Die Reaktion des Schweizer Frankens auf Zinsänderungen der Nationalbank
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Die Reaktion des Schweizer Frankens
auf Zinsänderungen der Nationalbank
Fabian Fink, Lukas Frei, Christian Grisse, Thomas Maag,
Tanja Zehnder 1
Zusammenfassung
Wie reagiert der Schweizer Franken auf Zinsänderungen der
SNB? Die gängige Wirtschaftstheorie sagt, dass eine Senkung
des geldpolitischen Zinses den Wechselkurs schwächt. Diese
Reaktion ist jedoch nicht immer direkt aus den Bewegungen
der Zinssätze und Wechselkurse ersichtlich. Der Grund ist,
dass Wechselkurse und Zinsen nicht nur durch die Geldpolitik
beeinflusst werden, sondern auch durch andere Treiber wie
etwa die Rolle des Frankens als «sicherer Hafen». Die Bestim-
mung des Einflusses der Geldpolitik auf den Wechselkurs
erfordert daher eine sorgfältige empirische Analyse. Diese
Studie erklärt den Mechanismus, über den eine Senkung des
geldpolitischen Zinses zu einer Abwertung des Wechselkurses
führt, und gibt einen Überblick über die empirische Evidenz.
Sie fasst zudem zwei neuere, von SNB-Mitarbeitern verfasste
Studien zusammen, die zeigen, dass der Franken tatsächlich
abwertet, wenn die SNB ihren geldpolitischen Zins senkt.
Theorie und Evidenz lassen darauf schliessen, dass die Senkung
der Zinssätze bis in den negativen Bereich hinein den Franken
geschwächt hat. Umgekehrt würde eine Zinserhöhung den
Franken aufwerten.
1 Wir danken Andreas Fuster, Petra Gerlach, Carlos Lenz, Thomas Nitschka, Jonas Stulz und Mathias
Zurlinden für ihre Kommentare.
36 Quartalsheft 1/2020 März1. Einleitung PPP bestimmt den Wechselkurs in der langen Frist. Sie
besagt, dass man für einen gegebenen Geldbetrag die gleiche
Der Wechselkurs beeinflusst die Konjunktur und die Infla Menge an Waren und Dienstleistungen in der Schweiz und
tion in der Schweiz. Daher ist er auch eine wichtige im Ausland erhalten sollte. Die Preise von Gütern in der
Grösse für die Geldpolitik der Schweizerischen National Schweiz und im Ausland sollten also nach der Umrechnung
bank (SNB), deren Mandat es ist, die Preisstabilität zu in die gleiche Währung identisch sein.4 Wenn die SNB
gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung den geldpolitischen Zins senkt, dann stimuliert diese geld
Rechnung zu tragen. politische Lockerung die wirtschaftliche Aktivität in
der Schweiz, was schliesslich zu höheren Preisen führt. Bei
Für eine kleine offene Volkswirtschaft wie die Schweiz ist unveränderten Preisen im Ausland erfordert PPP einen
der internationale Handel von zentraler Bedeutung.1 Bewe schwächeren Franken in der langen Frist (gestrichelte Linie
gungen des Wechselkurses wirken sich auf die Wettbe in Grafik 1). Ein schwächerer Franken bedeutet, dass
werbsfähigkeit von Schweizer Waren und Dienstleistungen man mehr Franken für eine Einheit ausländischer Währung
auf den internationalen Märkten aus. Eine Abwertung des erhält und somit die gestiegenen Preise in der Schweiz
Frankens macht Schweizer Exporte wettbewerbsfähiger, bezahlen kann.
