Tokenisierung von Assets - zwischen Marketing und Rechtsrahmen
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A AUFSÄTZE
Udo Milkau
Tokenisierung von Assets
zwischen Marketing und
Rechtsrahmen
Das Konzept eines Wertpapiers ist eine im 15. Jahrhundert Bergwerksunterneh- die Abwicklung von Wertpapiertransak
wechselseitige Entwicklung von wirt- men, welche sich durch „Kuxe“ finanzier- tionen dematerialisiert. Mit dem Gesetz
schaftlichen Innovationen und rechtli- ten – das heißt durch übertragbare zur Modernisierung des Schuldenwesens
cher Rahmengestaltung. Hier schließt Namenspapiere, welche im „Gewerken-
des Bundes von 2006 konnte dann das
sich nahtlos die Debatte um die Tokeni- buch“ verzeichnet wurden. In der aktuel- Bundesschuldbuch für Bundeswertpapie-
sierung von Assets an. Im Gegensatz zu len Diskussion um die Tokenisierung von re auch vollständig dematerialisiert ge-
Aussagen, dass eine „digitale“ Tokenisie- Assets ist man fast versucht, die Kuxe als führt werden. Der vom Bundeskabinett
rung die gesamte Finanzwirtschaft revo- allererste Token im Sinne einer abstrak- am 16. Dezember 2020 beschlossene Ent-
lutionieren würde, und Befürchtungen, ten Repräsentation von Anteilen an Un- wurf eines Gesetzes über „elektronische
dass dies alles nur wieder ein neuer Mar- ternehmen in einem „Ledger“ zu sehen – Wertpapiere“ schließt nahtlos daran an,
keting-Hype sei, sollten „digitale Token“ und dies schon vor 600 Jahren und ganz indem nun für alle Schuldverschreibun-
als Teil der langfristigen Entwicklung in ohne Blockchain! gen (und Fondsanteile) die Girosammel-
einem technologisch-rechtlichen Nexus urkunde durch einen – rechtlich gleich-
verstanden werden. Diese ist im markt- Wenn man die Zeit zum frühen 19. Jahr- wertigen – Registereintrag ersetzt werden
wirtschaftlichen Sinne Teil eines Suchpro- hundert überspringt, hatte sich in kann.
zesses nach möglichst effizienten Lösun- Deutschland ungefähr parallel zur Reichs-
gen in einer ergebnisoffenen Debatte. gründung das Konzept eines Wertpapiers
durch „Verbriefung“ eines an sich imma- Tokenisierung als Innovation?
Das Wechselspiel von Technik und Recht teriellen Rechts in einer physischen Wert-
erfordert aber eine unvoreingenommene papierurkunde als Innovation etabliert. Dieser Kontinuität der Entwicklung kann
Sicht und ein Verständnis der Kontinuität Wiederum rund hundert Jahre später weder eine rein technologische Sicht aus
von Innovationen. So entstanden schon wurde mit der Girosammelverwahrung der Perspektive der Distributed Ledger
Abbildung 1: Definition eines „Token“ aus den beiden Perspektiven von Recht und Technik
Unterscheidung zwischen Konten- Ein „Token“ ist eine Repräsentation*
und Token-basierten Transaktionen eines Werts (e.g. Geld) oder eines Assets
(nach: Kahn und Roberds, 2009 analog einer Verbriefung (eines Eigentums, Unterscheidung zwischen
und Kahn, 2020): Rechte, Schuldverhältnisse etc.). materiellen und digitalen Token:
– Identification of the holder – Traditionell ist ein Token ein
When you use an account, the Rechtliche Sicht „anonymes“ materielles Objekt,
crucial question for the recipient welches anstelle eines Werts
is your identity: „Are you really genutzt wird (Pfandmarke,
the account holder?“ Was ist ein Token? Wertmarke für Wäschemangel,
– Verification of the item Jeton im Casino).
When you use a token, your – Im Kontext der aktuellen Diskussion
identity is irrelevant; instead, the Technologische Sicht
ist ein „digitaler“ Token
crucial question for the recipient is: ein Eintrag in einem Register
„Is this item I’m receiving real mit einem definierten Zugang
Ein „Token“ aus Bits und Bytes ist
or counterfeit?“ (ID/Pin, Code, Key) für die Verwendung
eine Berechtigung für einen Zugriff auf
eine bestimmte Computer-Ressource. einer Ressource (Datenbank, Netzwerk
usw.).
* Dabei hängt die Terminologie vom jeweiligen Rechtskontext ab, da beispielsweise das U.K. Common Law of Property einen „Token“ immer als materielles
Objekt (wie z.B. eine Münze) sieht und ein „digitaler Token“ dagegen eine „notional entity“ wäre. Quelle: U. Milkau
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ZfgK_2021-04_192-197_Milkau.indd 26 10.02.2021 14:03:49Technology (DLT oder verkürzt „Block- sprechungen ist eine Tokenisierung weit
chain“) noch ein Glaube an eine augen- entfernt.
