Ronald-Peter Stöferle & Mark J. Valek - Compact Version 2021 Lesen Sie hier den 350-seitigen Report: ingoldwetrust.report
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Ronald-Peter Stöferle
& Mark J. Valek
Der monetäre Klimawandel
Compact Version
2021
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Einleitung Der langfristige Schuldenzyklus Was ist Geld?
Der Status Quo des Goldes Goldlagerung: Faktencheck für Die silberne Dekade
Österreich, die USA und die
Minenaktien und Realzinsen: Cayman Islands Bitcoin & Gold – Unsere
Eine wenig überraschende Multi-Asset-Anlagestrategie in
Beziehung Eine kurze Geschichte der der Praxis
Goldkonfiszierungen
„Yield Curve Control, the Der chinesische
Biggest Mistake of the ECB So Wie Banker Geld in „Σ 0 ∞ € ¥“ Goldminensektor
Far!“ – Exklusivinterview mit verwandelten
Russell Napier Goldene Chancen im
Von Dekaden, in denen nichts Minensektor
Die Demographie als passiert, zu Wochen, in denen
Inflationstreiber Geschichte geschrieben ESG und Ihr Portfolio
wird
De-Dollarization 2021: Europa Technische Analyse
kauft Gold, China eröffnet die My View of the Nixon Shock –
digitale Front Exklusivinterview mit FOFOA Quo vadis, aurum?
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Einleitung
„An idea is like a virus. Resilient.
Highly contagious. And even
the smallest seed of an idea can
grow. It can grow to define or
destroy you.“
Dominic Cobb, Inception
Der Klimawandel und das damit verbundene Streben Privileg auch zunehmend Gebrauch. Diverse Geldmengen- und
nach einem „nachhaltigeren Wirtschaften“ sind allgegen- Schuldenaggregate steigen seither exponentiell an.
wärtig. Angefangen bei der Energiegewinnung und der
Mobilität, über die Lebensmittelindustrie und den Einzel- Im In Gold We Trust-Report 2019 war unser Leitmotiv
handel, bis hin zur Staatsanleihe und dem Investmentfonds, „Vertrauen“.3 Währungen beruhen auf einem Dreiklang aus
alles Erdenkliche erhält Prädikate wie grün, nachhaltig oder Stabilität, Glaubwürdigkeit und Vertrauen.4 Dieses Vertrauen in
klimaneutral. „ESG“ und „SRI“ sind geflügelte Akronyme
1 2
die zukünftige Kaufkraft des Geldes steht unserer Meinung nach
geworden, an denen niemand mehr vorbeizukommen scheint. auf der Kippe, wie die Crack-Up-Boom-ähnliche Entwicklung an
den Finanzmärkten aktuell belegt. Letztlich steht und fällt das
Selbstverständlich sind Bemühungen, die auf eine strukturelle Vertrauen der Bevölkerung in ungedeckte Währungen damit,
Verbesserung in den Bereichen Umwelt, Soziales und Unterneh- dass die Währungshüter das Geldschöpfungsprivileg nicht miss-
mensführung abzielen, begrüßenswert. Aus unserer Sicht haben brauchen, zum Beispiel für eine verdeckte Staatsfinanzierung.
die Überlegungen jedoch ein schwerwiegendes Manko. Sie Doch genau in diesem Zusammenhang registrieren wir jene
beziehen das Fundament des gegenwärtigen Wirtschaftssystems fundamentalen Veränderungen, die zusammengenommen das
nicht in ihre Betrachtung ein: das schuldenbasierte Geldsystem. Bild eines „monetären Klimawandels“ ergeben.
Dessen Geburtsstunde jährt sich heuer zum 50. Mal – die
endgültige Trennung des Weltwährungssystems von Gold Der monetäre Klimawandel ist ein
feiert also in wenigen Wochen ironischerweise seine „Goldene vielschichtiger Paradigmenwechsel,
Hochzeit“. Wie unsere treuen Leser wissen, wurde am 15. der durch die Pandemie und die
August 1971 die letzte Bindung des US-Dollars zum Gold politischen Reaktionen darauf
gelöst und somit das globale Geldsystem vollständig entmate- ausgelöst wurde.
rialisiert. Seither ist keine Währung mehr mit einem knappen
Vermögenswert wie Gold gedeckt. Zentralbanken können ohne Ronald Stöferle
jegliche Beschränkung Geld schöpfen und machen von diesem
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Gesamte Kreditmarktschulden (lhs), in Bill. USD, und Monetäre Basis
(rhs), in Bill. USD, Q1/1955-Q4/2020
Das Zepter der Geldschöpfung 90 6,0
wurde von den Geschäftsbanken 80
5,0
an die Politik übergeben. Ob nur
70
60 4,0
„vorübergehend“ wird sich zeigen. 50
Die Ära der Politisierung des
3,0
40
Kreditwesens könnte begonnen 30 2,0
haben. 20
1,0
10
0 0,0
1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Mark Valek Gesamte Kreditmarktschulden Monetäre Basis
Quelle: Reuters Eikon, Incrementum AG
Was genau verstehen wir unter „monetärem Klima- Ein sukzessive höherer Anteil der Defizite muss folglich
wandel“? Wir spielen damit auf einen vielschichtigen Para-
5
über die digitale Druckerpresse finanziert werden. Immer
digmenwechsel an, der durch die Pandemie und die politischen mehr Aspekte der „Modern Monetary Theory“ 7 (MMT)
Reaktionen darauf ausgelöst wurde. Die folgenden Entwick- scheinen nun einem Praxistest unterzogen zu werden. Doch
lungen sind Ausdruck dieser tiefgreifenden Veränderung: die politische Unabhängigkeit der Notenbanken war stets der
institutionelle Garant für das Vertrauen in die Stabilität der
Budgetäre Nonchalance: Der fiskalische Konservativismus Währung. Je länger und enger diese Liaison zwischen Geld-
ist schon seit geraumer Zeit im Rückzug. Im Euroraum und Fiskalpolitik anhält, desto größer die Wahrscheinlichkeit
herrschte im Nachklang der Griechenland-Krise – insbe- eines Vertrauensverlustes.
sondere auf Betreiben Deutschlands – noch das Credo der
schwäbischen Hausfrau. Doch spätestens seit der Pandemie Neue Aufgaben der Geldpolitik: Die Sicherung der Preis-
finden Regierungen zunehmend Gefallen an ihrer Rolle stabilität galt stets als oberstes Ziel einer unabhängigen
als „Big Spender“. Ob schuldenfinanzierte Fördertöpfe für Notenbank. Immer öfter gewinnt man den Eindruck, dass sich
„grüne“ Unternehmen oder permanente Transferzahlungen Notenbanker häufiger zu Themen wie Nachhaltigkeit, Klima-
an immer größere Teile der Bevölkerung, es gibt immer mehr wandel oder Diversität zu Wort melden, als zu geldpolitischen
Ziele, die als so wichtig angesehen werden, dass für diese eine Angelegenheiten. So hat EZB-Präsidentin Christine Lagarde
höhere Verschuldung in Kauf genommen wird. Die letzten entgegen allen Gepflogenheiten eine öffentliche Unterstüt-
Beschränkungen wie die US-Schuldenobergrenze, nationale zungsbekundung für die Spitzenkandidatin der Grünen für die
Schuldenbremsen und die europäischen Maastricht-Kriterien anstehende deutsche Bundestagswahl gegeben. Die Fremd-
werden ausgesetzt, großzügig interpretiert oder schlichtweg und Selbstbezeichnung von Notenbankern als „Währungs-
ignoriert. „Après nous le déluge“ – Dieser neue freizügige hüter“ wirkt deshalb wie aus der Zeit gefallen. Darüber
fiskalische Zeitgeist hat auch maßgebliche Auswirkungen auf hinaus werden die Kriterien für die Preisstabilität vielerorts
die Geldpolitik. neu definiert. Die Federal Reserve hat diesen Schritt mit der
Umstellung auf das „Average Inflation Targeting“ (AIT) im
Verschmelzung von Geld- und Fiskalpolitik: Die neue Sommer 2020 bereits vollzogen, während die EZB aktuell ihre
fiskalische Dominanz beschleunigt die Verschmelzung geldpolitische Strategie überprüft. Es ist aus unserer Sicht
von Geld- und Fiskalpolitik. Sinnbildlich hierfür steht die sehr wahrscheinlich, dass das als sakrosankt geltende Preissta-
Ernennung der vormaligen FED Vorsitzenden Janet Yellen bilitätsziel der EZB künftig aufgeweicht wird.
