Bitcoins Rolle als alternatives, diversifizierendes Asset in modernen Portfolios - CoinShares

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Bitcoins Rolle als alternatives, diversifizierendes Asset in modernen Portfolios - CoinShares
Ein bisschen
  Bitcoin
  zahlt
  sich aus.
Bitcoins Rolle als alternatives, diversifizierendes
Asset in modernen Portfolios.
Einführung ................................................................................................................. 3

Die digitale Assetklasse ................................................................................. 5

Das Verhalten des Bitcoins in einem Portfolio .......................... 14

                 Von James Butterfill & Christopher Bendiksen
Einführung
Als das Internet Mitte der 1990er für die allgemeine Öffentlichkeit zugänglich wurde,
erlebte die Welt einen einzigartigen Paradigmenwechsel bei der Nutzung der Technologien.
Das wiederum führte zur Konvergenz mehrerer beeindruckender Technologien wie der
Entwicklung und Nutzung von großen Datenmengen, künstlicher Intelligenz und
softwaregesteuerter Automatisierung von Aufgaben. Das Aufkommen eines kryptografisch
sicheren, digitalen Assets war somit keine Überraschung. Und auch nicht die Tatsache,
dass hinsichtlich Wert und Nutzungspotenzial große Verwirrung herrscht, genauso wie
beim Internet zu seiner Anfangszeit.

Bitcoin hat nun bereits zwei Wirtschaftskrisen überlebt und hat seinen Ursprung in dem
Bedarf an einer unabhängigen digitalen Wertanlage. Er ist zu einem Zeitpunkt im globalen
Anlageuniversum aufgetaucht, zu dem sich die Bewertung herkömmlicher Assetklassen
für die Anleger einerseits nicht einfach gestaltet und diese andererseits bei bestehenden
alternativen Anlagen wenige Vorteile hinsichtlich der Diversifizierung haben. Anleger, die
nach Alternativen suchen, sind verständlicherweise von digitalen Assets begeistert, die
eine nichtstaatliche, programmierbare Wertanlage bieten, die das Potenzial hat, vor
Inflation zu schützen.

Rohstoffe wurden in den 1990ern als taugliche Anlageform in Frage gestellt, genauso wie
die digitalen Assets heute. Die Kritikpunkte waren zum Beispiel der Einfluss
unvorhersehbarer Ereignisse wie Wetter und Geopolitik auf das Angebot und unerwartete
Nachfragesteigerungen aufgrund eines höheren Wohlstands der Schwellenmärkte. Die
Schaffung des GSCI (Goldman Sachs Commodity Index) und die Tatsache, dass die neue,
diversifizierende Assetklasse zu Beginn des neuen Jahrtausends stark beworben wurde,
führten letztendlich zur Finanzialisierung der Rohstoffe.

Wir glauben, dass bei den digitalen Anlagen ein ähnlicher Finanzialisierungstrend
aufkommt, und das vor allem beim Bitcoin. Diese These wird von der Ausbreitung der
Finanzinfrastruktur und der Finanzprodukte unterstützt, die Bitcoin referenzieren, und
ebenso von den Nutzungsdaten für On-Chain-Bitcoin-Transaktionen. Seit 2012 hat sich die
Anzahl von Bitcoin-Adressen, die mehr als ein Jahr inaktiv waren, mehr als verdoppelt.
Gleichzeitig     hat       eine         Finanzinfrastruktur    mit       Prime-Brokerages,
Ordermanagementsystemen           und     versicherten   Depotlösungen   ermöglicht,   die

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Finanzialisierung über Produkte wie Optionen, Futures und börsengehandelte Produkte zu
erhöhen.

Auch wenn Bitcoin aufgrund des Wachstums des breiteren Technologiesektors ein
gewisses Engagement an Wachstumswerten aufweist, so sind wir der Meinung, dass er
von den Konjunkturzyklen relativ isoliert zu sehen ist. Wir glauben zudem, dass er sich im
Kontext eines Portfolios im Zusammenhang mit der Diversifizierung ähnlich wie andere
alternative   Anlagen   verhält,   mit   der   Ausnahme,     dass   die    Vorteile   seiner
Portfoliodiversifizierung deutlich höher sind als die seiner Konkurrenz.

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Die digitale Assetklasse

  ▪ Für uns ist Bitcoin eine nichtstaatliche Form von Wertanlage mit einer
    potenziellen Kopplung an das Wirtschaftswachstum, die dabei zu den
    anderen Assetklassen nahezu keine Korrelation aufweist.

  ▪ Bitcoins Identität war über die Jahre hinweg etwas gespalten, aber es
    verdichten sich die Hinweise, dass er sich zu einer etablierten Wertanlage
    entwickelt

  ▪ Der Anteil der Anleger, die Bitcoin länger als ein Jahr halten, ist von 30 % im
    Jahr 2012 auf heute 60 % gestiegen (5).

