Corona-Pandemie - Kaufpreisklauseln in M&A-Verträgen

Corona-Pandemie – Kaufpreisklauseln in
M&A-Verträgen
2. April 2020

Die aktuelle COVID-19-Krise lastet schwer auf den globalisierten Märkten, und zahlreiche
Unternehmen trifft die Krise hart, sei es, dass sie von einer staatlich verordneten Schließung
betroffen sind, dass die Nachfrage für ihre Produkte oder Dienstleistungen eingebrochen ist oder
der Geschäftsbetrieb durch sonstige Ereignisse, wie die Unterbrechung von Lieferketten oder den
Ausfall von Arbeitnehmern, nicht mehr reibungslos fortgeführt werden kann. Zugleich bleiben
laufende Kosten für die Unternehmen regelmäßig mindestens konstant.

Ist das betroffene Unternehmen Zielgesellschaft im Rahmen einer Transaktion, stellt sich für
Käufer und Verkäufer die Frage, welche Auswirkungen sich aus der COVID-19-Krise für den
Transaktionskaufpreis ergeben. Dabei ist es insbesondere von Bedeutung, im welchem Stadium
sich die Transaktion befindet, nämlich (i) vor Signing, (ii) zwischen Signing und Closing oder (iii)
nach Closing.

Take aways
   Bei "locked box"-Klauseln trägt der Käufer das Risiko sich verschlechternder Umstände, d.h.
    er trägt die Gefahr einer Überzahlung des "equity value" (Eigenkapitalwert) zum eigentlichen
    Vollzugstag.

   Bei "closing accounts" trägt der Verkäufer das Risiko sich verschlechternder Umstände, d.h.
    ihm droht die Erosion des Kaufpreises über die Kaufpreisanpassung auf Basis der
    Stichtagsbilanz.

   Ist eine Transaktion noch nicht abgeschlossen, werden locked box-Klauseln kaum mehr
    akzeptabel für Käufer sein, da ein Abstellen auf den letzten Bilanzstichtag die Corona-
    Pandemie regelmäßig unberücksichtigt ließe und in vielen Fällen zu einer Überbezahlung des
    equity value führen würde.

   Daher dürfte künftig wieder vermehrt auf closing accounts zurückgegriffen werden. Zudem
    werden Verkäufer flankierend verstärkt auf "earn-out"-Klauseln setzen, um an der möglichen
    Wertaufholung der Zielgesellschaft post COVID-19 partizipieren zu können.

   Befindet sich eine Transaktion aktuell im Stadium zwischen Signing und Closing sind die
    Parteien grundsätzlich an die Kaufpreisklausel gebunden. Sofern die negativen Entwicklung
    der Corona-Pandemie noch nicht im Vertrag berücksichtigt werden konnten, rücken daher

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    ggf. vertragliche (z.B. MAC-Klauseln) bzw. gesetzliche Anpassungsmechanismen (z.B. § 313
    BGB) für die Parteien in den Vordergrund. Käufer werden zudem zwischen Signing und
    Closing engmaschig überwachen, ob Garantien und Covenants verletzt werden.

   Je größer der Wertverfall der Zielgesellschaft aufgrund der Corona-Pandemie bis Closing
    ausfällt, desto streitanfälliger dürfte eine Transaktion sein. In diesen Fällen sollten die
    Parteien ungeachtet formalrechtlicher Rechtspositionen erwägen, ob es im beiderseitigen
    Interesse liegt, den Vertrag bzw. die Kaufpreisklausel anzupassen, um zu einer sachgerechten
    Risikoallokation zu gelangen.

   Wurde eine Transaktion vor der Corona-Pandemie bereits vollzogen, kommt eine Vertrags-
    bzw. Kaufpreisanpassung nicht in Betracht, da mit Closing das Risiko sich verschlechternder
    Umstände auf den Käufer übergegangen ist.

Vor Signing
Befindet sich die Transaktion im Stadium vor Signing, können die Parteien noch flexibel auf die
COVID-19-Krise reagieren und an die neue Situation angepasste Regelungen in den Kaufvertrag
aufnehmen. Ob der Risikosphäre des Verkäufers oder des Käufers dabei mehr Gewicht
beigemessen wird, ist eine Frage des Verhandlungsgewichts der jeweiligen Partei. Eine
spannende Frage in diesem Zusammenhang ist, ob künftig eine Wende von einem bislang äußerst
verkäuferfreundlichen hin zu einem eher käuferfreundlichen Markt zu beobachten sein wird, was
sich dann auch entsprechend in der Kautelarpraxis widerspiegeln würde.

