4Q - CEE Quarterly - UniCredit Research
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17. Oktober 2019
Übersetzung der englischen Originalversion
vom 25. September 2019
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CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
4Q2019October 2019 Oktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“
Ihr führender Bankpartner
”.
in Mittel- und Osteuropa
UniCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2019 Oktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 Qualitative Lockerung
19 CEE-Strategy: Linker Rand der Verteilung wird dicker
26 Akronyme und Abkürzungen
LÄNDER
28 Bulgarien: Bulgaren gehen inmitten einer rekordniedrigen Arbeitslosigkeit zur Wahl
33 Kroatien: Nachhaltiger Haushalt trotz Wachstumsverlangsamung
38 Tschechien: Zwei unterschiedliche Hälften…
43 Ungarn: Vorbereitung auf zukünftig härtere Zeiten
48 Polen: Wahlkampf
53 Rumänien: Regieren oder nicht regieren
58 Slowakei: Exportbedingte Verlangsamung wird nicht durch
eine höhere Automobilproduktion ausgeglichen
61 Slowenien: Verlangsamtes Wachstum
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
64 Bosnien und Herzegowina: Höhere politische Unsicherheit
67 Nordmazedonien: Wachstum, Risiken und politische Entwicklungen
70 Russland: Wenn das Bessere hinter dem Guten zurückbleibt
75 Serbien: Wachstum verliert vor den Wahlen an Dynamik
80 Türkei: Mehr wachstumsfördernde Maßnahmen, aber nicht unbedingt schnelleres Wachstum
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Andrei Florin, PhD, Senior Economist Romania (UniCredit Bank Romania)
+40 21 200-1377, andrei.florin@unicredit.ro
Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+ 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
Veröffentlicht am 17. Oktober 2019
+7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
+385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
Erik F. Nielsen
Group Chief Economist Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
(UniCredit Bank, London) +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
120 London Wall Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
UK-LondonEC2Y 5ET +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
Elia Lattuga, Deputy Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
Impressum: +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
UniCredit Bank AG Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
UniCredit Research +43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
Am Eisbach 4 Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
D-80538 München +359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Anbieterkennzeichnung: Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
www.unicreditresearch.eu +420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
UniCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Oktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Qualitative Lockerung
Dan Bucsa ■ Das Wirtschaftswachstum wird in den CEE-Ländern unter dem Potenzial bleiben und 2019
Chief CEE Economist
(UniCredit Bank, London) und 2020 bei 1,7 % liegen. Die Türkei dürfte aus der Rezession herauskommen, was aber
+44 207 826-7954 durch ein schwächeres Wachstum in den EU-CEE-Ländern ausgeglichen wird1.
dan.bucsa@unicredit.eu
■ Das BIP-Wachstum in den EU-CEE-Ländern könnte sich von 3,8 % im Jahr 2019 auf 2,8 % im
Jahr 2020 verlangsamen und damit zum ersten Mal seit einem Jahrzehnt unter das Potenzial
fallen.
■ Die westlichen Balkanländer sind anfälliger für Angebotsschocks, und die wirtschaftliche
Konvergenz könnte 2020 vorübergehend ausgesetzt werden.
■ Externe Probleme werden die Verlangsamung vorantreiben, wobei die Schwäche allmählich
Investitionen, Beschäftigung, Lohnwachstum und den privaten Konsum erfasst.
■ Der Einfluss der öffentlichen Politik in den CEE-Ländern wurde von den monetären Impulsen
der EZB und der Fed überlagert, die dazu beitrugen, die Bedenken der Anleger zu verringern.
Dies dürfte sich ändern, wenn die globalen Wachstumsrisiken in den Vordergrund treten.
■ Trotz einer möglichen Verletzung der Inflationsziele im 1Q20 erwarten wir, dass die zentral-
europäischen Zentralbanken 2019-20 eine abwartende Haltung einnehmen werden. Die NBS
wird die Leitzinsen voraussichtlich ebenfalls unverändert lassen.
■ Die CNB könnte die erste EU-CEE-Zentralbank sein, die die Zinsen senkt, während die
monetären Impulse in Ungarn auf Kosten des HUF anhalten werden, wenn sich das Wirt-
schaftswachstum weiter abschwächt.
■ Wir erwarten, dass der CBRT den Realzins bis zum Jahresende auf Null senkt. Die CBR hat
einen Spielraum, den Leitzins bis Ende 2020 auf 5,75-6% zu senken.
■ Die Anlagenkäufe der EZB können dazu beitragen die Renditen zu verankern und die
Fälligkeit der Verbindlichkeiten in CEE zu verlängern. Wir erwarten keinen Anstieg der Aus-
landsbestände an CEE-Anleihen.
■ Unter den Anleihen bevorzugen wir weiterhin ROMANI EUR und RUSSIA USD. Falls die
Risikobereitschaft nachlässt, könnten OFZ, SERBGBs und ROMGBs stabiler sein.
■ CEE-Anleihen (ohne Türkei) dürften sich in einem Risk-Off-Szenario besser entwickeln als
andere EM-Anleihen.
Geldpolitische Entspannung Das nahende Ende des Konjunkturzyklus rückte im Sommer fest ins Rampenlicht. Angesichts
durch die EZB und die Fed...
des nachlassenden Wachstums und der hohen Unsicherheit haben sowohl die Fed als auch die
EZB ihre Geldpolitik im dritten Quartal gelockert. Die EZB übertraf die Erwartungen und
verpflichtete sich zu unbefristeten Anlagekäufen. Darüber hinaus könnten die EUR-Zinsen
länger sehr niedrig bleiben, um das nachlassende Wirtschaftswachstum anzukurbeln (Grafik 1).
Der dovishe Ton, der von den Zentralbanken der entwickelten Märkte angeschlagen wurde, hat
...stärkte die dovishe Haltung die Untätigkeit ihrer CEE-Pendants in den letzten Jahren teilweise bestätigt. Trotz steigender
der CEE-Zentralbanken...
Nachfrageüberschüsse und steigender Kerninflation erhöhte 2019 nur die CNB die Zinsen.
Andere zentraleuropäische Zentralbanken warteten ab, während die CBR und die CBRT die
Zinsen senkten. Es ist nicht zu erwarten, dass die Leitzinsen vor Ende 2020 steigen werden,
unabhängig davon, wie hoch oder belastbar die Inflationsrisiken sein werden.
1
Die EU-CEE umfasst Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, die Slowakei und Slowenien, alles CEE-Länder, die Mitglieder der EU sind.
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
...und ermutigte zu einer Generell wurde die Fiskalpolitik expansiver angesichts der Möglichkeit, dass das Wirtschafts-
expansiveren Fiskalpolitik in
den CEE Ländern wachstum in ganz CEE unter das Potenzial fällt. Die monetäre Lockerung im Ausland ist nicht
hilfreich, da sie die Nachfrage nach Vermögenswerten in den Schwellenländern unterstützt und
politische Unzulänglichkeiten erlaubt, die sonst von den Anlegern bestraft worden wären. Die
Risikobereitschaft dürfte jedoch nachlassen, da die Wachstumsprobleme zunehmend in den
Mittelpunkt rücken und das Risiko weiterer Handelsbarrieren den Welthandel belastet.
1. Die Inlandsnachfrage hat im zweiten und dritten Quartal 2019
externe Risiken teilweise ausgeglichen...
Lockere Geldpolitik unterstützt Da die Währungen unter Druck standen und die Realzinsen aufgrund höherer Inflation oder
Unternehmenskredite
Zinssenkungen fielen, entspannte sich die reale monetäre Lage im zweiten und dritten Quartal
des Jahres in ganz CEE. Der Hauptbegünstigte war der Unternehmenssektor, der die Kredit-
aufnahme in lokaler Währung vor allem in Ungarn und Russland erhöhte. In Tschechien, Polen,
Rumänien und Serbien, wo die die Renditen in den lokalen Währungen deutlich höher blieben
EUR-Renditen und die Zentralbanken ihre Geldpolitik nicht lockerten, stiegen die Devisenkredite
schneller als die in Landeswährung.
Schwächere Investitionen Trotz besserer Unterstützung durch langfristige Unternehmenskredite und eines spätzyklischen
in 2Q19 und 3Q19... Anstiegs der Immobilien haben die Investitionen bis zum Herbstanfang an Tempo verloren und
dürften sich kaum erholen. Schlechte Exportaussichten führten dazu, dass Unternehmen
Investitionen verschoben oder reduziert haben, wobei einige der größten Projekte im Automo-
bilbau durch den Einbruch der europäischen Nachfrage gefährdet waren.
