Eine Untersuchung von faktorbasierten Aktien-ETF - VZ-Studie Wichtige Aspekte im Umgang mit Smart-Beta-Ansätzen - HSLU-Blogs
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VZ-Studie Eine Untersuchung von faktorbasierten Aktien-ETF Wichtige Aspekte im Umgang mit Smart-Beta-Ansätzen April 2018
Inhaltsverzeichnis
Management Summary 3
1. Einleitung 4
2. Wissenschaftliche Erkenntnisse im Zusammenhang mit faktorbasierten Aktienanlagen 7
3. Konstruktionsweise von aktienbasierten Faktorindizes 10
3.1 Rahmenwerk für die Konstruktionsweise von Faktorindizes 10
3.2 Konstruktionsweise des MSCI World Enhanced Value Index 18
3.3 Konstruktionsweise der Weltaktienfaktorindizes 20
4. Rendite- und Risikoanalyse der Weltaktienfaktorindizes 22
4.1 Langfristiger Rendite- und Risikovergleich 23
4.2 Renditevergleich in ausgewählten Marktphasen 24
4.3 Vergleich der kalenderbasierten Jahresrenditen 25
4.4 Vergleich rollierender Renditen über verschiedene Perioden 26
5. Angebot und Gebühren von faktorbasierten Aktien-ETF 28
5.1 Wachstum und Angebot von faktorbasierten Aktien-ETF 28
5.2 Gebühren von faktorbasierten Aktien-ETF 29
5.3 Auswahl eines faktorbasierten Aktien-ETF 32
6. Fazit und Empfehlungen 34
Literaturverzeichnis 35
Autoren 40
2Management Summary
Der erste ETF (Exchange Traded Fund) in der Schweiz wurde im Jahr 2000 lanciert. Seither
ist das Angebot auf über 1300 Produkte gestiegen. Trotz dieses attraktiven Angebots an
kostengünstigen Produkten ist ein Grossteil der Privatanleger nach wie vor in deutlich teurere
aktive Fonds investiert.
Bisher haben ETF vor allem klassisch marktkapitalisierte Indizes wie zum Beispiel den SMI,
den S&P 500 oder den MSCI World abgebildet. In den letzten Jahren sind an der Schweizer
Börse aber immer mehr Aktien-ETF lanciert worden, die Faktorindizes mit alternativen Titel-
auswahl- und Gewichtungsmethodiken abbilden. Dieses Marktsegment wächst weltweit stark.
Immer mehr Anleger investieren mittels kostengünstigen ETF in solche Aktienfaktoren.
Auch in der Schweiz fragen sich immer mehr Privatanleger, ob sie in ihren Portfolios Aktien-
ETF auf Faktorindizes berücksichtigen oder weiterhin in die klassisch marktkapitalisierten
Indizes investieren sollen. Das VZ nahm diese Frage zum Anlass, die Faktorindizes und die
damit zusammenhängenden ETF detailliert zu untersuchen und zu beschreiben. Die vorlie-
gende Studie erläutert, auf welche Aspekte Anleger bei der Investition in faktorbasierte Aktien-
ETF achten müssen. Dabei sind insbesondere folgende Schlussfolgerungen festzuhalten:
• Traditionelle Indizes sind oftmals nicht optimal diversifiziert und zusammengestellt. Mit
Faktorindizes sollen diese Schwachstellen reduziert werden.
• Mit ETF auf Faktorindizes soll langfristig eine Mehrrendite und/oder ein tieferes Risiko
gegenüber klassisch marktkapitalisierten Indizes erreicht werden. Anleger müssen aber auch
mit (längeren) Phasen mit (deutlichen) Minderrenditen rechnen.
• Die Renditen verschiedener Aktienfaktoren können sich in bestimmten Marktphasen stark
voneinander unterscheiden. Empfehlenswert ist deshalb eine Kombination verschiedener
Faktoren, um das Portfolio stabiler auszugestalten. Im Portfoliokontext ist es ausserdem
sinnvoll, klassische und faktorbasierte Indizes zu kombinieren, um eine breite Index
diversifikation zu erzielen. Spannend sind auch regelbasierte Anlagestrategien, bei denen
die einzelnen Faktoren prognosefrei über- oder untergewichtet werden.
• Einige Faktorindizes sind für Anleger aufgrund ihrer komplexen Konstruktionsweise nur
sehr schwierig zu verstehen. Ausserdem gibt es selbst auf denselben Faktor sehr unter
schiedliche Indexkonzepte, was sich stark auf die Rendite- und Risikoeigenschaften
auswirkt.
• Anlegern wird empfohlen, sich vor einer Investition in einen Faktor-ETF umfassend mit
dem zugrunde liegenden Index auseinanderzusetzen. Anleger sollten nur in Produkte
investieren, die sie auch verstehen.
• In der wissenschaftlichen Literatur lassen sich bereits über 300 Aktienfaktoren finden. Nur
wenige davon finden aber breite Anerkennung und eignen sich zur Anlage. An der Schweizer
Börse beschränkt sich das ETF-Angebot nur auf ein paar wenige Aktienfaktoren, was positiv
zu bewerten ist. Es gibt aber auch Produkte, von denen basierend auf wissenschaftlichen
Erkenntnissen langfristig keine Mehrrendite, sondern eine Minderrendite zu erwarten ist.
• ETF auf faktorbasierte Indizes sind in der Regel leicht teurer als klassische ETF. Die
Produkte können aber immer noch als kostengünstig klassifiziert werden, gerade auch im
Vergleich zu aktiven Fonds.
31. Einleitung der Schweizer Börse, welche entsprechend ihrer Grösse
(Marktkapitalisierung) gewichtet sind.
Bei Anlagefonds wird zwischen aktiven und passiven
Fonds unterschieden. Die beiden Fondsarten unter- Nestlé beispielsweise ist im SMI per 31.12.2017 mit
scheiden sich vor allem im Anlageziel. Fondsmanager 18,04 Prozent gewichtet und hat den grössten Einfluss
von aktiven Fonds versuchen eine höhere Rendite als auf die Renditeentwicklung des Indexes. Die drei gröss-
ihr Vergleichsindex (Benchmark) zu erzielen. Das be- ten Titel Nestlé, Roche und Novartis sind zusammen
dingt ein Fondsmanagement mit Finanzanalysten, wel- mit über 50 Prozent gewichtet. Am wenigsten wird der
che die im Index enthaltenen Titel laufend analysieren SMI durch Swiss Life bewegt. Diese im Verhältnis klein-
und den Fonds anders positionieren als der Benchmark, kapitalisierte Aktie hat lediglich ein Gewicht von 1,20
indem beispielsweise gewisse Indexbestandteile über- Prozent (siehe Abbildung 2).
oder untergewichtet werden. Passive Fonds verfolgen
dieses Ziel nicht. Sie wollen den zugrunde liegenden Zusammensetzung des SMI
Index möglichst exakt, also passiv, abbilden (siehe Abbil-
dung 1). Sie können deshalb auf laufende Analysen von Titelgewichtungen innerhalb des SMI
Titeln verzichten, was zu deutlich geringeren Ver-
waltungsgebühren führt.1 18,04% 17,79% 17,71% 7,10%
Nestlé Roche Novartis UBS
Aktive und passive Fonds im Vergleich 4,88% 4,74% 4,61% 4,34%
ABB Richemont Zurich CS
Ziel einer Mehrrendite gegenüber
dem Vergleichsindex? 2,71%
3,01% 2,01% 1,84%
Lafarge
Swiss Re Lonza Givaudan
Ja Nein Holcim
Aktive Fonds Passive Fonds 1,71% 1,63% 1,38% 1,37%
kostenintensiv kostengünstig Sika Geberit SGS Julius Baer
• Aktive Fonds • ETF
• Indexfonds 1,35% 1,31% 1,26% 1,20%
Swisscom Adecco Swatch Swiss Life
Abbildung 1: Passive Fonds sind deutlich kostengünstiger als
aktive Fonds. Abbildung 2: Der SMI gewichtet seine Indexbestandteile gemäss
der Marktkapitalisierung.4
Anleger haben mit einem aktiven Fonds die Chance auf
eine Mehrrendite gegenüber dem Benchmark, sie gehen Die Marktkapitalisierung eines Titels berechnet sich
aber auch das Risiko ein, die Rendite des Vergleichsindexes wie folgt:
deutlich zu verfehlen. Über den Leistungsausweis von ak-
tiven Fonds wird seit Jahrzehnten kritisch berichtet. Tat- Marktkapitalisierung =
sache ist: Während die Gebühren von aktiven Fonds hoch Anzahl herausgegebener Aktien x Aktienkurs
sind, fallen die Renditen mehrheitlich unbefriedigend
aus. Das zeigen diverse Untersuchungen.2 Obige Formel macht deutlich, dass sich die Marktkapi-
talisierung und somit die Indexgewichte im Zeitablauf je
Diese oft nicht zufriedenstellenden Resultate von akti- nach Kursentwicklung der einzelnen Aktien verändern.5
ven Fonds haben dazu geführt, dass die Nachfrage nach Als Beispiel: Per Anfang 2002 hatte Roche erst ein Ge-
passiven Fonds in den letzten Jahren stark gestiegen ist. wicht von rund 10 Prozent.6
In der Schweiz wurde der erste Exchange Traded Fund
(ETF) im Jahr 2000 lanciert.3 Seither erkennen immer Wird ein Aktienindex wie der SMI anhand der Markt
mehr Anleger die Vorteile von ETF und investieren in kapitalisierung der einzelnen Titel zusammengestellt
diese kostengünstigen Produkte, die passiv einem Index und gewichtet, bezeichnet man ihn als marktkapita-
folgen, beispielsweise dem Schweizer Aktienindex SMI. lisierten Index. Die meisten der viel beachteten Ak-
Er enthält die 20 liquidesten und grössten Aktien an tienindizes wie der Swiss Performance Index (SPI), der