was nicht nur dem Exportsektor, sondern der ganzen Wirt
schaft Auftrieb gibt. Eine rasch expandierende Wirtschaft Grafik 1
wiederum übt Aufwärtsdruck auf die Inflation aus. Da viele
in der Schweiz konsumierte Güter und Dienstleistungen stilisierte wechselkursreaktion nach einer
importiert werden und diese teurer werden, wenn der Fran zinssenkung der zentralbank
ken abwertet, erhöht eine Abwertung ausserdem auch direkt
die Inflation in der Schweiz.2
Aufwertung gemäss Zinsparität (Phase 2)
Anstieg = Abwertung
Geldpolitische Entscheide der SNB beeinflussen den Anpassung an PPP-implizierten
Wechselkurs. In ihren Medienmitteilungen hat die SNB den Wechselkurs
Einfluss ihrer Geldpolitik auf den Wechselkurs immer
wieder betont. So hiess es zum Beispiel in der Medienmit Anfängliche starke Abwertung (Phase 1)
teilung zur geldpolitischen Lagebeurteilung vom Dezember
2019: «[Negativzinsen] wirken der Attraktivität von Anla Wechselkurs vor der Zinssenkung
gen in Franken entgegen und verringern dadurch den
Zeitpunkt der Zinssenkung
Aufwertungsdruck.» Wenn die Zinsen in der Schweiz sin
ken, ziehen die Investoren Geld aus Frankenanlagen ab und Zeit
legen es in ausländischer Währung an, was den Franken Wechselkurs (Franken pro ausländischer Währung)
schwächt. PPP-implizierter langfristiger Wechselkurs
Quelle: SNB
Diese Studie erklärt den Einfluss der geldpolitischen Zinsen
auf den Wechselkurs und fasst die empirische Evidenz Die Zinsparität bestimmt, wie sich der Wechselkurs nach
zusammen. Die empirische Evidenz stützt die Auffassung, Änderungen des geldpolitischen Zinses über die Zeit
dass der Franken abwertet, wenn die SNB die Zinsen senkt. anpasst. Sie besagt, dass Investitionen in Franken und in
ausländischer Währung die gleiche erwartete Rendite erzie
2. Theorie len sollten, so dass Investoren gleichermassen bereit sind,
sie zu halten.5 In ausländischer Währung ausgedrückt
Zwei ökonomische Grundprinzipien erklären die Beziehung entspricht die erwartete Rendite auf einer Anlage in Fran
zwischen geldpolitischem Zins und Wechselkurs: die
Kaufkraftparität (englisch: purchasing power parity, kurz
PPP) und die Zinsparität.3 Um die Wechselkursreaktion auf 4 Diese Form von PPP wird in der Fachliteratur als «absolute» PPP bezeichnet.
Die absolute PPP ist in der Realität kaum je erfüllt. Abweichungen von der
eine Senkung des geldpolitischen Zinses zu erklären, ist es absoluten PPP können z.B. auf Handelskosten beruhen, die verhindern, dass die
am einfachsten, mit der langfristigen Reaktion des Wechsel Ausnutzung von PPP-Abweichungen profitabel ist. Die schwächere «relative»
PPP besagt, dass der in ausländischen Gütern ausgedrückte Preis von inländi-
kurses zu beginnen und dann die Anpassung des Wechsel schen Gütern – der reale Wechselkurs – stationär sein sollte (anstatt konstant
kurses an das neue langfristige Niveau zu betrachten. gleich eins, wie von der absoluten PPP postuliert). In der Realität gibt es
persistente Abweichungen von der relativen PPP in der kurzen Frist. Langfristig
scheint sie jedoch zu gelten (siehe z.B. Rogoff, 1996). Für unsere Argumentation
muss letztlich weder die absolute noch die relative PPP erfüllt sein. Es genügt
eine schwächere Form der relativen PPP, gemäss welcher der reale Wechselkurs
durch die Geldpolitik (oder generell durch monetäre Faktoren) langfristig nicht
beeinflusst wird: Eine Lockerung der Geldpolitik führt zu einem Anstieg der
Inflationsrate und einer Abschwächung des Wechselkurses, welche die
1 Im Jahr 2018 beispielsweise machte der schweizerische Aussenhandel Inflationsdifferenz zum Ausland in der langen Frist ausgleicht und den realen
(Summe aus Exporten und Importen) rund 120% des BIP aus. Wechselkurs somit unverändert lässt.
2 Zum Einfluss des Wechselkurses auf die Schweizer Wirtschaft siehe z.B. 5 Diese Form der Zinsparität wird in der Fachliteratur als «ungedeckte
Bäurle und Steiner (2015). Stulz (2007) und Bonadio, Fischer und Sauré (2018) Zinsparität» (englisch: uncovered interest parity, kurz UIP) bezeichnet (im
zeigen empirische Evidenz für die Übertragung von Wechselkursbewegungen Gegensatz zur «gedeckten» Zinsparität, bei der kein Wechselkursrisiko
auf die Preise in der Schweiz. eingegangen wird). In der Realität gibt es Abweichungen von UIP, die zu einer
3 Eine ausführlichere Darstellung der in diesem Abschnitt beschriebenen umfangreichen Literatur geführt haben (siehe Engel, 2014). Das Ergebnis, dass
Mechanismen findet sich in vielen ökonomischen Lehrbüchern, so z.B. in eine Senkung des geldpolitischen Zinses den Wechselkurs schwächt, wird
Krugman, Obstfeld und Melitz (2018), Kapitel 14–16. dadurch jedoch nicht in Frage gestellt.