...aber widerstandsfähiger Die Konsumnachfrage entwickelte sich weiterhin positiv und trug im zweiten und dritten Quartal
Konsum des Jahres am meisten zum BIP-Wachstum bei. Das Einkommenswachstum unterstützte
zusätzliche Ausgaben, aber die Kreditvergabe an Privatkunden hat sich in den meisten Ländern
nicht beschleunigt.
Die wichtigste Geschichte seit Ende des Frühjahrs bleibt jedoch ein geringeres Exportwachstum
Schlechte Exporte sind der
Hauptgrund für ein geringeres (Grafik 2), wobei die Verlangsamung im Euroraum und der Rückgang in Deutschland den
BIP-Wachstum Außenhandel in den meisten CEE-Ländern belasteten. So wurde der Vorteil einer vorüberge-
henden Erholung des Welthandels im 3Q19 in CEE durch die schwache Industrieproduktion in
Deutschland vollständig kompensiert.
DIE AUSLANDSNACHFRAGE FÜHRTE ZUR WACHSTUMSVERLANGSAMUNG IN DEN CEE LÄNDERN IM SOMMER
Grafik 1: Grafik 2:
Die Produktion hat sich in der Eurozone weiter abgeschwächt... ...was die CEE-Exporte im 2Q19 belastet hat
PMI im verarbeitenden Beiträge zum vierteljährlichen BIP-Wachstum Inländische Absorption
Fertigung PMI Neue Exportaufträge
Gewerbe der Eurozone (sa) (Pp. des BIP) Exporte
65 4,0
6.1
60 3,0
2,0
55
1,0
50
0,0
45
-1,0
40 -2,0
35 -3,0
-6.3
30 -4,0
1Q19
2Q19
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2Q19
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25
Aug-99 Aug-01 Aug-03 Aug-05 Aug-07 Aug-09 Aug-11 Aug-13 Aug-15 Aug-17 Aug-19 BG CZ HR HU PL RO RU RS SK SI TR
2Q19 BIP-Daten für Russland zum Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht verfügbar. Quelle: Markit, Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
2. ...aber die exportgetriebene Verlangsamung wird sich im 4Q19 und
2020 beschleunigen
BIP-Wachstum im Jahr 2020 von 2020 wird voraussichtlich das erste Jahr seit einem Jahrzehnt mit einem subpotenziellen
2,8% erwartet, was unter dem
Potenzial liegt Wachstum in ganz CEE sein, wobei die EU-CEE-Länder voraussichtlich um 2,8% wachsen
werden, verglichen mit 3,8% im Jahr 2019. Die CEE-Länder insgesamt werden davon profitie-
ren, dass die Türkei die Rezession verlassen kann, wobei das Wachstum in den Jahren 2019
und 2020 regional ca. 1,7% betragen dürfte.
In den EU-CEE-Ländern besteht das zentrale Thema darin, dass die Exportschwäche in 4Q19
Exportschwäche wird und 2020 allmählich auf die Binnennachfrage übergreift (Grafik 4). Letztere startet von hohem
die Inlandsnachfrage beeinflus-
sen in EU-CEE und Balkanländer Niveau, so dass es zumindest bis zum nächsten Frühjahr dauern dürfte, bis das BIP-Wachstum
unter das Potenzial fällt.
Der Westbalkan wird sich in einer ähnlichen Situation befinden, da Regierungen und Unter-
nehmen die Inlandsnachfrage nicht ausreichend ankurbeln können, um schwache Exporte
auszugleichen. Während diese Länder sich weiter dem Lebensstandard der EU annähern,
könnte dieser Prozess vorübergehend eine Pause einlegen.
Wachstumsdynamik sollte sich
Russland und die Türkei schienen sich in die entgegengesetzter Richtung zu den EU-CEE-
in Russland im Jahr 2020 Ländern zu bewegen, als sich deren Wachstum im Laufe des Sommers beschleunigte. In
abschwächen Russland ist diese scheinbar gute Wachstumsdynamik auf negative Basiseffekte zurückzufüh-
ren, die die wirtschaftliche Dynamik in der ersten Jahreshälfte gebremst hatten. Exporte,
Steuerausgaben und der Kreditimpuls werden alle zu einem schnelleren Wachstum im weiteren
Verlauf des Jahres 2019 beitragen, können aber das jährliche Wachstum 2019 nicht über die
Marke von 2% drücken. Im Jahr 2020 könnte die Situation ähnlich sein, wenn strukturelle
Fragen unbeantwortet bleiben und sich die öffentlichen Investitionen nicht beschleunigen.
In der Türkei übertraf das Wachstum im 1H19 die Erwartungen, da es der Regierung gelang,
In der Türkei wird sich das
Wachstum nur dann beschleu- die öffentlichen Ausgaben durch die Auflösung von Reserven und der Gewinne der Zentralbank
nigen, wenn sich die finanziellen (CBRT=Central Bank of the Republic of Turkey) zu erhöhen. Dennoch basiert die jüngste
Bedingungen entspannen
Belebung eher auf externen Faktoren und nicht auf einer besseren Wachstumsdynamik im
Inland (Grafik 3) und könnte bis zum Jahresende an Dynamik verlieren. Im Jahr 2020 ist eine
Unterstützung durch bessere finanzielle Bedingungen nötig um die Rezession zu verlassen.
Dies würde unserer Meinung nach eine finanzielle Unterstützung aus dem Ausland erfordern,
da das externe Umfeld voraussichtlich nicht mehr so günstig bleiben wird wie 2019.
DAS WIRTSCHAFTSWACHSTUM DÜRFTE IN DEN GESAMTEN CEE-LÄNDERN BIS 2020 UNTER POTENTIAL FALLEN
Grafik 3: BIP-Wachstumsprognosen für 2019 Grafik 4: BIP-Wachstumsprognosen für 2020
Ggü. Vj. Privater Konsum Staatlicher Konsum Anlageinvestitionen Ggü. Vj. Privater Konsum Staatlicher Konsum Anlageinvestitionen
(%, Pp.) Nettoexporte Bestände, Fehler BIP (%, Pp.) Nettoexporte Bestände, Fehler BIP
Ungarn Ungarn
Polen Polen
Romania Romania
Bulgaria Bulgaria
Serbia Serbia
Croatia Croatia
Slovenia Slovenia
Slovakia Slovakia
Tschechien Tschechien
Russland Russland
Türkei Türkei
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Der Arbeitskräftemangel nimmt In den EU-CEE-Ländern werden die Haushaltsausgaben von einem schnellen Lohnanstieg und
in den EU-CEE-Ländern ab und
bremst den Lohnanstieg einem robusten Verbraucheroptimismus profitieren. Dennoch könnten die Lohnverhandlungen
im Jahr 2020 von den schlechten Exportaussichten beeinflusst werden, wobei sich der Arbeits-
kräftemangel bereits von den Höchstständen abschwächt (Grafik 5). Der Mangel an
verfügbaren Arbeitskräften übt weiterhin Druck auf die Löhne aus. Dies gilt insbesondere im
Baugewerbe, aber auch weniger Produktionsunternehmen beklagen sich darüber, dass sie
offenen Stellen nicht besetzen können als noch vor sechs Monaten.
Die ersten Entlassungswellen
Gegen Ende 2020 könnte die private Beschäftigung in den Ländern sinken, die stärker von der
werden ausländische Arbeit- Auslandsnachfrage abhängig sind, wie Tschechien oder Ungarn. Allerdings wird die Arbeitslosigkeit
nehmer stärker treffen als lokale sowohl in diesen Ländern als auch in Polen und der Slowakei erst mit Verzögerung ansteigen, da
Arbeitskräfte
die ersten Entlassungswellen vor allem ausländische Arbeitnehmer betreffen werden.
Die Regierungen werden
Die Regierungen werden mit Lohn- und Rentenerhöhungen (in Kroatien, Tschechien, Polen,
die Ausgaben steigern... Rumänien, Serbien und der Slowakei) oder mit großen Hilfszahlungen (in Ungarn und Polen)
eingreifen, um die Anpassung des Einkommenswachstums zu erleichtern. Es wird jedoch
erwartet, dass das Verbrauchervertrauen und die Ausgaben mit dem Lohnwachstum im
privaten Sektor sinken werden. Da die meisten Lohnverhandlungen im ersten Quartal stattfin-
den, werden die größten Auswirkungen auf Konsum und Einzelhandelswachstum erst ab dem
zweiten Quartal 20 zu verzeichnen sein.