      Wir glauben, dass dieser Trend der Anlegerbeteiligung wahrscheinlich
      anhalten wird, da die Gesamtmarktkapitalisierung von Bitcoin steigt und
      seine Volatilität langsam nachlässt

  ▪ Wir denken, Bitcoin ist Teil des langfristigen Wachstumstrends in der
    Technologie

Für Assetklassen gibt es keine allgemein anerkannte Definition. 2005 erklärte die Yale
University Endowment: „Da das Investmentmanagement gleichermaßen mit Kunst wie
mit   Wissenschaft    verbunden     ist   ,   spielen   qualitative   Überlegungen   bei
Portfolioentscheidungen eine äußerst wichtige Rolle. Die Definition einer Assetklasse ist
eine recht subjektive Angelegenheit und erfordert da präzise Unterscheidungen, wo es
noch keine Definitionen gibt“ (1). Folglich können Backtests zwar ihren Beitrag zur
Definition digitaler Anlagen leisten, aber wir müssen auch die qualitativen Überlegungen
zum Ausdruck bringen.

Eine allgemein anerkannte Definition einer Assetklasse ist jedoch, dass sie verschiedene
Risiko- und Renditemerkmale aufweisen und sich ihre Wertentwicklung je nach
Marktumfeld von anderen unterscheiden sollte. Dann unterscheidet man oft auch in
Sachwerte und finanzielle Vermögenswerte.

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In den USA gibt es verschiedene Einstufungen für Bitcoin. So betrachtet der IRS (Internal
Revenue Service) Bitcoin als Sachanlage, die EC (Securities & Exchange Commission)
stuft ihn auf Einzelfallbasis ein und die CFTC (Commodities Futures Trading Commission)
reguliert ihn wie einen Rohstoff. Um noch mehr Verwirrung zu stiften, tragen viele digitale
Anlagen den Beinamen „Währung“, was unserer Meinung nach wenig hilfreich ist, da diese
Bezeichnung nicht in den Rahmen der allgemein angewendeten Definitionen fällt.

Wohin gehört Bitcoin also?

Um das besser zu verstehen, müssen wir die Merkmale von Bitcoin als potenziell
investierbaren Vermögenswert verstehen. Satoshi Nakamoto, der pseudonyme Verfasser
des Bitcoin-Whitepapers, „Bitcoin: A peer-to-peer electronic cash system“ hebt hervor,
dass das Ziel des Bitcoin-Netzwerkes darin bestand, ein elektronisches Zahlungssystem
nicht auf Vertrauen sondern auf kryptographischen Beweisen aufzubauen. Also die
Schaffung eines parallelen Bankensystems auf der Grundlage von globaler Open-Source-
Software und Netzwerken statt von Menschen und Ansehen.

Es wurden viele Versuche unternommen, Bitcoin in die bestehenden Rahmen der aktuellen
Assetklassen einzuordnen, da er aber oftmals ähnliche, aber nicht überlappende Merkmale
aufweist, ist die Zuordnung in einen bereits existierenden Bereich nie wirklich möglich.

Das Problem bei der Einordnung anhand von Merkmalen wird durch die Tatsache verstärkt,
dass die Wahrnehmung der Anleger von Bitcoin ihr Verhalten beeinflusst, was dann
wiederum Einfluss auf seine Wertentwicklung in verschiedenen makroökonomischen
Umfeldern hat, die dann schließlich wieder zurückführen zu Fragen der Einordnung.

Solange die spekulative Nachfrage die Hauptantriebskraft für die Kursbewegung bleibt, ist
es vielleicht unwahrscheinlich, herauszufinden, welche Fundamentaldaten die „echten“
Antriebskräfte für die Performance sind. Das führt uns zu der Situation, dass Bitcoin in der

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Vergangenheit vielleicht eine Sache war, jetzt eine andere ist, und in der Zukunft wieder
eine andere sein wird.

              „...Wenn wir Bitcoin auf seine Investierbarkeit hin untersuchen,
            glauben wir, dass es erforderlich ist, Bitcoin im Einklang mit seiner
               wahrscheinlichen Wertentwicklung in einem reifen Zustand
                                      einzuordnen...“

Wenn wir Bitcoin jedoch auf seine Investierbarkeit hin untersuchen, glauben wir, dass es
erforderlich ist, Bitcoin im Einklang mit seiner wahrscheinlichen Wertentwicklung in
einem reifen Zustand einzuordnen, wo sich die Anleger hinsichtlich der Performance im
Verlaufe des Konjunkturzyklus sicherer sind. Hierfür müssen wir Bitcoin auf Grundlage
seiner wirtschaftlichen Fundamentalmerkmale analysieren und der Kursentwicklung in
der Vergangenheit und heute weniger Gewicht geben.

