Entwicklungen in der Finanzmarktregulierung
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Entwicklungen in der Finanzmarktregulierung
Nr. 7/Februar 2013
Die Finanzmarktaufsicht (FMA) Liechtenstein bestand, fielen die von den Mitgliedstaaten ergrif-
betreibt ein Monitoring der Entwicklungen in der fenen Massnahmen unterschiedlich aus. Um das
Finanzmarktregulierung auf globaler, europäi- ordnungsgemässe Funktionieren des Binnen-
scher und bilateraler Ebene. Eine Auswahl von markts sicherzustellen, wurde deshalb ein ge-
Regulierungsthemen mit Relevanz für den Fi- meinsamer Regelungsrahmen für Vorschriften
nanzplatz Liechtenstein wird periodisch in der und Befugnisse im Zusammenhang mit Leerver-
vorliegenden Publikation vorgestellt. käufen und Credit Default Swaps geschaffen.
Die EU hat dies in der Verordnung (EU) Nr.
Leerverkäufe (Short Selling)
236/2012 vom 14. März 2012 über Leerverkäufe
Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008 ordne- und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps
ten die zuständigen Behörden in mehreren Mit- (CDS) geregelt. Die Verordnung ist in der EU
gliedstaaten der Europäischen Union und die bereits im November 2012 in Kraft getreten und
Aufsichtsstellen in Drittländern wie den Vereinig- in der EU entsprechend anzuwenden.
ten Staaten von Amerika und Japan ausseror-
dentliche Massnahmen an, um den Leerverkauf Leerverkäufe auf Aktien und öffentliche Schuldti-
bestimmter oder sämtlicher Wertpapiere zu be- tel müssen neu der nationalen Aufsichtsbehörde
schränken oder zu verbieten. Anlass hierfür wa- gemeldet werden. Die Aufsichtsbehörde ihrer-
ren Bedenken, dass Leerverkäufe in Zeiten be- seits gibt diese Informationen periodisch an die
trächtlicher finanzieller Instabilität die Abwärtsspi- Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbe-
rale der Aktienkurse verstärken könnten, insbe- hörde (ESMA) weiter. Gewisse Informationen aus
sondere bei Finanztiteln, wodurch schliesslich die diesen Meldungen werden publiziert. Die ESMA
Lebensfähigkeit der Finanzinstitute bedroht wür- hat umfassende Eingriffsbefugnisse.
de und systemische Risiken entstehen könnten.
Da in der EU kein spezifischer gemeinsamer
Regelungsrahmen für die Behandlung von As-
pekten im Zusammenhang mit Leerverkäufen
Landstrasse 109 • Postfach 279 • 9490 Vaduz • Liechtenstein
Telefon +423 236 73 73 • Telefax +423 236 73 74 • www.fma -li.li • info@fma-li.liPflichten der Marktteilnehmer: Befugnis zur Beschränkung des Leerverkaufs
von Finanzinstrumenten bei signifikantem
Meldung signifikanter Netto-Leerverkaufs- Kurszerfall.
positionen in Aktien und öffentlichen Schuldti-
teln sowie ungedeckte Positionen in Credit Als EWR/EFTA-Staat muss Liechtenstein EWR-
Default Swaps auf öffentliche Schuldtitel an relevante EU-Verordnungen in das EWR-
zuständige Behörde; Abkommen übernehmen. Damit müssen liech-
Offenlegung signifikanter Netto-Leerverkaufs- tensteinische Finanzintermediäre – nach Über-
positionen in Aktien gegenüber Öffentlichkeit. nahme der Short-Selling-Verordnung in das
EWR-Abkommen – Leerverkäufe auf Aktien und
Kompetenzen der ESMA: öffentliche Schuldtitel sowie CDS der FMA mel-
den. Die FMA wird diese Informationen ihrerseits
Eingriffsbefugnis der ESMA in Ausnahmesi- der ESMA quartalsweise weitergeben. Die
tuationen. Sie kann Massnahmen auf be- Grunddaten dieser Meldungen werden zudem auf
stimmte Situationen beschränken oder Aus- der FMA-Website publiziert. Die Übernahme der
nahmen zulassen; Short-Selling-Verordnung in das EWR-
die ESMA kann ein Verbot für bestimmte Abkommen hängt von der derzeit noch mit den
natürliche oder juristische Personen für Leer- EWR/EFTA-Partnern verhandelten Übernahme
verkäufe verhängen, wenn diese Person ei- der Verordnungen zu den europäischen Auf-
nen finanziellen Vorteil durch den Kurs- oder sichtsbehörden (EBA, ESMA und EIOPA) ab.