blickliche Disruption der Wertpapier-
märkte und Wertpapierabwicklung ohne
den Kontext der historischen Entwicklung Definitionsversuche
von Verbriefung, Dematerialisierung und
digitale Repräsentation gerecht werden. Mit der Historie von Kuxen bis zur voll-
ständigen Dematerialisierung bleibt die
Wenn in einem Magazin einer Consul- Frage nach einer Definition von „Token“
ting-Firma (Laurent et al., 2019) das fol- im Spannungsfeld zwischen Technologie
gende Zitat „Tokenization allows the und Rechtsrahmen. Als kurze Definitio-
creation of a new financial system – one nen bieten sich folgende disjunkte Be-
that is more democratic, more efficient, schreibungen für einen „Token“ an:
and more vast than anything we have
seen“ zu lesen ist, dann seien drei An- Rechtlich – Ein „Token“ ist eine Reprä-
merkungen gestattet: sentation1) eines Assets analog einer
Verbriefung (eines Eigentums, Rechte,
– Sowohl dieses Zitat als auch der von Schuldverhältnisse etc.). Dr. Udo Milkau
den Autoren verwendete Begriff einer
„token economy“ sind gemäß den Re- Technologisch – Ein „Token“ aus Bits und
Digital Counselor, Frankfurt am Main
geln der Aufmerksamkeitsökonomie be- Bytes ist eine Berechtigung für einen Zu-
stimmt geeignet, gutes Marketing zu be- griff auf eine bestimmte Computer-Res- In der Finanzwelt gibt es einen neuen Trend: die
treiben, lassen aber leider Definitionen source. Tokenisierung von Assets. Bei der Tokenisie-
und konkrete Nachweise vermissen. rung werden digitale Abbildungen von Vermö-
genswerten in Form von Token über die soge-
Diese Definitionsversuche führen auf
nannte Blockchain abgebildet. Das bietet viele
Wenn eine „token economy“ auch
– eine Abgrenzung innerhalb dieser Pers- Vorteile wie eine schnellere Abwicklung oder
„more democratic“ sein soll, dann stellt pektiven, wobei die Unterscheidung niedrigere Kosten. Da möchten viele Unterneh-
sich die Frage, ob dies die richtige Termi- Konto versus Token auf Kahn & Roberds men gleich vorne mit dabei sein. So mancher
nologie ist? Wenn gemeint sein soll, dass (2009) beziehungsweise der zitierten Fra- tut das schnell als neuen Hype ab. Doch laut
dem Autor handelt es sich vielmehr um eine
Privatanleger einfach und auch zu gerin- gestellung von Kahn (2020) beruht: langfristige Entwicklung, die in einem techno-
gen Beträgen investieren können, dann logisch-rechtlichen Nexus verstanden werden
wird dies seit Langem durch sehr kosten- Konto versus Token – Konto = Identifica- muss. Bei der Frage, was Token überhaupt sind,
günstige Online-Broker ermöglicht – aber tion of the holder. When you use an ac- existieren seiner Ansicht nach verschiedene
Perspektiven, die sich im Spannungsfeld zwi-
auch durch Produkte wie Exchange Tra- count, the crucial question for the reci-
schen Technologie und Rechtsrahmen bewe-
ded Funds oder offene Publikum-Immo- pient is your identity. „Are you really the gen. So sind zwar Token-Assets offiziell als Fi-
bilienfonds. account holder?“ Token = Verification of nanzinstrument definiert worden und unterlie-
the item. When you use a token, your gen somit der Finanzmarktregulierung, was
– Oder soll die Idee „token-holder‘s rights identity is irrelevant; instead, the crucial eine gewisse Lücke geschlossen hat. Dennoch
bleiben Assets, die nicht in Form eines frei han-
and legal responsibility embedded direct- question for the recipient is: „Is this item delbaren Tokens digitalisiert werden, eine Ver-
ly onto the token“ im Sinne einer tech- I’m receiving real or counterfeit?“ mögensanlage im Sinne des Vermögensanlage-
nologiedominierten Welt eines „Code is gesetzes. (Red.)
Law!“ verstanden werden? Dann wäre ein- Technologisch – Traditionell ist ein Token
zuwenden, dass Technologie immer so lan- ein „anonymes2)“ materielles Objekt, wel-
ge gut ist, wie alles funktioniert, aber Ge- ches anstelle eines Werts genutzt wird
setze und Aufsicht dann benötigt werden, (Pfandmarke, Wertmarke für Waschsalon, nen ist, während der „digitale“ Techno-
wenn die Dinge nicht funktionieren und Jeton im Casino). Im Kontext der aktuel- logie-Token als Registereintrag mit ei-
unvermeidliche Streitfälle zu klären sind. len Diskussion ist ein „digitaler“ Token nem definierten Zugang eher zu dem
ein Eintrag in einem Register mit einem Kontobegriff passt.
Im Folgenden soll beginnend mit der Du- definierten Zugang (ID/Pin, Code, Key)
alität der Definition von „Token“ eine für die Verwendung einer Ressource (Da- Begrenzt man sich aber auf einen „digi-
Annäherung an die aktuelle Problemstel- tenbank, Netzwerk usw.). talen“ Technologie-Token, dann besteht
lung versucht werden. Dabei ist die aktu- in der Regel die Notwendigkeit, einen
elle Debatte als Katalysator geeignet, um Schon diese beiden Unterscheidungen Zugriff zu „autorisieren“ – ob nun über
bekannte Schwachstellen und Ineffizien- lassen erkennen, dass das rechtliche Ver- eine persönliche ID, einen abstrakten Pu-
zen des Wertpapiergeschäfts neu zu be- ständnis eines „digitalen“ Tokens einem blic-Private-Key oder die Kennung eines
trachten, aber von vielen Marketing-Ver- „analogen“ Technologie-Token zuzuord- Devices, „auf dem“ das Token-Register
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ZfgK_2021-04_192-197_Milkau.indd 27 10.02.2021 14:03:50vorhanden ist. Bevor nun diese Definitio- derholtes Spiel (ii) aller Beteiligten, bei Incentivierung der Spieler regelt und zum
nen auf den Wertpapierbereich ange- dem die (iii) Incentivierung so gestaltet anderen aber nur eine probabilistische
wendet werden sollen, kann man durch- ist, dass (iv) für rationale Spieler das Ein- Finalität hat und auch gegebenenfalls
aus die Frage stellen, ob entsprechende halten der gesetzten Spielregeln (v) von durch „Attacken“ oder auch in Ausnah-
„Token“ gerade bei dem Musterbeispiel größerem Nutzen ist als (vi) der Versuch mefällen durch sogenannten Core Deve
von Bitcoin überhaupt existieren? zu betrügen. Damit entspricht Bitcoin loper verändert werden kann (siehe Bott
schematisch dem Spielgeld bei Monopo- und Milkau, 2016).