Auch wenn sich das Lohnwachstum verlangsamt (Grafik 6), werden die Margen im Unterneh-
...wobei Unternehmen
wahrscheinlich die Rechnung menssektor aufgrund der schwächeren Nachfrage, der höheren Arbeitskosten und in einigen
begleichen müssen Ländern einer höheren Steuerlast sinken, da die Regierungen die Steuerlast von den Wählern
wegverlagern (wie in Polen und höchstwahrscheinlich in Rumänien). Eine übermäßige Unterbe-
wertung der Währung in Mitteleuropa wird die Lieferanten der großen Exporteure treffen, da die
meisten von ihnen Preisnehmer sind und ihre Produktion weitgehend von Importen abhängig ist.
Infolgedessen dürften sich die Investitionen in den EU-CEE-Ländern weiter abschwächen.
Die Haushalte treiben auch einen spätzyklischen Boom bei Immobilien voran, der die einzige
weit verbreitete Investitionsmöglichkeit in einer Region ist, in der die Kapitalmärkte im Vergleich
zu anderen EM-Ländern unterentwickelt sind. Einzige Ausnahme ist Ungarn, wo die Privatkun-
dentranche der MAP Plusz mit 5-jähriger Laufzeit eine Rendite von durchschnittlich 5% aufweist,
vergleichbar mit einer Investition in Wohn- oder Büroflächen, aber mit besserer Liquidität.
Die schwache Auslandsnachfrage macht den Westbalkan anfälliger für Angebotsschocks, wie
Westbalkan ist anfälliger für beispielsweise Produktionsstörungen. Damit könnte das Wachstum volatiler sein als in den EU-
Versorgungsengpässe
CEE-Ländern, was die vorsorglichen Einsparungen sowohl bei Unternehmen als auch bei
Haushalten erhöht.
LOHNWACHSTUM VERLANGSAMT SICH, DA SICH DIE SPANNUNGEN AM ARBEITSMARKT VERRINGERN
Grafik 5: Grafik 6:
Der Arbeitskräftemangel in den EU-CEE-Ländern nimmt ab... ...und wird zu einem geringeren Lohnwachstum im Jahr 2020 beitragen.
Unternehmen mit Arbeitskräftemangel, Range (2000-19) Reallohnwachstum (%, ggü. Vj.) 2018 2019F 2020F
Antwortbilanz (ja-nein, %) 12,0
3Q19 29.7
80,0
70,0
9,0
60,0
50,0
40,0 6,0
30,0
20,0
3,0
10,0
0,0
-10,0 0,0
Constr
Constr
Ind
Constr
Ind
Constr
Ind
Constr
Ind
Constr
Ind
Ind
Constr
Ind
Constr
Ind
-3,0
BG HR CZ HU PL RO SK SI TR SI BH RU HR HU RO CZ RS SK PL BG
Quelle: Eurostat, statistische Ämter, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Kreditwachstum, Steuerausga- In Russland wird das Wachstum von einer besseren Ernte als 2018 und höheren Treibstoffexpor-
ben und eine bessere Ernte
werden das Wachstum über ten profitieren, nachdem die Störungen an der Drusba-Pipeline behoben wurden. Der Kreditimpuls
1% halten ist innerhalb der CEE-Ländern der höchste für die privaten Haushalte und einer der höchsten für
Unternehmen. Während die CBR das Kreditwachstum verlangsamen wird, reicht die Dynamik
aus, um das jährliche Wachstum im 4Q19 und 1Q20 auf über 1% zu halten. Für den Fall, dass
sich die saudische Ölproduktion nicht schnell erholt, könnte Russland die Ölexporte steigern und
damit einen Teil des erwarteten Rückgangs bei den übrigen Rohstoffexporten ausgleichen.
Andernfalls dürften die Rohstoffexporte die spätzyklische Belastung zu spüren bekommen.
In der Türkei ist die Entwicklung im Außenhandel stark von sinkenden Importen abhängig,
In der Türkei wird die Entwick-
lung im Außenhandel durch wobei die Exporte von der schwachen Nachfrage aus Europa und dem Nahen Osten betroffen
niedrigere Importe getrieben sind. Betrachtet man die volatilen Daten des Sommers (verursacht durch den Zeitpunkt der
religiösen Feiertage), so ist klar, dass das Exportwachstum unter dem schwachen Wachstum in
Europa und den Spannungen im Nahen Osten leidet. Beide Risiken werden auch im Jahr 2020
bestehen bleiben.
SCHWACHE EXPORTDYNAMIK IN RUSSLAND UND DER TÜRKEI
Grafik 7: Exportwachstum dürfte sich in Russland nicht erholen... Grafik 8: ...oder in der Türkei
Öl- und Gasexporte (12 Mio. kum. , % ggü. Vj.) Beitrag zum EU OPEC ohne Iran, Irak
Exportwachstum China US
Nicht-Öl- und Gasexporte (12 Mio. kum., % ggü. Vj.) (%, ggü. Vj.) Iran Irak
50 Gesamt
40 30
30 Prognose 24
20 18 Prognose
10 12
0 6
-10 0
-20 -6
-30 -12
-40 -18
-50 -24
Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17 Dez-19 Dez-15 Dez-16 Dez-17 Dez-18 Dez-19 Dez-20
Quelle: Zentralbanken, Eurostat, nationale statistische Ämter, Finanzministerien, UniCredit Research
3. Zentralbanken verlieren die Inflation aus den Augen
Die Inflation könnte in In der EU-CEE ist der Inflationshöhepunkt noch nicht erreicht, aber die Zentralbanken sehen
Mitteleuropa die Zielkorridore
vorübergehend verlassen sich bereits die möglichen Zielverletzungen an. Eine Kombination aus hoher Kerninflation und
Basiseffekten bei den Kraftstoffpreisen dürfte die Inflation in Ungarn (im Dezember 2019 oder
Januar 2020) und in Polen (im Januar 2020) aus dem Zielkorridor drücken während sie die
Inflation in Rumänien deutlich außerhalb des Zielbandes halten dürfte (Grafik 9). Tschechien
kann dem regionalen Trend folgen, obwohl die inflationären Basiseffekte geringer sind als im
übrigen Mitteleuropa. Ab dem 2Q20 könnten die Verbraucherpreise langsamer steigen und sich der
Abstand zur Inflation in der Eurozone verringern, da der Nachfragedruck auf die Preise nachlässt.
Die Zentralbanken reagieren unterschiedlich auf den bevorstehenden Inflationsschub.
Die CNB bleibt die vorsichtigste Die CNB verschiebt die dovishe Wende, die von den Märkten bereits erwartet wird, wobei die
Zentralbank in den CEE-
Ländern... FRA-Kurven bereits zwei Zinssenkungen im nächsten Jahr einpreist. Während sich die Kommu-
nikation des MPCs bereits von hawkish auf neutral geändert hat (aber immer noch mit Platz für
weitere Zinsanhebungen), kann eine dovishere Haltung gerechtfertigt sein, sobald die Inflation im
2Q20 zu sinken beginnt. Im Vergleich zu dem Zeitpunkt, als die CNB zum letzten Mal die Zinsen
erhöhte, änderten sich sowohl die monetären als auch die wirtschaftlichen Bedingungen.
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
...könnte aber die erste sein, die Noch im Mai hatte die tschechische Zentralbank erwartet, dass die EZB den Einlagesatz bis
in Mitteleuropa die Zinsen senkt,
wenn sich die Aussichten Ende 2019 auf Null zurücksetzen würde. Stattdessen führten eine Senkung auf -0,50% und die
verschlechtern Wiederaufnahme von QE zu einer deutlichen Verbesserung der monetären Bedingungen in der
Eurozone. Darüber hinaus erwartete die CNB eine Beschleunigung der Exporte im Jahr 2020,
wie im Inflationsbericht vom August prognostiziert. Da das Wachstum aufgrund der Inlands- und
Auslandsnachfrage wahrscheinlich enttäuschend sein wird, ist eine Überarbeitung der ange-
messenen monetären Bedingungen - einschließlich Zinsen und Wechselkurse - für 2020
wahrscheinlich. Sollte sich die Nachfrage aus dem Euroraum nicht erholen, ist es unwahr-
scheinlich, dass die CZK weiter aufgewertet werden muss, da sie sich bereits nahe am
Marktwert befindet. Von allen EU-CEE-Zentralbanken ist die CNB die wahrscheinlichste, die
zuerst kürzt, und sie könnte bereits 2020 handeln, wenn sich das Wirtschaftswachstum im In-
und Ausland deutlich verlangsamt.