Wertverlust eines Finanzinstruments erzielt; Solange eine Übernahme aussteht, ist die Short-
sowie Untersuchungen einleiten, wenn eine Selling-Verordnung in Liechtenstein nicht an-
potentielle Bedrohung für die Finanzstabilität wendbar. Sie befindet sich im Übernahmepro-
oder das Marktvertrauen vorliegt. zess.
Pflichten der national zuständigen Behörde: Ratingagenturen
Offenlegung gewisser Basisinformationen der Ratingagenturen sind wichtige Akteure auf den
eingegangenen Meldungen zu Leerverkäufen heutigen Finanzmärkten, denn ihre Ratings ha-
auf Aktien; ben unmittelbare Auswirkungen auf das Verhal-
quartalsweise Übermittlung zusammenge- ten von Anlegern, Kreditnehmern, Emittenten und
fasster Informationen über Netto-Leer- Regierungen. So kann die Herabstufung eines
verkaufspositionen in Aktien und öffentlichen Unternehmens Folgen für die Höhe des Eigenka-
Schuldtiteln sowie ungedeckten CDS (Über- pitals haben, das eine Bank vorhalten muss, und
mittlung innerhalb 7 Tage auf konkrete An- die Herabstufung von Staatsanleihen die Kredit-
frage der ESMA, innerhalb 24 Stunden im aufnahme eines Landes verteuern. Das Europäi-
Krisenfall); sche Parlament forderte bereits im Januar 2004
Beurteilung der Transaktionen und Möglich- eine Regulierung für Ratingagenturen. Der Rat
keit des einseitigen Eingreifens der nationa- der EU-Finanzminister rief im Oktober 2007 die
len Behörde bei nicht ordnungsgemässem Kommission dazu auf, die Interessenkonflikte von
Funktionieren des Marktes für öffentliche und Genehmigungsverfahren für Ratingagentu-
Schuldtitel; ren zu analysieren. Im Juni 2009 stimmte der
Bestimmung der Haupthandelsplätze der Europäische Rat der Ankündigung der Kommis-
gehandelten Aktien und Abgrenzung von sion zu, eine EU-Aufsicht über Ratingagenturen
Haupthandelsplätzen in Drittländern, ent- zu installieren.
sprechende Meldung an ESMA alle zwei Jah-
re; Am 16. Juli 2009 verabschiedeten das Europäi-
Beschränkung von Leerverkäufen und ver- sche Parlament und der Rat die Verordnung (EG)
gleichbaren Transaktionen sowie Credit Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen. Bereits
Default Swaps in Ausnahmesituationen; 2011 wurde die Rating-Verordnung geändert und
Pflicht zur Abstimmung mit den zuständigen Ratingagenturen der Aufsicht durch die ESMA
nationalen Aufsichtsbehörden; unterworfen (Verordnung (EU) Nr. 513/2011).
