Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion - Stärkung der Kapitalmärkte zur Förderung von Wachstum
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Policy Paper Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion Stärkung der Kapitalmärkte zur Förderung von Wachstum
2 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
Inhalt
Zusammenfassung 4
1. Kapitalmarktunion – Integration der Finanzmärkte in 6
den 28 EU-Mitgliedstaaten
2. Nachhaltiges Wachstum durch diversifizierte Finanzierung 7
3. Grundprinzipien und politische Kernbotschaften 11
3.1 Wiederherstellung des Vertrauens in die Finanzmärkte 13
3.1.1 Anlegerschutz 13
3.1.2 Finanzwissen und Kapitalmarktkultur 14
3.2 Verbesserung der nicht-bankbasierten Unternehmens- 16
finanzierung
3.2.1 Eigenkapitalinstrumente 16
3.2.2 Fremdkapitalinstrumente 17
3.2.3 „Ökosystem“ für KMU 17
3.2.4 Verbriefung 18
3.2.5 Behandlung von Eigenkapital gegenüber 19
Fremdkapital
3.3 Förderung von Finanzstabilität 20
3.3.1 Reduzierung systemischer Risiken und 20
Verbesserung des Risikomanagements
durch zentrale Gegenparteien
3.3.2 Stabilisierung der Finanzmärkte durch 22
Zentralverwahrer
3.4 Erhöhung der Transparenz 23
3.4.1 Preisfindung 24
3.4.2 Dark Pools und Marktmissbrauch 25
3.4.3 Transaktionsregister 26
3.5 Harmonisierung von Regulierungsstandards/ 27
Beseitigung von Barrieren
3.5.1 TARGET2-Securities 27
3.5.2 Wertpapierrecht 29Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 3
3.6 Gestaltung der unterstützenden regulatorischen und 30
aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen
3.6.1 Regulatorische Korrekturen/Anpassungen 30
3.6.2 Effiziente Aufsicht 31
3.6.3 Drittstaatenregelungen 32
3.6.4 Vermeidung regulatorischer Arbitrage 32
4. Fazit 33
5. Verzeichnis der Abbildungen 35
6. Quellenverzeichnis 36
7. Weiterführende Literatur 37
8. Liste der Abkürzungen 384 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
Zusammenfassung
Die vom Präsidenten der Europäischen Kommission Politische Entscheidungsträger und Stakeholder aus
Jean-Claude Juncker angeregte Kapitalmarktunion Wirtschaft und Gesellschaft sollten gemeinsam eine
ist der nächste Schritt auf dem Weg zur Integration weitere Integration und Vertiefung der europäischen
der europäischen Finanzmärkte. Finanzmärkte vorantreiben. Dies ist essenziell, um
die Wettbewerbsfähigkeit Europas gegenüber den
Infolge der schweren Finanz- und Wirtschaftskrise in USA und Asien zu stärken und die Attraktivität der
den letzten Jahren haben viele europäische Länder Region für Investoren und Unternehmen zu steigern.
immer noch Mühe, die Arbeitslosigkeit deutlich zu
senken und die Konjunktur zu beleben. Europäischen Unternehmen, insbesondere kleinen
und mittelständischen Unternehmen (KMU), soll
Die EZB hat das traditionelle geldpolitische Instru- der Finanzierungszugang erleichtert werden. Zur
mentarium weitgehend ausgeschöpft. Umsetzung dieser Vision hat man sich eine Reihe
In manchen Teilen der EU erreicht die Arbeitslosen- von Zielen gesetzt:
quote nach wie vor Höchststände.
In vielen EU-Mitgliedstaaten hat sich das soziale örderung alternativer, nicht-bankbasierter Finan-
F
Klima seit der Krise verschärft, breite Bevölkerungs- zierungsquellen (Eigenkapital und Fremdkapital),
schichten sind mit dem Wirtschaftsumfeld unzu- Schaffung einer ausgewogeneren Finanzierungs-
frieden und es mangelt an der Finanzierung wachs- struktur für die europäische Wirtschaft
tumsfördernder Investitionen. Wiederherstellung des Vertrauens der Öffentlich-
keit in die Finanzmärkte und – insbesondere in
Die aktuelle Verlagerung der politischen Prioritäten Ländern mit einer schwach entwickelten Kapital-
(von der Krisenbewältigung hin zur Schaffung von marktkultur – Aufklärung darüber, wie sie funktio-
Wachstum und Arbeitsplätzen) zeigt, dass sich die EU nieren und für die Wirtschaft (und damit auch für
an einem Scheideweg befindet. Maßgebend werden die Menschen) Wert schöpfen
die kommenden Jahre sein. Verbesserung der Stabilität und Effizienz dieser
Märkte (insbesondere durch Nutzung von Markt-
Eine Kapitalmarktunion könnte zur Lösung der Pro- infrastrukturen) durch Transparenz, Liquidität und
bleme beitragen. Ziel ist es, in der EU die Kapital- Neutralität
allokation durch die Erschließung nicht-bankbasierter Reduzierung der gegenwärtigen Fragmentierung der
Finanzierungsquellen effizienter zu gestalten. So europäischen Kapitalmärkte durch die Harmonisie-
werden Wirtschaftswachstum, Innovationen und rung von Regeln und Standards, womit viele der
Arbeitsmarktentwicklung in ganz Europa nachhaltig Barrieren beseitigt werden, die eine Integration ver-
gefördert. hindern
Bei einer Betrachtung der Kapitalmärkte dürfen die
Derivatemärkte nicht vergessen werden. Derivate
spielen nicht nur an den Kapitalmärkten eine
wichtige Rolle, sondern auch für die Unternehmen
einer Wirtschaft, indem sie sicherstellen, dass
Risiken abgesichert werden können.Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 5
Die Gruppe Deutsche Börse schlägt folgende Grund- 5. Harmonisierung von Regulierungsstandards/
prinzipien für die Schaffung einer funktionierenden Beseitigung von Barrieren
Kapitalmarktunion vor: 6. Gestaltung der unterstützenden regulatorischen
und aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen
1. Wiederherstellung des Vertrauens in die Finanz-
märkte Dieses Grundsatzpapier beschreibt, wie eine funk-
2. Verbesserung der nicht-bankbasierten Unterneh- tionierende Kapitalmarktunion aussehen könnte,
mensfinanzierung und betrachtet entsprechende politische Initiativen.
3. Förderung von Finanzstabilität
4. Erhöhung der Transparenz
Abbildung 1
Zusammenfassung der Grundprinzipien der Kapitalmarktunion
1. W
iederherstellung des Entwicklung von Initiativen zur Rückgewinnung des Anlegervertrauens, um die Nachfrage nach neuen
Vertrauens in die Finanz- Finanzierungsquellen zu stimulieren. Gut informierte, fachkundige Anleger sind eher bereit in EU-Unterneh-
märkte men zu investieren. Gut informierte Unternehmen suchen nach den besten Finanzierungsmöglichkeiten.
2. Verbesserung der nicht- Zur Belebung des Wirtschaftswachstums in Europa ist eine bessere Verfügbarkeit von nicht-bankbasierten
bankbasierten Unter- Finanzierungen nötig. Eine funktionierende Kapitalmarktunion bietet Investoren und Unternehmen
nehmensfinanzierung Alternativen.
