Kurz zum Klima: Zentralbanken und "grüne Geldpolitik" - ifo Institut
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IM BLICKPUNKT
Celine Li und Marie-Theres von Schickfus
Kurz zum Klima: Zentralbanken und
»grüne Geldpolitik«
Zentralbanken kümmern sich primär um Preisstabi- IN KÜRZE
lität und die Stabilität des Finanzsystems. Wie passt
das Klima da hinein? Die Motivation für die Beschäf-
tigung mit dem Klimawandel rührt daher, dass eben Die Bekämpfung des Klimawandels ist die Mammutaufgabe
diese Finanzstabilität durch Klimarisiken beeinträch- dieses Jahrhunderts. Derzeit wird die Rolle von Zentralbanken
tigt wird. und ihre Geldpolitik intensiv diskutiert. Doch wie konkret sind
Zentralbanken, die sich bereits mit Klimafragen
die Aktivitäten von Zentralbanken im Klimabereich bereits,
beschäftigen, argumentieren aus einer Risikoperspek-
tive. Man unterteilt Klimarisiken in zwei Kategorien, und welche Ideen stehen im Raum? Warum beschäftigen sich
in die physischen Risiken und sog. Übergangsrisiken Zentralbanken mit Themen von Klima und Umwelt? Um diese
(EZB 2020). Physische Risiken beinhalten wirtschaftli- Fragen zu beantworten, widmet sich dieser Beitrag der »Kurz-
che und finanzielle Verluste, die durch Klimawandel- zum-Klima«-Reihe einer Bestandsaufnahme und Einordnung der
folgen wie Extremwetterereignisse entstehen. Über- derzeitigen Diskussion zum Thema »grüne Geldpolitik«. Neben
flutungen, Dürren, Stürme, aber auch langfristige
einem Einblick in internationale Entwicklungen steht dabei
Veränderungen wie das Ansteigen des Meeresspie-
gels können Schäden bei allen Akteuren (Privatper- besonders die Europäische Zentralbank im Fokus, die im Juli
sonen, Staaten, Versicherungen und Unternehmen) 2021 einen Aktionsplan zur Berücksichtigung von Klimaaspek-
verursachen. Diese Schäden äußern sich z.B. durch ten veröffentlicht hat. Ebenso nimmt der Beitrag die aktuell
Ressourcenknappheit oder Unterbrechungen von Lie- explodierende Forschungsliteratur zu dem Thema in den Blick.
ferketten. Übergangsrisiken nennt man diejenigen Ver-
luste, die bei einer raschen Umstellung auf eine CO2-
arme Wirtschaft entstehen. Die makroökonomischen
»Schocks« können hierbei durch neue technologische
Entwicklungen oder plötzliche klimapolitische Maß- Wichtig ist zu betonen, dass kaum Übergangs-
nahmen entstehen (Monastorolo 2020). Man schätzt, risiken bestünden, wenn es bereits einen glaub-
dass sich der Wert der »stranded assets« – derjeni- würdigen Preispfad für einen globalen CO2-Preis
gen Vermögenswerte, die beim Ausstieg aus fossilen gäbe – dann wäre die Gefahr gering, dass Vermögen
Brennstoffen drastisch an Wert verlieren werden – auf plötzlich abgewertet und Schocks in Finanzmärkten
ca. 20 Trillionen US-Dollar bis 2050 belaufen werden ausgelöst werden. Nur solange es diesen Preis noch
(IRENA 2017). nicht gibt, müssen Zentralbanken Übergangsrisiken
Das Argument, womit sich Zentralbanken für die berücksichtigen.
Auseinandersetzung mit Klimathemen rechtfertigen, Wie und mit welchen Mitteln können Zentralban-
ist daher: Die Erfüllung des Mandats der Preis- und Fi- ken eine »grüne« Geldpolitik betreiben, und in wel-
nanzstabilität ist indirekt verknüpft mit der Erreichung chen Fällen tun sie es bereits? Um einen Überblick
von klimarelevanten Zielen. Solange die Risiken, die über die Mittel der Zentralbanken zu bekommen, wer-
sich aus Klimawandel und Klimapolitik ergeben, nicht fen wir zunächst einen Blick auf die Aufgaben der
in der allgemeinen Geldpolitik mit eingepreist sind Zentr albanken. Diese unterscheiden sich weltweit,
(z.B. in der Anlagen- und Vermögensbewertung), aber grundsätzlich ist ihre Kernaufgabe die Sicherung
sehen Zentralbanken Handlungsbedarf. Vor diesem der Preisstabilität; für viele Zentralbanken kommt
Hintergrund gründete sich 2017 das »Network for die Sicherung der Stabilität des Finanzsystems hinzu.
Greening the Financial System«, ein Netzwerk von Diese zweite Aufgabe erfüllen sie aber nicht allein,
über 80 Zentralbanken und Aufsichtsbehörden. Sie sondern in einem Netz von Kompetenzen und Ver-
setzen sich für eine stärkere Berücksichtigung von antwortlichkeiten. Daneben sind sie in einem dritten
Klimawandelfolgen in den Analysen der Notenbanken Bereich aktiv, der aber mit Geldpolitik nicht direkt
ein. Bereits im ersten Bericht 2019 stellte das NGFS etwas zu tun hat, nämlich der Verwaltung eigener
fest: »Climate-related risks are a source of financial und fremder Vermögen. Tabelle 1 fasst die »grünen«
risk and it therefore falls squarely within the manda- Aktivitäten von Zentralbanken und Regulierungsbe-
tes of central banks and supervisors to ensure the fi- hörden zusammen, die im Folgenden genauer vor-
nancial system is resilient to these risks.« (NGFS 2019) gestellt werden.
