3Q - CEE Quarterly - UniCredit Group

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                                                        name.vom 25. Juni 2020

                      CEE
            Quarterly

Macro Research
Strategy Research
Credit Research

                    CEE: Starker Aufschwung,
                     zerbrechliche Erholung

3Q2020
July 2020                       Juli 2020       CEE Macro & Strategy Research
                                                                 CEE Quarterly

                    “   Ihr führender Bankpartner

                                                  ”
                          in Mittel- und Osteuropa

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July 2020                                                           Juli 2020                                CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                  CEE Quarterly

                             Inhalt
                        4    CEE: Starker Aufschwung, zerbrechliche Erholung
                       21    Article I.: Article I.          CEE-Strategie: Das Glas ist halb voll

                             LÄNDER

                       30    Bulgarien: Fiskalische Unterstützung wird einen starken Einkommens-rückgang nicht verhindern
                       35    Kroatien: Test der Erholung und Widerstandsfähigkeit mit WKM II in Sichtweite
                       40    Tschechien: Die V-förmige Erholung könnte unruhig verlaufen
                       45    Ungarn: Eine Realitätsprüfung
                       50    Polen: Vorbildlicher Standard für die Krisenreaktion in der CEE-Region
                       55    Rumänien: Wenig Spielraum für Fehler
                       60    Slowakei: Der Verlauf der Pandemie in der Slowakei war mild,
                             aber seine wirtschaftlichen Auswirkungen waren schwerwiegend
                       63    Slowenien: Ein starker Rückgang im 2Q20 gefolgt von einer Erholung im 2H20

                             EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER

                       66    Bosnien und Herzegowina: Wirtschaft startet wieder aus der Talsohle
                       69    Nordmazedonien: Fokus auf Auswirkungen von COVID-19 und Wahlen
                       72    Russland: Erholung auf 2021 verschoben
                       77    Serbien: Wirtschaftliche Herausforderungen inmitten hoher Unsicherheit
                       82    Türkei: Eine von Krediten angeführte Erholung

                              Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
                              +44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
                              Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
                              +44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
                              Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
                              +7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
                              Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
                              + 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
                              Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
  Erstveröffentlichung am     +7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
  25. Juni 2020
                              Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
                              +385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr

  Erik F. Nielsen             Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
  Group Chief Economist       +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
  (UniCredit Bank, London)    Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
  120 London Wall             +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
  UK-London
                              Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
  EC2Y 5ET
                              +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
                              Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
  Impressum:                  +43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
  UniCredit Bank AG
  UniCredit Research          Anca Maria Negrescu, Senior Economist (UniCredit Bank Romania)
  Am Eisbach 4                +40 21 200-1377, anca.negrescu@unicredit.ro
  D-80538 Munich              Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
                              +359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
  Anbieterkennzeichnung :
  www.unicreditresearch.eu    Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
                              +420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz

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July 2020                                                                  Juli 2020                                 CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                          CEE Quarterly

                                            CEE
                                            Starker Aufschwung, zerbrechliche Erholung
Dan Bucsa,                                  ■   Die wirtschaftlichen Aktivitäten in den CEE-Ländern erholen sich wieder, da die Lockdown-
Chefvolkswirt CEE
(UniCredit Bank, London)                        Beschränkungen allmählich gelockert werden, aber sie bleiben deutlich unter dem Niveau
+44 207 826-7954                                vor der COVID-19-Krise. Darüber hinaus ist die Erholung mit vielen Risiken verbunden.
dan.bucsa@unicredit.eu
                                            ■   Regierungen und Zentralbanken haben umfangreiche Unterstützungsprogramme
                                                durchgeführt, die von 3,5% des BIP in Russland bis 23,5% des BIP in Tschechien reichen.

                                            ■   Die Förderprogramme unterscheiden sich in Größe, Umfang, Effizienz und Geschwindigkeit
                                                der Umsetzung. Diese Merkmale werden die Erholung im 2H20 und 2021 prägen.

                                            ■   Das größte Risiko für die CEE-Volkswirtschaften ist eine zweite Pandemiewelle, auch wenn
                                                die Restriktionen nicht so streng ausfallen wie im März-Mai 2020.

                                            ■   In EU-CEE1erwarten wir einen Rückgang des BIP um 8,3% im Jahr 2020 und ein Wachstum
                                                von 7,3% im Jahr 2021. Die Volkswirtschaften des Westbalkans könnten sich ähnlich
                                                entwickeln.
                                            ■   Russlands Wirtschaft dürfte im Jahr 2020 um etwa 5,4% schrumpfen und im nächsten Jahr
                                                wieder um 3,8% zulegen.

                                            ■   In der Türkei könnte das BIP in diesem Jahr um etwa 5,6% sinken und 2021 um 6,6% wachsen.

                                            ■   Wir erwarten weitere Zinssenkungen in Tschechien, Rumänien, Russland, Serbien und der
                                                Türkei. Lediglich Tschechien und Polen könnten im Jahr 2021 eine Zinserhöhung in
                                                Betracht ziehen.

                                            ■   Die Inflationsziele dürften in den Jahren 2020-21 erreicht werden, könnten aber
                                                anschließend in Gefahr geraten, wenn die Binnennachfrage wieder anzieht.

                                            ■   Unseren Modellen zufolge sind die CZK, der HUF und der PLN unterbewertet, aber
                                                schlechte Handelsdaten und eine volatile Risikobereitschaft können potenzielle Rallyes
                                                verkürzen; der RUB, der RON und der RSD sind überbewertet.

                                            ■   ROMGBs und ROMANI EUR bleiben unsere Top-Empfehlung in der Region, da das zuvor
                                                in den Anleihen eingepreiste Risiko einer Rating-Herabstufung weiter abnehmen könnte.

                                            ■   OFZs, POLGBs und langfristige CZGBs bieten attraktive Bewertungen, sind aber mit
                                                Wechselkursrisiken konfrontiert.

                                            ■   Die "Recovery and Resilience Facility" der EU ist für die EU-CEE-Länder von
                                                entscheidender Bedeutung, jedoch nicht in den nächsten zwölf Monaten.

                                            Wieder im Geschäft...

Einschränkungen werden in                   Drei Monate nach Beginn der COVID-19-Pandemie öffnen sich die Volkswirtschaften der
ganz CEE gelockert...                       CEE-Region allmählich. Die EU-CEE-Region führt die Entwicklung an, da sie bereits zu
                                            Beginn des Ausbruchs strenge Sicherheitsvorkehrungen getroffen und die Ausbreitung
                                            kontrolliert hat. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses CEE-Quarterly ist unklar, ob der Anstieg
                                            neuer Fälle nur ein Rückschlag nach der Wiedereröffnung oder der Beginn einer zweiten
...meist aus wirtschaftlichen               Pandemiewelle ist. Selbst wenn sich Letzteres als wahr erweisen sollte, ist es
Gründen                                     unwahrscheinlich, dass die Regierungen die von März bis Mai geltenden strengen
                                            Beschränkungen wieder einführen werden .

1
    EU-CEE umfasst Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, die Slowakei und Slowenien - alles CEE-Länder, die Mitglieder der EU sind.

niCredit Research                                                             Seite 4                                          Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
July 2020                                                                       Juli 2020                                      CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                                     CEE Quarterly

                                              Dies gilt auch für die Nachzügler bei der Eindämmung der Ausbreitung, Russland und die
                                              Türkei, wo die Regierungen beschlossen haben, Teile der Wirtschaft trotz einer hohen Zahl
                                                                 2
                                              von Neuinfektionen und einem Anstieg der offenen Fälle wieder zu öffnen.

Die Aktivität an den Arbeits-                 So scheint in vielen Ländern die Wiedereröffnung eher aus wirtschaftlichen als aus
plätzen und in den Geschäften                 gesundheitlichen Gründen motiviert zu sein. Die April-Daten waren durchweg schlecht, wobei
hat sich noch nicht wieder
erholt                                        Außenhandel und Exporte am stärksten von den weit verbreiteten Abriegelungen betroffen
                                              waren. Die Erholung im Mai ist hauptsächlich auf Basiseffekte zurückzuführen.
                                              Ladenschließungen wirkten sich auf die Einzelhandelsumsätze aus, wobei Autos, Bekleidung
                                              und Unterhaltungselektronik stärker als andere Kategorien von Konsumgütern unter dem
                                              Nachfrageeinbruch litten. Mit der Lockerung der Ladenschließungen Mitte Mai erholten sich
                                              die Aktivitäten in den Geschäften stärker als bei den Arbeitsplätzen (Grafik 1), blieb aber
                                              hinter anderen Indikatoren wie Kartenzahlungen und höherem Stromverbrauch zurück. Die
                                              Daten aus Chinas früherer Aufhebung der Sperre zeigen, dass es lange dauern kann, bis
                                              sich die Aktivitäten in den physischen Geschäften wieder erholen, dass sie aber unmittelbar
                                              nach der Wiedereröffnung von einem vorübergehenden Aufschwung profitieren könnten.
                                              Daher könnten die monatlichen Wachstumsraten im Mai-Juni möglicherweise im 3Q20 nicht
                                              aufrechterhalten werden.