3. Förderung von Die Förderung von Finanzstabilität ist eine unabdingbare Voraussetzung für Wachstum und die Schaffung von
Finanzstabilität Arbeitsplätzen. Ein Mangel an Finanzstabilität führt zu wirtschaftlicher Instabilität. Um systemische Risiken
zu minimieren und gut funktionierende Märkte zu schaffen, müssen Sicherheit und Integrität sichergestellt
werden. Die auf Finanzstabilität ausgerichteten G20-Ziele und europäischen Regulierungen müssen weiter
umgesetzt und wirklich angewandt werden.
4. Erhöhung der Die Erhöhung der Transparenz für Anleger und Aufsichtsbehörden ist eine wesentliche Voraussetzung für
Transparenz Finanzstabilität, da eine größere Transparenz die Qualität der Preisfindung verbessert und das Anlagerisiko
reduziert. Um zusätzliche Kosten für Anleger und Aufsichtsbehörden zu vermeiden, sollte die Datenbereit-
stellung für Transparenzzwecke nur da vorgeschrieben sein, wo dies nötig ist.
5. H
armonisierung von Die Harmonisierung von Regeln und Standards ist wichtig, um Kosten verursachende Barrieren zu beseitigen
Regulierungsstandards/ und die Komplexität für Investoren und Unternehmen zu reduzieren. Initiativen in diesem Bereich, die auf
Beseitigung von Barrieren dem Single Rulebook als einheitlichem Regelwerk basieren, sollten die Attraktivität von Investments und die
Kapitalrenditen erhöhen und damit das Wirtschaftswachstum anregen.
6. G estaltung der unterstüt- Eine kontinuierliche Gestaltung der unterstützenden regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Rahmenbe-
zenden regulatorischen dingungen in der EU und weltweit ist wichtig, um ein Umfeld zu schaffen, das Initiativen zur Belebung des
und aufsichtsrechtlichen Wachstums unterstützt. Die Kapitalmarktunion sollte die regulatorische Belastung auf das Wesentliche
Rahmenbedingungen reduzieren, eine effiziente Aufsichtsstruktur schaffen und weltweit einheitliche Bedingungen sicherstellen.6 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
1. K
apitalmarktunion – Integration der Finanz-
märkte in den 28 EU-Mitgliedstaaten
Die Integration der europäischen Finanzmärkte wird Verbesserung der Krisenresistenz des Finanzsystems
seit vielen Jahren angestrebt. Mit der Zollunion, der Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit der europäischen
Währungsunion und zuletzt der Bankenunion wurden Kapitalmärkte auf globaler Ebene
wichtige Ziele erreicht. Diese Initiativen sollen die
Barrieren, komplexen Strukturen und unnötigen Kos- Die Kapitalmarktunion unterstreicht die Verzahnung
ten des fragmentierten Wirtschaftssystems abbauen von Wirtschaft und Finanzmärkten, denn eine starke
und das Wirtschaftswachstum sowie die Finanzstabi- Wirtschaft braucht starke Kapitalmärkte zur Finan-
lität fördern. zierung ihres Wachstums.
Die Kapitalmarktunion ist der nächste Schritt auf dem „Die Ergebnisse unserer Untersuchungen in Europa
Weg zur Integration der europäischen Finanzmärkte. belegen die positive Korrelation zwischen der Größe
Der Präsident der EU-Kommission beschrieb das Kon- des Kapitalmarktes und der wirtschaftlichen Ent-
zept wie folgt: wicklung. Wenn die Aktien- und Anleihemärkte zusam-
mengenommen ein Drittel zulegen, dürfte das lang‑
fristige reale Wachstum des BIP pro Kopf um circa
„Wenn wir die Finanzierung der Wirtschaft verbessern ein Fünftel steigen, da die Liquidität der Aktien- und
wollen, sollten wir die Kapitalmärkte ausbauen und inte- Anleihemärkte eine kosteneffiziente Reallokation des
grieren. So könnten wir die Kosten der Kapitalbeschaffung Kapitals in allen Branchen ermöglicht. Betrachtet man
senken, vor allem für KMU, und unsere starke Abhängig- die Aktienmärkte allein, wird das Verhältnis auf 1:1
keit von der Bankfinanzierung mindern. Dadurch würde geschätzt, d. h. die Expansion eines Aktienmarktes um
Europa auch als Investitionsstandort attraktiver.“ ein Drittel würde das reale Wirtschaftswachstum eben‑
falls um ein Drittel steigern. Unseres Erachtens hängt
Jean-Claude Juncker,
der positive Effekt der Aktienmärkte von zwei wesent-
Präsident der Europäischen Kommission
lichen Faktoren ab: (1) der Verfügbarkeit von Mitteln
für langfristige risikoreiche Investitionen und (2) dem
Anreiz zur Verbesserung der Corporate Governance.“ 2)
Die Hauptziele der Kapitalmarktunion lassen sich
folgendermaßen umreißen: 1)
örderung von Investitionen durch eine verstärkte
F Die Kapitalmarktunion sollte die europäischen
nicht-bankbasierte Unternehmensfinanzierung, Kapitalmärkte ausbauen und vertiefen, nicht nur
Schaffung neuer Arbeitsplätze und Stimulierung des im Euroraum – wie die Bankenunion –, sondern in
Wirtschaftswachstums der gesamten Europäischen Union. Es ist wichtig,
Effiziente Kapitalallokation und Minderung der dass alle EU-Mitgliedstaaten an der Umsetzung der
Abhängigkeit vom System der bankbasierten Finan- Maßnahmen aktiv mitwirken und die Verantwor-
zierung tung für den Erfolg dieses wichtigen Projekts gemein-
Förderung von dauerhaften Investitionen und Inno- sam tragen.
vation durch die Bereitstellung langfristig stabiler
Finanzierungen und mittels verstärkter grenzüber-
schreitender Investitionen
1) Vgl. Hill 2014: Capital Markets Union – finance serving the economy
2) Kaserer und Rapp 2014: Capital Markets and Economic Growth. Long-Term Trends and Policy ChallengesGrundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 7
2. Nachhaltiges Wachstum durch
diversifizierte Finanzierung
Finanzierung ist die Voraussetzung für Wirtschafts- bei – 0,1 Prozent jährlich, gegenüber 0,9 Prozent in den
und Beschäftigungswachstum in Europa. Gleich- USA und 4,4 Prozent im asiatisch-pazifischen Raum.
zeitig haben die strengeren Anforderungen an die
Kapital- und Liquiditätsausstattung zu einem Rück- Unternehmen brauchen Zugang zu neuer/zusätzlicher
gang der Bankfinanzierung geführt. Infolge der ver- Finanzierung, um Investitionen zu tätigen, Innovatio-
schärften regulatorischen Bestimmungen müssen die nen zu fördern und ihr Geschäft auszubauen. Gerade
Kreditinstitute ihre Bilanzen bereinigen und stärken in wirtschaftlich schwachen Regionen haben unzurei-
sowie Liquiditäts- und Kapitalpuffer gemäß der chend kapitalisierte Unternehmen große Schwierigkei-
CRD IV anlegen. 3) Viele Banken bauen deshalb ihre ten, sich die nötigen Mittel bei Banken zu beschaffen.
Risikopositionen ab, zum Teil durch eine reduzierte
Kreditvergabe an Unternehmen. Da sich derzeit noch Banken reduzieren nicht nur die Kreditvergabe, seit
keine Trendwende abzeichnet, muss die Wirtschaft der Krise ist es auch für sie selbst infolge des dramati-
Wege finden, ihre Abhängigkeit von den Banken zu schen Vertrauensschwunds immer schwieriger gewor-
reduzieren und alternative Finanzierungs- und den, Zugang zu neuem Kapital für die langfristige
Investmentoptionen zu nutzen. Refinanzierung zu erhalten. Vor diesem Hintergrund
ist zu erwarten, dass sie ihr Geschäftsmodell in den
Vielen Ländern in Europa fällt es nach wie vor schwer, kommenden Jahren neu definieren werden.
die Arbeitslosigkeit deutlich zu senken und die Kon-
junktur erfolgreich zu beleben (siehe Abbildung 2).