ifo Schnelldienst 8 / 2021 74. Jahrgang 11. August 2021 53IM BLICKPUNKT
GELDPOLITISCHE AUFGABEN UND INSTRUMENTE ler Käufer. Allerdings emittieren große Firmen in
emissionsintensiven Sektoren vergleichsweise viele
Um Preisstabilität zu erreichen, betreiben Zentral- Anleihen, während sich der emissionsärmere Dienst-
banken Geldpolitik. Konventionell bedeutet das im leistungssektor mehr über andere Wege finanziert. Im
Fall der EZB, dass sie über Kreditgeschäfte mit den Ergebnis sorgt das Anleihenprogramm der EZB dann
Geschäftsbanken den Leitzins (bzw. drei verschiedene dafür, dass die Finanzierungskosten insbesondere für
Leitzinsen) setzt, zu dem sich die Banken bei der Zent emissionsintensive Sektoren sinken.2
ralbank Geld leihen können. Der wichtigste Zinssatz Um diese Verzerrung zu korrigieren, könnte man
ist der für einwöchige Kredite, der in den Hauptrefi- die Kriterien für das Ankaufprogramm für Unterneh-
nanzierungsgeschäften (Main Refinancing Operations, mensanleihen ändern (vgl. Campiglio 2016; NGFS
MROs) festgelegt wird. 2021). In jüngst erschienener Forschung zeigen so-
Seit der Finanzkrise, als der Leitzins bis auf null wohl Papoutsi et al. (2021) als auch Diluiso et al.
gesenkt wurde, setzen viele Zentralbanken auch un- (2020) in ihren Modellen: die bestehende Verzerrung
konventionelle Maßnahmen ein. Unter anderem ver- wäre kein Problem, wenn es einen glaubwürdigen
gibt die EZB in längerfristigen Finanzierungsgeschäften CO2-Preis gäbe und die Finanzmarktfriktionen in allen
(Longer-Term Refinancing Operations, LTROs) und ge- Sektoren gleich wären. Dann würde der CO2-Preis das
zielten längerfristigen Finanzierungsgeschäften (Tar- Klimaproblem adressieren, alle Klimarisiken wären
geted Longer-Term Refinancing Operations, TLTROs) sofort im System »eingepreist«, und die Geldpolitik
Kredite an Banken mit Laufzeiten bis zu vier Jahren. müsste sich darum nicht kümmern. Solange es aber
Letztere sind insofern »gezielt«, als sie mit der Ver- noch keinen weltweiten, alle Sektoren umfassenden
pflichtung verknüpft sind, Kredite an nicht-finanzielle CO2-Preis gibt, verstärkt der einseitige Anleihenkauf
Unternehmen und Haushalte zu vergeben. Dadurch die Risiken, die durch eine spätere Verschärfung
soll die Kreditvergabe der Geschäftsbanken gefördert der Klimapolitik entstehen. Eine Verschiebung der
werden. Die bekannteste unkonventionelle Maßnahme Anleihenkäufe weg von fossilbasierten Aktivitäten
ist der Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen kann diese Stabilitätsrisiken reduzieren. Allerdings
durch die EZB. Durch das »quantitative easing« (QE) weisen Diluiso et al. (2020) auf die Risiken hin, dass
agiert die EZB auf den Anleihemärkten, ohne die Ban- durch die Bevorteilung grüner Werte im Finanzsystem
ken als Zwischenschritt einzubeziehen. Ein Ziel dieser eine »grüne Blase« entstehen kann. Zudem würde der
Operationen ist es, durch erhöhte Nachfrage die Finan- Ausschluss bestimmter Anleihen oder Sektoren die
zierungskosten der ankaufbaren Anleihen zu senken; Zentralbanken in ihrem geldpolitischen Spielraum
im Nachgang wird erwartet, dass private Investoren einschränken (NGFS 2021).
ihre Portfolios anpassen und damit die Finanzierungs- Die EZB visiert in ihrer Strategieankündigung an,
kosten für andere Anleihen sinken (Barthélemy et al. »im Einklang mit ihrem Mandat« (EZB 2021b) klima-
2018; Papoutsi et al. 2021; Galema und Lugo 2021). relevante Kriterien in die Richtlinien für Käufe von
Die meisten aktuellen Vorschläge für eine »grü- Unternehmensanleihen aufzunehmen. Außerdem soll
nere« Geldpolitik beziehen sich auf die unkonventio- die Offenlegung von unternehmensspezifischen Nach-
nellen Maßnahmen – dies sind die Instrumente, mit haltigkeitsrisiken zu einer Anforderung werden, um
der die großen Zentralbanken derzeit geldpolitisch zum Anleihekaufprogramm zugelassen zu werden.
Einfluss ausüben können. Zudem ist geplant, ab 2023 klimabezogene Informa-
tionen zum Unternehmensanleihenkaufprogramm zu
GRÜNE (UNKONVENTIONELLE) GELDPOLITIK veröffentlichen.
Eine weitere Möglichkeit, um unkonventionelle
Eines der ersten Schlagwörter in diesem Kontext war Geldpolitik in grünere Bahnen zu lenken, ist die Steu-
das »green quantitative easing«: ein »Begrünen« der erung der Kreditvergabe, also ein »green central bank
Anleihenkäufe. Die Bezeichnung ist etwas irreführend, financing«. In der EZB war die Ausgabe von »green
denn es geht bei diesem Vorschlag nicht so sehr um TLTROs« im Gespräch:3 Hier könnten sich Banken zu
»mehr Grün« als vielmehr um »weniger Braun«.