1 Für eine ausführliche Beschreibung von ETF und Indexfonds siehe 4 Bloomberg (Daten per 31.12.2017).
Rütsche & Zebiri (2017). 5 Im Normalfall werden nur die sich im Umlauf befindenden Aktien
2 Zum Leistungsausweis von aktiven Fonds siehe Rütsche & Huber miteinberechnet (Free Float).
(2016). 6 Bloomberg (Daten per 31.12.2017).
4 3 SIX Swiss Exchange (2010).US-Aktienindex S&P 500, der Weltaktienindex MSCI
World und der deutsche Aktienindex DAX sind markt- Beispiele von klassischen und alternativen
Aktienindizes
kapitalisierte Indizes.7 Bei diesen Indizes folgt auch die
Klassische Alternative
Sektor- und Länderverteilung der Marktkapitalisierung Aktienindizes Aktienindizes
der enthaltenen Aktien. Im MSCI World beispielsweise
Aktien
beträgt der Anteil von US-Aktien per 31.12.2017 59 SPI
Schweiz
SPI Multi Premia
Prozent.8
Aktien
MSCI World MSCI World MinVol
Welt
Abbildung 3 zeigt für die viel beachteten Aktienindizes
Schweiz (SPI), Welt (MSCI World), USA (S&P 500) Aktien
S&P 500 S&P 500 Equal Weight
sowie Deutschland (DAX) auf, welches Gewicht die USA
jeweils 10 Prozent grössten Titel im jeweiligen Index aus-
Aktien
MSCI Europe MSCI Europe Value
machen (Daten per 31.12.2017). Es ist ersichtlich, dass Europa
bei sämtlichen Indizes wenige Titel für einen Grossteil
des Gewichts verantwortlich sind. Im SPI beispielsweise Selektion und Selektion und
Gewichtung der Titel Gewichtung der Titel
machen die 10 Prozent grössten Titel 82 Prozent des auf Basis der Markt- nur bedingt oder gar
kapitalisierung. nicht auf Basis der
Indexgewichts aus. Marktkapitalisierung.
Abbildung 4: Die Selektion und Gewichtung von Titeln in klas-
Gewichtung der 10 Prozent grössten Titel in
sischen Indizes basieren primär auf der Marktkapitalisierung,
marktkapitalisierten Aktienindizes
während alternative Indizes unterschiedliche Ansätze anwenden.
SPI MSCI World S&P 500 DAX
Wie Abbildung 4 zeigt, stellt beispielsweise der S&P 500
Equal Weight eine Alternative zum marktkapitalisierten
S&P 500 dar. Equal Weight bedeutet, dass die Titel im
Abbildung 3: Ein kleiner Teil der Titel (hellblau) kann in Index gleichgewichtet werden. In den USA hat Wells
marktkapitalisierten Indizes für einen Grossteil des Gewichts Fargo zwar bereits in den 1970er Jahren einen Ver-
verantwortlich sein.
such mit einem gleichgewichteten Indexfonds gewagt,
das Produkt war aber wegen den damals hohen Trans
Die wichtigsten marktkapitalisierten Indizes sind im aktionskosten kein Erfolg.10 In der jüngeren Vergangen-
letzten Jahrhundert lanciert worden. Der US-Aktien- heit haben sich gleichgewichtete Indizes aber vermehrt
index S&P 500 beispielsweise geht auf das Jahr 1957 durchgesetzt. Beim S&P 500 Equal Weight ist jede
zurück, der Schweizer Aktienmarktindex SMI wurde Aktie mit 1/500 des Indexes bzw. 0,2 Prozent gewichtet.
1988 lanciert.9 AIs Alternative zu diesen etablierten klas- Beim herkömmlichen S&P 500 mit Gewichtung gemäss
sischen Indizes haben in den letzten Jahren verschiedene Marktkapitalisierung haben die grössten 10 Aktien ein
Indexanbieter vermehrt neuartige Indizes lanciert. Diese Gewicht von rund 20 Prozent.11 Die Gleichgewichtung
Indizes unterscheiden sich von den herkömmlichen verhindert Klumpenrisiken in einzelnen Aktien, was ein
darin, dass sich ihre Titelselektion und/oder -gewich- häufiges Problem von klassisch gewichteten Indizes ist.
tungen nicht oder nur teilweise von der Marktkapitali- Alternativ gewichtete Indizes führen aber nicht nur zu
sierung ableiten lassen (siehe Abbildung 4). anderen Titelgewichtungen, auch in der Länder- und
Sektorgewichtung kann es zu grossen Verschiebungen
kommen.
7 Eine Ausnahme stellt zum Beispiel der japanische Aktienmarktindex 9 S&P Dow Jones Indices (2017) und SIX Swiss Exchange (2017)
Nikkei 225 oder der amerikanische Aktienindex Dow Jones dar. 10 Research Affiliates (2014).
Weitere Informationen dazu finden sich hier: VZ Finanzportal (2017). 11 S&P Dow Jones Indices (2017), (Daten per 31.12.2017).
8 Bloomberg (Daten per 31.12.2017).
5Alternativ gewichtete Indizes werden häufig als Smart Faktorbasiertes Investieren ist nicht neu, sondern nimmt
Beta, Strategic Beta, Advanced Beta, Alternative Beta in der Wissenschaft schon lange einen grossen Stellen-
oder auch Fundamental Indexing bezeichnet. Die meis- wert ein. Grundlage für die Faktorindizes sind wissen-
ten dieser Indizes basieren implizit oder explizit auf schaftliche Untersuchungen, von denen viele mehrere
sogenannten Aktienfaktoren. Man spricht in diesem Zu- Jahrzehnte alt sind (mehr dazu in Kapitel 2). Auch in
sammenhang deshalb auch von faktorbasiertem Investie- der Praxis sind Faktoren nicht neu.17 Morningstar, ein
ren.12 Faktorindizes sind beispielsweise die in Abbildung weltweit bekanntes Finanzinformations- und Analyse
4 aufgeführten Aktienindizes SPI Multi Premia, MSCI unternehmen, bietet seine viel beachtete Style Box be-
World MinVol (Minimum Volatility) sowie MSCI Eu- reits seit 1992 an. Ein Instrument, das Anlagefonds
rope Value. Unter einem Faktor versteht man eine be- nach Anlagestilen (Faktoren: Value vs. Growth, Small
stimmte Eigenschaft bzw. ein bestimmtes Merkmal einer vs. Large) ordnet.18
Aktie bzw. einer Unternehmung. So steht beispielsweise
der Value-Faktor für Aktien mit einer tiefen Bewertung Neu ist, dass Privatanleger direkt und kostengünstig in
und der Size-Faktor für Aktien mit einer kleinen Markt- unterschiedliche Faktoren in verschiedenen Ausprägun-
kapitalisierung (mehr dazu in Kapitel 3). gen investieren können. In den letzten Monaten sind an
der Schweizer Börse immer mehr Aktien-ETF lanciert
Marktkapitalisierte Indizes spiegeln den Gesamtmarkt worden, die sich auf Faktorindizes beziehen (mehr dazu
zwar grundsätzlich am besten, sie stellen aber nicht in Kapitel 5). Faktoren sind aktuell einer der stärksten
zwingend effiziente Benchmarks dar.13 Marktkapitali- Trends im ETF-Segment. Das steigende Produktange-
sierte Indizes haben durchaus ihre Vorteile (z.B. gerin- bot erlaubt Privatanlegern, Faktoren zunehmend und
ger Turnover, hohe Liquidität),14 sie sind aber häufig gezielt in ihren Portfolios einzusetzen. Weltweit sind
schlecht diversifiziert und ihr Faktorexposure ergibt immer mehr Anleger in solchen Produkten investiert.