ly, welchem innerhalb des Spiels gemäß
Bitcoin und Existenzfragen den Regeln ein „Wert“ zugewiesen wird, Schon diese vereinfachte Darstellung
welches aber außerhalb nur ein Bündel führt zu verschiedenen Beobachtungen.
Die „Tokenisierung“ hat mit Bitcoin be- bunter Papiermarken ist. Zum einen wie Agustín Carstens (2021),
gonnen. Zwar weisen Bitcoins keine der General Manager der BIS, kürzlich
Wertpapiereigenschaft auf, doch dass Aber selbst diese Darstellung von Bitcoin noch einmal ausführte: „Yet in practice,
dies durchaus für andere „Coins“ zu dis- orientiert sich noch zu stark an „greifba- it is clear that Bitcoin is more of a specu-
kutieren ist, zeigte die U.S. SEC im De- ren“ physischen Objekten. Denn im „Spiel“ lative asset than money. … Perhaps the
zember 2020 mit einer Anklage gegen von Bitcoin ist ein bestimmter Betrag nur Bitcoin network should be seen more like
Ripple Labs Inc. Der Vorwurf: Der Ver- ein Datenfeld in einer eindimensionalen a community of online gamers, who ex-
kauf von Ripple Coins (XRP) im Gegen- Datenbank von verknüpften Einträgen. change real money for items that only
wert von rund 1,3 Millarden US-Dollar Ein Eintrag enthält eine eindeutige Num- exist in cyber space. … The structure of
wäre eine nicht vorher registriertes „digi- mer, einen Betrag, den Key, der dem Key- the Bitcoin market is decidedly concen-
tal asset securities offering” gewesen.3) holder bekannt ist, und sonstige Daten- trated and opaque, and there is research
elemente. Der „Spieler“, welcher den evidence on price manipulation.“ Dabei
Die Innovation von Bitcoin ist ein spiel- entsprechenden Public-Private-Key kennt, ist Bitcoin sogar ein „Spiel in einem Spiel”,
theoretischer Ansatz, das Problem von darf diesen Eintrag „claimen“ und einen da das von Agustín Carstens beschriebe-
„elektronischem Bargeld“ in einem Peer- neuen Eintrag mit einem anderen Key er- ne Meta-Spiel zwischen Bitcoin-Exchan-
to-Peer-Netzwerk ohne Intermediäre nä- stellen, sodass nun ein anderer Spieler in ges, Bitcoin-OTC-Händlern, Bitcoin-Insidern,
herungsweise zu lösen. Diese Idee, eine einer nächsten Runde diesen Eintrag wie- Bitcoin-Spekulanten und anderen ohne
technologische Unmöglichkeit durch ei- derum „claimen“ kann. Die Aktualisierung irgendwelche Spielregeln5) abläuft. Zu-
nen alternativen Ansatz aus der Spiel findet dann gemäß den „Spielregeln“ im dem ist Bitcoin zwar auf rund 21 Millio-
theorie anzugehen, ist das Geniale an Rahmen des Proof-of-Work-Consensus- nen Einheiten begrenzt, stellt aber kein
Bitcoin. Vereinfacht ist Bitcoin (i) ein wie- Mechanismus statt, welcher zum einen die Knappheitsgut dar. Denn jeder kann ei-
nem Bitcoin-Klon im Internet aufsetzen
(und auf „Mitspieler“ hoffen). Entspre-
Abbildung 2: Schichten und Verantwortlichkeiten
chend gibt es schon Tausende von
bei der Tokenisierung auf der Primärmarktseite
Bitcoin- Ableger in verschiedensten Aus-
führungen – also ein Spiel mit einem
Verantwortlichkeiten nach Wertpapierrecht und Regulierung
Spiel in einem Spiel.