zur US-Finanzministerin und des ehemaligen EZB-Präsi-
denten Mario Draghi zum italienischen Ministerpräsidenten. Digitale Zentralbankwährungen vs. dezentrale Kryp-
Selbst die Notenbankpräsidenten der ehemaligen Hartwäh- towährungen: Ein Bestreben vieler Zentralbanken ist es,
rungsländer im Euroraum animieren die verantwortlichen eilig eine digitale Zentralbankwährung (CBDC) einzuführen.
Budgetpolitiker nun regelrecht zu noch höheren Defiziten.6 CBDCs sind aus unserer Sicht ein Wolf im Schafspelz. Es
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CPI, yoy%, OECD M3 (lhs), yoy%, and OECD CPI (rhs), yoy%,
01/1960-04/2021 01/1982-01/2021
8% 25% 16%
6%
20% 12%
4%
15% 8%
2%
10% 4%
0%
5% 0%
-2%
-4% 0% -4%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
Rezession CPI M3 CPI
Quelle: Reuters Eikon, Incrementum AG Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
scheint, als würde die Aufbruchsstimmung rund um „digitale Von der Vermögenspreisinflation zur
Vermögenswerte“ ausgenutzt werden, um staatlichen Digi- Konsumentenpreisinflation
talwährungen als große Errungenschaft zu vermarkten.
Tatsächlich ermöglichen diese die Umsetzung noch tieferer Der meteorologische Klimawandel birgt die Gefahr, den
Negativzinsen sowie die weitestgehende Zurückdrängung des Meeresspiegel ansteigen zu lassen. Eine Begleiterscheinung
anonymen Bargeldes. Das wäre ein Meilenstein am Weg zum des monetären Klimawandels ist die schier unbegrenzte Liqui-
gläsernen Bürger. Eine vor kurzem veröffentlichte Studie von
8
ditätsflut, die seit Beginn der Corona-Pandemie die Märkte
Kraken bezeichnet digitale Zentralbankwährungen passen- überschwemmt und bereits eine merkliche Anhebung des
derweise als „digitized fiat currency“. Das Gegenmittel zu 9
Vermögenspreis- und auch des Konsumentenpreisniveaus
digitalen Zentralbankwährungen sind nicht-inflationierbare, bewirkt. Eine der möglicherweise dramatischsten Konse-
dezentrale Kryptowährungen, die als Konsequenz des mone- quenzen, welche das neue monetäre Klima mit sich bringen
tären Klimawandels weiterhin florieren und zunehmend in könnte, ist die Renaissance der Verbraucherpreisinflation.
den Fokus des Mainstreams gelangen werden. 10
Unserer Meinung nach befinden wir uns derzeit erst in der
Anfangsphase dieser inflationären Entwicklung.
Die neue Eiszeit zwischen Ost und West: Die säkulare
Divergenz zwischen den USA und ihren Verbündeten auf Im Zentrum des Narratives der westlichen Zentralbanken
der einen Seite, sowie China und Russland 11 auf der anderen hinsichtlich der aktuell einsetzenden Teuerungsdynamiken
Seite bestand bereits vor der Pandemie, hat sich zuletzt aber steht ein Begriff: „vorübergehend“. So äußerte sich beispiels-
noch weiter beschleunigt. Die stetige Abkühlung der diplo- weise das jüngste Mitglied des „Board of Governors“ der Federal
matischen Beziehungen hat einen markanten Einfluss auf Reserve, Christopher Waller folgendermaßen: „Whatever
die ökonomische Situation der jeweiligen Staaten. Aber auch temporary surge in inflation we see right now is not going to
der „alte Kontinent“ wurde durch die Corona-Krise eher last.“ 12 Der Vorsitzende der Federal Reserve, Jerome Powell
auseinanderdividiert als zusammengeschweißt. Sowohl eine vermittelt konsequent die gleiche Botschaft. Auch diesseits des
Nord-Süd-Teilung als auch eine Ost-West-Spaltung (Visegrád- Atlantiks stößt EZB-Präsidentin Christine Lagarde ins selbe
Staaten) ist feststellbar. Der monetäre Klimawandel hat auch Horn. Mit Spannung dürfen wir auf die kommenden Monate
auf Ebene der internationalen Währungspolitik weitreichende und Jahre blicken, in denen sich weisen wird, ob der aktuelle
Konsequenzen. Das Streben nach neuen Handels- und Reser- Teuerungsschub an den Konsumentenpreisen vorüberge-
vewährungen nimmt weiter zu, die De-Dollarization schreitet hender oder dauerhafter Natur sein wird.
weiter voran. Gold spielt bei dieser Emanzipation vom
US-Dollar eine nicht zu unterschätzende Rolle. In diesem Zusammenhang lohnt es sich, das Buch „The
Tipping Point, How little things can make a big difference“ 13
von Malcolm Gladwell zu studieren. Gladwell beschreibt den
Kipppunkt als „den Moment der kritischen Masse, die Schwelle,
den Siedepunkt“. Vor dem Erreichen irreversibler Kipppunkte
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M2-Umlaufgeschwindigkeit, Gold (lhs), in USD, und UST10Y (invertiert, rhs), in %,
1900-Q1/2021 01/2017-05/2021
2.200 0,0
2,2
0,5
2.000
2,0
1,0
1.800
1,8 Durchschnitt: 1,75
1,5
1.600
1,6
2,0
1.400
1,4
2,5
1,2 1.200
3,0
1,0 1.000 3,5
1904 1917 1930 1943 1956 1969 1982 1995 2008 2021 01/2017 07/2017 01/2018 07/2018 01/2019 07/2019 01/2020 07/2020 01/2021
Rezession M2-Umlaufgeschwindigkeit Rezession Gold UST10Y
Quelle: Reuters Eikon, Incrementum AG Quelle: Reuters Eikon, Incrementum AG
beim menschengemachten Klimawandel wird in den Medien Zeitpunkt, an dem die Zuversicht der Bevölkerung langsam
regelmäßig gewarnt. Dass im Rahmen des monetären Klima- zurückkehrt, wird sich die Umlaufgeschwindigkeit normali-
wandels solche Kipppunkte drohen – ein Umschlagen der sieren, weswegen die Inflation merklich anziehen könnte. Die
Inflationserwartungen oder gar die breite Vertrauenserosion in Zentralbanken müssten in dem Maße, wie die Ungewissheit
das Währungsfundament – wird vom Gros der Marktteilnehmer, schwindet und die Umlaufgeschwindigkeit zulegt, dem System
Politiker und Ökonomen nicht einmal in Betracht gezogen. Liquidität entziehen. Unserer Meinung nach ist dies jedoch so
Unserer Meinung nach hat das Inflationspendel im Vorjahr wahrscheinlich wie ein Sieg eines holländischen Abfahrers auf
endgültig umgeschlagen und die inflationären sind nun der Kitzbüheler Streif.
stärker als die deflationären Kräfte.
