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ETF-PRAXIS
Suche nach dem
fairen Preis
Rechner:
hilfreiche Ermittlung des iNAV
Composing: FOCUS-MONEY
Fotos: iStock
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JUNI 2021
Der iNAV soll den aktuell fairen Wert eines ETF-Anteils
abbilden, allerdings kann dieser in einigen Situationen
erheblich vom Börsenpreis abweichen. Wie entstehen solche
Differenzen und was bedeuten sie für Investoren?
von EDDA VOGT und STEFAN TOETZKE
B
ei einem klassischen, aktiv gemanagten gen enthaltenen Positionen mit den gehaltenen Ein-
Investmentfonds berechnet die Fondsge- zelinvestments, den Constituents und ihrer Gewich-
sellschaft das gesamte Fondsvermögen tung sowie dem Barbestand. Zusätzlich werden bei
und den Nettoinventarwert (NAV) ein- Bedarf noch Wechselkurse eingesetzt, wenn Fonds-
mal täglich, in manchen Fällen auch nur währung und Handelswährungen der Wertpapiere
einmal wöchentlich. Für den NAV wird das Fonds- voneinander abweichen. Diese Listen werden auch
vermögen durch die Anzahl der umlaufenden An- veröffentlicht, sodass andere Market-Maker tätig
teilscheine geteilt. Daraus ergibt sich der Wert eines werden können.
einzelnen Fondsanteils. Auch für ETFs wird täglich
nach Handelsschluss der NAV berechnet. Zusätzli- Hilfreiche Kennzahl. Außerdem wird eine primä-
che Orientierung bietet bei ETFs der indikative Net- re Preisquelle für die Berechnung des iNAV verein-
toinventarwert (iNAV), der während des Handels bart. Bei einem Dax-ETF bieten sich die Xetra-Preise
fortlaufend ermittelt wird, meist einmal pro Minu- an. Für den Fall technischer Störungen in der Kurs-
te. Für die Berechnung des iNav wird – analog zur versorgung oder des Handels wird auch eine zwei-
NAV-Berechnung – das Fondsvermögen auf Basis te oder dritte Preisquelle definiert, auf die im Fall ei-
der Kurse der Einzelpositionen im Portfolio ermittelt, ner fehlenden Information aus der primären Quelle
die Barmittel dazuaddiert und die Summe durch die zurückgegriffen wird. Teilweise werden bis zu fünf
Anzahl der ETF-Anteile geteilt. verschiedene Preisquellen für die Berechnung ei-
Die Veröffentlichung des iNAV ist für ETF-Anle- ner ETF-Position angelegt und mit Wenn-dann-Be-
ger von Vorteil, denn sie ermöglicht einen objekti- dingungen verknüpft. Hinzu kommt noch eine Rei-
ven Vergleich zwischen den an der Börse gehan- he von Entscheidungsparametern, die die Auswahl
delten Kursen des ETF und seinem fairen Preis. Mit von letztem Preis, Geld-Brief-Quote oder Midpoint
Hilfe des iNAV können Anleger feststellen, wie weit steuern. Ein Beispiel: Ist der letzte Preis einer Quel-
die Geld-Brief-Limite vom Nettoinventarwert ab- le älter als festgelegt, wird der Midpoint vom aktu-
weichen. Im Idealfall bewegt sich der iNAV inner- ellen Quote einer anderen Preisquelle eingesetzt.
halb der Kursspanne. Dies funktioniert auch sehr Bilden ETFs Indizes mit vielen Werten physisch
gut bei ETFs, die Aktienindizes mit liquide gehan- ab, die teilweise kaum gehandelt werden, können
delten Bestandteilen der gleichen Zeitzone anbie- iNAVs und angebotene Geld-Brief-Quotes abwei-
ten. Im großen ETF-Universum gibt es jedoch viele chen. Der iNAV errechnet sich aus dem physischen
exotische Indizes, bei denen die Kursfeststellung der Portfolio. Authorised Participants handeln im Rah-
einzelnen Fondsbestandteile große Probleme berei- men des Creation-Redemption-Prozesses, sie kau-
ten kann, was sich direkt auf Berechnung des iNAV fen und verkaufen die Wertpapiere, tauschen sie
und die Preisstellung der Market-Maker auswirkt. beim Anbieter gegen Anteile und beziehen im Han-
Der mit der Berechnung beauftragte Dienstleister del ihre Geld-Brief-Quotes auf für sie realisierbare
erhält täglich eine Liste der im ETF-Sondervermö- Preise des Baskets. ›››
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ETF-PRAXIS
iNAV und in den Quotes, weil beide nun die aktu-
Meist im Gleichschritt ellen Eröffnungskurse der US-amerikanischen Bör-
Die von der Deutschen Börse berechneten iNAVs der sen als Basis haben.
