GOLDAUSBLICK AUF DAS ERSTE QUARTAL 2022: RÜCKLÄUFIG, ABER NICHT ABGESCHRIEBEN
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WisdomTree MARKET INSIGHT
GOLDAUSBLICK AUF DAS
ERSTE QUARTAL 2022:
RÜCKLÄUFIG, ABER NICHT
ABGESCHRIEBEN
April 2021
Nach dem Erreichen eines Allzeithochs im Sommer 2020 tut sich Gold im Jahr 2021 bisher schwer. Die
Goldpreise waren im ersten Quartal 2021 um fast 10% rückläufig. Sinkende Anleiherenditen, eine Abwertung
des Dollars und eine gute Anlegerstimmung sorgten bei Gold 2020 für Auftrieb, haben sich im ersten Quartal
2021 jedoch umgekehrt. Zum Zeitpunkt des Verfassens (31.03.21) sind die Renditen für US-Treasuries mit
10-jähriger Laufzeit auf ein 14-Monats-Hoch gestiegen und der US-Dollarkorb (DXY) befindet sich nahe eines
5-Monats-Hochs. Zwischenzeitlich fällt die Inflation recht verhalten aus – die US-VPI-Inflation betrug im Februar
2021 nur 1,7%. Die Anlegerstimmung hat sich in Bezug auf das Metall abgekühlt, was wenig überrascht. Die
spekulative Netto-Positionierung in Gold-Futures beläuft sich heute auf knapp 170.000 Netto-Long-Kontrakte
– ein deutlicher Rückgang gegenüber den mehr als 300.000 Netto-Long-Kontrakten im vergangenen Jahr. Mit
Blick auf das Jahr, das noch vor uns liegt, wird das taktische Interesse an Gold unseren Erwartungen nach
weiter stagnieren. Schließlich ist es wahrscheinlich, dass die Nachfrage nach defensiven Anlagen wie Gold im
Zuge einer moderaten Erholung verhalten ausfallen wird. Gold hat jedoch über das gesamte Jahr 2020 hinweg
seine strategischen Vorteile unter Beweis gestellt und Verluste bei zyklischen Anlagen in der ersten Jahreshälfte
ausgeglichen. Deshalb wird Gold unseren Erwartungen zufolge als strategische Anlage unverrückbar an seinem
Platz bleiben, vor allem, da der Weg zu einer Erholung weiterhin steinig sein wird.
Unseren Modellen zufolge wird Gold, wenn der wirtschaftliche Konsens1 korrekt ist, erneut einem Aufwärtstrend
folgen. Die Goldpreise könnten kurzfristig zwar noch etwas weiter nachgeben, wir nähern uns jedoch dem Ende
dieser Verlustperiode. Was die Märkte im vergangenen Quartal am meisten überraschte, waren die steigenden
Anleiherenditen. Der Konsensmeinung zufolge werden sich die Anleiherenditen stabilisieren. Ist dies nicht der
Fall, könnte es sein, dass die Goldpreise erneut unter Druck geraten. Es lässt sich jedoch schwer absehen,
wie sich die staatlichen Haushaltsausgaben mit den stark steigenden Kosten zur Bedienung von Schulden
vereinbaren lassen. Falls eine Drosselung der Staatsausgaben zu einer echten Bedrohung wird und sich dies
beginnt, negativ auf die Erholung auszuwirken, könnte es dazu kommen, dass die US-Notenbank (Fed) in die
Zinsstrukturkurve eingreift. Daraus würde sich in der Tat eine positive Kursentwicklung bei Gold ergeben.
In diesem Bericht sehen wir uns außerdem einige Treiber des Goldpreises über unsere übliche Ein-Jahres-
Prognose hinaus an. Insbesondere untersuchen wir einen Teil des Aufwärtsdrucks auf die Inflation und auf die
Schwäche des US-Dollars.
1 Basierend auf einer im März 2021 durchgeführten Bloomberg-Umfrage unter Ökonomen mit Fokus
auf makroökonomischen Prognosen
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SZENARIEN ANHAND DES WISDOMTREE MODELLRAHMENS
Mithilfe unseres Modellrahmens, der in unserem Blogartikel „Gold: So bewerten wir Edelmetalle“ erläutert wird,
arbeiten wir einige Szenarien für die Goldpreise bis ins zweite Quartal 2022 aus.