Institutio. Private
Emittent Emittent Investor(en) Emittent
Investor(en) Investoren Es stellt sich die berechtigte Frage, ob es
Register für spezifischen
Bitcoin im Sinne von „greifbaren“ Token
Dezidiertes Register Individuelle
Security-Token z.B.
für spezifischen Implementierung eines
überhaupt gibt. Wenn Bitcoin gemäß
als Buch für Namens-
schuldverschreibung
Security-Token als Typ-ERC20-Token den Regeln des „Spiels“ nur die Möglich-
Wertpapier auf dem Ethereum-System
beim/durch Emitteten keit für einen Kenner des jeweiligen Keys
ist, einen Registereintrag zu „claimen“,
Allg. Plattform und/oder Offene Tools für
Plattform für jeweiligen muss im Kontext eines konkreten Rechts-
Tools zum Kreieren und ERC20-Token
Token eines Beitreibers
Verwalten von Token (als typischen Fall) systems diskutiert werden, ob es (i) ein
Eigentum an, (ii) einen Besitz von, (iii) ein
Geschlossenes DLT-System Insbesondere
IT-Infrastruktur i. S. v. Nutzungsrecht auf, (iv) einen Spielstand
mit Byzantine-Fault- „Ethereum 2.0“
„Blockchain“
Tolerance der Betreiber mit Proof-of-Stake in Bitcoin oder gegebenenfalls (v) eine
Forderung („claim“) gibt.
IT-Outsourcing „in die Cloud“
Die beiden Seiten rechts und links4) sollen jeweils mögliche, aber im Kern unterschiedliche Implementie-
rungen illustrieren, aber keineswegs andere Kombinationen ausschließen. Während im ursprünglichen
Von Coins zu Wertpapier-Token
Konzept von Bitcoin ein Peer-to-Peer-Netzwerk ohne Intermediäre die Grundlage der Blockchain war,
zeigt die Entwicklung eine vertikale Differenzierung in verschiedene Schichten und verschiedene Rollen. Die Entwicklung von Coins6) zu Wertpa-
Quelle: U. Milkau
pier-Token begann mit der ersten Bitcoin-
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ZfgK_2021-04_192-197_Milkau.indd 28 10.02.2021 14:03:50Bubble7) von 2017/2018, als diverse Fir- vom 2. November 2020 mit einer Erhö- sondern auf die Sicherheit und den Kon-
men versuchten, sich über sogenannte hung der Grenzen für die Wertpapier- sumentenschutz.8)
Initial Coin Offerings (ICO) Kapital zu be- emission unter Reg A auf 75 Millionen
schaffen. Auf solche Versuche reagierten US-Dollar oder des Regulation Crowdfun- Auch ist keineswegs eine „Blockchain“
die Aufsichtsbehörden schnell. Beispiels- ding auf 5 Millionen US-Dollar. zur allgemeinen Nutzung einfach so
weise veröffentliche die BaFin schon „vorhanden“. Die Bereitstellung einer
Ende Februar 2018 ein Hinweisschreiben, Aus dieser Entwicklung lassen sich drei Blockchain ist letztlich als eine kommer-
in welchem sie Folgendes ausführte: erste Schlüsse ableiten, welche auch den zielle Unternehmung wie eine Arbeitsge-
Unterschied zwischen Marketing und Re- meinschaft oder eine BGB-Gesellschaft zu
– Einstufung eines „Token“ als Wertpa- alität aufzeigen. Erstens: Die technologi- betrachten, auch wenn bei global ver-
pier aus aufsichtsrechtlicher Sicht insbe- sche Umsetzung ist ein nachgelagertes streuten Beteiligten eine Durchsetzung
sondere auf Basis von § 2 Abs. 1 WpHG Thema, welches nicht die Natur eines eines europäischen Rechtsverständnisses
und Artikel 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II. Wertpapiers bestimmt. Zweitens: Gene- problematisch sein kann. Aus aufsichts-
rell wird ein Regime für Wertpapiere als rechtlicher Sicht – und insbesondere für
–
Keine zwingende Verbriefung eines „transferable securities“ im aufsichts- regulierte Finanzdienstleister – stellt eine
„Token“ in einer Urkunde als Vorausset- rechtlichen Kontext definiert. Abzugren- Nutzung von solchen Blockchain-Syste-
zung der Einstufung als übertragbares zen davon sind zum einen die zivilrecht men, welche faktisch Leistungen wie
Wertpapier („transferable security“), da lichen Regelungen, welche gerade in Cloud-Service-Provider erbringen, unter
schon eine Dokumentation mittels Block- Europa immer noch fragmentiert sind. Umständen den Tatbestand eines IT-Out-
chain oder ähnlichen Technologien aus- Und schließlich drittens: Der Unterschied sourcing mit Leistungserbringung durch
reiche. zwischen reinen Primärmarkttransaktio- einen Technologie-Provider dar (vergl.
nen (als isolierten Tatbestand) und der die Guidelines der ESMA (2020) zum Out-
Als Reaktion – und nach einigen dubio- gesamten Sekundärmarkt-Prozesskette ist sourcing zu Cloud-Service-Providern). In
sen ICOs – wurde dann versucht, durch für die Effizienzfrage bestimmend, wenn Zukunft wird auch noch, nach der noch
den Verkauf von Token als Initial Ex- man sich nicht rein auf die schon genann- ausstehenden Verabschiedung, der von
change Offerings (IEO) über Coin-Börsen ten regulatorischen Nischen für kleine der Europäischen Kommission vorge-
dem Ganzen einen Anschein von Sekun- Emissionsvolumen beschränken will. schlagene Digital Operational Resilience
därmarkt zu geben. Aber auch hier hat Act (DORA) mit den dortigen Regulierun-
beispielweise die SEC im vergangenen gen zum Cloud-Outsourcing zu beachten
Jahr sehr schnell reagiert und festge- Technische Architekturen und sein.