In seiner Wachstumsphase verhält sich Bitcoin sehr ähnlich wie eine
Technologieaktie

Wenn man bedenkt, dass Bitcoin bei einem Kurs von null gestartet ist, ist es wenig
verwunderlich, dass seine Anlageperformance, ähnlich wie die von erfolgreichen Startups,
steil nach oben ging. Da Bitcoin eine potenziell revolutionierende Technologie ist, ähnelt
sein Risikoprofil eher dem einer Technologieaktie: Wenn sein Potenzial erreicht ist, könnte
der Wert extrem hoch sein, aber gleichzeitig ist die Wahrscheinlichkeit nicht null, dass er
vollständig einbricht, was zu einem Bitcoinwert von fast null führen würde.

Diese Merkmale haben Einfluss darauf, welche Anlegertypen bereit sind, mit Bitcoin zu
spekulieren. Das wiederum beeinflusst, wie der gesamte Anlegerpool Einfluss auf die
Anlage nimmt. Wird Bitcoin als liquidere Version einer Aktie eines Technologie-Startups
wahrgenommen, führt das wahrscheinlich dazu, dass seine Anleger ihn als Anlage mit
potenziell hoher Rendite, dennoch liquide und risikoreich ansehen – und ihn somit auf
opportunistischer Basis kaufen und dann wieder verkaufen. Genau so haben die Märkte
Bitcoin in den letzten beiden Jahren immer mehr, was sein Korrelationskoeffizient
gegenüber dem Social Media Equity Index von 0,52 zeigt.

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In seiner reifen Phase eher eine Wertanlage

Mit der Reifung von Bitcoin bestätigt sich seine Robustheit weiter und sein Risiko, zu
scheitern, bewegt sich weiter von Null weg. Deshalb glauben wir, dass die Anleger damit
beginnen werden, Bitcoin anders zu behandeln und dann auch sein makroökonomisches
Verhalten nachziehen wird.

                   Kumulierte Kapitalflüsse von ETPs &
   6,000     Investmentfonds mit digitalen Assets (in Mio. USD)
             Kumulierte Kapitalflüsse
   5,000     Verwaltetes Vermögen

   4,000

  3,000

  2,000

   1,000

       -
           2014          2015          2016         2017          2018         2019    2020
                  Quelle: Bloomberg, CoinShares; Daten zum Börsenschluss am 23. Juli

Bitcoin wächst nicht nur an Umfang und Größe, seine Entwicklung zeigt auch immer mehr,
dass er möglicherweise nicht nur als Wertanlage nützlich ist, sondern auch zunehmend
als Asset finanzialisiert wird. Wir denken, dass diese Finanzialisierung eine Eigendynamik
aufweist. Je höher die Finanzialisierung, desto mehr wird Bitcoin zu einer Wertanlage. Dies
wird belegt durch die aktuellen Assets in Bitcoin ETPs im Wert von 4,9 Mrd. USD und deren
zunehmende Akzeptanz als Sicherheit für die Kreditfinanzierung in Fiat-Geld.

Analysiert man die Bitcoin-Blockchain, unterstützt diese Analyse die These, dass Bitcoin
zunehmend als Wertanlage genutzt wird. Untersucht man das Adressverhalten, so zeigt
sich, dass der Anteil der Anleger, die Bitcoin länger als ein Jahr halten, von 30 % im Jahr
2012 auf heute 60 % gestiegen ist (5). In diesem Jahr wurden 8,7 % von Bitcoin von der Börse

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genommen, wobei wir davon ausgehen, dass sie per Cold Storage oder in Eigenverwahrung
verwahrt werden (6).

           Anteil der BTC-Anleger mit einer Buy & Hold-Strategie
 100%
  90%
  80%
                       Coins ohne Handelsaktivität im
  70%
                       vergangenen Jahr (in % an Coins
  60%
  50%
  40%
  30%
  20%
  10%
   0%
     2012       2013      2014       2015       2016       2017      2018          2019   2020
              Quelle: Bloomberg, CoinShares; Daten zum Börsenschluss am 23. Juli

Der Finanzialisierungstrend wird wahrscheinlich anhalten, aber nicht das ursprüngliche
Konzept als digitales Zahlungssystem überschatten, da sich beide nicht unbedingt
gegenseitig ausschließen.

Bei einer vor kurzem von Fidelity unter institutionellen Anlegern durchgeführten Umfrage
zeigte sich, dass fast 80 % der Anleger etwas an der Assetklasse attraktiv finden. In dieser
Umfrage geben 22 % an, dass sie aktuell investiert haben und 47 % sind der Meinung, dass
digitale Assets einen Platz in ihrem Portfolio haben(3). Die Marktentwicklung hat auch
dazu geführt, dass institutionelle Anleger Services wie Prime Brokerage, Handelstools und
versicherte Verwahrung erhalten, was eine weitere Finanzialisierung möglich macht.

