Was bewegt die Anleger? - Juli 2021 - J.P ...
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MARKET INSIGHTS
Was bewegt die Anleger?
Juli 2021
Value ist zurück im Spiel, aber
Growth nicht im Aus
Im bisherigen Jahresverlauf konnten Substanzwerte einen Teil ihrer Underperformance
vom Vorjahr wieder ausgleichen. Dennoch befindet sich die Bewertungslücke zwischen
den Anlagestilen Value (Substanz) und Growth (Wachstum) immer noch nahe historischer
Höchststände. Eine starke, aber uneinheitliche Erholung des globalen Wachstums, eine
robuste Inflation und eine aktive Fiskalpolitik dürften mittelfristig weiterhin Rückenwind
für Substanzwerte bieten. Anleger sollten jedoch bedenken, dass Wachstumswerte
auch weiterhin von starken strukturellen Trends wie beispielsweise der Einführung
neuer Technologien, profitieren. Vor diesem Hintergrund untersuchen wir die
grundlegenden Treiber einer Outperformance bei Substanzwerten und analysieren,
wie sich Value-Unternehmen in drei verschiedenen kurzfristigen Wirtschaftsszenarien
entwickeln könnten.
VERSTÄNDNIS DES AKTUELLEN MARKTVERHALTENS
Growth-Anleger blicken hinsichtlich der Renditen auf ein goldenes Jahrzehnt zurück.
In den letzten 10 Jahren haben globale Wachstumstitel Substanzwerte in US-Dollar
gemessen um 146 % übertroffen. Diese Outperformance beschleunigte sich 2020
dramatisch, als die von der globale Pandemie und die damit verbundenen Einschränkungen
ausgelösten Veränderungen im Verbraucherverhalten Wachstumsunternehmen in den
Sektoren Technologie, Medien und Online-Einzelhandel zu weiteren Höhenflügen verhalf.
Die globale Stildynamik änderte sich jedoch nach der Ankündigung, dass ein Covid-19-
Impfstoff entwickelt worden sei und die Wirtschaft wieder langsam zur Normalität
zurückkehren könne. Finanz- und Energietitel – zwei der größten Sektoren in den Value-
Indizes – trugen am meisten zur Aufholjagd der Substanzwerte bei. Wie ABBILDUNG 1
zeigt, ist das Value-Universum jedoch nicht homogen. So gibt es sehr zyklische Value-
Sektoren. Aber es gibt auch defensive Sektoren, wie Basiskonsumgüter und Versorger,
die in diesem Jahr deutlich hinter dem Markt zurückblieben. Es haben also nicht alle
Value-Sektoren gleichermaßen von den verbesserten Konjunkturaussichten profitiert.
AUTOR Gleichzeitig haben sich zyklische Wachstumssektoren wie Kommunikationsdienste
(Medien), IT (Halbleiter) und Nicht-Basiskonsumgüter relativ gut entwickelt. Die jüngste
Marktentwicklung deutet also darauf hin, dass bei der Debatte um Substanz- gegen
Wachstumswerte eine differenziertere Sichtweise sinnvoll ist.
Tilmann Galler
Globaler KapitalmarktstrategeWAS BEWEGT DIE ANLEGER?
ABBILDUNG 1: SEKTORRENDITEN IM MSCI WORLD SEIT 9. NOVEMBER 2020
%, Gesamtrendite in USD
80
70 Substanzorientierter Sektor Wachstumsorientierter Sektor
60
50
40
30
20
10
0
Energie Finanztitel Substanz Kommunik.- MSCI World Grund- Industrie IT Nicht- Wachstum Gesundheits- Basiskon- Versorger
dienstleister stoffe Basiskonsumgüter wesen sumgüter
Quelle: Bloomberg, MSCI, J.P. Morgan Asset Management. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 30. Juni
2021.