stellt: ökonomische Rollen
– „IEOs may be conducted in violation of Betrachtet man die aktuellen STO, so Gesetzgebung und Regulierung
the federal securities laws and lack many sind diese weit von den ursprünglichen
of the investor protections of registered Konzepten von Bitcoin und Peer-to-Peer- Mit der Differenzierung der früher my-
and exempt securities offerings.“ Netzwerken ohne Intermediäre entfernt. thisch-allgegenwärtigen „Blockchain“ in
So hat sich die Technologie von offenen unterschiedliche Dienstleister mit klaren
– „… if the IEO involves securities, the „permissionless“ Blockchains entweder Rollen und kommerziellen Interessen bie-
online trading platform on which the IEO zu geschlossenen „permissioned“ Syste- tet sich auch ein Übergang in die Pers-
is being offered may need to register men (mit einer zentralen Administration pektive des Aufsichtsrechts an, welches
with the SEC separately as a national se- der Teilnehmer) oder zu Systemen mit ei- die verschiedenen Rollen und deren Ver-
curities exchange or operate pursuant to nem „Proof-of-Stake“-Consensus-Verfah- antwortlichkeiten9) im Finanzmarkt regu-
an exemption, such as an alternative tra- ren entwickelt. liert. Hier wurde über die vergangenen
ding system (ATS).“ Jahre eine Harmonisierung in Europa
Wie in Abbildung 2 illustriert, gibt es ver- umgesetzt, welche durch die Regulierun-
Der nächste Schritt war wieder eine Fo- schiedene DLT-Ansätze, welche sich unter gen10) MiFiD II/ MiFiR (mit Bezug auf
kussierung auf den Primärmarkt und Se- anderem durch die Consensus-Mechanis- „übertragbare Wertpapiere“), CSDR/SFD,
curity Token Offerings (STO), welche oft men und die Formen der kommerziellen PRIIP, UCITS-V/AIFD vertreten werden.
Ausnahmetatbestände unterhalb von Orientierung (zum Beispiel durch Nutzer-
Grenzwerten nutzen. Im Deutschland ist Gebühren wie „gas“ bei Ethereum) un- Ein gutes Beispiel für das Wechselspiel
dies unter anderem das WIB-Regime für terscheiden. Daher wäre es im Sinne ei- zwischen Regulierung und Technologie
eine Ausnahme von der Prospektpflicht ner Technologieneutralität und zur ist die Klarstellung der BaFin zur „Tokeni-
gemäß Wertpapierprospektgesetz (WpPG) Vermeidung von Interpretationsspielräu- sierung“. Der Kern dieser Erläuterung
für öffentliche Angebote unter 8 Millio- men angezeigt, wenn in Gesetzen und zeigt auf, dass durch die Technologie der
nen Euro oder in den USA die Ergänzun- Regulierungen kein Bezug mehr zu Token bisherige nicht handelbare Instru-
gen zu „Facilitating Capital Formation …“ „DLT“ als Oberbegriff genommen würde, mente in die bestehenden Regulierun-
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ZfgK_2021-04_192-197_Milkau.indd 29 10.02.2021 14:03:50gen einzubeziehen sind. Es heißt: „Secu- WpPG oder WIB-Regime). Im Bereich der T2S-Consolidation-Projekts mit der Inte-
rity Token stellen ein Wertpapier eigener institutionellen Anleger gab es in der gration von Wertpapier-Settlement und
Art (sui generis) dar, da es sich aufgrund Vergangenheit meist „geschlossene“ Geldverrechnung betrachtet wurden.
der Tokenisierung (…) um am Finanz- Transaktionen zwischen einem Emitten- Perspektivisch könnte eine Tokenisierung
markt handelbar gemachte Vermögens- ten und einem (oder sehr wenigen) In- hier als alternative Technologieoptionen
anlagen handelt, die als Wertpapiere ein- vestoren auf Basis von einfachen Assets dienen, welche aber nicht die Rollen und
geordnet werden müssen. Dies wird auch wie Commercial Paper (EuroCP oder As- Funktionen des Wertpapier-Sekundär-
deutlich, wenn man sich den von der Eu- set-backed CP; speziell nach dem Recht markts signifikant ändern würden. Auf-
ropäischen Wertpapier- und Marktauf- von UK, Irland oder Luxembourg), seiten von Börsen sind deren Spezifika
sichtsbehörde ESMA geprägten Grund- Schuldscheindarlehen (zum Beispiel nach wie beispielsweise ein offenes Orderbuch
satz „Substance over Form“ vor Augen österreichischem Recht) oder auch Na- oder Auktionen ebenso einzubeziehen
führt. Danach sind immer die materiellen mensschuldverschreibungen11). wie die des Settlements, also zum Bei-
Komponenten eines Instruments aus- spiel Netting, Collateral und vieles mehr.
schlaggebend, nicht die rein formelle Be- Daher ist der Nutzen jeder Technologie
zeichnung. Vom Primärmarkt zu Prozessketten immer vor dem konkreten Hintergrund
im Sekundärmarkt zu bewerten, wobei ein Effizienzvorteil
Während hierdurch die Verantwortung nur aus der (zentralen) Transparenz von
der Finanzmarktakteure in Europa ein- Sucht man aktuell nach konkreten Bei- Informationen beziehungsweise der Syn-
heitlich reguliert ist, gibt es auf der Seite spielen für Token als praktische und nicht chronisation des Informationsstands bei
des Zivilrechts – und damit der zivilrecht- nur theoretische „transferable securi- den jeweiligen Beteiligten resultieren
lichen Begrifflichkeit um Wertpapiere im ties“, das heißt handelbare Wertpapiere kann.
