TAKEOVER REPORT DEUTSCHLAND 2018 - VALUETRUST
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REPORT • BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE
Takeover Report Deutschland 2018
Prof. Dr. Christian Aders, ValueTrust Financial Advisors SE, München, Renata Lavrova, M.Sc.,
Handelshochschule Leipzig & Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Handelshochschule Leipzig und
finexpert GmbH
1. Die Datenbasis • Die Stellungnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat
des Zielunternehmens zum vorliegenden Angebot
Die durchgeführte Marktstudie basiert auf einer nach § 27 WpÜG wurden in 2017 durchgehend ge-
seit 2005 durchgehend gepflegten Datenbank mit meinsam erstellt.
allen nach WpÜG veröffentlichungspflichtigen Über-
nahmeangeboten. Die Datenbasis enthält neben den • In über 70% aller Fälle wurde zusätzlich eine exter-
Angebotsdaten und den Kapitalmarktreaktionen auch ne Fairness Opinion durch die Organe der Zielgesell-
die entsprechenden Stellungnahmen nach § 27 WpÜG schaft eingeholt. Fairness Opinions und Stellung-
und gegebenenfalls eingeholte Fairness Opinions. Im nahmen wiesen in mehr als 95% der Fälle identische
jährlichen Takeover Report werden Variablen wie Beurteilungen und Empfehlungen auf.
Angebotsprämie, Zahlungsart, Kapitalmarktreaktion
für Bieter- und Zielunternehmen und die im Rahmen • Im Jahr 2017 wurden, gemessen an der Überschrei-
der Stellungnahme nach § 27 WpÜG gegebene tung der 50%- oder einer vorgegebenen Mindest-
Empfehlung von Vorstand, Aufsichtsrat und Opinion Schwelle, 72% aller Angebote erfolgreich abge-
Writer sowie der finale Erfolg des Angebotes und die schlossen.
Annahmequote analysiert.
• Alternativ wird der „Erfolg“ des Angebots über die
Die aktuelle Ausgabe betrachtet das Jahr 2017. Um Relation „zusätzlich erhaltene Anteile/ausstehende
Trends und Entwicklungen besser erkennen zu können, Anteile bei Angebotsabgabe“ gemessen. Hier zeigt
werden die entsprechenden Daten der Vorjahre in die sich ein deutlich positiver Einfluss der gebotenen
Betrachtung einbezogen.1 Prämie auf den Erfolg.
2. Die wichtigsten Ergebnisse im Überblick
3. Ausgewählte Analysen im Detail
Nachfolgend werden wesentliche Ergebnisse des aktu-
3.1 Marktübersicht
ellen Takeover Reports zusammengefasst:
Im Jahr 2017 wurden 20 veröffentlichungspflichtige
• Die Anzahl an Übernahmeangeboten weist in 2017 Erstgebote abgegeben. Das Angebotsvolumen ist mit
mit 20 Erstgeboten das niedrigste Niveau seit 2010 51,45 Mrd. EUR allerdings das höchste seit im betrach-
auf. teten Zeitraum. Ursache hierfür ist das Angebot der
Linde PLC an die Aktionäre der Linde AG im Zuge des
• 40% der Angebote weisen eine Prämie von lediglich Mergers Linde/Praxair mit einem Volumen von 34,7 Mrd.
0%–5% auf den gesetzlich geforderten Mindest- EUR. Abbildung 1 fasst die Entwicklung von Anzahl
preis auf. Die durchschnittliche Prämie liegt mit und Volumen der Angebote im Zeitablauf zusammen.
12,5% deutlich unterhalb des langjährigen Mittels
von 18,5%. Abbildung 2 zeigt die Verteilung der Angebotsprämien
für das Jahr 2017. 40% (35%) der Angebote wiesen
• Die Kapitalmarktreaktion wird mithilfe von kumu- eine Prämie von 0%–5% (0%) auf das gesetzlich vor-
lierten abnormalen Renditen (KAR) gemessen. Die geschriebene Mindestgebot auf. Die hohe Anzahl von
durchschnittliche KAR weist mit 10,9% ebenfalls Angeboten ohne Prämie ist auch auf die Neuregelung
einen deutlich unterdurchschnittlichen Wert auf. des De-Listing zurückzuführen: § 39 BörsG fordert
im Falle eines Delisting für das notwendige Abfin-
dungsangebot die Anwendung der WpÜG-Regula-
1 Der vollständige finexpert-Value Trust Takeover Report Deutschland 2018 ist im rien. In 2017 waren vier Delisting-Angebote mit einer
Mitgliederbereich von www.finexpert.info in englischer Sprache zum Download verfügbar.
