Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Bild: ZVG
«Wenn der Bedarf vorhanden ist, kann man auch in der
Schweiz ein ähnliches Anleihekaufprogramm einführen, wie
es das Fed in den USA getan hat», sagt John Feigl,
Gründungspartner des Beratungsunternehmens Pilfor.
IN
I N TE R VIE W
«Im Markt für Anleihen im Segment
BBB herrscht grosse Unsicherheit»
Finanzierungs- und Ratingberater John Feigl erläutert,
weshalb der drohende Verlust des Investment-Grade-Status
viele Unternehmen sowie Investoren und Notenbanker
aufschreckt.
Andreas Kälin
21.04.2020, 02.58 Uhr
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 1 von 11
«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Die Kreditratings «BBB+», «BBB» und «BBB-» bilden die untersten
Stufen im Investment-Grade-Bereich, der anlagewürdige Anleihen
markiert. Weltweit hat sich dieses BBB-Segment von 2001 bis 2019
enorm ausgeweitet, um den Faktor 14.
Der Finanzierungs- und Ratingspezialist John Feigl vom
unabhängigen Beratungsunternehmen Pilfor sagt, sehr viele
Unternehmen hätten in den vergangenen Jahren
ihren Verschuldungsgrad erhöht und dabei ein BBB-Rating in Kauf
genommen, «als Teil ihrer finanziellen Strategie».
In der wirtschaftlichen Krise zeigt sich die Kehrseite
solcher Strategien. Diverse Unternehmen haben das wichtige
Investment-Grade-Rating bereits verloren und sind von den
Ratingagenturen auf Non-Investment Grade (umgangssprachlich:
Ramschniveau) abgestuft worden: Sie sind damit zu Fallen Angels
geworden. Manch weiterem Unternehmen wie dem Chemiekonzern
Clariant droht dasselbe Schicksal.
Das aussergewöhnliche Ausmass von bereits erfolgten und
erwarteten Herabstufungen auf Non-Investment Grade kann laut
Feigl «zu enormen Verwerfungen» im Anleihemarkt führen und hat
prompt die Notenbanker aufgeschreckt: Die US-Notenbank Fed hat
bereits reagiert. Feigl kann sich vorstellen, dass auch für die
Schweizerische Notenbank Handlungsbedarf entsteht.
Das Fed kauft neu über die Primary Market Corporate Credit
Facility (PMCCF) auch Anleihen von Fallen Angels, also von
Unternehmen, deren Rating kürzlich vom anlagewürdigen in
den spekulativen Bereich herabgestuft wurde. Damit hat die
US-Zentralbank ein Tabu gebrochen, warum?
Das Fed bricht dieses Tabu, weil es erkannt hat, dass die Gefahr
eines systemischen Risikos in den USA enorm gross ist. Die
Aussagen der Ratingagenturen lassen nämlich darauf schliessen, in
welchem Ausmass nun Unternehmen ihr Rating im anlagewürdigen
Bereich Investment Grade verlieren und zu Fallen Angels werden.
Den Schätzungen zufolge kommt aufgrund solcher
Ratingherabstufungen in diesem Jahr global ein Schuldenvolumen
von 640 Mrd. $ neu auf den Markt für Hochzinsanleihen.
Was von ihm nicht absorbiert werden kann?
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 2 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Das genannte Schuldenvolumen entspricht rund einem Drittel des
globalen Marktes für Anleihen im BB-Segment. Das ist
ausserordentlich viel und könnte zu enormen Verwerfungen in
diesem Markt führen. Um dieser Gefahr vorzubeugen, hat das Fed
beschlossen, in ihre Kaufprogramme auch Anleihen von Fallen
Angels aufzunehmen, mit Auflagen. Berücksichtigt werden etwa nur
Anleihen von Unternehmen, die bis am 22. März noch auf
Investment Grade eingestuft waren.
Was macht die Schwelle zwischen Investment Grade und Non-
Investment Grade, also zwischen einem BBB- und einem BB-
Rating, so bedeutsam?