In den Jahren 1933 und 1946 lag die Umlaufgeschwin-
digkeit ähnlich niedrig wie heute und in beiden Fällen griff
Der Junge, der Wolf rief die US-Regierung zu radikalen Maßnahmen. Im Jänner
1934 wertete sie den US-Dollar gegenüber Gold um knapp
Im Herbst des Vorjahres haben wir uns erstmals dazu 70% ab, im Zeitraum 1946-1951 setzte sie in Zusammenarbeit
veranlasst gesehen, ein In Gold We Trust-Spezial mit mit der Federal Reserve, die die Zinsen auf niedrigem Niveau
dem Titel „Der Junge, der Wolf rief: Inflationäre Dekade deckelte, eine finanzielle Repression durch. Beide Male kam es
voraus?“ 14 zu publizieren. In der Parabel von Aesop wird in den darauffolgenden Jahren zu deutlich höheren Inflations-
beschrieben, wie die Dorfbewohner nach falschen Alar- raten. Aktuell liegt die Umlaufgeschwindigkeit auf noch
mierungen eines Hirtenjungen die neuerliche Warnung vor niedrigerem Niveau als 1933 und 1946. Wir gehen davon
dem Wolf ignorieren. Ähnliches passiert derzeit seitens Sparer aus, dass sich die Geschichte wiederholen wird, und die
und Anleger im Zusammenhang hinsichtlich der Gefahr einer Zentralbanken bzw. die Politik ihr Heil in der finanziellen
Teuerungswelle. Im Zuge dieses In Gold We Trust-Spezials Repression suchen werden.15
haben wir aufgezeigt, wieso die inflationären Kräfte nun
endgültig die Oberhand gewinnen. Auch im vorliegenden In Wenn die Zuversicht der
Gold We Trust-Report werden wir das vielschichtige Thema Bevölkerung zurückkehrt und die
der Inflation aus unterschiedlichen Blickwinkeln beleuchten. Umlaufgeschwindigkeit zulegt,
müssten die Zentralbanken dem
Ein naheliegender Grund für stark anziehende Infla- System Liquidität entziehen. Meiner
tionsraten in den kommenden Monaten ist der historische Meinung nach ist dies jedoch so
Anstieg der Geldmenge M3 in vielen Teilen der Welt. wahrscheinlich wie ein Sieg eines
holländischen Abfahrers auf der
Ein weiterer Punkt für das Verständnis, warum uns die Kitzbüheler Streif.
Inflation länger begleiten wird, ist unserer Meinung nach die
Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Zu dem Ronald Stöferle
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Gold und Bitcoin, Marktkapitalisierung, in Mrd. USD, Staatsverschuldung (lhs), in % des BIP, und Realzinsen (rhs),
01/2013-05/2021 1940-2020
14.000 140 10%
12.000
120 5%
10.000
100 0%
8.000
80 -5%
6.000
60 -10%
4.000
40 -15%
2.000
0 20 -20%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Bitcoin Gold Staatsverschuldung Realzinsen
Quelle: Reuters Eikon, World Gold Council, coinmarketcap.com, Incrementum AG Quelle: Reuters Eikon, Federal Reserve St. Louis, Nick Laird, goldchartsrus.com, Incrementum AG
Die Zinswende und Bitcoin als Damokles- einem „Quantitative Easing“ ohne Mengenbeschränkung
schwerter über dem Goldpreis? gleich. Die Zentralbank müsste versprechen, so viele Staatsan-
leihen aufzukaufen, wie zur Deckelung der Rendite nötig sind.
Viele Goldinvestoren sind verwundert, dass sich der Goldpreis
seit dem vergangenen Sommer in einer Konsolidierungsphase Einen weiteren Erklärungsansatz für die zum Teil enttäu-
befindet und zwischenzeitlich fast 20% von seinem Allzeithoch schende Entwicklung des Goldpreises der vergangenen
am 6. August 2020 abgegeben hat. Aus unserer Sicht liegt einer Monate ist die zunehmende Akzeptanz von Bitcoin im
der wesentlichen Gründe in den steigenden US-Renditen. traditionellen Finanzsektor. Tatsächlich scheint es, als würde
Klassischerweise spiegelt die Zinskurve den erwarteten Zinspfad Bitcoin als nicht-inflationierbarer Wertspeicher langsam auch
wider. Im August 2020 fing die Zinskurve an, am langen Ende zu von institutionellen Anlegern angenommen werden. Es ist daher
drehen, und sorgte beim Goldpreis für deutlichen Gegenwind. naheliegend, dass Bitcoin – und andere Kryptowährungen –
Der Goldpreis scheint bereits mittelfristige Zinserhöhungen Gelder, die traditionellerweise in Goldveranlagungen geflossen
zu diskontieren. wären, absorbiert hat. Aus unserer Sicht ist dieser Effekt
jedoch nicht maßgeblich für die Preisentwicklung von Gold
Ein Blick in die Vergangenheit beweist jedoch, dass der gewesen, gänzlich spurlos ist er am Goldmarkt aber auch nicht
Goldpreis auch bei steigenden nominellen Renditen stark vorbeigegangen.
performen kann, insbesondere dann, wenn die Inflations-
raten schneller steigen als die Zinsen. Dennoch stellen Wird nun digitales Gold physisches Gold als Anlage
steigende Renditen für den Goldpreis kurzfristig Risiken dar, ablösen? Nein, wird es nicht. Wir sind weiterhin davon über-
solange nicht klar ist, wie sich die Teuerungstendenzen entwi- zeugt, dass physisches Gold aufgrund seiner einzigartigen Eigen-
ckeln werden. Spätestens wenn den Marktteilnehmern bewusst schaften und der Faszination, die es seit jeher auf Menschen
wird, dass die Realzinsen – trotz steigender nomineller Renditen ausstrahlt, auch in Zukunft eine elementare Rolle in der Vermö-
– tief bleiben bzw. sogar weiter fallen, sollte sich der Gold- gensanlage spielen wird. Dennoch ist es sinnvoll, sich mit
Bullenmarkt fortsetzen. digitalen Wertaufbewahrungsmittel auseinanderzusetzen,
besonders in Zeiten in denen altes Vermögen in Gefahr ist,
Dass ansteigende Anleiherenditen Nervosität an den entwertet zu werden, während neue Vermögen entstehen.
Märkten auslösen, konnte man bereit im März erkennen,
als die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries auf 1,75% Bereits seit 2015 verfolgen wir das Phänomen Bitcoin im
stiegen. Sobald die „Wohlfühlzone“ der Inflation verlassen wird Rahmen unseres In Gold We Trust-Reports. 2019 haben wir in
und sich höhere Inflationserwartungen verankern, sind größere einem eigenen Kapitel ein Plädoyer für eine Beimischung von
Verwerfungen an den Rentenmärkten unausweichlich. Mehr Bitcoin zu einem Goldportfolio gehalten.17 Konsequenterweise
und mehr Zentralbanken werden sich gezwungen sehen, haben wir Anfang 2020 eine Anlagestrategie als Fonds aufgelegt,
explizit oder implizit eine Geldpolitik der „Zinskurven- von der wir überzeugt sind, dass sie einem Einzelinvestment in
kontrolle“ („Yield Curve Control“) umzusetzen.16 Dies käme Gold – oder auch in Bitcoin – in vielerlei Hinsicht überlegen ist.