Dort finden Sie auch die Vorjahresausgabe. Prämie von null zu verzeichnen.
260 M&A REVIEW 7-8/2018 • 29. JahrgangBEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE • REPORT
Abb. 1 • Übernahmeangebote und Abb. 2 • Verteilung Angebotsprämien (%)
Angebotsvolumen Quelle: Eigene Darstellung
Quelle: Eigene Darstellung
2017
Ø Vol./ 12,5
Ø Prämie (%)
Angebot 413 1.301 206 528 331 665 1.396 2.577
(Mio. EUR) Übernahme- 35,0
Gebotsänderungen Erstgebote angebote
34 (%)
Übernahme- 33
30 20,0
angebote 5 6 27
23 23 25
(#) 3 21 8
2 1 5 10,0 10,0
3 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
29 27 0,0 0,0
21 22 24 22 20
18
10%–15%
15%–20%
20%–25%
25%–30%
30%–35%
35%–45%
45%–50%
5%–10%
0%–5%
>50%
=0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2010–2017 kum.
51,5 Ø Prämie (%) 18,5
25,1
Angebots-
37,7 Übernahme-
volumen
30,7 angebote
(Mrd. EUR)
(%)
12,0 13,1
9,8 8,7
11,6 11,4 7,1 6,6
9,0 7,9 4,9 4,9 4,9
5,5 2,7
10%–15%
15%–20%
20%–25%
25%–30%
30%–35%
35%–45%
45%–50%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
5%–10%
0%–5%
>50%
=0%
Prämien-Intervalle (%)
Abb. 3 • Ø KAR -/+7 für Zielunternehmen (%)
Quelle: Eigene Darstellung
*
Unternehmen 16 22 21 16 18 15 18 17
**
Ø Prämie (%) 5,2 18,2 30,8 21 21,9 66,3 30,8 13,3
KAR (%) 43,1
28,9 20,8
21,6
17,7
16,3
14,3
10,8 10,9
22,3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Durchschnittliche KAR/+7 Days Einfluss von Ausreißer Software AG
* Nur Erstgebote berücksichtigt, für die Marktdaten verfügbar waren
** Angebotsprämie = (Angebotspreis)/(Aktienkurs -8 Tage) -1
In 2017 wurden deutlich niedrigere Prämien gezahlt; ermittelt.2 Für die Bestimmung werden zwei Ereig-
die ungewichtete Durchschnittsprämie lag mit 12,5% nisfenster verwendet: -1 bis +1 Tage und -7 bis +7 Tage.
deutlich unter dem langjährigen Mittel von 18,5%. Als Vergleichsindex zur Berechnung der Überrenditen
dient der DAX Prime All Share als breiter nationaler
Performance-Index.
3.2 Kapitalmarktreaktion
Um die Reaktion des Kapitalmarktes auf die jeweiligen Für die Zielunternehmen sind die durchschnittlichen
Erstgebote zu messen, wurden für Ziel- und Bieter- KARs über den gesamten Beobachtungszeitraum
unternehmen (im Fall ihrer Börsennotierung) die kumu- positiv, aber im Vergleich zu den Vorjahren mit
lierten abnormalen Renditen (KARs) der jeweiligen
2 Es werden nur Erstgebote berücksichtigt, bei denen der Bieter vor Angebotsunterbreitung
Aktienkurse um den Tag der Angebotsveröffentlichung weniger als 75% der Anteile am Zielunternehmen hielt.
29. Jahrgang • M&A REVIEW 7-8/2018 261REPORT • BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE
Abb. 4 • Prämie vs. KAR für Zielunternehmen
Quelle: Eigene Darstellung
180
„Höheres Angebot erwartet“
160
140 „Erfolg des Angebots
erwartet“
120
100
KAR (-/+1 Tag)
80
60
40
20
0
-20
„Scheitern des Angebots erwartet“
-40
-50 0 50 100 150 200
Angebotsprämie (-2 Tage)
durchschnittlich 10,9% deutlich niedriger. Ursache Marktteilnehmer offensichtlich auf ein weiteres, verbes-
hierfür sind unter anderem die niedrigeren gebotenen sertes Angebot. Sind die KAR des Zielunternehmens
Prämien. Abbildung 3 zeigt die Ergebnisse. und die Angebotsprämie in etwa gleich hoch, geht der
Markt von einem Erfolg des aktuell vorliegenden
Die durchschnittliche KAR des Jahres 2016 lag bei Angebots aus.
