Decentralised Finance - wie die Tokenisierung die Finanzindustrie verändert
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DOI: 10.1007/s10273-021-2981-7 Analysen und Berichte Finanzindustrie
Volker Brühl
Decentralised Finance – wie die Tokenisierung
die Finanzindustrie verändert
Die Distributed Ledger- bzw. Blockchain-Technologie führt zu einer zunehmenden
Dezentralisierung von Finanzdienstleistungen, die weitgehend ohne die Einschaltung von
Finanzintermediären angeboten werden können. Dazu trägt wesentlich die „Tokenisierung“ von
Vermögensgegenständen, Zahlungsmitteln und Rechten bei, die verschlüsselt als Kryptowerte
in verteilten Transaktionsregistern digital abgebildet werden können. Dieser Beitrag erläutert
die Grundlagen und Anwendungsfelder dezentraler Finanzdienstleistungen mit Kryptowerten,
die mittelfristig die gesamte Architektur des Finanzsektors verändern könnten.
Der Trend zur Dezentralisierung von Finanzdienstleistun- Außerdem haben in der jüngeren Vergangenheit einige
gen (Decentralised Finance) betrifft längst nicht nur die große Unternehmen wie Tesla, Microsoft, Starbucks oder
kontrovers diskutierten Zahlungsverkehrssysteme mit Home Depot angekündigt, Bitcoin zumindest teilweise als
Kryptowährungen wie dem Bitcoin, sondern Handels- Zahlungsmittel zu akzeptieren oder – wie Tesla – einen Teil
plattformen, Kapitalmärkte oder Unternehmensfinanzie- ihrer Liquiditätsreserven von US-Dollar in BTC zu verschie-
rungen. Es bildet sich ein rasch wachsendes Ökosystem ben. Solche Ereignisse beflügeln die Spekulationen über
aus Start-ups, Technologieunternehmen und etablierten die wachsende Bedeutung von BTC zusätzlich. Abbildung 1
Finanzdienstleistern, für das jedoch noch ein verlässlicher zeigt die indexierte Kursentwicklung von Bitcoin, Ether und
regulatorischer Rahmen fehlt, der Innovationen ermög- Ripple für den 12-Monats-Zeitraum seit dem 1.4.2020. Bis
licht, ohne den Anlegerschutz und die Bekämpfung von zum 31.3.2021 hat der Bitcoin um ca. 800 %, Ether um ca.
Geldwäsche zu vernachlässigen. Die derzeit auf europä- 1300 % und Ripple immerhin um mehr als 200 % zugelegt.
ischer Ebene diskutierte Initiative „Markets in Crypto As-
sets“ (MiCA) soll bis 2024 diese Lücke schließen. Hinzu kommt, dass Investitionen in BTC oder andere Kryp-
towährungen inzwischen über unterschiedliche Wege und
Aktuelle Entwicklungen der Kryptowährungen zu geringen Kosten erfolgen können. Ein direkter Erwerb
von Kryptowährungen setzt in der Regel ein Wallet – eine
Nach wie vor wird in Wissenschaft und Praxis kontrovers digitale Geldbörse – voraus, mit der man z. B. an (weitge-
darüber diskutiert, wie eigentlich der enorme Kursanstieg hend) unregulierten Handelsplattformen wie Coinbase, Kra-
insbesondere des Bitcoin (BTC), aber auch anderer promi- ken oder Binance Kryptowährungen kaufen oder verkaufen
nenter Kryptowährungen wie Ether (ETH) oder Ripple (XRP) kann. Darüber hinaus machen etablierte Börsenbetreiber
zu erklären ist. Unter Ökonomen besteht weitgehend Einig- wie die Börse Stuttgart mit einer benutzerfreundlichen,
keit darüber, dass Kryptowährungen nicht als Währung im sich an Privatinvestoren richtenden App (Bison) den Markt
herkömmlichen Sinne verstanden werden können, da sie für Kryptowährungen mit technisch niederschwelligen An-
die typischen Geldfunktionen nicht erfüllen und schon gar geboten und mit geringen Transaktionskosten zugänglich.
nicht als gesetzliches Zahlungsmittel dienen (ECB, 2018; Inzwischen können Anleger auch in Exchange Traded No-
Deutsche Bundesbank, 2018; Yermack, 2013). Manche tes (ETN) investieren, die die Kursentwicklung bestimmter
Marktteilnehmer sehen in der anhaltend expansiven Geld- Kryptowährungen nachbilden. Diese stellen Schuldver-
politik wichtiger Notenbanken in Verbindung mit historisch schreibungen dar und werden z .B. in Deutschland im regu-
niedrigen Zinsen eine wichtige Ursache dafür, dass private
und institutionelle Investoren angesichts hoher Liquiditäts-
reserven in alternative Anlageklassen investieren, zu denen
auch die Kryptowährungen zu zählen sind.
Prof. Dr. Volker Brühl ist Geschäftsführer am
© Der/die Autor:in(nen) 2021. Open Access: Dieser Artikel wird unter der
Creative Commons Namensnennung 4.0 International Lizenz veröf-
Center for Financial Studies an der Goethe-
fentlicht (creativecommons.org/licenses/by/4.0/deed.de). Universität in Frankfurt am Main.
Open Access wird durch die ZBW – Leibniz-Informationszentrum
Wirtschaft gefördert.
ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft
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lierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen Abbildung 1
und vollständig durch die entsprechenden Kryptowährun- Indexierte Kursentwicklung von Bitcoin, Ether, Ripple
gen besichert (Deutsche Börse, 2021a). Zudem gibt es Al- in %
ternative Investmentfonds (AIF) und Zertifikate, die in ein- 1.600
zelne oder ein Portfolio von Kryptowährungen investieren. 1.400
1.200
Ether
Kryptowerte und Tokenisierung 1.000
800
600 Bitcoin
Im Finanzsektor gehen die Anwendungsmöglichkeiten 400
der Distributed Ledger-Technologie (DLT) weit über Kryp- 200
Ripple
towährungen hinaus. Denn Kryptowährungen sind nur 0
eine Form von Kryptowerten, deren digitale Abbildun-
0
20
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Se 020
O 020
0
z. 0
n. 0
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Ap 021
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gen (Token) Gegenstand von Transaktionen in dezentra-
ai
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len Datenbanken sein können. Diese ermöglichen eine
Quelle: Coinmarketcap, eigene Berechnungen.
schnelle, sichere und kostengünstige Durchführung von
Transaktionen in einem Peer-to-Peer-Computernetzwerk
(Lipton, 2018; Brühl, 2017a). Menge an Gold gekoppelt ist, sowie Dai (DAI), der durch
andere Kryptowährungen besichert ist. Klassische Pay-
Im Allgemeinen kann man unter Kryptowerten (Crypto As- ment Token werden durch eine Erstzuteilung an Gründer,
sets) digitale Werte verstehen, die mit Hilfe kryptografischer Investoren oder eine Stiftung übertragen und im Verlauf
Verfahren verschlüsselt und in einer dezentralen Datenbank der weiteren Entwicklung durch Mining oder sukzessive
ohne Einschaltung eines Intermediärs fälschungssicher ge- Abgabe aus dem vorab definierten Bestand erzeugt. Ein
speichert, übertragen und gehandelt werden können (Kim, ähnliches Konzept verfolgt das von Facebook und ande-
Sarin und Virdi, 2018). Dabei können diese digitalen Werte ren Partnern geplante Projekt Diem (ursprünglich Libra)
nicht nur der Abwicklung von Zahlungsvorgängen, sondern (BIS, 2019; Diem Association, 2020; Brühl, 2020).
auch der Investition in Unternehmen oder Projekte dienen.
Token können auch „Smart Contracts“ beinhalten, die auf „Utility Token“, die einen digitalen Anspruch auf künftige
der jeweils genutzten verteilten Datenbank programmiert Dienste oder Produkte des Emittenten repräsentieren,
und bei Eintritt bestimmter Ereignisse automatisch ausge- stellen neben den Kryptowährungen den größten Teil der
führt werden (Lo und Medda, 2020). Token dar (Howell et al., 2020). Diese unterliegen regelmä-
ßig nicht der Finanzaufsicht, wenn diese aufgrund ihrer
Token können also unterschiedliche Eigentums-, Zu- Ausgestaltung unter rechtlichen Gesichtspunkten nicht
gangs- oder Nutzungsrechte von Produkten, Dienstleis- als Finanzinstrumente, Wertpapiere oder Vermögensge-
tungen oder Assets digital abbilden. Im technischen Sinne genstände eingestuft werden. Allerdings zeigen Fälle aus
sind Token verschlüsselte Daten, die aus der Anwendung der Vergangenheit, dass Token, obwohl diese von der aus-
eines kryptografischen Verschlüsselungsalgorithmus ent- gebenden Stelle als Utility Token charakterisiert wurden,
stehen. Je nach Algorithmus stellen diese eine zufällig von der US-amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde
erscheinende Folge von Ziffern und Buchstaben dar, die (SEC) als Wertpapiere (Securities) eingestuft worden sind.
z. B. eine Transaktion eindeutig charakterisieren. Bei Bit- Damit unterliegen diese dem strengen US-amerikanischen
coin etwa wird eine Transaktion durch eine Transaktions- Kapitalmarktrecht und dürfen somit nicht ohne eingehen-
identifikationsnummer (TXID) eindeutig bestimmt, die aus de Prüfung und Genehmigung der zuständigen Aufsichts-
einer Folge von 64 Zeichen (Hexadezimal) besteht. behörden an Anleger verkauft werden (SEC, 2020).
Abbildung 2 gibt einen Überblick über die drei wesentli- Utility Token werden in der Regel im Wege eines „InitiaI
chen Arten von Token. Die erste Kategorie bilden „Pay- Coin Offering“ (ICO) gegen die Zahlung eines Gegenwerts
ment Token“ oder „Cryptocurrencies“, die primär zur in Form einer Fiatwährung oder auch anderer Kryptowäh-
Abwicklung von Zahlungen in einem dezentralen Peer-to- rungen ausgegeben und können zur Finanzierung der
Peer-Netzwerk dienen. Bekannte Beispiele sind Bitcoin, Geschäftsentwicklung oder zum Erwerb bestimmter Pro-
Ether, Ripple oder Litecoin. Während diese Kryptowäh- dukte bzw. Dienstleistungen der ausgebenden Institution
rungen über keinen intrinsischen Wert verfügen, sind dienen. Beispiele für Utility Token sind Golem oder Storj.
„Stablecoins“ an eine oder mehrere andere (Fiat)währun- Golem wurde 2015 als dezentraler Dienst zur Vermittlung
gen oder andere Assets (z. B. Edelmetalle) gebunden. Be- von Rechenleistung im Internet eingeführt und nutzt die
kannte Beispiele sind Tether (USDT), der an den US-Dol- Währung GLM als Recheneinheit und eigenes Zahlungs-
lar gekoppelt ist, Digix Gold (DGX), der an eine bestimmte mittel. Einen ähnlichen Ansatz verfolgt Storj Labs mit ihrer
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Abbildung 2
Überblick über Art und Generierung von Token
Types of Token
Payment Token Utility Token Investment Token
• Virtual currencies („Coins“) • Access / usage of certain • Represent ownership-like rights
• Medium of exchange products or services • E.g. participation in profits,
• Unit of account • No ownership rights interest or dividend-like
• No „money“ • No rights to earn „yield“ payments
• No legal tender • Tradeble on token exchanges • Expectation on future value
• No E-money • Depending on design: increase of token
• Subject to AML but not to Subject to AML but not to • Tradeble on token exchange
Banking/Financial market Banking/Financial market • Depending on design: Subject
regulation regulation to AML and also Banking/
Financial market regulation
Initial Allocation Initial Coin Offering (ICO) Security Token Offering (STO)
(Founders, Investors)
(Crowd Sale based on White Paper) (Public Offering/Private Placement)
and subsequent Mining
Quelle: eigene Darstellung.