sich relativ zufällig und kann deshalb auch nachteilig
ausgeprägt sein.15 Die neuartigen Indizes haben durch Die vorliegende Studie ist in sechs Kapitel gegliedert. Im
eine systematische Faktorsteuerung und/oder eine bes- nächsten Kapitel gehen wir auf wichtige wissenschaft-
sere Diversifikation bessere Rendite- und/oder Risiko- liche Erkenntnisse und Punkte ein, die im Zusammen-
eigenschaften zum Ziel als herkömmliche Indizes (siehe hang mit Faktoren stehen. In Kapitel 3 erläutern wir, auf
Abbildung 5).16 Sowohl klassische als auch alternative welche Arten sich Faktorindizes konstruieren lassen und
Indizes basieren auf klaren Regelwerken, und die In- was das für Anleger bedeutet. Kapitel 4 analysiert fünf
dexanbieter stellen diese Regeln den Anlegern in Form populäre Faktorstrategien (Size, Momentum, Value,
von Indexreglementen zur Verfügung. Die alternativen Quality, Volatility) sowie einen Multifaktoransatz hin-
Indizes sind aber oft deutlich komplexer ausgestaltet und sichtlich Rendite- und Risikoeigenschaften. In Kapitel
für Anleger deshalb weniger verständlich (mehr dazu 5 beurteilen wir die an der Schweizer Börse verfügbaren
in Kapitel 4). Faktor-ETF, insbesondere hinsichtlich Produktangebot
und Gebühren. Die Studie wird mit einem Fazit und
Herausforderungen von klassischen Indizes und Empfehlungen für den Anleger abgerundet.
Lösungsansätze von alternativen Indizes
Klassisch marktkapitalisierte Indizes
Schwachstelle: Schwachstelle:
Suboptimal diversifiziert Zufälliges Faktorexposure
Lösungsansatz: Lösungsansatz:
Alternative Gewichtung Explizite Faktorensteuerung
Abbildung 5: Alternative Indizes möchten die möglichen
Schwachstellen von marktkapitalisierten Indizes mindern.
12 Amenc et al. (2015), Bender et al. (2014), Bender & Wang (2015), 14 Gestaltu (2017) oder MSCI Barra (2013).
Bender & Wang (2016), CFA Institute (2017), FTSE Russell (2017), 15 Gemäss Amenc et al. (2014) haben marktkapitalisierte Indizes
Lyxor (2014), Malkiel (2014), Morningstar (2014), MSCI Barra klassischerweise ein Large-Cap- und Growth-Exposure, was aus einer
(2013), Research Affiliates (2017), Robeco (2017), Suhonen et al. Faktorprämien-Beurteilung nicht optimal ist (siehe dazu auch Kapitel 3).
6 (2017) oder UBS (2017). 16 FTSE Russell (2017), Glushkov (2016), Malkiel (2014), Morningstar
13 Amenc et al. (2013), Amenc et al. (2015) und MSCI Barra (2013). (2014).2. Wissenschaftliche Erkenntnisse Mehrfaktorenmodell die zu verwendenden Faktoren klar
im Zusammenhang mit definiert. Es berücksichtigte neben dem Marktfaktor
faktorbasierten Aktienanlagen auch den zuvor entdeckten Size- und den Value-Faktor.
Die Grundlage des faktorbasierten Anlegens ist die An- Wenige Jahre später erweiterte Mark Carhart 1997 das
nahme, dass Aktien mit bestimmten «guten» Eigenschaf- Dreifaktorenmodell um einen weiteren Faktor, der zu-
ten langfristig besser abschneiden als der Gesamtmarkt vor durch zwei andere Wissenschaftler aufgezeigt wurde.
oder Aktien mit «schlechten» Eigenschaften. Diese An- Er fügte seinem Vierfaktorenmodell den Momentum-
nahme basiert auf einer Vielzahl von wissenschaftlichen Faktor hinzu. Auch der Momentum-Effekt ist ein viel
Untersuchungen. Die Frage, welche Eigenschaften die beachtetes Element in der Theorie und Praxis geblieben.
Aktienrenditen massgeblich beeinflussen, beschäftigt
die Finanzwissenschaften seit mehreren Jahrzehnten. Seither wurden immer mehr Faktoren entdeckt. Dazu
beigetragen hat auch, dass ab den 1990er Jahren die
Ausgangspunkt für die wissenschaftliche Forschung war Forschung dank leistungsfähigeren und weiter verbreite-
das in den 1960er Jahren entstandene Capital Asset ten Computern stark zugenommen hat. In Verbindung
Pricing Model (CAPM), das auf der Portfoliotheorie damit hat sich die Datenverfügbarkeit ebenfalls wesent-
von Markowitz aus den 1950er Jahren aufbaut. Die lich verbessert. In den 1980er Jahren wurde ungefähr ein
Aktienrendite lässt sich gemäss diesem Modell mit nur Faktor pro Jahr entdeckt. In den letzten Jahren wurden
einem Faktor bestimmen. Die zu erwartende Rendite jährlich mehrere Dutzend Faktoren aufgespürt. Die em-
wird bestimmt durch das mit einer Aktie übernommene pirische Forschung hat mittlerweile über 300 Faktoren
Marktrisiko. Das Marktrisiko und die zu erwartende an den Tag gebracht, welche die Renditedifferenzen von
Rendite stehen gemäss CAPM in einer positiven linearen Aktien erklären sollen. Nachfolgend ein paar Beispiele:20
Beziehung zueinander. Das hierfür verwendete statisti-
sche Mass ist die Kennzahl Beta.19 Das CAPM wurde • Leerverkaufeinschränkungen (1980)
im Verlauf der Jahre aber zunehmend kritisiert, weil • Institutionelle Beteiligungen (1983)
andere Untersuchungen diese positive lineare Beziehung • Dividendensteuersatz (1994)
empirisch nicht bestätigten. • F&E Kapital (1996)
• Kauf- und Verkaufsempfehlungen (1996)
In der Folge etablierte sich in den 1970er Jahren die • Handelsvolumen (2000)
Arbitrage Pricing Theory (APT). Im Unterschied zum • Ertragsnachhaltigkeit (2002)
CAPM, das nur einen Faktor berücksichtigte, handelte • Medienberichterstattung (2009)
es sich bei der APT um ein Mehrfaktorenmodell. Es • Cashflow Volatilität (2009)
bildet die Tatsache ab, dass mehrere Faktoren die Ak- • Goodwill-Abschreibungen (2011)
tienrenditen beeinflussen. Stephen Ross, der Entwickler
dieses Modells, hatte aber nicht definiert, welche Fakto- Die einzelnen Faktoren lassen sich in Kategorien auftei-
ren das Modell berücksichtigen soll. len, je nach verwendeten Daten für die Faktordefinition.
Ein Grossteil der Faktoren kann den in Abbildung 6
Ab Ende der 1970er Jahre zeigten Wissenschaftler kon- aufgezeigten vier Kategorien zugewiesen werden.
kreter auf, welche Faktoren bzw. Eigenschaften Aktien-
renditen beeinflussen. Sie entdeckten beispielsweise mit
dem Size- und Value-Faktor zwei Aktienmerkmale, die
auch heute noch grossen Einfluss auf Theorie und Pra-
xis haben. Daraus resultierte Anfang der 1990er Jahre
das heute noch viel beachtete Dreifaktorenmodell von
Eugene Fama und Kenneth French. Im Unterschied zu
Ross hatten die zwei bekannten Wissenschaftler in ihrem
17 Suhonen et al. (2017). 20 Für eine Auflistung verschiedener Faktoren siehe Harvey et al. (2015)
18 Morningstar (2017). und Novy-Marx & Velikov (2015).
19 Die Beta-Kennzahl ist ein mit dem Verhältnis der Aktien- und
Marktvolatilität skalierter Korrelationskoeffizient. Für Details siehe
Zimmermann (2009). 7• Hat der Faktor in der Vergangenheit zu einer statis-
Kategorien von Faktoren tisch signifikanten Mehrrendite geführt?