DIE GRÖSSE DER CHANCE
Mitte dieses Jahres lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Es ist verlockend, zu argumentieren, dass eine fast
globaler Wachstumswerte beim 36-Fachen der bereinigten zwangsläufige Rückkehr zum Mittelwert zu einer Phase der
Gewinne. Im Vergleich dazu wies der breite Markt ein KGV von Outperformance von Substanzwerten führen wird. Die Analyse
24 auf und das historische durchschnittliche KGV der letzten 25 langjähriger Daten lässt jedoch darauf schließen, dass es
Jahre für globale Wachstumswerte lag bei 22. Wie ABBILDUNG 2 tückisch sein kann, beim Anlagestil nur auf diese
zeigt, wurde ein so hoher Bewertungsaufschlag zuletzt während Zwangsläufigkeit zu setzen, wenn die Fundamentaldaten nicht
des Technologie-Booms von 1999–2000 beobachtet. Der KGV- mitspielen. So boten beispielsweise das schwache BIP-
Unterschied zwischen Wachstum und Substanz ist jetzt der Wachstum, niedrige Anleiherenditen und die Einführung neuer
größte seit 21 Jahren und liegt deutlich über dem langfristigen Technologien während des letzten Zyklus einen fundamentalen
Durchschnitt. Rückenwind für Wachstumswerte.
Daher stellt sich nun die Frage, ob sich die zugrunde liegenden
ABBILDUNG 2: BEREINIGTE KGVS VON MSCI WORLD GROWTH UND MSCI fundamentalen Kräfte geändert haben. Als eine der be-kann-
WORLD VALUE
tes-ten Schlüsselvariablen für die relative Wert-ent-wick-lung
x, Multiplikator
zwischen Substanz- und Wachstumswerten gilt die Rendite
45
10-jähriger US-Staatsanleihen. Im letzten Jahrzehnt waren die
Substanz Wachstum
40 langfristig niedrigen Anleiherenditen ein Synonym für ein
kraftloses BIP-Wachstum und das Unvermögen der Zen-tral-ban-
35
ken, ihr Inflationsziel zu erreichen. Im Gegensatz dazu waren
30 Phasen steigender Anleiherenditen mit einer Reflation der
Wirtschaft und einer Outperformance von Substanzwerten
25 Durchschnitt verbunden (siehe Q3 2021 Guide to the Markets – Europe
20 Seite 63).
15 Es ist allerdings zu betonen, dass in der Vergangenheit für eine
Durchschnitt
Outperformance von Substanzwerten sowohl ein reales BIP-
10
Wachstum als auch eine steigende Inflation erforderlich waren.
5 In den letzten 15 Jahren zeigte sich die Korrelation zwischen
'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 den globalen Einkaufsmanagerindizes (PMIs) des verarbeitenden
Gewerbes, die stellvertretend für das BIP-Wachstum stehen, und
Quelle: Bloomberg, MSCI, J.P. Morgan Asset Management. Das bereinigte positive KGV der relativen Performance von Substanzwerten positiv
ist das Verhältnis des Kurses zum positiven 12-Monats-Ergebnis. Die historische (ABBILDUNG 3). Eine aktuelle Korrelation von 0,15 ist jedoch
Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. nicht signifikant genug, um zu beweisen, dass Substanzwerte
Daten zum 30. Juni 2021.
2 VALUE IST ZURÜCK IM SPIEL, ABER GROWTH NICHT IM AUSWAS BEWEGT DIE ANLEGER?
nur eine Beschleunigung der Wirtschaftstätigkeit benötigen, um Der relativ hohe Anteil an Finanz-, Energie- und Grundstofftiteln
Wachstumswerte zu übertreffen. im Substanzuniversum hilft zu erklären, warum Substanzwerte
positiv auf reflationäre wirtschaftliche Ergebnisse reagiert
Auf dieser Grundlage sollten sich Anleger, die bezüglich des BIP- haben. Regional gesehen dürften daher aufgrund der höheren
Wachstums optimistisch sind, eher auf Small Caps als auf Gewichtung von Finanz-, Energie- und Grundstoffwerten im
Substanzwerte stützen, während Anleger, die von sinkenden PMIs britischen Index steigende Inflationserwartungen zu einer
ausgehen, eine Übergewichtung von Large Caps in Erwägung Bevorzugung britischer Aktien gegenüber US-Aktien führen.