Quartalsheft 1/2020 März 37ken dem Zins in der Schweiz plus der erwarteten Aufwer und im Ausland also gleichzeitig und im gleichen Ausmass
tung des Frankens. Die erwartete Rendite auf einer Anlage gesenkt, sollte der Wechselkurs stabil bleiben. Entscheidend
in ausländischer Währung ist einfach der ausländische Zins für den Franken ist die Zinsdifferenz zwischen der Schweiz
satz. Um zu illustrieren, wie sich die Zinsparität auswirkt, und dem Ausland. So hat die SNB ihren geldpolitischen
sei im Folgenden angenommen, dass die geldpolitischen Zins seit dem Beginn der globalen Finanzkrise zwar mehr
Zinssätze in der Schweiz und im Ausland anfänglich gleich mals gesenkt, doch ist der geldpolitische Zins der EZB
sind, so dass die Investoren gemäss Zinsparität einen stabi im gleichen Zeitraum noch stärker gesunken. Die Differenz
len Franken erwarten. Nach der Zinssenkung durch die zwischen den geldpolitischen Zinsen von EZB und SNB
SNB liegt der Zins in der Schweiz unter jenem im Ausland, ist somit kleiner geworden. Es ist daher nicht überraschend,
so dass die Investoren eine Aufwertung des Frankens er- dass der Franken gegenüber dem Euro seit dem Beginn
warten müssen, um für den niedrigeren Zins in der Schweiz der Krise trotz der Zinssenkungen der SNB an Wert gewon
entschädigt zu werden. nen hat.
Zusammen implizieren PPP und Zinsparität, dass der Drittens reagiert der Wechselkurs, sobald der Markt eine
Franken nach einer Zinssenkung der SNB sofort abwertet Änderung des geldpolitischen Zinses erwartet. Wird der
(Phase 1). Eine sofortige kräftige Abwertung ist notwendig, geldpolitische Zins später tatsächlich angepasst, gibt es
um die wegen der Zinsparität erwartete Aufwertung in möglicherweise nahezu keine weitere Reaktion mehr. Um
Phase 2 und den durch PPP bestimmten langfristig schwä die Beziehung zwischen Zinsen und Wechselkursen zu
cheren Wechselkurs in Einklang zu bringen. Grafik 1 zeigt analysieren, empfiehlt es sich daher, nicht Tageszinsen,
diese als «Überschiessen» bekannte unmittelbare Reaktion sondern Marktzinsen längerer Laufzeiten anzuschauen,
und den anschliessenden Anpassungsprozess. d.h. Zinssätze wie den Dreimonats-Libor, die sowohl die
aktuelle Geldpolitik als auch die Markterwartungen über
Die ökonomische Theorie sagt also, dass der Franken nach die zukünftige Geldpolitik widerspiegeln. Wenn die SNB
einer Zinssenkung der Zentralbank deutlich abwertet und beispielsweise ihren geldpolitischen Zins senkt und diese
langfristig schwächer bleibt als vor der Zinssenkung. Einige Entscheidung die Märkte überrascht, dann fallen die Markt
weitere Punkte sind erwähnenswert. Erstens hängen die zinsen ebenfalls und der Franken wertet ab. Wenn die
hier beschriebenen Effekte nicht vom Zinsniveau ab. Eine Zinssenkung jedoch vom Markt bereits erwartet wurde, sin
Zinssenkung unter null schwächt den Franken genauso wie ken die Marktzinsen schon in dem Zeitpunkt, in dem der
eine Zinssenkung im positiven Bereich. Daher bleiben die Markt eine Zinssenkung zu erwarten begann, und ändern
vor der globalen Finanzkrise bei klar positiven Zinssätzen sich später, wenn die SNB die Zinssenkung vornimmt, nicht
beobachteten Effekte von Zinsänderungen auf den Wechsel mehr. Daher beruhen empirische Studien in der Regel auf
kurs auch für die Abschätzung der Wechselkurswirkungen Marktzinsen.
von Zinssenkungen im negativen Bereich relevant.