Unterhalb der Schwelle wird von Hochzinsanleihen gesprochen. In
diesem spekulativen Bereich weiten sich die Risikoaufschläge oder
Renditedifferenzen gegenüber sicheren Staatsanleihen schnell aus.
Das zeigt sich vor allem in Marktturbulenzen wie in den Jahren
2005, 2009 oder 2016, in denen die Risikoaufschläge für
spekulative Anlagen in die Höhe schossen. Interessant ist, dass sich
heute bei viele Anleihen im BBB-Segment die Risikoaufschläge
ebenfalls massiv ausgeweitet haben. Das lässt darauf schliessen,
dass die Investoren bei den betreffenden Emittenten nicht sicher
sind, ob sie fundamental noch dem Investment Grade zuzurechnen
sind oder doch eher dem spekulativen Bereich.
Die Ratingskala
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 3 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Die Ratingskala
S&P Moody's
Investment Grade Prime AAA Aaa
High Grade AA+ Aa1
AA Aa2
AA- Aa3
Upper Medium Grade A+ A1
A A2
A- A3
Lower Medium Grade BBB+ Baa1
BBB Baa2
BBB- Baa3
Non-Investment Grade Speculative BB+ Ba1
BB Ba2
BB- Ba3
Highly Speculative B+ B1
B B2
B- B3
Substantial Risks CCC+ Caa1
Extremely Speculative CCC Caa2
In Default with Little Prospect for Recovery CCC- Caa3
CC Ca
C
Selective Default SD C
In Default D C
Heisst das auch, die Investoren nehmen an, dass die
Ratingagenturen ihre Aufgabe nicht richtig erledigt und
Unternehmen zu viel Spielraum eingeräumt haben?
Im Markt für Anleihen im BBB-Segment herrscht eine grosse
Unsicherheit, weil dort der Durchblick für die Investoren immer
schwieriger geworden ist. Das hat mit dem massiven Wachstum in
diesem Markt zu tun. Anleihen aus dem BBB-Segment machen
heute 54% des Investment-Grade-Spektrums aus, 2001 waren es
erst 17%. In absoluten Zahlen wuchs das BBB-Marktsegment von
2001 bis Ende 2019 um den Faktor 14 von 400 auf 5700 Mrd. $.
Aber ich widerspreche der Ansicht, dass die Ratingagenturen ihrer
Aufgabe nicht nachgekommen sind. In den letzten drei Jahren
haben sie mehr Ratings herabgestuft als erhöht.
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 4 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Wie ist es denn zu dieser massiven Ausweitung des BBB-
Marktsegmentes gekommen?
Der Treiber dafür war die Überschussliquidität im Markt. Sie ist auf
die extrem lockere Geldpolitik der Notenbanken zurückzuführen.
Die Tiefzinspolitik hat es den Unternehmen erlaubt, zu günstigsten
Konditionen Investitionen und Übernahmen zu tätigen. Während
sie Dividenden erhöhten und Aktien zurückkauften, substituierten
sehr viele von ihnen in unterschiedlichem Ausmass Eigen- mit
Fremdkapital. Als Folge davon stieg der durchschnittliche
Verschuldungsgrad von Unternehmen aus dem Nicht-Finanzsektor
massiv an. Ich denke, in über der Hälfte aller Fälle haben die
Unternehmen ihr BBB-Rating freiwillig in Kauf genommen, es war
Teil ihrer finanziellen Strategie.
Das bedeutet aber auch, die Notenbanken, die heute als
Feuerlöscher daherkommen, waren zuvor als
Brandbeschleuniger tätig?
Ja, ihre lockere Geldpolitik hat im Unternehmenssektor zu einer
grundlegenden Änderungen der finanziellen Strategien geführt.
Ist denn das gesamte BBB-Segment gleichermassen im Risiko
von Herabstufungen?
Früher wurde zwischen den Ratings BBB+, BBB und BBB- eine
klare Unterscheidung gemacht. Heute sind die Grenzen zwischen
diesen drei Notches viel schwammiger geworden. Das Segment BBB
ist viel homogener geworden. Damit hat das Risiko deutlich
zugenommen, dass auch ein Unternehmen mit einem Rating von
BBB zu einem Fallen Angel wird. Wird ein Unternehmen in den
spekulativen Bereich BB abgestuft, steigt die Wahrscheinlichkeit
eines Zahlungsausfalles deutlich. Heute geht man davon aus, dass
sie viermal so hoch sein wird wie bei einem Unternehmen mit
einem BBB-Rating.