Seit dem Ende der Finanzkrise, die 2008 begonnen
hatte, liegt das Wachstum in Europa im Durchschnitt
Abbildung 2
Wichtige gesamtwirtschaftliche Indikatoren
Vor der Krise Nach der Krise
Ø 2004 – Ø 2008 –
2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013
Europa Reale BIP- 2,3 % 2,1 % 3,5 % 3,1 % 2,7 % 0,4 % – 4,4 % 2,0 % 1,8 % – 0,4 % 0,1 % – 0,1 %
Wachstumsrate
Arbeitslosen- 8,1 % 8,1 % 7,6 % 6,9 % 7,7 % 7,0 % 8,8 % 9,2 % 9,3 % 10,2 % 10,6 % 9,2 %
quote
USA Reale BIP- 3,8 % 3,3 % 2,7 % 1,8 % 2,9 % – 0,3 % –2,8 % 2,5 % 1,6 % 2,3 % 2,2 % 0,9 %
Wachstumsrate
Arbeitslosen- 5,5 % 5,1 % 4,6 % 4,6 % 5,0 % 5,8 % 9,3 % 9,6 % 8,9 % 8,1 % 7,4 % 8,2 %
quote
Asien / Reale BIP- 5,3 % 5,1 % 5,9 % 6,9 % 5,8 % 3,8% 1,6 % 7,3 % 4,7 % 4,6 % 4,5 % 4,4 %
Pazifik Wachstumsrate
Arbeitslosen- 6,9 % 6,9 % 6,8 % 6,5 % 6,8 % 6,5 % 6,7 % 6,5 % 6,6 % 6,9 % 6,9 % 6,7 %
quote
Quellen: EIU, Eurostat, Oxford Economics
3) CRD IV ist die europäische Umsetzung der Kapitaladäquanzverordnung und -richtlinie gemäß den G20- und Basel III-Empfehlungen.8 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
Um die entstehende Finanzierungslücke zu schließen effiziente Kapitalallokation sichergestellt, da das Ver-
und die Abhängigkeit vom Bankensektor zu mindern, mögen der Anleger auf diese Weise produktiv ein-
muss die nicht-bankbasierte Unternehmensfinan- gesetzt wird. Dies kann dazu beitragen, die Lücke
zierung ausgebaut werden. Die Verlagerung eines zwischen der Nachfrage nach langfristigen Finan-
Teils der Unternehmensfinanzierung auf die Kapital- zierungen und dem entsprechenden Angebot zu
märkte würde auch die Bereinigung der Bankbilanzen schließen.
erleichtern. Aufgrund ihrer strategischen Bedeutung
für die Wirtschaft in der EU brauchen v. a. KMU Investoren auf der Suche nach Anlagechancen dürften
Zugang zu Kapital, um Arbeitsplätze und Wachs- je nach Risikoprofil ebenfalls eine Vielfalt geeigneter
tum zu schaffen. 99 Prozent aller EU-Unternehmen Investitionsmöglichkeiten finden. Deshalb ist es für die
sind kleine und mittlere Unternehmen. Von ihnen europäischen Kapitalmärkte wichtig, sowohl Anleger
hängen zwei Drittel der Arbeitsplätze im Privatsektor aus der EU als auch aus der übrigen Welt anzuzie-
ab. 4) Auch in den Bereichen Innovation sowie For- hen. 5)
schung und Entwicklung spielen sie eine entschei-
dende Rolle.
Langfristig ist „sicherzustellen, dass die Haushalte lang-
Die Kapitalmarktfinanzierung schafft zusätzliche fristige Spareinlagen in angemessener Höhe für die Real-
Kanäle, was Unternehmen verschiedener Größe wirtschaft bereitstellen.“
hilft, Zugang zu Kapital zu erlangen, da verschie-
Better Finance for All 2014: Better Finance-Manifest für
dene Finanzierungsquellen zu unterschiedlichen
die Europawahlen 2014. Saving for Growth and Jobs.
Kosten verfügbar sind. Des Weiteren wird eine
Abbildung 3
Vergleich der Bankfinanzierung mit der nicht-bankbasierten Finanzierung in Europa, den USA und Asien
Europa USA Asien
24 %
Nicht- 27 % 47 %
bankbasierte Bank- Bank-
Finanzierung finanzierung finanzierung
73 % 53 %
76 % Nicht- Nicht-
Bank- bankbasierte bankbasierte
finanzierung Finanzierung Finanzierung
Quellen: EZB, BIZ, US-Notenbank, Fung Global Institute, Oliver Wyman (letzte verfügbare Zahlen: 2013 für Europa und USA, 2012 für Asien)
4) Vgl. Europäische Kommission 2013: Fakten und Zahlen über die kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) der EU
(http://ec.europa.eu/enterprise/policies/sme/facts-figures-analysis/index_de.htm)
5) Vgl. Maijoor 2014: Investor Protection and an integrated EU-Capital Market. Rede bei der Konferenz „Better Finance for All – International Investor’s Conference 2014:
Shareholder Rights in Europe 2020“Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 9
Obwohl in Europa bereits nicht-bankbasierte Finan- (z. B. Nähe der Banken zu lokalen Kunden, Transpa-
zierungsmöglichkeiten bestehen, sind die entspre- renz und Neutralität der Kapitalmärkte) und Nach-
chenden Märkte in der Regel wesentlich kleiner als teile (Gefahr der Instabilität von Banken, mangelndes
in den USA oder in Asien. Von 2003 bis 2013 Kapitalmarktwissen der Öffentlichkeit). Idealerweise
sicherten sich europäische Unternehmen 76 Pro- sollten die bankbasierte und die nicht-bankbasierte
zent ihrer Finanzierung über Banken, während Finanzierung nebeneinander existieren, damit Unter-
US-Unternehmen nur zu etwa 27 Prozent von nehmen die für sie am besten geeignete Lösung wäh-
Kreditinstituten finanziert wurden. In Asien entfielen len und ihre Kosten zur Kapitalbeschaffung senken
2012 rund 47 Prozent der Gesamtfinanzierung auf können (Abbildung 4 veranschaulicht die Struktur).
Bankkredite (siehe Abbildung 3).
Europa hat noch beträchtlichen Spielraum und
Diese Unterschiede sind größtenteils kulturell und könnte daher die nicht-bankbasierte Finanzierung
historisch bedingt, aber auch strukturell. Europa ist ausbauen, um die Lücke zu schließen, die durch
„bankenorientierter“ als die USA und Asien und die die Drosselung der traditionellen Bankfinanzierung
Bilanzsummen der europäischen Kreditgeber sind entstanden ist.
wesentlich höher als die ihrer globalen Pendants. In
den meisten Ländern Europas ist das Bankwesen Die nicht-bankbasierte Finanzierung bietet Alternativen
lokal ausgerichtet. Anlageentscheidungen werden auf- und umfasst Eigenkapital- und Fremdkapitalinstru-
grund von Geschäftsbeziehungen getroffen, auch mente. Eine gute Eigenkapitalausstattung ermöglicht
sind die Unternehmen im Schnitt kleiner als in den es Unternehmen, langfristig zu planen. Zudem sind
USA oder in Asien. gut kapitalisierte Unternehmen eher in der Lage, Krisen
erfolgreich zu bewältigen. Die Wahrscheinlichkeit einer
Infolge der Fragmentierung der Kapitalmärkte in Insolvenz ist geringer, zumal Dividendenzahlungen
Europa, der wenig attraktiven Rahmenbedingungen ausgesetzt werden können, während Kreditzinsen
(Besteuerung, rechtliche Unterschiede usw.) und regelmäßig fällig sind. Die Sekundärmärkte sind eine
des fehlenden Anlegervertrauens können sich Finan- weitere wichtige Komponente der nicht-bankbasierten
zierungsalternativen nur sehr langsam durchsetzen. Finanzierung, weil sie den Investoren erlauben, jeder-
zeit ein- bzw. auszusteigen.