eigenen Währung Storj, die mit Hilfe einer Open-Source- Rechte auf anteilige Gewinnausschüttungen, Dividen-
Cloud-Plattform Speicherplatz in der Cloud vermittelt. den, Stimmrechte oder Ähnliches gewähren, sind bislang
kaum zu verzeichnen. Vielmehr haben erste Versuche in
Welchen der regulatorischen Anforderungen die Durchfüh- Deutschland und in den USA die Aufsichtsbehörden alar-
rung eines ICO oder der Verkauf im Wege eines Crowdfun- miert, die darauf hinweisen, dass es sich trotz der digi-
ding (Token Sale) unterliegt, kann wegen der heterogenen talen Ausgestaltung um Wertpapiere nach den jeweiligen
Ausgestaltungsformen der Token nur im Einzelfall unter einschlägigen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften han-
Berücksichtigung der jeweils anwendbaren Kapitalmarktre- deln kann.
gulierung entschieden werden. Daher ist eine enge Abstim-
mung mit den zuständigen Aufsichtsbehörden unerlässlich. DApps und Token auf einer Smart Contract-Plattform
Utility Token gewähren keinerlei eigentumsähnliche Rech- Die eigentlichen Potenziale der den Kryptowährungen
te wie Stimmrechte oder Gewinnausschüttungen und de- zugrundeliegenden DLT werden in Verbindung mit den
ren Erwerb ist nicht mit einer erwarteten Wertsteigerung unterschiedlichen Token und den dadurch möglichen
verbunden. Dies unterscheidet sie von „Investment Token“ dezentralen Anwendungen, den „Decentralised Appli-
oder „Securities Token“, die von ihrer Ausgestaltung her cations“ (DApps), deutlich. Die DLT, zu denen auch die
wertpapierähnlichen Charakter haben und somit der ein- Blockchaintechnologie gehört, stellt in der Regel die
schlägigen Finanzmarkregulierung unterliegen können. Von technologische Infrastruktur für die Durchführung von
ihrer Ausgestaltung her können sie eher eigenkapitalähnlich Transaktionen oder die Ausführung von Smart Contracts
(Equity Token) oder fremdkapitalähnlich (Debt Token) sein. in dezentralen Transaktionsregistern dar.
Das erste in Deutschland durchgeführte Security Token Dabei werden in einem dezentralen Computernetzwerk
Offering (STO) wurde am 1.7.2019 von der Bitbond GmbH verschlüsselte Transaktionen ohne die Einschaltung eines
mit Sitz in Berlin durchgeführt. Dabei wurde der Bitbond Intermediärs (z. B. einer Bank) durchgeführt, indem die
Token (BB1) im Wege eines öffentlichen Angebots mit Transaktionen von allen Netzwerkknoten auf ihre Authen-
Verkaufsprospekt, der von der BaFin gebilligt worden tizität bzw. Validität geprüft und bestätigt werden. Wenn
ist, ausgegeben. Der Security Token repräsentiert eine die Transaktionen in einem Block zusammengefasst und
nachrangige unbesicherte Schuldverschreibung mit ei- kryptografisch miteinander verkettet werden, spricht man
nem Nennwert von 1 Euro pro Token und ist auf der Stellar von einer Blockchain. Ein wesentliches Element von DLT-
Blockchain handelbar.1 Equity Token Offerings (ETO), die Plattformen stellt der jeweilige „Konsensusmechanismus“
(consensus mechanism) dar, mit dessen Hilfe sichergestellt
1 https://www.bitbondsto.com/files/bitbond-sto-prospectus.pdf. wird, dass die Netzwerkknoten Einigkeit über den jeweiligen
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Zustand der verteilten Datenbank erzielen. Dabei können „Solidity“ und der Bereitstellung eines Token Standards
unterschiedliche Algorithmen zur Anwendung kommen. Zu (ERC20) die schnelle und günstige Erstellung von Utili-
den bekanntesten zählen der Proof-of-Work-Mechanismus ty, Payment und Investment Token, die ihrerseits Smart
(PoW), bei dem die validierenden Netzwerkknoten (Miner) Contracts beinhalten oder über vordefinierte Schnittstel-
unter Anwendung von kryptografischen Hash-Funktionen len leicht mit anderen Smart Contracts bzw. dezentralen
vorgegebene mathematische Probleme lösen müssen. Da Anwendungen verknüpft werden können. Ethereum stellt
die Validierung der Transaktionen und die Erzeugung von derzeit die am häufigsten verwendete Plattform für die
validen Blöcken Ressourcen beansprucht (CPU-Zeit und Nutzung von Smart Contracts dar. Am 29.4.2021 wurden
Energiekosten), werden die Miner nur dann im Wettbewerb 392.879 ERC20 Token registriert. Dennoch wird Ethereum
Transaktionen validieren und neue Blöcke konfigurieren, hier nur exemplarisch erwähnt, da es z. B. mit EOS, Carda-
wenn es entsprechende Anreize gibt. Daher erhalten er- no, Chainlink oder Tron alternative Plattformen mit ähnli-
folgreiche Miner in der Regel eine Entlohnung (Mining-Fee) chen Funktionalitäten gibt. Die Möglichkeiten, Smart Con-
sowie die Transaktionsgebühren sämtlicher Transaktionen, tracts auf der Bitcoin Blockchain zu programmieren, sind
die im jeweiligen neuen Block enthalten sind. Beim Bitcoin dagegen eingeschränkt.