2
Die Wirkung des Anleihenkaufprogramms auf die Finanzierungs-
Es wurde mittlerweile anhand der EZB-Daten gut kosten und -art der betroffenen Unternehmen kann theoretisch über
nachgewiesen, dass die EZB durch den »neutralen« finanzielle Friktionen (Kosten für das Halten von Kapital) erklärt wer-
den (Gertler und Karadi 2011) und ist empirisch nachgewiesen (siehe
Ankauf von Unternehmensanleihen emissionsintensive z.B. Galema und Lugo 2021; Krishnamurthy und Vissing-Jorgensen
Aktivitäten bevorzugt (Matikainen et al. 2017; Papoutsi 2011). Der Vollständigkeit halber sollte erwähnt werden, dass sich
unter dem Universum der ankaufbaren Anleihen auch grüne Anleihen
et al. 2021). Neutralität bezieht sich bei der EZB auf (»green bonds«) befinden. Diese sollen z.B. in emissionsintensiven
das Universum der Euroraum-Anleihen: Unter diesen Unternehmen Investitionen in Emissionsreduktionen finanzieren.
Auch für EZB-ankaufbare grüne Anleihen konnte nachgewiesen wer-
wählt die EZB die ankaufbaren nach bestimmten den, dass sie vom Anleihekaufprogramm profitieren (Bremus et al.
Kriterien aus1 und verhält sich darunter als neutra- 2021). Bisher machen sie mit 7% einen kleinen, aber steigenden Teil
des Anleihekaufprogramms aus (ING 2021), wobei der Anstieg dem
1
Neben einigen allgemeinen Kriterien ist dies vor allem das »In steigenden Angebot im Markt folgt (vgl. Bremus et al. 2021).
3
vestment-Grade«-Kriterium: die Anleihen müssen ein Rating von Monetary Dialogue with Christine Lagarde, together with Commit-
mindestens BBB haben. Siehe: https://www.bundesbank.de/resour- tee on Economic and Monetary Affairs, verfügbar unter:
ce/blob/830570/53e424a6573342212bbd00a32499a4e6/mL/kriteri- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.
en-ankaufbarkeit-cspp-data.pdf. sp200928_2_transcript~aae0db0fa5.en.pdf
54 ifo Schnelldienst 8 / 2021 74. Jahrgang 11. August 2021IM BLICKPUNKT
Tab. 1
Übersicht über »grüne« Maßnahmen von Zentralbanken
Politikfeld Maßnahme Beispielländer/-institutionen für Pläne der EZB
Umsetzung
Geldpolitik »Green central bank financing« Japan, Jordanien, Bangladesch, –
(Grüne Zentralbankfinanzierung) Pakistan
»Green credit quotas« (Grüne Bangladesch, Nepal, Fidschi Nicht anwendbar
Kreditvergabequote)
»Green reserve requirements« Libanon, Brasilien Nicht anwendbar
(Grüne Mindestreservesätze)
»Green collateral« (grüne China: »first among equals«- Teilweise umgesetzt/geplant
Kreditsicherheiten) Status für grüne Anleihen (Offenlegungspflicht, physische
Risiken)
»Green QE« (grüne Anleihenkäufe) Schweden EZB plant, Klimakriterien
aufzunehmen
Makroprudenzielle Politik – Leitfäden Banco Central do Brasil, NGFS EZB umgesetzt
Aufsichtsfunktion
Stresstests DNB, BoE geplant
Vermögensmanagementa Nachhaltigkeitskriterien in der Banca d’Italia, Banque de France, Bereits teilweise umgesetzt
Verwaltung eigener und EZB, Bundesbank
anvertrauter Vermögen
a
Kein Teil der eigentlichen Geldpolitik.
Quelle: Zusammenstellung der Autorinnen.
geringeren Zinsen refinanzieren, wenn sie mehr grün et al. 2020; NGFS 2021). Der Sicherheitenrahmen gilt
klassifizierte Kredite vergeben. In der 2021 veröffent- sowohl für konventionelle als auch für unkonventio-
lichten Strategie taucht diese Maßnahme allerdings nelle Kreditgeschäfte wie TLTROs.
nicht auf. Die Zentralbank definiert in ihrem Sicherheiten-
Andere Zentralbanken greifen durchaus in die rahmen, a) welche Sicherheiten überhaupt als zent-
Kreditvergabe ein: Beispielsweise setzt die Zentral- ralbankfähig akzeptiert sind und b) einen spezifischen
bank von Bangladesch auf grüne Kreditvergabequo- Bewertungsabschlag (Haircut) für jede Sicherheit.
ten, verlangt also von den Geschäftsbanken, dass ein Wenn eine Bank ein Wertpapier im Wert von 1 Mio.
bestimmter Anteil ihrer vergebenen Kredite grünen Euro hält und der festgelegte Bewertungsabschlag
Zwecken zugutekommt. Andere Länder (so z.B. Jor-
danien, Pakistan, China, Japan) erleichtern die grüne
Kreditvergabe, vergleichbar mit »green TLTROs«,
durch bessere Refinanzierungsmöglichkeiten für
Banken, die grüne Kredite vergeben (Campiglio et
GRÜNE VERMÖGENSVERWALTUNG
al. 2018).
Einen weiteren Ansatz nutzen die Zentralbanken Einige Zentralbanken betonen bei ihrem »grünen«
von Brasilien und dem Libanon: hier gelten grüne Engagement die »grüne Vermögensverwaltung«.