Figure 1: Gold price forecasts
ABBILDUNG 1: GOLDPREISPROGNOSEN
2500
2000
1500
USD/Freinunze
1000
Tatsächlich Konsens
500
Bullenszenario Bärenszenario
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Quelle: Modellprognosen von WisdomTree, historische Daten von Bloomberg, Daten verfügbar bis Schlusskurs
vom 31. März 2021. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich. Prognosen sind kein Indikator
für die zukünftige Performance und alle Investments beinhalten Risiken und Unsicherheiten.
In der Abbildung stellen wir drei unterschiedliche Prognosen dar:
+ Konsens – basierend auf den Konsensprognosen für den gesamten makroökonomischen Dateninput
und der Annahme, dass die Anlegerstimmung im Hinblick auf Gold weiter sinkt und die spekulative
Positionierung auf 100.000 Netto-Long-Kontrakte fällt.
+ Bullenszenario – weitere geldpolitische Interventionen – möglicherweise durch eine Steuerung der
Zinsstrukturkurve – lassen die Treasury-Renditen auf 1,5% sinken und der US-Dollar kehrt zu seiner
strukturellen Schwäche zurück, die 2020 ihren Anfang nahm. Die Anlegerstimmung im Hinblick auf Gold
steigt in diesem Zeitraum, der von einer höheren geldpolitischen Freizügigkeit gekennzeichnet ist.
+ Bärenszenario – was, wenn die Anleiherenditen weiter so schnell steigen wie in den vergangenen Monaten
und der Dollar weiter an Wert gewinnt?
Grob gesagt bewerten wir das Eintreten des Konsensfalls mit einer Wahrscheinlichkeit von 70%, das Bullenszenario
mit 15% und das Bullenszenario ebenfalls mit 15%.
KONSENS
Der Konsensmeinung zufolge werden die Renditen von US-Treasuries mit 10-jähriger Laufzeit im ersten Quartal
2022 1,8% erreichen und davor zeitweilig unter 1,6% sinken. Da die Anleiherenditen aktuell 1,72% betragen,
erwartet der Markt ganz offensichtlich, dass der schlimmste Teil des Ausverkaufs bei Anleihen hinter uns liegt.
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Der Konsensmeinung zufolge soll der US-Dollar außerdem seinen Abwertungstrend wieder aufnehmen, der
2020 seinen Anfang nahm.
Die Inflation könnte im zweiten Quartal 2021 auf bis zu 2,9% steigen und damit größtenteils den Basiseffekt sehr
schwacher Energiepreise zu diesem Zeitpunkt im Vorjahr widerspiegeln. Den Erwartungen zufolge wird sich die
Inflation bis zum ersten Quartal 2022 auf moderate 2,2% einpendeln.
Die Anlegerstimmung bei Gold wird klar durch schwache Kurse und eine Neuorientierung taktischer Investoren
in Richtung zyklischer Anlagen gedrückt, was sich auf defensive Anlagen wie Gold nachteilig auswirkt. Unseres
Erachtens ist es wahrscheinlich, dass dieser Trend anhalten wird, weshalb wir die Annahme zur spekulativen
Positionierung in Gold-Futures heute von nahezu 170.000 auf 100.000 Netto-Long-Kontrakte reduzieren. Wir
beobachten, dass Investoren, die Marktsignale für Allokationen in Gold nutzen, wahrscheinlich schwache Signale
erhalten. Beispielsweise änderte 3Fourteen Research, ein Unternehmen mit einem Marktsignalmodell für die
Allokation in Gold, das Rating für Gold am 7. März 2021 von einer starken Kaufempfehlung auf „neutral“2.
Das Unternehmen kennzeichnet die Signale „technisch“, „Realverzinsung“ und „Vermögensallokation“ mit
neutral. Nur das Signal „Positionierung“ wird mit einer starken Kaufempfehlung ausgewiesen, was im Prinzip
der Tatsache entspricht, dass die spekulativen Long-Positionen in Futures ausgeschwemmt wurden.
Wenn wir diese Annahmen in unser Modell aufnehmen, erhalten wir für das erste Quartal 2022 eine
Goldpreisprognose von 1860 USD/oz, wodurch praktisch alle bei Gold in diesem Jahr bisher angehäuften
Verluste wettgemacht werden.