21,6%.3
Abbildung 4 stellt den Vergleich der beiden Größen
Im Gegensatz dazu konnte für die börsennotierten für die Jahre 2010–2017 grafisch dar. Vergleicht man
Bieterunternehmen keine einheitliche signifikant posi- nun die Erwartung des Kapitalmarktes nach der hier be-
tive Kapitalmarktreaktion festgestellt werden. Dieses schriebenen Hypothese mit dem tatsächlichen weiteren
Ergebnis deckt sich mit denjenigen zahlreicher empi- Verlauf der Transaktion, so wurde diese in 55% der Fälle
rischer Studien: Die durchschnittlichen abnormalen bestätigt.
Renditen für börsennotierte Bieterunternehmen liegen
bei den meisten empirischen Untersuchungen um den
3.3 Stellungnahmen der Organe der
Nullpunkt.
Zielgesellschaft und Fairness Opinions
Für Zielunternehmen ermöglicht der Vergleich von §27 WpÜG fordert, dass die Organe der Zielgesellschaft
Angebotsprämien und KARs weitere Einblicke in die (Aufsichtsrat und Vorstand) zur Angemessenheit des
Einschätzung des Marktes bezüglich der Erfolgsaus- vorliegenden Angebotes Stellung nehmen. In den ver-
sichten des Übernahmeangebotes. Zunächst bestäti- gangenen Jahren hat eine zunehmende Anzahl von
gen die Daten auch für das Jahr 2017 die generelle Zielgesellschaften zusätzlich sogenannte Fairness
Hypothese eines positiven Zusammenhangs zwischen Opinions von Dritten eingeholt, die ergänzend die
Prämie und KAR; der Korrelationskoeffizient zwischen Angemessenheit des Angebotes beurteilen. Die Stel-
den beiden Größen beträgt 79,5%. lungnahme der Organe und die gegebenenfalls einge-
holte Fairness Opinion stellen ein wichtiges Instrument
Ist die KAR des Zielunternehmens geringer als die ge- der Kommunikation zwischen Management und
botene Prämie, dann wird die Erfolgswahrscheinlich- Anteilseignern der Zielgesellschaft dar und beeinflus-
keit des Übernahmeangebotes von den Marktteilneh- sen so den Erfolg des Übernahmeangebotes. In der
mern als eher gering eingestuft. Liegt andererseits die Regel nehmen Aufsichtsrat und Vorstand gemeinsam
KAR des Zielunternehmens deutlich über der Stellung zum vorgelegten Angebot (2013–2017: in
Angebotsprämie, dann spekuliert die Mehrheit der 94% aller Stellungnahmen).
3 Die hohe durchschnittliche abnormale Rendite in 2015 wurde durch einen Ausreißer ver-
Zwischen 2013 und 2017 haben sich Vorstand und
ursacht: Das Gebot von Livia für die insolvente Softmatic AG hatte eine abnormale Aufsichtsrat im Durchschnitt in 85% aller Stellungnah-
Rendite von knapp 600% zur Folge. Nach der Bereinigung um diesen Ausreißer liegt die
KAR 2015 nur noch leicht über dem langjährigen Mittelwert. men klar positioniert: 60% der Stellungnahmen emp-
262 M&A REVIEW 7-8/2018 • 29. JahrgangBEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE • REPORT
Abb. 5 • Empfehlung der Stellungnahmen (%) Abb. 6 • Fairness Opinions & Stellungnahmen
Quelle: Eigene Darstellung Quelle: Eigene Darstellung
100 100 100 100 100 100 Abdeckung
Keine 5 4 FOs (% der 65,2 63 57,1 53,3 72 61,9
12 9 Angebote)
15
Ablehnung 27 37 29 100 100 100 100 100 100
20 24
25 Abweichung 3%
6% 6%
10%
14%
27
Annahme 68 68 Überein- 100% 86% 94% 90% 97% 94%
67 67
60 stimmung
37
2013 2014 2015 2016 2017 2013–
2013 2014 2015 2016 2017 2013–
2017
2017
fahlen die Annahme des Angebots, während in 25% 3.4 Angebotserfolg
eine Ablehnung empfohlen wurde. In 15% der Fälle
gaben die Organe der Zielgesellschaft keine eindeu- Von besonderem Interesse ist die Frage nach dem Erfolg
tige Empfehlung zum Angebot ab. Im Jahr 2017 lag die des Übernahmeangebotes. In einem ersten Schritt de-
Zahl der positiven Stellungnahmen leicht über dem finieren wir „Erfolg“ als das Überschreiten einer Anteils-
langjährigen Durchschnitt. Abbildung 5 zeigt die Zu- quote von mindestens 50% oder das Erreichen der
sammensetzung der Empfehlungen über den Zeitablauf. vom Bieter definierten Mindestannahmeschwelle in-
nerhalb der verlängerten Annahmefrist nach WpÜG. 4
Eine Fairness Opinion ist die Stellungnahme eines
externen Sachverständigen zur finanziellen Ange- Gemessen an dieser Definition waren 73% der Ange-
messenheit einer vorgeschlagenen Unternehmens- bote zwischen 2013 und 2017 erfolgreich, davon 60%
trans aktion beziehungsweise eines vorliegenden bereits in der ersten Angebotsrunde. Abbildung 7 ver-
Übernahmeangebotes. Sie wird im Regelfall von In- deutlicht die Ergebnisse.