Wir erkennen auch an, dass die anderen Bitcoin-Funktionen als digitales Eigentum,
Sicherheit, Bereitstellung unveränderlicher und nachverfolgbarer Aufzeichnungen sowie
programmierbares Geld die Verwaltungsaufgaben senken können. Diese Merkmale sind
es, die dazu beitragen, Bitcoin als spezifische Assetklasse zu definieren. Wir haben die

                                                                                                 9
unserer Meinung nach wichtigsten Merkmale von Bitcoin, die ihn als Bitcoin definieren, in
der Tabelle unten aufgeführt.

                              Eigenkapital Festverzins-liche Papiere     Immobilien Rohstoffe        Das Barmittel     Digitale Assets (Bitcoin)
                                                                       Eigentum eines
                                                                                 Eigentum von        Liquidität &    Eigentum in einem Peer-to-
                             Eigentum eines
 Repräsentiert                                  Geldleihe                physischen
                                                                                Waren mit einer Befugnis, Dinge zu            peer-Geld-
                             Unternehmens
                                                                           RaumsEndverwendung           kaufen           /Buchungssystem
                                                                                   Zyklisches                              Nicht staatliche
                            Wachstum/Realei Nominaleinkomm Realeinkommen/                          Wertanlage/Risiko
 Anlageziel                                                                    Engagement/Diver                      Wertanlage/Wachstum/Div
                               nkommen               en          Wachstum                              kontrolle
                                                                                   sifizierung                               ersifizierung
 Liquidität                    Sehr hoch           Hoch         Sehr niedrig    Unterschiedlich       Sehr hoch          Mittel bis steigend
 Renditepotenzial            Über Inflation    Um Inflation     Über Inflation      Inflation        Um Inflation       Bei oder über Inflation
 Volatilität der Renditen         Hoch            Niedrig           Hoch          Mittel/Hoch            Null                    Hoch
 Komplexität                 Durchschnitt         Niedrig           Hoch              Hoch               Null                    Hoch
                                            Mittelfristig/Langf                Mittelfristig/Langf
 Fälligkeit                   Unbefristet                        Langfristig                             Null                 Unbefristet
                                                   ristig                             ristig
 Programmierbar                 Niedrig           Niedrig          Niedrig           Niedrig            Niedrig                  Hoch
 Übertragbarkeit              Mittel - Hoch   Mittel - Hoch        Niedrig            Hoch               Hoch                    Hoch
 Reibung bei
                                 Hoch                Hoch                  Hoch         Mittel           Niedrig             Sehr niedrig
 Übertragung

                                                                 Quelle: CoinShares

Da immer mehr Wert in das Bitcoin-Ökosystem übertragen wird, wird seine Volatilität
wahrscheinlich sinken. Das könnte wiederum dazu führen, dass Bitcoin sich immer mehr
wie ein stabiler, sicherer Hafen und eine Wertanlage verhält. Man könnte Vergleiche zur
Volatilität von Gold anstellen. Der Kauf von Gold als Anlage kam erst nach den 1970ern
richtig in Fahrt, als die Vereinigten Staaten es wieder gesetzlich erlaubten, physisches Gold
zu besitzen und mit ihm zu handeln, und als nach der Bretton-Woods-Konferenz die
Währungen frei fließen durften. (Bis 1975 hatte der Gold Reserve Act von 1934 den Besitz
von Gold verboten).

                                                                                                                                            10
Bitcoin-Volatilität ist mit der des Goldes vergleichbar
  300%                                                                                      60%
           Bitcoin (2011 Höhepunkt)
  250%          Gold (1980 Höhepunkt)                                                       50%

  200%                                                                                      40%

   150%                                                                                     30%

   100%                                                                                     20%

   50%                                                                                      10%

     0%                                                                                     0%
       2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
        1973     1975       1977      1979      1981      1983      1985      1987   1989
               Quelle: Bloomberg, CoinShares; Daten zum Börsenschluss am 23. Juli

Gold wurde von Mitte der 1970er bis in die frühen 1980er langsam finanzialisiert. Zu dieser
Zeit ging seine annualisierte Volatilität von seinem Höhepunkt von 50 % her zurück.
Aufgrund der hohen Inflation Ende der 1970er war diese Linie nicht geradlinig, aber der
Abwärtstrend besteht fort. Dieser Trend zeigt sich im Allgemeinen auch bei Unternehmen
mit einer niedrigen Kapitalisierung, wenn diese zu Unternehmen mit einer hohen
Kapitalisierung werden. Vor kurzem war die kurzfristige Bitcoin-Volatilität höher als die
vieler wichtiger Aktienindizes der entwickelten Märkte.

Wo im Konjunkturzyklus sollte Bitcoin seinen Platz haben?