Die Autoproduktion könnte eine                In einigen Sektoren ist der Aufschwung gedämpfter. Es ist noch zu früh, um die
Belastung für die Erholung                    Auswirkungen der Krise auf die Investitionen über einzelne Nachrichten hinaus
werden...
                                              abzuschätzen. Einige große FDI-Projekte wurden verschoben, wobei Ungarn aufgrund seiner
                                              beeindruckenden Projektpipeline am härtesten betroffen ist. Der Automobilbau, der nach der
                                              globalen Finanzkrise ein Wachstumsmotor in der EU-CEE-Region war, könnte aufgrund der
                                              schlechten Verkaufszahlen zu einem Bremsklotz werden (Grafik 2). Abwrackprämien und
                                              staatliche Anreize, die in Westeuropa eingeführt wurden, haben den Aufschwung im
...aufgrund seiner Bedeutung für
die meisten Volkswirtschaften in
                                              Automobilbau in den Jahren 2009-10 angekurbelt. Diesmal stellt sich die Situation ganz
der CEE-Region                                anders dar, vor allem weil die europäischen Autohersteller in die COVID-Krise ohne eine
                                              wettbewerbsfähige Produktlinie von Elektro- und Hybridautos eingetreten sind, deren
                                              Entwicklung sich in einigen Fällen um mehr als ein Jahr verzögert hat. Mit Ausnahme des
                                              Citigo iV von Skoda, der in der Slowakei montiert wird, werden in der CEE-Region keine
                                              Elektro- oder Hybridautos produziert.

                                              Die unsicheren Aussichten in der Automobilherstellung sind auch für die anderen
                                              Wirtschaftssektoren von Bedeutung, da sie bei der Lohnfestsetzung eine Signalfunktion hat
                                              und andere Produktionsbetriebe wiederum von ihr abhängig sind. Es ist keine Überraschung,
                                              dass auch die Produktion von Maschinen, Gummi- und Chemieprodukten hinter3 der
                                              Erholung der gesamten Industrieproduktion zurückbleibt. Wenn sich dieser Trend fortsetzt,
                                              wird die Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe erheblich beeinträchtigt werden.

2
 Und, im Falle Russlands, kein signifikanter Rückgang gegenüber dem Höchststand.
3
 Ein Beispiel ist in der linken Grafik auf Seite 39 im Abschnitt über Ungarn zu sehen. In Ungarn, Tschechien und der Slowakei ist der Spillover vom Automobilbau auf die übrige
Wirtschaft am größten.

niCredit Research                                                                   Seite 5                                               Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
July 2020                                                                                                                   Juli 2020                                         CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                                                                                    CEE Quarterly

GRAFIK 1: ERHOLUNG DER AKTIVITÄTEN IN GESCHÄFTEN UND                                                                                GRAFIK 2: DIE AUTOMOBILNACHFRAGE HINKT DER BEGINNEN-
AN ARBEITSPLÄTZEN                                                                                                                   DEN ERHOLUNG HINTERHER

                                                                     April         June                                                 car registrations (yoy, %)                       Apr-20      May-20
                                               0                                                                                         0
                                                                                                 HR           SI
    Traffic at retail and recreation places

                                                                                               HU                  CZ
                                              -10                                                       BG                              -10
                                                                                                  PL
          (change vs, previous year)

                                              -20                                                             SK                        -20
                                                                                                     RO
                                                                                                          TR                            -30
                                              -30
                                                                                  RS
                                                                                                                                        -40
                                              -40
                                                                              HU                                                        -50
                                              -50                                  BG
                                                                                                                                        -60
                                                                                    PL
                                              -60                    HR                  CZ
                                                                             RO                                                         -70
                                                               RS                 SK
                                              -70                                                                                       -80
                                                                    TR SI
                                              -80                                                                                       -90
                                                    -80         -60               -40              -20                  0
                                                                                                                                    -100
                                                          Traffic at work places (change vs, previous year)
                                                                                                                                               HR       BG           SK     PL      HU       DE       RO        CZ        SI
                                                               Grafik links: Aktivitäten im Einzelhandel und bei Freizeiteinrichtungen, Aktivitäten an den Arbeitsplätzen (Veränderung ggü. Vj.), April, Juni
                                                                                                                                                 Grafik rechts: Kfz Neuzulassungen (% ggü. Vj.), April 2020, Mai 2020
                                                                                                                                                                     Quelle: Google Mobility, Eurostat, UniCredit Research

Weitverbreitete Schwäche auf                                                           Doch die Schwäche des Arbeitsmarktes geht über das produzierende Gewerbe hinaus, da
den Arbeitsmärkten
                                                                                       Einzelhandel und Freizeitdienstleistungen stark von den Schließungen betroffen sind. Die
                                                                                       arbeitsintensive Tourismussaison wird im Juli zu spät eröffnet, um für Betreiber in Ländern,
                                                                                       die stark von ausländischen Ankünften abhängig sind, wie Kroatien und die Türkei, die
                                                                                       Einnahmen zu retten. Die negativen Auswirkungen könnten sich nicht nur auf das
                                                                                       Haushaltseinkommen und die Arbeitslosigkeit, sondern auch auf eine niedrigere Inflation
                                                                                       auswirken. In Mitteleuropa waren ausländische Arbeitnehmer stärker von Entlassungen und
                                                                                       Arbeitszeitverkürzungen betroffen als die einheimischen Arbeitskräfte.

Belastung am Arbeitsmarkt                                                              Die Wiedereröffnung der Volkswirtschaften führte zu einer Verringerung der Zahl der
durch Entlassungen und                                                                 beurlaubten Arbeitnehmer in allen Sektoren, konnte jedoch 4den Anstieg der Entlassungen
weniger Arbeitsstunden
                                                                                       nicht verhindern. Einige Unternehmen, vor allem in Mitteleuropa und Russland, kürzten die
                                                                                       Arbeitszeiten, um Entlassungen zu vermeiden, was sich negativ auf die Löhne auswirkte.

Langsameres Lohnwachstum in
allen Ländern                                                                          All diese Faktoren führten dazu, dass sich die Lohnsumme real stark verlangsamte oder
                                                                                       sogar sank (Grafik 3). Eine Erholung ist für 2020 nicht absehbar, da der Arbeitskräftemangel
                                                                                       in ganz CEE weiter abnehmen könnte. In Polen und Russland war die Arbeitsmarktan-
                                                                                       passung größer als während der globalen Finanzkrise.

Der Arbeitsmarkt könnte der
Erholung hinterherhinken...
                                                                                       Es gibt mehrere Gründe, warum wir glauben, dass der Arbeitsmarkt bei dieser Erholung der
                                                                                       wirtschaftlichen Aktivität hinterherhinken wird.

...aufgrund mehrerer Wellen von                                                        1. Die Arbeitslosigkeit könnte in mehreren Wellen ansteigen, wobei die Zahl der Arbeitslosen
Arbeitslosigkeit...                                                                       zunehmen dürfte, wenn die Regierungen die offizielle Unterstützung für Beurlaubungen
                                                                                          und Teilzeitarbeit beenden, bevor sich die Wirtschaftstätigkeit wieder erholt. Einige Länder
                                                                                          beabsichtigen, dies bereits im 2H20 zu tun (Russland, Serbien), während die meisten
                                                                                          Länder planen, die Unterstützung bis zum Jahresende fortzusetzen. Wir sind der Meinung,
                                                                                          dass Regelungen zu Beurlaubungen trotz erheblicher Unterschiede zwischen den Ländern
                                                                                          sehr wichtig sind (Grafik 4). Zusammen mit anderen Arten der Unterstützung, die
                                                                                          Entlassungen verhindern,5muss die Unterstützung für Beurlaubte mindestens bis zum
                                                                                          1Q21 fortgesetzt werden, wenn nicht sogar darüber hinaus. Andernfalls wird sich der
                                                                                          Höhepunkt der Arbeitslosigkeit wahrscheinlich auf das nächste Jahr verschieben.

