Zinsmeinung der Raiffeisenlandesbank NÖ-Wien AG vom 22. Dezember 2020 - Beschlussgremium: Aktiv-Passiv-Komitee der RLB Nö-Wien AG
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Zinsmeinung der
Raiffeisenlandesbank NÖ-Wien AG
vom 22. Dezember 2020
Beschlussgremium: Aktiv-Passiv-Komitee der RLB Nö-Wien AG
RLB-Zinsmeinung vom 22.12.2020: Hauptszenario (80%)
Corona wird Wirtschaft 2021 zunehmend weniger beherrschen, im Laufe des Jahres beginnt
konjunktureller Erholungskurs; Konjunkturverlauf der EZ gleicht einem schiefen „V“;
Inflation bleibt über Prognosezeitraum deutlich unter EZB-Ziel
Hauptszenario „Pandemie beeinflusst öffentliches Leben sukzessive weniger": 80%
Stand: 22.12.2020 1. Quartal 2021 2. Quartal 2021 3. Quartal 2021 4. Quartal 2021
EZB-Leitzinssatz
(aktuell: 0,00 %) 0,00 0,00 0,00 0,00
EZB-Einlagesatz
(aktuell: -0,50 %) -0,501) -0,501) -0,501) -0,501)
Geldmarkt: 3-M-Euribor
(aktuell: -0,539 %) -0,60 – -0,50 -0,65 – -0,55 -0,65 – -0,55 -0,65 – -0,55
Kapitalmarkt: 5-J-Swap
(aktuell: -0,489 %*) -0,60 – -0,20 -0,60 – -0,20 -0,50 – -0,10 -0,40 – 0,00
Kapitalmarkt: 10-J-Swap
(aktuell: -0,280 %*) -0,40 – 0,00 -0,40 – 0,00 -0,30 – 0,10 -0,20 – 0,20
* Swapsätze quotiert gegenüber 3-Monats-Euribor 1) Beibehaltung des Staffelzinses (Freibetrag in Höhe der 6fachen Mindestreserve)
Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 2
Hauptszenario „Pandemie beeinflusst öffentliches Leben sukzessive weniger“ – zugrundeliegende Annahmen (Wahrscheinlichkeit 80%): Konjunktur: Nach einem schwierigen Winterhalbjahr 2020, das von massiven Maßnahmen zur Eindämmung der Corona-Pandemie geprägt sein wird, kann die Konjunkturerholung im Verlauf des Jahres 2021 an Dynamik zulegen. Möglich wird dies durch breit angelegte Impfkampagnen sowie das ab dem Frühjahr wieder wärmere Wetter, die eine Wiederaufnahme des öffentlichen Lebens ermöglichen. Gelegentliche lokale Ausbrüche der Pandemie im ersten Halbjahr sind wahrscheinlich und werden zeigen, dass es Zeit braucht, bis COVID-19 tatsächlich überwunden ist. Wir gehen davon aus, dass uns die Gesundheitskrise über weite Strecken des kommenden Jahres begleiten wird, aber besser gemanagt werden kann und daher einer allmählichen Konjunkturerholung nicht im Wege steht. Insgesamt erwarten wir einen Konjunkturverlauf, der einem „Schiefen V“ entspricht: Auf einen massiven Einbruch in 2020 (die EZB prognostiziert eine BIP-Rückgang um 7,3%) folgt eine deutliche Erholung in 2021. Allerdings reicht das Wachstum (+3,9% gem. der EZB-Projektionen vom 10.12.2020) nicht aus, um rasch zum Vorkrisenniveau wieder aufschließen zu können. Aus heutiger Sicht dürfte dies der Eurozone erst Ende 2022 gelingen. Inflation: Trotz der Liquiditätsflut und der steigenden Geldmenge (M3 +10,5% gg. Vj. im Oktober) dürfte die Inflation vorerst (zu) niedrig bleiben. Neben der Tatsache, dass niedrige Teuerungsraten typisch sind in rezessiven Phasen, können dafür noch folgende Gründe angeführt werden: Auch die mittel- bis längerfristigen Inflationserwartungen sind außergewöhnlich niedrig; Notenbanken hätten im Fall von steigender Inflation in Anbetracht der Nullzinswelt ausreichend Möglichkeiten, ihre Geldpolitik restriktiver zu gestalten; strukturelle Themen (Digitalisierung, Demographie, Sparschwemme) wirken preisdämpfend. Im November belief sich der EZ-HVPI auf -0,3% gg. Vj. Gemäß den Dezember-Prognosen der EZB erwartet die Notenbank die Inflationsrate im Jahresdurchschnitt 2021 bei 1,0%. 