Bitcoin kombiniert die Wachstumschancen der Technologie und weist gleichzeitig
ähnliche Merkmale wie eine Wertanlage auf. Das Bitcoinangebot wurde so gestaltet, dass
es ähnlich ist wie die Wachstumsrate des Goldangebots, und das ist in seinem
Algorithmus fest einkodiert. Das Bitcoinangebot ist somit wirklich begrenzt, während das
Angebot anderer Anlagen wie des US-Dollar möglicherweise unbegrenzt ist. Zu Zeiten der
wirtschaftlichen Unsicherheit und wenn der US-Dollar Schwäche zeigt, dürfte Bitcoin auf
gleiche Weise profitieren wie Gold.

                                                                                                  11
Bitcoins Position im Konjunkturzyklus

                                                            Überhitzung
                 Erholung

                        Aktien

                                                                              steigt
                      Technologie                      Rohstoffe
                      Immobilien                                    Gold
                                                             Inflations-
                                                            gebundene

                                                                              WACHSTUM
                                      Wirtschaf                Anleihen
                                      tszyklus

                                                                              fällt
                        Anleihen
                                                       Geldmarkt
                        Barmittel

                 Späte Rezession                            Frühe Rezession

                              fällt   INFLATION       steigt

                                       Quelle: CoinShares

In diesem Sinne verhält sich Bitcoin ähnlich wie Banken, die üblicherweise in der Mitte des
Konjunkturzyklus angesiedelt sind – aber (in einem gewissen Ausmaß) vom
Wirtschaftswachstum abhängen. Genauer gesehen steht er wahrscheinlich eher in
Verbindung mit dem technologischen Wachstum als mit dem allgemeineren
Wirtschaftswachstum. Schwierig zu vereinen bleibt, dass Unternehmen Technologie
zunehmend zu Zeiten von Konjunkturschwächen einsetzen, um ihre Probleme zu lösen
und die Effizienz zu verbessern. Das bestärkt unsere These weiter, dass Bitcoin eventuell
relativ immun auf den allgemeineren Wirtschaftszyklus reagieren könnte, aber wir werden
das erst wirklich wissen, wenn Bitcoin einen oder mehrere volle Wirtschaftszyklen
überstanden hat. Jüngste Daten zur Inflation lassen unseren Erwartungen nach vermuten,
dass es eine Verbindung zwischen Bitcoin und Inflation gibt.

                                                                                         12
„Wir glauben nicht, dass Bitcoin in eine der aktuell etablierten
               Assetklasseformen passt. In der Vergangenheit führten seine
           Merkmale dazu, dass er einer Technologie-Growth-Aktie ähnelt, aber
                         wir denken, dass sich das aktuell ändert.“

Zusammenfassend lässt sich sagen: Sollte die Finanzialisierung von Bitcoin anhalten, ist
es unwahrscheinlich, dass er weiter isoliert vom Sozial- und Finanzsystem bleibt. Folglich
ist es unvermeidbar, zu Krisenzeiten eine erhöhte Korrelation zu anderen Assetklassen zu
erwarten und wir haben genau das während der COVID-Panik im März 2020 beobachtet. Wir
glauben nicht, dass Bitcoin in eine der aktuell etablierten Assetklasseformen passt. In der
Vergangenheit führten seine Merkmale dazu, dass er einer Technologie-Growth-Aktie
ähnelt, aber wir denken, dass sich das aktuell ändert.

Aufgrund seiner Merkmale (Knappheit, Liquidität, hohe Verfügbarkeit) lassen Belege
vermuten, dass die Anleger Bitcoin zunehmend als Wertanlage verwenden. Das hat eine
Eigendynamik der Finanzialisierung ausgelöst und wir glauben, dass sie zu einer
verstärkten Nutzung als Wertanlage führen wird. Es ist wichtig, hervorzuheben, dass
Bitcoin wohl kaum von seinen anderen attraktiven Funktionen wie digitales Eigentum,
Sicherheit, Bereitstellung unveränderlicher und nachverfolgbarer Aufzeichnungen sowie
als programmierbares Geld abweichen wird.

Die bloße Möglichkeit, dass er einen derartigen Wandel hin zu einer Wertanlage
durchlaufen    könnte,    nähert    die   künftige    potenzielle     Obergrenze   für   die
Marktkapitalisierung näher an die herkömmlicher traditioneller Häfen wie Gold oder US-
Staatsanleihen an, und zwar nach oben.

                                                                                          13
Das Verhalten von Bitcoin im Portfolio

  ▪ Kleine Gewichtungen von Bitcoin haben eine übermäßig positive Auswirkung
    auf den Sharpe-Quotienten im Vergleich zu anderen alternativen Anlagen.

  ▪ Kleine Gewichtungen von Bitcoin haben zudem eine übermäßig positive
    Auswirkung auf die Diversifizierung im Vergleich zu anderen alternativen
    Anlagen.

  ▪ Erhöht man das Risikobudget um nur 120 Basispunkte, lässt das in einem
    herkömmlichen Portfolio mit einem Verhältnis Aktien/Renten von 60/40 eine
    Portfoliogewichtung von knapp unter 4 % vermuten.