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US-Rohstoffpreis-Index, 10-jährige rollierende CAGR,
1815-2021 2045e
Wie im Vorjahr prognostiziert, 16%
Kalter Krieg
scheint sich das Blatt nun 12%
US-Bürgerkrieg
Zwischenkriegszeit
zugunsten der Rohstoffe gewandt 8% Koalitionskriege
zu haben. Es stellt sich die Frage: 4%
Stehen wir nun an der Schwelle zu 0%
einem neuen Rohstoff-Superzyklus? -4%
Aktuelle
Einige Faktoren sprechen dafür. -8% 1. US-
Die Lange
Depression Die Große
Depression
Depression Depression
-12%
1815 1835 1855 1875 1895 1915 1935 1955 1975 1995 2015 2035
Mark Valek
US-Rohstoffpreis-Index 10-Jahres-MA
Quelle: Stifel Research, Incrementum AG
Über die bisherigen Ergebnisse der Strategie berichten wir im Deckelung aufrecht, im Schnitt lag die Inflationsrate in diesem
Rahmen dieses In Gold We Trust-Reports. 18
Zeitraum bei 5,8% pro Jahr, in den Jahren unmittelbar nach
dem 2. Weltkrieg bei bis zu 20%. Infolgedessen waren die realen
Zinssätze tief negativ und der Schuldenstand im Verhältnis
What’s Next? „Yield Curve Control“ und finan- zum nominellen BIP konnte wieder auf ein vertretbares Niveau
zielle Repression schrumpfen.19 Die Legitimation für eine zukünftige Zinskur-
venkontrolle gibt sich die Federal Reserve praktischerweise
Wir wissen: Die Staatsverschuldung befindet sich in vielen gleich selbst:
Ländern auf dem höchsten Stand in Friedenszeiten. Unter
den G7 Staaten weisen nur Kanada und Deutschland eine „The period 1942-47 provides some evidence that the Federal
Verschuldung von weniger als 100% des BIP auf, wobei auch Reserve can lower long-term rates by committing to keeping
diese beiden Staaten, wenn man die impliziten Schulden, d. h. short-term rates low. The brief period from 1947 to 1948
etwa die Anwartschaften in der Pensionsversicherung, hinzu- may also provide additional evidence that long rates can be
rechnet, deutlich höhere Verschuldungsquoten aufweisen. Wie reduced by direct interventions in the market for long-term
werden die Staaten diese Verschuldungslage überwinden Treasuries.“ 20
können?
Ein wesentlicher Unterschied besteht jedoch: 1942 waren
Ein Blick in die Geschichtsbücher könnte die Frage beant- 84% aller Verbindlichkeiten der Federal Reserve durch Gold
worten. Die USA beendeten den Zweiten Weltkrieg mit gedeckt. Die USA waren damals im Besitz von knapp einem
einer Verschuldung von fast 120% des BIP, während sie in Viertel des weltweiten Goldbestandes. Unser Freund Daniel
Großbritannien bei 250% lag. In den frühen 1970er Jahre war Oliver schlussfolgert:
die Schuldenquote in den USA auf etwa 25% und in Großbri-
tannien auf unter 50% gesunken. Wie wurde dies erreicht? Die „If inflation breaks out and market rate for Treasuries jumps
Antwort lautet: durch finanzielle Repression, also die Deckelung above the Fed’s targets, it will have to purchase the entire stock
der Rendite von Staatsanleihen – deutlich – unterhalb der to control rates. There is no doubt the Fed can do this, but it
Inflationsrate. would herald the final end of the dollar.“ 21
Denn die bereits zuvor erwähnte Kontrolle der Rendite-
kurve ist keineswegs neu. Im Jahr 1942 verpflichtete sich Gewinner und Verlierer
die Federal Reserve gegenüber dem US-Finanzministerium,
genügend Anleihen zu kaufen, um die Zinssätze bei 0,375 % Der Wandel des meteorologischen Klimas kann, je nach
für kurzfristige Wechsel und 2,5% für 10-jährige Treasuries Region und wirtschaftlichem Betätigungsfeld, sowohl negative
zu deckeln. Dadurch wurden die Finanzierungskosten des als auch positive Effekte auf die Bevölkerung haben. Auch
Zweiten Weltkrieges deutlich gemindert. Bis 1951 blieb diese der monetäre Klimawandel bietet für Anleger erhebliche
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Approximierter Goldpreis im Jahr 2030 nach Dow/Gold-Ratio (log),
Verteilungswahrscheinlichkeit, in USD (Basisszenario) 01/1800-04/2021
20% 18,8% 19,6% 100
1913 Gold tief
Gold tief Aktien hoch
14,4% Aktien hoch
14,7% Gold tief
Wahrscheinlichkeitsgewichteter Goldstandard-Ära Aktien hoch
15%
Höchststand: 4.821 USD
10
10,4%
10%
Gold tief
6,6% Aktien hoch Gold hoch
5,6%
1 Aktien tief ?
3,9% Gold hoch
5% Aktien tief
2,9% 2,4%
Gold hoch
1,0% Aktien tief
Gold hoch Fiatkapital-Ära
Aktien tief
0% 0
1800 1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Dow/Gold-Ratio
Quelle: Incrementum AG Quelle: Nick Laird, goldchartsrus.com, Reuters Eikon, Incrementum AG
Risiken, aber auch enorme Chancen. Im vergangenen Jahr Gefühl zu beschreiben, keinen festen Boden unter den Füßen
schrieben wir in diesem Zusammenhang: zu haben und sich in der Welt fehl am Platz zu fühlen. Unserer
Meinung nach hat Gold zuletzt erneut unter Beweis gestellt,
„Es ist sehr gut möglich, dass die experimentelle Geldpolitik erspartes Vermögen gegen diese latenten Unsicherheiten zu
eine Renaissance von „Hard Assets“ auslösen wird. Wenn die schützen.
These stimmt, so sollte auch der gebeutelte Rohstoffsektor
couragierten Antizyklikern Chancen bieten.“ 22 Sie wissen, Vertrauen entsteht durch das wiederholte
Erfüllen von Erwartungen. Im Vorjahr hat Gold einmal
Nach einem jahrelangen Winterschlaf sind die Rohstoff- mehr seinen feinfühligen siebten Sinn bewiesen und das in es
preise nun erwacht. Es ist möglich, dass sich die 2010er-Jahre gesetzte Vertrauen gerechtfertigt. Es hat den aufmerksamen
als 1960er-Jahre und die 2020er-Jahre als die 1970er-Jahre Beobachter davor gewarnt, dass die Großwetterlage vor einem
entpuppen werden. Aus unserer Sicht verdichten sich die Indika- Umschwung steht.26 In Antizipation und Reaktion auf die
tionen jedenfalls deutlich, dass der gesamte Bereich der infla- fiskalische und monetäre Largesse haussierte Gold im Laufe
tionssensitiven Vermögenswerte am Anfang eines ausgeprägten des Kalenderjahres 2020 in US-Dollar 24,6%. Auf Euro-Basis
Bullenmarktes stehen könnte. stieg der Goldpreis um 14,3% und markierte in zahlreichen
Währungen neue Allzeithochs.
So unbequem die Dynamiken im Allgemeinen sind, für Gold
könnten die Voraussetzungen besser nicht sein: massiv über-
schuldete Volkswirtschaften, welche als letzten Ausweg die
Entwertung ihrer Währungen zum Abbau ihrer Schulden heran-
ziehen werden. Wir vertreten die Ansicht, dass die Realzinsen Im Zuge des monetären
auf Sicht der nächsten Dekade im negativen Bereich verharren Klimawandels macht sich ein neuer
werden. In einem solchen Marktumfeld sollten Sachgüter, Zugang zu Verschuldung und zur
insbesondere Aktien aus den richtigen Sektoren, Rohstoffe digitalen Druckerpresse breit. Die
und Edelmetalle die solide Basis des Portfolios bilden. Wahrscheinlichkeit, dass diese
Dekade als inflationäre Dekade in
die Geschichte eingehen wird, ist
Die goldene Dekade deutlich gestiegen.