2022 soll die Inflationsrate bei 1,1% liegen, 2023 bei 1,4%. Damit bleibt das EZB-Ziel eines HVPI von unter, aber nahe 2% zumindest mittelfristig unerreicht und eine äußerst lockere Geldpolitik weiterhin angebracht. Weitere EZB-Geldpolitik und Zinsentwicklung: Die EZB hat im Dezember 2020 weitere Maßnahmen ergriffen, um im Rahmen ihrer Möglichkeiten die Konjunkturentwicklung und den Inflationsausblick zu stützen. Unter anderem wurde eine Aufstockung des Pandemie-Notkaufprogramms (PEPP) um 500 Mrd. EUR auf nunmehr 1.850 Mrd. EUR beschlossen, der Zeithorizont für die Anleihekäufe wurde um neun Monate bis mindestens Ende März 2022 verlängert. Die Fälligkeiten aus diesem Programm werden bis mindestens Ende 2023 reinvestiert. Die Serie der vierteljährlichen zielgerichteten Langfristtender (TLTRO III) mit dreijähriger Laufzeit wird mit drei weiteren Tranchen bis Ende 2021 fortgesetzt. Die günstigen Bedingungen des an Geschäftsbanken gerichteten Programms (bestmöglicher Zinssatz in Höhe des Einlagesatzes abzüglich 50 BP) gelten zwölf weitere Monate, also bis Juni 2022. Zusätzlich wird versucht, mittels klarer Kommunikation ihrer „Zukunftsabsichten“ die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer zu steuern. Gemäß dieser „Forward Guidance“ gilt weiter, dass die EZB-Leitzinsen (Hauptrefinanzierungssatz bei 0,0%, Einlagenzins bei -0,5%) so lange auf ihrem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden, bis sich die Inflationsrate hinreichend dem Ziel von nahe, aber unter 2% annähert. Die Bereitschaft zu weiteren Zinssenkungen („Lockerungs- bias“) bleibt also bestehen. Nachdem die EZB nicht wie so viele andere Notenbanken in den Tagen der schwersten Finanzmarktbewegungen ihre Leitzinsen senkte, sondern andere Unterstützungsmaßnahmen beschloss, gehen wir davon aus, dass die EZB ihre Leitzinsen auf 12-Monats-Sicht weiter unverändert belässt. Am Geldmarkt ist die Überschussliquidität im Bankensektor (sowie deren Verzinsung) weiterhin der bestimmende Faktor. Aufgrund der Fortsetzung der TLTRO III-Serie mit besonders günstigen Konditionen wird die Überschussliquidität vorerst weiter ansteigen, der 3-M-Euribor daher noch weiter in den negativen Bereich abrutschen. Den Tiefpunkt sehen wir aktuell bei maximal -0,65%. Der Staffelzins bleibt unverändert in Höhe der 6fachen Mindestreserve bestehen. Am Kapitalmarkt bleiben die Renditen vergleichsweise niedrig. Die voranschreitende Konjunkturerholung sowie moderat höhere Teuerungsraten dürften den Renditen zwar Auftrieb geben, allerdings wird eine mögliche Aufwärtsbewegung von der ultraexpansiven Geldpolitik der EZB (aus PEPP und APP werden pro Monat im Schnitt Anleihen iHv rund 110 Mrd. EUR gekauft, dazu kommen Reinvestitionen fälliger Papiere) ausgebremst werden. Vor diesem Hintergrund erwarten wir 10jährige EUR- Swapsätze auf 12-Monatssicht bei maximal 0,20%, 10jährige Bundrenditen dürften in 2021 negativ bleiben. Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 3
Euroraum Zinsentwicklung Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 4
RLB-Zinsmeinung vom 22.12.2020: Negatives Alternativszenario (10%)
2. COVID-19-Welle macht weitere/n Lockdown/s im 1. HJ 2021 nötig; Rezession wird tiefer
(„W“- oder gar „U“-förmiger Konjunkturverlauf) und ist mit massiven Deflationsgefahren