Faktorkategorie Beispiele für verwendete Daten • Kann der Faktor in unterschiedlichen Aktien
Finanztechnisch Renditen, Volatilitäten, etc. regionen nachgewiesen werden?
Verhaltenstechnisch Anlegerstimmung, Medienab-
deckung, Analystenratings, etc.
• Besteht die Faktor-Prämie auch dann, wenn die
Buchhalterisch Eigenkapital, Cash Flows, etc. Faktordefinition leicht angepasst wird?
Mikrostrukturtechnisch Liquidität, Volumen, etc. • Wurde der Faktor im Zeitablauf von mehreren Au-
Abbildung 6: Faktoren lassen sich je nach Datenbasis
toren und über verschiedene Zeitperioden bestätigt?
unterschiedlichen Kategorien zuordnen.21 • Ist es realistisch, dass der Faktor nach Abzug der
Transaktionsgebühren einen Mehrwert liefert?
Im Zusammenhang mit dieser mittlerweile sehr gros- • Lässt sich begründen, weshalb der Faktor in der Ver-
sen Anzahl von Faktoren ist der Begriff «Factor Zoo» gangenheit zu einer Mehrrendite geführt hat und
entstanden.22 Er ist als Warnung für Anleger zu ver- auch in der Zukunft eine Prämie abwerfen soll?
stehen. Es wäre nämlich ein Trugschluss zu glauben,
dass sämtliche dieser über 300 Faktoren in der Zukunft Um sich vor Data Mining zu schützen, ist gerade auch
für Anleger zuverlässige und realisierbare Faktorprämien der letzte Punkt zentral. Wenn es keine intuitive Erklä-
liefern werden. Einige dieser Faktoren dürften auf Factor rung für die Existenz eines Faktors gibt, ist die Gefahr
Fishing zurückzuführen sein. Damit ist gemeint, dass von Data Mining hoch. Ein amüsantes Beispiel soll das
die zur Verfügung stehenden Kursreihen und Daten so veranschaulichen: Vor etwa 20 Jahren haben Forscher
lange ausgewertet werden, bis ein scheinbarer aber eben 99 Prozent der Rendite des amerikanischen Aktienmark-
nicht real existierender Zusammenhang bzw. Faktor ge- tes mit der Butterproduktion in Bangladesch, der Käse-
funden wird. In diesem Zusammenhang spricht man produktion und der Anzahl Schafe in den USA erklären
auch von Data Mining. Eine Gefahr von Data Mining können.26 Statistisch betrachtet klingt das nach einem
ist beispielsweise, dass in der simulierten (historischen) hervorragenden Modell. Es ist aber offensichtlich, dass
Periode auf Basis des getesteten Faktors eine gute Ren- es sich dabei um ein statistisches Artefakt ohne logische
dite erzielt wurde, die zukünftige Performance aber Erklärungsgrundlage handelt. Auf Basis eines solchen
deutlich schlechter ausfällt, weil der Zusammenhang Zusammenhangs sollten Anleger ihr Geld nicht anlegen
zwischen Faktor und Rendite zufällig ist bzw. es sich – viel zu gross wäre die Gefahr, dass der scheinbare Zu-
nicht um einen real existierenden Faktor handelt. Data sammenhang abrupt endet.
Mining muss auch aus der Perspektive gesehen werden,
dass Wissenschaftler publizieren möchten bzw. müssen, Die Forschung hat in den letzten Jahrzehnten verschie-
und negative Forschungsergebnisse im Normalfall nicht dene Erklärungsansätze für die Existenz unterschiedli-
publiziert werden.23 Gewisse Wissenschaftler fordern cher Faktoren entwickelt. Grundsätzlich lassen sich diese
heute, dass die bisher angewendeten statistischen Er- in zwei Kategorien einteilen, in risikobasierte Ansätze
fordernisse erhöht werden sollten, um einen Faktor als und in verhaltensbasierte Ansätze. Die risikobasierten
statistisch signifikant klassifizieren zu dürfen.24 Ansätze führen die Mehrrendite von Faktorstrategien
darauf zurück, dass Anleger dafür höhere Risiken ein-
Eine Faktorstrategie, die keine umfassende wissenschaft- gehen müssen, so dass beispielsweise ein bestimmter
liche Folgeuntersuchungen aufweisen kann, bedeutet Faktor eine grössere Sensitivität gegenüber makroöko-
in der Regel, dass die Publikation in der wissenschaft- nomischen Grössen hat wie zum Beispiel dem Wirt-
lichen Welt nicht überzeugt hat. Ausserdem können schaftswachstum. Verhaltensbasierte Erklärungsansätze
die folgenden Fragen Anlegern helfen, einen sinnvollen gehen davon aus, dass die Faktorprämien durch sys-
Faktor zu identifizieren (die Fragen sollten bejaht wer- tematisches irrationales bzw. suboptimales Anlegerver-
den können):25 halten generiert werden, indem Anleger beispielsweise
aus psychologischen Gründen Kursgewinne zu schnell
realisieren und Kursverluste zu lange laufen lassen.
21 Amenc et al. (2015) und Harvey & Liu (2015). 24 Harvey et al. (2015).
22 Cochrane (2011) und Feng et al. (2017). 25 Siehe dazu auch Berkin & Swedroe (2016).
23 Illmanen (2011) und Suhonen et al. (2017). 26 Antonacci (2015).
8Die Abbildungen 7 und 8 listen fünf Aktienfaktoren sich Aktienrenditen erklären lassen.30 So berücksichti-
auf, die in der Wissenschaft weitgehend anerkannt sind. gen die Untersuchungen in der Regel keine Transak-
Diese Faktoren sind wissenschaftlich breit abgestützt tionskosten und es werden teilweise auch illiquide Titel
und weisen auf der Plattform Social Science Research in die Analyse miteinbezogen. Weiter gibt es Faktoren,
Network (SSRN) zwischen rund 260 (Volatility) und die zu hohen Transaktionskosten führen. Ausserdem
2300 (Value) publizierte Untersuchungen auf.27 Die handelt es sich im Normalfall um sogenannte Long-/
fünf Faktoren sind in den beiden Abbildungen kurz be- Short-Strategien. Bei solchen Strategien werden Aktien
schrieben und mit Erklärungsansätzen versehen, die in mit «guten» Eigenschaften (z.B. unterbewertete Firmen)
Untersuchungen vorgebracht wurden.28 gekauft, während Aktien mit «schlechten» Eigenschaften
(z.B. überbewertete Firmen) leer verkauft (geshortet)
In den folgenden zwei Kapiteln fokussieren wir uns werden. Dies im Unterschied zu den im Markt üblicher-
auf diese fünf Faktoren, da sie wissenschaftlich weit weise angebotenen Long-Only-Produkten, bei denen
anerkannt sind und in der Praxis zu den populärsten keine Leerverkäufe stattfinden. Weitere Ausführungen
Strategien gehören.29 zu diesem Unterschied folgen in Kapitel 3.
Abschliessend gilt es zu beachten, dass es den Wissen-
schaftlern bei ihrer Forschung grösstenteils nicht um
investierbare Indizes ging. Den Autoren der verschie-
denen wissenschaftlichen Faktor-Untersuchungen ging
es primär nicht darum, praxistaugliche Anlagestrategien
oder für Anleger investierbare Indizes zu entwickeln.
Sie wollten vielmehr Faktoren identifizieren, mit denen
Übersicht über allgemein anerkannte Aktienfaktoren
Faktor Selektion von Aktien mit folgenden Merkmalen Beispiel für Selektionskennzahl
Value Günstige Bewertung Kurs-Buchwert-Verhältnis
Size Tiefe Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung
Momentum Hohe Rendite in der Vergangenheit Rendite der vergangenen sechs Monate
Volatility Tiefe Kursschwankungen in der Vergangenheit Volatilität der vergangenen zwölf Monate
Quality Solide und konstante Unternehmenserträge Gewinnstabilität
Abbildung 7: Kurzbeschreibung von fünf Aktienfaktoren, die in der Wissenschaft breite Akzeptanz finden.
Erklärungsansätze für allgemein anerkannte Aktienfaktoren
Faktor Risikobasierte Erklärungsansätze Verhaltensorientierte Erklärungsansätze
Value • Titel reagieren sensitiv auf makroökonomische Faktoren. • Überreaktion bei schlechten Neuigkeiten.
• Unsicherheit bezüglich zukünftiger Gewinne. • Recency bias führen dazu, dass Value-Titel ver-
nachlässigt werden.
Size • Tiefe Liquidität von kleinkapitalisierten Firmen. • Small Caps werden durch Anleger vernachlässigt
• Titel reagieren sensitiv auf makroökonomische Faktoren. (Limited Investor Attention).