      Eine Portfoliogewichtung von 4 % erzielt einen Sharpe Quotienten von 1,67,

Wie wir oben bereits erwähnt haben, steckt Bitcoin als Anlage noch in den Kinderschuhen,
was dazu führt, dass viele in der Investmentbranche sich schwertun, ihn in den richtigen
„Topf“ einzuordnen. Wir glauben, dass Bitcoin langsam zu einer Wertanlage heranreift,
auch wenn er sich in der Vergangenheit nicht so verhalten hat. Wir glauben dennoch, dass
ein Backtest seiner Performance in einem Portfolio wertvolle Kenntnisse bringen kann.
Unsere Analyse hebt hervor, dass unabhängig von der Länge des Backtests sowohl die
Renditen verbessert werden als auch die Diversifizierung erhöht wird.

Um zu testen, wie Bitcoin einem Portfolio helfen oder es beeinträchtigen könnte, haben wir
eine Datenbank mit täglichen Renditen erstellt. Angefangen haben wir im Jahr 2015, als
Bitcoin das erste Mal finanzialisiert wurde (als ETP verfügbar war). Wir begrenzten unser
Risikobudget auf zusätzliche 120 Basispunkte und schafften ein traditionelles,
ausgeglichenes Portfolio mit 60 % in Aktien und 40 % in Anleihen, und wir fügten dann
spekulative 4 % Bitcoin hinzu, die sowohl von der Performance der Aktien als auch von der
der Anleihen gleichermaßen abwichen. Da es sich bei Bitcoin um eine Anlage in einer
frühen Wachstumsphase handelt, würden die meisten Anleger zulassen, dass seine
Portfoliogewichtung in einem bestimmten Ausmaß abweicht. Wir haben uns dafür
entschieden, das Portfolio vierteljährlich neu zu gewichten, auch wenn das möglicherweise
dazu führt, dass die Renditen nicht verbessert werden, da wir der Meinung sind, dass die
Neugewichtung dazu beiträgt, die Volatilität etwas zu mäßigen.

                                                                                        14
Unsere Analyse betont, wie die Tabelle unten zeigt, dass Bitcoin trotz seiner Volatilität die
annualisierten Renditen um 9,7 % erhöht hat. Die Sharpe-Ratio (um die Volatilität
bereinigten Renditen) liegt bei 1,67, während die Korrelation um 15 % fällt.

                Die Performance verschiedener Assetklassen in einem
                        ausgeglichenen Portfolio (seit Oktober 2015)

                            Portfolio
                            (60/40)                   Portfolio         Portfolio          Portfolio          Portfolio
                            benchmark            (4% Bitcoin)          (4% gold)         (4% SOCL)           (4% CRB)
 annualisierte
 Rendite                                 9.1%            18.8%                9.3%                9.8%                8.7%
 max Drawdown                           16.7%             18.1%              16.3%              17.4%             16.5%
 Volatilität                            8.6%              9.8%               8.3%                 8.9%                8.3%
 Korrelation                                 -           84.8%              99.8%              99.8%            100.0%
 Tracking-Fehler                             -             5.2%               0.6%                0.7%                0.3%
 Beta                                        -             0.74                1.03               0.96                1.03
 Sharpe                                  0.78               1.67              0.84                0.83                0.76
 IR                                          -              1.86               0.41               1.03                -1.08

                        Quelle: Bloomberg, CoinShares, Daten zum Börsenschluss am 23. Juli 2020

           Daten abgeleitet von einem ausgeglichenen Portfolio mit Aktien/Anleihen im Verhältnis von 60/40, wobei
           Bitcoin, Gold, SOCL oder dem CRB dieselbe Gewichtsabweichung zuzuweisen ist. MSCI World Total Return,
               Bloomberg Total Return 7-10 Year Bond, XBTUSD, Gold, SOCL und CRB-Indizes. Neugewichtung je Quartal.

Wir haben auch andere vergleichbare Anlagen aufgenommen:

   i.   Gold, da Bitcoin oft mit digitalem Gold verglichen wird.
  ii.   Der SOCL Index, ein Social Networking Index (mit Unternehmen wie zum Beispiel
        Facebook und Google), da Bitcoin in den letzten Jahren eine engere Korrelation zu
        diesem Aktienindex aufweist als zu anderen Indizes.
 iii.   Zuletzt der CRB-Index, aufgrund seiner Ähnlichkeiten zu Rohstoffen ein
        respräsentativer Indikator für die heutigen globalen Rohstoffmärkte.