KONSENSSZENARIO
Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022
Inflationsprognose 2,9% 2,5% 2,4% 2,2%
Prognostizierte Nominalverzinsungen
1,58% 1,62% 1,71% 1,8%
10-j. US-Anleihen
Prognostizierte US-
90 89,4 89,5 89,9
Dollarkursentwicklung (DXY)
Prognostizierte spekulative
120.000 110.000 100.000 100.000
Positionierung
Goldpreisprognose 1670 USD/oz 1710 USD/oz 1780 USD/oz 1860 USD/oz
Quelle: WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. März 2021. Ein direktes Investment in einen
Index ist nicht möglich. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments
beinhalten Risiken und Unsicherheiten.
BULLENSZENARIO
In diesem Szenario untersuchen wir, was passieren würde, wenn die US-Notenbank (Fed) sich zu einer Steuerung
der Zinsstrukturkurve, in welcher Form auch immer, entschlösse. Da die Staatsausgaben ein wichtiger Bestandteil
des Konjunkturprogramms darstellen, könnten steigende Anleiherenditen die Regierung bei der Umsetzung
ihrer Pläne einschränken. Dies könnte wiederum die wirtschaftliche Erholung aus der Bahn werfen, wodurch die
Preise sowie die Beschäftigung unter Druck geraten würden. Angesichts ihrer Inflations- und Beschäftigungsziele
könnte sich die Fed in diesem Fall dazu entschließen, auf bestimmte Anleihen (mit unterschiedlichen Laufzeiten
auf der Kurve) mit dem Versprechen abzuzielen, unbegrenzte Mengen von US-Treasuries zu kaufen. Wir möchten
betonen, dass es sich hierbei nicht um unser Basisszenario handelt, und wir räumen ein, dass die US-Notenbank
2 https://3fourteenresearch.com/model-updates/model-update-march-18-2021/
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dieser Idee ablehnend gegenübersteht. In den letzten Mitteilungen geben Mitglieder der Fed an, dass sie
einen Anstieg der Zinsstrukturkurve begrüßen, wodurch ihrer Meinung nach eine bessere Funktionsweise der
Finanzmärkte gefördert wird. Andererseits steuert die Bank of Japan die Zinsstrukturkurve seit vielen Jahren und
die Reserve Bank of Australia hat ebenfalls damit begonnen. Jede Zentralbank hat eine Schmerzgrenze.
Wir nehmen an, dass die Fed bei US-Treasuries mit 10-jähriger Laufzeit auf eine Rendite von 1,5% abzielt.
Lockerere geldpolitische Bedingungen könnten die Inflation über die Konsenserwartungen hinaus nach oben
treiben – im ersten Quartal 2022 auf 2,5%. Lockerere geldpolitische Bedingungen könnten auch den US-Dollar
sinken lassen. Der US-Dollarkorb (DXY) könnte auf einen Stand von 83 sinken, dem niedrigsten seit 2014. Das
wäre ungefähr ein Rückgang von 10%, also eine leicht geringere Dollar-Abwertung vom Höchst- zum Tiefststand
als 2020 (von fast 13%). Die Anlegerstimmung könnte bei Gold wieder steigen, da es als Gegenmittel zu Fiat-
Währungen und geldpolitischer Freizügigkeit gilt. In diesem Szenario erwarten wir, dass die Netto-Positionierung
in Gold-Futures auf 200.000 Long-Kontrakte steigt.
Gold könnte in diesem Szenario auf rund 2150 USD/oz steigen und damit das am 6. August 2020 erreichte
Allzeithoch von 2070 USD durchbrechen.
BULLENSZENARIO
Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022
Inflationsprognose 3,0% 2,7% 2,5% 2,5%
Prognostizierte Nominalverzinsungen
1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
10-j. US-Anleihen
Prognostizierte US-
89,0 87,0 85,0 83,0
Dollarkursentwicklung (DXY)
Prognostizierte spekulative
200.000 200.000 200.000 200.000
Positionierung
Goldpreisprognose 1850 USD/oz 1950 USD/oz 2075 USD/oz 2150 USD/oz
Quelle: WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. März 2021. Ein direktes Investment in einen
Index ist nicht möglich. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments
beinhalten Risiken und Unsicherheiten.