Rahmen von privaten Transaktionen – an einem Sekundärmarkt, dann gibt es
keine Harmonisierung. Der Vorstoß einer zwar einige Konzeptstudien, aber wenig
„Securities Law Legislation“ ist faktisch Substanzielles. Meist laufen diese Stu- Substance over Form
nach der Konsultation der Europäischen dien darauf hinaus, dass die heutigen und Fractional Ownership
Kommission von 2009 bis 2011 versandet. Rollen auch in Zukunft noch relevant
Die Hauptfrage der Tokenisierung ist, ob
man der rechtlichen Perspektive im Sinne
von „Substance over Form“ die Priorität
„Token bieten einen Katalysatoreffekt,
einräumt oder der technologischen Sicht
um sich von eingefahrenen Denkmustern zu lösen.“ im Kontext der Blockchain. Erschwert
wird diese Fragestellung dadurch, dass
die technologische Perspektive oft vom
Damit müssen aber bis auf Weiteres die sind, um Funktionen zur Stabilität der ursprünglichen Konzept von Blockchains
zivilrechtlichen Grundlagen von Wert Finanzmärkte oder zum Anlegerschutz
à la Bitcoin ausgeht, während heutige
papiertransaktionen immer nach natio- darzustellen. Dann werden oft die heuti- DLT-Systeme eine vertikale Differenzie-
nalem Recht bewertet werden – zum gen Rollen so „tokenisiert“, dass von rung mit ökonomisch handelnden Betrei-
Beispiel vor dem Hintergrund des Bürger- Crypto-Brokern, Crypto-Börsen, Crypto- bern aufweisen.
lichen Gesetzbuchs. Dies darf aber weder Custodians oder Crypto-Banken die Rede
zu Bemühungen um Arbitrage innerhalb ist. Letztlich sind alle diese Rollen – ganz Die Problematik zeigt sich auch an einem
Europas führen noch zu Technologie-ab- unabhängig von einer gewählten Tech- für die Tokenisierung oft gewählten Bei-
hängigen Rechtsbegriffen, sondern der nologie – von den ausgeführten Funktio- spiel der „Fractional Ownership”. Ent-
Grundsatz „Substance over Form“ sollte nen und dem gewollten Schutzniveau sprechende Token, welche Anteile an der
die Grundlage der Debatte sein. abhängig. Sache „verkörpern“, sollen für breiten
Zugang, allgemeine Handelbarkeit, Effi-
Interessanterweise werden in Deutsch- Ähnliches zeigen Studien der DTCC in zienz und geringe Transaktionskosten
land „Stoßstellen“ zwischen Aufsichts- den USA. Für den Primärmarkt laufen sorgen. Dabei bleibt Folgendes unbe-
und Zivilrecht genutzt, um Token als diese Untersuchungen auf private, nicht rücksichtigt: Es gibt seit vielen Jahr ver-
Wertpapiere zu emittieren. Insbesondere handelbare Emissionen hinaus oder auf schiedene Formate, um kollektive Beteili-
bei Security Token für Privatanleger wird eine spezifische und in der Regel bilate- gungen zum Beispiel an Immobilien
typischerweise die Konstruktion gewählt, rale Handelbarkeit über bestimmte Platt- darzustellen – von Wohnungs(bau)genos-
dass traditionelle Vermögensanlagen, formen im Sinne von „Bob sells xyz to senschaften über Immobilienfonds als of-
wie in Artikel 1 des Gesetzes über Vermö- Alice“. Für den Sekundärmarkt finden fene Publikumsfonds, Immobilien-ETFs,
gensanlagen definiert, handelbar ge- sich Ideen zur Effizienzsteigerung, wie Real-Estate-Investment-Trusts (REIT), ge-
macht werden. Damit greifen entspre- diese auch in Europa im Rahmen des schlossene Fonds (mit Anleger als Kom-
chende Publikationspflichten (nach schon in der Umsetzung befindlichen T2- manditisten), Crowdinvesting (mit Nach-
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Fritz Knapp Verlag GmbH
ZfgK_2021-04_192-197_Milkau.indd 30 10.02.2021 14:03:50rangdarlehen an ein Special Purpose user-documentation/Project-Whitney-Paper.pdf; ab- den kann (z.B. Seriennummer einer Waschmaschinen-
gerufen 28.1.2021) marke zu Sozialversicherungsnummer einer Person).
Vehicle), Genussrechtbeteiligung, Index- DTCC (2020b) „Project Ion – Case Study“, DTCC, 3) Mit einer vorläufigen Entgegnung von Ripple am
zertifikate auf einen Index aus Immobili- 18.5.2020 (verfügbar unter: https://www.dtcc.com/~/ 29.1.2021 u.a. mit der Aussage: „XRP is a virtual cur-
media/Files/Downloads/settlement-asset-services/ rency and thus, outside the SEC’s jurisdiction.”