beträgt die Mining-Fee (Block Reward) seit dem 11. Mai
2020 6,25 BTC pro Block.2 Um den mit dem PoW-Konzept Ähnlich wie bei Bitcoin stellt auch Ethereum eine Distribu-
verbundenen hohen Energieverbrauch zu reduzieren, gibt ted Ledger-Plattform dar, auf der Transaktionen in einem
es alternative Konsensusalgorithmen wie z. B. den „Proof- dezentralen Peer-to-Peer-Netzwerk mit Hilfe kryptografi-
of-Stake“- (PoS) oder den „Delegated-Proof-of-Stake“-Me- scher Methoden fälschungssicher durchgeführt werden
chanismus (DPoS). Diese stellen bei der Auswahl der Netz- können. Transaktionen stellen hier aber nicht nur Zah-
werkknoten, die den nächsten Block der Kette hinzufügen lungsvorgänge mit der Ethereum-eigenen Kryptowährung
dürfen, auf deren „Stake“ ab. Darunter versteht man z. B. Ether dar, sondern auch die Ausführung von einem oder
den Anteil der (gegebenenfalls mit der Haltedauer gewich- mehreren Smart Contracts, die vom Nutzer selbst pro-
teten) Werteinheiten, die diesem Knoten auf der Blockchain grammiert oder aus der Ethereum-eigenen „Smart Con-
zuzurechnen sind (Bouraga, 2021). tract Library“ entnommen werden können. Die Abbildung
der Transaktionen erfolgt ähnlich wie bei Bitcoin auf einer
Smart Contracts sind bi- oder multilaterale Vereinbarun- Blockchain. Der jeweils aktuelle Zustand der verteilten Da-
gen, die zwischen den Transaktionspartnern verhandelt, tenbank bildet aber nicht nur Zahlungsvorgänge, sondern
auf der Blockchain programmiert und bei entsprechenden auch die jeweiligen Zustände der auf Ethereum laufen-
Ereignissen automatisch ausgeführt werden (Khan et al., den Smart Contracts ab. Dieser Zustand des dezentralen
2021). Im Finanzsektor können Smart Contracts bei der Netzwerks wird in einem virtuellen Computer „Ethereum
Durchführung komplexer Finanztransaktionen wie z. B. von Virtual Machine“ (EVM) kontinuierlich auf jedem Ethere-
syndizierten Krediten, internationalen Handelsfinanzierun- um-Knoten abgebildet. Die Smart Contracts werden in der
gen oder Leasingkontrakten eingesetzt werden, um Trans- für Ethereum eigens entwickelten Programmiersprache
aktionen schnell, fälschungssicher und kostengünstig Solidity geschrieben. Sie werden dann in Bytecode über-
abzuwickeln (Brühl, 2017b). Ein charakteristisches Merk- setzt und auf der EVM ausgeführt. Eine virtuelle Maschine
mal von DLT-Plattformen ist die Nutzung asymmetrischer kapselt eine Client-Umgebung von der Host-Umgebung,
Kryptografiemethoden, bei denen jeweils ein „Private Key“ also den anderen Anwendungen auf einem Computer, ab.
und ein „Public Key“ angewendet werden. Die Verschlüs-
selung einer Nachricht erfolgt mit dem Public Key, die Ent- Die Ethereum-eigene Währung Ether dient unter anderem
schlüsselung mit dem dazu gehörigen Private Key. Bei ei- dazu, den validierenden Netzwerkknoten (Miner) über ei-
ner Transaktion gewährleistet der Private Key, dass nur der ne Transaktionsgebühr einen Anreiz zu schaffen, Transak-
Berechtigte Zugriff auf die jeweiligen digitalen Werte hat tionen zu prüfen und zu neuen Blöcken zusammenzufas-
und diese durch eine kryptografische Signierung übertra- sen. Auf der Ethereum-Plattform werden diese Gebühren
gen kann. Der Public Key ermöglicht es, die Transaktion zu „Gas“ genannt, die de facto einen Preismechanismus für
verifizieren und die entsprechenden Werte zu empfangen die effiziente Nutzung der knappen Miningressourcen er-
(Antonopoulos und Wood, 2019; Brühl, 2017a). möglichen. Denn je höher die vom Initiator gezahlte Trans-
aktionsgebühr in Form von Ether, desto größer der Anreiz
Abbildung 3 veranschaulicht anhand der Ethereum-Platt- der Netzwerkteilnehmer, diese Transaktion mit Priorität zur
form, wie DApps und Token auf Ethereum genutzt werden Durchführung zu bringen.
können. Der Open-Source-Charakter von Ethereum eröff-
net in Verbindung mit der eigenen Programmiersprache Abbildung 3 veranschaulicht die Funktionsweise von
DApps auf der Ethereum-Plattform. Herkömmliche An-
2 https://coinmarketcap.com/de/currencies/bitcoin/. wendungen (Apps) können „stand alone“ auf einem Desk-
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Abbildung 3 auch in Verbindung insbesondere mit Payment oder Utility
DApps und Token der Ethereum-Plattform Token genutzt werden, wie die nachfolgend vorgestellten
Users
Anwendungsfelder im Finanzsektor veranschaulichen.
DApps im Finanzsektor
Utility Token
(e.g. ERC 20 standard)
Die Tokenisierung von Vermögensgegenständen, Nut-
zungs-, Zugangs- oder Eigentumsrechten kann unter
Ethereum-Platform Berücksichtigung der jeweiligen regulatorischen Anfor-
P2P Network derungen alternative Möglichkeiten zur Finanzierung von
(Accounts, Nodes) Investors Projekten oder Unternehmen eröffnen. Insbesondere
DApp kleinere und mittlere Unternehmen (KMU) oder Start-ups
Frontend RPC Transactions können dadurch perspektivisch zusätzliche Finanzie-
Security Token
(Transfer of Value, rungsquellen über ICOs oder STOs erschließen.
(HTML, CSS, (e.g. ERC 20 standard)
Execution of
JavaScript) Smart Contracts)
Web3.js Darüber hinaus können Finanzdienstleistungen dezentral
EVM (Decentralised Finance (DeFi)) auf einer Blockchain ohne
Intermediäre erbracht werden, sodass Finanztransaktio-
nen fälschungssicher, schnell und zu geringen Kosten ab-
DLT gewickelt werden können. Durch die Nutzung von Distri-
(Consensus-
Mechanism PoW) buted Ledgers können neue Geschäftsmodelle entstehen,
die bestehende Wertschöpfungsstrukturen im Finanzsek-
tor ersetzen oder ergänzen können. Abbildung 4 gibt einen
Überblick über künftige Use-Cases und die Bereiche, in
Payment Token/
Cryptocurrencies denen DeFi-Lösungen bereits angewendet werden. Dabei
(e.g. ERC 20 standard) sind zunächst die derzeit wichtigsten Infrastrukturplattfor-
men für DLT/Blockchainlösungen aufgeführt, die entwe-
Users der offen (public Distributed Ledgers) oder nur einer be-
stimmten Nutzergruppe (private/permissioned Distributed
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Ethereum Developer Resour- Ledgers) zugänglich sind (Lipton, 2018; Brühl, 2017b).
ces.