Ob die Käufer- oder die Verkäuferseite das Risiko sich verändernder Umstände im Hinblick auf
den Kaufpreis trägt, hängt in erster Linie davon ab, welcher Kaufpreismechanismus vereinbart
wird und ob die geänderten Umstände eher zu einem höheren oder einem niedrigeren equity
value führen.

Locked Box
Der Kaufpreisberechnung nach einem locked box-Konzept und der aufgrund von closing
accounts liegt die gleiche Kaufpreisformel für die Ermittlung des equity value zugrunde.
Ansatzpunkt sind lediglich unterschiedliche Bilanzstichtage:

Im Falle eines locked box-Konzepts wird für Zwecke der Kaufpreisberechnung auf einen
historischen Bilanzstichtag, üblicherweise den Bilanzstichtag des vorangegangenen
Geschäftsjahres, als "effective date" abgestellt. Der Käufer wird damit wirtschaftlich so gestellt als
hätte er das Unternehmen nicht bei Closing, sondern zum historischen Bilanzstichtag erworben.
Die Geschäfte werden ab diesem Zeitpunkt auf Rechnung des Käufers geführt, der Chance und
Risiko wirtschaftlicher Veränderungen nach dem Stichtag trägt. Um die Werthaltigkeit des
Unternehmens zwischen Bilanzstichtag und Closing gegen Abflüsse außerhalb des ordentlichen
Geschäftsgangs abzusichern, wird die locked-box durch ein sog. "non-leakage"-Regime flankiert.
Vorbehaltlich der non-leakage-Regelungen fallen daher negative Veränderungen der
Zielgesellschaft im Zeitraum zwischen Bilanzstichtag und Closing in die Risikosphäre des
Käufers. Entwickelt sich die Zielgesellschaft positiv, profitiert der Käufer spiegelbildlich.

Closing Accounts
Haben Käufer und Verkäufer sich hingegen auf eine Kaufpreisermittlung auf den Vollzugstag
geeinigt (closing accounts-Konzept), wird der Kaufpreis anhand eines Stichtagsabschlusses
taggenau auf den Vollzugstag ermittelt. Der Käufer erwirbt die Zielgesellschaft somit zu dem –
auf Basis der Kaufpreisformel berechneten – tagesaktuellen Wert bei Closing. Bei Closing gezahlt
wird zunächst ein auf Basis einer historischen Bilanz oder Planbilanz geschätzter Kaufpreis, der

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nach Closing dann auf Basis der Stichtagsbilanz auf den Vollzugstag adjustiert wird.
Gefahrübergang und Anteilserwerb fallen somit am Tag des Closings als effective date
zusammen. Negative Veränderungen der kaufpreisrelevanten Bilanzpositionen zwischen Signing
und Closing fallen bei diesem Ansatz in die Risikosphäre des Verkäufers. Entwickeln sich die
kaufpreisrelevanten Bilanzpositionen bis Closing hingegen positiv, profitiert der Verkäufer
spiegelbildlich.

Was ändert sich durch Corona?
Unterm Strich lässt sich daher festhalten, dass negative Veränderungen der Zielgesellschaft bis
Closing im Falle eines locked box-Konzepts in die Risikosphäre des Käufers fallen, wohingegen
sie im Falle eines closing accounts-Konzepts in die Risikosphäre des Verkäufers fallen. Aufgrund
der Corona-Pandemie dürften sich die kaufpreisrelevanten Bilanzpositionen der meisten
Unternehmen seit Januar 2020 tendenziell negativ entwickelt haben. Cash-Positionen und
Forderungen dürften abgesunken sein, wohingegen Verbindlichkeiten bestehen bleiben bzw.
weiterhin auflaufen werden. Aus Käufersicht dürfte ein locked box-Konzept in dieser Situation
inakzeptabel sein, da der letzte Jahresabschluss der Zielgesellschaft die negativen Auswirkungen
der Corona-Pandemie typischerweise noch nicht widerspiegeln wird. Der Käufer würde mit
einem locked box-Konzept faktisch sehenden Auges in eine überhöhte Kaufpreiszahlung laufen,
was auch mit den Sorgfaltspflichten der Geschäftsleiter des Käufers nicht vereinbar sein dürfte.
Im aktuellen Marktumfeld dürfte daher zu erwarten sein, dass deutlich weniger locked box-
Kaufpreisklauseln vereinbart werden. Aus Sicht des Verkäufers führt dies freilich zu einem
deutlich niedrigeren Kaufpreis, der zudem zwischen Signing und Closing noch weiter zu
erodieren droht. Für den Verkäufer stellt sich daher die Frage, wie er die ggf. nur vorübergehende
Wertschwankung der Zielgesellschaft abfedern kann. Sofern nicht die Transaktion als solche
aufgeschoben werden soll, dürften insoweit earn-out-Klauseln an Bedeutung gewinnen, da diese
den Verkäufer an der Wertaufholung der Zielgesellschaft partizipieren lassen.