4
    Ein Beispiel dafür ist Rumänien, das im April und Mai tägliche Daten über Beurlaubungen und Entlassungen veröffentlichte. Einzelheiten finden Sie auf Seite 47.
5
    Z.B. Zuschüsse und subventionierte Kredite an Unternehmen, die die Beschäftigung auf dem Vorkrisenniveau halten.

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July 2020                                                                    Juli 2020                                       CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                                   CEE Quarterly

                                               2. Die Regierungen werden gegenüber den Angestellten und Rentnern des öffentlichen
... niedrigeres Einkommens-
wachstum für Rentner und                          Sektors weniger großzügig sein. Diese beiden Kategorien wurden in der gegenwärtigen
Angestellte des öffentlichen                      Krise durch stabile Einkommensströme im Vergleich zu den Beschäftigten des privaten
Dienstes ...
                                                  Sektors abgefedert. Eine anhaltende Bevorzugung dieser beiden Kategorien gegenüber
                                                  den Beschäftigten des privaten Sektors könnte die Unzufriedenheit schüren, während viele
                                                  Länder der Region in den nächsten Wahlzyklus eintreten. Fiskalische Zwänge werden
                                                  auch die Lohn- und Rentenausgaben der Regierungen begrenzen. Während die Märkte
                                                  und Rating-Agenturen davon ausgehen, dass die Haushaltsdefizite 2020 explodieren
                                                  werden, dürfte eine populistische Verschwendung im Jahr 2021 bestraft werden.

...und eine allmähliche Erholung
                                               3. Es könnte bis 2H21 dauern, bis die Verbraucher optimistischer werden, ihre vorsorglichen
des Optimismus                                    Ersparnisse reduzieren und wieder Ausgaben tätigen, insbesondere für große
                                                  Anschaffungen.

                                               Es könnte einen vierten möglichen Grund geben, nämlich eine zweite Pandemiewelle, die die
Eine weitere Welle der Pandemie
ist die größte Bedrohung für den
                                               Erholung der Verbraucherausgaben bis 2022 oder darüber hinaus verschieben würde. Dies
wirtschaftlichen Aufschwung                    ist aufgrund der Unsicherheit im Zusammenhang mit der Ausbreitung, der
                                               Widerstandsfähigkeit und den Mutationen des Virus nicht Teil unseres Basisszenarios, aber
                                               sicherlich das größte Risiko im kommenden Jahr.

GRAFIK 3: NEGATIVES LOHNWACHSTUM IN DEN MEISTEN                                       GRAFIK 4: UNTERSTÜTZUNG FÜR BEURLAUBTE
LÄNDERN

       Real wage growth (% yoy)        2019    2020F     2021F                              Range of government compensation for workers on furlough (% of average wage)
  9
                                                                                          Bulgaria
                                                                                          Slovenia
  6
                                                                                          Slovakia
                                                                                          Romania
  3
                                                                                            Poland
                                                                                           Czechia
  0                                                                                        Russia*
                                                                                           Croatia
  -3                                                                                        Serbia
                                                                                          Hungary

  -6                                                                                        Turkey
          BH    HR     TR    RU   SI    PL    RS   BG   RO   SK   HU    CZ
                                                                                                     0      20        40       60        80        100       120       140

*Für Russland wird die Spanne für die Unterstützung von Beurlaubten anhand der Durchschnittslöhne in Moskau und den ärmsten Regionen berechnet.

                                                                                                                         Grafik links: Reallohnwachstum (% ggü. Vj.)
                                                                       Grafik rechts: Spanne der staatlichen Unterstützung für Beurlaubte (% des Durchschnittslohns)
                                                                                     Quelle: Eurostat, Regierungen, Nationale statistische Ämter, UniCredit Research

Baugewerbe während des                         Ein Sektor, der von der COVID-19-Krise weniger betroffen war, ist der Bausektor. Die meisten
Lockdowns weniger betroffen...
                                               Baustellen wurden während der Lockdowns nicht geschlossen, während viele Regierungen
                                               weiterhin in die Infrastruktur investierten. Der Geldfluss versiegte jedoch, sowohl von
                                               Hauskäufern als auch von Immobilieninvestoren. Die Investoren könnten die ersten sein, die
                                               zurückkehren und zwar insbesondere in den Bereichen Logistik und Industriebau. Beides
                                               könnte gefragt bleiben, wenn die globalen Lieferketten ganz oder teilweise unterbrochen
... aber die Nachfrage nach
Immobilien dürfte in diesem                    bleiben und/oder verkürzt werden. Weniger klar sind die Aussichten für Büroimmobilien, wo
Jahr niedrig bleiben                           das Arbeiten von zu Hause aus und die Notwendigkeit der sozialen Distanzierung die
                                               Nachfrage belasten. Die Nachfrage nach Wohnraum könnte im nächsten Jahr in einer Region
                                               zurückkehren, in der Wohneigentum und nicht die Miete die Norm ist. Die Erholung wird
                                               gestaffelt verlaufen, wobei Polen von westlichen Investoren und die Türkei von Investoren
                                               aus dem Nahen Osten bevorzugt wird. Tschechien und Ungarn könnten folgen, auch wenn
                                               die Bewertungen vor allem in den beiden Hauptstädten Prag und Budapest überzogen sind.

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July 2020                                                Juli 2020                         CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                              CEE Quarterly

                                 Der Nachholbedarf an Immobilien in Russland ist im regionalen Vergleich nach wie vor
                                 enorm, aber der Markt wird von lokalen Käufern dominiert, sowohl von Privatkunden als auch
                                 von Fonds.

                                 ...mit besseren Aussichten für 2020...

Gründe für einen optimistisch-   Trotz dieser unsicheren Aussichten haben wir unsere Prognosen für dieses Jahr in den
eren Ausblick als im April:      meisten Ländern nach oben korrigiert. Es gibt vier Gründe für einen etwas besseren Ausblick,
                                 womit wir für alle CEE-Länder immer noch am unteren Ende der Prognosebandbreite liegen.

Beschränkungen früher als        Erstens begannen die Lockdowns ab Mitte Mai aufgehoben zu werden, einen Monat früher,
erwartet aufgehoben              als wir in unserem CEE-Quarterly vom April angenommen hatten. Dies führt zu einer
                                 flacheren Talsohle im 2Q20 und einer stärkeren Erholung während des Sommers.

Entschlossene staatliche         Zweitens: Die staatliche Reaktion auf die Krise war besser als erwartet. Dies bezieht sich
Gegenmaßnamen                    sowohl auf die Größe der Pakete als auch auf deren Umsetzung.

Bessere Aussichten für die       Drittens haben sich auch unsere Aussichten für die Eurozone im Vergleich zum April aus den
Eurozone                         gleichen Gründen wie oben erwähnt verbessert. Wir erwarten nun, dass die Wirtschaft der
                                 Eurozone im Jahr 2020 um 11% schrumpfen wird, verglichen mit 13% in der vorherigen
                                 Prognose. Es gibt zwei herausragende Gründe für einen größeren Optimismus für die
                                 Volkswirtschaften in Mittel- und Osteuropa. Erstens ist das gigantische deutsche Fiskalpaket
                                 ein gutes Vorzeichen für die deutsche Nachfrage nach in der CEE hergestellten Gütern.
                                 Vorsicht ist allerdings bei Investitionsgütern geboten, dem größten Posten auf der Liste der
                                 CEE-Exporte nach Deutschland, deren Nachfrage sich möglicherweise nicht so schnell
                                 erholen wird wie die Nachfrage nach Konsumgütern. Zweitens verstärken die von der EU
                                 angekündigten Unterstützungspakete bereits jetzt die europäische Erholung. Auch wenn die
                                 Verhandlungen einige Zeit dauern werden und der Großteil der Unterstützung möglicherweise
                                 nicht vor Mitte 2021 eintrifft (mehr dazu auf Seite 14), gibt es Grund zum Optimismus.

                                 Viertens waren einige Volkswirtschaften im 1Q20 widerstandsfähiger als erwartet, zumindest
Besser als erwartetes
Wachstum im 1Q20                 nach den verfügbaren Daten. Hervorzuheben sind Serbien und Rumänien. Die Daten könnten
                                 immer noch nach unten revidiert werden, aber eine unveränderte Jahresprognose würde für
                                 diese beiden Volkswirtschaften zu einem pessimistischeren Ausblick für 2H20 führen, als wir
                                 bisher erwarten.