3. Ein erster Blick auf die Daten
Zweitens sind die Effekte von Zinsänderungen im In- und
Ausland symmetrisch. Wenn die Zinsen im Ausland erhöht Die nackten Daten scheinen keine klare Beziehung zwi
werden, wertet der Franken genauso ab wie nach einer schen dem Franken-Wechselkurs und der Zinsdifferenz zu
Zinssenkung der SNB. Werden die Zinsen in der Schweiz zeigen. Grafik 2 zeigt den Frankenkurs des Euros, d.h.
den Preis eines Euros in Franken (EURCHF), zusammen
mit der Differenz zwischen kurzfristigen Zinsen für Inter
bankengeschäfte in Euro und Franken (Dreimonats-Libor),
basierend auf Tagesdaten seit 2000.6 Gemäss Theorie
Grafik 2
sollte der Franken abwerten (Anstieg des abgebildeten
eurchf-wechselkurs und eur-chf EURCHF-Wechselkurses), wenn die Zinsen in der Schweiz
zinsdifferenz (3m-libor) relativ zu den Zinsen in der Eurozone sinken (Anstieg der
Tagesdaten abgebildeten Zinsdifferenz). Im längerfristigen Durch
CHF pp schnitt ist eine solche gleichgerichtete Bewegung zwar
1,7 3,0 erkennbar, doch ist die Beziehung schwach. Über kürzere
1,6 2,5 Perioden haben sich EURCHF und Zinsdifferenz oft
1,5 2,0 nicht in die gleiche Richtung bewegt.
1,4 1,5
1,3 1,0
1,2 0,5
1,1 0,0
1,0 –0,5
0,9 –1,0
6 Der Franken-Dreimonats-Libor war zwischen 2000 und 2019 der Referenz-
00 05 10 15 20 zinssatz der SNB. In dieser Zeit stellte die SNB sicher, dass der Dreimonats-Libor
innerhalb des von der SNB festgelegten Zielbands lag. Bewegungen des
EURCHF-Wechselkurs Dreimonats-Libors innerhalb des Zielbands lagen vor allem Markterwartungen
EUR 3M-Libor minus CHF 3M-Libor (rechte Skala) über zukünftige geldpolitische Änderungen zugrunde. Der Dreimonats-Libor
spiegelt die Zinskosten für dreimonatige unbesicherte Kredite auf dem
Quellen: ICE Benchmark Administration, SNB Interbankenmarkt wider.
38 Quartalsheft 1/2020 MärzWarum ist die erwartete Wirkung von Veränderungen der Tabelle 1
Zinsdifferenz auf den Wechselkurs nicht klar zu beobach
ten? Der Grund ist, dass Zins- und Wechselkursbewegungen Studien zum Schweizer Franken Studien zu anderen Währungen
nicht nur die Geldpolitik widerspiegeln, sondern auch den
Einfluss von anderen Kräften.
Cuche-Curti et al. (2009) Bjørnland (2009)
Grundsätzlich kann ein weiter Kreis von Wirtschafts Ferrari et al. (2017) Eichenbaum and Evans (1995)
nachrichten Bewegungen von Zinsen und Wechselkursen Fink et al. (2020) Faust and Rogers (2003)
hervorrufen. Die Veröffentlichung von unerwartet hohen Grisse (2020) Inoue and Rossi (2019)
Arbeitslosenzahlen beispielsweise sollte mit tieferen Markt Kugler (2020) Kearns and Manners (2006)
zinsen und einer Abschwächung des Frankens einhergehen.
Lenz and Savioz (2009) Kim et al. (2017)
Der Grund hierfür ist, dass die Märkte erwarten, dass
Ranaldo and Rossi (2010) Rogers et al. (2018)
die Geldpolitik aufgrund der unerwartet schlechten Wirt
schaftslage eher lockerer wird. Rudolf and Zurlinden (2014) Scholl and Uhlig (2008)
Wenn jedoch Kapitalflüsse im Zusammenhang mit der 25%. Diese grosse Spannbreite spiegelt Unterschiede in
Rolle des Frankens als «sicherer Hafen» den Wechselkurs der Schätzperiode, dem untersuchten Wechselkurs und den
treiben, werden Kapitalflüsse in die als sicherer Hafen verwendeten empirischen Methoden wider.