Mindestreservesätze für die Geschäftsbanken (OECD Abseits ihrer Geldpolitik legen Zentralbanken zwei
2021). Mindestreservesätze legen fest, in welcher Höhe Arten von Vermögen an: einerseits Eigenkapital,
eine Bank Reserven vorhalten muss im Verhältnis zu Rücklagen und Rückstellungen. Andererseits ver-
den Einlagen ihrer Kunden. Im Libanon reduziert sich waltet die Bundesbank auch beispielsweise Pen-
bei Banken, die Projekte für erneuerbare Energien sionsfonds einiger Bundesländer (Mauderer 2019).
oder Energieeffizienz finanzieren, ihre Mindestreser- Die EZB führt nach eigenen Angaben bereits
vesatz um 100–150% der Kredithöhe (Campiglio 2016). grüne Anleihen mit einem Marktwert von 20,8 Mrd.
Mindestreservesätze sind allerdings in den meisten Euro (EZB 2021c). Zur Einordnung: Die Bilanz der
entwickelten Ländern kein aktiv genutztes Instrument EZB inklusive aller geldpolitischen Werte belief sich
der Geldpolitik. im Jahr 2020 auf knapp 7 Billionen Euro, wovon
etwa 4 Billionen auf Wertpapiere entfielen (EZB
EIN GRÜNER »HAARSCHNITT« FÜR KREDIT- 2021a). Zentralbanken agieren bei der eigenen
GESCHÄFTE Vermögensverwaltung wie private Vermögensver-
walter ohne geldpolitische Auswirkungen. Beim
Zentralbanken haben weitere Möglichkeiten, auf die eigenen Vermögensmanagement klimabezogene
Finanzierungskosten von »grünen« oder »braunen« Risiken zu berücksichtigen, scheint eher ein Kom-
Aktivitäten Einfluss zu nehmen: durch die Bestimmun- munikations- und Reputationsmittel zu sein. Zu
gen zu notenbankfähigen Sicherheiten (Collateral), »grüner Geldpolitik« gehören die Aktivitäten nicht.
die Banken für Kreditgeschäfte mit der Zentralbank
vorhalten müssen (Dafermos et al. 2021; McConnell
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10% beträgt, dann kann die Bank einen Kredit in Höhe gesenkt werden kann. So verringert sich das Über-
von 900 000 Euro erhalten. Ein höherer Haircut bedeu- gangsrisiko und Klimaziele können zu einem gerin-
tet also, dass das Wertpapier für die Bank weniger geren CO2-Preis erreicht werden.
wert ist, da es weniger Liquidität bringt. Auch private Die EZB hat das Thema der klimarelevanten no-
Finanzinstitutionen orientieren sich bei der Bewer- tenbankfähigen Sicherheiten in zweierlei Hinsicht ad-
tung von Sicherheiten am Rahmen der EZB (Bindseil ressiert: Seit Januar 2021 sind an Nachhaltigkeitsziele
et al. 2017). gebundene Anleihen als Sicherheiten zugelassen. Dies
In empirischen Studien wurde gezeigt, dass bei ist insofern interessant, als eine an nichtfinanzielle
gleichen Firmencharakteristika notenbankfähige Kriterien gebundene Kuponstruktur die Anleihen in
Unternehmensanleihen bessere Konditionen als der Bilanz der EZB zunächst risikoreicher erscheinen
andere aufweisen und dass höhere Bewertungsab- lässt. Des Weiteren plant sie, »relevante Klimarisiken
schläge mit höheren Renditen einhergehen (Pelizzon bei der Prüfung der Bewertung und der Risikokont-
et al. 2020; Corradin und Rodriguez-Moreno 2016). rollmaßnahmen für Vermögenswerte [zu] berücksich-
Zudem profitiert ein Unternehmen, das als noten- tigen, die von Geschäftspartnern als Sicherheiten für
bankfähige Sicherheiten anerkannte Bonds emittiert, Kreditgeschäfte des Eurosystems gestellt werden«
auch bei seinen anderen Anleihen und Krediten von (EZB 2021b). Bemerkenswert: Die EZB fokussiert sich
besseren Finanzierungskonditionen (Mésonnier et al. hier auf physische Risiken. Übergangsrisiken – und
2017). damit die Idee von brown haircuts oder green hair-
Ähnlich wie bei den Anleihekaufprogrammen growth – werden im Sicherheitenrahmen noch nicht
sorgen die Regeln, die notenbankfähige Sicherheiten direkt berücksichtigt. Allerdings gibt es wie beim An-
und ihre Bewertungsabschläge definieren, für eine leihenkaufprogramm den Plan, die Offenlegung von
systematische Verzerrung in Richtung fossilbasierter Nachhaltigkeitsrisiken zu einer Anforderung für die
Unternehmen. Zwar werden hier Anleihen nicht bevor- Zulassung zu machen.
zugt: Tatsächlich spielen Kreditforderungen bei den Die People’s Bank of China nutzt eine andere
eingesetzten Sicherheiten eine größere Rolle als Un- Methode, um Übergangsrisiken bei den Sicherheiten
ternehmensanleihen (EZB 2021a).4 Wichtig sind aber zu adressieren: Sie akzeptiert schon seit 2018 grüne
die Kriterien für die Zulassung und Bewertung der Si- Anleihen (green bonds) als Sicherheiten und räumt
cherheiten. Dafermos et al. (2021) zeigen, dass gerade ihnen einen »First-among-equals«-Status ein. Dies hat
bei Anleihen großer energieintensiver Unternehmen nachweislich zu einer Verringerung der Finanzierungs-
die Haircuts geringer sind als beim Durchschnitt aller kosten für die Emittenten dieser grünen Anleihen ge-
notenbankfähigen Unternehmensanleihen. Der Hinter- führt (Macaire und Naef 2021).
