Taktischer CIO View Investmentstrategie für August - LBBW Asset Management
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Bereit für Neues
Taktischer CIO View
Investmentstrategie für August
Dr. Bernd Scherer
Mitglied der Geschäftsführung
LBBW Asset Management
10. August 2022 | Ausgabe 8/2022
Sehr geehrte Investoren, LBBW
Die Geschäftsführung der
mit unserem “Taktischen CIO View“ beleuchten wir im monatlichen
LBBW Asset Management
Rhythmus die aktuelle Situation an den Kapitalmärkten, analysieren
Uwe Adamla (Vorsitzender)
branchenrelevante Themen und geben einen strategischen Ausblick.
Dr. Dirk Franz
Wir wünschen Ihnen eine spannende Lektüre.
Dr. Bernd Scherer
Kapitalmarktumfeld
Der Start in das zweite Halbjahr 2022 zeigte sich erneut sehr volatil
und ließ den ein oder anderen Investor ratlos zurück. Während die
Aktienmärkte trotz steigender Rezessionssorgen eine Erholung
starteten, haben die weltweiten Benchmark-Renditen wieder in den
Rückwärtsgang geschaltet und die Anleihen erholten sich.
Die USA befinden sich nach dem zweiten negativen BIP in Folge
in einer technischen Rezession. Der immer deutlicher werdenden
Eintrübung der konjunkturellen Perspektiven zum Trotz bleiben
die Notenbanken vorerst auf Straffungskurs. Die US-FED erhöhte
ihre Leitzinsen im Juli um weitere 75BP auf 2,5%. Die EZB begann
im Juli ihren Straffungszyklus mit der ersten Zinserhöhung seit 11
Jahren. Mit 50BP beendete sie damit die seit 2014 andauernde
Phase negativer Leitzinsen und erhöhte die Zinsen stärker als vom Konsens erwartet. Zudem stellte die EZB in groben Zügen das neue Anti-Fragmentierungsinstrument, kurz TPI, im Rahmen der Pressekonferenz vor. Auf die genaue Ausgestaltung wurde jedoch nicht im Detail eingegangen. Fallende Renditen in Kombination mit weitgehend positiv aufgenommenen Unternehmensberichten leiteten zeitgleich auch eine Stabilisierungsphase der Aktienmärkte ein. In der drohenden Energiekrise wurde die kurzfristige Erleichterung nach einem direkten Wiederanlaufen der Gaslieferungen durch Nord Stream I nach der planmäßigen Wartung der Pipeline schnell zerschlagen. Kurz nach Wideraufnahme des Betriebs wurde das Volumen der Gaslieferungen in Richtung Europa durch den russischen Versorger auf 20% der möglichen Kapazität gedrosselt. Die Preise reagierten und notieren mittlerweile zeitweise über 1.000% höher als zu Beginn des Jahres 2021, was Einfluss auf die Inflationsraten hat. Es wird immer deutlicher, dass die gestiegenen Zinsen in Kombination mit den stark gestiegenen Teuerungsraten das Wachstum deutlich bremsen werden. Die in den vergangenen Wochen veröffentlichten Frühindikatoren deuten für die deutsche und die europäische Wirtschaft auf einen Wachstumseinbruch hin. Ungeachtet dessen muss damit gerechnet werden, dass Risikoanlagen zumindest bis zu einer tatsächlichen Kapitulation der FED verwundbar und der USD tendenziell unterstützt bleiben. Die Aktienmärkte profitierten im Juli von rückläufigen Renditen an den Anleihemärkten und Aussagen der Fed, ihre Forward Guidance aufzugeben und datenabhängig von Meeting zu Meeting Entscheidungen zu treffen. Dies führte zu Hoffnungen, dass der Straffungszyklus doch früher als bisher erwartet auslaufen könnte. Zudem verläuft die Berichtssaison etwas besser als erwartet, was die Umsatzveröffentlichungen aber auch die Gewinne angeht. Die Forward- EPS auf Sicht von 12 Monate geben mittlerweile jedoch nach und die Analysten passen ihre Guidance nach unten an. Die derzeitige Bear- Market-Rally führte mit einigen Ausnahmen weltweit zu steigenden Indexkursen. Zudem befindet sich der Aktienmarkt derzeit in einer günstigen saisonalen Situation. Ausgehend vom US-Präsidentenzyklus bleiben die Bedingungen bis ca. Ende August positiv. Danach gab es in ähnlichen Jahren wieder Abgaben. Der DAX beendete den Juli mit einem Plus von 5,48% bei 13.484,05 Punkten. Der breite europäische Markt profitierte nochmals mehr und gewann im Monatsverlauf 7,47% hinzu. In den USA konnte der Technologiesektor besser abschneiden als der breite Markt. Die