wahrgenommene Schweiz zu Aufwertungsdruck auf den
Franken führen. Der stärkere Franken dämpft die wirt Der Zeithorizont, für den die Wechselkursreaktion geschätzt
schaftliche Aktivität und die Inflation in der Schweiz, was wird, beeinflusst die Ergebnisse ebenfalls. Wie bereits
die Märkte dazu veranlassen kann, eine geldpolitische erwähnt, dürften sich die kurzfristigen und langfristigen
Lockerung der SNB zu erwarten. Diese Erwartungen wie Reaktionen des Wechselkurses auf eine Senkung des geld
derum senken die Marktzinsen. Dies ist ein Beispiel dafür, politischen Zinses deutlich unterscheiden. Kearns und
wie tiefere Zinsen in der Schweiz auch mit einem stärkeren Manners (2006) beispielsweise untersuchen Wechselkurse
Franken einhergehen können. des US-Dollars und finden, dass eine unerwartete Zins-
senkung von 1 Prozentpunkt mit einer Abwertung von 1,4%
Zusammengefasst gilt also, dass der Franken je nachdem, in der ersten Stunde nach der Ankündigung verbunden ist.
welche weiteren Kräfte im Spiel sind, aufwerten oder Ranaldo und Rossi (2010) schätzen die Reaktion des
abwerten kann, wenn die Zinsen in der Schweiz sinken. Frankens innerhalb der ersten zwanzig Minuten nach geld
Eine Lockerung der Geldpolitik schwächt zwar den Fran politischen Ankündigungen der SNB. Sie kommen zum
ken, doch kann dieser Effekt durch andere Kräfte überlagert Ergebnis, dass der Franken um 0,7% abwertet, wenn der
werden. Die genaue Bestimmung des Zinseinflusses auf den CHF-Dreimonats-Libor um 1 Prozentpunkt sinkt.8 Kugler
Wechselkurs ist deshalb nicht einfach. (2020) schätzt, dass eine Senkung des CHF-Dreimonats-
Libor von 1 Prozentpunkt mit einer Abwertung des Frankens
4. Messung des Zinseffekts auf den Wechsel- gegenüber dem Vortag um je 4% zum Euro und zum
kurs US-Dollar verbunden ist. Studien, die den langfristigen
Einfluss schätzen, wie z.B. Eichenbaum und Evans (1995),
Empirische Studien – einschliesslich zweier neuer Arbeits Scholl und Uhlig (2008) und Kim et al. (2017), kommen oft
papiere für die Schweiz – schätzen den Zinseffekt auf den zum Ergebnis, dass der Wechselkurs im Anschluss an eine
Wechselkurs mit Hilfe ökonometrischer Methoden. Damit Senkung des geldpolitischen Zinssatzes anhaltend abwer
kann die Wirkung einer Zinsänderung isoliert werden. tet, wobei die maximale Wechselkursreaktion erst nach
Eine Auswahl dieser Studien ist in Tabelle 1 aufgeführt.7 Die etwa ein bis zwei Jahren erreicht wird.9 Lenz und Savioz
Studien zeigen übereinstimmend, dass der Wechselkurs, (2009) finden, dass ein durch die SNB herbeigeführter
wie von der Theorie erwartet, nach einer Zinssenkung kurz Rückgang des CHF-Dreimonats-Libor um 1 Prozentpunkt
fristig abwertet. Jene Studien, die auch die längerfristigen den Franken gegenüber dem Euro dauerhaft um mehr als
Effekte einer lockereren Geldpolitik untersuchen, zeigen, 25% schwächt.
dass der Wechselkurs auch langfristig schwächer bleibt als
vor der Senkung des geldpolitischen Zinses. Diese Er-
gebnisse gelten sowohl für den Franken als auch für andere
wichtige Währungen.
Jenseits der Übereinstimmung in den qualitativen Ergebnis 8 Ferrari et al. (2017) verwenden ebenfalls innertägliche Daten und erhalten
sen gibt es jedoch grosse quantitative Unterschiede zwischen eine deutlich stärkere Reaktion des Schweizer Frankens auf Schweizer Zinsen
(25% für eine Zinsänderung von 1 Prozentpunkt). Dieser Wert sollte jedoch mit
den Schätzwerten. In den in Tabelle 1 aufgeführten Studien Vorsicht interpretiert werden, da er für eine Periode geschätzt ist, während der
reicht die Spannbreite der geschätzten Wechselkursreaktion der Mindestkurs von 1.20 Franken pro Euro galt.