BÄRENSZENARIO
In diesem Szenario sehen wir uns an, wie die Goldpreise reagieren würden, wenn die Anleiherenditen bis zum
ersten Quartal 2022 kontinuierlich auf 2,5% ansteigen würden. Wenn einem Anstieg der Anleiherenditen nichts
im Wege steht, könnten wirtschaftliche Hemmnisse die Inflation auf nur 2% sinken lassen. Da die US-Notenbank
eine durchschnittliche Inflation von 2% zum Ziel hat und deshalb frühere Zeiträume ausgleichen muss, in denen die
Inflation unter 2% lag, würden diese finanziellen Einschränkungen bedeuten, dass die Fed ihr Ziel verfehlt. Eine
solch kämpferische Haltung der Fed könnte zu einer Aufwertung des Dollar führen, falls andere Zentralbanken
nicht ebenfalls eine solche Position vertreten. Der Dollarkorb könnte bis Ende des Prognosehorizonts auf 100
steigen und damit auf seinen Stand vom März 2020 zurückkehren.
Wenn die Anleiherenditen weiterhin in diesem Tempo steigen, erwarten wir, dass die Positionierung der
Investoren in Gold weiter in Richtung 50.000 Netto-Long-Kontrakte sinken wird.
In diesem Bärenszenario ist es wahrscheinlich, dass die Goldpreise weiter rückläufig sein werden. Sie würden
dabei bis zum Ende des Prognosehorizonts einen Stand um 1540 USD/oz erreichen, ein zuletzt im Dezember
2019 verzeichnetes Niveau.
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BÄRENSZENARIO
Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022
Inflationsprognose 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Prognostizierte
Nominalverzinsungen 10-j. 1,80% 2,00% 2,20 % 2,50%
US-Anleihen
Prognostizierte US-
95 96 98 100
Dollarkursentwicklung (DXY)
Prognostizierte spekulative
50.000 50.000 50.000 50.000
Positionierung
Goldpreisprognose 1600 USD/oz 1560 USD/oz 1550 USD/oz 1540 USD/oz
Quelle: WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. März 2021. Ein direktes Investment in einen
Index ist nicht möglich. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments
beinhalten Risiken und Unsicherheiten.
ÜBER DIE EIN-JAHRES-PROGNOSE HINAUS
Wir möchten unsere Gedanken dazu umreißen, wie die Goldlandschaft nach unserem traditionellen Ein-Jahres-
Prognosehorizont aussehen könnte.
Einer der wichtigsten Gesichtspunkte ist die Inflation. Gold ist historisch betrachtet eine gute Absicherung gegen
Inflation3. Obwohl wir oben eingeräumt haben, dass die Inflation innerhalb unseres Ein-Jahres-Prognosehorizonts
voraussichtlich in einer „gemäßigten“ Zone bleiben wird, stellen wir fest, dass die Inflationserwartungen,
basierend auf den 10-Jahres-Breakeven-Inflationsraten, auf den höchsten Stand seit acht Jahren gestiegen
ist. Dabei handelt es sich um die Erwartung, die der Markt über 10 Jahre einpreist. Sie zeigt somit, dass die
Inflation voraussichtlich strukturell steigen wird. Gold entwickelt sich in Szenarien mit einer höheren Inflation
tendenziell besser (was häufig mit einem starken Wirtschaftswachstum einhergeht, bei dem eine Inflation durch
einen Nachfrageüberhang ausgelöst wird).
3 Siehe Seite 6 von Der Investment Case für Gold, Dezember 2020
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Geldmenge M2 Inflation (um 3 Jahre verzögert))
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Figure 2: 10 - year Breakeven Inflation Expecations
ABBILDUNG 2: 10-JAHRES-BREAKEVEN-INFLATIONSERWARTUNGEN
3.00
10-j. Nominalrendite abzgl. 10-j. Realrendite (%)
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. März 2021. Ein direktes Investment
in einen Index ist nicht möglich. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige
Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.
Ebenso konnten wir beobachten, dass die Inflation nach Zeiträumen der geldpolitischen Freizügigkeit steigt.
Dazu kam es in den 1970er- und 1980er-Jahren. Die Inflation wird jedoch erst mit einer Verzögerung von ca.
drei Jahren spürbar. Die Geldmenge M2 (Geldbasis) steigt heute so stark wie nie zuvor. Dies könnte in den
kommenden Jahren eine erhöhte Inflation nach sich ziehen.