                                                                                                                       15
„Trotz der Volatilität des Bitcoins erhöhte eine Portfoliogewichtung
           von 4 % nicht wesentlich die maximalen Drawdowns im Vergleich zu
                                      anderen Anlagen...“

Über denselben Zeitraum bietet keine andere vergleichbare Anlage und kein anderer
vergleichbarer Index dieselbe Diversifizierung. Außerdem bemerkenswert ist das
asymmetrische     Renditeprofil.    Trotz    der   Volatilität   des    Bitcoins        erhöhte   eine
Portfoliogewichtung von 4 % nicht wesentlich die maximalen Drawdowns im Vergleich zu
anderen Anlagen, während die annualisierten Renditen fast doppelt so hoch sind, wie die
der Vergleichswerte.

           Renditen im Vergleich zum maximalen Drawdown in
                 einem ausgeglichenen 60/40-Portfolio
  20%    annualisierte Rendite
  18%    max. Drawdown
  16%
   14%
  12%
  10%
   8%
   6%
   4%
   2%
   0%
           Portfolio       Portfolio (4% Portfolio (4% Portfolio (4% Portfolio (4%
            (60/40)          Bitcoin)        gold)        SOCL)          CRB)
          benchmark
              Quelle: Bloomberg, CoinShares, Daten zum Börsenschluss am 23. Juli 2020

Das Problem der rückwärtsgerichteten Analyse

Die Hauptschwäche dieser Analyseart besteht darin, dass sie auf der Vergangenheit
beruht. Anlagen werden in der Zukunft wahrscheinlich eine andere Performance aufweisen

                                                                                                    16
und sich anders verhalten, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Das könnte
besonders relevant sein, wenn wir anführen, dass sich die Identität von Bitcoin ständig
ändert.

Das bedeutet jedoch nicht, dass wir diese Analyse verwerfen sollten. In dem Chart unten
sind verschiedene Backtest-Längen aufgezeigt, von 290 Tagen rechts bis hin zu 1.100 Tagen
links. Es ermutigt uns zu sehen, dass die Korrelation eines Bitcoin-Portfolios im Vergleich
zum Standard-Portfolio mit einem Verhältnis Aktien/Anleihen von 60/40 beständig
niedriger bleibt als vergleichbare Anlagen wie Gold oder Rohstoffe, was hervorhebt, dass
Bitcoin sich viel besser zur Diversifizierung eignet. Auch die Beständigkeit von Bitcoin ist
wesentlich. Selbst in außergewöhnlich volatilen Zeiten für Bitcoin sind seine Korrelation
und die annualisierten Renditen erstaunlich konsistent geblieben.

               Unterschiedliche Backtestlänge, Änderungen von
              Sharpe-Ratio & Korrelation in einem ausgeglichenen
2.5                        Portfolio mit 4 % Bitcoin                                              50%
                                                                                                  45%
  2                                                Auswirkungen                                   40%
                                                   Kurseinbrüche 2017 auf
                                                   den Bitcoin                                    35%
1.5           Sharpe (LHS)                                                                        30%
                                                                                                  25%
                                      Korrelation (LHS)
  1                                                                                               20%
                                                                                                  15%
0.5            Annualisierte Rendite                                                              10%
                                                                                                  5%
  0                                                                                               0%
      1,100    1,010    920       830        740       650       560        470       380   290
                                   Backtestlänge in Geschäftstagen

                 Quelle: Bloomberg, CoinShares; Daten zum Börsenschluss vom 23. Juli 2020

Interessanterweise würde es im Vergleich zu anderen Portfoliodiversifizierern dennoch die
Portfoliorenditen mit einer reduzierten aber deutlich besseren Sharpe-Ratio verbessern,
selbst wenn Bitcoin bei einer Spitze, im Dezember 2017, ins Portfolio aufgenommen würde,
als die Preise dramatisch einbrachen. Seit dem Höhepunkt im Dezember liegen die
Bitcoinrenditen aktuell bei –24 %, weshalb er vom Portfolio-Sharpe-Ratio insgesamt

                                                                                                       17
abweichen sollte. Unsere vierteljährliche Neugewichtung hat dazu beigetragen, die
Auswirkungen der Bitcoin-Volatilität zu begrenzen. Wir sehen bei einer monatlichen
Neugewichtung ähnliche Ergebnisse, was vermuten lässt, dass eine regelmäßige
Neugewichtung ein effizienter Ansatz für die Mäßigung der Portfoliovolatilität insgesamt
ist.

Wie viel Bitcoin?

Bitcoin erhöht die Volatilität. Wie viel Bitcoin also sollte in ein Portfolio aufgenommen
werden? Hier gibt es verschiedene Möglichkeiten. Eine Methode ist das Volatility Targeting.
Laut unseren Analysten würde das Ziel, die Volatilität um 120 Basispunkte zu erhöhen, in
einem traditionellen Portfolio mit Aktien/Anleihen im Verhältnis von 60/40 eine Bitcoin-
Portfoliogewichtung von knapp unter 4 % vermuten lassen.