                                 ...dank der beispiellosen staatlichen Unterstützungsmaßnahmen...

Die Fiskalpakete wuchsen und     Der Umfang der staatlichen Unterstützungspakete nahm seit der Verhängung der Lockdowns
wurden während des 2Q20          zu und ihr Geltungsbereich weitete sich auf die meisten Wirtschaftssektoren und die meisten
komplexer...                     Arten von Wirtschaftsakteuren aus (Tabelle 1). Seit Mitte April zielen die größten
                                 Ergänzungen der Maßnahmenliste auf Einzelunternehmer, Kleinst- und Großunternehmen
                                 sowie auf andere Arten von Finanzinstrumenten neben Bankkrediten, wie Handelsfinanzie-
                                 rung, Factoring, Leasing und Versicherungen. Infolgedessen sind die erwarteten
                                 Haushaltsdefizite im Durchschnitt um 2% des BIP höher als in unserer letzten Prognose für
...was zu größeren               die EU-CEE-Länder. Diese Entwicklung ergab sich, während der Umfang der EU-Transfers
Haushaltsdefiziten führte
                                 zunahm, da einige Investitionsmittel im Rahmen der „Coronavirus Response Investment
                                 Initiative“ für Notfallfinanzierung für Arbeitslosigkeit, Beurlaubungen, schlechter gestellte
                                 Haushalte und KMU umgewidmet wurden. Somit werden die fiskalischen Impulse in diesem
                                 Jahr in allen Ländern positiv sein, außer in Ungarn, wo das Netto-Fiskalpaket etwa 1,3% des
                                 BIP beträgt und die erwartete Ausweitung des Haushaltsdefizits durch den zyklischen
                                 Abschwung der Wirtschaft mehr als ausgeglichen wird. Am anderen Ende des Spektrums
                                 stehen Tschechien, die Slowakei, Slowenien und Polen, alle mit fiskalischen Impulsen von über
                                 5% des BIP (Grafik 5).

niCredit Research                                           Seite 8                                Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
July 2020                                                                  Juli 2020                                    CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                             CEE Quarterly

Implementierungsfragen bleiben              Ein Hindernis für die Unterstützungspakete ist die Schnelligkeit und Effizienz der Umsetzung.
bestehen
                                            Alle EU-CEE-Länder mussten Bürokratie abbauen und den größten Teil des
                                            Zuteilungsprozesses online abwickeln. Dies nahm Zeit in Anspruch und in einigen Ländern
                                            begannen die Unterstützungsprogramme erst Ende April oder Anfang Mai ernsthaft zu
                                            funktionieren. Hinzu kommt, dass die Förderkriterien sehr streng sind. Häufig kamen
                                            Unternehmen, die die erste Phase der Krise besser überstanden hatten und erst Ende April
                                            und Mai einen Rückgang ihrer Aktivitäten zu verzeichnen hatten, nicht für eine Unterstützung
                                            in Frage. In einigen Fällen war die Regierung nicht schuld: Die Gewohnheit, hohe Dividenden
                                            zu zahlen und/oder Steuern durch überhöhte Ausgaben zu vermeiden, verfolgte
                                            Unternehmen, die keine Unterstützung erhalten konnten, weil es an ausreichendem Kapital
                                            fehlte, in der Vergangenheit große Verluste angehäuft wurden und/oder die Schulden in der
                                            Vergangenheit kaum zurückgezahlt wurden.

                                            Eine umfangreiche fiskalische Unterstützung ist jedoch keine Garantie für qualitativ
Nicht alle Pakete sind gleich
effizient...                                hochwertige Maßnahmen und eine starke Ankurbelung der Wirtschaft. Tschechien zeichnet
                                            sich durch das Risiko aus, dass vor den Parlamentswahlen im nächsten Jahr erhebliche Mittel
                                            in populistische Maßnahmen gesteckt werden könnten. Solche Ausgaben könnten dazu
                                            beitragen, die Krise in diesem Jahr zu überstehen, indem sie die Belastung für die Haushalte
                                            abfedern, aber sie verheißen nichts Gutes für die Stärke der Erholung im Jahr 2021.

...oder konnten schnell                     Ein weiteres Risiko besteht darin, dass der Umfang der tatsächlichen Unterstützung weit
umgesetzt werden
                                            hinter den offiziell zugesagten Beträgen zurückbleiben könnte. Dies gilt sowohl für direkte
                                            fiskalische Unterstützung (die alle Arten von Zahlungen, Transfers, Steuersenkungen und
                                            Steuerbefreiungen umfasst) als auch für indirekte Unterstützung (die Darlehen, Bürgschaften
                                            und andere Arten von finanzieller Unterstützung umfasst). Es gibt einige Ausnahmen, wie z.B.
                                            Ungarn und Polen, wo die Auszahlung der direkten Unterstützung die Hälfte der Zuweisung
                                            übersteigt. In Polen gilt dies auch für das indirekte Unterstützungspaket.

TABELLE 1:                                                                          GRAFIK 5:
AKTUELLE GRÖSSE DER UNTERSTÜTZUNGSPACKETE                                           FINANZIELLE IMPULSE SIND SEHR UNTERSCHIEDLICH

    Country          Direct support Indirect support      Total
    Bulgaria               3.0              2.5            5.5                          fiscal impulse, % of GDP                  2019     2020F        2021F

    Croatia                7.8              4.0           11.8                          8
    Czechia                6.3             17.2           23.5
                                                                                        6
    Hungary                4.4              5.7           10.1
    Poland                 7.0              7.9           14.9                          4
    Romania                3.2              1.6            4.8
    Russia                 2.3              1.2            3.5                          2
    Slovakia               4.0              1.8            5.8
                                                                                        0
    Slovenia               9.1              5.9           15.0
    Serbia                 6.6              5.0           11.6                          -2
    North Macedonia                                        5.0
    Turkey                 3.7              7.1           10.8                          -4
    Die Beträge werden in Prozent des BIP ausgedrückt. Die
    Beträge sind Maximalzuteilungen. Einige der direkten Unter-                         -6
                                                                                              HU    RO     TR      RU   RS   BG     HR     PL      SI       SK   CZ
    stützungen beinhalten vorübergehende Steuerbefreiungen.

                                                                                             Tabelle 1: Land, Direkte Unterstützung, Indirekte Unterstützung, Summe
                                                                                                                             Grafik rechts: Fiskalimpuls, % des BIP

                                                                                   Quelle: Regierungen, Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research

Direkte fiskalische Unterstütz-             Die direkte fiskalische Unterstützung liegt zwischen 2,3% des BIP in Russland und 11% des BIP
ung zielt auf fünf große
Kategorien ab                               in Slowenien. Sie kann in fünf große Kategorien unterteilt werden (Tabelle 26):

6
    In den einzelnen Länderabschnitten wird näher auf den Inhalt und die Umsetzung von Fiskalpaketen eingegangen.

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July 2020                                                   Juli 2020                          CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                   CEE Quarterly

                                  1. Unterstützung für den Gesundheitssektor zur Bewältigung der Krise. Dazu gehören die
                                     Anschaffung von Beatmungsgeräten und anderer medizinischer und persönlicher
                                     Schutzausrüstung, der Bau temporärer Pflegeeinrichtungen zur Erhöhung der Notfallkapazität
                                     und zur Verringerung der Belastung der bestehenden Krankenhäuser sowie eine höhere
                                     Bezahlung des medizinischen Personals.

                                  2. Unterstützung von Unternehmen, insbesondere von Einzel-, Kleinst-, Klein- und
                                     Mittelbetrieben, durch Direktzahlungen, Steuerbefreiungen, Steuersenkungen und
                                     Steuererleichterungen (insbesondere für Sozialversicherungszahlungen), Moratorien für die
                                     Rückzahlung von Krediten, die Deckung der Zinszahlungen für Unternehmenskredite,
                                     finanzielle Hilfe bei der Lohnzahlung für verbleibende und zurückkehrende Arbeitnehmer und
                                     der teilweise Ausgleich für Beurlaubungen.