Zwischen Signing und Closing
Befindet sich die Transaktion aktuell im Stadium zwischen Signing und Closing und wurde das
Kaufpreisregime noch ungeachtet der COVID-19-Krise vereinbart, wird für die Parteien die Frage
virulent, ob und wie der Kaufpreis angepasst wird und auf welche Art und Weise auf die neue
Situation aufgrund der COVID-19-Krise reagiert werden kann.

Die oben beschriebenen grundsätzlichen Risikoabgrenzungen beanspruchen auch für bereits
vereinbarte Transaktionen Geltung: Bei locked box-Klauseln trägt der Käufer das Risiko sich
verschlechternder Umstände, bei closing accounts-Klauseln der Verkäufer. Die Parteien sind
dabei an die von ihnen privatautonom vereinbarte Regelungen und die in ihnen zum Ausdruck
kommende Risikoallokation gebunden, sofern nicht der Vertrag selbst die Möglichkeit von
Anpassungen oder eines Rücktritts im Falle geänderter Umstände (z.B. eine MAC-Klausel – vgl.
unseren diesbezüglichen Beitrag hier) vorsieht oder die Berufung auf den Wegfall der
Geschäftsgrundlage gemäß § 313 BGB in Betracht kommt. Der Handlungsspielraum der Parteien,
von dem vereinbarten Kaufpreisregime abzuweichen, ist daher begrenzt.

Jedoch wird eine Transaktion umso streitanfälliger sein, je größer die Diskrepanz zwischen der
Erwartung der Parteien und dem Kaufpreis ist, zumal auch die Gefahr für Covenant- und
Garantieverletzungen in der aktuellen Situation steigen dürfte. Vor diesem Hintergrund ist zu
erwägen, ob – insbesondere bei großen Wertverlusten – die Parteien nicht einvernehmlich über
eine sach- und einzelfallgerechte Vertragsanpassung und Risikoteilung verhandeln sollten,
insbesondere, wenn für Zwecke der Kaufpreisfindung auf eine historische – und mithin aktuell
nicht mehr valide – Zahlenbasis abgestellt wurde. Andernfalls dürften langwierige
Streitverfahren nicht auszuschließen sein.

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Nach Closing
Nach Vollzug der Transaktion kommt unabhängig von der Art des Kaufpreisregimes eine
Anpassung des Kaufpreises (nach oben oder nach unten) nicht mehr in Betracht. Spätestens mit
Vollzug ist die Gefahr sich verändernder Umstände vollständig auf den Käufer übergegangen.
Dass sich die wirtschaftliche Situation der Zielgesellschaft nach Closing verschlechtert, ist daher
das alleinige wirtschaftliche Risiko des Käufers, und hat – sofern nicht Garantie- bzw. Covenant-
Verletzungen im Raum stehen, für den Verkäufer keine Relevanz.

Kontakt

                               Dr. Nikolas Zirngibl                                                                            Dr. Tobias Kahnert, M.Jur. (Oxford),
                               Gesellschaftsrecht/M&A, Venture Capital                                                         LL.B.
                               Partner, München                                                                                Gesellschaftsrecht/M&A, Venture Capital
                               T +49 89 29012131                                                                               Counsel, München
                               nikolas.zirngibl@hoganlovells.com                                                               T +49 89 29012131
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                               Martin Schunke
                               Gesellschaftsrecht/M&A, Venture Capital
                               Associate, München
                               T +49 89 29012131
                               martin.schunke@hoganlovells.com

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