vestmentbanken beziehungsweise Financial Advisors
erstellt, die das Management auch im Zusammenhang Aufgrund des starken Minderheitenschutzes im Ak-
mit der zu beurteilenden Transaktion beraten. In tiengesetz ist die oben verwendete Erfolgsdefinition
Deutschland holen die Organe der Zielgesellschaft zur nicht eindeutig.5 Eine aktuelle Studie mit 305 deut-
rechtlichen Absicherung und zur Objektivierung ihrer schen Übernahmeangeboten zwischen 2005 und
Stellungnahmen häufig Fairness Opinions als unab- 20166 zeigte, dass in 45% der Fälle ein Angebot bereits
hängige Meinung Dritter ein. Über die letzten Jahre aus einer bestehenden Mehrheitsposition gemacht wur-
wurden durchschnittlich 62% der Stellungnahmen de. Ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
nach § 27 WpÜG durch eingeholte Fairness Opinions (DPLTA), der einen unmittelbaren Einfluss des Mehr-
ergänzt; damit liegt die Coverage des Jahres 2017 mit heitsaktionärs auf die Geschäftspolitik der Gesellschaft
72% oberhalb des langjährigen Mittels. vorsieht, bedarf nach dem Aktiengesetz einer Zu-
stimmung von mindestens 75% der Aktien in einer
Abbildung 6 zeigt, dass regelmäßig in mehr als 90% Hauptversammlung. Die Erlangung der Anteilsmehr-
der Fälle eine Übereinstimmung zwischen den abge- heit ist also nicht notwendigerweise als „Erfolg“ eines
gebenen Empfehlungen der Stellungnahme und dem
Urteil der eingeholten Fairness Opinions (93%) vorlag. 4 Fälle, bei denen der Anteil sechs Monate vor Angebotsunterbreitung bereits bei über 50%
lag, werden mangels objektivem Erfolgskriterium nicht berücksichtigt. Fälle, bei denen
2017 liegt mit 98% Übereinstimmung sogar noch eine Mehrheit im Laufe der sechs Monate vor Angebotsunterbreitung durch Einigungen
mit Großinvestoren erreicht wurde, gehen allerdings in die Berechnung ein.
leicht darüber. 5 Im Falle des Übernahmeangebots der Nidda Healthcare Holding AG an die STADA Arznei-
mittel AG bot die Bieterin zunächst einen Preis mit 18,2% Agio an; da das Angebot aber
die Mindestannahmeschwelle nicht erreichte, war es im ersten Anlauf erfolglos. Kurz darauf
erneuerte die Bieterin das Angebot und erhöhte den Angebotspreis pro Aktie; angesichts
des neuen entsprechenden 3-Monats-Durchschnittskurses betrug die Angebotsprämie je-
doch nur 2,28%. Dieses Angebot war erfolgreich.