Die 15. Ausgabe unseres In Gold We Trust-Reports 23,24 Mark Valek
erscheint in einer Zeit, die geprägt ist von „Zozobra“, einem
spanischen Begriff, der an das Schwanken eines Schiffes, das zu
kentern droht, erinnert.25 Dieser Begriff entstand unter mexi-
kanischen Intellektuellen im frühen 20. Jahrhundert, um das
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Im Zuge des monetären Klimawandels macht sich nun ein Wir halten daher an unserer letztjährigen Preisprognose
neuer Zugang zu Verschuldung und zur digitalen Drucker- für den Goldpreis am Ende des Jahrzehnts auf Grundlage
presse breit. Die Wahrscheinlichkeit, dass diese Dekade als unseres im letztjährigen In Gold We Trust-Report präsen-
inflationäre Dekade in die Geschichte eingehen wird, ist aus tierten „proprietären Goldpreismodells“ weiter fest. Das
unserer Sicht deutlich gestiegen. Insbesondere deswegen, konservative Basisszenario, d. h. ohne außergewöhnlich infla-
weil die bereits erkennbaren Teuerungsdynamiken ohne eine tionäre Tendenzen, hat für Gold ein Kursziel von 4.800 USD
signifikante Beschleunigung der Umlaufgeschwindigkeit des ergeben. Mit der erhöhten Wahrscheinlichkeit einer ausge-
Geldes vonstattengegangen sind. Das Potenzial eines deutlichen prägten Inflationsphase steigt auch die Wahrscheinlichkeit,
Anstieges der Inflation ist in den kommenden Jahren damit nicht dass unser Kursziel für eine inflationäre Dekade von 8.900 USD
von der Hand zu weisen. erreicht wird.27
Doch was bedeutet eine Welt mit deutlich höheren Infla- Nicht nur absolut, sondern auch insbesondere relativ
tionsraten für den Goldpreis? Sollte die Teuerung in den zu anderen Anlageklassen ist das Kurspotenzial von Gold
kommenden Jahren signifikant steigen, sind aus unserer Sicht bedeutsam. So scheint das von uns viel beachtete Dow/Gold-
am Ende der Dekade auch fünfstellige Goldpreise vorstellbar. Ein Ratio zuletzt seine Post-Corona-Rally abgeschlossen zu haben
solches Szenario wäre kompatibel mit weiter stark steigenden und nun wieder seinen Abwärtstrend fortzusetzen (S.10).
Preisen für Bitcoin. Nicht-inflationierbare Anlagegüter wie Gold,
Silber, Verbrauchsrohstoffe aber auch knappe digitale Anlage-
güter werden in einem Umfeld mit deutlich negativen Realzinsen
zunehmend als Wertaufbewahrungsmittel nachgefragt und der
Preis, ausgedrückt in Papiergeldwährung, von einer Schwemme
von Fiatgeld in die Höhe getrieben.
Endnoten
1 „Environmental Social Governance“ (ESG) (dt.: 8 Vgl. „Central bank digital currencies“, Committee 18 Siehe Kapitel „Bitcoin & Gold – Unsere Multi-Asset-
Umwelt, Soziales und Unternehmensführung) on Payments and Market Infrastructures, BIS, März Anlagestrategie in der Praxis“ in diesem In Gold We
wird als weiter Begriff für CSR („Corporate Social 2018 Trust-Report
Responsibility“) verwendet. Hierbei handelt es 9 Vgl. „The rise of Central Bank Digital Currencies“, 19 Vgl. „Jurassic Risk and the chomping of the
sich um die Evaluierung der unternehmerischen Kraken Intelligence, April 2021 traditional balanced portfolio“, Ruffer Review,
Sozialverantwortung. In anderen Worten der frei- 2. März 2021
10 Seit kurzem bieten wir zwei Fondsstrategien an,
willige Beitrag der Wirtschaft zu einer nachhaltigen
die sowohl in Gold als auch in Bitcoin investieren. 20 Carlson, Mark et al.: „2. Federal Reserve Expe-
Entwicklung, der über die gesetzlichen Anforde-
Nähere Informationen finden Sie auf www.incre- riences with Very Low Interest Rates: Lessons
rungen hinausgeht.
mentum.li/loesungen/unsere-investmentfonds/ Learned“, FOMC Memo, 5. Dezember 2008, S. 14
2 Social Responsible Investing (SRI), auch als „Social
11 Vgl. Doff, Natasha und Biryukov, Andrey: „Russia 21 Oliver, Daniel: „The Slingshot“, Myrmikan
Investment“ bezeichnet, ist eine Investition, die
Ditches the Dollar in More Than Half of Its Research, 13. Juli 2020, S. 6
aufgrund der Art des Geschäfts, das das Unter-
Exports“, Bloomberg, 26. April 2021 22 „Einleitung“, In Gold We Trust-Report 2020, S. 14
nehmen betreibt, als sozial verantwortlich ange-
sehen wird. 12 Saphir, Ann und Marte, Jonnelle: „Fed’s Waller 23 Alle 14 früheren Ausgaben des In Gold We
says U.S. economy is ‘ready to rip’“, Reuters, Trust-Reports finden Sie in unserem Archiv unter
3 „Gold im Zeitalter der Vertrauenserosion“, In Gold
16. April 2021 ingoldwetrust.report/archiv.
We Trust-Report 2019
13 Gladwell, Malcom: The Tipping Point: How Little 24 Das ist die Kurzversion/Extended Version des
4 „3. Währungen und Werte“, Donner & Reuschel,
Things Can Make a Big Difference, 2000 In Gold We Trust-Report 2021. Die „Extended
Studienreihe, 24. Februar 2021
14 Vgl. „Der Junge, der Wolf rief: Inflationäre Version“ im Umfang von 350 Seiten können Sie
5 Im Duden findet man zweierlei Bedeutungen für
Dekade voraus?“, In Gold We Trust-Spezial, kostenfrei herunterladen unter ingoldwetrust.
den Begriff „Klima“, einerseits die meteorolo-
30. November 2020 report/igwt/.
gische Bedeutung und andererseits jene, die wir
für unsere Interpretation des Begriffes „mone- 15 Vgl. „EMA GARP – Report for the first quarter“, 25 Vgl. „Feeling disoriented by the election, pandemic
tärer Klimawandel“ als relevant ansehen. Klima Equity Management Associates, Larry Lepard, 1. and everything else? It’s called ‘zozobra,’ and
ist „durch bestimmte Ereignisse oder Umstände Quartal 2021 Mexican philosophers have some advice“,
hervorgerufene Atmosphäre oder Beziehungen 16 Die australische Notenbank hat beispielweise yahoo!news, 2. November 2020
zwischen Personen, Gruppen, Staaten oder bereits eine YCC eingeführt. Die RBA gab bekannt, 26 Vgl. Stöferle, Ronald: „Gold – The 7th Sense Of
Ähnlichem.“ Siehe: Duden: Klima dass sie nicht nur ihre Absicht bekräftigte, den Financial Markets“, Präsentation: Precious Metals
6 Vgl. Ferber, Michael: „Völlige Enthemmung aktuellen Leitzins bis 2024 stabil zu halten, sondern Summit, 11. November 2019
der Geld- und der Finanzpolitik“, sich auch auf ein 3-jähriges Renditeziel von 27 Vgl. „Quo vadis, aurum?“, In Gold We Trust-Report
Neue Zürcher Zeitung, 5. Dezember 2020 0,10 % festlegen würde, um die Kreditkosten 2020
niedrig zu halten.
7 Vgl. „Aufbruch in eine goldene Dekade“,
In Gold We Trust-Report 2020, „Gold im Zeitalter 17 Vgl. „Gold & Bitcoin – gemeinsam stärker?“, In
der Vertrauenserosion“, In Gold We Trust-Report Gold We Trust-Report 2019
2019
linkedin | twitter | #IGWTreport12 Lesen Sie den gesamten Report: ingoldwetrust.report
Quo vadis,
aurum?