Offene DLT-Plattformen stehen grundsätzlich allen Nutzern
top oder auf einem mobilen Endgerät (als „mobile app“) zur Verfügung und ermöglichen durch den freien Zugang
installiert werden. Diese können aber auch in einer Cli- für Entwickler (open source) die Weiterentwicklung der
ent-Server-Umgebung den Nutzern zentral bereitgestellt Plattformen selbst und die Entstehung neuer Anwendun-
werden. Dies gilt auch für zahlreiche Web-Anwendungen gen, sodass ein eigenständiges Ökosystem mit zahlreichen
(web apps), die direkt über einen Webbrowser genutzt Teilnehmern entsteht. Die älteste und bekannteste öffentli-
werden. che DLT-Plattform ist die Bitcoin-Blockchain, die insbeson-
dere zur Abwicklung von Zahlungsvorgängen gedacht ist.
Demgegenüber bestehen DApps aus einem „Frontend“ (in Da diese zur Programmierung von Smart Contracts weni-
der Regel in JavaScript, CSS oder HTML prgrammierte Nut- ger geeignet ist, sind andere DLT-Plattformen wie Ethere-
zeroberfläche), die über eine weitere Schnittstelle (web3.js, um, Binance Chain, Tron oder EOS entstanden, die für die
RPC) mit der Ethereum-Plattform als Backend verbunden Entwicklung und den Betrieb von DeFi-Anwendungen von
werden. Dadurch können Smart Contracts in der Appent- erheblich größerer Bedeutung sind. Im Folgenden werden
wicklung genutzt werden, die die Vorteile dezentraler Netz- wichtige Anwendungsfelder von DeFi wie Payments, Sa-
werke hinsichtlich der Integrität von Daten und Systemen vings/Loans, Decentralised Exchanges und Capital Mar-
jenseits von Zahlungsvorgängen wie bei Bitcoin nutzen. kets Solutions kurz beleuchtet. Daneben gibt es auch DeFi-
Smart Contracts und die dazu gehörigen Transaktionsda- Anwendungen für den Versicherungs- bzw. Rückversiche-
ten können fälschungssicher ausgeführt bzw. gespeichert rungsbereich, die hier nicht weiter erörtert werden sollen.
werden, ohne dass es einer zentralen Instanz bedarf. Au-
ßerdem sind DApps sehr ausfallsicher, da die Ausführungen Payments – „Beyond Bitcoin“
der App in einer virtuellen Umgebung erfolgen, die auch
bei Ausfall einzelner Netzwerknoten sichergestellt ist (zero Die Durchführung von Zahlungsvorgängen mit Kryptowäh-
downtime) (Antonopoulos und Wood, 2019). DApps können rungen wie dem BTC ist das älteste und bekannteste Bei-
ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft
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Abbildung 4
Decentralised Finance – ausgewählte Anwendungsfelder
Decentralised Finance
(DeFi)
Payments Savings/Loans DLT Infrastructure
• Virtual currencies („Coins“) • Decentralised Lending • Permissioned DLT
• Stable Coins • 'HFHQWUDOLVHG,QYHVWLQJ • Dedicated Use Cases
Public Distributed Ledger
• International remittances (Yield Farming) • Sector specific solutions
Private (Permissioned)
Distributed Ledger
• Micropayments
• Machine-to-Machine
Trading Platforms Capital Markets Digital Financial
Services (DLT-based)
• Decentralised Crypto • Primary Markets
Exchanges • Secondary Markets • Trade Finance
• Liquidity Provider • Post Trading • Syndicated Loans
• Post Trading (centralised • KYC/AML/Identiy Management
exchanges)
Quelle: eigene Darstellung.
spiel für DeFi-Dienstleistungen. In einem Peer-to-Peer- Bedeutung werden. Wenn intelligente Anlagen (Smart
Netzwerk können auch grenzüberschreitende Zahlungen Factory), Haushaltsgeräte (Smart Home) oder Transport-
(remittances) mit sehr kleinen Beträgen (micropayments) mittel (Smart Mobility) miteinander Daten austauschen
fälschungssicher und ohne Finanzintermediäre erfolgen. oder Transaktionen auslösen, sind nutzungsabhängige
Die heute vielfach eingeschalteten Zahlungsverkehrs- Bezahlvorgänge (pay-per-use) nicht nur zwischen natür-
dienstleister (z. B. Western Union, MoneyGram) für Aus- lichen oder juristischen Personen denkbar. Es gibt zwar
landsüberweisungen in Länder ohne moderne Finanzin- schon interessante Pilotprojekte, die vor allem die Platt-
frastruktur sind sehr teuer. Dies gilt auch für internationale form IOTA nutzen, jedoch muss vor einer flächendecken-
Banküberweisungen, die über Korrespondenzbanken ab- den Einführung ein verlässlicher regulatorischer Rahmen
gewickelt werden. Inzwischen gibt es Blockchain-basierte für die Marktteilnehmer geschaffen werden. Dazu müs-
Anbieter wie z. B. Everex oder MOIN, die die derzeit durch- sen etwa Fragen der Identifizierung von Maschinen z. B.
schnittlich bei ca. 7 % der Transaktionssumme liegenden über digitale Zertifikate sowie Haftungs- und Authentifi-
Gebühren deutlich unterschreiten (Rühmann et al., 2020). zierungsfragen rechtssicher geklärt werden.