Die Gewohnheiten in Europa und den USA mögen sich
unterscheiden, doch gibt es kein „perfektes Gleichge-
wicht“ zwischen Bank- und nicht-bankbasierter Finan-
zierung. Beide Finanzierungsarten haben Vorteile10 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
Abbildung 4
Quellen der Bankfinanzierung und nicht-bankbasierten Finanzierung
Gewinn-
einbehalt
Unternehmen
Nicht-bankbasierte Finanzierung Bankfinanzierung
Verbriefung
Primärmarkt Sekundärmarkt
Eigenkapital Fremdkapital Aktien Anlei- Aktien Anlei- Kredit
hen hen
Alternative Finanzierung Kapitalmarktfinanzierung Bankfinanzierung
z. B. Wagniskapital, Crowdfunding, Börsen Banken
Familienfinanzierung
Eigenkapital Fremdkapital Aktien Anlei- Aktien Anlei- Spareinlagen
hen hen
Investoren
Neben der Finanzierung benötigen Unternehmen
die Kapitalmärkte auch zur Absicherung und Mini- Die Kapitalmarktunion sollte zu einem breiter auf-
mierung von Risiken, die sich aus Preisschwankun- gestellten und effizienteren Finanzsystem mit
gen ergeben können. Deshalb sind Derivatemärkte Alternativen für die Kapitalallokation führen und
von wesentlicher Bedeutung für die Kapitalmarkt- die Eigenkapitalfinanzierung fördern. Die Gruppe
union, verlagern sie doch die Risiken dorthin, wo Deutsche Börse hat sechs Grundprinzipien für die
sie am effektivsten gehandhabt werden können. Schaffung einer wettbewerbsfähigen europäischen
Derivate erlauben es, sich mit sehr geringem Kapital- Kapitalmarktunion ausgearbeitet, die die beschriebe-
aufwand gegen Risiken abzusichern. Sie ermöglichen nen Defizite adressieren und künftige Wachstums-
Unternehmen den Handel mit künftig zu erwartenden chancen aufzeigen möchten.
Preisen und verbessern dadurch die Effizienz der Preis-
findung. Die Derivatemärkte reduzieren also die Unge-
wissheit und die Kosten für die Wirtschaft. 6)
6) Vgl. Gruppe Deutsche Börse 2009: The Global Derivatives Market – a Blueprint for Market Stability and IntegrityGrundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 11
3. Grundprinzipien und politische
Kernbotschaften
Die Kapitalmarktunion stützt sich auf ein breit gefä- Die Gruppe Deutsche Börse schlägt sechs Grund-
chertes Spektrum an Initiativen zur Vertiefung der prinzipien vor, die bei der Ausgestaltung der Kapital-
bestehenden Märkte und zur Erschließung nicht-bank- marktunion von zentraler Bedeutung sind (siehe
basierter Finanzierungsquellen, die den freien Kapital- Abbildung 5).
fluss in den 28 EU-Mitgliedstaaten sicherstellen sollen.
Abbildung 5
Grundprinzipien der Kapitalmarktunion
1. W iederher- 2. V erbesserung 3. Förderung 4. Erhöhung der 5. Harmonisierung 6. G estaltung der
stellung des der nicht- von Finanz- Transparenz von Regulie- unterstützenden
Vertrauens in bankbasierten stabilität rungsstandards/ regulatorischen
die Finanz- Unternehmens- Beseitigung und aufsichts-
märkte finanzierung von Barrieren rechtlichen
Rahmenbedin-
gungen
Definition Rückgewinnung Besserer Zugang Verringerung von Sicherstellung Harmonisierung Gestaltung der
des Vertrauens in zu alternativen, systemischen einer angemes- von Regeln/ unterstützenden
die Kapitalmärkte nicht-bankbasier- Risiken und Ver- senen Transparenz Standards zur regulatorischen
ten Finanzie- besserung der für Marktteilneh- Verringerung der Rahmenbedingun-
rungsquellen Fähigkeit, Krisen mer und Auf- Fragmentierung gen und effiziente
zu bewältigen sichtsbehörden und zur Beseiti- Aufsicht EU- und
gung von Barrieren weltweit
Wesentliche Ausgewogener „Ökosystem“ G20: Reduzie- Preisfindung T2S Regulatorische
Elemente Anlegerschutz für KMU rung der syste- Reduzierung von Wertpapierrecht Korrekturen/
Förderung von Verbriefungen mischen Risiken außerbörslichem Insolvenzrecht Anpassungen
Finanzwissen Pre-IPO Risikomanage- Handel und Dark Einheitliches Effiziente
K apitalmarkt- Fremdkapital- ment Pools Regelwerk Aufsicht
kultur instrumente Krisenresistenz Marktmiss- („Single Drittstaaten-
C orporate Behandlung von Eigenkapital- brauch/Betrug Rulebook“) regelungen
Governance Fremdkapital anforderungen Transaktions- Branchen- (Gegenseitigkeit)
Aktionärsrechte ggü. Eigenkapital Sicherheit/ register standards Vermeidung
Finanzierung Sicherheitsvor- Schattenbanken- regulatorischer
durch öffentliche kehrungen/ regeln Arbitrage
Institutionen sichere Kontentrennung
IT-Systeme
Wege zu Wiederherstellung Entwicklung neuer Schaffung von Transparente Preis- Reduzierung von Proportionale
mehr des Vertrauens zur Finanzierungs- Finanzstabilität als findung und Trans- Kosten und Kom- und effiziente
Wachstum Stärkung der Anle- quellen zur Schlie- Voraussetzung für parenz gegenüber plexität, Förderung Regulierung als
gernachfrage und ßung der durch die die Steigerung der Aufsichtsbehörden grenzüberschrei- Voraussetzung für
Stimulierung von rückläufige Bank- Investitionstätigkeit zur Erhöhung der tender Aktivitäten die Steigerung
Wachstum finanzierung ent- und des Wachs- Finanzstabilität und Stimulierung der Investitions-
standenen Lücke tums von Wachstum tätigkeit und des
Wachstums12 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
Die sechs Grundprinzipien und Kernelemente der Von den Prinzipien würden verschiedene Stakeholder-
Kapitalmarktunion sollen ein Gesamtbild – nicht gruppen profitieren. Wenn z. B. das Vertrauen in die
nur mit Blick auf die KMU – davon entwickeln, Kapitalmärkte wiederhergestellt ist, sind sowohl die
wie Wachstum und eine effiziente Kapitalallokation Öffentlichkeit als auch institutionelle Anleger zuver-
generiert werden können. Zudem sollten bestehende sichtlicher und daher eher bereit, in Unternehmen zu
Komponenten des Single Rulebook (also dem einheit- investieren. Wenn die nicht-bankbasierte Finanzierung
lichen Regelwerk) der EU ergänzt und erweitert wer- gestärkt wird, haben die Unternehmen eine größere
den. Ziel dieses Regelwerks ist es, einheitliche regula- Auswahl an Finanzierungsmöglichkeiten.