2 / 6Durchführungsbestimmungen mit technischen die Qualität der Ratings (z.B. Pflicht zur laufen-
Regulierungsstandards und zu den Gebühren den Überwachung der Ratings) und der Rating-
1
folgten . Die wesentlichen Ziele hierbei sind: methoden (die unter anderem streng und syste-
matisch sein müssen) sicherstellen und ein ho-
Ratingagenturen haben Interessenkonflikte hes Mass an Transparenz gewährleisten (z.B.
im Ratingprozess zu vermeiden oder sie zu- Pflicht zur jährlichen Veröffentlichung eines
mindest angemessen zu handhaben; Transparenzberichts).
die Qualität der von Ratingagenturen ange-
wandten Methoden und der von ihnen abge- Aufsicht: Seit Juli 2011 führt ausschliesslich die
gebenen Ratings ist zu verbessern; ESMA die Aufsicht über die in der EU registrier-
die Transparenz ist durch die Festlegung von ten Ratingagenturen und verfügt in diesem Zu-
Angabepflichten für die Ratingagenturen zu sammenhang über umfassende Befugnisse. So
erhöhen; kann sie die Übermittlung von Unterlagen und
ein effizienter Registrierungs- und Aufsichts- Daten verlangen, Personen vorladen und hören,
rahmen ist zu schaffen, mit dem die Wahl Prüfungen vor Ort vornehmen und Verwaltungs-
des günstigsten Gerichtsstands („Forum sanktionen, Geldbussen und Zwangsgelder ver-
shopping“) und eine Arbitrage zwischen den hängen. Die Beaufsichtigung der Ratingagentu-
EU-Rechtsordnungen vermieden wird. ren ist somit auf europäischer Ebene zentralisiert
und vereinfacht worden. Durch die zentrale Auf-
Die bestehenden Verordnungen über Ratinga- sicht ist gewährleistet, dass den registrierten
genturen konzentrieren sich auf die Registrie- Ratingagenturen ein und derselbe Ansprechpart-
rung, die Geschäftsführung und die Beaufsichti- ner zur Verfügung steht und die Vorschriften für
gung von Ratingagenturen: Ratingagenturen einheitlich angewandt werden.
Dank kürzerer und einfacherer Registrierungs-
Registrierung: Um registriert werden zu können, und Aufsichtsverfahren können zudem erhebliche
muss eine Ratingagentur in Bezug auf ihre Ge- Effizienzgewinne erzielt werden. Ratingagenturen
schäftsführung eine Reihe von Auflagen erfüllen, sind derzeit die einzigen Finanzinstitute, die di-
welche die Unabhängigkeit und Integrität der rekt von einer europäischen Aufsichtsbehörde
Ratingverfahren sicherstellen und die Qualität der beaufsichtigt werden.
abgegebenen Ratings verbessern sollen. Mit der
Registrierung von Ratingagenturen in der EU ist Die EU-Vorschriften gelten auch für die Ratings
seit Juli 2011 die ESMA betraut. Bei dieser sind öffentlicher Körperschaften innerhalb und aus-
zurzeit 28 Ratingagenturen registriert. Entspre- serhalb der EU, sofern die Länderratings von
chende Anträge müssen an die national zustän- einer in der EU registrierten Ratingagentur abge-
2
dige Aufsichtsbehörde gerichtet werden . geben werden.
Geschäftsführung: Nach der geltenden Verord- Die Entwicklungen der Euro-Schuldenkrise haben
nung müssen Ratingagenturen Interessenkonflik- nach Auffassung der Kommission allerdings ge-
te vermeiden (z.B. darf ein bei einer Ratingagen- zeigt, dass der geltende Rechtsrahmen nicht
tur beschäftigter Ratinganalyst kein Unternehmen ausreicht. Sie veröffentlichte daher im November
bewerten, an dem er Eigentumsanteile besitzt), 2011 einen Vorschlag für eine Verordnung des
Europäischen Parlaments und des Rates zur
Änderung der Rating-Verordnung. Das EU-
1 Parlament hat am 16. Januar 2013 diesem Vor-
Delegierte VO (EU) Nr. 446/2012, Nr. 447/2012, Nr.