grund: der Sicherheitenrahmen der EZB orientiert sich Der Sicherheitenrahmen ist ein interessantes
vorrangig an den Bewertungen privater Ratingagen- Werkzeug der »grünen Geldpolitik«: anders als green
turen. Diese beinhalten in den Standardratings keine QE oder green credit easing wirkt dieses Instrument
klimabezogenen Risiken. auch in Nicht-Krisenzeiten. Bei dieser indirekten geld-
Aufgrund der aktuellen Ausgestaltung des Kre- politischen Maßnahme ist zudem das Risiko geringer,
ditgeschäfts sorgt die EZB also indirekt dafür, dass durch eine »grünere« Ausrichtung unerwünschte Ne-
Firmen in emissionsintensiven Sektoren bessere Fi- benwirkungen auf die eigentliche Geldpolitik auszu-
nanzierungsbedingungen erhalten, als es ihrem Klima- lösen. Problematisch bleibt, wie bei allen genannten
risiko entspricht. Dadurch wird wiederum das Risiko Maßnahmen, die Frage nach einer robusten Defini-
erhöht, dass bei einer Verschärfung der Klimapolitik tion von »grünen« und »fossilen« Tätigkeiten, die in
die Wertpapiere eben dieser Firmen an Wert verlie- diesem Fall wertpapierspezifisch auf jeden Haircut
ren und die Finanzstabilität in Gefahr bringen. Um angewendet werden müsste (NGFS 2021).
dem entgegenzuwirken, kann die Zentralbank erstens
die Auswahl der zugelassenen Sicherheiten verän- AUFSICHT UND BEWERTUNG KLIMABEZOGENER
dern. Zweitens kann sie die Haircuts anpassen: durch RISIKEN
»brown haircuts« (also größere Bewertungsabschläge
für »fossil« klassifizierte Kredite) und/oder »green hair- Der zweite Aufgabenbereich der Zentralbanken –
growth« (geringere Bewertungsabschläge für »grün« die Aufsicht und Sicherung der Finanzstabilität – ist
klassifizierte Kredite).5 Im Modell von McConnell et mit der Finanzkrise in den Fokus gerückt: Es wurde
al. (2020) zeigt sich, dass dadurch die Vergabe grü- deutlich, dass für eine stabile Geldpolitik sowohl die
ner Kredite erhöht und die Vergabe brauner Kredite Stabilität einzelner Banken als auch die des Gesamt-
systems überwacht und gewährleistet werden muss.
4
Als Sicherheiten kommen neben marktfähigen Sicherheiten (also
Wertpapieren, die auf Märkten gehandelt werden können, wie z.B.
Diese Aufgabe der mikro- und makroprudenziellen
Staats- und Unternehmensanleihen) auch nicht marktfähige Sicher- Politik betreiben Zentralbanken in Zusammenarbeit
heiten in Frage (wie z.B. Kreditforderungen der Banken).
5
Der Extremfall wäre ein Haircut von 100% auf »fossile« Anleihen,
mit weiteren Aufsichtsbehörden.
so dass diese aus dem Kreis der notenbankfähigen Sicherheiten ent- Zunächst einmal können Zentralbanken und an-
fernt werden. Auch dieses Szenario wird bei McConnell et al. (2020)
berücksichtigt; weitere Vorschläge finden sich bei Dafermos et al.
dere Aufsichtsakteure Richtlinien und Empfehlungen
(2021) und NGFS (2021). für Banken aussprechen. Diese sollen für eine akkura-
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KAPITALANFORDERUNGEN (»MAKROPRUDENZIELE INSTRUMENTE«)
Wenn in der akademischen Literatur von makropru- im Kern um eine unterschiedliche Gewichtung von
denziellen Instrumenten gesprochen wird, sind damit »grünen« bzw. »fossilen« Vermögenswerten bei der
meistens im engeren Sinn konkrete Eigenkapital- und Eigenkapitalbewertung. Für »grün differenzierte Ei-
Liquiditätsanforderungen für Banken gemeint, die das genkapitalanforderungen« (green differentiated capi-
systemische Risiko mindern sollen. Sie legen fest, wie tal requirements) gibt es verschiedene Möglichkeiten:
viel Eigenkapital eine Bank halten muss (als Anteil der Beim »green supporting factor« (GSF) müssen Banken,
risikogewichteten Aktiva). Je mehr Eigenkapital eine die Kredite für »grüne« Aktivitäten vergeben, weniger
Bank vorweisen muss, desto weniger Kredite kann Eigenkapital halten; beim »brown penalizing factor«
sie vergeben. (BPF) müssen Banken, die Kredite für emissionsinten-
Die im EZB-Raum relevanten Eigenkapitalan- sive Aktivitäten vergeben, mehr Eigenkapital vorhal-
forderungen werden nicht von den Zentralbanken, ten. Auf vergleichbare Weise wirkt der Ansatz, bei der
sondern in einem Geflecht von Verantwortlichkeiten Risikogewichtung der Aktiva die Emissionsintensität
festgelegt. Das Basel Committee, bestehend aus Ver- bzw. das Klimarisiko einzubeziehen (hier können theo
tretern der Zentralbanken und Aufsichtsbehörden aus retisch im Gegensatz zu GSF und BPF auch physische
28 Ländern, spricht Empfehlungen aus. Diese werden Risiken sichtbar gemacht werden).
dann z.B. in der EU über demokratisch legitimierte Dafermos und Nikolaidi (2021), Benmir und Roman
Verordnungen und Richtlinien an die Mitgliedstaaten (2020) und Carattini et al. (2021) zeigen in Simulations-
weitergegeben, wo die Regelungen umgesetzt wer- modellen, dass durch derartige Kapitalvorgaben das
den. Auf jeder Ebene behalten die Institutionen einen Risiko von Instabilität durch Klimapolitik bzw. Klima-
Gestaltungsspielraum. wandel abgemildert werden kann, dass aber durch
Insofern wurden im Kontext der Kapitalanforde- makroprudenzielle Instrumente allein Klimapolitik
rungen Vorschläge für ein »grüneres« Finanzsystem nicht ersetzt werden kann. Außerdem wird vor den
nicht bei der EZB diskutiert, sondern in EU-Kommis- Risiken einer Blasenbildung und der Schwächung von
sion und -Parlament (Lehmann 2020). Dabei geht es Banken gewarnt (vgl. Lehmann 2020).