Erwähnenswert sind auch fortgeschrittene Anwendun- (Dezentrale) Handelsplattformen jenseits von Börsen
gen wie z. B. OmiseGo, die instant transactions zwischen
Finanzinstitutionen in verschiedenen Asset-Klassen er- Cryptoassets wie Payment oder Utility Token werden auf
möglichen, oder auch das „Ink Protocol“ mit seinem To- zahlreichen auf den Handel von Kryptowerten speziali-
ken XNK. Dieses ist ein dezentraler Marktplatz, auf dem sierten Handelsplattformen wie Kraken, Binance oder
plattformübergreifend Transaktionen in einem Peer- Coinbase gehandelt. Diese stellen aus regulatorischer
to-Peer-Netzwerk durchgeführt werden können. Auch Sicht in der Regel keine Wertpapierbörsen im rechtlichen
„Stablecoins“ wie Tether (1:1 an den US-Dollar gekop- Sinne dar, solange die gehandelten Token keine Wertpa-
pelt) dienen primär der dezentralen Abwicklung von Zah- piere im Sinne des jeweils anwendbaren Kapitalmarkt-
lungsvorgängen. Ziel einer solchen durch andere Werte rechts darstellen. Dennoch können diese Handelsplattfor-
gedeckten virtuellen Währung ist eine Stabilisierung der men je nach Jurisdiktion einem komplexen Geflecht un-
Kursentwicklung, d. h. eine Verringerung der Kursvolatili- terschiedlicher rechtlicher Vorschriften unterliegen. Dies
tät des jeweiligen „Coin“, um deren Eignung als Tausch- verdeutlicht z. B. das Unternehmen Coinbase, das bei sei-
mittel und zur Wertaufbewahrung zu verbessern. nem viel beachteten Börsengang an der Technologiebör-
se NASDAQ an seinem ersten Handelstag (14.4.2021) mit
In Verbindung mit dem Internet of Things (Industrie 4.0) ca. 86 Mrd. US-$ auf Basis des Schlusskurses zeitweise
dürften Zahlungsvorgänge zwischen Maschinen, „ma- höher als etablierte Börsenbetreiber wie Intercontinental
chine-to-machine payments“, künftig von wachsender Exchange (unter anderem NYSE) bewertet wurde.
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Anders als klassische Aktienbörsen wie die NYSE oder die Savings & Loans in Kryptowährungen
NASDAQ, die durch die SEC beaufsichtigt werden, unter-
liegen die Geschäftsaktivitäten von Coinbase unterschied- Auch im Bereich der Cryptoassets sind dezentrale Kredit-
lichen regulatorischen Vorschriften und damit der Über- vergabe-Plattformen entstanden. Aave, RateSetter, com-
wachung verschiedener Finanzaufsichtsbehörden. Denn pound oder YearnFinance ermöglichen Inhabern von Kryp-
Coinbase wird als „Money Service Provider“ und „Money towährungen, Zinsen auf ihre Kryptobestände zu erhal-
Transmitter“ nur mit einem Teil seiner Aktivitäten als „Ex- ten, indem sie bilateral oder durch Einzahlungen in einen
change“ eingestuft. Dies bedeutet, dass Coinbase in den Kreditpool ihre Bestände verleihen. Die Zinssätze werden
USA bei Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN)3 für jede Asset-Klasse algorithmen-basiert so festgesetzt,
registriert ist und daher umfassende Vorschriften zur Ver- dass Angebot und Nachfrage in Einklang gebracht werden.
hinderung von Geldwäsche (Anti-Money-Laundering,
AML) und Terrorismusfinanzierung (Counter-Terrorist Fi- Decentralised Capital Markets
nancing, CTF) zu befolgen hat, die sich unter anderem aus
dem Bank Secrecy Act (BSA) ergeben. Die DLT bietet ebenfalls Ansatzpunkte, Kapitalmarkt-
dienstleistungen, die derzeit ganz überwiegend von In-
Darüber hinaus gelten für Coinbase die Pflichten aus der vestmentbanken angeboten werden, über dezentrale
BitLicense des New York State Department of Financial Netzwerke ausführen zu lassen. Dies zeigen Unterneh-
Services (NYDFS) für die Durchführung von Geschäften men wie Bitbond im Emissionsgeschäft mit Anleihen
mit Kryptowährungen. Schließlich ist Coinbase auch als (Primary Capital Markets) sowie BitGo oder Polymath bei
Broker-Dealer und als „Alternative Trading System“ regis- Handel und Abwicklung von Kryptowerten.
triert und unterliegt diesbezüglich den entsprechenden
Vorschriften der SEC sowie der Financial Industry Regu- Private (permissioned) Blockchains
latory Authority (FINRA). Allein dieser Auszug aus den von
Coinbase für die Börsennotierung einzureichenden Un- Neben diesen auf offenen Distributed Ledgers-Plattfor-
terlagen verdeutlicht die Komplexität des regulatorischen men sich entwickelnden DeFi-Anwendungen werden
Umfelds und der entsprechenden Aufsichtsstrukturen, Blockchain-Lösungen auch auf Plattformen entwickelt,
denen Kryptohandelsplattformen unterliegen.4 die nur von einer bestimmten Gruppe von Teilnehmern
oder unter klar definierten Zugangsvoraussetzungen ge-
Daneben entstehen dezentrale Handelsplattformen auf nutzt werden dürfen. Insbesondere Finanzinstitutionen
Distributed Ledger-Plattformen (Peer-to-Peer-exchan- haben in den vergangenen Jahren Konsortien gebildet,
ges), die sich auf den verteilten Handel von Token konzen- um komplexe Finanzdienstleistungen bzw. -produkte
trieren und die Liquidität im Handel mit weniger gehandel- auf einer gemeinsam entwickelten Plattform nutzen zu
ten Token verbessern sollen. So ermöglichen Plattformen können. Ein Beispiel ist das R3-Konsortium, das spezi-
wie Uniswap, Bancor, IDEX oder Airswap einen liquiden ell für hoch regulierte Industrien, wie den Finanzsektor,
Peer-to-Peer-Handel von Ethereum-Token ohne eine zen- die Entwicklung von Applikationen auf ihrer Blockchain-
trale Gegenpartei. Plattform Corda erlaubt. Gerade für komplexe Produkte
wie z. B. syndizierte Kredite oder internationale Handelsfi-
Erwähnenswert sind ebenfalls innovative Geschäftsmodel- nanzierungen, bei denen mehrere Parteien involviert sind,
le wie das automatisierte Market Making (AMM), das eine bieten sich DLT-Plattformen zur Abwicklung an. Ähnliche
automatisierte Preisstellung bei bestimmten Token ermög- Möglichkeiten bieten die Hyperledger-Plattform oder die
licht. Dies bietet z. B. Curve für den Handel mit Stablecoins Ethereum Enterprise Alliance (Brühl, 2017b).