ETFs sind auf börse-frankfurt.de sowie über Kursin- Bei Anleihen-ETFs gibt es Wertpapiere, die sel-
formationssysteme abrufbar. Meist liegen die Geld- ten gehandelt werden. Bei mittelständischen Anlei-
Brief-Kurse der ETF-Market-Maker nahe am iNav. hen kann es vorkommen, dass nur einmal im Mo-
Doch teilweise kommt es zu größeren Abweichun- nat ein Geschäft im Kassamarkt zustande kommt.
gen, bei ETFs mit US-Anleihen typischerweise dann, Hier benutzt der iNAV meist den letzten Kurs. Soll-
wenn der Handel an den US-Börsen beginnt ten sich in der Zwischenzeit das allgemeine Zins-
niveau oder der individuelle Credit-Spread verän-
Euro iNAV und Geld-Brief-Spanne eines Renten-ETFs dert haben, fließt dies nicht in die iNAV-Berechnung
während eines Handelstages
mit ein, wird aber natürlich vom Market-Maker be-
22,5
rücksichtigt.
iNAV
22,4 Fehlende Kurse
Andere Beispiele sind geschlossene Börsenplätze
bei gleichzeitig handelbaren ETFs, die an deren In-
22,3
dizes gekoppelt sind. In Ägypten war im Februar
2011 die Börse mehrere Wochen geschlossen, trotz-
Geld-Brief-Spanne dem waren ägyptische Wertpapiere in Afrika- und
22,2
Ägypten-ETFs enthalten.
Ebenfalls Einfluss hat die Dauer der Eröffnungs-
22,1 auktionen an Börsen wie Xetra oder Six Swiss Ex-
9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 change. Bis nach Start der Auktion die Eröffnungs-
Quelle: gammaVega preise feststehen und der Handel läuft, können
iNAVs der ETFs, deren Berechnung exakt zur Öff-
nungszeit beginnt, für einen Moment abweichen.
Falls keine Preise vorhanden sind oder Kapital-
maßnahmen die Preise verändern, können theoreti-
Unterschiedliche Zeitzonen. Stammt der abge- sche Preise für den iNAV herangezogen werden. Bei
bildete Index aus einer anderen Zeitzone, zum Bei- Ausschüttungen stellt sich die Frage, ob ein Netto-
spiel aus Japan, dann ist der Primärmarkt während oder ein Bruttopreis zugrunde gelegt wird. Diese
der europäischen Handelszeit geschlossen. Dies gilt Punkte legen iNAV-Dienstleister und ETF-Anbieter
auch für australische Goldminenaktien oder süd- fest. Es gibt je nach ETF und bis auf die Ebene der
amerikanische Staatsanleihen. Häufig wird in sol- enthaltenen Wertpapiere Regeln zur iNAV-Berech-
chen Fällen der Schlusskurs am Heimatmarkt zur nung wie Preisquellen, Kurstypen und Art der Be-
iNAV-Berechnung herangezogen und während der rechnungen, sogenannte Price Patterns.
gesamten Handelszeit statisch gelassen. Sollte es In unsicheren Phasen mit starken Kursschwan-
nach Handelsschluss in Japan zu einem Börsencrash kungen stellen Market-Maker wegen des Risikos
kommen, ist dieser nicht im iNAV berücksichtigt. Quotes mit breiteren Spannen, die allein schon des-
Die Market-Maker lassen selbstverständlich den halb vom iNAV stärker abweichen. Zusätzlich ent-
aktuellen Kursrückgang in ihre Preisstellung ein- fernt sich auch die Mitte des Quotes, der Midpoint,
fließen. Sie konstruieren sich eine Preisbasis aus der in normalen Marktphasen in der Nähe des iNAV
Futures, dem OTC-Handel oder Aktienkursen euro- liegt, von diesem. Market-Maker antizipieren zum
päischer Börsen, an denen japanische Aktien gehan- Beispiel in einem reinen Verkäufermarkt die kom-
delt werden, und versuchen, über Korrelationen eine menden niedrigeren Kurse.
möglichst realistische Idee zum „richtigen“ Kurs zu
gewinnen. In solchen Fällen kann es zu sehr star- Kosten und Risiken. Aufwände geben neben Risi-
ken Abweichungen kommen. ken Anreize, Creation/Redemption abweichend vom
Gut sichtbar ist die Zeitzonenanpassung am iNAV auszuführen. Besonders bei illiquiden ETFs
Nachmittag bei ETFs mit US-amerikanischen Ak- mit hauptsächlich außerbörslich gehandelten Be-
tien, wenn in den USA der offizielle Handel be- standteilen kann der veröffentlichte Preis der iNAV-
ginnt. Dann kommt es zu einem kleinen Sprung im Preisquelle von den für Creation/Redemption bzw.