tere Bepreisung und Risikoeinschätzung sorgen. Letz- Ein weiteres Beispiel für die Aufsichtsfunktion
ten November veröffentlichte die EZB einen Leitfaden sind die Stresstests von Zentralbanken. Die Nieder-
für Banken zu Klima- und Umweltrisiken, der aus einer ländische Zentralbank DNB unterzog bereits 2018
öffentlichen Konsultation entstand. Dieser Leitfaden Banken und Versicherungen, die in den Niederlanden
beschreibt, wie Banken aus Sicht der EZB Klima- und ansässig sind, einem Klimas-Stresstest. Dabei nutzten
Umweltrisiken steuern und offenlegen sollen. Auf Ba- sie vier verschiedene Schockszenarien, die entweder
sis dessen sollen sie eine Selbsteinschätzung durch- durch Klimapolitik oder durch neue technologische
führen und Maßnahmenpläne erarbeiten. Falls not- Entwicklungen entstehen können. Der Stresstest er-
wendig, wird die EZB nach Überprüfung dieser Pläne gab, dass Banken bei solchen Schocks mit bis zu 3%
Folgemaßnahmen ergreifen (EZB 2020). Verlusten rechnen müssen, Versicherungen mit bis zu
Auch das NGFS gab letztes Jahr einen ersten Leit- 11% und Pensionsfunds mit bis zu 10% (DNB 2018).
faden heraus, mit der Empfehlung eines vierschritti- Auch die Bank of England hat im Juni dieses Jahres
gen Prozesses für die Integration von Klimaszenarien einen eigens für Klimarisiken entworfenen Stress-
bei der Finanzaufsicht (NGFS 2020b). Die amerikani- test durchgeführt mit dem Ziel, das aktuelle Risiko-
sche Finanzaufsicht besprach in ihren Aufsichts- und management zu verbessern (Bank of England 2021).
Finanzstabilitätsberichten Klimarisiken (Board of Go- Die EZB plant erste Stresstests für 2022, wobei diese
vernors of the Federal Reserve System 2020a; 2020b) nur physische Klimarisiken enthalten sollen (EZB
und veröffentlichte einen Bericht über klimabezogene 2021b).
Stabilitätsrisiken, der Empfehlungen für Politik und Letztendlich können auch die weiter oben an
Aufsichtsbehörden enthält (Climate-Related Market gesprochenen geldpolitischen Maßnahmen als mak-
Risk Subcommittee 2021). Sechs Jahre früher ent- roprudenziell angesehen werden: Sie sind Maßnah-
schied sich bereits die brasilianische Zentralbank men zur Verringerung von Stabilitätsrisiken aufgrund
dafür, einen Leitfaden zu umweltrelevanten Risiken von Klimawandel und -politik. Während die Risikoge-
an beaufsichtigte Banken herauszugeben. Seitdem wichtung bei geldpolitischen Instrumenten direkt von
müssen Banken angeben, wie sehr sie »social and der Zentralbank vorgenommen werden kann, liegt die
environmental risk« ausgesetzt sind (Banco Central Verantwortung für Aufsicht und Eigenkapitalanfor
do Brasil 2021). derungen bei mehreren Institutionen.
ifo Schnelldienst 8 / 2021 74. Jahrgang 11. August 2021 57IM BLICKPUNKT
WER ENTSCHEIDET, WAS GRÜN IST? und kleinteilig: es definiert innerhalb enger Sektor-
DIE ROLLE DER DATEN, KLASSIFIZIERUNGEN grenzen »Best-practice«-Verfahren und klammert so-
UND RATINGAGENTUREN mit eruptive und sektorübergreifende Innovationen
weitgehend aus.
Problematisch ist in diesem Kontext weiterhin die Zur technischen Ausgestaltung der EU-Taxonomie
Datenerhebung und -transparenz. Für alle angespro- hat die EZB zwar beigetragen; eine zentrale Rolle bei
chenen Handlungsmöglichkeiten der Zentralbanken der Entscheidung, was als »grüne« Wirtschaftsaktivität
gilt das gleiche Problem: Wie wird festgelegt, wel- gilt und was nicht, spielte sie jedoch als unabhän-
che Unternehmen oder Aktivitäten als »braun« oder gige Institution nicht. In ihrem Strategiedokument
»grün« gelten, und wie werden physische Klimarisiken kündigt die EZB an, dass sie selbst neue Indikatoren
erfasst? entwickeln und außerdem die Berücksichtigung von
Viele private Akteure auf Finanzmärkten nutzen Klimarisiken bei Ratingagenturen unter die Lupe neh-
bereits eigene Definitionen – Ausschlusskriterien für men will (EZB 2021b).