9 Es besteht allerdings keine Einigkeit in der Fachliteratur bezüglich dieses
auf eine Zinsänderung von 1 Prozentpunkt von etwa 1% bis «aufgeschobenen Überschiessens» des Wechselkurses. So finden zum Beispiel
Bjørnland (2009), Rogers et al. (2018) und Inoue and Rossi (2019), dass der
Wechselkurs kurzfristig abwertet, wenn die Zentralbank die Geldpolitik lockert,
und dass der Wechselkurs typischerweise bald danach aufzuwerten beginnt,
dabei jedoch langfristig schwächer bleibt als vor der geldpolitischen Lockerung.
7 Diese Papiere wurden so ausgewählt, dass verschiedene empirische Dies entspricht der von der Theorie implizierten Wechselkursanpassung, die in
Methoden, Datenperiodizitäten und Währungspaare abgedeckt werden. Grafik 1 gezeigt ist.
Quartalsheft 1/2020 März 39Grafik 3 Fink et al. (2020) betrachten die Tage um die geldpolitischen
Lagebeurteilungen der SNB. Ihr Ansatz beruht auf der
zielband für 3m-libor, snb-leitzins und Annahme, dass geldpolitische Neuigkeiten an Tagen mit
geldmarktsätze
SNB-Lagebeurteilung häufiger und grösser sind als an
% anderen Tagen. Dies erlaubt es, mit Tagesdaten einen kausa
4 len Einfluss von Veränderungen des geldpolitischen Zinses
auf Wechselkurse des Frankens zu schätzen. Fink et al.
3
finden, dass der Franken als Reaktion auf eine Senkung des
2 CHF-Dreimonats-Libor gegenüber dem Euro und dem
US-Dollar abwertet. Eine Zinssenkung von 1 Prozentpunkt
1
führt am gleichen Tag zu einer Abwertung des Frankens
0 um 2%.13
–1
Grisse (2020) untersucht wöchentliche Daten für Wechsel
–2 kurse des Frankens, Zinsen und Aktienpreise für den
00 05 10 15 20 gesamten Zeitraum von 2000 bis 2011. Unter plausiblen
Annahmen zur Beziehung zwischen Aktienpreisen und
SNB-Leitzins Zielband 3M-Libor
Zinsen kann der Einfluss der Geldpolitik von jenem anderer
Quellen: Bloomberg, SIX Swiss Exchange AG, SNB
Treiber abgegrenzt und die Wirkung der Geldpolitik auf den
Wechselkurs geschätzt werden.14 Grisse kommt zum Ergeb
Zwei neuere Studien von SNB-Mitarbeitern, Fink et al. nis, dass der Franken nach einer Senkung des CHF-Drei
(2020) und Grisse (2020), bestätigen den Einfluss von Zins- monats-Libor kurzfristig abwertet und anschliessend weiter
anpassungen auf den Wechselkurs in Daten zum CHF- schwächer bleibt als vor der Zinssenkung. Eine Senkung
Dreimonats-Libor und zum Wechselkurs des Frankens zwi des CHF-Dreimonats-Libor von 1 Prozentpunkt führt innert
schen Januar 2000 und August 2011. Grafik 3 zeigt, dass Wochenfrist zu einer Abwertung des Frankens um etwa 4%
dieser Zeitraum zwei volle SNB-Zinszyklen umfasst, wor gegenüber dem Euro und etwa 3% gegenüber dem US-
aus sich die für die Schätzung der Zinseffekte auf den Fran Dollar. Der Franken bleibt langfristig schwächer gegenüber
ken notwendige Variation im geldpolitischen Zins ergibt.10 dem Euro und dem US-Dollar.