an. Interessant sind auch Netzwerke wie 1inch, die als
Aggregatoren von Decentralised Exchanges die Preisbil- Seit einiger Zeit nehmen auch „Non-Fungible-Token“
dung und den Handel über ergänzende Dienstleistungen (NFT) an Bedeutung zu, die z. B. Kunstwerke als einzigarti-
im Bereich der Peer-to-Peer-Exchanges verbessern sollen. ge, nicht replizierbare digitale Unikate auf einer Blockchain
Die regulatorischen Rahmenbedingungen für solche Ge- abbilden. NFTs werden häufig im Wege einer Auktion an-
schäftsmodelle sind aufgrund der Komplexität und Hetero- geboten, z. B. auf der Plattform OpenSea und können dort
genität der jeweiligen Dienstleistungen bislang nur im Ein- erworben und verkauft werden. Als Standardplattform hat
zelfall mit den zuständigen Aufsichtsbehörden zu klären. sich bislang ebenfalls Ethereum herausgebildet mit dem
standardisierten Tokenformat ERC721, das eine einfache
Erstellung individueller, unteilbarer Token ermöglicht, so-
3 FinCEN ist eine US- Bundesbehörde innerhalb der Zuständigkeit des dass inzwischen neue Märkte für unterschiedliche For-
US-Finanzministeriums.
4 www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000162828021003168/ men digitaler Kunst entstanden sind (Hong, Noh und Park,
coinbaseglobalincs-1.htm. 2019). So hat die Deutsche Börse kürzlich angekündigt,
ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft
635Analysen und Berichte Finanzindustrie
gemeinsam mit der Commerzbank in diesen Markt eintre- Wertpapierurkunde begeben, verwahrt und übertragen
ten zu wollen (Deutsche Börse, 2021b). werden können. Dabei können zentrale elektronische
Wertpapierregister eines Zentralverwahrers oder dezent-
Regulatorische Rahmenbedingungen rale auf DLT basierende Register (Kryptowertpapierregis-
ter) genutzt werden. Die rechtlichen Voraussetzungen für
Angesichts der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten sind die Digitalisierung weiterer Assetklassen, insbesondere
klare regulatorische Rahmenbedingungen für die Nut- von Aktien, sollten zügig geschaffen werden. Mit Blick auf
zung der DLT im Finanzsektor erforderlich, um Innovati- die fortschreitende Digitalisierung der Finanzmärkte kann
onen zu fördern und zu verhindern, dass die deutschen dies jedoch nur ein erster Schritt sein.
und europäischen Finanzmärkte im globalen Wettbewerb
zurückfallen. Gleichzeitig sind potenzielle Risiken zu ad- Ausblick – Digital Finance in der EU
ressieren, die insbesondere mit dem Einsatz von Kryp-
towährungen verbunden sein können. Denn nach wie Die DLT dringt in zahlreiche Geschäftsfelder im Finanz-
vor werden Krypowährungen aufgrund ihrer weitgehend sektor vor. Denn DLT-basierte dezentrale Finanzdienst-
anonymen Nutzungsmöglichkeit als problematisch im Zu- leistungen können effizienter, innovativer und sicherer sein
sammenhang mit Geldwäsche sowie dem Kampf gegen als vergleichbare zentralisierte Dienstleistungen. Dennoch
die Finanzierung von Terrorismus und sonstigen kriminel- besteht auf europäischer und auch globaler Ebene eine er-
len Aktivitäten im Darknet gesehen (FATF Report, 2014). hebliche Unsicherheit, welche DLT-basierten Geschäfts-
modelle und Kryptowerte unter welchen Bedingungen un-
Daher ist es zu begrüßen, dass bestimmte Dienstleistun- ter welche regulatorischen Vorschriften fallen. Dies muss
gen im Zusammenhang mit der Nutzung von Kryptowäh- aus zwei Gründen zügig behoben werden.
rungen in die 5. Anti-Geldwäsche-Richtlinie (Directive
(EU) 2018/843) aufgenommen wurden, die am 19. Juni Erstens bedarf es eines harmonisierten regulatorischen
2018 veröffentlicht und mit Wirkung zum 1.1.2020 durch Rahmens, um einen fairen Wettbewerb zwischen traditionel-
die Veränderungen des Geldwäschegesetzes (GWG) so- len Geschäftsmodellen – basierend auf Intermediation und
wie dem Kreditwesengesetz (KWG) in Deutschland um- zentralisierten Strukturen – und innovativen, dezentralen auf
gesetzt wurden. Dazu gehören Dienstleistungen wie das Desintermediation setzenden Geschäftsmodellen zu ermög-
Kryptoverwahrgeschäft, für deren Durchführung nun eine lichen. Dabei wird sich im Wettbewerb herausstellen, welche
Erlaubnis der BaFin erforderlich ist. Modelle sich in welchen Geschäftsfeldern als überlegen er-
weisen. Denkbar sind auch hybride Geschäftsansätze, die
Nach deutschem Recht können nicht nur virtuelle Wäh- zentrale und dezentrale Funktionen geschickt kombinieren.
rungen (Virtual Currencies, Payment Token), sondern
auch Token, die für Investitionszwecke verwendet werden Zweitens ist es wichtig, dass Deutschland bzw. die EU
(Security Token, Investment Token), als Finanzinstrumen- verlässliche Rahmenbedingungen für das sich entwi-
te eingeordnet werden. Für Security Token können dann ckelnde Ökosystem „Digital Finance“ schafft. Nur so kön-
auch Vorschriften z. B. nach dem Wertpapierhandelsge- nen sich europäische Start-ups erfolgreich entwickeln
setz (WpHG), der ProspektVO oder MiFID II gelten. Ande- und internationales Wagniskapital nach Deutschland
rerseits ist festzuhalten, dass Utility Token, sofern diese bringen. Gleichzeitig ist es auch für die etablierten euro-
als elektronische Gutscheine für den Bezug von Waren päischen Finanzinstitute wichtig, unter verlässlichen Pla-
oder Dienstleistungen des Emittenten dienen, in der Re- nungsparametern in die neuen Geschäftsfelder mit Kryp-
gel nicht als Finanzinstrumente einzustufen sind. Dies gilt towerten investieren zu können.