»schmutzige« Aktivitäten oder Klassifikationen von An-
leihen als »grün«, wenn die finanzierten Projekte Um- DISKUSSION: »KLIMARISIKENKORRIGIERTE
weltziele fördern. Die Landschaft dieser Definitionen ZENTRALBANKPOLITIK«
ist unübersichtlich, und häufig wird die Sorge geäu-
ßert, dass so »Greenwashing« betrieben werden kann: Auch wenn sich viele Zentralbanken bereits auf die
die Bezeichnung einer Aktivität als »grün«, obwohl eine oder andere Weise zu einer »grüneren« Geldpo-
sie eigentlich nicht klima- oder umweltfreundlich ist. litik orientieren, stellt sich die Frage, ob dies auch
Es ist insofern auch nicht verwunderlich, dass die sinnvoll ist. Um die Argumente für und wider diffe-
großen privaten Ratingagenturen in ihren regulären renziert zu betrachten, ist es hilfreich, zwischen zwei
Ratings solche Nachhaltigkeitsrisiken nicht berück- Ebenen zu unterscheiden, der juristischen und der
sichtigen. Die Vergleichbarkeit und Zuverlässigkeit wä- ökonomischen Dimension.
ren schwer zu gewährleisten. Andererseits verfestigt In der juristischen Dimension stellt sich die Frage
sich so eine Nicht-Berücksichtigung von Klimarisiken, nach der Auslegung des Mandats, also inwieweit
da selbst die Zentralbankkriterien z.B. für Anleihen- Raum für »grüne« Maßnahmen der EZB auf Basis der
käufe auf den Ratings privater Anbieter beruhen. EU-Verträge gegeben werden kann. Dagegen spricht,
Vor diesem Hintergrund gibt es auf EU-Ebene dass eine aktivere Rolle der EZB im Bereich der Kli-
Bemühungen, ein einheitliches und über die EU-Ins mapolitik nicht demokratisch legitimiert ist. Die Ent-
titutionen legitimiertes Klassifikationssystem zu er- scheidungsträger*innen in der EZB sind, anders als
stellen, in dem bestimmte wirtschaftliche Aktivitäten die Abgeordneten des EU-Parlaments, nicht direkt
als »grün« gekennzeichnet werden: die EU-Taxonomie gewählt worden. So wenig es der EZB zusteht, sich
(siehe Europäische Kommission 2021). Damit ist die aktiv an der Bildungs- und Arbeitsmarktpolitik der
Hoffnung verbunden, dass sie Transparenz bei Inves- EU-Mitgliedstaaten zu beteiligen, so wenig hat sie die
titionen schafft und Kapital in nachhaltige Sektoren politische Legitimität, dies im Bereich der Umwelt-
lenkt. Sie soll als Grundlage für grüne Finanzprodukte und Klimapolitik zu tun.
und »Öko-Labels« dienen, indem sie Investoren In- Befürworter der Klimamaßnahmen der EZB füh-
formationen für ihre Anlageentscheidungen liefert ren an, dass die EU-Verträge Raum für weitreichen-
und die Vergleichbarkeit von Unternehmen verbessert dere Maßnahmen lassen. Neben dem Primärziel der
(Schütze et al. 2020). Preisstabilität wird aber auch das nachrangige Ziel,
Ein Allheilmittel für das Klassifizierungsproblem die »allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union« zu
ist allerdings die EU-Taxonomie auch nicht. Bei einem unterstützen, genannt (Art. 127, 1). Nach EU-Recht
Anwendungstest kommen Banken zu dem Schluss: könnte man dies als größeren Handlungsspielraum
die benötigten Informationen liegen auf Bankkunden- der EZB interpretieren, der auch die nachhaltige Ent-
bzw. Projektebene häufig nicht genau genug vor, um wicklung Europas und die Verbesserung der Umwelt-
eine klare Bewertung zu ermöglichen (EBF und UNEP qualität fördert.
2021). Zudem definiert sie nur »grüne« Aktivitäten. Neben der juristischen Frage gilt es auch, die öko-
Mit der Taxonomie Übergangs- und physische Risi- nomische Dimension zu betrachten. Selbst wenn eine
ken zu bewerten und zu bepreisen, ist schwierig. Ein proaktivere Rolle der Zentralbanken bei Klimathemen
weiteres Problem fast aller Klassifikationssysteme ist juristisch gerechtfertigt werden kann, folgt nicht au-
die Vernachlässigung der Dynamik. Meistens wird der tomatisch, dass dies auch ökonomisch sinnvoll ist.
Status quo gemessen – um wirklich zu einem grüne- Verfolgt die EZB eine aktivistische Rolle, etwa durch
ren Wirtschaftssystem beizutragen, sind aber gerade die Begünstigung von »grünen« Sektoren bei der Kre-
die Veränderungen relevant, das „Delta Grün«.6 Das ditvergabe, so verletzt sie das Prinzip der Marktneut
Klassifikationssystem der Taxonomie ist sehr starr ralität, und es könnten Instabilitäten durch Blasen
entstehen.
6
Jan Pieter Krahnen bei Podiumsdiskussion: »Klimaschutz mit um-
weltfreundlichen Investitionen? Virtuelles ›Leibniz debattiert‹ zum
Darüber hinaus ist unklar, inwiefern die geldpoliti-
Thema Green Finance«, 13. April 2021. schen Mittel, die Zentralbanken zur Verfügung stehen,
58 ifo Schnelldienst 8 / 2021 74. Jahrgang 11. August 2021IM BLICKPUNKT
überhaupt zum gewünschten Ziel führen würden. Der https://www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-re-
port-20201109.pdf.