„Tomorrow belongs to those who
can hear it coming.“
David Bowie
Als Richard Nixon am 15. August 1971 die „vorüberge- in the long run can succeed but I must say to you the
hende“ Suspendierung der Konvertibilität des US-Dollars evidence of recent decades is that it has been succeeding.
in Gold verkündete,1 wusste niemand, dass die „vorü- Whether that continues is a forecast which I can’t really
bergehende“ Schließung einmal 50 Jahre dauern werde. project on.“ 3
Erst im Nachhinein stellte sich heraus, dass es sich nicht
um ein temporäres Phänomen handelte, sondern um ein
permanentes Provisorium. Heute, ein halbes Jahrhundert Die monetären Konsequenzen der
später, deutet nichts darauf hin, dass diese Aufhebung in Corona-Pandemie
absehbarer Zeit freiwillig beendet wird. Globales Fiatgeld
ist die Konvention von heute. Eine Golddeckung ist allen Heute, kurz vor dem 50. Jahrestag dieser einschneidenden
Mitgliedern des „Internationalen Währungsfonds“ (IWF) monetären Veränderung erkennen nur wenige Ökonomen
laut Statuten sogar untersagt.2 einen erneuten fundamentalen Wandel. Womöglich auch
deshalb, weil die Änderungen dieses Mal schleichend erfolgen.
Aus unserer Sicht war spätestens mit der Entmateriali- Es ist ein Prozess, dessen Beginn sich nicht auf ein genaues
sierung des Geldsystems seine „Nicht-Nachhaltigkeit“ und Datum festlegen lässt. Kritischen Beobachtern ist allerdings
seine begrenzte Lebensdauer besiegelt. Dennoch konnten klar, dass die fiskal- und geldpolitischen Eingriffe im Zuge der
couragiert agierende Notenbanker wie Paul Volcker, Karl Coronakrise eine neue Dimension erreicht haben und profunde,
Otto Pöhl oder Fritz Leutwiler dafür sorgen, dass das Geld- irreversible Konsequenzen haben werden, die sich erst im Laufe
schöpfungsprivileg auch in Zeiten eines ungedeckten Geld- der kommenden Jahre vollständig entfalten werden. Das herr-
systems nicht über Gebühr strapaziert wurde. Wenn man schende Narrativ lautet jedoch weiterhin, dass es hinsichtlich
jedoch genau hinhört, herrschten auch in Zentralbankkreisen der monetären Großwetterlage nur um eine temporäre
Zweifel, ob das System in dieser Form unbegrenzt fortführbar Bewölkung in Form von „vorübergehend“ höheren Inflations-
wäre. Alan Greenspan äußerte sich 2002 etwa wie folgt: raten handelt.
„In the past there has been considerable evidence that Wir sind gänzlich anderer Auffassung. Vor unser aller Augen
fiat currencies in general have been mismanaged and vollzieht sich eine tiefgreifende Veränderung, ein monetärer
that inflation has too often been the result. […] We are Klimawandel. Was heute noch der unumstößliche Rahmen
learning how to manage a fiat currency. I have always war, in dem wir uns bewegten, scheint morgen nicht mehr zu
had some considerable skepticism about whether that sein als ein Relikt der Vergangenheit. Die Coronapandemie hat
linkedin | twitter | #IGWTreport13 Lesen Sie den gesamten Report: ingoldwetrust.report
Gold (lhs), in USD, und Aggregierte Zentralbank-Bilanzsumme der Kaufkraftverlust des US-Dollars mit Projektionen,
SNB, FED, PBoC, BoJ, und EZB (rhs), in Bill. USD, Q1/2003-Q1/2021 2001-2031
2.200 32 1,00
0,90
27
1.800
0,80
22
1.400 0,70
17
0,60
1.000
12 0,50
600 0,40
7
0,30
200 2 2001 2006 2011 2016 2021 2026 2031
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Tatsächliche Entwicklung Geplanter Trend
Projektion 2% Projektion 3%
Aggregierte Zentralbank-Bilanzsumme Gold Projektion 4% Projektion 5%
Quelle: Reuters Eikon, Incrementum AG Quelle: Reuters Eikon, Incrementum AG
das Potenzial, das ungedeckte Geldsystem gehörig ins Wanken Tatsächlich war das Hauptargument für das bisherige Preissta-
zu bringen und könnte letztlich seine verbleibende Lebens- bilitätsziel einer Teuerung von „nahe, aber unter 2%“, jenes, dass
erwartung deutlich verkürzen. es stets einen Puffer zur 0%-Marke geben solle. Zu keinem Zeit-
punkt sollen fallende Konsumentenpreise zugelassen werden,
Im Kern dieses Wandels steht der neue ökonomische da in den Augen des EZB-Rats – und nahezu aller Ökonomen
Zeitgeist von Fiskal- und Geldpolitikern. So wird immer – sonst die gefürchtete Deflationsspirale einsetzen würde. Trotz
öfter behauptet, dass eine Überschuldung keine ernsthaften streckenweise „zu niedriger“ offizieller Teuerungsraten blieb das
Konsequenzen habe. Es wird angenommen, dass die digitale Abdriften in die Deflationsspirale in den vergangenen Jahren
Druckerpresse nach Belieben für die Monetarisierung bekanntermaßen aus. Dasselbe trifft auf den US-Dollar zu, der
der Verschuldung herangezogen werden kann. Es wird daher beständig an Kaufkraft verliert und weiter verlieren wird.
postuliert, die monetäre Inflation habe keinen Einfluss auf die Und selbst ein in absoluten Ziffern geringer Anstieg der Infla-
Preisinflation. Und es wird gar zum Ziel erklärt, nun „endlich“ tionsrate würde den Kaufkraftverlust in den kommenden 10
höhere Teuerungsraten zu schaffen, anstatt die Kaufkraft der Jahren deutlich beschleunigen.
Währung zu behüten.
Nun, da die Inflationsraten bereits wieder deutlich gestiegen
sind, macht es gemäß dieser Argumentation nicht den
Neudefinition der Preisstabilität geringsten Sinn, eine noch höhere Teuerung zu orchestrieren
bzw. zuzulassen. Die neuen Argumentationsketten für ein
Sehen wir uns das primäre geldpolitische Ziel der EZB – symmetrisches Inflationsziel sind unserer Meinung nach nicht
und vieler anderer Notenbanken – die „Preisstabilität“ an. stringent.
Unter Preisstabilität versteht die EZB einen Preisanstieg des
Warenkorbs „von nahe, aber unter 2% auf mittlere Sicht“. Naheliegender ist es, dass die höheren Teuerungsraten eine
Eine eigenwillige Interpretation von „Stabilität“, denn wenn durchaus gewollte Geldentwertung darstellen, um die stark
Verbraucherpreise jährlich um 2% steigen, so entspricht dies in verschuldeten Staaten zu entlasten. Es sind jedoch zwei Aspekte
10 Jahren einem Kaufkraftverlust in Höhe von knapp 22% und zu beachten. Einerseits bedeutet ein Teuerungsschub einen
nach 20 Jahren von mehr als 48%. Vermögenstransfer von Gläubigern zu Schuldnern. Andererseits
ist eine einsetzende inflationäre Dynamik nur schwer wieder in
Im Rahmen der derzeit stattfindenden Strategieüberprüfung den Griff zu bekommen. Nicht umsonst gab es unter Zentral-
der EZB wird diese Zieldefinition einer umfassenden Analyse bankern die geflügelte Phrase: „Don’t let the inflation genie out of
unterzogen.4 Da die offizielle Inflationsrate in den letzten Jahren the bottle.“
zu niedrig ausfiel, befürworten zahlreiche Vertreter der EZB,
als „Kompensation“ für die vermeintlich zu gering gestiegenen
Konsumentenpreise künftig höhere Teuerungsraten.5 Damit
würde die EZB auf den Spuren der Federal Reserve wandeln.