verbunden; Gefahr einer fiskalischen Krise nimmt zu; Impfungen verzögern sich
Negatives Alternativszenario „2. Welle verlängert und vertieft die Rezession": 10%
Stand: 22.12.2020 1. Quartal 2021 2. Quartal 2021 3. Quartal 2021 4. Quartal 2021
EZB-Leitzinssatz
(aktuell: 0,00 %) 0,00 0,00 0,00 0,00
EZB-Einlagesatz
(aktuell: -0,50 %) -0,601) -0,701) -0,701) -0,701)
Geldmarkt: 3-M-Euribor
(aktuell: -0,539 %) -0,65 – -0,50 -0,70 – -0,55 -0,75 – -0,60 -0,75 – -0,60
Kapitalmarkt: 5-J-Swap
(aktuell: -0,489 %*) -0,70 – -0,30 -0,80 – -0,40 -0,80 – -0,40 -0,80 – -0,40
Kapitalmarkt: 10-J-Swap
(aktuell: -0,280 %*) -0,50 – -0,10 -0,60 – -0,20 -0,60 – -0,20 -0,60 – -0,20
* Swapsätze quotiert gegenüber 3-Monats-Euribor 1) Beibehaltung des Staffelzinses und Erhöhung des Faktors auf 12 (Stand per 22.12.2020: Freibetrag in Höhe der 6fachen Mindestreserve)
Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 5Negatives Alternativszenario „2. Welle verlängert und vertieft die
Rezession“ – zugrundeliegende Annahmen (Wahrscheinlichkeit 10%):
Konjunktur – Wachstum und Inflation:
Über das Winterhalbjahr 2020/21 tritt eine zweite COVID-19-Infektionswelle auf, der mit großflächigen (Teil)Shutdowns entgegengetreten werden muss.
Die Rezession wird tiefer als im Hauptszenario und bringt auch eine Deflation bzw. zumindest deflationäre Tendenzen mit sich. In diesem Szenario
entspricht der Konjunkturverlauf einem „W“, vielleicht sogar einem „U“ – im letzteren Fall folgt auf den heftigen Einbruch (vorerst) keine Erholung der EZ-
Wirtschaft. Notenbank und Regierung versuchen dem mit immer neuen Maßnahmen entgegenzutreten, diese verfehlen aber zunehmend ihre Wirkung.
Dafür bringen sie gefährliche Nebenwirkungen mit sich: Infolge der massiven staatlichen Unterstützungspakete geraten immer mehr Budgets in
Bedrängnis – die Corona-Krise könnte so eine schwere fiskalische Krise mit sich bringen, hauptsächlich in den schon vor der Krise budgetär
angeschlagenen Peripheriestaaten. Der Zusammenhalt der Eurozone steht wieder zur Diskussion. Eine neue Bankenkrise kann in diesem Szenario
ebenfalls nicht ausgeschlossen werden – durch den neuerlichen Stillstand in so vielen Unternehmen steigen die Ausfallsraten in kürzester Zeit massiv an.
Weitere EZB-Geldpolitik und Zinsentwicklung:
Mit aller Entschlossenheit kämpft die EZB für die Stabilisierung der Wirtschaft und der Finanzmärkte, allerdings treffen die Maßnahmen auf immer
weniger Resonanz am Kapitalmarkt. Als weitere Schritte könnten wir uns folgende Beschlüsse vorstellen:
- eine stufenweise Absenkung des Einlagesatzes bis auf -0,70% (dieses Niveau sehen wir als Untergrenze an, da sonst das Thema der Bargeldhortung
massiv auftreten würde) bei gleichzeitiger Anhebung des Tiering-Faktors (Freibetrag in Höhe der 12fachen Mindestreserve)
- eine neuerliche Aufstockung/Verlängerung des PEPP
- Ankauf weiterer Assetklassen, zB von solchen des privaten Sektors (Bankanleihen, …)
- (vorübergehend) regulatorische Erleichterungen/Aussetzen gewisser Kennzahlenerfüllungspflichten
Auswirkung auf Geld- und Kapitalmarkt:
Die Notenbankmaßnahmen helfen mit, das System vor dem Kollaps zu bewahren, führen aber dazu, dass sich die Null- bzw. Negativzinswelt auf Jahre
verfestigt. Sowohl Geldmarkt- als auch Kapitalmarktsätze werden weiter sinken und über den gesamten Prognosezeitraum im negativen Bereich bleiben.