vor allem dann, wenn diese Token nicht gehandelt werden
und deren Erwerb nicht mit der Erwartung einer künftigen Vor diesem Hintergrund ist es sehr zu begrüßen, dass die
Wertsteigerung verbunden ist (BaFin, 2020). Allerdings ist Europäische Kommission am 24.9.2020 eine Strategie
auch festzustellen, dass die Digitalisierung der Finanz- zur Förderung von Innovationen und zur Digitalisierung
märkte durch fehlende oder unpräzise regulatorische des europäischen Finanzsektors (Digital Finance Stra-
Vorgaben behindert wird. So finden derzeit nicht nur in tegy) vorgelegt hat, die der Fragmentierung des digita-
Deutschland aufgrund rechtlicher Unsicherheiten ICOs len Binnenmarkts für Finanzdienstleistungen entgegen-
oder STOs kaum statt, obwohl diese neue Möglichkeiten wirken soll, indem europäische Finanzinstitutionen ihre
zur Finanzierung von Start-ups und KMU bieten könnten. Dienstleistungen leichter grenzüberschreitend anbieten
und demzufolge Verbraucher:innen grenzüberschreitend
Am 10. Juni 2021 ist das Gesetz zur Einführung von elek- solche Dienstleistungen nutzen können. Innovationen,
tronischen Wertpapieren (eWpG) in Kraft getreten, durch die auf der DLT oder auf künstlicher Intelligenz basieren,
das zunächst Schuldverschreibungen auch ohne eine sollen ebenso gefördert werden wie die Schaffung eines
Wirtschaftsdienst 2021 | 8
636Analysen und Berichte Finanzindustrie
Brühl, V. (2017b), Virtual Currencies, Distributed Ledgers and the Future
europäischen Finanzdatenraums zur Förderung datenge- of Financial Services, Intereconomics, 52(6), 370-378, https://www.
stützter Innovationen (European Commission, 2020). intereconomics.eu/contents/year/2017/number/6/article/virtual-
currencies-distributed-ledgers-and-the-future-of-financial-services.
html (28. Mai 2021).
Bis 2024 soll ein umfassender regulatorischer Rahmen für Brühl, V. (2020), Libra – A Differentiated View on Facebook’s Virtual Cur-
Kryptowerte und DLT-Anwendungen im Finanzsektor ge- rency Project, Intereconomics, 55(1), 54-61, https://www.interecono-
schaffen werden, um Innovationen im Zahlungsverkehr, den mics.eu/contents/year/2020/number/1/article/libra-a-differentiated-
view-on-facebook-s-virtual-currency-project.html (28. Mai 2021).
Finanzmärkten und der Unternehmensfinanzierung zu un- Deutsche Bundesbank (2018), Bitcoins sind keine virtuelle Währung, 19.
terstützen. Gleichzeitig sollen der Anlegerschutz gestärkt Februar.
sowie die Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismus- Deutsche Börse, (2021a), Deutsche Börse erweitert innovatives, zentral
gecleartes Krypto-Angebot auf Xetra um Ethereum und Bitcoin Cash,
finanzierung intensiviert werden. Die EU-Kommission hat 9. März.
einen Vorschlag (COM(2020) 593) für eine Verordnung des Deutsche Börse (2021b), Deutsche Börse und Commerzbank investieren
Europäischen Parlaments und des Rates über Märkte für gemeinsam in neue digitale Marktplätze der Zukunft, 29. April.
Diem Association (Libra) (2020), White Paper v.2, April.
Kryptowerte (MiCA) und zur Änderung der Richtlinie EU ECB (2018), What is bitcoin?, 18. Februar.
2019/1937 vorgelegt. Dieser wird ergänzt durch einen Vor- European Commission (2020), Communication from the Commission to
schlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments the European Parliament, the Council, the European Economic and
Social Committee and the Committee of the Regions on a Digital Fi-
und des Rates über eine Pilotregelung für auf DLT basieren- nance Strategy, 24. September.
de Marktinfrastrukturen (COM(2020) 594), die dazu dienen FATF REPORT (2014), Virtual Currencies Key Definitions and Potential
soll, Innovationen in einem geschützten, aber begrenzten AML/CFT Risks, Juni.
Hong, S., Y. Noh und C. Park (2019), Design of Extensible Non-Fungible
Rahmen (sandbox) zu testen und daraus gewonnene Erfah- Token Model in Hyperledger Fabric, Proceedings of the 3rd Workshop
rungen in die Gestaltung regulatorischer Rahmenbedingun- on Scalable and Resilient Infrastructures for Distributed Ledgers.
gen einfließen zu lassen. Beide Verordnungen befinden sich Howell, S. T., M. Niessner und D. Yermack (2020), Initial Coin Offerings:
Financing Growth with Cryptocurrency Token Sales, The Review of Fi-
noch im europäischen Gesetzgebungsverfahren, sollten nancial Studies, 33(2020) 3925-3974.
aber im Interesse der Wettbewerbsfähigkeit der europäi- Khan, S. N., F. Loukil, C. Ghedira-Guegan, E. Benkhelifa und A. Bani-
schen Finanzmärkte zügig finalisiert werden. Hani (2021), Blockchain smart contracts: Applications, challenges,
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Title: Decentralised Finance (DeFi) – How Tokenisation is Changing the Financial Industry
Abstract: Advances in distributed ledger technology are leading to a growing decentralisation of financial services (“decentralised
finance”) that can be offered largely without intermediation by financial institutions. An important driver for this development is the on-
going tokenisation of assets, payments and rights, which enables the digital encryption of “crypto assets” on distributed ledgers. This
article elaborates the foundations and fields of application of decentralised financial services with crypto assets that could challenge
the established business models of financial institutions. This trend not only affects payment systems based on controversial crypto
currencies such as Bitcoin, but also exchange platforms, capital markets solutions and corporate financing. A rapidly growing ecosys-
tem of start-ups, tech companies and financial institutions is emerging, yet this ecosystem lacks a consistent regulatory framework.
The European initiative MiCA (Markets in Crypto Assets) points in the right direction but needs to be adopted soon to ensure the future
competitiveness of the European financial sector.
JEL Classification: G10, G20
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