torische Rahmenbedingungen für den Finanzsektor
zu schaffen und letztlich für einen verbesserten euro-
päischen Binnenmarkt zu sorgen.Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 13
3.1 Wiederherstellung des Vertrauens in die
Finanzmärkte
Seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 ist das 3.1.1 Anlegerschutz
Vertrauen in die Finanzmärkte und Finanzinstituti- Wenn alternative Finanzierungsquellen erschlossen
onen geschwunden. Diese Entwicklung ist zum Teil und der Einsatz von Kapitalmarktinstrumenten geför-
auf den Eindruck zurückzuführen, dass die Gewinne dert werden sollen, sind klar definierte, auf das
privatisiert und die Verluste sozialisiert werden, musste neue Umfeld abgestimmte Regeln für den Anleger-
der Staat und damit letztendlich der Steuerzahler doch schutz von entscheidender Bedeutung. Der Anleger-
wiederholt Banken retten. Das fehlende Vertrauen schutz ist ein treibender Faktor für die Finanzgesetz-
in das Bankensystem und die mangelnde Kenntnis gebung in der EU. Ein angemessener Schutz der
der Ursachen der Krise führten schließlich zu einem Investoren und Verbraucher würde das Vertrauen in
markanten Rückgang des Vertrauens in die Kapital- die Finanzmärkte wieder stärken. Anleger werden
märkte und komplexere Finanzinstrumente. Auch erst wieder bereit sein, an den Kapitalmärkten einzu-
EU-Kommissar Hill bezog sich in seiner ersten Rede steigen und teilzunehmen, wenn sie sich ausreichend
zur Kapitalmarktunion auf diese Wahrnehmung: geschützt fühlen.
Beim Vertrieb von Kapitalmarktinstrumenten ist
„Ich möchte, dass Finanzdienstleistungen als Teil des deshalb sicherzustellen, dass die empfohlenen
Wirtschaftsgefüges gesehen werden, nicht als Bereich, Investmentprodukte wirklich für die Anleger geeig-
der von der Gesellschaft getrennt ist.“ net sind. Kundenberater sollten alle erforderlichen
Informationen über den Kunden einholen, um die
Jonathan Hill, EU-Kommissar für Finanzstabilität,
Geeignetheit umfassend prüfen zu können. Sie sind
Finanzdienstleistungen und Kapitalmarktunion
verpflichtet, den Kunden die richtigen Fragen zu
stellen, die richtigen Auskünfte einzuholen, die gesam-
melten Daten korrekt zu interpretieren und letztlich
Voraussetzung für die Wiederherstellung des Anleger- ein geeignetes Anlageprodukt zu empfehlen bzw.
vertrauens sind neben einer angemessenen Unter- verschiedene Optionen zur Diversifikation des Port-
nehmensführung (Corporate Governance) und Aktio- folios anzubieten.
närsrechten die Verbesserung des Anlegerschutzes
sowie die Förderung von Finanzwissen und einer Die Regulierungsbehörden haben bereits erkannt,
positiven Einstellung zu den Finanzmärkten im Sinne dass diese Art des Anlegerschutzes von wesentlicher
einer Kapitalmarktkultur. Bedeutung ist: Im Rahmen der Finanzmarktrichtlinie
MiFID II veröffentlichte die Europäische Wertpapier-
und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) Richtlinien zur
weiteren Verbesserung des Anlegerschutzes, insbe-
sondere hinsichtlich der Geeignetheit der Anlage-
empfehlung. Diese sollen sicherstellen, dass Anleger
in allen Mitgliedstaaten einen gleich guten Schutz
genießen, ungeachtet dessen, in welchem europä-
ischen Land sie investieren.14 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
Da die Kapitalmarktunion zu einer Zunahme der 3.1.2 Finanzwissen und Kapitalmarktkultur
Finanzierungsoptionen führt, sollten die Regulie- Anleger ebenso wie die breite Bevölkerung misstrauen
rungsbehörden fordern, dass die Anbieter von den Märkten und dem Finanzsektor weiterhin. Gerade
Finanzierungsprodukten die neuen Richtlinien in Europa, wo die Ersparnisse bevorzugt auf Bank-
berücksichtigen. konten (Sparbüchern, Tagesgeldkonten etc.) angelegt
werden, ist das fehlende Vertrauen besonders proble-
Es ist jedoch ebenso wichtig, dass der Anleger- matisch.
schutz ausgewogen ist. Die Regulierungsbehörden
sollten darauf achten, dass die Anforderungen an Dieses fehlende Vertrauen steht den Zielen einer
den Anlegerschutz keine übermäßige Belastung Kapitalmarktunion entgegen, da nicht-bankbasierte
darstellen. Die Beurteilung der Geeignetheit einer Finanzierungsquellen vermehrt erschlossen werden
Anlage sollte kein derart komplexer und ressourcen- könnten, wenn mehr Anleger bereit wären, Kapital
intensiver Prozess sein, dass dies die Vorteile der bereitzustellen. Deshalb müssen Anleger durch
Beratung aufhebt. Die Einführung neuer oder zusätz- attraktive Anlagechancen zur Kapitalanlage
licher Regeln könnte dazu führen, dass Wertpapier- angeregt werden. Gleichzeitig müssen die Unter-
dienstleister ihre Beraterstellen streichen oder es nehmen sich der Möglichkeit bewusst und bereit
ablehnen, Anlageberatung anzubieten, was letztlich sein, sich über den Kapitalmarkt zu finanzieren.
zu weniger Investments führt. Ferner hätten große Initiativen zur Bewältigung dieses Problems sind
Unternehmen einen übermäßigen Vorteil gegenüber somit eine wesentliche Voraussetzung für eine funk-
kleineren Konkurrenten (wie in Deutschland und tionierende Kapitalmarktunion, wie sie von der EU-
Großbritannien zu beobachten ist). Zudem könnte Kommission beabsichtigt wird.
eine Überarbeitung der Prospektrichtlinie den Zugang
zu Eigenkapital erleichtern. Eine qualitative und quantitative Verbesserung des
Finanzwissens wäre begrüßenswert, um dem Miss-
trauen zu begegnen und die Einstellung der Markt-
teilnehmer zu ändern. Die Kapitalmarktunion sollte
Maßnahmen fördern, mit denen der breiten Öffent-
lichkeit die Funktionen der Kapitalmärkte im Finanz-
system erklärt und der Nutzen sowie die wirtschaft-
lichen Vorteile der nicht-bankbasierten Finanzierung
näher gebracht werden. Umfassendes Wissen und
Informationen über die verschiedenen angebotenen
Finanzprodukte sind eine wesentliche Voraussetzung,
um die Anleger wieder zum Einstieg zu bewegen. 7)
Wenn die Fairness, Effizienz und Transparenz der Kapi-
talmärkte sowie ihre anspruchsvollen Standards
hervorgehoben werden, wird dies dazu beitragen,
das Vertrauen in die Kapitalmarktfinanzierung
wiederherzustellen.