ziehen sollten. Aus regionaler Sicht profitierten Aktien aus der
Eurozone stärker von Phasen steigender PMIs als britische
ABBILDUNG 4: INFLATIONSERWARTUNGEN ALS TREIBER DER RELATIVEN
Aktien. Dies ergibt einen Sinn, wenn man die relativ höhere PERFORMANCE
Gewichtung zyklischer Branchen in der Eurozone bedenkt. 15-Jahres-Korrelation der relativen Performance von Stil/Region mit der Rendite von
5y5y-US-Inflationsswaps
Substanz
ABBILDUNG 3: WIRTSCHAFTSAKTIVITÄT ALS TREIBER DER RELATIVEN Regionen/Stile übertreffen den
Vereinigtes
PERFORMANCE MSCI ACWI tendenziell, wenn
Königreich die Inflationserwartungen
15-Jahres-Korrelation der relativen Performance von Stil/Region mit dem globalen steigen
Small Cap
PMI für das verarbeitende Gewerbe
Schwellen-
Small Cap länder
Regionen/Stile übertreffen Land/Region
den MSCI ACWI tendenziell,
Eurozone
Eurozone Groß/Klein
wenn die PMIs steigen
China Substanz/Wachstum
Substanz
Schwellen- Japan
länder
Land/Region USA Regionen/Stile schneiden
China tendenziell schlechter als der
Groß/Klein MSCI ACWI ab, wenn die
Large Cap
USA Substanz/Wachstum Inflationserwartungen steigen
Wachstum
Japan
-0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8
Wachstum
Vereinigtes Regionen/Stile schneiden bei
Königreich
Quelle: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Korrelation von
steigenden PMIs tendenziell
schlechter ab als der MSCI ACWI
Regionen und Stilen wird zwischen der Rendite von 5y5y-US-Inflationsswaps und der
Large Cap relativen Performance jeder Region und jedes Stils gegenüber dem MSCI All-Country
World Index berechnet. Bei allen verwendeten Indizes handelt es sich um MSCI. Die
-0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 verwendeten Substanz- und Wachstumsindizes sowie Volumenindizes beziehen sich
auf das Universum des MSCI All-Country World. Die historische Wertentwicklung ist
Quelle: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Korrelation von kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 30. Juni
Regionen und Stilen wird zwischen dem Markit Global Manufacturing PMI und der 2021.
relativen Performance jeder Region und jedes Stils gegenüber dem MSCI All-Country
World Index berechnet. Bei allen verwendeten Indizes handelt es sich um MSCI. Die
verwendeten Substanz- und Wachstumsindizes sowie Volumenindizes beziehen sich auf
das Universum des MSCI All-Country World. Die historische Wertentwicklung ist kein
verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 30. Juni 2021. EIN REFLATIONÄRER POLITIK-MIX NACH DER
PANDEMIE
Nimmt man jedoch die steigenden Inflationserwartungen Wir sind davon überzeugt, dass aktuell ein reflationäres Umfeld
hinzu, ist das Signal für eine Outperformance des wahrscheinlicher ist als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt in
Substanzbereichs überzeugender. Wie ABBILDUNG 4 zeigt, den letzten Jahren. Wachstum und Inflation werden durch das
weist die Markterwartung einer in fünf Jahren beginnenden angefacht, was wir in Folge der Covid-19-Pandemie für einen
durchschnittlichen Fünf-Jahres-Inflation, eine erhebliche positive nachhaltigen Wandel in der Haltung von Regierungen zur
Korrelation mit der relativen Performance zwischen Substanz Finanzpolitik halten: Nachdem Regierungen, ermutigt durch die
und Wachstum auf. In reflationären Zeiten, in denen eine niedrige Finanzierungskosten, Geschmack am großzügen
überhöhte Nachfrage und steigende Rohstoffpreise zu einem Ausgeben gefunden haben, sehen sie die Finanzpolitik
Anstieg der Inflationserwartungen und der Anleiherenditen zunehmend als Instrument zur Wachstumsförderung und
geführt haben, haben Substanzwerte tendenziell besser Erreichung politischer Ziele und nicht einfach nur als Mittel zur
abgeschnitten als Wachstumswerte. Stabilisierung des Wachstums im gesamten Konjunkturzyklus.
Die Regierungen in den USA und in ganz Europa schmieden
Pläne für umfangreiche, mehrjährige Infrastrukturprojekte. Die
heutige expansive Fiskal- und Geldpolitik fördert aber nicht nur
das Wachstum, sondern auch die Inflation.
J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3WAS BEWEGT DIE ANLEGER?