Technologiewerte, welche durch ihren Wachstumscharakter besonders von den fallenden Zinsen profitieren konnten, verzeichneten im Monatsverlauf einen Zuwachs von 12,60%. Der breite US-Markt konnte lediglich um 9,22% zulegen. In Japan konnten ebenfalls Kursgewinne verzeichnet werden und der breite Index stieg um 5,34% an. Die Aktienmärkte in China und Hong Kong konnten den guten Vorgaben nicht folgen und gaben im Juli mit -7,02% bzw. -7,79% deutlich nach. Nichts destotrotz könnte China wegen den anlaufenden Konjunkturprogrammen zum relativen Outperformer werden. Zudem ist erstmals wieder ein Geldmengenwachstum zu beobachten, was die Wirkung der Stimuli unterstreicht. Die politischen Spannungen zwischen der Volksrepublik, Taiwan und den USA sollten jedoch in die Entscheidungsfindung einbezogen werden, da diese Volatilitätserhöhend wirken könnten. Das Aktiensentiment befindet sich nach wie vor im negativen Bereich, auch wenn die kürzliche Rally für eine leichte Erholung sorgte. Die Cash-Bestände der internationalen Asset Manager liegen laut Umfragen weiterhin auf Rekordwerten, die seit der Jahrtausendwende nicht zu sehen waren. Damit es zu einer Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 2
länger anhaltenden Erholungsphase kommen kann, müsste sich das Abbildung 1: Performance Asset
Makroumfeld deutlich ändern. Auch wenn die Termstructure und Klassen im vergangenen Monat
die Skew bei der Aktienvolatilität etwas zurückging, ist der absolute
Wert weiterhin günstig, um Volatilität zu kaufen. Dies kann als Down- USA 9,29 %
Side- bzw. als Upside-Hedge mit Puts bzw. Calls umgesetzt werden.
Europe 7,61 %
Der Verkauf von Volatilität erscheint bis auf einige Ausnahmen bei
Einzeltiteln weniger attraktiv. USA High Yield 5,74 %
Japan 5,70 %
Unterdessen gehen die Erwartungen zu dem wahrscheinlichen Inflation linked 5,39 %
Ausmaß der Zinsanhebungen auf beiden Seiten des Atlantiks deutlich
Euro High Yield 5,05 %
zurück. Dies führte am Rentenmarkt zu kräftigen Renditerückgängen.
Euro Investment Grade 4,64 %
Die 10-Jahre US-Rendite lag zum Monatsende nur noch bei 2,64%, die
10-Jahres-Bundrendite bei lediglich 0,81%. Damit liegen die Renditen Euro Government 4,08 %
für US-Treasuries und Bunds weit unterhalb der Hochstände, welche USA Investment Grade 2,59 %
Mitte Juni erreicht wurden. Insgesamt lässt sich ein veränderndes Euro Covered 2,51 %
Narrativ weg von Inflationssorgen, hin zu Rezessionssorgen am Markt
Gold 0,07 %
feststellen. Diese Rezessionsängste überlagern das sich weiter nach
oben verschiebende Inflationsprofil. Dies wird durch eine inverse US-
Zinskurve, bspw. 2Y / 10Y, bestätigt, welche auf Niveaus aus dem Jahr -0,04 % Cash
2000 liegt. Der US Arbeitsmarkt schwächt sich moderat ab, wobei die -0,25 % Emerging Markets
Arbeitslosenquote auf 3,5% zurückging. Die USA befinden sich nun in -1,21 % Asien ex Japan
einer technischen Rezession mit zwei aufeinanderfolgenden negativen
Quartalen. Jerome Powell spielt die Rezessionserwartungen jedoch
weiterhin runter, um die Konsumenten nicht weiter zu verunsichern. Quelle: Bloomberg
Die Neuwahlen in Italien, im kommenden September, werden die
Volatilität weiter erhöhen. Die Wahlen werden Auswirkungen auf die
Distribution von ca. 200 Mrd. Euro aus dem EU Stabilisierungsfonds
haben. Aktuell befindet sich die Verzinsung von italienischen Bonds
noch auf moderaten Niveaus und zeigen keinen übermäßigen Stress
an. Der Markt bezweifelt, dass die Zentralbanken ein „Soft landing“
erreichen können. Die deutsche Inflation ging im Juli leicht zurück, was
auf Sondereffekte wie bspw. den Tankrabatt oder das 9-Euro-Ticket
zurückzuführen ist. Wie nachhaltig diese Bewegung ist, wird sich in
den kommenden Monaten zeigen. Die steigenden Energiekosten sowie
Fortschritte in den Lohnabschlüssen könnten zu Zweitrundeneffekten
führen und so die Inflation weiter antreiben. Die marktbasierte
Inflation erscheint im aktuellen Umfeld sehr günstig. So wird in den
USA derzeit ein Inflationsprofil eingepreist, das den Werten von vor
einem Jahr entspricht.