enunternehmen) bis hin zu Eigentümer- user-documentation/Project-ION-Paper-2020.pdf; (https://ripple.com/insights/sec-update-preliminary-
gemeinschaften. Die unterschiedlichen abgerufen 28.1.2021) ripple-response/)
ECB (2020) „ECB’s Governing Council approves one- 4) Siehe z. B. die Berichterstattung (Accu-rate, 2021)
Eigenschaften wie Handelbarkeit, Stü- year extension to T2-T2S consolidation project time- am 1. Februar 2021 zu einer EuroCP-Transaktion der
ckelung oder Formgebundenheit erge- line“, updated 30.7.2020 (verfügbar unter: https:// Rabobank „with a blockchain element“ [Zitat]: „Ra-
www.ecb.europa.eu/paym/intro/news/html/ecb.mi- bobank executes a real-time Euro Commercial Paper
ben sich dabei immer aus einem Trade- pnews200728.en.html; abgerufen 1.2.2021) transaction with a blockchain element after pilot
off zwischen Rendite, Risiken und European Commission (2020a) „Proposal for a regu- with NN Investment Partners, Commerzbank and
lation on digital operational resilience for the fi- Euroclear – Rabobank has successfully issued, distri-
gegebenenfalls den Rechten einer Nut-
nancial sector ...“ (DORA), 24.9.2020 (verfügbar un- buted and settled € 1 million, 1 week maturity and
zung. ter: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ XS-ISIN Euro Commercial Paper out of Rabobank
PDF/?uri=CELEX:52020PC0595&from=EN; abgerufen € 35 billion CP and CD Programme by using a mix of
31.1.2021) blockchain technology and existing infrastructure,
Würde beispielsweise eine Form des To- European Commission (2020b) „Proposal for a regu- ... The trade economics and settlement instructions
kens gegenüber einem Immobilienfonds lation on Markets in Crypto-assets, and amending were confirmed and matched in real-time on Corda
Directive ...“ (MiCA), 24.9.2020 (verfügbar unter: permissioned ledger, and the security settled
das bekannte Problem von Liquidität ver- https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ against cash instantly on the Euroclear bank’s in-
sus Haltefristen effizienter lösen kön- PDF/?uri=CELEX:52020PC0593&from=EN; abgerufen frastructure.”
31.1.2021) 5) Da der Bitcoin-Markt frei von externen Regeln (=
nen? Bliebe bei einem Immobilien-Token ESMA (2020) „Final Report – Guidelines on outsour- Aufsicht) ist und nur der Nutzenoptimierung unter-
als Nachrangdarlehen im Register des cing to cloud service providers“, ESMA50-157-2403, liegt, kann man zwar starke Informationsasymme
18.12.2020 trie und Verdacht auf Preismanipulation feststellen
von der Projektgesellschaft beauftragten Godenrath, Björn (2020) „Eine Fintech-Ruine manes (siehe z. B. Griffin und Shams, 2020), welche aber –
Dienstleisters die Vision eines liquiden Naga Group, Börsen-Zeitung, 15.1.2020 mangels Regulierung – durchaus Teil des Spiels sind.
Griffin, John M. und Amin Shams (2020) „Is Bitcoin 6) Auch wenn es sich sprachlich durchgesetzt hat,
Sekundärmarkts ein leeres Versprechen? really untethered?”, The Journal of Finance, Vol. von „Crypto-Currencies“ zu reden, so sind diese
Auch wenn es vielleicht die Sicht eines di- 74/4, Aug. 2020 Coins weder Geld im Sinne von allgemeinem Zah-
Jünemann, Michael und Johannes Wirtz (2018) lungsmittel, Wertaufbewahrung und Rechnungsein-
gitalen Dinosauriers sein mag, so ist die „ICO: Rechtliche Einordnung von Token“, ZfgK, Vol. heit noch „Währungen“ im Sinne eines gesetzlichen
oft implizierte Annahme, dass eine Block- 21/23-2018 Zahlungsmittels eines Landes zusammen mit einem
Laurent, Patrick, Thibault Chollet, Michael Burke staatlichen Rahmen der Geldpolitik. Sie haben auch
chain einfach als „Almende“ vorhanden und Tobias Seers (2019) „The tokenization of assets nur wenig „crypto“ an sich, da nur die Public-Priva-
sei, etwas unrealistisch – there is no free is disrupting the financial industry. Are you ready?“, te-Keys sowie der Mechanismus von Proof-of-Work
Inside magazine issue 19 – Part 02, Deloitte, (verfüg- auf cryptografischen Verfahren aufbauen, die Ein-
lunch! Wenn man aber die Diskussion um bar unter: www2.deloitte.com/content/dam/Deloit- träge in dem Register der Blockchain aber offen
eine Tokenisierung als Fortsetzung der te/lu/Documents/financial-services/lu-tokenization- einsehbar sind.
of-assets-disrupting-financial-industry.pdf; abgeru- 7) Natürlich hat Eugene Fama vollständig recht, dass
langen Entwicklung von Wertpapieren fen 28.1.2021) es im strengen Sinne gar keine „Blasen“ gibt, da
auffasst, dann bieten „Token“ einen Ka- Lukas, Arnold J. F. (2020) „Blockchain Tokens From man immer erst hinterher „klüger“ über solche
the Perspective of German Civil Law: An Updated Kurzspitzen ist, diese aber weder vorhersehen kann,
talysatoreffekt, um sich von eingefahre- View“, 24.2.2020 (verfügbar unter: https://papers. noch es in der Blase Vorzeichen für ein Platzen gibt.