Wir sehen das Tief im 3-Monats-Euribor bei -0,75%. Bei den 10-Jahres-EUR-Swapsätzen sehen wir die untere Bandbreite auf 12-Monatssicht bei -0,60%.
Das Rekordtief vom 9. März 2020 bei -0,45% wird in diesem negativen Alternativszenario also unterschritten. Im Hinblick auf das Renditeniveau des
10jährigen Bundes hat sich in letzter Zeit der EZB-Einlagesatz als Benchmark etabliert. Da wir in einem Alternativszenario davon ausgehen, dass dieser
weiter absinkt, sind auch neue Allzeittiefs im Bund bzw. bei den Swapsätzen möglich.
Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 6RLB-Zinsmeinung vom 22.12.2020: Positives Alternativszenario (10%)
Wirtschaft erholt sich dank erfolgreicher Impfkampagnen ab dem 2. Quartal 2021 rasch; Pandemie
endet im 2. HJ 2021; anhaltend expansive Geld- und Fiskalpolitik ermöglicht regelrechten
Wachstumsboom; Inflation übersteigt im 2. HJ das EZB-Ziel
Positives Alternativszenario „Wachstumsboom nach Corona dank Fiskal- u. Geldpolitik": 10%
Stand: 22.12.2020 1. Quartal 2021 2. Quartal 2021 3. Quartal 2021 4. Quartal 2021
EZB-Leitzinssatz
(aktuell: 0,00 %) 0,00 0,00 0,00 0,00
EZB-Einlagesatz
(aktuell: -0,50 %) -0,501) -0,501) -0,501) -0,501)
Geldmarkt: 3-M-Euribor
(aktuell: -0,539 %) -0,60 – -0,50 -0,60 – -0,50 -0,60 – -0,50 -0,55 – -0,45
Kapitalmarkt: 5-J-Swap
(aktuell: -0,489 %*) -0,50 – -0,10 -0,10 – 0,30 0 – 0,40 0,10 – 0,50
Kapitalmarkt: 10-J-Swap
(aktuell: -0,280 %*) -0,30 – 0,10 0,10 – 0,50 0,30 – 0,70 0,50 – 0,90
* Swapsätze quotiert gegenüber 3-Monats-Euribor 1) Beibehaltung des Staffelzinses (Freibetrag in Höhe der 6fachen Mindestreserve)
Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 7Positives Alternativszenario „Wachstumsboom nach Corona dank
Fiskal- u. Geldpolitik“ – zugrundeliegende Annahmen (Wahrscheinlichkeit 10%):
Konjunktur – Wachstum und Inflation:
Mit dem Beginn der Impfungen (einige Länder starten noch im Dezember 2020) setzt auch die Konjunkturerholung ein. Ab dem zweiten Quartal wächst
die Wirtschaft stark, weil die Normalität zurückkehrt und viele den Konsum, auf den sie während der Lockdown-Phasen verzichten mussten, und andere
Entbehrungen nachholen dürften. Auch Unternehmen sind wieder bereit zu investieren. Zu dieser ohnehin schon dynamischen Aufwärtsbewegung kommt
die anhaltend expansive Geld- und Fiskalpolitik (wesentliche Unterstützungen wurden ja schon in 2020 beschlossen und wirken lange nach), diese wirkt
als Beschleuniger und ermöglicht einen regelrechten Wachstumsboom. Die Corona-Pandemie kann in Europa im 2. Halbjahr 2021 für beendet bzw.
beherrscht erklärt werden. Als Folge dieser Entwicklung ziehen die Preise massiv an – die Inflationsrate nähert sich rasch dem EZB-Ziel an und übersteigt
dieses im 2. Halbjahr dann auch. Von Notenbankseite wird vorerst nicht gegengesteuert.