                                  3. Unterstützung für Haushalte durch Zahlungen an entlassene Arbeitnehmer, schlechter
                                     gestellte Haushalte und Haushalte mit zu Hause unterrichteten Kindern,
                                     Steuererleichterungen, Moratorien für die Rückzahlung von Hypothekendarlehen und andere
                                     Formen der Unterstützung bei der Wiedereingliederung in den Arbeitsmarkt.

                                  4. Unterstützung der Kommunalverwaltungen nach Verlust von Steuereinnahmen.

                                  5. Öffentliche Investitionen in Infrastruktur, Forschung und Entwicklung sowie Umschulung.

Indirekte Unterstützung in        Die indirekte Unterstützung liegt zwischen 1,2% des BIP in Russland und 17,2% des BIP in
ähnlicher Höhe wie direkte        Tschechien und umfasst:
Zahlungen...

                                  1. Subventionierte Darlehen, die von staatlichen Banken, Fonds und/oder Agenturen gewährt
                                     werden.

                                  2. Staatliche Garantien für Bankkredite.

                                  3. Unterstützung für andere Finanzinstrumente wie Handelskredite (Versicherungen,
                                     Bürgschaften), Factoring und Leasing.

                                  Bei der Umsetzung der indirekten Unterstützung gibt es erhebliche Unterschiede, insbesondere
...aber die Auszahlungen werden
durch die Risikoprüfungen der     bei Kredit- und Garantiefazilitäten. Wenn das Bankensystem beteiligt ist, werden die Mittel
Banken verzögert                  aufgrund der für die Bearbeitung der Anträge erforderlichen Zeit mit einer Verzögerung
                                  ausgezahlt. Die Beteiligung der Banken verlangsamt die Auszahlung von Krediten und die
                                  kurzfristigen positiven Auswirkungen, gewährleistet jedoch eine geringere fiskalische Belastung in
                                  den kommenden Jahren. Eine Ausnahme bildet Ungarn, wo KMU-Kredite vor der Krise im
                                  Rahmen der von der NBH gesponserten Programme gewährt wurden, so dass das Verfahren
                                  erprobt und getestet werden konnte. Um solche Verzögerungen zu vermeiden, führte Polen diese
                                  Unterstützung über die staatliche Entwicklungsbank BGK und den Staatlichen Investmentfonds
                                  (PFR) durch. Die Übernahme des Kreditrisikos durch die Regierungen stellt eine
                                  Eventualverbindlichkeit dar und könnte in der Folge zu einer höheren Staatsverschuldung führen.

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                                                                                                                                                                       CEE Quarterly

TABELLE 2: MASSNAHMEN IN DIREKTEN UND INDIREKTEN UNTERSTÜTZUNGSPAKETEN IN DER GESAMTEN CEE REGION

  Direkte fiskalische Unterstützung                                                            Bulgarien Kroatien   TschechienUngarn   N. Mazedonien
                                                                                                                                                Polen   Rumänien Russland Serbien      Slowakei

  Unterstützung des                   Ausrüstung                                               y              y     y        y         y        y       y          y         y         y
  Gesundheitssektors
                                      Lohnerhöhungen/Boni                                      y              y     y        y         y        y       y          y         y

                                      Direkte Zahlungen                                                                                y                y          y         y

  Unterstützung für Einzel-,          Steuerbefreiungen/Senkungen/Aussetzungen                 y              y     y        y         y        y       y          y         y         y
  Kleinst-, Klein- und Mittlere       Moratorium für Darlehensrückzahlungen                    y              y     y        y         y        y       y          y         y         y
  Unternehmen                         Zinszahlungen für bestehende Kredite                                                                              y          y         y
                                      Hilfe für beurlaubte Arbeitnehmer                        y              y     y        y         y        y       y                    y         y
                                      Hilfe für verbleibende/zurückkehrende Arbeitnehmer                      y              y         y        y       y          y         y         y
                                      Hilfe für Neueinstellungen                               y                             y                  y       y                              y

  Unterstützung für große             Steuerbefreiungen/Senkungen/Aussetzungen                 y              y              y         y        y       y          y         y         y
  Unternehmen
                               Sonstige                                                                       y              y         y                y          y         y         y
                               Zahlungen für entlassene Arbeitnehmer                           y                    y        y         y        y       y                    y         y
                               Zahlungen für arme Haushalte                                    tbi                  y                  y                y          y         y
                               Zahlungen für zu Hause unterrichtete Kinder                                          y        y                  y                  y                   y
  Unterstützung für Haushalte
                               Moratorium für die Rückzahlung von Hypothekendarlehen           y              y     y                  y        y       y          y         y         y
                               Steuererleichterungen                                           y                    y                           y       y
                               Unterstützung bei der Wiedereingliederung in die Arbeitswelt                                  y         y        y       y
  Unterstützung der Kommunalverwaltung
                               Transferzahlungen                                               y              y     y        y                  y       y          y                   y
  Öffentliche Investitionen    Infrastruktur, F&E, Humankapital                                               y     y        y         y        y       y          y         y         tbi

  Indirekte fiskalische Unterstützung
  Darlehensgarantien                                                                           y              y     y        y         y        y       y          y         y         y

  Darlehen                            über staatliche Banken/Behörden ausgezahlt               y              y     y        y         y        y                            y
  Unterstützung für Handelskredite Versicherung, Transfers                                                                   y                  y       tbi
  Unterstützung für Factoring                                                                                                y                          tbi
  Unterstützung für Leasing                                                                                                                             tbi

rot: Maßnahmen werden umgesetzt. rosa: Maßnahmen werden noch in diesem Jahr umgesetzt.                                            Quelle: Regierungen, Zentralbanken, UniCredit Research

Andere Finanzinstrumente zur                              Einige Regierungen möchten auch andere Arten von Finanzinstrumenten unterstützen.
Unterstützung
                                                          Handelskredite sind auf dem gesamten Balkan größer als Bankkredite und es ist für die
                                                          Regierungen von größter Bedeutung, finanzielle Blockaden zwischen Unternehmen zu
                                                          vermeiden. Auch Leasing, Factoring und Versicherungen werden in einigen Ländern
                                                          unterstützt, um sicherzustellen, dass die Liquidität nicht versiegt.

Sowohl Russland als auch die                              Auch die Maßnahmen der Zentralbanken waren entschlossener, als wir zuvor erwartet hatten,
Türkei verlassen sich mehr auf                            insbesondere in Russland, der Türkei und Rumänien. In Russland und der Türkei war dies
Kredite als auf fiskalische
                                                          notwendig, weil die Kreditvergabe das Hauptinstrument zur Bekämpfung des Abschwungs ist.
Unterstützung
                                                          In beiden Ländern wird der fiskalische Impuls begrenzt bleiben, wenn auch aus
                                                          unterschiedlichen Gründen. Die russische Regierung zögert, die Unterstützung für die
                                                          Wirtschaft auszuweiten. Ihr Programm zur Unterstützung des Arbeitsmarktes ist nach dem
                                                          der Türkei das zweitschwächste in der Region, während das Paket für KMU das kleinste in
                                                          der CEE-Region ist. Darüber hinaus sagte Präsident Wladimir Putin, dass ein Teil der
                                                          begrenzten Unterstützung bereits im 2H20 zurückgezogen werden wird. Die Bemühungen der
                                                          Zentralbank Russlands (CBR) werden sehr weit gehen müssen, da der Kreditimpuls bereits
                                                          vor der COVID-19-Krise negativ war. Die Türkei ist mit angespannten öffentlichen Finanzen in
                                                          die Krise geraten und der Umfang des fiskalischen Impulses könnte etwa 1,6% des BIP
                                                          betragen. Im Gegensatz dazu ist der Kreditimpuls auf dem höchsten Stand seit 2010, aber
                                                          unserer Meinung nach reicht er nicht aus, um den Mangel an stärkerer fiskalischer
                                                          Unterstützung für mehr als einige Monate auszugleichen. Infolgedessen sind unsere
                                                          Prognoserevisionen für diese beiden Länder geringer als für den Rest der Region, mit
                                                          beträchtlichen Abwärtsrisiken für Russland.

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July 2020                                                  Juli 2020                         CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                CEE Quarterly

                                  ...die den wirtschaftlichen Aufschwung in 2020-21 untermauern werden

Das BIP der EU-CEE-Region         Wir gehen davon aus, dass das BIP in der EU-CEE-Region in diesem Jahr um etwa 8,3%
könnte 2020 um 8,3% fallen und
2021 um 7,3% wachsen
                                  sinken und 2021 um etwa 7,3% steigen wird, um 2022 wieder das Vorkrisenniveau zu
                                  erreichen (Grafiken 6 und 7). Für den Westbalkan wird erwartet, dass er im nächsten Jahr
                                  und im Jahr 2022 mit einem ähnlichen Tempo wachsen wird.