Wie viele Herabstufungen von Investment Grade zu Non-
Investment Grade hat es seit Ausbruch der Pandemie
gegeben?
Im ersten Quartal dieses Jahre gab es weltweit rund zwanzig
grössere pandemiebezogene Fälle mit einem Schuldenvolumen von
total 260 Mrd.$. Davon entfielen 190 Mrd. $ allein auf drei US-
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 5 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Unternehmen, den Autohersteller Ford, den Lebensmittelkonzern
Kraft Heinz und das Öl- und Gasunternehmen Occidental
Petroleum. Zum Vergleich: Von 1995 bis 2019 lag das auf Fallen
Angels entfallende Schuldenvolumen im Schnitt bei rund 190 Mrd.
$. Man schätzt, dass es in diesem Jahr auf 640 Mrd. $ steigen wird.
In welchen Unternehmenssektoren finden sich Kandidaten
für einen Fall in den spekulativen Bereich?
Besonderes exponiert ist der Automobilsektor mit mehr als 700
Mrd. $ an Schulden. Ford hat es bereits erwischt. Noch im Februar
2020 musste das Unternehmen einen Coupon von rund 3,5% für
seine Anleihen bezahlen. Heute sind es rund 10%. Auch bei General
Motors ist nicht auszuschliessen, dass das Investment-Grade-
Rating verloren geht. Besonders gefährdet sind auch Unternehmen
aus dem Öl- und Gassektor oder aus den Sektoren Detailhandel,
Logistik und Transport, sowie Kapitalgüter. Zu einem gewissen
Grad bedroht ist auch das Bauwesen.
Was kommen Ihnen mit Blick auf Europa für Namen in den
Sinn?
In Europa spielt die Automobilindustrie eine grosse Rolle. Es gibt
keinen europäischen Autohersteller, der in diesem Jahr nicht eine
negative Ratingaktion erlebt hat, bei dem das Rating herabgestuft
oder mit einem negativen Ausblick versehen wurde. Es ist denkbar,
dass Peugeot oder Renault ohne staatliche Unterstützung das
Investment-Grade-Rating verlieren. Bei Volkswagen hat Standard &
Poor’s den Ausblick auf negativ gesetzt. Schlecht für das
Kreditprofil des VW-Konzerns ist, dass bei ihm der chinesische
Produktionsanteil grösser ist als bei allen anderen Herstellern.
Ein grosses Engagement in China galt lange als positiv.
Das war vor der Pandemie so. Aber angesichts des
Zusammenbruchs der Lieferketten wäre es heute vorteilhafter,
wenn sich die Produktion in Kontinentaleuropa konzentrieren
würde. Zumal der chinesische Automobilmarkt, weltweit der
grösste, in diesem Jahr um rund einen Fünftel einzubrechen droht.
Wird es auch in der Schweiz Fallen Angels geben?
Ins Auge sticht der Fall Clariant aufgrund seines Ratings. Der
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 6 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Chemiekonzern hat ein Rating von BBB-, also nur einen Notch über
Non-Investment Grade. Standard & Poor’s hat Ende März den
Ausblick für das Rating auf stabil belassen, versehen mit dem
Vermerk, dass die weitere Beurteilung von der Dauer und der
Intensität der Pandemiefolgen abhänge. Ich halte es für möglich,
dass Clariant das Investment-Grade-Rating verliert. Je nach
Kundenstruktur und Produktportfolio ist der Chemiesektor für
Herabstufungen anfällig.
In der Schweiz gibt es viele Autozulieferer, die allerdings
nicht über ein öffentliches Rating einer der grossen
Agenturen verfügen.