Figure 1: Gold price forecasts
2500
2000
1500
USD/Freinunze
1000
Tatsächlich Konsens
500
Bullenszenario Bärenszenario
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
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For Professional clients only-10 0
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Zwillingsdefizite (links) Dollarkorb (rechts, um 3 Jahre verzögert)
WisdomTree MARKET INSIGHT 7
Figure
Chart Title1: Gold and central bank balance
Figure 3: USsheets
M2 money supply and inflation
ABBILDUNG 3: US-GELDMENGE M2 UND DIE INFLATION
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
17
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Geldmenge M2 Inflation (um 3 Jahre verzögert))
Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. März 2021. Ein direktes Investment
in einen Index ist nicht möglich. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige
Performance
Figure
Chart 1: und
Title Goldjedes
andInvestment kann
central bank im Wertsheets
balance sinken.
30% US-Dollar wurde 2020 abgewertet, doch im ersten Quartal 2021 kam es zu einer Aufwertung. Unseres
Der 16%
Erachtens handelt es sich bei dieser Umkehrung um eine Abweichung und nicht um den Beginn eines neuen
Trends. Aus historischer Sicht hat der US-Dollar bei einem Anstieg der „Zwillingsdefizite“ zeitlich verzögert14%
25%Wert verloren. Die Zwillingsdefizite sind eine Kombination aus Leistungsbilanzdefizit und Haushaltsdefizit.
an
Angesichts dessen, wie stark die Zwillingsdefizite in den letzten Jahren gestiegen sind (und dies im Hinblick12%
auf die Konjunkturpläne wohl weiter tun werden), wird sich die Schwäche des US-Dollars unseres Erachtens
10%
fortsetzen
20% und die Abwertung möglicherweise mehrere Jahre lang anhalten.
8%
15% 6%
4%
10%
2%
0%
5%
-2%
0% -4%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Geldmenge M2 Inflation (um 3 Jahre verzögert))
Figure 2: 10 - year Breakeven Inflation Expecations
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3.00
For Professional clients only
ite (%)
2.50WisdomTree MARKET INSIGHT 8
Figure4:4:US-DOLLAR
ABBILDUNG US DollarUND
andDIE
USUS-ZWILLINGSDEFIZITE
Twin deficits
4 180
160
2
140
0
120
% des BIP
-2
Indexwert
100
-4 80
60
-6
40
-8
20
-10 0
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Zwillingsdefizite (links) Dollarkorb (rechts, um 3 Jahre verzögert)
Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. März 2021. Ein direktes Investment
in einen Index ist nicht möglich. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige
Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.
Figure
Chart Title1: Gold and central bank balance
Figure 3: USsheets
M2 money supply and inflation
FAZIT
30%
Nach einer Korrektur von 10% seit Jahresbeginn könnten die Goldpreise diese Verluste im Laufe des
kommenden Jahres wieder gutmachen, wenn die Konsensprognosen für wirtschaftliche Variablen wie den US-
25% Dollar, die Treasury-Renditen und die Inflation korrekt sind. Basierend auf unseren internen Modellen, weisen
wir einem solchen Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 70% zu. Den Konsenserwartungen zufolge wird sich der
Ausverkauf bei Anleihen legen. Wenn die Schwäche auf dem Anleihemarkt jedoch anhält, könnte es zu einem
20% dieser Szenarien kommen: (1) Die Fed entschließt sich zur Steuerung der Zinsstrukturkurve, um den Schaden am
Wirtschaftswachstum einzudämmen (und damit an der Inflation und der Beschäftigung), oder (2) die Fed lässt
die Anleiherenditen weiter steigen, was zu einer sinkenden Inflation und einer fortgesetzten Schwäche des US-
15% Dollar führen würde. Das Szenario mit der Steuerung der Zinsstrukturkurve entspricht unserem Bullenszenario
für Gold. Ein ungehinderter Anstieg der Anleiherenditen entspricht hingegen unserem Bärenszenario. Das
Eintreten der Bullen- und Bärenszenarien ist gleich wahrscheinlich, weshalb beide mit einer Wahrscheinlichkeit
10% von 15% beziffert werden.
Über den Ein-Jahres-Ausblick hinaus könnte eine strukturell höhere Inflation und ein strukturell schwächerer US-
5% Dollar für eine gute Entwicklung der Goldpreise sorgen.
0%
-5%
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
17
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Geldmenge M2 Inflation (um 3 Jahre verzögert))
Figure 1: Gold+44
WisdomTree.eu
Chart Title and central
(0) 207 bank balance sheets
448 4330
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30% 16%WisdomTree MARKET INSIGHT 9
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