WIRTSCHAFTLICHE SZENARIEN UND IHRE AUSWIRKUNGEN
Während Reflation unser zentrales Wirtschaftsszenario ist, sind wir uns dessen bewusst, dass der Ausblick nach wie vor sehr
unsicher ist. In unserem Halbjahresausblick haben wir drei Szenarien identifiziert, die nachfolgend in der Reihenfolge ihrer
Wahrscheinlichkeit und der potenziellen Auswirkungen auf Substanz- und Wachstumswerte dargestellt werden:
1. SYNCHRONISIERTES GLOBALES WACHSTUM: In unserem 3. STAGFLATION: Akute Angebotsprobleme führen zu einer
Kernszenario weitet sich die Erholung weltweit aus und wird im unangenehmen Mischung aus moderatem nominalem
Laufe der Zeit synchroner verlaufen. Angebotsengpässe Wachstum und hoher Inflation. Die Zentralbanken sind
verursachen weiterhin steigende Rohstoffpreise, und gezwungen, ihre Geldpolitik schneller als erwartet zu straffen.
Inflationsbedenken halten an. Die Zentralbanken reduzieren Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit in einem
ihre Anleihenkäufe im Jahr 2022, halten die Zinsen jedoch Umfeld steigender Zinsen beenden die Phase fiskalpolitischer
niedrig. Die Fiskalpolitik bleibt expansiv, wendet sich jedoch Expansion. Die Zinsstrukturkurve flacht sich ab.
Infrastrukturprojekten zu. Die Zinsstrukturkurven versteilern
Ein Stagflations-Szenario ist zwar eindeutig negativ für die
sich weiter.
Aktienmärkte und für Finanzwerte, die Auswirkungen auf die
Im synchronisierten globalen Wachstumsszenario haben Performance von Substanz- gegenüber Wachstumswerten
Substanzwerte das Potenzial, weiterhin eine Outperformance sind jedoch weniger klar. Defensive Substanzwerte mit
zu erzielen. Finanztitel sollten von sich verbessernden stabilen Cashflows, geringer operativer und finanzieller
Konjunkturaussichten und steigenden Anleiherenditen Hebelung und hohen Dividendenrenditen – wie z. B.
profitieren. Hohe Ölpreise und eine steigende Versorger und Basiskonsumgüter – tendieren zu einer
Benzinnachfrage dürften dem Energiesektor zu einer Outperformance.
Outperformance verhelfen. Eine Änderung der Fiskalpolitik
von der Pandemie-Unterstützung hin zu Ausgaben für
Infrastruktur und Umweltschutz sollte ebenfalls
wertsteigernd sein. ZUSAMMENFASSUNG
Die globale Verlagerung hin zu einer aktiveren
2. GOLDLÖCKCHEN: Die Inflation schwächt sich schnell ab, da
expansiven Fiskalpolitik verändert das Makroumfeld,
Versorgungsausfälle nachlassen und das Lohnwachstum
welches nun durch höheres Wachstum, aber auch
langsamer wird. Die Rohstoffpreise kühlen ab, da sich die
eine höhere Inflation gekennzeichnet ist. Dieses
Ausgaben mehr im Bereich Dienstleistungen erfolgen und
Umfeld bietet Anlegern die Gelegenheit, die großen
China seine Geldpolitik verschärft. Die Zentralbanken bleiben
Bewertungsdiskrepanzen, die wir zwischen Substanz
länger unterstützend und fördern so eine weitere
und Wachstum beobachten, auszunutzen. In unserem
finanzpolitische Expansion. Es werden weiterhin umfangreiche
zentralen kurzfristigen Wirtschaftsszenario mit
Anleihenkäufe getätigt. Eine weitere Versteilerung der
synchronisiertem globalen Wachstum und steigender
Zinskurve findet nicht statt. Die Renditen der US-Anleihen
Inflation gehen wir davon aus, dass sich die
erreichten im März einen Höchststand.
Performancelücke zwischen Value- und Growthtiteln
Im Goldlöckchen-Szenario haben die Zentralbanken mit ihrer weiter schließen wird. Wir sind uns jedoch der
Einschätzung Recht, dass die Inflation nur vorübergehend ist, langfristigen Unterströmungen dieser Konjunkturlage
während sich das aktuelle Niveau des Wachstums bewusst. Die Einführung neuer Technologien wird
abschwächt. Sinkende Rohstoffpreise werden die Energie- Wachstumsaktien weiterhin Rückenwind bieten, und
und Grundstoffwerte belasten, während Anleiherenditen den die Klimaziele könnten für traditionelle Energieaktien
Finanzwerten keine Unterstützung mehr bieten. Die und bestimmte Industriewerte mittelfristig Gegenwind
strukturellen Wachstumstrends werden wieder in den bedeuten. Daher würden wir uns für eine selektive
Vordergrund rücken und die relative Performance könnte Ergänzung der Substanzwerte statt für eine generelle
sich wieder zugunsten von Wachstumstiteln entwickeln. Umschichtung aussprechen. Value ist zurück im Spiel,
aber Growth eben nicht komplett im Aus.