nen Denkmustern lösen zu können. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3526887; ab- Solange es Käufer und Verkäufer in einem Markt
gerufen 1.2.2021) ohne Zwang gibt, ist jede Kursentwicklung nur ein
Kahn, Charles M. und William Roberds (2009) „Why Spiegel der Erwartungen. Auch das Beispiel der ak-
pay? An introduction to payments economics“, tuellen Kursentwicklung um die Gamestop-Aktie
Literaturverzeichnis Journal of Financial Intermediation, Vol. 18/1, Jan. von 34 US-Dollar am 21. Januar auf 398 US-Dollar
Accu-rate (2021) „Rabobank Issues Blockchain Assis- 2009, pp. 1-23 am 28. Januar 2021 fällt hierunter – zumal auch dies
ted Realtime Commercial Paper“, 1.2.2021 (verfüg- Kahn, Charles M. (2020) „Tokens vs. Accounts: Why letztlich ein „Spiel“ zwischen über Social Media ko-
bar unter: https://news.accurateft.com/2021/02/01/ the Distinction Still Matters“, Blog, 5.10.2020 (ver- ordinierten Privatanlegern und professionellen
rabobank-issues-blockchain-assisted-realtime-com- fügbar unter: https://www.stlouisfed.org/on-the- Short-Sellern war. Wenn sich dann – wie geschehen
mercial-paper/; abgerufen 2.2.2021) economy/2020/october/tokens-accounts-why-dis- – Market Maker und Online-Broker als Intermediäre
Auer, Raphael (2019) „Embedded supervision: how tinction-matters; abgerufen 28.1.2021) wegen zu hohem Risiko aus dem Spiel herausneh-
to build regulation into blockchain finance“, BIS SEC (2020) „Initial Exchange Offerings (IEOs) – Inves- men, dann sollte aber dies niemand beklagen, der
Working Papers, No 811, 16.9.2019 (verfügbar un- tor Alert“, Investor Alerts and Bulletins, 14.1.2020 Sekundärmärkte verstanden hat.
ter: https://www.bis.org/publ/work811.pdf, abgeru- (verfügbar unter: https://www.sec.gov/oiea/investor- 8) Mit einem technologieneutralen Vorgehen ent-
fen 1.2.2021) alerts-and-bulletins/ia_initialexchangeofferings; ab- fallen auch die Probleme, welche sich speziell bei
BaFin (2018) „Initial Coin Offerings: Hinweisschrei- gerufen 31.1.2021) Block-Ansätzen mit Proof-of-Work aus der dabei
ben zur Einordnung als Finanzinstrumente“, Smith, Julie, Manasi Vora, Hugo Benedetti, Kenta nur probabilistischen „eventual consistency“ (De-
20.2.2018 (verfügbar unter: https://www.bafin.de/ Yoshida und Zev Vogel (2019) „Tokenized Securities cker et al., 2016) und nur „econonic finanlity“
SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hin- & Commercial Real Estate“, MIT Digital Currency Ini- (Auer, 2019) ergeben.
weisschreiben_einordnung_ICOs.pdf; abgerufen: tiative, 14.5.2019 (verfügbar unter: https://mitcre. 9) In diesem Zusammenhang sei auch angemerkt,
31.1.2021) mit.edu/wp-content/uploads/2019/11/Tokenized-Se- dass entsprechend dem aktuellen Vorschlag der Eu-
Bott; Jürgen und Udo Milkau (2016) „Distributed curity-Commercial-Real-Estate2.pdf; abgerufen ropäischen Kommission (2020b) zur Regulierung
ledger in payments and banking”, Journal of Pay- 30.1.2021) von „Markets in Crypto-Assets“ (MiCA) mit Gel-
ments Strategy & Systems, Volume 10/2 Weiß, Hagen (2019) Tokenisierung, BaFin-Journal, tungsbereich für entsprechende Zahlungsverkehrs-
Carstens, Agustín (2021) „Digital currencies and the April 2019 (verfügbar unter: https://www.bafin.de/ instrumente die Verantwortlichkeiten von Emitten-
future of the monetary system“, Hoover Institution SharedDocs/Downloads/DE/BaFinJournal/2019/ ten und Dienstleistern in Europa reguliert.
policy seminar Basel 27 January 2021, BIS (verfügbar bj_1904.pdf; abgerufen 1.2.2021) 10) Im Rahmen dieser Betrachtung wird der Bereich
unter: https://www.bis.org/speeches/sp210127.pdf; der Finanzderivate (und die korrespondierende Re-
abgerufen 29.1.2021) Fußnoten gulierung durch EMIR) nicht weiter verfolgt, auch
Decker, Christian, Jochen Seidel und Roger Watten- 1) Dabei hängt die Terminologie vom jeweiligen wenn gerade im Zusammenhang mit bilateralen
hofer (2016) „Bitcoin Meets Strong Consistency“, Rechtskontext ab, da beispielsweise das U.K. Com- Derivatgeschäften durch deren Formfreiheit elek
ICDCN ’16: Proceedings of the 17th International mon Law of Property einen „Token“ immer als ma- tronische Nachrichtensysteme inklusive Blockchain-
Conference on Distributed Computing and Networ- terielles Objekt (wie z. B. eine Münze) sieht und ein basierender Protokolle frei für Vertragsbeziehun-
king, Jan. 2016. Article No. 13 „digitaler Token“ dagegen eine „notional entity“ gen einsetzbar sind.
DTCC (2020a) „Project Whitney – Case Study“, wäre. 11) Unter anderem am 13. Januar 2021 zwischen
18.5.2020 (verfügbar unter: https://www.dtcc.com/~/ 2) In dem Sinne, dass dieses Objekt niemanden über Vonovia und M.M. Warburg Bank über die Platt-
media/Files/Downloads/settlement-asset-services/ eine Verknüpfung von Kennungen zugeordnet wer- form von firstwire.
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