Die monetären Impulse in Die NBH konzentriert sich lieber auf die Kerninflation und ignoriert den wahrscheinlichen Anstieg
Ungarn werden anhalten... der Headline-Inflation gegen Jahresende. Das erklärte Ziel bleibt der monetäre Stimulus über
niedrige Zinsen und Liquiditätsversorgung an die Banken, um die Kreditvergabe zu erhöhen.
Darüber hinaus muss die NBH einen Liquiditätsengpass ausgleichen, der durch Vorleistungen für
...auf Kosten des HUF
EU-finanzierte Projekte und eine starke Nachfrage nach hochverzinslichen Privatanleihen
verursacht wird. Das wahrscheinliche Opfer ist der HUF, dessen Unterbewertung aufgrund
seines niedrigen Carry steigen könnte. Zinssenkungen gegenüber dem derzeitigen Niveau wären
ineffizient, so dass eine mögliche Lockerung in Form weiterer Liquiditätsspritzen erfolgen würde.
Die NBP hat die kurz- und mittelfristigen Inflationsrisiken bisher ignoriert. In ihrer Juli-Prognose
NBP wartet in den Jahren 2019-
20 trotz einer hartnäckigen wurde bestätigt, dass ein Zielbruch im 1Q20 eine hohe Wahrscheinlichkeit mit sich bringt, aber
Inflation ab die offizielle Kommunikation hat über diesen Anstieg bisher hinweggesehen. Darüber hinaus hat
die Zentralbank erhebliche fiskalische Impulse heruntergespielt, die das Einkommen und den
Konsum der Haushalte im Jahr 2020 und darüber hinaus steigern werden. Wir gehen davon
aus, dass die Kerninflation im nächsten Jahr tendenziell steigen wird. Unerwartete Angebots-
schocks könnten daher das Inflationsziel gefährden, auch wenn die aus der Eurozone
importierte Inflation niedrig ist. Wir gehen daher davon aus, dass der NBP in diesem und im
nächsten Jahr abwarten wird. Solange die Gesamtinflation über oder nahe bei 3% bleibt, wird
die polnische Zentralbank die Geldpolitik wahrscheinlich nicht lockern (Grafik 10).
NBR wartet trotz falscher Dasselbe gilt für die NBR, die voraussichtlich 2019-20 keine geldpolitischen Maßnahmen
Mischung der monetären ergreifen wird. Eine wahrscheinliche Re-Liberalisierung der Gas- und Strompreise könnte drei
Bedingungen ab
Jahre in Folge (2019-21) zu Zielüberschreitungen führen, wie im Länderabschnitt erwähnt.
Dennoch wird die rumänische Zentralbank die reale Währungsaufwertung und negative
Realzinsen (aber hohe Nominalzinsen) bevorzugen, eine Kombination aus realen monetären
Bedingungen, die nicht geeignet ist, die Inflation zu stabilisieren oder die Kreditvergabe in der
lokalen Währung zu unterstützen.
NBS abwartend während das Die NBS muss möglicherweise das Niveau ihres Ziels überdenken, wenn die Inflation nicht auf
Zielniveau in Frage gestellt wird 3% zurückkehrt. Die Produktionslücke wird nicht mit der der EU-CEE-Länder übereinstimmen,
solange die Fiskalpolitik vorsichtig bleibt und nicht versucht, das Haushaltseinkommen vor der
globalen Verlangsamung zu schützen. Zusätzliche Zinssenkungen sind unwahrscheinlich,
insbesondere wenn die Risikobereitschaft für EM-Anlagen sinkt.
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
KEIN SPIELRAUM FÜR EINE STRAFFUNG DER GELDPOLITIK
Grafik 9: Grafik 10: ..was den Zentralbanken hilft, die Geldpolitik unverändert zu
Die Inflation dürfte bis Ende 2020 in ganz CEE sinken... halten oder die Zinsen zu senken
jährliche inflation (eop, %) 2018 2019F 2020F Inflationsziel Leitzinsen (%) 2018 2019F 2020F
14 15
20.3 24%
12
12
10
9
8
6
6
4
3
2
0 0
BH HR SI CZ SK RS PL RU BG HU RO TR HU PL CZ RO RO RU TR
. Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
CBRT könnte reale Zinsen auf Die CBRT scheint entschlossen, in einer Wiederholung des bisherigen Verhaltens, den Realzins
Null senken
gegen Null zu senken. So sind unserer Meinung nach weitere Zinssenkungen auf 13,5% bis Ende
2019 in Sicht. Dies dürfte den Investoren gefallen, solange das Kapital weiter in die Schwellenländer
fließt. Jede Umkehrung der Ströme würde die unzureichende Anpassung der Auslandsverschul-
dung der Türkei offenbaren und könnte den Druck auf den TRY wieder aufleben lassen.
Die CBR sieht sich aufgrund der schwachen Inlandsnachfrage und einer erfolgreichen Verwäs-
CBR hat Spielraum bis auf serung der Korrelation zwischen RUB und den Rohstoffpreisen mit einer Unterschreitung ihrer
5,75-6% zu reduzieren
langfristigen Ziele konfrontiert. Negative Terms of Trade, die bei einem Ende des globalen
Konjunkturzyklus erwartet werden, dürfen keine signifikanten Abwertungsdruck zur Folge haben.
Geht man dann von niedrigeren Risikoprämien für russische Finanzanlagen und einer mögli-
chen Neubewertung der langfristigen Gleichgewichtszinsen in den USA und Europa aus, hat die
CBR Spielraum, die Zinssätze bis Ende nächsten Jahres auf 5,75-6% zu senken. Zinssenkun-
gen in Verbindung mit einer strengeren aufsichtsrechtlichen Regulierung können den positiven
Kreditimpuls bis 2020 verlängern, ohne die Finanzstabilität zu gefährden.
4. Gute politische Maßnahmen werden den schlechten hinterhergeworfen
Öffentliche Politik verschlim- Die öffentliche Politik wird gegen Ende des Konjunkturzyklus tendenziell weniger effizient und CEE
mert den Verlust der externen
Wettbewerbsfähigkeit bildet da keine Ausnahme. Die Behörden wissen, dass wirtschaftlicher Erfolg für einen dauerhaften
Wahlerfolg von entscheidender Bedeutung ist und sind bereit, vergangene makroökonomische
Anpassungen rückgängig zu machen, um das zu reparieren, was noch nicht gebrochen ist. Die
Verschlechterung wirkt sich sowohl auf die Struktur als auch auf die Größe der Anreize aus.
Wenige Zentralbanken sorgen Unter normalen Umständen würden sich die Behörden auf die Verbesserung der Wettbewerbs-
sich um die Finanzstabilität fähigkeit zu einem Zeitpunkt konzentrieren, da die Exporte durch steigende Handelsbarrieren
und eine schwache Nachfrage aus dem Ausland bedroht sind. Stattdessen liegt der Fokus fest
auf den Verbrauchern und der Förderung des Kreditwachstums und das obwohl bereits die
Frage nach falschen Anreizen und Marktsättigung auftaucht.
Nur wenige Zentralbanken haben Maßnahmen gegen den Kreditboom ergriffen, trotz der
späten Phase des Konjunkturzyklus und des Risikos von Immobilienpreisblasen und übermä-
ßiger Verschuldung, mit Ausnahme von Tschechien, der Slowakei und Russland. Auf der
anderen Seite erhöht die NBH die Liquidität, um den Kreditimpuls als Gegenmittel gegen
schwächere Investitionen zu verstärken (Grafik 11). Dazwischen liegen Länder, in denen die
Kreditvergabe in EUR stark ansteigt und die Wechselkursrisiken der Unternehmen steigen,
während Währungen mit höheren Abwertungsrisiken konfrontiert sind (Grafik 12).