Momentum • Titel reagieren sensitiv auf makroökonomische Faktoren. • Anleger unterliegen einem Herdentrieb, was zu
• Schnelle Umkehrrisiken (auch bei Marktturnarounds). einer Überreaktion führen kann (Overreaction).
• Neuen Informationen wird anfänglich zu wenig
Bedeutung geschenkt (Underreaction).
Volatility • Titel können einen hohen Tracking Error gegenüber dem • Titel werden oftmals durch Anleger vernachlässigt,
Vergleichsindex aufweisen. weil sie zu wenig attraktiv aussehen (siehe auch
Lotterie-Effekt).
Quality • Titel mit einer hohen Profitabilität sind einem erhöhten • Anleger bevorzugen Titel mit einer spannenderen
Konkurrenzdruck ausgesetzt, was sich negativ auf ihre (Wachstums-)Story.
zukünftigen Gewinne auswirken kann.
Abbildung 8: Beispiele von Erklärungsansätzen für fünf Aktienfaktoren, die in der Wissenschaft breite Akzeptanz finden.31
27 Beck et al. (2016). 30 MSCI Barra (2013).
28 Für eine Übersicht mit zentralen wissenschaftlichen Untersuchungen 31 Soliman (2008), MSCI Barra (2013), Amenc et al. (2015),
siehe Amenc et al. (2015). BlackRock (2015).
29 MSCI Barra (2013).
93. Konstruktionsweise von In den folgenden Abschnitten werden diese vier Schritte
aktienbasierten Faktorindizes näher erläutert und auch auf die Unterschiede zu klassisch
marktkapitalisierten Indizes hingewiesen:
3.1 Rahmenwerk für die Konstruktionsweise
von Faktorindizes Schritt 1: Definition des Anlageuniversums
Wie wir im Kapitel 1 erklärt haben, sind marktkapitali- Als Anlageuniversum verwenden Faktorindizes im
sierte Indizes oftmals nicht optimal diversifiziert. Zudem Normalfall diejenigen Titel, welche in einem klassisch
entsteht das zugrundliegende Faktorexposure im Zeitab- marktkapitalisierten Index vertreten sind. Das Anlage-
lauf relativ zufällig und kann dadurch zum Nachteil des universum beinhaltet normalerweise eine Anlageregion
Anlegers ausgeprägt sein. Faktorindizes versuchen diese (z.B. Aktien USA) oder mehrere Anlageregionen zusam-
Nachteile zu mildern. Während einige dieser Indizes nur men (z.B. Aktien Welt). Zudem gibt es Indizes, die sich
einen dieser beiden Nachteile abschwächen (zufälliges auf Aktiensektoren (z.B. Gesundheitswesen) beziehen.
Faktorexposure), konzentrieren sich andere darauf, bei-
den Schwachstellen entgegenzuwirken. Durch die speziel- Schritt 2: Titelselektion aus dem Anlageuniversum
le Konstruktionsweise haben Faktorindizes das Potenzial,
langfristig gegenüber klassischen Indizes eine Mehrren- Komplexitätsgrad
dite zu erzielen. Auf der anderen Seite sind Faktorindizes Der Titelselektionsprozess ist bei klassisch marktkapita-
aufgrund ihrer speziellen Konstruktionsweise für Anleger lisierten Indizes für Anleger relativ einfach zu verstehen.
jedoch oftmals deutlich schwieriger zu verstehen. Ausser- Im Grundsatz werden diejenigen Aktien mit der höchsten
dem gibt es eine Vielzahl von unterschiedlichen Kons Marktkapitalisierung gekauft. Bei Faktorindizes kann
truktionsweisen, die sich je nach Index und Indexanbieter der Selektionsprozess deutlich komplexer ausfallen und
unterscheiden können. erweiterte mathematische und finanztechnische Kennt-
nisse erfordern. Gewisse Indizes sind deshalb für Anleger
Im Grundsatz sind bei der Konstruktion von Faktorindi- nur schwierig nachzuvollziehen. Der Komplexitätsgrad
zes vier Bereiche relevant (siehe Abbildung 9). Die Aus- kann sich aber je nach Index deutlich unterscheiden. So
gestaltung dieser Bereiche hat Einfluss auf die Rendite, das ist zum Beispiel ein klassischer Small-Cap-Index relativ
Risiko (Volatilität, Drawdowns), die relative Abweichung leicht verständlich, da dieser die Titel mit der kleinsten
zum klassischen marktkapitalisierten Vergleichsindex, Marktkapitalisierung kauft.
den Indexturnover sowie die Handelsliquidität.
Schnittmenge mit dem Anlageuniversum
Rahmenwerk für die Konstruktionsweise von Einige Faktorindizes übernehmen sämtliche Aktien aus
Faktorindizes dem Anlageuniversum und gewichten diese dann nur
teilweise oder gar nicht auf Basis der Marktkapitali-
1. Anlage- 2. Titel 3. Gewich-
universum selektion tung sierung. Andere Faktorindizes wiederum selektionieren
nur einen Teil der Aktien aus dem Anlageuniversum. Die
4. Rebalancing
nachfolgende Abbildung veranschaulicht diese beiden
Möglichkeiten anhand eines vereinfachten Beispiels mit
einem Anlageuniversum von 10 Titeln.
Abbildung 9: Für die Definition eines Faktorindexes müssen in
vier Bereichen klare Regeln definiert werden.
10Vollständige oder selektive Berücksichtigung der Titel aus dem Anlageuniversum
Anlageuniversum
Gewichtung
der Titel im
Index (in %)
Anzahl
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Titel
Variante 1: Selektion sämtlicher Titel Variante 2: Selektive Titelauswahl
Gewichtung Gewichtung
der Titel im der Titel im
Index (in %) Index (in %)
Anzahl Anzahl
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Titel 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Titel
Selektion im Faktorindex Selektion im Faktorindex
Marktkapitalisierter Index
Abbildung 10: Faktorindizes können sämtliche Aktien aus dem Anlageuniversum selektieren oder nur einen Teil des Anlageuniversums
berücksichtigen.
Zwei konkrete Beispiele: Der MSCI World Value sind für die verschiedenen Aktienfaktoren gängige Fak-
Weighted Index selektioniert sämtliche Titel aus dem tordefinitionen entstanden, auf die wir im Kapitel 2 in
Anlageuniversum (MSCI World Index) entsprechend der Abbildung 7 eingegangen sind. So wird zum Beispiel
der Variante 1 in Abbildung 10. Der MSCI World En- für die Value-Definition als klassische Selektionskenn-
hanced Value Index basiert dagegen auf der zweiten Va- zahl das Kurs-Buchwert-Verhältnis herangezogen. In der
riante und führt somit eine selektive Titelauswahl durch. Praxis ist es aber so, dass die Indexanbieter oftmals von
den etablierten wissenschaftlichen Faktordefinitionen
Faktordefinition abweichen. Die jeweils angewendete Faktordefinition
Wird nur eine Teilmenge aus dem Anlageuniversum ge- muss deshalb genau und kritisch beurteilt werden. So
kauft (Variante 2 in Abbildung 10), ist die zentrale Frage, können Indizes bei einem gleichen Faktor unterschiedli-
mit welcher Faktordefinition die Titel ausgewählt wer- che Selektionskennzahlen anwenden. Und selbst bei der
den. Aber auch bei der Variante 1 in Abbildung 10 spielt gleichen Selektionskennzahl kann es zu Abweichungen
die Faktordefinition im nachgelagerten dritten Schritt kommen, je nachdem wie die Kennzahl berechnet wird.
eine wichtige Rolle bei der Titelgewichtung. Denn hier
ist sie für die Bestimmung des Über- oder Untergewichts Bei einigen Indizes werden die Aktien auch mit mehreren
der einzelnen Aktien relevant. Selektionskennzahlen beurteilt. Bei einem Value-Index
beispielsweise kann das bedeuten, dass neben dem Kurs-
Mit der Faktordefinition ist gemeint, wie zum Beispiel Buchwert-Verhältnis auch noch die Dividendenrendite
bei einem Value-Faktorindex die Value-Komponente oder das Unternehmenswert-Cashflow-Verhältnis in
der einzelnen Aktien beurteilt wird. Oder anders aus- den Auswahlprozess einfliessen. Eine solche Vorgehens-
gedrückt: Wie wird bestimmt, ob eine Aktie über- oder weise kann durchaus ihre Vorteile haben, wie die poten-
unterbewertet ist? Aus der wissenschaftlichen Forschung ziell stabilere Wertentwicklung des Indexes. Gerade bei
11nicht-wissenschaftlichen mehrdimensionalen Faktorde- positive Rendite erzielen. Dies steht im Unterschied zu
finitionen muss man aber besonders kritisch hinschauen. Long-/Short-Strategien, bei denen bei einer negativen
So besteht zum Beispiel die Gefahr, dass eine simulierte Faktorprämie sehr grosse Verluste entstehen können.