Während im Juni im Creditsegment eine gewisse Kapitulation zu
beobachten war, erholten sich die Anleihen im Juli deutlich von
ihren Tiefständen. Die IG Spreads haben sich eingeengt und gingen
von ca. 118BP auf 100BP zurück. Im europäischen HY-Segment
gingen sie Spreads ebenfalls zurück und notierten zum Monatsende
bei 509BP (-70BP im Juli). Die Bewegung erfolgte jedoch nicht breit
über alle Sektoren hinweg. Der Abstand zwischen zyklischen und
nicht zyklischen Sektoren ist deutlich angestiegen. Deutsche und
europäische Industrials, Consumer Staples und Luxusmarken haben
massiv outperformt. Bei vermeintlich sicheren Kandidaten, wie bspw.
Versorger, kommen vermehrt Zweifel auf. Der Markt preist hier
vermehrt Rezessionsrisiken ein. Insgesamt lässt sich beobachten, dass
die Kreditaufnahmen der Unternehmen, vor allem im kurzfristigen
Laufzeitband, weiter zunimmt. Primär handelt es sich um die
Verbesserung der kurzfristigen Liquidität. Die Differenz zwischen
BBB- und A-Bonds zeigen eine starke Ausweitung. A-Bonds sind über
das ganze Laufzeitenband stark gelaufen. Das BBB-Segment erscheint
aktuell sehr günstig und somit als Opportunität. Insgesamt lässt sich
festhalten, dass das Chance- / Risikoverhältnis von IG Credits derzeit
Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 3besser ist als bei Staatsanleihen. Im HY-Segment sollte der Anleger
weiterhin Vorsicht walten lassen. Der Markt wird vorerst schwierig
bleiben und eine erhöhte Volatilität aufweisen. Bei der Auswahl von
Bonds muss besonderer Wert auf die Qualität gelegt werden. Das
aktuelle Niveau kann für Gewinnmitnahmen genutzt werden. Die Asset
Swap Spreads zum Bund stiegen auf bereits erhöhtem Niveau weiter
an und erreichten im Juli ein Hoch bei 88,75. Diese Entwicklung lässt
Swap-gepreiste Produkte wie bspw. Pfandbriefe weiterhin attraktiv
erscheinen, auch wenn die Produkte durch die Zinsbewegung bereits
Kursgewinne verzeichnen konnten.
Der Goldpreis je Feinunze fällt im Juli um 2,46% auf 1.765,94 USD.
Die Rohölpreise gingen mit +0,90% (Brent) bzw. -6,75% bei (WTI) aus
dem Monat. Die Strompreise für eine Lieferung im kommenden Jahr
ziehen bereits deutlich an und liegen weit über dem Durchschnitt der
vergangenen 10 Jahre. Der Dollar Index konnte im Monatsverlauf
zum Basket, bestehenden aus verschiedenen Währungen, leicht
hinzugewinnen. Im Vergleich zum Euro konnte der Dollar von 1,0484
auf 1,0220 aufwerten.