Kauf von grünen Anleihen und die begünstigende Ver-
Bremus, F., F. Schütze und A. Zaklan (2021), „The Impact of ECB Corpo-
gabe von Krediten für nachhaltige Sektoren, wie sie rate Sector Purchases on European Green Bonds«, DIW Berlin Discussion
in der EU-Taxonomie gelistet werden, sind weniger Paper 1938.
passgenau als finanzpolitische Instrumente wie der Campiglio, E. (2016), »Beyond Carbon Pricing: The Role of Banking and
Monetary Policy in Financing the Transition to a Low-Carbon Economy«,
CO2-Bepreisung. Ecological Economics 121, 220–230.
Jedoch beruht das Argument der Markteffizienz Campiglio, E., Y. Dafermos, P. Monnin, J. Ryan-Collins, G. Schotten und
auf der Annahme, dass Marktpreise die tatsächlichen M. Tanaka (2018), »Climate Change Challenges for Central Banks and
Financial Regulators«, Nature Climate Change 8, 462–468.
Knappheitsverhältnisse mit einbeziehen. Mit Blick auf
Carattini, S., G. Heutel und G. Melkadze (2021), »Climate Policy, Finan-
Klimarisiken ist das aber (noch) nicht der Fall. Sofern cial Frictions, and Transition Risk«, NBER Working Paper 28525.
die Geldwertstabilität durch Klimarisiken beeinträch- Climate-Related Market Risk Subcommittee (2020), Managing Climate
tigt wird, kann und sollte die EZB diese mit einbezie- Risk in the U.S. Financial System, U.S. Commodity Futures Trading Com-
mission, Market Risk Advisory Committee, Washington, D.C., verfüg-
hen. Wenn Zentralbanken diese systemischen Risiken bar unter: https://www.cftc.gov/sites/default/files/2020-09/9-9-20%20
berücksichtigen, die durch Folgen des Klimawandels Report%20of%20the%20Subcommittee%20on%20Climate-Related%20
Market%20Risk%20-%20Managing%20Climate%20Risk%20in%20the%20
und verschärfter Klimapolitik verursacht werden, U.S.%20Financial%20System%20for%20posting.pdf.
dann handelt sich um »normale« Zentralbankpolitik. Corradin, S. und M. Rodriguez-Moreno (2016), »Violating the Law of One
Dies ist sowohl vom Mandat gedeckt als auch öko- Price: The Role of Non-Conventional Monetary Policy«, ECB Working
Paper 1927, verfügbar unter:
nomisch sinnvoll.7 Ein solches Vorgehen als »grüne https://www.ecb.europa.eu//pub/pdf/scpwps/ecbwp1927.en.pdf.
Geldpolitik«zu bezeichnen ist gar nicht notwendig und
Dafermos, Y. und M. Nikolaidi (2021), »How Can Green Differentiated
könnte sogar irreführend sein. »Klimarisikenkorrigierte Capital Requirements Affect Climate Risks? A Dynamic Macrofinancial
Analysis«, Journal of Financial Stability 54, 100871.
Zentralbankpolitik« ist holpriger, aber trifft es besser.
Insbesondere im Bereich der physischen Risiken un- Dafermos, Y., D. Gabor, M. Nikolaidi, A. Pawloff und F. van Lerven (2021),
Greening the Eurosystem Collateral Framework, The New Economics
ternimmt die EZB hier erste Schritte. Im Fall der Über- Foundation Policy Report, London.
gangsrisiken ist allerdings klar: Sie entstehen dadurch, Diluiso, F., B. Annicchiarico, M. Kalkuhl und J.C. Minx (2020), »Climate
dass es Regierungen schwerfällt, sich glaubwürdig auf Actions and Stranded Assets: The Role of Financial Regulation and Mo-
netary Policy«, CESifo Working Paper 8486.
einen geplanten CO2-Preispfad festzulegen (Kalkuhl et
EBF und UNEP (2021), »Testing the Application of the EU Taxonomy to
al. 2020; Sen und von Schickfus 2020). Zentralbanken Core Banking Products«, verfügbar unter: https://www.ebf.eu/wp-cont-
sind genau deshalb politisch unabhängige Institutio- ent/uploads/2021/01/Testing-the-application-of-the-EU-Taxonomy-to-co-
re-banking-products-EBF-UNEPFI-report-January-2021.pdf.
nen, damit sie sich glaubwürdig und zeitkonsistent
Europäische Kommission (2021), »EU Taxonomy Compass«, verfügbar
auf ihre geldpolitischen Ziele verpflichten können. unter: https://ec.europa.eu/sustainable-finance-taxonomy/.
Indem sie Übergangsrisiken einpreisen, verleihen sie EZB (2021a), Jahresbericht 2020, verfügbar unter:
implizit der geplanten Klimapolitik Glaubwürdigkeit https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/html/ar2020~4960fb81ae.
de.html
und senden ein Signal an private Investoren, sich an
EZB (2021b), »EZB präsentiert Maßnahmenplan zur Berücksichtigung
dieser Art der Risikobewertung zu orientieren. Dafür von Klimaschutzaspekten in ihrer geldpolitischen Strategie«, Pressemit-
müssen noch deutlich bessere Daten und Indikatoren teilung, verfügbar unter: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/
html/ecb.pr210708_1~f104919225.de.html.
für Klimarisiken erstellt werden.
EZB (2021c), »ECB to Invest in Bank for International Settlements’ green
Bond Fund«, Pressemitteilung, verfügbar unter: https://www.ecb.europa.
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7
Eine Lektüre von Risikobewertungen verschiedener Zentralbanken
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macht deutlich, dass sie verschiedenste Politikbereiche im Auge ha-
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ben, die einen Einfluss auf die Finanzstabilität haben können – darun-
NBER Working Paper 17555.
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