linkedin | twitter | #IGWTreport14 Lesen Sie den gesamten Report: ingoldwetrust.report
3-jährige rollierende Korrelation zwischen US-Aktien (S&P 500) und 100-jährige Österreichische Staatsanleihe, bis 30.06.2120, 07/2020-
US-Anleihen (UST10Y), 01/1900-05/2021 05/2021
0,8 150%
0,6 140%
0,4 130%
0,2 120%
0,0
110%
-0,2
100%
-0,4
90%
-0,6
80%
-0,8
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 70%
07/2020 09/2020 11/2020 01/2021 03/2021 05/2021
3-jährige rollierende Korrelation zwischen US-Aktien und US-Anleihen
100-jährige Österreichische Staatsanleihe
Quelle: Reserve Bank of Australia, Nick Laird, goldchartsrus.com, Reuters Eikon, Incrementum AG
Quelle: Börse Frankfurt, Incrementum AG
Inflation als Risiko für die Aktien- und Je höher die Restlaufzeit der Anleihe ist, desto stärker wirken
Bondmärkte? sich bereits geringe Anstiege der Anleiherendite auf den
Kurswert einer Anleihe aus. Selbst bei einem moderat höherem
Vier Jahrzehnte geprägt von Disinflation und fallenden Zinsen Inflationsniveau als erwartet, werden die Halter langläufiger
haben insbesondere an den Finanzmärkten ihre Spuren hinter- Papiere eines signifikanten Anteiles Ihrer Kaufkraft beraubt.
lassen. Sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte hatten So hat der Anstieg der Rendite der vor kurzer Zeit begebenen
im Zuge fallender Teuerungsraten strukturellen Rückenwind. 100jährigen österreichischen Staatsanleihe von 0,45% auf 1,13%
Die Bewertung beider Anlageklassen profitierte vom fallendem seit Jahresbeginn zu einem Kursverlust von 36,4 Prozentpunkten
Zinsniveau, da die künftigen Zahlungsströme mit einem immer geführt. Ob dieses Risiko vielen Anlegern bewusst ist, insbe-
niedrigeren Zinssatz abdiskontiert wurden und die Bewertungen sondere jenen, die Anleihen indirekt, z. B. in Pensions- oder
so in die Höhe getrieben wurden. Das klassische 60/40-Port- Lebensversicherungen halten, darf ernsthaft bezweifelt werden.
folio, bestehend aus 60% Aktien und 40% Anleihen, konnte in
diesem Zeitraum ansehnliche Renditen bei moderatem Risiko Die klägliche Rentabilität von Anleihen hatte aber auch
generieren, da sich die beiden Anlageklassen hervorragend erhebliche Auswirkungen auf Aktien. Nicht ohne Grund gelten
ergänzten. Aktien seit Jahren als alternativlos. Dies hat zur Folge, dass
die Bewertungen an den Aktienmärkten drastisch gestiegen
Wie wir bereits im In Gold We Trust-Report 2019 aufgezeigt sind. Das CAPE-Ratio befindet sich aktuell auf einem Wert von
haben, unterliegen herkömmliche, gemischte Portfolios im infla- 37 und damit doppelt so hoch wie 2011, als Gold sein letztes
tionären Umfeld einem deutlich höheren Risiko, da die Korrela- Allzeithoch vor August 2020 markierte. Gemäß dem Buffett-
tionen zusammenbrechen und beide Anlageklassen signifikante Indikator 7 befinden sich die Aktienmarktbewertung derzeit auf
Verlust erleiden können.6 Denn die negative Korrelation Rekordniveau. Erstaunlich erscheint zudem, dass der Buffett-
zwischen Aktien und Anleihen stellt eher die Ausnahme, Indikator erstmals in der Geschichte in einer Rezession anstieg.
denn die Regel dar. In 70 der letzten 100 Jahre waren Aktien
und Anleihen positiv korreliert. Vieles, was derzeit an den Kapitalmärkten passiert, erinnert an
den von Ludwig von Mises geprägten Begriff der „Katastrophen-
Je länger wir im Null- bzw. Negativzinsniveau verharren, umso hausse“ (engl. „Crack-up Boom“). Es erscheint verblüffend, dass
riskanter werden Anleihen, da diese über kein Aufwertungspo- die Marktkapitalisierung an den Aktienmärkten mittlerweile
tenzial mehr verfügen, aber sehr wohl über ein signifikantes um mehr als 20 Bill. USD höher liegt als vor dem Ausbruch der
– inflationsgetriebenes – Zinsrisiko sowie gegebenenfalls auch Corona-Pandemie. Wir halten es allerdings für wenig plausibel,
über ein Ausfallsrisiko. Es kommt nicht von ungefähr, dass dass diese höheren Bewertungen fundamental gerechtfertigt
niedrig verzinste Anleihen seit geraumer Zeit von vielen sind.
Marktteilnehmern als „ertragsloses Risiko“ eingestuft
werden.
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Buffett-Indikator, 1 = Q4/2007, Bloomberg World Exchange Market Capitalization, in USD trn,
1971-2021 01/2018-04/2021
2,5 120
2,35
110
2,0
100
1,5
90
1,22
1,0
80
0,5
70
0,55
0,0 60
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 01/2018 07/2018 01/2019 07/2019 01/2020 07/2020 01/2021
Rezession Buffett-Indikator Bloomberg World Exchange Market Capitalization
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Wellenreiter-Invest, Incrementum AG Source: Bloomberg, Incrementum AG
Die Geschichte reimt sich Ähnliche Ansätze finden wir heute in Bidens „American
Families Plan“ und „American Jobs Plan“. Im Gegensatz
Die in den vergangenen Jahren durchwegs heitere Situ- zu Biden senkte Johnson jedoch die Steuern. Dennoch,
ation an den Finanzmärkten könnte mit dem Aufziehen einer die allgemeine Stoßrichtung einer massiven Wende in der
längerfristigen Teuerungsphase einen nachhaltigen Wetter- Regierungspolitik, so viel Geld wie nötig auszugeben, um den
umsturz erleben. Um diese These zu untermauern wollen wir Vietnamkrieg zu gewinnen und die Armut zu besiegen, kann
einen Blick in die Vergangenheit werfen. Wir wissen, dass sich man ebenso im zweiten Covid-19-Maßnahmenpaket und in der
die Geschichte nicht exakt wiederholt, dennoch finden wir es Einkommensunterstützung für amerikanische Familien und
interessant, dass die 2020er Jahren hinsichtlich einiger sozio- Arbeiter von insgesamt über 4 Bill. USD sehen. Die Löhne und
ökonomischer Aspekte Ähnlichkeiten mit den 1960er-Jahren Gehälter stiegen während der 1960er-Jahren um etwa 32%, die
aufweisen. schnellste Wachstumsrate in den Nachkriegsjahrzehnten. Auch
Präsident Biden legt einen starken Fokus auf die Steigerung der
Die Zeit von 1963 bis 1970 war in den USA geprägt von der so Löhne. Dies könnte im Zusammenhang mit einer einset-
genannten „Guns vs. Butter“-Debatte. „Guns“ bezog sich auf die 8
zenden Lohn-Preis-Spirale im Laufe der Jahre zusätzliche
Finanzierung des Vietnamkriegs, „Butter“ auf Präsident Lyndon inflationäre Konsequenzen haben.
B. Johnsons kostspielige „Great Society“-Programme. Letzt-
endlich wurde weder militärisch noch sozialpolitisch zurückge- Gesellschaftlich war das bestimmende Merkmal der
steckt. Auch Prestigeprojekte wie der Wettlauf ins All haben den 1960er-Jahre die wachsende Polarisierung der Nation.