7) Gute Beispiele sind die jüngsten Initiativen wie das vom Handelsblatt Research Institute entwickelte „Factbook Aktie“ sowie Seminare für alle Arten von Anlegern, die
von akademischen Instituten, Börsen und Anlegerschützern angeboten werden (z. B. https://deutsche-boerse.com/cma/dispatch/de/kir/gdb_navigation/cma/20_Seminars/
10_Trainings_for_Private_Investors).Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 15 Die Wiederherstellung des Anlegervertrauens durch Bildungsangebote kann zum Teil vom Finanzsektor Um die Wachstumsziele der Kapitalmarktunion zu geleistet werden; diese Bestrebungen sollten jedoch erreichen, sollte die Finanzbranche dringend Maß- durch Regulierung nachdrücklich unterstützt werden. nahmen zur Wiederherstellung des Anlegervertrauens Einige regulatorische Initiativen der jüngsten Zeit (wie treffen und so die Nachfrage nach neuen Finanzie- MiFID II, MAD II, die Richtlinie über Aktionärsrechte rungsquellen beleben. Fachkundige, gut informierte und die Richtlinie über die Offenlegung nichtfinanziel- (vgl. Abschnitt 3.4) und gut geschützte Anleger tref- ler und die Diversität betreffender Informationen durch fen verantwortungsbewusste Entscheidungen und bestimmte große Unternehmen und Gruppen) sollen wählen aus dem Spektrum der verfügbaren Kapital- das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte wieder- marktprodukte diejenigen aus, die ihren Bedürfnissen herstellen. Viele dieser Initiativen konzentrieren sich entsprechen, während gut informierte Unternehmen auf den Anlegerschutz (siehe oben). Darüber hinaus nach den besten Finanzierungsmöglichkeiten (vgl. haben auf globaler Ebene die Mitglieder der Interna- Abschnitt 3.2) suchen. tionalen Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) einen strategischen Rahmen zur Förderung der Anlegerbildung und des Finanzwissens festgelegt. 8) Der Mangel an Vertrauen und Wissen manifestiert sich auch auf der Nachfrageseite: Viele europäische KMU trauen sich nicht zu, über Wachstumsfinanzierung zu sprechen. Aus einer aktuellen Umfrage der EU-Kom- mission geht hervor, dass jedes dritte KMU Hem- mungen hat, Finanzierungsmöglichkeiten mit Banken zu besprechen. Schlimmer noch: Nur jedes fünfte ist bereit, mit Aktienanlegern und Wagniskapitalgebern zu sprechen. 9) Somit sind KMU eher bereit, Möglich- keiten der Bankfinanzierung zu erkunden als Optionen der nicht-bankbasierten Finanzierung. Darüber hinaus wissen sie oft nicht, wie breit das ihnen zur Verfü- gung stehende Finanzierungsspektrum ist, und können infolgedessen auch nicht alle Alternativen ausloten. Nur umfassende Informationskampagnen und ein Kulturwandel können diese Lage ändern. 8) Vgl. IOSCO 2014: Strategic Framework for Financial Investor Education and Financial Literacy. Abschlussbericht 9) Vgl. EZB 2014: Survey on the access to finance of enterprises of the euro area
16 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
3.2 V
erbesserung der nicht-bankbasierten
Unternehmensfinanzierung
Der Ausbau der nicht-bankbasierten Unternehmens- Mal mehr Wagniskapital bereitgestellt als in Europa. 10)
finanzierung steht im Zentrum der Initiativen zur Schätzungen zufolge hätten in Europa zwischen
Förderung von Wachstum und Beschäftigung in 2008 und 2013 etwa 36.000 weitere Unternehmen
Europa, da die traditionelle Finanzierung rückläufig mit Wagniskapital unterstützt werden können, wenn
ist. Anleger auf der Suche nach Renditen im der Venture Capital-Markt so ausgeprägt gewesen
aktuellen Niedrigzinsumfeld würden neue Anlage- wäre wie in den USA. 11)
möglichkeiten begrüßen.
Die Kapitalmarktunion wäre eine gute Grundlage für
Wichtige Elemente, auf die sich die Kapitalmarktunion die Schaffung von Anreizen zur Eigenkapitalfinanzie-
in diesem Zusammenhang konzentrieren könnte, rung über Wagniskapitalgeber, Crowdfunding und
sind das „Ökosystem“ für KMU, die Wiederbelebung Business Angels, um das Wachstum von Unterneh-
der Verbriefung, das vorbörsliche Umfeld (Pre-IPO), men zu beschleunigen. Dies könnte durch eine aus-
Fremdkapitalinstrumente, die Behandlung von Eigen- gewogene staatliche Unterstützung für Start-ups
kapital gegenüber Fremdkapital und die Finanzierung erfolgen, die ihnen die Kapitalbeschaffung erleich-
durch öffentliche Institutionen (z. B. über europäische tern würde (z. B. durch Steuererleichterungen für
langfristige Investmentfonds). Investoren).
3.2.1 Eigenkapitalinstrumente In einer späteren Entwicklungsphase können Unter-
Ein verbesserter Zugang zur Eigenkapitalfinanzie- nehmen einen Börsengang erwägen, der es ihnen
rung könnte, in Anbetracht der Eigenschaften von erlaubt, sich zusätzliches Eigenkapital zu beschaffen,
Eigenkapital, ein weiterer Eckpfeiler der Kapital- während die ursprünglichen Wagniskapitalgeber die
marktunion sein. Es gibt viele verschiedene Arten Möglichkeit erhalten, über den Sekundärmarkt aus-
von Eigenkapitalinstrumenten, z. B.: zusteigen. Darüber hinaus dient ein Börsengang auch
der Eigenwerbung und trägt dazu bei, das Eigenkapi-
Business Angels – wohlhabende Privatpersonen tal für eine breitere Aktionärsbasis zu öffnen.
(häufig Unternehmer), die Start-ups finanzieren
Wagniskapital (Venture Capital) – Spezialfonds, Um Börsengänge als alternative Finanzierungsquelle
die Kapital für aussichtsreiche Start-ups in der zu fördern und diese Möglichkeit insbesondere auch
Frühphase bereitstellen KMU zu eröffnen, ist es nötig, die Phase vor dem
Crowdfunding – Finanzierung durch (niedrige) Bei- Börsengang (Pre-IPO) besser zu koordinieren. Zur
träge vieler Investoren, in der Regel über Internet- Belebung des IPO-Marktes für KMU, v. a. in Län-
Plattformen dern wie Deutschland, ist die Schaffung eines neuen
Börsengang (IPO) – erstmaliges (öffentliches) Ange- Börsensegments nicht die richtige Lösung. Da den
bot der Aktien eines Unternehmens an einer Börse Börsen im „Ökosystem“ der Kapitalmärkte eine immer
wichtigere Rolle zukommt, könnte stattdessen durch
Europa schneidet im Vergleich zu den USA schlecht die Marktinfrastruktur die Transparenz- und Effi-
ab, wenn es gilt, Kapital über die genannten Kanäle zu zienzlücke zwischen den Beteiligten im Vorfeld des
beschaffen und KMU zum Wachstum zu verhelfen. Börsengangs geschlossen werden. Im Rahmen der
So wurde in den USA im zweiten Quartal 2014 fünf
10) Vgl. Centre for European Reform 2014: Unlocking Europe’s Capital Markets Union
11) Vgl. New Financial 2014: Driving Growth: Making the Case for Bigger and Better Capital Markets in EuropeGrundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 17
Kapitalmarktunion wäre eine vorbörsliche Informa- könnten z. B. wie in den USA einheitliche Prospekt-
tions- und „Vermittlungsplattform“ für KMU und anforderungen für Anleiheemissionen entwickelt
Anleger denkbar, die gleichsam als Schaufenster werden. Der Zugang zu standardisierten Informati-
fungiert, das Verfahren vereinfacht und Börsengänge onen wie diesen dürfte das Interesse der Anleger
als eine der möglichen Finanzierungsoptionen etabliert. stärken und größere Liquidität am Anleihemarkt