Abbildung 2 – MSCI World im Juli
Fed erhöht Leitzins um 75 Basispunkte
aufnahme der Gaslieferungen
Erste Gerüchte über Wieder-
nach Wartungsarbeiten an
Boris Johnson stimmt Rücktritt als
Inflation im Euroraum steigt auf 8,9 %
US BIP ist in Q2 um 0,9 % gesunken
britischer Premierminister zu
Erzeugerpreis für Juni +32,7 % Nord Stream 1
US Retail Sales steigt
3,00%
3%
US PMI‘s kommen jedoch über den Erwartungen
EZB erhöht Leitzins um 50 Basispunkte
im Juni um 1 %
Inflation steigt im Euroraum auf 8,6 %
Sentix-Indikator für Deutschland fällt auf
Mo 25 Ifo Geschäftsklima fällt auf 88,6 Punkte
2%
2,00%
Starker US Arbeitsmarktbericht
ggü. Vorjahresmonat
-34,8 Punkte
1,00%
1%
Schlagabtausch zwischen den Mo 18
Mo 11
Mi 13
Do 14
Fr 22
Di 26
Di 05
Di 12
0,00%
0%
Fr 01
Do 21
Sa 23
Fr 08
Do 28
Mi 27
So 10
So 24
Fr 29
Mo 04
Sa 02
Do 07
Fr 15
Sa 16
Mi 20
Mi 06
Sa 09
So 03
Di 19
Sa 30
So 17
US Inflation steigt auf 9,1 %
Johnson Nachfolgern
Einkaufsmanagerindex fällt auf 49,9 Punkte
Service PMI kommen schwächer
ZEW Index fällt auf -53,8 Punkte
-1,00%
-1 %
Mario Draghi erklärt seinen Rücktritt
US-Konsumentenvertrauen
Wartungsarbeiten an Nord
fällt auf 95,7 Punkte
Stream 1 beginnen
als erwartet
-2,00%
-2 %
Quelle: Bloomberg
Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 4Positionierung
Überraschung, Überraschung. Ohne 3 (Drahgi, Johnson, Shinzo Abe)
aber mit technischer Rezession in den USA und weiterhin hohen
Inflationsraten (US CPI über 9% auf dem höchsten Wert seit 1981)
gelingt den Aktienmärken ein unerwartet positiver sowie ungewöhnlich
starker Juli (plus 10% in den USA seit dem letzten Investmentkomitee).
War das eine Bärenmarktrally, unterstützt durch geringe Liquidität
und ein ausgebombtes Sentiment, oder das Ende des Bärenmarkts
(Konjunktur ist stark genug um den Zinsanstieg zu verkraften und
gleichzeitig haben wir die Spitze der Inflation gesehen)? In jedem Fall
hat der Juli seine Spuren in unserem taktischen Portfolio hinterlassen.
Wir waren in Summe Aktien untergewichtet. Vor allem in Europa,
dem zweitstärksten Aktienmarkt im Juli. Abbildung 3 zeigt den
Performanceverlauf unseres neuen Investmentkomitees für die ersten
sechs Monate seiner Existenz. Dennoch erzielte das Portfolio in den
ersten 6 Monaten 170bps Rendite für 100bps Tracking Error.
Abbildung 3: Performance der taktischen Allokation für ein unbeschränk-
tes Mandat seit dem 31.01.2022
3 %
3,00%
22,00%
%
11,00%
%
0 %
0,00%
31.01.2022 31.03.2022 31.05.2022 31.07.2022
22 22 22 22
01. 03. 05. 07.
31. 31. 31. 31.
Quelle: LBBW AM
Für den August behalten wir unser Aktienuntergewicht bei (direkt
als auch implizit über High-Yield Anleihen), wobei wir die starke
Untergewichtung in Europa reduziert haben. Die Positionierung
können Sie Abbildung 4 entnehmen, während Abbildung 5 die
marginalen Beiträge zum Risiko des taktischen Portfolios (Tracking
Error oder abgekürzt TE) zeigt. Diese zeigen in welche Richtung sich
der TE verändert, wenn die Position erhöht wird.
Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 5Abbildung 4 – Aktive Positionen
LBBW Asset und Wealth
Aktive Positionierung
Equity des AWM Orientierungsportfolios
Bonds Management
Sonstige
Stand 01.08.2022 Gewichtung des IC-Portfolio
1010%
%
5,25%
5,46%
% 3,29%
5 5%
1,74% 1,57% 2,81% 2,14%
0 0%
%
-0,64%
-1,94% -2,28%
-5-5%
% -3,67%
-4,63% -4,23% -4,84%
-10-10%
%
Inflation linked
Emerging Markets
Euro Government
USA
Gold
Cash
Asien ex Japan
Euro Investment Grade
Japan
Europe
Euro Covered
Euro High Yield
USA Investment Grade
USA High Yield
Equity Bonds Sonstige
s
28.07.2022 Investment Committee LBBW AWM 1
Quelle/Berechnung: Aktuelle Positionierung des IC-Portfolios, resultie-
rend aus dem AWM Investment Committee. Stand 01.08.2022
LBBW Asset und Wealth
Aktive Positionierung des AWM Orientierungsportfolios Management
Stand 01.08.2022
Abbildung 5 –Marginal Contribution to Risk (MCTR)
4,00%
2,15%
2%
2,00%
0,00 %
0%
0,00%
-0,02%
-0,41% -0,71%
-1,03% -1,20%
-2 %
-2,00% -1,47%
-2,04% -1,86%
-2,41% -2,59%
-3,18% -2,98%
-4 %
-4,00%
Inflation linked
Emerging Markets
Euro Government
USA
Gold
Asien ex Japan
Euro Investment Grade
Japan
Europe
Euro Covered
Euro High Yield
USA Investment Grade
USA High Yield
Cash
*MCTR: Marginal Contribution to risk – MCTR multipliziert mit der Gewichtung des Assets ergibt den Risikobeitrag zum Portfolio. In Summe ergibt sich daraus die Portfolio-Volatilität bzw. der TE.
28.07.2022 Investment Committee LBBW AWM 1
Quelle/Berechnung: Aktuelle Positionierung des IC-Portfolios, resultie-
rend aus dem AWM Investment Committee. Stand 01.08.2022
Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 6Wir denken weiterhin der Markt unterschätzt die Entschlossenheit der Abbildung 6 Business Cycle Indikator
Zentralbanken - zumindest der FED. Letztere kann mit der Entwicklung
Slowdown Boom
der „financial conditions“ (nach Bernanke der Hauptkanal von QE und 0,9
0,90 30.07.21
31.12.21
QT auf die reale Volkswirtschaft) nicht zufrieden sein. Diese sind jetzt 30.11.21
31.08.21
laxer als zum Beginn der Zinserhöhungen. Eigentlich will die FED das 30.10.21
0,6
0,60
30.09.21
Gegenteil, d.h. wir sehen das Potential des Marktes nach oben begrenzt
31.01.22
und nach wie vor ist der Zinspfad der FED schwer zu glauben. Auch 28.02.22
31.03.22
wenn wir jetzt vielleicht die Spitze der Inflation gesehen haben, sind 0,3
0,30
30.04.22 31.05.22
gegenwärtig 2.5% Fed Funds Rate zu niedrig, d.h. sie entsprechen nicht 30.06.22
31.07.22
dem neutralen Zins (R-Star). Hinzu kommt, dass die FED im September 0,0
0,00
-0,1
-0,30 -0,10 0,10 0,30
QT weiter beschleunigen wird und wir gehen auch weiterhin von -0,3 0,1 0,3
Recession Recovery
einer Rezession in den USA aus, wie unser Business Cycle Indikator in
Abbildung 6 zeigt.
Quelle: Scherer/Apel (2020), Busi-
ness Cycle Related Timing, Journal
of Alternative Investments und
Hakkio/Keeton (2009), Financial
Mit freundlichen Grüßen Stress, Economic Review
Ihr
Dr. Bernd Scherer
Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 7Disclaimer
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Liechtenstein.
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Landesbank Baden-
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Sven Engelhardt, CIIA
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diesen Fällen geht die LBBW davon aus, dass die Zuwendung dazu bestimmt ist, die
Qualität der jeweiligen Dienstleistung für den Kunden des Zuwendungsempfängers zu
10.08.2022
verbessern.
Landesbank Baden-Württemberg | 10.08.2022 | Seite 8Sie können auch lesen