                                           Bitcoin-Beitrag zur Volatilität in einem ausgeglichenen
                                              Portfolio mit Aktien/Anleihen im Verhältnis 60/40
                                    6.0%

                                    5.0%
  Bitcoin-Beitrag zur Volatilität

                                    4.0%

                                    3.0%

                                    2.0%

                                    1.0%

                                    0.0%
                                               1       2         3         4        5         6         7         8       9   10
                                                                            Portfoliogewichtung (%)
                                               Quelle: Bloomberg, CoinShares, Daten zum Börsenschluss vom 23. Juli 2020

Ein alternativer Ansatz besteht darin, Risiko und Rendite zu mischen, indem die
Auswirkungen auf den Sharpe-Quotienten des Portfolios bei unterschiedlichen
Bitcoingewichtungen im Portfolio analysiert werden.

                                                                                                                                   18
„...Die deutlichsten Verbesserungen des Sharpe-Quotienten erhält
                                                        man durch eine Allokation von bis zu 10 % Bitcoin im Portfolio.“

                                                     Auswirkung der Bitcoin-Allokation im Portfolio auf den
                                                                     Sharpe-Quotienten
                                               35%
n % Gewichtung des ausgeglichenen Portfolios

                                                      Portfolio (n% CRB)           Portfolio (n% SOCL) Portfolio (n% Bitcoin)
                                               30%                                           Portfolio (n% Gold)

                                               25%

                                               20%

                                               15%

                                               10%

                                               5%

                                               0%
                                                 0.00             0.50                1.00               1.50               2.00      2.50
                                                           Sharpe-Quotient im Vergleich zu einem ausgeglichenen Portfolio mit
                                                                         Aktien/Anleihen im Verhältnis 60/40

                                                           Quelle: Bloomberg, CoinShares; Daten zum Börsenschluss vom 23. Juli 2020

Die Ergebnisse der Backtests über fast 5 Jahre zeigen, dass man die wichtigsten
Verbesserungen des Sharpe-Quotienten durch eine Allokation von bis zu 10 % Bitcoin im
Portfolio erhält. Dies unterstreicht, dass sogar ein kleiner Zugang von Bitcoin große
Auswirkungen auf den Sharpe-Quotienten hat. Wir haben auch andere vergleichbare
Anlagen und Indizes aufgenommen. Sie hatten über denselben Zeitraum hinweg im
Vergleich zum Bitcoin wenig Auswirkungen auf den Sharpe-Quotienten, und das sogar
dann, wenn extreme Gewichtungen verwendet wurden.

Weist Bitcoin keine Korrelation auf?

Bitcoin ist eine einzigartige Anlage und unserer Meinung nach eine effiziente Möglichkeit
für die Diversifizierung in Multi-Asset-Portfolios. Verwendet man dieselbe Methode wie
oben und nimmt man die Korrelation als Ziel, so sieht man, dass eine Bitcoin-

                                                                                                                                             19
Portfoliogewichtung von 4 % die Korrelation im Vergleich zu einem ausgeglichenen 60/40-
Portfolio um 15 % reduziert hat.

         Auswirkung der Bitcoin-Zuordnung im Portfolio auf die
    Portfolio (n% CRB)        Korrelation
                                                                                                    35%
                                                              Portfolio (n% Bitcoin)

                                                                                                          n % Gewichtung des ausgeglichenen Portfolios
           Portfolio (n% SOCL)
              Portfolio (n% Gold)                                                                   30%

                                                                                                    25%

                                                                                                    20%

                                                                                                    15%

                                                                                                    10%

                                                                                                    5%
                                                decorrelation
                                                                                                  0%
  1.00          0.80               0.60               0.40               0.20                 0.00
            Korrelation im Vergleich zu einem ausgeglichenen Portfolio mit
                          Aktien/Anleihen im Verhältnis 60/40
               Quelle: Bloomberg, CoinShares; Daten zum Börsenschluss vom 23. Juli 2020

Gold hat ähnliche Auswirkungen bei der Diversifizierung eines Portfolios, auch wenn
Portfoliogewichtungen über 20 % erforderlich sind, um eine wesentliche Auswirkung auf
die Diversifizierung zu erzielen. Bitcoin bewegt sich umgekehrt dazu, minimale
Gewichtungen haben viel größere Auswirkungen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Anlagemerkmale von Bitcoin ihn in der
Vergangenheit sowohl als treibende Kraft für Renditen als auch als Möglichkeit zur
Portfoliodiversifizierung attraktiv gemacht haben. Im Vergleich zu anderen üblichen
Alternativen und Diversifizierungsmöglichkeiten bringt Bitcoin überdimensionale positive
Auswirkungen auf Renditen, Sharpe-Quotient und Diversifizierung, sogar bei der Allokation
sehr kleiner Mengen. Aufgrund dieser Vorteile könnte Bitcoin gut geeignet sein, die aktuelle
Lücke    von    verfügbaren        Diversifizierungsmöglichkeiten               zu        füllen,   die                             den
Portfoliomanagern Bauchschmerzen bereitet.

                                                                                                                                                         20
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