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
DIE KREDITVERGABE AN UNTERNEHMEN NIMMT AUF KOSTEN HÖHERER WECHSELKURSRISIKEN SCHNELL ZU
Grafik 11: Die Impulse der Unternehmenskredite Grafik 12: ...und verlassen sich in vielen Ländern
sind in den meisten Ländern positiv... auf eine Belebung der Devisenkredite
Kreditimpulse von Unternehmen (% des BIP) Dez. 17 Dez. 18 Jun. 19 Wachstum der Unternehmenskredite, Lokale Währung
Mai-Juli 2019 / Mai-Juli 2018 (%) Fremdwährung (währungsbereinigt)
6
25
4
20
2
15
0
10
-2 5
-4 0
-6 -5
-8 -10
TR RO BG SI CZ PL RS RU HU HR BG CZ HR HU PL RO RU RS SI SK TR
Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, Bloomberg, UniCredit Research
Steuerliche Lockerung durch Die monetäre Lockerung wird in vielen Ländern durch fiskalische Lockerung noch verstärkt
bevorstehende Wahlen
(Grafik 13). Die bevorstehenden Wahlen sind ein Auslöser für die fiskalische Exzesse in Polen,
Rumänien und der Slowakei, und auch die tschechische Regierung versucht, ihre Unterstützung
durch eine Lockerung der Fiskalpolitik zu verstärken. Die Konzentration auf nichtdiskretionäre
Ausgaben - Sozialtransfers, Renten und Löhne - reduzierte den Handlungsspielraum der
Regierung bei einem stärkeren Abschwung und betrifft auch Länder, die in jüngster Vergangen-
heit eine vorsichtigere Finanzpolitik betrieben haben, wie Kroatien und Bulgarien. Die durch
billigere Kredite verursachten niedrigeren Zinsausgaben werden durch steigende Ausgaben bis
zum Jahresende vollständig kompensiert.
Fiskalischer Stimulus
erreichte 2019 zu früh
Wie bereits erwähnt, dürften die fiskalischen Impulse zu früh -2019 - ihren Höhepunkt erreichen
einen Höchststand und im Jahr 2020 wenig Spielraum für einen Ausgabenschub haben (Grafik 14). Dies ist vor
allem in Polen, Rumänien und der Türkei der Fall, wo die strukturellen Haushaltsdefizite 2019
und darüber hinaus 3% des BIP überschreiten werden. Das rumänische Rentengesetz ist eine
Zeitbombe, die nicht vor den Parlamentswahlen im nächsten Jahr entschärft werden darf. Damit
könnte Rumänien das erste EU-CEE-Land sein, das im laufenden Zyklus auf Junk-Status
herabgestuft wird. Kroatien, Ungarn, Serbien, die Slowakei und Slowenien haben wenig
Spielraum, um die Haushaltsdefizite im nächsten Jahr zu erhöhen, was auf strenge Schuldenre-
geln und/oder die Notwendigkeit des Schuldenabbaus zurückzuführen ist, um den
Emissionsdruck zu verringern und Rating-Upgrades zu sichern.
In den EU-CEE-Ländern gibt Bulgarien, Tschechien und Russland werden Raum für mehr Ausgaben haben, aber keiner der
es nur wenig Spielraum die drei wird voraussichtlich im Jahr 2020 die Ausgaben deutlich erhöhen. Dennoch scheint
Ausgaben zu erhöhen...
Tschechien vom allgemeinen Trend hin zu höheren Sozialausgaben in den EU-CEE-Ländern
beeinflusst zu sein. Russland wird sein Haushaltsdefizit ohne Öl deutlich erhöhen, aber die
öffentlichen Investitionen werden in Prozent des BIP konstant bleiben.
...und das gilt auch Die Türkei löste seine Steuerreserven auf und nutzte die Gewinne seiner Zentralbank (CBRT),
für die Türkei
um die Inlandsnachfrage zu stützen. Von nun an kann der Spielraum für öffentliche Unterstüt-
zung durch die schlechte Auslandsnachfrage nach türkischen Anleihen und die Notwendigkeit,
Bankkapital aufzufüllen, eingeschränkt werden, wenn die NPLs weiter steigen. So dürfte das
Haushaltsdefizit im nächsten Jahr sinken, wobei der fiskalische Impuls nur einen Bruchteil des
diesjährigen Stimulus ausmacht.
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
DIE FISKALPOLITIK WURDE ZU FRÜH AKKOMMODIEREND EINGESETZT
Grafik 14: ...was den Spielraum für große fiskalische Impulse im Jahr
Grafik 13: Die Haushaltsdefizite haben sich bereits 2019 ausgeweitet... 2020 verringert
Haushaltsdefizit (% des BIP) 2018 2019F 2020F fiskalischer Impuls (% des BIP) 2018 2019F 2020F
4 4
3
3
2
1 2
0
1
-1
0
-2
-3 -1
-4
-2
-5
-6 -3
RO TR PL HU SK CZ BG RS HR BH SI RU HU BG HR SI SK PL RS CZ RO TR RU
Quelle: Statistische Ämter, Eurostat, Finanzministerien, UniCredit Research
5. Qualitative Lockerung
Die Anlagenkäufe der EZB Die erneuten Ankäufe von Vermögenswerten durch die EZB, die von vielen als Allheilmittel
könnte helfen die Renditen zu
verankern und die Schuldenfäl- gegen schlechte Konjunkturaussichten angesehen werden, könnten wenig Einfluss auf das
ligkeiten in CEE zu verlängern... europäische Wachstum haben. In CEE zeigen die bisherigen Erfahrungen, dass die jüngste
Runde der Anlagenkäufe dazu beitragen kann, die Fremdkapitalkosten zu verankern und die
Schuldenlaufzeit weiter zu verlängern, anstatt die Menge der Käufe ausländischer Anleihen zu
erhöhen. So kann für CEE-Emittenten eine qualitative Lockerung - die gestiegene Risikobereit-
schaft ausländischer Investoren- wichtiger sein als der Anstieg der EUR-Liquidität.
Das Fehlen eines klaren quantitativen Nutzens könnte mit der Veränderung der Anlegerstruktur
...sie werden aber nicht zu mehr
Käufen ausländischer Anleihen zusammenhängen, während die Renditen in den CEE-Ländern sanken. Auf Schwellenländer
führen ausgerichtete Fonds reduzierten ihr Engagement in der Region, während globale Mandate ihre
Präsenz erhöhten. Während diese Fonds mehr Spielraum für den Kauf von Anleihen in CEE
hätten, werden die Käufe durch eine geringe Liquidität in Bezug auf die Größe der ausstehen-
den Anleihen und der Markttransaktionen begrenzt. Beide dürften sich auch nicht verbessern,
da niedrigere Finanzierungskosten die Regierungen dazu veranlasst haben, weniger Anleihen in
Fremdwährungen und längerfristig in lokaler Währung zu emittieren. Darüber hinaus ist die
Größe jeder Anleihe in den meisten Ländern auf rund EUR 1-2 Mrd. begrenzt, um Rückzah-
lungsspitzen zu vermeiden.
Aus Sicht der CEE-Staatsanleihen gibt es zwei wesentliche Ergebnisse:
Geringere von Ausländern
1. Der Bestand an von Ausländern in lokaler Währung begebenen Anleihen hat sich seit der
gehaltene Bestände sind kein Einführung von QE durch die EZB verringert (Grafik 15). In der Theorie reduziert dies das
Schutz vor Volatilität Risiko der Volatilität in Zeiten von Marktstress. In der Praxis bleiben die CEE-Anleihemärkte
tendenziell liquider als ihre Konkurrenten in den anderen Schwellenländern, wenn EM-
Finanzanlagen verkauft werden. Infolgedessen könnten gezwungenermaßen CEE-Anleihen
betroffen sein, wenn Investoren mit Rücknahmen konfrontiert werden. Es gibt zwei Ausnah-
men beim Trend des rückläufigen Auslandsbesitzes. Die erste ist Tschechien, wo sich die
Auslandsbeteiligungen erhöhten, nachdem die CNB im November 2013 (aufgrund von Arbit-
ragemöglichkeiten) eine Obergrenze für EUR-CZK festgelegt hatte und CZGBs 2017 wieder
in die EM-Indizes aufgenommen wurden. Die zweite Ausnahme ist Russland. Da der Zugang
zu ausländischen Geldern durch Sanktionen stark eingeschränkt wurde, erhöhte Russland
die Emissionstätigkeit in RUB.
UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Die Anleger stürzten sich auf den Kauf von RUB-Anleihen aufgrund einer attraktiven Wäh-
rungsbewertung, externem Deleveraging, konservativer Fiskal- und Geldpolitik und einer
geringeren Korrelation mit den Kernraten als in anderen großen EM-Ländern. Das einzige
große Risiko für ausländische Beteiligungen von OFZ sind zusätzliche Sanktionen, die jedoch
auf die Zeit nach den US-Wahlen im November 2020 verschoben werden können.
Geringerer jährlicher Finanzie- Der Bruttofinanzierungsbedarf in CEE sinkt weiter oder bleibt sehr niedrig (Grafik 16), wobei die
rungsbedarf bei Verlängerung Emission in lokaler Währung weit verbreitet ist. Die erfolgreichsten Emittenten lokaler Währun-
der Laufzeiten
gen, wie Tschechien, Ungarn und Polen, haben ihre Emissionen in den verschiedenen Devisen
so weit abgebaut, dass die ausstehenden Anleihen denen der Frontier-Märkte und nicht denen
der etablierten EM entsprechen. Jedes dieser Länder kann opportunistisch in den EUR-Markt
zurückkehren, in den meisten Fällen zur Refinanzierung fälliger oder teurerer Devisenschulden.
Russland befindet sich in einer ähnlichen Situation, allerdings mit einem stark reduzierten
Investorenpool aufgrund von US-Sanktionen. Die einzigen Nettoemittenten in FX sind Rumänien
und die Türkei.
QE IN DER EUROZONE UND DEN USA HABEN DIE ABHÄNGIGKEIT
VON KURZFRISTIGEN VERBINDLICHKEITEN UND AUSLÄNDISCHEN INVESTOREN REDUZIERT
Grafik 15: Auslandsbestände an CEE-Anleihen Grafik 16:
sind seit dem QE1 der EZB gesunken Staatsanleihen in CEE stabil oder rückläufig
Fremdwährungsbestände von Lokalwährungsanleihen staatliche Emission von marktfähigen Harte Währung
(% der ausstehenden Beträge) Schuldtiteln (% des BIP)
Jan. 15 Aktuellste
16
50
14
45
12
40
10
35
8
30
25 6
20 4
15 2
10 0
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
2019F
2020F
5
0
TR RO HU PL RS CZ RU* BG RU CZ TR** PL RO HU*** RS HR
*Prozent des Festkupon OFZ; **Annahme einer IWF-Vereinbarung im Jahr 2020; Quelle: Finanzministerien, Bloomberg, UniCredit Research
***ohne Retail-Emissionen
QE half bei der Senkung der Die qualitativen Auswirkungen früherer QE-Runden von EZB und Fed sind in den Credit
Renditen bei Devisenanleihen
in CEE... Spreads klar ersichtlich. Allerdings ist das Bild nicht einheitlich. EUR Credit Spreads auf
Bundesanleihen (und USD-Spreads zu USTs) sanken in Ländern, in denen die Ratings gehalten
oder verbessert wurden (Grafik 17). Idiosynkratrische Faktoren spielen jedoch eine große Rolle.
1. Die stärkste Einengung fand in Kroatien statt, das es schaffte, wieder zu einem
...aber die Credit Spreads Investment-Grade zurückzukehren. Der Spread engte sich im Vorfeld des Rating Upgrades
hängen von der Qualität der ein und ist im Moment übertrieben. Damit rückt die Fiskalpolitik in den Mittelpunkt und
Innenpolitik ab
Besonnenheit ist jetzt geboten, um die aktuelle Bewertung zu erhalten.
2. Die stärkste Ausweitung erfolgte in der Türkei, wo die Krise der Zahlungsbilanz des
vergangenen Jahres und die darauf folgende fiskalische Ankurbelung zu wiederholten
Herabstufungen des Staates und einer Ausweitung der Spreads führte. Die Spreads haben
sich 2019 angesichts einer hohen Nettoemissionstätigkeit noch weiter ausgeweitet.
3. Russlands Rückkehr zum Investment-Grade ging nicht mit einer Einengung der Spreads
einher, höchstwahrscheinlich aufgrund von Sanktionen, die den Zugang der Anleger zu
RUSSLAND-FX-Anleihen, insbesondere zum Primärmarkt, beeinträchtigten.
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
ROMANI EUR und RUSSIA USD 4. ROMANI EUR-Spreads zu Bundesanleihen, die sich 2019 aufgrund des hohen Nettoange-
bleiben die Top-Picks inmitten
eines Umfelds enger Spreads bots, der politischen Nachrichten und der fiskalischen Risiken um 50 Bp ausweiteten. Die
Spreadausweitung reichte jedoch nicht aus, um zu höheren Renditen zu führen.
5. POLEN EUR handeln bis zur 10-jährigen Laufzeit mit negativen Renditen, was zeigt, dass
eine Kombination aus starken lokalen Fundamentaldaten und der Nähe zur Eurozone ähn-
liche Auswirkungen haben kann wie die Teilnahme am Anleihekaufprogramm der EZB.
Unsere Empfehlung im Anleihebereich bleiben ROMANI EUR und RUSSIA USD. Beide bieten
zwar keine guten Aussichten auf Kapitalgewinne, werden aber im Falle von möglichen Korrektu-
ren der Kernrenditen durch höhere Spreads abgefedert.
CEE HARTWÄHRUNGS- UND LOKALWÄHRUNGSRENDITEN PROFITIERTEN VON QE
Grafik 17: Grafik 18: Negative EUR-Renditen bis zur Laufzeit von
Die Credit Spreads in EU-CEE sind dank QE der EZB gesunken 10J in Zentraleuropa
POLAND EUR ROMANI EUR CROATI EUR Renditen von EUR-Anleihen (%) ROMANI CROATI
Polen Euro Swap
10J. Spread über Bundesanleihen/UST
RUSSIA USD TURKEY USD
6,0 3,5
3,0
5,0
2,5
4,0 2,0
(%)
1,5
3,0
1,0
2,0
0,5
1,0 0,0
-0,5
0,0
3 4 5 6 7 8 9 10 11 -1,0
durchschnittliches staatliches Rating (3 = B1/B+, 11 = A2/A) 2019 2024 2030 2035 2041 2046 2052 2057
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
Renditen in lokaler Währung Der Effekt früherer QE-Runden wird bei den Renditen in lokaler Währung deutlicher. Inflations-
profitierten mehr von QE...
bereinigt sind die CEE LC-Renditen deutlich niedriger als in anderen EM. Während die Inflation
im nächsten Jahr voraussichtlich sinken wird, wird die Verbesserung der Realrenditen marginal
...wobei die realen Renditen in
CEE niedriger sind als
sein. Bessere Fundamentaldaten als in anderen EM sind Teil der Erklärung für die gute
in anderen EM-Ländern Performance. Ein weiterer Grund sind niedrigeren Devisenabsicherungskosten als in anderen
EM-Ländern. HGB und ROMGB liegen dabei in der Nähe der viel höher verzinslichen Anlagen
in Südafrika oder Südostasien wenn das Währungsrisiko abgesichert wird.
Wenn die globalen Wachstumsrisiken bei den Anlegerentscheidungen Vorrang vor der monetä-
CZGBs und HGBs anfälliger,
wenn die Risikobereitschaft ren Lockerung gewinnt, könnten zentraleuropäische Anleihen vorübergehend verkauft werden,
abnimmt... wobei CZGBs und HGBs stärker gefährdet sind. ROMGBs werden durch hohe Renditen besser
abgefedert, sind aber Anfang nächsten Jahres dem Währungsrisiko ausgesetzt, wenn die NBR
es EUR-RON erlaubt, in einem höheren Band von 4,80-90 zu handeln. SERBGBs bleiben eine
...während OFZ, ROMGBs und Option für Anleger, die illiquide Märkte bevorzugen, wenn die Risikobereitschaft abnimmt. Es
SERBGBs besser abgesichert
sind besteht Spielraum für eine Rallye von OFZ, wenn die CBR die Zinsen weiter senkt, wie wir erwar-
ten. Dies gilt auch für kurzfristige RUB-Anleihen. Wenn die Bund-Renditen nicht stark steigen,
bleiben Long-End-CZGBs und POLGBs eine Empfehlung für risikoaverse Fonds in der Eurozone.