schaffen, womit dieser letztlich als Finanzierungs-
3.2.2 Fremdkapitalinstrumente quelle an Bedeutung gewinnen würde.
Trotz der Vorteile der Eigenkapitalfinanzierung stellen
Fremdkapitalinstrumente in vielen Fällen eine attrak- Eine weitere Maßnahme, um die Begebung von
tive Option für Investoren und Unternehmen dar und Anleihen zu fördern, könnte darin bestehen, die
sollten aus diesem Grund im Rahmen der Kapital- freie Wahl des Emissionsortes zuzulassen. Die Kapi-
marktunion ebenfalls gefördert werden. Einige Unter- talmarktunion sollte danach streben, die Hürden bei
nehmer (insbesondere Eigentümer kleinerer Firmen) grenzüberschreitenden Anleiheemissionen durch
lehnen Beteiligungen ab, weil sie nicht bereit sind, die Harmonisierung der Bedingungen in den einzelnen
die Kontrolle über ihr Unternehmen aufzugeben. Bei Mitgliedstaaten zu beseitigen.
der Finanzierung über Fremdkapital ist dies nicht
nötig. 3.2.3 „Ökosystem“ für KMU
KMU spielen eine wichtige Rolle für die Wirtschaft
Die direkte Ausgabe von Unternehmensanleihen an und die Beschäftigung in Europa. Hinsichtlich der
Anleger ist eine gute Methode der Fremdfinanzie- Zusammensetzung des Sektors und seiner Entwick-
rung, die in Europa besser genutzt werden könnte. lung gibt es erhebliche regionale Unterschiede, die
Anleihemärkte können häufig Finanzierungen bereit- während der Krise noch deutlicher hervortraten. In
stellen, wenn Banken nicht bereit sind, Kredite zu der Vergangenheit entschieden sich KMU eher für
gewähren. Zudem werden auf diese Weise die Bankkredite als für nicht-bankbasierte Finanzierungen.
Eigentumsrechte der Unternehmer nicht einge- Es gab zwar Bemühungen, den KMU diese Finanzie-
schränkt. Die Kapitalaufnahme erfolgt entweder über rungsformen zu ermöglichen, ihr Erfolg hielt sich
eine öffentliche Emission oder eine Privatplatzierung, jedoch in Grenzen. Der mangelnde Erfolg ist auf viele
bei der das Unternehmen die Anleihen einem kleinen Faktoren zurückzuführen, u. a. auf das geringe Selbst-
Kreis spezialisierter Anleger direkt anbietet. In den vertrauen, wenn es darum geht, alternative Finanzie-
letzten Jahren hat sich der Markt für Unternehmens- rungsmöglichkeiten zu diskutieren, und das oben
anleihen in Europa stark entwickelt und so dem Rück- angesprochene unzureichende Finanzwissen. Ange-
gang der traditionellen Finanzierungsformen entge- sichts der Tatsache, dass 90 Prozent der KMU
gengewirkt, insbesondere in Deutschland, wo seit 2010 Kleinstunternehmen mit weniger als zehn Mitarbei-
Anleihen im Wert von über 7 Mrd. € von etwa 130 tern sind, ist das nicht weiter verwunderlich. Dabei
KMU begeben wurden. haben gerade KMU in den Ländern, die am meisten
unter Rezession und Arbeitslosigkeit leiden, die
Initiativen zur Unterstützung dieses Trends wären größten Schwierigkeiten, Bankkredite zu erhalten,
begrüßenswert, insbesondere für kleinere Unterneh- und zahlen wesentlich höhere Zinsen als große
men, die niedrigere Beträge beschaffen wollen und Unternehmen.
für die die Kosten eine größere Rolle spielen. So18 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
In Europa gibt es ein breites Spektrum an Initiativen, 3.2.4 Verbriefung
die KMU beim Zugang zu Finanzierungen unterstützen Auch die Verbriefung von Krediten (für KMU) könnte
sollen. Bisher gingen diese Maßnahmen hauptsäch- dazu beitragen, dem Rückgang der Bankkredite zu
lich von staatlichen Institutionen aus und waren darauf begegnen. Zur Refinanzierung der Kredite würden die
ausgerichtet, die Kreditvergabe der Banken auszu- Banken die Forderungen bündeln und in Wertpapiere
weiten. Die Einbindung des Privatsektors ist von größter umwandeln, die für Anleger attraktiv sind. Die Revi-
Bedeutung, da direkte staatliche Kredite oder Bürg- talisierung des Kreditverbriefungsmarktes wird voraus-
schaften zu signifikanten Kosten für den Steuerzahler sichtlich hohe Priorität auf der Agenda der Kapital-
führen und kreditwürdigen KMU sogar schaden marktunion haben, ist doch der Verbriefungsmarkt,
können. 12) der unzureichend reguliert war und missbraucht wurde,
aufgrund des Misstrauens der Anleger und des man-
Hierbei muss in Betracht gezogen werden, dass viele gelnden Marktvertrauens seit 2008 um 30 Prozent
Formen der Kapitalmarktfinanzierung einer Besteue- geschrumpft. 13) Die Wiederbelebung dürfte deshalb
rung unterliegen könnten. Eine Finanztransaktions- eine Herausforderung darstellen, wäre allerdings
steuer würde die Transaktionskosten in europäischen eine interessante Alternative, sofern die Lehren aus
Finanzzentren in die Höhe treiben und damit die Ziele der Krise gezogen wurden.
der Kapitalmarktunion konterkarieren. Vor allem KMU
müssten infolge der höheren Transaktionskosten Bestimmte Faktoren müssen beim Ausbau des euro-
höhere Kosten für die Kapitalbeschaffung tragen. päischen Verbriefungsmarktes berücksichtigt werden;
Privatanleger würden ebenfalls größere finanzielle diese Debatte wird zum Teil bereits geführt.
Einbußen erleiden, da Altersvorsorgeprodukte durch
die Steuer direkt belastet würden. Erstens ist die EU-Kommission bestrebt, eine Diffe-
renzierung von „hochwertigen“ Verbriefungsprodukten
Die Schaffung einer Kapitalmarktunion soll alternative (mit einfachen und leicht verständlichen Strukturen)
Finanzierungsquellen fördern, um das Wachstum auszuarbeiten, um ggf. eine bevorzugte regulatorische
zu unterstützen, wobei es nicht nur eine Methode, Behandlung über alle Finanzsektoren hinweg zu
sondern verschiedene Ansätze gibt, mit denen die ermöglichen. Dies geschieht aufgrund der Empfeh-
Finanzierung der KMU in Europa erleichtert werden lungen der EZB und der Bank of England, denen
kann. Die Förderung eines stabilen, positiven zufolge diesen hochwertigen Produkten eine weniger
Umfelds und die Schaffung von Anreizen für Unter- strenge Regulierung zugutekommen könnte. Verbrie-
nehmen durch attraktive und vielfältige Finanzie- fungen könnten dann davon profitieren, dass sie an
rungsoptionen sind vor diesem Hintergrund von klar regulierten und überwachten Märkten mit
entscheidender Bedeutung. hoher Transparenz gehandelt werden und strikte
– von Experten konzipierte – Risikomanagement-
systeme durchlaufen. Abschnitt 3.3 beschreibt, wie
durch die Nutzung von Marktinfrastrukturen die
Finanzstabilität erheblich verbessert werden kann.