Indexperformance vor allem auf das Resultat von Data
Mining zurückzuführen ist. Wie Studien zeigen, droht Einzelfaktor- vs. Multifaktorindex
bei komplexen Faktorindizes eine grössere Gefahr, dass Bei der Konstruktionsweise von Faktorindizes wird
die Live-Rendite im Vergleich zur simulierten Rendite zwischen Einzelfaktor- und Multifaktorindizes unter-
enttäuscht.32 schieden. Bei einem Einzelfaktorindex wird bei der
Titelselektion nur jeweils ein Faktor berücksichtigt,
Long-/Short vs. Long-Only während Multifaktorindizes die Titel basierend auf meh-
In der wissenschaftlichen Forschung liegt der Fokus reren Faktoren auswählen (siehe Abbildung 11 und 12).
auf Long-/Short-Strategien. Bei solchen Strategien
werden Aktien mit «guten» Eigenschaften gekauft, wie Wie der Name bereits andeutet, betrachten Einzelfaktor-
z.B. unterbewertete Firmen. Man spricht in diesem Fall indizes jeweils nur einen Faktor pro Index. Bei diesem
von einer Long-Position. Hingegen werden Titel mit Ansatz werden die jeweiligen Titel aus dem Anlage-
«schlechten» Merkmalen (z.B. überbewertete Firmen) universum mit den gewünschten Faktoreigenschaften
leer verkauft (geshortet). Dies im Unterschied zu den herausgefiltert oder entsprechend gewichtet. Zu dieser
in der Praxis mehrheitlich angebotenen Long-Only-In- Art von Indizes zählt beispielsweise der oben erwähnte
dizes bzw. ETF, bei denen keine Leerverkäufe gemacht MSCI World Enhanced Value Index. Möchte ein An-
werden.33 Laut Blitz et al. (2014) sind Long-Only-An- leger in verschiedene Einzelfaktoren investieren, kauft er
sätze grundsätzlich überlegen. Dies unter anderem we- bei dieser Variante pro Aktienfaktor dementsprechend
gen des einzugehenden Risikos, aufgrund praktischer einen ETF. Gemäss der obigen Abbildung könnte ein
Gegebenheiten sowie tieferen Implementationskosten. Anleger ein Portfolio zusammenstellen, das mittels fünf
Ausserdem ist man bei Long-Only-Strategien als Anleger verschiedener Faktoren-Indizes bzw. Faktoren-ETF die
weniger stark abhängig von der Faktorprämie. Selbst Faktoren Volatility, Momentum, Size, Quality und
wenn der entsprechende Faktor in der Zukunft keine Value abdeckt. Diese Vorgehensweise gibt dem An-
Prämie mehr abwirft, sollte der Anleger immer noch mit leger eine hohe Flexibilität, so dass er die einzelnen
der Marktprämie entschädigt werden – und somit eine ETF beispielsweise mit einem Relative-Stärke-Ansatz
Einzelfaktorindizes
Einzelfaktorindex
Anlage- Anlage- Anlage- Anlage- Anlage-
universum universum universum universum universum
Volatility- Momentum- Size- Quality- Value-
Faktor Faktor Faktor Faktor Faktor
Volatility- Momentum- Size- Quality- Value-
ETF ETF ETF ETF ETF
• Einzeln betrachtete Faktoren
• Ein Faktor pro ETF
• Anleger kann mit mehreren ETF ein Multifaktorportfolio selber bilden
Abbildung 11: Einzelfaktorindizes berücksichtigen bei der Titelauswahl nur einen Faktor.
32 Suhonen et al. (2017).
33 Asness & Liew (2014).
12Multifaktorindizes
Multifaktorindex
Variante 1 Variante 2
Anlage- Anlage- Anlage- Anlage- Anlage- Anlage-
universum universum universum universum universum universum
Volatility- Momentum- Size- Quality- Value- Multifaktor
Faktor Faktor Faktor Faktor Faktor (Volatility, Momentum, Size, Quality, Value)
Multifaktor-ETF Multifaktor-ETF
• Einzeln betrachtete Faktoren • Gesamtheitlich betrachtete Faktoren
• Jede Aktie aus dem Anlageuniversum wird nacheinander nach verschiedenen • Jede Aktie aus dem Anlageuniversum
Faktoren bewertet wird gleichzeitig nach verschiedenen
• Ein Faktor pro Subportfolio Faktoren bewertet
• Subportfolios werden zu einem Multifaktorportfolio gewichtet • Mehrere Faktoren pro ETF
• Mehrere Faktoren pro ETF • Anleger delegiert das Zusammenstellen
• Anleger delegiert das Zusammenstellen des Multifaktorportfolios an den des Multifaktorportfolios an den Index-
Indexanbieter anbieter
Abbildung 12: Multifaktorindizes beziehen bei der Titelauswahl mehrere Faktoren ein.
selbstständig steuern kann.34 Auf der anderen Seite hat sein oder gleiche Titel eine unterschiedliche Gewich-
dieser Ansatz den Nachteil, dass es dabei zu ungewoll- tung vorweisen. Diese Subindizes werden im Anschluss
ten Klumpenrisiken von einzelnen Titeln, Ländern oder mit einem Gewichtungsansatz kombiniert und bilden
Sektoren kommen kann, wenn diese in mehreren Einzel- so den Multifaktorindex. Der zweite Multifaktoransatz
faktorindizes eine hohe Gewichtung haben. Ein weiterer (Variante 2) besteht darin, die unterschiedlichen Einzel-
Nachteil ist, dass es bei diesem Ansatz zu einem höhe- faktoren gesamtheitlich zu betrachten. Die Aktien aus
ren Turnover als bei Multifaktorindizes kommen kann. dem Anlageuniversum werden für sämtliche Faktoren
Ursache dafür ist die fehlende Möglichkeit, im Portfolio gleichzeitig nach verschiedenen Faktoren bewertet.
ein sogenanntes «natural crossing» vorzunehmen. Das
«natural crossing» erlaubt es, den Turnover in Multi- Verschiedene Multifaktorindizes müssen nicht die glei-
faktorportfolios zu reduzieren, indem man jene Titel chen Einzelfaktoren berücksichtigen. Welche Faktoren
miteinander verrechnet, die aus einem Einzelfaktorindex im konkreten Fall in einem Index Berücksichtigung
herausfallen und zugleich bei einem anderen Einzelfak- finden, muss der Anleger im jeweiligen Indexreglement
torindex hinzugekauft werden. nachschlagen. Hierzu ein Beispiel: Der MSCI World
Diversified Multiple-Factor berücksichtigt die Faktoren
Multifaktorindizes (Variante 1 und 2 in der Abbildung Value, Momentum, Quality und Size, während der SPI
12) ermöglichen eine Anlage in mehrere Faktoren mit- Multi Premia Index zusätzlich die Faktoren Low Risk,
tels nur einem ETF. Dadurch kann der Anleger die Residual Momentum und Reversal miteinbezieht.
einzelnen Faktoren nicht selbstständig steuern. Variante
1 betrachtet die Einzelfaktoren zunächst einzeln (analog Abschliessend soll darauf hingewiesen werden, dass die
der Einzelfaktorindizes) und bildet daraus Subportfolios angewendeten Methodiken der Subindizes in Multi
für die jeweiligen Faktoren. Je nachdem können in je- faktorindizes nicht mit anderen Einzelfaktorindizes des-
dem dieser Subindizes unterschiedliche Titel enthalten selben Indexanbieters übereinstimmen müssen.