Allgemein gesprochen dürften sich CEE-Anleihen (ohne Türkei) in Stresszeiten besser entwi-
CEE Anleihen dürften sich bei ckeln als andere EM-Währungsanleihen. Trotz ihrer niedrigeren Renditen könnten die Erträge
fallender Risikobereitschaft attraktiv sein, wenn höher verzinsliche Anleihen aufgrund von (geo-)politischen und wirtschaftli-
besser entwickeln als andere
EM-Anleihen
chen Risiken unter Verkaufsdruck geraten. Wie im Strategieteil dargestellt, ist die Korrelation
zwischen Renditen und Gesamterträgen bereits negativ geworden.
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
CEE HARTWÄHRUNGS- UND LOKALWÄHRUNGSRENDITEN PROFITIERTEN VON QE
Grafik 17: Die Credit Spreads in EU-CEE sind dank der Anlagekäufe Grafik 18: Niedrigere reale Lokalwährungsrenditen in CEE als in
der EZB gesunken anderen EM-Ländern
Reale 10J-Rendite (w. 2019 BBG Inflationsprognose) 10J-Rendite - 3M implizite Rate (%)
% 10J-Rendite - 3M implizite Rate (vor einem Jahr, %)
Reale 10J-Rendite vor einem Jahr (w. 2018 BBG Inflationsprognose)
6.5
8.1 4,5
6
4,0
5 3,5
4 3,0
2,5
3
2,0
2 1,5
1,0
1
0,5
0 0,0
-1 -0,5
-1,0
-2 - 8.8
-1,5
DE TR HU CZ PL US IL RO TH KR PH RU RS MY MX BR IN ID SA
MX CZ TH US DE TR PH RU KR PL MY RO IL HU SA IN BR ID
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
UNSERE GLOBALE PROGNOSE
10J Anleiherendite (EoP), Wechselkurs
BIP-Wachstum, % VPI (Durchschnitt), %. Leitzinssatz (EoP), %. %. LC vs. USD (EoP)
2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F
Eurozone 1,9 1,2 0,9 1,8 1,3 1,2 0 0 0 - - - 1,15 1,14 1,18
Deutschland 1,5* 0,6* 0,9* 1,8 1,4 1,4 - - - -0,02 -0,4 0 - - -
Frankreich 1,7 1,3 0,9 1,9 1,2 1,3 - - - - - - - - -
Italien 0,7 0 0,3 1,1 0,8 1,0 - - - 2,51 2,35 2,25 - - -
UK 1,4 1,1 0,8 2,5 1,9 1,7 0,75 0,75 0 1,28 1,29 1,39
USA 2,9 2,2 0,7 2,4 1,9 1,7 2,50 1,75 1,25 2,42 1,75 2,25 - - -
Ölpreis, USD/bbl - - - - - - - - - - - - 54 67 60
Nicht wda-Zahlen. Bereinigt um Arbeitstage: 1,5% (2018), 0,6% (2019), 0,7% (2020) Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
DER AUSBLICK AUF EINEN BLICK
Reales BIP
(Veränderung CPI (EoP) C/A-Saldo
in %) 2017 2018 2019F 2020F (% Änderung) 2017 2018 2019F 2020F (% BIP) 2017 2018 2019F 2020F
CEE-EU 4,8 4,3 3,8 2,8 CEE-EU 2,3 1,9 3,5 2,6 CEE-EU 0,4 -0,6 -0,4 -0,5
Bulgarien 3,8 3,1 3,5 2,9 Bulgarien 2,8 2,7 3,7 2,4 Bulgarien 3,5 5,4 5,5 4,5
Tschechien 4,5 2,9 2,4 2,0 Tschechien 2,4 2,0 2,8 2,2 Tschechien 1,7 0,3 0,9 1,1
Ungarn 4,1 4,9 4,6 2,7 Ungarn 2,1 2,7 4,0 3,1 Ungarn 2,3 -0,5 -1,3 -0,6
Polen 4,9 5,1 4,4 3,4 Polen 2,1 1,1 3,4 2,7 Polen 0,2 -0,6 -0,1 -0,8
Rumänien 7,0 4,1 4,2 2,6 Rumänien 3,3 3,3 4,8 3,4 Rumänien -3,2 -4,7 -4,4 -4,0
Kroatien 2,9 2,6 2,9 2,5 Kroatien 1,2 0,8 1,9 1,5 Kroatien 3,5 2,5 1,2 1,0
Russland 1,6 2,3 1,2 1,0 Russland 2,5 4,3 3,7 3,5 Russland 2,1 6,9 6,3 6,3
Serbien 2,0 4,3 3,0 2,3 Serbien 3,0 2,0 2,3 2,3 Serbien -5,2 -5,2 -5,6 -5,6
Türkei 7,5 2,8 -1,3 0,9 Türkei 11,9 20,3 13,5 11,7 Türkei -5,6 -3,5 0,1 -1,9
Erweiterter Allgemeiner
Basis-Saldo Auslandsverschul- Staatshaushalt 201
(% BIP) 2017 2018 2019F 2020F dung (% BIP) 2017 2018 2019F 2020F (% BIP) 7 2018 2019F 2020F
CEE-EU 3,1 2,7 3,0 2,5 CEE-EU 74,7 70,5 65,9 62,6 CEE-EU -1,0 -0,6 -1,4 -1,7
Bulgarien 6,9 6,9 8,2 7,4 Bulgarien 65,5 60,4 55,0 50,5 Bulgarien 1,2 2,1 -1,1 -0,6
Tschechien 3,4 2,3 2,6 3,0 Tschechien 86,5 81,6 79,8 77,9 Tschechien 1,6 0,9 -0,4 -1,0
Ungarn 4,9 4,2 4,2 3,6 Ungarn 84,9 80,2 75,2 71,5 Ungarn -2,2 -2,2 -1,8 -1,3
Polen 2,6 3,4 3,7 2,6 Polen 67,7 63,0 57,0 51,6 Polen -1,5 -0,4 -1,2 -1,6
Rumänien 0,5 -1,3 -1,0 -1,9 Rumänien 51,9 48,7 46,2 47,7 Rumänien -2,9 -3,0 -3,7 -4,3
Kroatien 7,1 5,3 5,5 5,3 Kroatien 82,1 75,4 70,3 68,5 Kroatien 0,8 0,2 -0,5 -0,4
Russland 1,6 5,5 4,9 4,7 Russland 30,9 28,2 26,2 26,2 Russland -1,4 2,6 1,4 1,0
Serbien 0,9 2,3 0,6 -0,3 Serbien 65,3 62,8 59,1 56,6 Serbien 1,1 0,6 -0,5 -0,5
Türkei -4,7 -2,3 1,3 -0,6 Türkei 53,4 57,2 57,9 64,4 Türkei -2,3 -3,5 -5,3 -3,9
Staatsverschul- Leitzinssatz FX vs. EUR
dung (% BIP) 2017 2018 2019F 2020F (%) 2017 2018 2019F 2020F (EoP) 2017 2018 2019F 2020F
CEE-EU 48,6 46,7 45,6 44,7 CEE-EU - - - - CEE-EU
Bulgarien 25,4 22,1 20,8 20,5 Bulgarien - - - - Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96
Tschechien 34,7 32,7 31,2 30,8 Tschechien 0.50 1.75 2.00 2.00 Tschechien 25,5 25,7 25,7 25,2
Ungarn 71,5 69,1 69,5 66,8 Ungarn 0.90 0.90 0.90 0.90 Ungarn 310,1 321,5 330,0 335,0
Polen 50,4 48,5 46,5 45,6 Polen 1.50 1.50 1.50 1.50 Polen 4,2 4,3 4,3 4,3
Rumänien 35,2 35,1 36,0 36,8 Rumänien 1.75 2.50 2.50 2.50 Rumänien 4,66 4,66 4,78 4,85
Kroatien 77,8 74,6 72,3 69,8 Kroatien - - - - Kroatien 7,51 7,42 7,43 7,45
Russland 12,6 12,1 12,5 13,7 Russland 7.75 7.75 6.75 5.75 Russland 68,9 79,7 75,8 82,2
Serbien 58,7 54,5 51,7 49,2 Serbien 3.50 3.00 2.50 2.50 Serbien 118,5 118,2 117,8 118,6
Türkei 28,3 30,4 31,4 32,9 Türkei 8.00 24.00 13.50 13.50 Türkei 4,56 6,07 7,04 8,26
Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM SCHWACHSTELLEN HEATMAP