Weitere EZB-Geldpolitik und Zinsentwicklung:
Mit den Entscheidungen im Dezember 2020 hat die EZB ihre Geldpolitik weit über das Jahr 2021 festgelegt: Das Pandemie-Notkaufprogramm (PEPP)
läuft bis mindestens Ende März 2022, die PEPP-Fälligkeiten werden bis mindestens Ende 2023 reinvestiert, die Serie von TLTRO III wird bis Ende 2021
fortgesetzt. Daran wird/muss die EZB festhalten – allein schon aus Glaubwürdigkeitsgesichtspunkten. In unserem positiven Alternativszenario erwarten
wir keine Zinsänderungen, auch wenn es gemäß der Forward Guidance heißt, dass die Leitzinsen unverändert bleiben bis sich die Inflationsrate
hinreichend dem Ziel von nahe, aber unter 2 % annähert. Das wird zwar geschehen, allerdings gehen wir davon aus, dass die Überarbeitung der EZB-
Strategie darauf hinausläuft, dass die EZB der US-Notenbank folgt, die sich im Hinblick auf die Zielerreichung mehr Flexibilität gegeben hat und nicht
sofort reagieren muss.
Auswirkung auf Geld- und Kapitalmarkt:
Die Überschussliquidität im Bankensektor kann nicht so schnell abgebaut werden und hält den 3-M-Euribor weiter auf Höhe des Einlagesatzes. Am
Kapitalmarkt steigen die Renditen trotz der EZB-Käufe an, befeuert vom Wachstumsboom und dem damit einhergehenden Preisdruck. Die Euphorie an
den Märkten erreicht also nun auch den Rentenmarkt, vor allem Renditen am langen Ende (ab 10 J.) steigen stark. Die 10jährige Bundrendite wird 2021
also erstmals seit April 2019 wieder in den positiven Bereich drehen. Da die EZB aber im gesamten Jahr ein großer Player am Rentenmarkt bleibt,
steigen 10jährige EUR-Swapsätze auf 12-Monatssicht bis maximal 0,90%.
Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 8EUR-Zinsstrukturkurve (Swapsätze) Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 9
Leitzinsentwicklung im internationalen Vergleich Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 10
EZ: Geldmarkt- und Interbankenswapsätze Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 11
EZ: Staatsanleihenrenditen Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 12
CH: Geldmarkt- und Kapitalmarktsätze Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 13
US: Geldmarkt- und Kapitalmarktsätze Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 14
JP: Geldmarkt- und Kapitalmarktsätze Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 15
UK: Geldmarkt- und Kapitalmarktsätze Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 16
EZ: Risikoaufschläge und CDS Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 17
Währungen: EUR/USD und EUR/CHF Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 18
Währungen: EUR/JPY und EUR/GBP Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 19
Entwicklung Aktienmärkte (Indexierte Werte: 10.3.2009 = 100) Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 20
Aktien: ATX und DAX Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 21
Aktien: FTSE und Nikkei Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 22
Aktien: Dow Jones und S&P 500 Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 23
Aktienmärkte: Performance 2019, 2020
Jahresperformance Jahresperformance
Name Land Name Land
2019 2020
RTS Russland 44,93% Nikkei 225 Japan 16,01%
CAC 40 Frankreich 26,37% MSCI World Welt 14,06%
DAX Deutschland 25,48% Shanghai Composite China 13,87%
MSCI World Welt 25,19% Dow Jones Industrial USA 7,25%
DJ Euro Stoxx 50 Euroland 24,78% DAX Deutschland 3,55%
Dow Jones Industrial USA 22,34% DJ Euro Stoxx 50 Euroland -5,14%
Shanghai Composite China 22,30% CAC 40 Frankreich -7,14%
Nikkei 225 Japan 18,20% RTS Russland -10,42%
ATX Österreich 16,07% ATX Österreich -12,76%
Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 24Itraxx Europe & Senior Financials 5Y Treasury-Wirtschaftsdatenbank / Finanzmärkte / Dezember 2020 Vertraulichkeitsstufe: öffentlich 25
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