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Kauf oder Verkauf der ETF-Anteile der Authorised Die Basis der Berechnungen ist die jeweils aktu-
Participants benötigten bilateralen Preisen abwei- elle Datei mit den enthaltenen Wertpapieren und
chen. Auch beauftragte Authorised Participants ha- ihre Gewichtung. Wird diese Datei vom ETF-Anbie-
ben keine Verpflichtung, Creation/Redemption für ter dem iNAV-Berechner nicht oder fehlerhaft gelie-
ETFs durchzuführen. Dies kann dazu führen, dass fert, kann die Berechnung des iNAV nur auf einer
sie bei komplexeren ETFs oder in turbulenten Zeiten älteren Datei basieren, die möglicherweise vom ak-
nur tätig werden, wenn sie mit einem Ab- oder Auf- tuellen Portfolio abweicht.
schlag gegenüber dem iNAV dafür bezahlt werden.
Ein Beispiel ist der Credit-Suisse-short-VIX-ETF Probleme mit der Berechnungsdatei. Die Tole-
(XIV), bei dem der Anbieter Credit Suisse den Au- ranzbreite bei einer Abweichung des iNAV vom
thorised Participants die Auflage gemacht hat, sich Geld-Brief-Quote hängt von der Liquidität des ETF
bei der Credit Suisse gegen starke Schwankungen und der enthaltenen Wertpapiere respektive von der
des Vix abzusichern. Diese Hedge-Kosten werden Qualität der verwendeten Preise ab. Außerdem ist
als zusätzliche Kosten an die Käufer der ETFs weiter- entscheidend, ob es sich um eine normale Markt-
gegeben und haben in der Vergangenheit zu Abwei- phase oder um eine außergewöhnliche Marktsitua
chungen vom iNAV von bis zu fünf Prozent geführt. tion handelt, wie Eingriffe von Notenbanken und
Regierungen, Restriktionen, Liquiditätsengpässe
Heftige Aufschläge oder Marktmanipulationen.
Angebot und Nachfrage im Handel mit den ETFs be- Bildet ein ETF einen liquiden Blue-Chip-Index
stimmen an einer Börse den Preis. Dieser kann vor in der europäischen Zeitzone ab, sollte ein iNAV-
allem kurzfristig vom rechnerischen Preis stark ab- Wert außerhalb der Geld-Brief-Spanne in norma-
weichen. Ein Beispiel: In der aktuellen Bitcoin-Eu- len Marktphasen nicht vorkommen. Hat der ETF
phorie gibt es sehr wenige börsengehandelte Inst- z. B. illiquide Unternehmensanleihen einer anderen
rumente, mit denen ein Bitcoin-Investment möglich Zeitzone im Basket und ist der Markt zusätzlich an-
ist. Viele Amerikaner haben deshalb den Bitcoin- gespannt, so sind signifikante Abweichungen des
Fonds Grayscale Bitcoin Trust als Vehikel genutzt iNAV vom Quote durchaus tolerierbar.
und mit ihrer Nachfrage den Fondspreis im März in
der Spitze auf über 36 Prozent Aufschlag auf dessen Fazit. Wenn potenzielle Käufer oder Verkäufer
iNAV getrieben. Beim schnellen Abverkauf danach eine größere Abweichung zwischen iNAV und den
fiel der Kurs des Fonds so heftig, dass sich ein Ab- An- und Verkaufspreisen der Market-Maker feststel-
schlag von elf Prozent auf den iNAV ergab. len, lohnt es sich, nach dem Grund zu fragen. Meis-
In solchen Fällen lassen die Market-Maker ihre tens liegt es an einer realistischeren Einschätzung
Absicherungskosten in ihre Quotes einfließen. Dies der Market-Maker inklusive ihres Absicherungs-
wird nicht nur an einer Abweichung vom iNAV, son- puffers. Manchmal kann es aber auch eine Fehlbe-
dern auch an der Breite der Geld-Brief-Spanne sicht- wertung durch eine Verzerrung von Angebot und
bar. Weitere Herausforderungen der Preisfindung Nachfrage sein. Man sollte nicht nur auf die Breite
liegen bei exotischen Währungspaaren, bestimmten des Quotes, sondern auch auf eine Abweichung der
Rohstoff-Futures und gehandelten Forwards. Mitte des Quotes zum iNAV schauen. |||
VITA
EDDA VOGT betreut Website, Newsletter und die
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STEFAN TOETZKE ist als Geschäftsführer von
gammaVega gefragter Ausbilder und Dozent für Finanz-
marktprofis. In seinem Fonds DiR2 setzt er mehrheitlich
ETFs ein
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