Diese Studien verwenden keine neueren Daten, weil zwi 5. Geldpolitische Schlussfolgerungen
schen September 2011 und Januar 2015 der Mindestkurs von
1.20 Franken pro Euro galt und die SNB bereit stand, diesen Global haben viele Zentralbanken die geldpolitischen Zin
nötigenfalls mit unlimitierten Devisenmarktinterventionen sen nach der Finanzkrise stärker gesenkt als die SNB, so
durchzusetzen. Auch nach der Aufhebung des Mindest dass sich die Zinsdifferenz gegenüber dem Franken verrin
kurses im Januar 2015 hat die SNB immer wieder ihre Bereit gert hat. Die Zinsen in der Schweiz waren historisch meist
schaft bekräftigt, bei Bedarf am Devisenmarkt zu interve niedriger als im Ausland, unter anderem weil die Inflation in
nieren. Tatsächliche und erwartete Interventionen machen der Schweiz tiefer war, aber auch weil die Investoren den
es schwierig, die Beziehung zwischen Bewegungen des Franken insbesondere in Zeiten hoher Unsicherheit als
Wechselkurses und der Zinsdifferenz über den gesamten sicheren Hafen schätzen. Die Entscheidung der SNB, einen
Zeitraum von 2000 bis heute zu schätzen.11 Ausserdem hat Negativzins einzuführen, hat die historisch übliche Zins
die SNB ihren geldpolitischen Zinssatz seit September 2011 differenz gegenüber anderen Währungen zumindest teilweise
effektiv nur einmal angepasst, verglichen mit 26 Zinsan wiederhergestellt und damit die Attraktivität von Franken
passungen zwischen Januar 2000 und August 2011.12 anlagen reduziert.
10 Im geldpolitischen Konzept der SNB wurde das Zielband für den Dreimonats-
Libor im Juni 2019 durch den SNB-Leitzins ersetzt. Diese Änderung ist für die
Schlussfolgerungen bezüglich der Reaktion des Frankens auf eine Zinsänderung
der SNB nicht relevant.
11 Die SNB intervenierte auch in den Jahren 2009 und 2010 am Devisenmarkt.
Dies hat jedoch keinen Einfluss auf die Analyse in Fink et al. (2020), da sich diese 13 Viele empirische Studien kommen zu dem Ergebnis, dass die stärkste
Studie auf den Wechselkurseffekt von Zinsen an Tagen um geldpolitische Wechselkursreaktion mit zeitlicher Verzögerung stattfindet.
Entscheidungen der SNB konzentriert. Die Resultate in Grisse (2020) sind robust, 14 So führt z.B. eine straffere Geldpolitik – oder eine vom Markt erwartete
wenn statt der sich bis 2011 erstreckenden Schätzperiode eine kürzere geldpolitische Straffung – zu höheren Zinsen und tieferen Aktienpreisen, während
Schätzperiode bis 2007 verwendet wird. enttäuschende Wirtschaftsnachrichten zwar ebenfalls mit tieferen Aktienpreisen
12 Die SNB kündigte am 18. Dezember 2014 einen Negativzins von –0,25% an verbunden sind, gleichzeitig jedoch auch mit tieferen Zinsen, die durch
(mit Wirkung ab 22. Januar 2015). Am 15. Januar 2015 kündigte sie einen Markterwartungen getrieben sind, dass die Zentralbank die Geldpolitik lockern
Negativzins von –0,75% an (mit Wirkung wiederum ab 22. Januar 2015). wird.
40 Quartalsheft 1/2020 MärzDie Analyse in dieser Studie zeigt, dass Zinssenkungen der
SNB den Franken schwächen. Theoretische Überlegungen
lassen darauf schliessen, dass dieser Mechanismus auch bei
negativem geldpolitischem Zins wirkt. Die empirischen
Ergebnisse von Ferrari et al. (2017) implizieren weiter, dass
der Einfluss der Geldpolitik auf den Wechselkurs global
stärker geworden ist.15 Dies bedeutet, dass die Wirkung von
Zinsänderungen auf Wechselkurse heute eher stärker ist als
in früheren Jahren. Empirische Studien zeigen auch, dass
der Einfluss von Zinsänderungen auf den Wechselkurs
umso grösser ist, je stärker diese die Märkte überraschen.16
Entsprechend hätte eine überraschende Zinsanhebung durch
die SNB eine deutliche Aufwertung des Frankens zur Folge.
15 Ferrari et al (2017) argumentieren, dass die effektive nominale Zinsuntergren-
ze aufgrund des globalen Zinsrückgangs stärker bindend ist als früher und
der Wechselkurs daher einen grösseren Anteil der Anpassung an Änderungen des
geldpolitischen Zinses trägt.
16 Siehe z.B. Ferrari et al. (2017), Kearns und Manners (2006) oder Ranaldo und
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