Bulgarien und Polen könnten       Bulgarien und Polen könnten angesichts des Umfangs ihrer Fiskalpakete in der EU-CEE-
2021 besser abschneiden
                                  Region besser abschneiden, mit Rückgängen von weniger als 7% in diesem Jahr.
                                  Unseres Erachtens werden die Slowakei (aufgrund ihrer Abhängigkeit von Autoexporten) und
                                  Kroatien (aufgrund des Tourismus) die Nachzügler sein. In Slowenien und Tschechien sind
                                  die Fiskalpakete groß, aber beide Volkswirtschaften sind zu sehr von der Eurozone abhängig,
                                  um eine starken Rückgang zu verhindern. In Ungarn ist das Fiskalpaket im Vergleich zu dem,
                                  was die Wirtschaft braucht, zu klein. Ein Grund dafür ist die verfassungsmäßige Auflage, die
                                  Staatsverschuldung jedes Jahr zu reduzieren. Diese unflexible Regel wird in diesem Jahr auf
                                  jeden Fall gebrochen werden, so dass es wenig sinnvoll ist, fast 60% des direkten
                                  Finanzpakets durch die Umverteilung anderer Arten von Steuerausgaben bereitzustellen. In
                                  Rumänien schränken frühere fiskalische Verschwendung und Bürokratie die Unterstützung
                                  ein, die die Regierung der Wirtschaft bieten kann, obwohl das Paket breit angelegt ist.

Rezessionen von weniger als       Nach einem (für regionale Verhältnisse) überragenden 1Q20 ist eine weitere
6% in Russland, der Türkei und    überdurchschnittliche Entwicklung Serbiens in der Region unwahrscheinlich. Lässt man
Serbien
                                  jedoch die Auswirkungen positiver Basiseffekte in der Industrieproduktion und bei den
                                  Regierungsinvestitionen außer Acht, ist der Rückgang ähnlich wie in der EU-CEE-Region.

                                  Russland und die Türkei, die beiden Volkswirtschaften, in denen die Inlandsnachfrage den
                                  größten Anteil am BIP ausmacht, könnten in diesem Jahr um weniger als 6% schrumpfen.

Teilweise Erholung im Jahr        Während wir erwarten, dass die fiskalischen Impulse im Jahr 2021 in ganz CEE negativ werden,
2021, mit der Türkei als          wird der wirtschaftliche Aufschwung im nächsten Jahr davon abhängen, wie effizient die
Outperformer...
                                  Unterstützungspakete im Jahr 2020 waren und in welchem Umfang diese Unterstützung bis
                                  2021 verlängert wird. In dieser Hinsicht heben sich Slowenien und Polen in der EU-CEE-Region
                                  ab. In anderen Ländern wird erwartet, dass die Türkei und Serbien den diesjährigen BIP-Verlust
                                  bis Ende 2021 vollständig wettmachen werden. In Ländern, in denen die Regierungen aktiv
                                  versuchen werden, die Defizite im nächsten Jahr zu verringern (Ungarn und Rumänien) oder in
                                  denen die Steuerausgaben in Richtung ineffizienter populistischer Ausgaben gehen könnten
                                  (Tschechien), wird nur ein Teil des diesjährigen Einbruchs wieder wettgemacht werden.
                                  Dasselbe gilt für Kroatien und die Slowakei, wo wir nicht erwarten, dass sich der Tourismus
                                  bzw. die Automobilherstellung bis zum nächsten Jahr vollständig erholen werden.

                                  Es wird erwartet, dass die Türkei aufgrund ihres höheren Potenzialwachstums bereits 2021
                                  wieder das BIP-Niveau von vor der Krise erreichen wird. Allerdings dürfte die
                                  Produktionslücke bis 2022 negativ bleiben, die Beschäftigung wird sich wahrscheinlich nicht
                                  vollständig erholen und die Arbeitslosigkeit wird vermutlich weiterhin zu den höchsten in der
                                  Region gehören.

                                  In Ermangelung eines größeren und breiteren Unterstützungspakets wird erwartet, dass
...und Russland hinkt hinterher   Russland nur einen Teil des diesjährigen BIP-Verlustes wieder wettmachen kann. Dies gilt
                                  selbst dann, wenn die Transfers an die privaten Haushalte vor den Dumawahlen, die vor Mitte
                                  September 2021 erwartet werden, steigen. Eine langsame Erholung der Weltwirtschaft
                                  verheißt nichts Gutes für die Rohstoffpreise. Für Russland bedeutet dies, dass die
                                  Haushaltseinnahmen wahrscheinlich nicht schnell wachsen und die öffentlichen Ausgaben
                                  gedeckelt werden.

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                                                                                                                                                                  CEE Quarterly

GRAFIK 6: SCHARFE REZESSION IM JAHR 2020...                                                    GRAFIK 7: ...GEFOLGT VON EINER ERHOLUNG IM JAHR 2021

      yoy (%),        Private consumption   Public consumption     Fixed investment
      pp                                                                                            yoy (%),          Private consumption    Public consumption     Fixed investment
                      Net exports           Inventories, error     GDP
                                                                                                    pp                Net exports            Inventories, error     GDP
            Serbia
            Russia                                                                                        Serbia
            Turkey                                                                                       Russia
            Poland                                                                                       Turkey
           Bulgaria                                                                                      Poland
          Romania                                                                                       Bulgaria
           Hungary                                                                                     Romania
          Slovenia                                                                                      Hungary
           Czechia                                                                                      Slovenia
            Croatia                                                                                     Czechia
           Slovakia                                                                                      Croatia
                  -15.0             -10.0          -5.0            0.0            5.0                   Slovakia
                                                                                                                   -4.0     -2.0    0.0     2.0     4.0     6.0     8.0     10.0    12.0

                                                                                                                          Grafik links und rechts: Veränderung ggü. Vj, Prozentpunkte,
                                                          Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Anlageinvestitionen, Nettoexporte, Lagerbestände, statistische Restgröße, BIP
                                                                                              Quelle: Regierungen, Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research

                                                   Geldpolitik - ein Paradigmenwechsel, der von Dauer sein könnte

Die Umstellung auf mehrere                         Wir haben der Geldpolitik in Mittel- und Osteuropa und der Verlagerung auf mehrere Ziele
Zentralbankziele ist möglicher-                    einen eigenen Abschnitt gewidmet7. Wir glauben, dass die Stimulierung des Wachstums und
weise nicht nur vorübergehend
                                                   der Schutz der Preise von Finanzanlagen (vor allem Anleihen und Währungen) zumindest in
                                                   den Jahren 2020-21 unter dem großen Dach des Schutzes der Finanzstabilität Vorrang vor
                                                   Inflationsmandaten haben werden. Der Ausflug in die wirtschaftliche Unterstützung birgt
                                                   jedoch die Gefahr, dass die Unabhängigkeit der Zentralbank, die bereits vor der Krise in
                                                   Ungarn, Serbien und der Türkei getestet wurde, weiter untergraben wird.

Konzentration auf Währungs-                        Die Zeit wird zeigen, ob die Zentralbanken der CEE-Region eine Büchse der Pandora geöffnet
stabilität hat ihren Preis in der                  haben, die in den kommenden Jahren möglicherweise nicht mehr geschlossen werden kann.
Volatilität der Zinssätze
                                                   Das Verhalten der Zentralbanken in den entwickelten Märkten wie breitere Mandate, der Kauf
                                                   von Vermögenswerten und direkte Marktinterventionen kam den Anlegern entgegen, aber dies
                                                   kann das Risiko eines vor uns liegenden suboptimalen Verhaltens nicht verdecken. Dies ist
                                                   bereits der Fall bei Devisenmarktinterventionen der NBS, der NBR und der CBRT, die sich in
                                                   einer größeren Volatilität der kurzfristigen Zinssätze niederschlagen und die notwendige
                                                   Umstellung von Devisen- auf Lokalwährungskredite untergraben. Die NBH ist mit dem gleichen
                                                   Risiko volatiler kurzfristiger Zinssätze konfrontiert, insbesondere nachdem sie den Leitzins
                                                   unerwartet auf 0,75% gesenkt und angekündigt hat, die Vergütung für überschüssige Liquidität
                                                   zu senken. Die anschließende HUF-Abwertung deutet darauf hin, dass weitere Senkungen nur
                                                   dann vorgenommen werden können, wenn sich die Risikobereitschaft weiter verbessert und
                                                   sich der EUR-HUF sicher unter 340 bewegt. Dies ist jedoch nicht unser Basisszenario.