Ja, in der Schweiz verfügen rund 70% der Anleihen-Emittenten
nicht über ein öffentliches Rating, sondern höchstens über ein
Bankenrating. Wenn ich sehe, wie viele Ratinganpassungen die
grossen US-Ratingagenturen Standard & Poor’s, Moody’s oder
Fitch über die letzten zwei Monate vorgenommen haben, frage ich
mich, ob es in der Schweiz bei den Bankenratings nicht
Nachholbedarf gibt.
Erstaunlich ist, wie tief die Ausfallraten von Emittenten lange
Zeit waren.
In den letzten Jahren lag die Ausfallrate unter dem langjährigen
Durchschnitt von rund 3,5 bis 4%. Das war ausserordentlich tief,
bedenkt man die kontinuierliche Verschlechterung der
durchschnittlichen Kreditqualität und massive Anhäufung an „B“-
Schuldnern. Anders ausgedrückt: Da hat sich etwas aufgestaut, das
mit der Pandemie zum Ausbruch gekommen ist. Für Europa
erwartet man, dass die Ausfallraten im spekulativen Bereich im
Verlauf bis anfangs 2021 auf gegen 11% steigen werden. In den USA
ist, je nach Szenario, sogar ein Anstieg bis auf 18% denkbar. Solche
Niveaus haben wir noch selten gesehen.
Mit der Pandemie ist die Risikobereitschaft der Investoren
stark gesunken, was besonders bei den spekulativen Anlagen
zu spüren ist. Inwieweit haben die Kaufprogramme der US-
Notenbank nun die Investoren zu beruhigen vermocht?
Im März haben sich die Risikoaufschläge für Anleihen im Segment
BB versus Anleihen im Segment BBB massiv ausgeweitet. Nachdem
das Fed am 9. April das PMCCF-Programm ankündigte, ist diese
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 7 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Spanne schnell wieder zusammengelaufen. Der Markt hat
verstanden, dass die Fallen Angels in den USA mit Unterstützung
rechnen können. Im europäischen Markt ist die Renditedifferenz
zwischen dem Segment BBB und Anleihen im Bereich BB viel
ausgeprägter. Das heisst, Unternehmen, die von Investment Grade
zu Non-Investment Grade herabgestuft werden, wissen, dass die
Risikoaufschläge für ihre Anleihen sofort massiv zunehmen
werden. Das beeinträchtigt ihre Refinanzierungsmöglichkeiten
stark.
Mit wie vielen Fallen Angels ist in diesem Jahr in Europa zu
rechnen?
Der europäische Anleihenmarkt ist sehr viel kleiner als der
amerikanische. Man rechnet, dass es in Europa in diesem Jahr
Fallen Angels mit einem Schuldenvolumen von 170 Mrd. $ geben
könnte. Das macht aktuell gegen einen Viertel des europäischen
BB-Marktsegments aus.
Rechnen Sie damit, dass die EZB ein ähnliches Programm
auflegen wird, wie es das Fed mit dem PMCCF tat?
Es ist wünschenswert, wenn nicht notwendig, dass die EZB ein
ähnliches Programm wie das PMCCF auflegt, um
Marktverwerfungen vorzubeugen. Das Fed kauft die Anleihen ja
nicht direkt, sondern lässt sie via einer Zweckgesellschaft erwerben.
In der Schweiz will man, wenn ein grösseres Unternehmen in
Nöte geraten sollte, sich das «von Fall zu Fall anschauen», wie
Thomas Jordan, der Direktor der Schweizerischen
Nationalbank, im März meinte.
Eine solcher Fall-zu-Fall-Ansatz bindet sehr viel Resourcen und ist
sehr zeitaufwendig. Er wirft auch heikle Fragen auf: So sollen die
Fluggesellschaften Swiss oder Easyjet Switzerland Staatshilfen
erhalten. Aber es gibt wichtige Schweizer Unternehmen, die in
diesem Jahr Anleihen zurückzahlen müssen und für die es schwer
werden könnte, sich zu refinanzieren. Wo wollen die Behörden den
Strich ziehen mit ihrem Fall-zu-Fall-Ansatz?
Was schlagen Sie vor?