448/2012 und Nr. 449/2012 v. 21.03.2012; Nr. 272/2012 v. schlag zugestimmt. Ziele der neuen Vorlage sind:
07.02.2012
2
Die Übernahme der Verordnung (EU) Nr. 513/2011 hängt Sicherstellen, dass sich die Finanzinstitute
von der derzeit noch mit den EWR/EFTA-Partnern verhandel- bei ihrer Anlagetätigkeit nicht blind auf Ra-
ten Übernahme der Verordnungen zu den europäischen tings stützen;
Aufsichtsbehörden (EBA, ESMA und EIOPA) ab. Solange transparentere und häufigere Länderratings;
eine Übernahme aussteht, ist die Verordnung in Liechtenstein
nicht anwendbar. Sie befindet sich im Übernahmeprozess.
3 / 6 mehr Vielfalt und strikte Unabhängigkeit der für CSD. Es existieren lediglich eine Definition für
Ratingagenturen zur Vermeidung von Inte- Abrechnungssysteme (Richtlinie 98/26/EG) und
ressenkonflikten; Regeln für den Zugang zu Abrechnungssystemen
umfassendere Haftung der Ratingagenturen (MiFID-Richtlinie 2004/39/EG).
für erstellte Ratings.
Im März 2012 veröffentlichte die EU-Kommission
Zentralverwahrer mit ihrem Vorschlag zum Erlass einer Verord-
nung des Europäischen Parlaments und des
Die Zentralverwahrer – Central Securities Depo- Rates zur Verbesserung der Wertpapierabrech-
sitories (CSD) – sind in modernen Wertpapier- nungen in der Europäischen Union und über
märkten systemisch wichtige Infrastrukturen. Sie Zentralverwahrer sowie zur Änderung der Richtli-
erbringen Dienstleistungen von zentraler Bedeu- nie 98/26/EG einen weiteren Baustein auf dem
tung, die u.a. die Registrierung, Verwahrung und Weg zur Implementierung eines einheitlichen
Abwicklung von Wertpapieren gegen Bezahlung europäischen Wertpapierrechts.
sowie die effiziente Verarbeitung von Wertpa-
piergeschäften auf den Finanzmärkten ermögli- Ein CSD darf nicht-bankartige Nebendienstleis-
chen. Jedem an oder ausserhalb einer Börse tungen wie die Verwaltung von Sicherheiten oder
getätigten Wertpapiergeschäft folgen Nachhan- die Verifizierung von Wertpapiergeschäften er-
delsverfahren, die zur Abwicklung dieses Ge- bringen. Ein CSD darf grundsätzlich keine bank-
schäfts, d.h. zur Lieferung von Wertpapieren artigen Nebendienstleistungen wie die Führung
gegen Barmittel führen. Die Zentralverwahrer von Geldkonten oder die Wertpapierleihe „selbst“
sind dabei die entscheidenden Einrichtungen, die erbringen. Diese Dienstleistungen müssen in eine
über sogenannte Wertpapierabrechnungssyste- getrennte rechtliche Einheit ausgegliedert wer-
me die Abwicklung ermöglichen. den. Ausnahmsweise darf ein CSD bankartige
Nebendienstleistungen „selbst“ erbringen, wenn
Die Zentralverwahrer sorgen auch für die Eröff- er alle „erforderlichen Sicherheitsvorkehrungen“
nung und zentrale Führung von Wertpapierkon- dafür trifft und ihm die EU-Kommission auf Antrag
ten, in denen erfasst wird, wie viele Wertpapiere der nationalen Aufsichtsbehörde hierfür eine
von wem begeben wurden, und in denen jeder Genehmigung erteilt. Mit der Genehmigung erhält
Wechsel der Halter dieser Wertpapiere verbucht der CSD die Zulassung als Kreditinstitut und
wird. Während früher auf den Wertpapiermärkten muss sämtliche Rechtsvorschriften für Kreditinsti-
ein Austausch von Papier stattfand, spielen heute tute sowie zusätzliche aufsichtsrechtliche Anfor-
Zentralverwahrer eine wesentliche Rolle bei der derungen zur Kredit- und Liquiditätsrisikominimie-
Gewährleistung eines sicheren und effizienten rung einhalten.