                                                   Führt dies zu höheren Inflationsrisiken? Kurz gesagt: nicht in den Jahren 2020-21 (Grafik 8),
Inflationsrisiken steigen über                     aber wahrscheinlich darüber hinaus. In diesem und nächsten Jahr wird die schwache
2021 hinaus                                        Inlandsnachfrage die Kerninflation bremsen, die allmählich zurückgehen könnte. Dies gilt,
                                                   obwohl die Zweitrundeneffekte durch Preissteigerungen bei Treibstoffen und Nahrungs-
                                                   mitteln, sowie höhere Steuern beträchtlich sind.
Weitere Zinssenkungen werden
für dieses Jahr erwartet: auf 0%                   Aber die hartnäckige Kerninflation in Mitteleuropa ist eine Erinnerung daran, dass die Inflation
in Tschechien, 1% in Rumänien...                   aus den Zielbändern ausbrechen könnte, sobald sich die Arbeitsmärkte erholen.

7
    Einzelheiten entnehmen Sie bitte dem EEMEA-Country Note "CEE central banks: broader mandates to fight the downturn", veröffentlicht am 17. Juni 2020.

niCredit Research                                                                        Seite 13                                                    Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
July 2020                                                                               Juli 2020                                       CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                                                  CEE Quarterly

                                                      In Ermangelung von Sparmöglichkeiten werden die Haushalte nächstes Jahr wieder
                                                      Ausgaben tätigen, was die Inflationsmandate in der EU-CEE-Region im Jahr 2022 und
                                                      darüber hinaus gefährden könnte. Trotzdem erwarten wir weitere Zinssenkungen auf 0% in
                                                      Tschechien und 1% in Rumänien (Grafik 9). Ein Teil der diesjährigen Zinssenkungen könnte
                                                      im nächsten Jahr nur in Tschechien und Polen rückgängig gemacht werden, aber die
                                                      Realzinsen dürften in allen Ländern negativ bleiben.

                                                      Im Extremfall dürfte sich die anhaltende Zielverfehlung der Türkei fortsetzen, mit
...7,5% in der Türkei...
                                                      Inflationserwartungen, die ihren Anker verloren haben und von einer Währungsabwertung
                                                      bedroht sind, wenn die Realzinsen nahe oder unter null liegen8. Dies wird die CBRT
                                                      wahrscheinlich nicht davon abhalten, die Zinsen weiter zu senken, wahrscheinlich auf 7,5%,
                                                      und den Leitzins 2021 auf diesem Niveau zu halten.

                                                      Zwei Zentralbanken, Russland und Serbien, stehen vor dem entgegengesetzten Problem,
...4% oder weniger in Russland...
                                                      nämlich dem fehlenden Inflationsdruck. In Russland revidiert die CBR ihre Inflationserwar-
                                                      tungen, nachdem der Lockdown die Auswirkungen aus der starken RUB-Abwertung im März
                                                      begrenzte, bevor höhere Ölpreise und eine höhere Risikobereitschaft den USD-RUB nach
                                                      unten drückten. Für die russische Zentralbank besteht die Gefahr einer langfristigen
                                                      Zielverfehlung, wobei die Inflation im Zeitraum 2020-21 wahrscheinlich unter 4% bleiben wird.
                                                      Wir gehen zwar davon aus, dass das Ziel in den kommenden Jahren gesenkt wird, aber die
                                                      Unterschreitung des Ziels und die negative Produktionslücke, die bis 2022 fortbestehen
                                                      könnte, erfordern niedrigere Zinssätze, die die CBR auch weiterhin liefern wird. Wir gehen
                                                      davon aus, dass der Leitzins auf 4% oder tiefer gesenkt wird.

...und 1% in Serbien.                                 In Serbien wurde die fiskalische Anpassung der letzten Jahre durch eine Drosselung des
                                                      Haushaltseinkommenswachstums erreicht, so dass sich die Produktionslücke nie so stark
                                                      vergrößert hat wie in der EU-CEE-Region. Nach der erfolgreichen Senkung des Defizits
                                                      erhöhte die Regierung die regulierten Preise weniger stark als in der Vergangenheit. Daher ist
                                                      die Inflationsrate in letzter Zeit unter dem Zielwert geblieben und wird dies wahrscheinlich
                                                      auch in den Jahren 2020-21 tun. Infolgedessen erwarten wir, dass die NBS diesen Sommer
                                                      noch einmal auf 1% senkt und den Leitzins bis Ende nächsten Jahres unverändert beibehält.

GRAFIK 8: UNTERDURCHSCHNITTLICHE INFLATION IN                                                  GRAFIK 9: ... LÄSST RAUM FÜR WEITERE ZINSSENKUNGEN
DIESEM JAHR...

     annual inflation (eop, %)        2019        2020F    2021F     Inflation target                      policy rates, %              2019E        2020F        2021F
    12                                                                                              15.0

    10
                                                                                                    12.0

     8
                                                                                                     9.0
     6

                                                                                                     6.0
     4

     2                                                                                               3.0

     0
                                                                                                     0.0
          BH     HR      SI      RS   SK     CZ     PL    HU   BG   RO     RU      TR
                                                                                                                 CZ          PL    HU           RO           RS        RU         TR

                                                           Grafik links: Jährliche Inflation (zum Ende der Periode, %), 2019, 2020 (Prognose), 2021 (Prognose), Inflationsziel
                                                                                                           Grafik rechts: Leitzinssätze, %, 2019, 2020 (Prognose), 2021 (Prognose)

                                                                                                           Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research

8
    Einzelheiten entnehmen Sie bitte der EEMEA-Country Note -Turkey's recovery is reliant on lending, 9. Juni.

niCredit Research                                                                        Seite 14                                                    Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
July 2020                                                   Juli 2020                         CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                 CEE Quarterly

                                    CEE-Finanzanlagen - die stetigen EM-Outperformer (wieder einmal)
CEE-Anleihen dürften sich in        Anleihen aus den CEE-Ländern tendieren dazu, in schwierigen Zeiten aufgrund der besseren
einem volatilen Umfeld besser
entwickeln als vergleichbare        Fundamentaldaten der Region besser abzuschneiden als vergleichbare Anleihen aus den
Schwellenländeranleihen,            Schwellenländern. Dafür können wir hier weitere Argumente liefern:
unterstützt durch...
                                    1. Die Präferenz für Anleihen in EUR und europäischen Währungen, die an den EUR
...die Präferenz für EUR und
                                       gebunden sind, unter den EM-Investoren: Attraktivere Spreads im Vergleich zu USD-
EUR-basierte Anleihen...
                                       Anleihen, frühere Unterinvestitionen und starke inländische Unterstützung tragen dazu bei,
                                       dass CEE-Anleihen eine Outperformance erzielen.

...die EU-Finanzierung...           2. EU-Krisenpakete und den aufgestockten EU-Haushalt für 2021-27 im Rahmen des
                                       mehrjährigen Finanzrahmens (MFR): Die Reaktion der europäischen Institutionen
                                       während der gegenwärtigen Krise war unerwartet. Während sich die Investoren zu sehr mit
                                       dem Umfang der Unterstützung für Südeuropa beschäftigt haben, scheinen sie erst vor
                                       kurzem erkannt zu haben, dass die EU-CEE-Region, gemessen am BIP, wieder einmal der
                                       Hauptempfänger der EU-Fazilität (Recovery and Resilience Facility, RRF) und der Mittel
                                       aus dem MFR ist.

                                    3. Mögliche Gemeinschaftsschulden in der EU: Vor drei Monaten noch schwer vorstellbar,
                                       liegt diese Möglichkeit nun auf dem Tisch. Wenn man sich darauf einigt, dürfte sie das
                                       Risiko aller EU-CEE-Länder senken. Unserer Ansicht nach handelt es sich hierbei eher um
                                       eine langfristige Veränderung als um eine vorübergehende Marktreaktion und die Rating-
                                       Agenturen scheinen dem zuzustimmen.