4 VALUE IST ZURÜCK IM SPIEL, ABER GROWTH NICHT IM AUSMARKET INSIGHTS Das „Market Insights“ Programm bietet umfassende Informationen und Kommentare zu den globalen Märkten auf produktneutraler Basis. Das Programm analysiert die Auswirkungen der aktuellen Wirtschaftsdaten und veränderten Marktbedingungen, um Kunden einen besseren Einblick in die Märkte zu vermitteln und fundierte Anlageentscheidungen zu fördern. Für die Zwecke von MiFID II sind das J.P. Morgan Asset Management „Market Insights“ und „Portfolio Insights“ Programm eine Marketingkommunikation und fallen nicht unter MiFID II / MiFIR Anforderungen, die in Zusammenhang mit Research stehen. Darüber hinaus wurden das J.P. Morgan Asset Management „Market Insights“ und „Portfolio Insights“ Programm als nicht unabhängiges Research nicht in Übereinstimmung mit den gesetzlichen Anforderungen erstellt, die zur Förderung der Unabhängigkeit von Research dienen. Sie unterliegen auch keinem Handelsverbot vor der Verbreitung von Research. Die in diesem Dokument geäußerten Meinungen stellen weder eine Beratung noch eine Empfehlung für den Kauf oder Verkauf von Anlageinstrumenten dar, noch sichert J.P. Morgan Asset Management oder eine seiner Tochtergesellschaften zu, sich an einer der in diesem Dokument erwähnten Transaktionen zu beteiligen. Sämtliche Prognosen, Zahlen, Einschätzungen oder Anlagetechniken und -strategien dienen nur Informationszwecken, basierend auf bestimmten Annahmen und aktuellen Marktbedingungen, und können jederzeit ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Alle in diesem Dokument gegebenen Informationen werden zum Zeitpunkt der Erstellung als korrekt erachtet. Jede Gewährleistung für ihre Richtigkeit und jede Haftung für Fehler oder Auslassungen wird jedoch abgelehnt. Zur Bewertung der Anlageaussichten bestimmter in diesem Dokument erwähnter Wertpapiere oder Produkte sollten Sie sich nicht auf dieses Dokument stützen. Darüber hinaus sollten Investoren eine unabhängige Beurteilung der rechtlichen, regulatorischen, steuerlichen, Kredit- und Buchhaltungsfragen anstellen und zusammen mit ihren professionellen Beratern bestimmen, ob eines der in diesem Dokument genannten Wertpapiere oder Produkte für ihre persönlichen Zwecke geeignet ist. Investoren sollten sicherstellen, dass sie vor einer Investition alle verfügbaren relevanten Informationen erhalten. Der Wert, Preis und die Rendite von Anlagen können Schwankungen unterliegen, die u. a. auf den jeweiligen Marktbedingungen und Steuerabkommen beruhen, und die Anleger erhalten das investierte Kapital unter Umständen nicht in vollem Umfang zurück. Sowohl die historische Wertentwicklung als auch die historische Rendite sind unter Umständen kein verlässlicher Indikator für die aktuelle und zukünftige Wertentwicklung. J.P. Morgan Asset Management ist der Markenname für das Vermögensverwaltungsgeschäft von JPMorgan Chase & Co. und seiner verbundenen Unternehmen weltweit. Telefonanrufe bei J.P. Morgan Asset Management können aus rechtlichen Gründen sowie zu Schulungs- und Sicherheitszwecken aufgezeichnet werden. Soweit gesetzlich erlaubt, werden Informationen und Daten aus der Korrespondenz mit Ihnen in Übereinstimmung mit der EMEA-Datenschutzrichtlinie von J.P. Morgan Asset Management erfasst, gespeichert und verarbeitet. Die EMEA-Datenschutzrichtlinie finden Sie auf folgender Website: www.jpmorgan.com/emea-privacy-policy. Herausgeber in Deutschland: JPMorgan Asset Management (Europe): S.à r.l, Frankfurt Branch, Taunustor 1, D-60310 Frankfurt. Herausgeber in Österreich: JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l., Austrian Branch, Führichgasse 8, A-1010 Wien. Copyright 2021 JPMorgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten. LV–JPM53290 | 07/21 | DE | 09hz212707154305
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