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Externe Liquidität
Leistungsbilanz (% des BIP) 8,5 0,7 2,0 -1,1 -0,1 -5,0 -5,6 6,8 -2,5 0,2 -2,8 -0,9 -1,7 -3,6 -3,2 -3,1 -2,1 1,3 -3,7
Erweiterte Basisbilanz (% des BIP) 10,4 2,5 4,6 4,0 3,8 -1,0 1,9 6,2 1,1 1,4 -1,2 0,9 -0,4 -2,7 -1,1 -1,5 -2,1 1,8 -3,3
Deckung der Devisenreserven
(Monate der Importe) 8,1 7,9 8,1 2,6 4,3 4,0 6,1 14,4 - 4,1 3,2 4,3 17,4 5,5 5,0 6,8 7,5 15,1 11,5
Auslandsverschuldung
(ohne ICL, % des BIP)* 35,9 80,5 64,1 56,8 44,8 35,0 62,6 20,8 89,2 61,1 83,5 36,9 69,6 65,8 49,1 36,7 20,0 14,5 46,2
Kurzfristige Schulden (% des BIP) 14,4 46,8 20,8 10,3 8,1 7,2 2,9 3,3 47,1 17,2 11,6 3,9 4,4 7,6 10,3 4,7 7,8 9,2 10,9
REER (Index, 2010=100)* 102,0 98,7 97,3 88,4 90,2 97,3 123,6 84,1 - 62,9 93,4 84,6 104,7 90,9 85,2 92,9 107,8 117,4 -
Inlandsfinanzen
Verschuldung der Unternehmen
(% des BIP) 48,6 52,1 58,0 57,3 45,9 38,5 42,2 55,2 54,9 98,3 72,5 38,1 41,8 79,3 57,8 36,3 46,0 154,7 16,1
Verschuldung der privaten Haushalte
(% des BIP) 20,1 34,2 35,5 20,6 35,6 18,9 20,3 16,6 44,3 13,6 5,8 16,3 44,3 36,1 33,8 16,2 11,6 53,6 5,8
Ausländischer Bestand an Staatsschulden
(% insgesamt) 0,9 40,9 - 23,6 24,9 18,6 31,3 39,4 51,8 11,4 - 28,6 10,3 - 37,9 37,7 - 8,4 -
Bankensystem
Kreditimpulse (% des BIP) 0,3 0,5 3,4 1,8 0,8 0,2 1,2 4,7 -1,4 -8,3 -6,8 -0,5 6,7 0,9 1,8 0,5 -0,8 3,2 -1,6
Kredit-/Einlagenverhältnis (%) 73,1 68,3 80,7 68,7 98,2 75,0 92,6 103,5 103,0 110,1 188,1 102,5 97,9 109,6 105,5 103,8 112,5 72,9 158,5
NPL (% der gesamten Darlehen) 6,9 2,8 9,4 2,4 4,0 4,7 5,2 10,7 2,9 4,6 50,8 2,1 3,0 1,9 3,7 2,6 9,5 1,8 4,6
Inländische Banken CAR (%) 20,5 18,4 22,6 17,5 18,3 19,6 23,2 12,5 18,7 18,2 17,5 15,7 17,8 13,3 16,1 22,6 12,9 14,2 16,1
Inländische Banken RoE (%) 14,3 16,5 11,1 13,6 7,3 11,3 9,9 11,1 9,8 12,0 42,5 20,9 15,2 15,5 19,8 14,5 -0,2 11,7 -
*Fremdkapital inkl. ICL für CZ, RS, TR, MX, CL und SA Quelle: Haver, Bloomberg, Nationale Statistische Ämter, Zentralbanken, IMF, UniCredit
Research
Legende
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UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenOktober 2019 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM SCHWACHSTELLEN HEATMAP (FORTSETZUNG)
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Richtlinie
Leitzins, nominal (%) - 2,00 - 0,90 1,50 2,50 2,50 7,00 0 16,50 17,00 8,00 6,00 2,50 6,50 5,50 5,40 4,25 83,26
Realer Leitzins (%) - -0,9 - -2,1 -1,3 -1,3 1,2 2,5 -2,8 1,3 7,5 4,7 2,5 0,2 2,1 1,7 2,1 -2,7 18,6
Realer Geldmarktsatz (%) - -0,8 -0,8 -2,8 -1,2 -0,9 0,7 2,9 -3,2 2,3 6,5 4,8 0,9 -0,4 1,9 2,3 2,9 0,6 -6,1
Gesamtinflation (% gg. Vj.) 2,9 2,9 1,1 3,1 2,9 3,9 1,3 4,3 2,8 15,0 8,8 3,2 3,4 2,3 4,3 3,7 3,2 2,8 54,5
Kerninflation (% gg. Vj.) 1,8 2,4 1,5 3,2 2,2 3,4 1,2 4,3 2,5 13,6 7,2 3,8 3,0 2,3 4,3 4,0 4,6 1,7 57,1
GG Fiskalischer Saldo (% des BIP) 1,2 0,8 0,2 -2,0 -1,1 -3,3 0,4 3,3 -0,7 -2,7 -2,3 -1,8 -6,5 -1,8 -4,9 -1,9 -3,4 -4,8 -4,4
GG Primärsaldo (% des BIP) 1,8 0,8 2,6 0,5 0,2 -1,8 2,6 2,1 -0,1 -0,4 - 0,8 1,4 -0,9 -1,2 -0,3 -0,4 -3,8 -
Öffentlicher Schuldenstand (% des BIP) 20,5 34,0 74,5 70,1 49,1 35,0 54,3 12,0 48,9 31,8 62,0 39,0 75,6 34,6 58,3 35,2 45,5 50,5 61,0
Märkte
Lokale Schuldenverteilung (10J, bp)** 72,6 38,3 102,2 78,2 52,2 195,5 159,6 164,9 52,5 515,3 518,7 160,4 185,6 59,9 288,9 141,5 127,2 42,4 1940,0
Lokale Währungskurve (5J, %)*** 0 1,0 0,8 0,9 1,8 3,9 3,8 6,8 -0,4 15,0 6,0 6,7 9,1 2,2 8,0 6,6 6,4 2,9 58,5
Spread der Lokalwährungsanleihe
(2s10s)**** 55,9 11,6 38,1 156,0 58,8 76,9 -35,8 41,0 34,3 -7,0 184,5 -10,0 177,2 270,0 206,1 90,2 95,8 41,9 -8131,5
CDS (5J, bp) 90 49 94 85 74 97 97 83 17 386 454 113 134 38 188 89 79 46 3853
Devisen 3 Mio. implizite Volatilität (%) - 3,6 4,0 5,4 5,5 2,3 - 9,5 - 15,4 - 9,9 13,0 9,3 15,1 6,3 6,6 5,4 13,5
Strukturell*****
IBRD macht Geschäfte 59 35 58 53 33 52 48 31 42 43 71 54 109 56 82 73 77 46 119
WEF-Wettbewerbsranking 51 29 68 48 37 52 65 43 41 61 83 46 72 33 67 45 58 28 81
Arbeitslosigkeit (%) 4,5 2,2 8,1 3,3 3,2 5,3 10,8 4,5 5,7 13,9 9,2 3,7 11,8 7,2 29,0 5,3 7,3 5,3 9,6
**Streuung zwischen 10Y EUR Staatsanleiherenditen und den entsprechenden Renditen deutscher Staatsanleihen für BG, HR, HU, PL, RO. Für CZ bezieht sich der Spread auf die 5J-Rendite. Für die anderen Länder wird der Spread unter Berücksich-
tigung der Renditen von US-Staatsanleihen berechnet; ***Daten für UA beziehen sich auf die generische USD-Anleihe. Die Daten für HR beziehen sich auf die 4Y-Anleihe; ****Daten für UA beziehen sich auf die generische USD-Anleihe. Die Daten für
CL beziehen sich auf den Spread zwischen 8Y und 2Y Anleihe und 9Y und 2Y Anleihe. Die Daten für HU beziehen sich auf den Spread zwischen 10J und 3J Anleihe; *****IBRD und WEF Indikatoren für 2018;
Quelle: Haver, Bloomberg, Nationale Statistische Ämter, Zentralbanken, IMF, UniCredit Research
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