Wenn der Bedarf vorhanden ist, kann man auch in der Schweiz ein
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 8 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
ähnliches Kaufprogramm einführen wie es das Fed in den USA mit
dem PMCCF getan hat. Die Schweizerische Nationalbank kauft mit
ihren Devisen ja bereits Aktien ausländischer Unternehmen. Sie
könnte mit einem Teil dieses Betrages auch Anleihen kaufen, die
Schweizer Unternehmen in Fremdwährungen wie dem Dollar oder
dem Euro emittiert haben oder emittieren werden. So kann die SNB
gleichzeitig den heimischen Unternehmen zu Hilfe kommen und,
da sie Anleihen in Fremdwährungen erwirbt, der Aufwertung des
Frankens entgegenhalten.
Was hat eine Herabstufung in den Non-Investment Grade für
Unternehmen in normalen Zeiten eigentlich zur Folge, mit
Blick auf die Refinanzierung?
Generell ist der Markt für Anleihen im Investment-Grade-Bereich
viel tiefer und breiter als der für spekulative Anleihen.
Unternehmen mit einem Investment Grade finanzieren sich im
globalen Schnitt denn auch zu rund 90% über den Kapitalmarkt
und zu 10% über Kreditfazilitäten der Banken. Unternehmen mit
einem Non-Investment Grade finanzieren sich nur zu 65% über den
Kapitalmarkt, während der Anteil der Bankenfinanzierung auf 35%
steigt. Wenn bei den Unternehmen im spekulativen Bereich die
Ausfallwahrscheinlichkeiten jetzt wie erwartet kräftig steigen,
müssen die Banken für solche Kredite noch mehr Eigenkapital
hinterlegen und noch höhere Risikoaufschläge verlangen. Das
heisst, für Unternehmen mit einen Non-Investment Grade wird es
jetzt sehr teuer sich zu refinanzieren.
Was soll ein Unternehmen tun, damit es das Rating
unbeschadet durch die Krise bringen kann?
Ich gehe davon aus, dass die Unternehmen einen klaren Plan
ausgearbeitet haben, wie sie ihren Geldabfluss minimieren und ihre
Liquidität optimieren können – sei das durch Kostensenkungen
oder indem sie Dividenden und Aktienkäufe zurückfahren. Ein
zentraler Punkt dabei ist, dass die Unternehmen ihren Fahrplan
auch den Ratingagenturen mitteilen. Es ist erstaunlich, wie oft das
nicht passiert und man die zuständigen Kreditanalysten im
Dunkeln tappen lässt. Wird der Kreditanalyst nicht einbezogen,
muss er in dieser Krise auf Basis veralteter Unternehmenszahlen
von 2019 eigene Berechnungen anstellen. Das kann im Extremfall
zu Ratinganpassungen führen, die gar nicht nötig wären.
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 9 von 11«Im Markt für Anleihen im Segment BBB herrscht grosse Unsicherheit» | The Market 21.04.20, 10:10
Zur Person
Bild: ZVG
John M. Feigl, Gründungspartner von Pilfor
John Feigl berät seit über zwanzig Jahren kleinere und
grössere Unternehmen bei Finanzierungs- und
Ratingthemen. Vor der Gründung von Pilfor, einem auf die
Unternehmensfinanzierung fokussierten und unabhängigen
Beratungsunternehmen, arbeitete er u.a. bei der Credit
Suisse als Leiter Institutional Credit Research & Strategic
Finance Advice, bei Holcim als Investor-Relations-Manager
und Ratingberater, sowie bei Deloitte als Leiter Debt &
Capital Advisory Schweiz. Seine Sektorerfahrung umfasst
u.a. Baumaterialien, Industriegüter, Konsumgüter,
Medizinaltechnik, Chemie, Transport, Automobil sowie
Finanzdienstleister. Feigls Motto lautet: «Carpe diem
noctemque», also «nutze den Tag und die Nacht»: Gerade
im aktuellen Umfeld sei es zentral, für die Kunden innerhalb
kurzer Zeit kritische Finanzierungs- und Ratinglösungen
sicherzustellen.
INTERVIEW
https://themarket.ch/interview/im-markt-fuer-anleihen-im-segment-bbb-herrscht-grosse-unsicherheit-ld.1910 Seite 10 von 11Sie können auch lesen