6 Aders/Schnell/Schwetzler, Erfolgsfaktoren für Übernahmeangebote in Deutschland,
CF 2018, 53- 60
29. Jahrgang • M&A REVIEW 7-8/2018 263REPORT • BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE
Abb. 7 • Angebotserfolg (%-Verteilung)
Quelle: Eigene Darstellung
Erfolgsrate*
(%) 72,2 77,3 78,6 66,6 72,3 73,3
Angebote (#) 18 22 14 18 18 90
4,5 7,1 5,6 5,6
11,1
27,8 18,2 14,3 22,2 21,1
22,2
9,1 14,3
5,6
13,3
16,7
22,2
66,7 68,2 64,3
55,6 60,0
44,4
2013 2014 2015 2016 2017 2013–
2017
Nicht erfolgreich (Runde >1) Erfolgreich (Runde >1)
Nicht erfolgreich (Runde 1) Erfolgreich (Runde 1)
Anzahl der Angebote, bei denen mindestens 50%
oder die Mindestannahmeschwelle erreicht wurde
* Erfolgsrate =
Gesamtzahl der Angebote
Angebotes einzuordnen. Schließlich erlauben binäre 4. Zusammenfassung
Erfolgsvariablen bei der Analyse des Einflusses bestimm-
ter Variablen, wie zum Beispiel der Angebotsprämie auf Dieser Artikel fasst die wichtigsten Ergebnisse des fin-
den Übernahmeerfolg, nicht immer aussagekräftige expert/ValueTrust Takeover Report Deutschland 2018
Ergebnisse und Interpretationen, da sie bei der zusammen. Während die Anzahl der Übernahmean-
Angebotsabgabe nicht den Vorhalt der Bieter be- gebote leicht unterhalb des langjährigen Mittels lag
rücksichtigen. Das Überschreiten der 75%-Schwelle (25, davon 20 Erstgebote), war wegen des großen
erfordert vermutlich eine niedrigere Prämie, wenn man Angebots an die Aktionäre der Linde AG ein deutlich
bereits 74,5% der Aktien besitzt, im Vergleich zu einer überdurchschnittlich hohes Angebotsvolumen (im
Ausgangsquote von 0%. Die ver wendete Durchschnitt 2.577 Mio. EUR je Angebot) festzustellen.
Erfolgsmessung muss also die Anzahl und den Anteil Für Zielunternehmen ergaben sich in Abhängigkeit von
der ausstehenden Aktien berücksichtigen, die noch der gebotenen Prämie signifikant positive Kursreak-
nicht unter der Kontrolle des Bieters stehen. tionen, die allerdings wegen der deutlich niedrigeren
Prämien unterhalb des langjährigen Durchschnitts la-
Daher definieren wir eine „Erfolgsquote“ als die Anzahl gen.
der vom Bieter während der gesamten Annahmefrist
erworbenen Aktien dividiert durch die Anzahl der
Aktien, die zum Zeitpunkt der Angebotsabgabe nicht
unter der Kontrolle des Bieters stehen. Diese Variable
berücksichtigt die bereits im Besitz des Bieters befind-
liche Quote und weist einen Wertebereich von 0% bis
100% für alle Angebote auf.
Abbildung 7 zeigt die durchschnittlichen Erfolgsquo-
ten von Übernahmeangeboten über verschiedene Prä-
mienintervalle im Jahr 2017 im Vergleich zu den kumu-
lierten Durchschnittswerten der Jahre 2010 bis 2017.
Man erkennt deutlich, dass im langjährigen Mittel hö- Prof. Dr. Christian Aders ist Vorstandsvorsitzender der ValueTrust Financial Advisors
here Prämien zu höheren Anteils-Zugewinnen (in% SE, einer Unternehmensberatung mit Schwerpunkt auf Unternehmensbewertung und
Corporate Finance. Außerdem ist er Honorarprofessor für „Praxis der transaktions-
der bei Angebotsabgabe ausstehenden noch nicht orientierten Unternehmensbewertung und der wertorientierten Unternehmens-
führung“ der LMU München. christian.aders@value-trust.com
kontrollierten Anteile) führen. Allerdings ist hier festzu- Renata Lavrova, M.Sc., ist Doktorandin am Lehrstuhl für Finanzmanagement der
Handelshochschule Leipzig. renata.lavrova@hhl.de
halten, dass der hier gemessene Erfolg zusätzlich von Prof. Dr. Bernhard Schwetzler ist Inhaber des Lehrstuhls für Finanzmanagement der
der Höhe der gehaltenen Anteilsquote (Toehold) bei Handelshochschule Leipzig und Geschäftsführer der finexpert GmbH.
bernhard.schwetzler@hhl.de
Angebotsabgabe beeinflusst wird.
264 M&A REVIEW 7-8/2018 • 29. JahrgangSie können auch lesen