34 Für eine Einführung in den Relative-Stärke-Ansatz siehe Weber et al. (2015).
13Scores vs. Ranks ist bei der Auswahl der Gewichtungsverfahren, ob sämt-
Um ein möglichst hohes Faktorexposure zu erreichen liche Aktien oder nur eine Teilmenge aus dem Anlage-
und um unterschiedlich hohe Selektionskennzahlen zu universum selektioniert werden.
standardisieren, wenden Faktorindizes bei der Selektion
von Aktien aus dem Anlageuniversum unterschiedliche Werden sämtliche Titel aus dem Anlageuniversum se-
Verfahren an.35 Man unterscheidet dabei zwischen dem lektioniert (siehe Variante 1 in Abbildung 13), dürfen
Rankingverfahren und dem Scoring. diese nicht ausschliesslich auf Basis der Marktkapitali-
sierung gewichtet werden. Ansonsten würde es zu keiner
Beim Rankingverfahren werden die jeweiligen Selek- Abweichung im Vergleich zum klassisch marktkapitali-
tionskennzahlen unverändert betrachtet und für jede sierten Index kommen. Wenn allerdings eine selektive
Kennzahl eine Rangliste erstellt. Die verschiedenen Titelauswahl durchgeführt wird (siehe Variante 2 in
Ranglisten werden anschliessend in Abhängigkeit von der Abbildung 13), kann grundsätzlich auch eine Ge-
der gewünschten Gewichtung der Kennzahlen zu einer wichtung ausschliesslich nach Marktkapitalisierung vor-
Gesamtrangliste zusammengefasst. Daraus werden die genommen werden.
Titel mit dem besten Ranking selektiert und die Titel
am unteren Ende der Rangliste ausgeschlossen. Ein mögliches Gewichtungsverfahren besteht beispiels-
weise darin, die selektionierten Aktien gleich zu gewich-
Eine geläufigere Methode ist das Scoring. Dabei wird ten. Bei dieser Vorgehensweise haben alle Indextitel das
für die jeweiligen Selektionskennzahlen ein sogenannter gleiche Gewicht. Ein Beispiel für diese Gewichtungsme-
Z-Score berechnet, der die Verteilung der Kennzahlen thodik ist der MSCI World Mid Cap Equal Weighted
besser miteinander vergleichbar macht. Dadurch lassen Index.
sich verschiedene Kennzahlen auch besser miteinander
kombinieren. Der Z-Score (Z) der Selektionskennzahl Es gibt auch Gewichtungsansätze, bei denen nur die
eines Titels wird ermittelt, indem von der jeweiligen Faktoren relevant sind, ohne dass die Marktkapitalisie-
Kennzahl (x) der Durchschnittswert dieser Kennzahl rung einbezogen wird. Eine weitere Möglichkeit besteht
aller Titel im Anlageuniversum (μ) abgezogen und durch darin, dass sich die Gewichtungen am Risiko der ent-
die Standardabweichung der Kennzahl aller Titel im An- haltenen Titel orientieren. So können Titel mit einem
lageuniversum ( ) dividiert wird: hohen Risiko beispielsweise geringer gewichtet werden
als Titel mit einem geringen Risiko, sodass sie alle einen
gleichen Beitrag zum Risiko (z.B. Tracking Error) im
Index liefern.
Wenn man nun beispielsweise ein Verfahren anwendet, Ein anderer Ansatz besteht darin, für die Bestimmung
wo bei der Zusammenstellung des Indexes nur Titel der Titelgewichtungen in Faktorindizes die Marktkapi-
ab einem gewissen Z-Score zugelassen werden, kann talisierung mit dem jeweiligen Faktor-Score zu multipli-
die Titelanzahl variieren. Wendet der Indexanbieter ein zieren. Bei diesem Ansatz hat die Marktkapitalisierung
Rankingverfahren an, muss eine fixe Anzahl Titel defi- ein relativ hohes Gewicht im Faktorindex. Allerdings
niert werden. tragen hier die jeweiligen Selektionskennzahlen zur Ge-
wichtung mit bei. Der MSCI World Enhanced Value
Schritt 3: Gewichtung der selektionierten Aktien Index zählt beispielweise zu dieser Kategorie.
Gewichtungsmethoden Im Folgenden wird erklärt, wie die Titelgewichtun-
Wie wir bereits im Kapitel 1 gesehen haben, stellt die gen in Multifaktorindizes hergeleitet werden können.
Gewichtung ein zentrales Unterscheidungsmerkmal Bei der Variante 1 aus Abbildung 12 müssen die se-
zwischen Faktorindizes und klassischen Indizes dar. Für lektionierten Titel zuerst in den Subportfolios ge-
die Festlegung der Titelgewichtungen in Faktorindizes wichtet werden. Jedem dieser Subportfolios wird im
gibt es aber unterschiedliche Verfahren. Von Relevanz Anschluss ein bestimmtes Gewicht zugeteilt, so dass ein
35 BlackRock (2015).
14Gewichtung bei der vollständigen und selektiven Titelauswahl
Anlageuniversum
Gewichtung
der Titel im
Index (in %)
Anzahl
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Titel
Variante 1: Selektion sämtlicher Titel Variante 2: Selektive Titelauswahl
Gewichtung Gewichtung
der Titel im der Titel im
Index (in %) Index (in %)
Anzahl Anzahl
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Titel 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Titel
Selektion im Faktorindex Selektion im Faktorindex
Marktkapitalisierter Index Faktorindex
Abbildung 13: Selektioniert man sämtliche Titel aus dem Anlageuniversum ist eine alternative Gewichtungsform notwendig. Bei einer selekti-
ven Titelauswahl kann auch eine Gewichtung nach Marktkapitalisierung erfolgen.
Multifaktorportfolio resultiert. Der SPI Multi Premia zwei Faktoren (Value und Quality) verwendet werden.
Index beispielsweise wendet dieses Prinzip an, wobei die Die beiden Beispiele in den Abbildungen 14 und 15
Subindizes so gewichtet werden, dass das relative Risiko verdeutlichen, dass die Titelgewichtungen für die beiden
(Tracking Error) zu gleichen Teilen auf die unterschied- Varianten stark voneinander abweichen können. Wäh-
lichen Subportfolios verteilt wird.36 Die Abbildung 14 rend in diesen Beispielen in Variante 1 die drei Titel sehr
illustriert die Vorgehensweise bei der Variante 1 aus ähnlich gewichtet sind, weist Titel 3 in Variante 2 die
Abbildung 12. Dazu werden zur Vereinfachung ledig- weitaus höchste Gewichtung vor. Ob bei der Konstruk-
lich drei Titel, zwei verschiedene Faktoren (Value und tionsweise von Multifaktorindizes die Variante 1 oder 2
Quality) sowie ein Gleichgewichtungsansatz der beiden überlegen ist, kann nicht eindeutig bestimmt werden.
Faktoren verwendet. Dass es diesbezüglich verschiedene Ansichten gibt, sieht
man auch daran, dass in der Praxis beide Ansätze zur
Bei der Variante 2 in Abbildung 12 werden keine Sub- Anwendung kommen. Für Anleger ist wichtig, bei der
portfolios gebildet, sondern das Multifaktorportfolio Investition in einen Index die jeweilige Konstruktions-
direkt hergeleitet. Dieser Ansatz wird beispielsweise weise und deren Auswirkungen zu verstehen.
vom MSCI World Diversified Multiple-Factor Index
angewendet, bei dem die Titel so gewichtet werden, Titel-/Sektor-/Länderrestriktionen
dass das Marktrisiko (Volatilität) ähnlich hoch ist wie Je nach Indexmethodik sind bei Faktorindizes Restrik-
im klassisch marktkapitalisierten MSCI World Index. tionen der Gewichtungen von Sektoren, Ländern oder
Die Abbildung 15 veranschaulicht stark vereinfacht die einzelnen Titeln möglich. Ziel dieser Einschränkungen
Vorgehensweise der Variante 2, wobei wie in der Ab- kann sein, eine bessere Diversifikation im Index zu er-
bildung 14 zur Vereinfachung lediglich drei Titel und reichen und Klumpenrisiken zu vermeiden. So können
36 SIX Swiss Exchange (2017b).
15beispielsweise Titel aus einem bestimmten Sektor über- Sektorengewichtung wie im MSCI World Index re-
durchschnittlich positive Selektionskennzahlen vorwei- sultiert. Auch Länderrestriktionen werden in diesem
sen, wodurch eine starke Sektorkonzentration im Index Zusammenhang häufig von den Indexanbietern ange-
zustande kommt. Ein weiteres Ziel von Restriktionen wandt. Je nach Index können solche Restriktionen, die
kann sein, zum Beispiel bei den Sektorgewichtungen sich auf den Hauptindex beziehen, aber eine optima-
nicht zu stark vom Hauptindex abzuweichen. So wird le Diversifikation im Faktorindex erschweren. Dafür
beispielsweise der MSCI World Sector Neutral Qua- wird aber die potenzielle Renditeabweichung bzw. das
lity Index so konstruiert, dass eine möglichst ähnliche Benchmarkrisiko reduziert.