... und Unterstützung durch die
                                    4. Unterstützung der Zentralbanken: Anleihekäufe zeigen, dass die Performance
Zentralbanken                          proportional zur Preisunempfindlichkeit der Zentralbanken ist. POLGBs, CROATEs und
                                       TURKGBs schnitten aufgrund der entschlossenen Unterstützung durch ihre jeweiligen
                                       Zentralbanken besser ab als der Rest der Region. Im Gegensatz dazu wird die halbherzige
                                       Unterstützung der NBH für die HGBs derzeit von den Investoren getestet, wobei die
                                       verschiedenen Laufzeiten schlechter als die regionale Vergleichsgruppe abschneiden
                                       (Grafik 10). Selbst wenn die Zentralbanken geloben, im Laufe dieses Jahres oder im Jahr
                                       2021 aus den Anleihemärkten auszusteigen, ist die Schwelle für eine Rückkehr niedrig,
                                       insbesondere wenn eine risk-off Stimmung zu beträchtlichen Ausverkäufen führt.

OFZs attraktiv, aber anfällig für   5. Der Status Russlands als sicherer Hafen unter den großen EM. Zinssenkungen,
RUB-Korrekturen
                                       geringe Anleihenbestände der lokalen Banken und ihre permanente Fehleinschätzung der
                                       Zentralbanktätigkeit, geringer Finanzierungsbedarf und eine positive Nettoauslandsinvesti-
                                       tionsposition, eine seltene Situation unter Schwellenländern, machen OFZs zu einer
                                       attraktiven Investition in den aufstrebenden Volkswirtschaften. Die Hauptrisiken sind die
                                       Währungsbewertung und umfangreiche Emissionen.

Die CZK, der HUF und der PLN        Viele Anleiheanleger ziehen es vor, eine offene Devisenposition zu halten, trotz niedriger
sind unterbewertet, aber auch       Absicherungskosten in Mitteleuropa. Unsere Fair-Value-Modelle zeigen, dass die CZK und
anfällig für Veränderungen in
der Risikobereitschaft              der PLN mäßig unterbewertet sind, der HUF deutlich unterbewertet und der RUB
                                    überbewertet ist. Die drei mitteleuropäischen Währungen könnten von günstigen saisonalen
                                    Mittelzuflüssen während des Sommers profitieren, sind jedoch anfällig für Veränderungen in
                                    der Risikobereitschaft und für schlechte C/A-Daten. Dies könnte insbesondere für den HUF
                                    der Fall sein, wobei EUR-HUF bei unter 340 ein Kauf wäre. Widersprüchliche verbale
Der RUB ist überbewertet...         Interventionen der NBP und des polnischen Finanzministeriums könnten die EUR-PLN-
                                    Volatilität anheizen. Wir glauben jedoch, dass es sich hierbei um ein kurzfristiges Phänomen
                                    handelt, das durch die Unsicherheit im Zusammenhang mit der zweiten Runde der
                                    Präsidentschaftswahlen am 12. Juli noch verstärkt werden könnte. Unserer Ansicht nach
                                    sollte EUR-PLN unter 4,40 gehandelt werden. Die RUB bleibt stark mit dem Ölpreis korreliert,
...sowie der RON und der RSD
                                    wenn Brent nahe oder unter 40 USD/bbl liegt. Unseren Modellen zufolge könnte der faire
                                    Wert von USD-RUB näher bei 75 liegen, statt auf dem derzeitigen Niveau.

niCredit Research                                             Seite 15                                Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
July 2020                                                                     Juli 2020                                        CEE Macro & Strategy Research
                                                                                                                                                  CEE Quarterly

                                             Während der RON und der RSD nach wie vor überbewertet sind, werden die NBR und die
                                             NBS in der Lage sein, den Wertverlust durch Devisenmarktinterventionen und verbale
                                             Unterstützung zu begrenzen.

ROMGBs sind die erste Wahl                   ROMGBs bleiben unsere Top-Empfehlung unter den EU-CEE-Anleihen in Landeswährung.
unter den EU-CEE-Anleihen in                 Sie werden weiterhin nahe dem BB Niveau gehandelt, trotz geringerer Risiken einer Rating-
Landeswährung...
                                             Herabstufung in diesem Jahr, sowohl von S&P (die dieses Jahr eine Rentenerhöhung um
...gefolgt von POLGBs und                    10% erwarten) als auch von Fitch (die die RRF der EU als Unterstützung für die Ratings in
CZGBs am langen Ende
                                             der EU-CEE-Region ansehen). Eine starke lokale Unterstützung ist ein Plus für POLGBs und
                                             CZGBs am langen Ende, aber beide tragen höhere Währungsrisiken als ROMGBs.

                                             Trotz der soliden Performance der TURKGBs wurde das ausländische Interesse durch die
                                             Entscheidungen der Behörden, die Bereitstellung von TRY-Liquidität für ausländische
                                             Investoren zu reduzieren, eingeschränkt. Allein dadurch wird die Eignung von TURKGBs für
                                             die Portfolios vieler Long-only-Fonds eingeschränkt.

ROMANI an der Spitze des EUR-                In der gesamten Region sind EUR-Anleihen nach wie vor billiger als Anleihen in Landeswährung
Raums                                        und werden von Anlegern, die kein Währungsrisiko übernehmen wollen, möglicherweise bevorzugt.
                                             Die ROMANI-Spreads zum Rest der Region dürften weiter zurückgehen, da die Anleihen einen Teil
                                             des Herabstufungsrisikos, das zuvor in ihnen eingepreist war, abbauen (Grafik 11).

GRAFIK 10: ANLEIHEPERFORMANCE PROPORTIONAL ZUR                                        GRAFIK 11: ROMANI-RENDITEN SOLLTEN EIN GERINGERES
UNTERSTÜTZUNG DURCH DIE ZENTRALBANK                                                   HERABSTUFUNGSRISIKO WIDERSPIEGELN

    change between 2 March   Monetary policy rate    1Y bond yield                           EUR bond yields (%)          Romania   Croatia     Poland      Euro Swap
    and 22 June, pp          5Y bond yield           10Y bond yield                        4.0
   1.0
                                                                                           3.5
   0.5
                                                                                           3.0
   0.0
                                                                                           2.5
  -0.5
  -1.0                                                                                     2.0

  -1.5                                                                                     1.5
  -2.0                                                                                     1.0
  -2.5                                                                                     0.5
  -3.0                                                                                     0.0
  -3.5                                                                                     -0.5
  -4.0
                                                                                           -1.0
            CZ         HU         PL           RO          RU         TR
                                                                                               2019    2024        2030      2035    2041      2046       2052       2057

                                                    Grafik links: Veränderung im Zeitraum 2. März bis 22. Juni, Prozentpunkte, Leitzinssatz, 1J, 5J, 10J Anleiherendite
                                                                                  Grafik rechts: EUR Anleiherenditen (%), Rumänien, Kroatien, Polen, EUR Swapsatz
                                                                                                                   Quelle: Zentralbanken, Bloomberg, UniCredit Research

                                             Die Recovery & Resilience Facility (RRF) - ein Wendepunkt, aber nicht auf kurze Sicht

                                             Wenn sie angenommen wird, wird die Sonderfazilität der EU sowohl aufgrund ihrer Größe (in
Die Sonderfazilität für
Wiederaufbau und Entwicklung
                                             Kombination mit dem mehrjährigen Finanzrahmen 2021-27 (MFR) als auch aufgrund ihrer
würde die EU-Fondszuflüsse in                gemeinsamen europäischen Kreditaufnahme eine Neuerung darstellen. Grafik 12 zeigt, dass
die CEE-Region in 2021-27                    per Saldo die EU-CEE-Länder zusammen mit den südeuropäischen Ländern am meisten vom
erheblich steigern
                                             Zuschussanteil der Fazilität profitieren werden. Unter der Annahme, dass der MFR wie zu
                                             Beginn dieses Jahres vorgeschlagen bleibt, würde die Sonderfazilität im Zeitraum 2021-27 im
                                             Vergleich zum vorherigen MFR 2014-20 für Bulgarien, Kroatien und Rumänien (in Prozent
                                             des BIP) zu mehr Finanzmitteln im Zeitraum 2021-27 führen. Gleichzeitig würde die
                                             Sonderfazilität die Finanzierungslücke für die anderen EU-Mittelmeerländer verringern. Für
                                             die Visegrad-4-Staaten würde sich die Nettokürzung der Mittel von etwa 0,8-1% des BIP pro
                                             Jahr im MFR-Vorschlag halbieren.

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