Wertpapiertransfers, der grösstenteils nur noch in
Form von Buchungen erfolgt. Sie sind in vielerlei Ein CSD bedarf der Zulassung durch eine natio-
Hinsicht ein zentraler Bezugspunkt für einen gan- nale Aufsichtsbehörde. Die Zulassung gilt für die
zen Markt. Angesichts der Systemrelevanz der gesamte EU („EU-Pass“). Alle Kerndienstleistun-
Zentralverwahrer ist zu deren Regulierung ein gen und nicht-bankartigen Nebendienstleistun-
angemessener Rechtsrahmen dringend erforder- gen, die ein CSD erbringen darf, müssen in der
lich. Im Oktober 2010 forderte der Finanzstabili- Zulassung aufgeführt werden. Will ein CSD eine
tätsrat (Financial Stability Board, FSB), die weitere Kerndienstleistung oder nicht-bankartige
Marktinfrastrukturen zu stärken. Bereits Anfang Nebendienstleistung erbringen, benötigt er dafür
Dezember 2008 hatte er sich für eine Verbesse- eine eigene Zulassung.
rung der Sicherheit der Abrechnungssysteme und
den Abbau rechtlicher Hindernisse im Nachhan- Ab 2020 müssen alle Wertpapiere bei ihrer erst-
del ausgesprochen. Im Juli 2008 hatte zudem die maligen Emission auf zentralen Depotkonten
EZB das „Target2-Securities“-Projekt beschlos- („Girosammeldepotkonten“) elektronisch, also
sen, das ab 2015 die grenzüberschreitende Ab- nicht mehr in Papierform, verbucht werden. Diese
rechnung von Geldzahlungen bei Wertpapierge- Verbuchung muss vor dem ersten Handelstag
schäften in Zentralbankgeld verbessern soll. Bis- erfolgen. Sie muss bei börslich gehandelten
lang gibt es keine systematische EU-Regulierung Wertpapieren durch CSD vorgenommen werden,
4 / 6bei allen anderen Wertpapieren auch durch ande- Konto bei einem Kreditinstitut. Ein CSD muss für
re Unternehmen, z.B. sogenannte Registrierstel- jedes seiner Abrechnungssysteme Regeln und
len. Verfahren zur Bewältigung von Ausfällen eines
Teilnehmers festlegen. Die Europäische Wertpa-
Ab 2015 müssen börsliche Wertpapiergeschäfte pieraufsichtsbehörde ESMA kann hierzu Leitli-
spätestens am zweiten Geschäftstag nach Ver- nien herausgeben.
tragsschluss durch Lieferung und Bezahlung
abgerechnet werden. Bei ausserbörslichen Wert- Die von einem CSD gehaltenen Finanzinstrumen-
papiergeschäften können die Handelspartner das te unterliegen dem Eigentumsrecht des Landes,
Fälligkeitsdatum frei vereinbaren. Das vereinbar- in dem der CSD das Konto führt. Dient ein Konto
te Datum ist für beide bindend. der Wertpapierabrechnung, ist das Eigentums-
recht anzuwenden, dem das Abrechnungssystem
Um eine reibungslose Abwicklung eines Ge- unterliegt.