Illustration eines Multifaktorindexes mit der Variante 1
Schritt 1: Bildung des Value-Subportfolios
Gewichtung im Hauptindex Value Score Nicht-adjustierte Gewichtungen Subportfolio 1: Value Faktor
Titel 1 20,3% 0,80 20,3% x 0,80 = 16,2% 58,1%
Titel 2 35,8% 0,02 35,8% x 0,02 = 0,7% 2,6%
Titel 3 43,9% 0,25 43,9% x 0,25 = 11,0% 39,3%
100,0% 100,0%
Kommentar: Bildung des Value-Subportfolios unter Einbeziehung der Titelgewichtungen im marktkapitalisierten Hauptindex und des
Value Scores. Der Value Score gibt an, wie gut der Titel die Value-Eigenschaft erfüllt. Für das Subportfolio werden die nicht-adjustierten
Gewichtungen auf 100 Prozent skaliert.
Schritt 2: Bildung des Quality-Subportfolios
Gewichtung im Hauptindex Quality Score Nicht-adjustierte Gewichtungen Subportfolio 2: Quality Faktor
Titel 1 20,3% 0,15 20,3% x 0,15 = 3,0% 5,7%
Titel 2 35,8% 1,00 35,8% x 1,00 = 35,8% 67,1%
Titel 3 43,9% 0,33 43,9% x 0,33 = 14,5% 27,2%
100,0% 100,0%
Kommentar: Bildung des Quality-Subportfolios unter Einbeziehung der Titelgewichtungen im marktkapitalisierten Hauptindex und
des Quality Scores. Der Quality Score gibt an, wie gut der Titel die Quality-Eigenschaft erfüllt. Für das Subportfolio werden die nicht-
adjustierten Gewichtungen auf 100 Prozent skaliert.
Schritt 3: Bildung des Multifaktorportfolios
Subportfolio 1: Value Faktor Subportfolio 2: Quality Faktor Multifaktorportfolio
Titel 1 58,1% 5,7% (58,1% + 5,7%) : 2 = 31,9%
Titel 2 2,6% 67,1% ( 2,6% + 67,1%) : 2 = 34,9%
Titel 3 39,3% 27,2% (39,3% + 27,2%) : 2 = 33,2%
100,0% 100,0% 100,0%
Kommentar: Bildung des Multifaktorportfolios unter Einbeziehung der Titelgewichtungen in den Einzelfaktor-Subportfolios. Die
Titelgewichtungen der beiden Einzelfaktor-Subportfolios werden für das Multifaktorportfolio in diesem Beispiel zu gleichen Teilen
berücksichtigt.
Abbildung 14: Vereinfachtes Beispiel zur Herleitung der Gewichtungen eines Multifaktorindexes nach der Variante 1.37
Illustration eines Multifaktorindexes mit der Variante 2
Multifaktor-
Gewichtung im Hauptindex Value Score Quality Score Nicht-adjustierte Gewichtungen portfolio
Titel 1 20,3% 0,80 0,15 20,3% x 0,80 x 0,15 = 2,4% 35,8%
Titel 2 35,8% 0,02 1,00 35,8% x 0,02 x 1,00 = 0,7% 10,5%
Titel 3 43,9% 0,25 0,33 43,9% x 0,25 x 0,33 = 3,6% 53,7%
100,0% 100,0%
Kommentar: Bildung des Multifaktorportfolios unter gleichzeitiger Einbeziehung der Titelgewichtungen im marktkapitalisierten
Hauptindex, des Value Scores und des Quality Scores. Der Value und der Quality Score geben an, wie gut der Titel die Value- und
Quality-Eigenschaft erfüllt. Für das Multifaktorportfolio werden die nicht-adjustierten Gewichtungen in diesem Beispiel einfach auf
100 Prozent skaliert.
Abbildung 15: Vereinfachtes Beispiel zur Herleitung der Gewichtungen eines Multifaktorindexes nach Variante 2.38
37 Illustration in Anlehnung an FTSE Russell (2017a).
38 Illustration in Anlehnung an FTSE Russell (2017a).
16Schritt 4: Rebalancingprozess Multifaktor weisen bereits klar höhere Turnovers vor.
Beim Rebalancingprozess wird regelmässig überprüft, Sie liegen im Durchschnitt zwischen 30 und 43 Prozent.
ob die im Index enthaltenen Titel ausgetauscht oder Mit Abstand am meisten Transaktionen verursacht der
neu gewichtet werden müssen. Falls notwendig, wird Momentum-Index mit einem durchschnittlichen Turn-
der Index neu zusammengestellt und die dafür notwen- over von 131 Prozent.
digen Käufe und Verkäufe ausgelöst. Optimalerweise
versuchen Indizes, die Transaktionsanzahl für ETF oder Turnoverentwicklung verschiedener Faktorindizes
Indexfonds, die den Index abbilden, möglichst gering
180%
zu halten – mit entsprechend positivem Effekt auf die
160%
Handelskosten. Gesteuert werden kann die Transak-
140%
tionsanzahl mit der Häufigkeit des Rebalancings oder
120%
mit Beschränkungen des Turnovers.
100%
80%
Häufigkeit des Rebalancings
60%
Bei vielen Faktorindizes wird das Rebalancing halb-
40%
jährlich durchgeführt. Wird der Rebalancingprozess
20%
zu häufig vollzogen, können durch die notwendigen
0%
Transaktionen hohe Kosten entstehen. Soll die Anzahl 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Transaktionen reduziert werden, kann die Rebalancing-
MSCI World Enhanced Value MSCI World Multifaktor
frequenz verringert werden.39 Es muss aber berücksich- MSCI World Size MSCI World Momentum
MSCI World MinVol MSCI World Quality
tigt werden, dass ein zu seltenes Rebalancing dazu führen MSCI World
kann, dass die Indexzusammensetzung im Laufe der Zeit
Abbildung 16: Turnoverdaten von Faktorindizes im Vergleich
zu stark von der definierten Zielgewichtung abweicht. zum klassisch marktkapitalisierten Index.41
Die optimale Häufigkeit des Rebalancings kann je nach
Faktor unterschiedlich ausfallen.
Es gibt verschiedene Möglichkeiten, wie Indexanbieter
Beschränkungen des Turnovers die Höhe des Turnovers limitieren können. Einerseits ist
Unter Turnover versteht man den Prozentsatz eines es möglich, den Turnover fix auf einen bestimmten Wert
Portfolios, der innerhalb eines bestimmten Zeitraums zu beschränken. Beispielsweise hat der MSCI World
umgeschichtet wird. Ein Turnover von 100 Prozent MinVol eine Turnoverlimite von 20 Prozent. Das Op-
bedeutet, dass Positionen im Wert des gesamten Port- timierungsmodell des Indexes ist so konzipiert, dass der
folios einmal gehandelt werden. Wie Untersuchungen Turnover bei jedem Rebalancing höchstens 20 Prozent
zeigen, weisen Faktorindizes tendenziell einen höheren betragen soll. Bei einem halbjährlichen Rebalancing be-
Turnover auf als klassische Aktienindizes.40 Dies ist vor trägt diese Limite 40 Prozent im Jahr. Aus Abbildung 16
allem darauf zurückzuführen, dass die Selektionskenn- geht aber hervor, dass diese Grenze in den Krisenjahren
zahlen der Titel über bestimmte Zeiträume stärker vari- 2008 und 2009 überschritten wurde.
ieren als ihre Marktkapitalisierung. Einerseits muss man
aber zwischen den einzelnen Faktoren differenzieren, Ein anderer geläufiger Ansatz besteht darin, einen «Turn-
andererseits hat auch die Indexkonstruktionsweise einen over Buffer» zu berücksichtigen. Bei diesem Prinzip wird
Einfluss auf die Höhe des Turnovers. Zur Veranschauli- der Turnover reduziert, indem man beispielsweise die
chung haben wir in der Abbildung 16 die jährliche Höhe Höhe der Differenz der Titelgewichtungen vor dem
des Turnovers von sechs Weltaktienfaktorindizes im Rebalancing und der für das Rebalancing berechneten
Vergleich mit dem klassisch marktkapitalisierten MSCI Zielgewichtungen verringert (z.B. MSCI World Enhan-
World Index von 2000 bis 2016 abgebildet. Mit einem ced Value Index).
Turnover von durchschnittlich rund 7 Prozent benötigt
der MSCI World relativ wenig Transaktionen. Die Indi-
zes für die Faktoren Quality, Size, Value, Volatility und
39 Siehe dazu auch Research Affiliates (2013).
40 Clare et al. (2015).
41 BlackRock (Daten per 31.12.2016).
17Sie können auch lesen