12) Vgl. Deutsche Bank Research 2015: Mittelstandsfinanzierung im Euroraum – Neue Lösungen für ein altes Problem
13) Vgl. Llewellyn Consulting 2014: Financing Europe’s Investment and Economic GrowthGrundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion 19
Zweitens ist eine Bündelung und Standardisierung tuelle Verluste leichter bewältigen und ihre finanzielle
von Krediten nötig, um Transparenz und Vergleich- Stabilität verbessern. Zweitens könnte eine Korrektur
barkeit zu gewährleisten. Hierfür wären die Schaf- dazu führen, dass Anleger weniger Steuern auf ihre
fung eines institutionellen Rahmens und eine größere Eigenkapitalanlagen zahlen müssen und damit ein
Bereitschaft der Banken nötig, diese Märkte zu ent- Anreiz für die Bereitstellung von Eigenkapital als alter-
wickeln. Die EU-Kommission wird voraussichtlich mit native Finanzierungsquelle geschaffen wird.
internationalen Organisationen wie dem Baseler Aus-
schuss und der Internationalen Vereinigung der Wert- Außerdem gibt es große Unterschiede bei der Diffe-
papieraufsichtsbehörden (IOSCO) zusammenarbeiten, renz zwischen den effektiven Grenzsteuersätzen für
um globale Standards für „hochwertige“ Verbriefungen fremdkapital- und eigenkapitalfinanzierte Investitionen.
und die mit ihnen verbundenen Risiken auszuarbeiten Laut Internationalem Währungsfonds variiert diese
und so regulatorische Arbitrage zu vermeiden. Differenz zwischen den einzelnen europäischen Län-
dern zwischen 10 und 50 Prozent. Deshalb ist es
3.2.5 Behandlung von Eigenkapital gegenüber nicht nur wichtig, die Bevorzugung von Fremdkapi-
Fremdkapital tal zu korrigieren, sondern auch, die steuerliche
Aus der Sicht eines Unternehmens / Emittenten ist Behandlung in Europa anzugleichen, um einheitli-
Eigenkapital in den meisten Ländern höher besteu- che Bedingungen zu schaffen. Ferner ist in Betracht
ert als Fremdkapital, d. h. es besteht ein geringerer zu ziehen, dass diese Bevorzugung in den USA aus-
Anreiz, Eigenkapitalinstrumente zu nutzen. Zins- geprägter ist als (im Durchschnitt) in Europa. Infolge-
zahlungen für Fremdkapital können vom Vorsteuer- dessen könnte eine Senkung der Steuern auf Eigen-
gewinn abgezogen werden. Für Eigenkapital sind kapital die Attraktivität der Region für Investoren
jedoch keine Steuererleichterungen vorgesehen (viel- steigern.
mehr unterliegen Kapitalerträge und Dividendenzah-
lungen einer signifikanten Besteuerung). Diese struk-
turelle Bevorteilung der Fremdfinanzierung veranlasst
Unternehmen, eher Fremdkapital aufzunehmen als Ein breit gefächertes Spektrum an Finanzierungs-
Eigenkapital zu beschaffen. Ein hoher Verschuldungs- formen kann die Abhängigkeit von der bankba-
grad erhöht jedoch die Wahrscheinlichkeit eines sierten Finanzierung mindern. Eine gut funktio-
Konkurses und fördert die Risikobereitschaft – häufig nierende Kapitalmarktunion bietet Investoren
auf Kosten der Gläubiger und des Staates (anstelle und Unternehmen Wahlmöglichkeiten.
der Aktionäre). 14)
Die Kapitalmarktunion sollte sich zum Ziel setzen, dem
derzeitigen Ungleichgewicht entgegenzuwirken. Dafür
gibt es zwei Gründe: Erstens könnte eine Korrektur
die Unternehmen dazu anregen, ihre Eigenkapital-
ausstattung zu stärken, und sie vor einer zu hohen
Verschuldungsquote bewahren. So würden sie even-
14) Europäische Kommission 2012: The Debt-Equity Tax Bias: Consequences and Solutions20 Grundprinzipien für eine europäische Kapitalmarktunion
3.3 Förderung von Finanzstabilität
Die Förderung von Finanzstabilität beruht auf einer Die G20-Staaten veröffentlichten vor Kurzem eine
Verbesserung der Schockresistenz, der Reduzierung Erklärung, die diese Ansicht bestätigt:
systemischer Risiken und der Stärkung der Wider-
standsfähigkeit der Finanzmärkte. Die Krisenresistenz
wurde durch die Einführung strengerer Eigenkapital- „Wir arbeiten darauf hin, eine langfristige Finanzierung
anforderungen bereits deutlich verbessert, und einige durch institutionelle Anleger sowie marktbasierte Finan-
Aspekte der Kapitalmarktunion wie die Förderung zierungsquellen einschließlich transparenter Verbriefungen
nicht-bankbasierter Finanzierungsformen dürften dies insbesondere für kleine und mittelständische Unternehmen
verstärken. Darüber hinaus sollte die Nutzung von zu fördern […] Unsere Reformen zur Verbesserung der
Marktinfrastrukturen verstärkt gefördert werden, da Kapitalausstattung und Liquidität der Banken sowie zur
sie eine bedeutende Rolle beim Management von Erhöhung der Sicherheit an den Derivatemärkten werden
systemischen Risiken spielen. Marktinfrastrukturen die Risiken im Finanzsystem reduzieren.“
sind hochregulierte Entitäten, die effiziente krisen-
Kommuniqué der Staats- und Regierungschefs der G20,
geprüfte Risikomanagementsysteme bereitstellen.
November 2014
Initiativen zur Steigerung der Finanzstabilität umfassen
die Reduzierung systemischer Risiken, das allgemeine
Risikomanagement, Krisenresistenz und Kapitalanfor- 3.3.1 Reduzierung systemischer Risiken und Ver-
derungen, effizientes Sicherheitenmanagement und besserung des Risikomanagements durch zentrale
Sicherheitsvorkehrungen (auch für IT-Systeme). Einige Gegenparteien
dieser Elemente werden nachstehend eingehender Eine zentrale Gegenpartei tritt als Mittler zwischen
dargestellt. den an einem Handelsgeschäft beteiligten Parteien
auf. Sie fungiert als Verkäufer für jeden Käufer und
In den letzten Jahren haben politische Entschei- als Käufer für jeden Verkäufer, minimiert das Ausfall-
dungsträger und Regulierungsbehörden erkannt, risiko und erleichtert das Netting. 15)
dass zentrale Gegenparteien (CCPs), Zentralver-
wahrer (CSDs) und insbesondere Börsen einen Erstens verhindern zentrale Gegenparteien über-
wichtigen Beitrag zur Stärkung der Sicherheit und mäßige Risiken, da sie als unabhängige Risikoma-
Integrität der Finanzmärkte durch Minderung nager eine neutrale Bewertung der Risikopositionen
systemischer Risiken, effiziente Nachhandelspro- sicherstellen. Durch die Forderung von Sicherheiten
zesse und Sicherheitenmanagement sowie perma- zu aktuell bewerteten Marktpreisen gewährleistet
nente Handelsüberwachung leisten. Die jüngsten die zentrale Gegenpartei eine strikte Marktbewertung
regulatorischen Bemühungen in aller Welt sind ein der Risiken und verhindert damit, dass übermäßig
Beleg für diese Anerkennung. hohe Risiken entstehen.
15) Netting bezeichnet das Aufrechnen von Kauf- oder Verkaufspositionen über einen bestimmten Zeitraum, sodass Marktteilnehmer nur noch den Saldo ausgleichen müssen.Sie können auch lesen