schäfts zu ermöglichen, müssen Handelsplätze
Geschäftsaufträge am Tag ihres Eingangs bestä- Emittenten von Wertpapieren können diese bei
tigen können. CSD müssen technisch in der Lage jedem CSD in der EU verbuchen lassen. Ein
sein, Geschäfte innerhalb folgender Fristen abzu- CSD kann es ablehnen, Dienste für einen Emit-
rechnen: a) grundsätzlich am vorgesehenen Ab- tenten zu erbringen, wenn a) eine solche Ableh-
rechnungstag, b) nach Aufforderung durch den nung auf einer „umfassenden Risikoanalyse“
„Nutzerausschuss“ des CSD am Handelstag oder beruht oder b) er keinen Zugriff auf Transaktions-
c) in Echtzeit. daten des Handelsplatzes hat, an dem die Wert-
papiere des Emittenten gehandelt werden. Ein
CSD müssen technisch in der Lage sein, jene CSD kann bei einem anderen CSD ein Konto
Geschäfte zu erfassen, die „aufgrund fehlender eröffnen, um die Übertragung von Wertpapieren
Wertpapiere oder Barmittel am vorgesehenen zwischen den Teilnehmern der beiden CSD zu
Abrechnungstag“ nicht fristgerecht abgerechnet erleichtern. Für eine solche CSD-Verbindung
werden konnten. CSD müssen Verzögerungen benötigt der CSD, der ein Konto eröffnen will, die
bei der Abrechnung mit „ausreichend abschre- Genehmigung der für ihn zuständigen nationalen
ckenden“ Sanktionen belegen. Sie dürfen Teil- Aufsichtsbehörde. Ein CSD darf die Kontoeinrich-
nehmer, die Finanzinstrumente oder Barmittel tung nur „in begründeten Fällen“ verweigern.
„systematisch“ nicht am vorgesehenen Abrech- Handelsplätze und „Central Counterparties
nungstag liefern, „suspendieren“ und deren Iden- (CCP)“ müssen einem CSD Zugang zu ihren
tität preisgeben. Wird ein Finanzinstrument nicht Transaktionsdaten gewähren. CSD müssen Han-
fristgerecht geliefert, muss der Verursacher der delsplätzen und CCP Zugang zu ihren Abrech-
Verzögerung, z.B. eine Bank oder der Handels- nungssystemen gewähren. Der jeweilige Zugang
platz, eine Zahlung leisten („Buy-in“). Mit dieser kann verweigert werden, wenn er die „Funktions-
wird das Finanzinstrument spätestens vier Tage weise der Finanzmärkte beeinträchtigen“ oder
nach dem vorgesehenen Abrechnungstag am „Systemrisiken“ bergen würde.
Markt gekauft und an den Erwerber geliefert. Ist
ein Buy-in „unmöglich“, muss der Verursacher Für Zentralverwahrer wird der Erlass der CSD-
den Erwerber entschädigen. Die Entschädigung Verordnung erhebliche Folgen haben. Unterlag
muss den Preis des Finanzinstruments überstei- ihre Regulierung im Gegensatz zu anlegernahen
gen. Wertpapierdienstleistungen bislang überwiegend
nationalen Aspekten, so entsteht mit der CSD-
CSD müssen die Wertpapiere eines Teilnehmers Verordnung derzeit ein umfassendes und EU-
von denen der anderen Teilnehmer trennen kön- weit unmittelbar anwendbares Regelungswerk.
nen. Zudem müssen sie die Wertpapiere der Für Verbraucher lassen die künftig gemein-
Kunden der Teilnehmer voneinander trennen schaftsweit gültigen Mindeststandards eine Ver-
können („Einzelkunden-Kontentrennung“). Geld- besserung bei grenzüberschreitenden Transakti-
zahlungen der CSD-Teilnehmer sollten, „wann onen mit derzeit noch wenig regulierten Märkten
immer dies praktisch möglich ist“, über ein Zent- und nicht zuletzt ein erhöhtes Mass an Rechtssi-
ralbankkonto abgerechnet werden, sonst über ein cherheit erwarten. Mit der Übernahme der noch
5 / 6zu erlassenden Verordnung und ihrer Übernahme ------------------------------------------------------------------
in das EWR-Abkommen wird diese auch für
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des EWR-Abkommens grundsätzlich nicht.
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