Staatshaushalt weiter belastet. Die Fiskalpolitik wurde folglich Aktuell scheinen die USA sogar noch gespaltener als damals
deutlich expansiver, statt „Waffen oder Butter“ hieß es „Waffen zu sein. Das gestiegene Konfliktpotenzial ist spätestens im Zuge
und Butter“. der Amtszeit von Donald Trump klar geworden. Die Spaltung
verläuft quer durch diverse gesellschaftliche Gruppen: Konser-
Es gab zudem den Versuch, die Arbeitnehmerrechte struk- vative gegen Progressive, Arme gegen Reiche, Weiße gegen
turell zu stärken. Die neue Politik begünstigte die Gewerk- Schwarze, die Generation der Boomer gegen die Generation X,
schaften gegenüber den nicht gewerkschaftlich organisierten um nur einige davon anzusprechen.
Arbeitern. Ein Resultat all dieser Maßnahmen war der Anstieg
des Inflationsindex CPI von 2% auf 6% in einem Zeitraum von 7 Im geopolitischen Fokus stand damals das Kräftemessen
Jahren. mit der vermeintlich aufsteigenden kommunistischen Sowjet-
union. Die Konsequenz daraus war ein kostspieliges Wettrüsten
Auch bei den Führungspersönlichkeiten gibt es durchwegs sowie der teure Wettlauf ins All. Die USA könnten nun auf eine
interessante Parallelen. Genau wie Präsident Biden war ähnliche Periode eines neuen kalten Krieges zusteuern, dieses
Präsident Johnson ein ehemaliger Vizepräsident, der Mal jedoch mit China als Rivalen, das den wankenden Hege-
später Präsident wurde. Er glaubte daran, dass staatliche monen zunehmend herausfordert.
Eingriffe das Leben der Menschen verbessern könnten.
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Anteil der Löhne, in % des BIP,
CPI, yoy%,
Q1/1951-Q1/2021
01/1961-01/1989
54% 16%
14%
52%
12%
50%
10%
48% 8%
6%
46% Vietnamkrieg und
Great Society
4% Geldpolitischer
44% Kurswechsel
2% Nahostkonflikt/
Fiskalpolitischer Ölpreiskrise/
42% 0% Kurswechsel Ende von Bretton-Woods
1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011 2021 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988
Rezession Anteil der Löhne CPI 4-Jahres-Linie
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG Quelle: Bloomberg, Reuters Eikon, Incrementum AG
All diese Entwicklungen waren – neben den geldpoliti- IIN statt WIN?
schen Änderungen – das Fundament für die inflationäre
Dekade der 1970er-Jahre. Verglichen mit den 1970er-Jahren sind wir aktuell noch weit
entfernt vom erhitzten Inflationsklima der damaligen Zeit.
Die Preissteigerungen wurden bereits Mitte der 1970er-Jahre
Die Rückkehr der Inflation zu einem gesellschaftspolitisch dominanten Thema. Was für
Donald Trump „MAGA – Make America Great Again“ – war,
Die Wahrscheinlichkeit einer dauerhaften Teuerungsphase war als Reaktion auf die erste Hochinflationswelle 1974/75 für
wird in dem Maße zunehmen, in dem sich etwa die Lohn-Preis- den damaligen US-Präsidenten Gerald Ford der Slogan „WIN –
Spirale zu drehen beginnt. Die Lohnverhandlungen in den Whip Inflation Now“.9 Aktuell sehen wir exakt die gegenteilige
kommenden Monaten und die sie begleitende Rhetorik werden Entwicklung. Es scheint, als sei „IIN – Increase Inflation Now“
Aufschluss darüber geben, wie weit der monetäre Klimawandel das Credo von Notenbankern, Ökonomen und Politikern.
bereits vorangeschritten ist. Ebenso wird sich zeigen, wie sehr
die Regierungen gewillt sind, Sozialleistungen und auch Pensi- Diese grundlegende Veränderung registrieren wir schon seit
onszahlungen an die anziehenden Inflationsraten anzupassen, geraumer Zeit. Daher haben wir uns im vergangenen Herbst
was wiederum die Budgetkonsolidierung erschweren wird. dazu entschlossen, ein In Gold We Trust-Spezial mit dem Titel
Bereits in den 1970er Jahren war dies ein wesentliches Trans- „Der Junge, der Wolf rief “10 zu veröffentlichen. Darin weisen wir
missionselement der Preissteigerungen. darauf hin, wie unterschätzt die Risiken einer deutlich anzie-
henden Teuerung generell sind. Viele Marktteilnehmer sind sich
nach wie vor nicht bewusst, wie unangenehm die inflationären
1970er Jahre für Aktien- und Anleiheinvestoren waren. Daher ist
Gold ist ein Bestandsgut und ein es höchst an der Zeit, sich dem Risiko für das eigene Portfolio,
monetäres Metall. Als solches das von Inflation und finanzieller Repression ausgeht, intensiv
stehen die entscheidenden Faktoren, zu widmen.
welche sich letzten Endes auf die
Preisentwicklung auswirken, in Ein wesentlicher Umstand, dass die Finanzwelt schlecht
einem engen Zusammenhang auf den monetären Klimawandel vorbereitet ist, ist die
mit der aktuellen Situation des Tatsache, dass heute fast keine Fondsmanager mehr im Dienst
Geldsystems und der Finanzmärkte. sind, die ein inflationäres Umfeld während ihrer aktiven Invest-
mentkarriere erlebt haben. Das Gros der Investmentmanager
Ronald Stöferle könnte mitunter auf dem falschen Fuß erwischt werden.
Darüber hinaus basieren die meisten Portfoliostrategien
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auf Rückrechnungen, welche 10, 20 oder maximal 30 Jahre De-Dollarization: In der Neugestaltung der globalen
zurückreichen. Die wenigsten Portfoliostrategien berücksich- Währungsordnung arbeitet China weiterhin an allen Fronten
tigen jedoch noch das inflationäre Umfeld der 1970er-Jahre. an der Untergrabung der Hegemonie des US-Dollars. In
diesem Ringen hat China eine weitere Front, die digitale Front
eröffnet. Während der digitale Yuan bereits seine ersten Test-
Währungssystem im Burnout läufe in der Realität absolviert, befindet sich die Eurozone erst
in einer frühen Planungsphase, während die Federal Reserve
Investoren müssen stets in Wirkungsketten denken und nicht den Eindruck erweckt, an der Front der digitalen Zent-
Opportunitätskosten berücksichtigen. Nassim Taleb beschreibt ralbankwährungen (CBDC) aktiv zu werden. China könnte
in seinem Werk „Antifragilität“ wie wichtig die Rolle der die Olympischen Winterspiele 2022 in Peking für eine Leis-
Häufigkeit von Stressoren, also von Stress verursachenden tungsschau nutzen. Abgesehen von diesen Entwicklungen
inneren und äußeren Reizen, ist. Denn Menschen werden mit traten die Notenbanken 2020 neuerlich als Nettogoldkäufer
akuten Belastungen besser fertig als mit chronischen Dauerbe- auf, wenngleich auf niedrigerem Niveau. Bemerkenswert war,
lastungen. Dies gilt vor allem wenn erstere abgelöst werden von dass Ungarn erst vor kurzem seine Goldreserven verdreifachte
einer ausreichend langen Phase der Erholung. Um nachzuvoll- und Polen eine signifikante Erhöhung der Goldreserven in den
ziehen, wie schädlich selbst ein niedrigschwelliger Stressfaktor kommenden Jahren ankündigte.
ohne Erholung sein kann, denke man nur an die sogenannte
chinesische Wasserfolter: Kontinuierlich fällt ein Tropfen ESG: Minenunternehmen haben sich die allgemeinen
Wasser auf den Kopf des Opfers, das durch den Dauerstress Vorgaben des ESG- zu eigen gemacht und integrieren deren
gefügig gemacht werden soll. Werte in ihre Geschäftsmodelle. ESG ist somit ein integ-
raler Bestandteil der Unternehmens-DNA im Minensektor
Unserer Meinung nach befindet sich das Finanz- und geworden. Auch Investoren profitieren davon, da sie eine
Währungssystem mittlerweile in einem Zustand des Dauer- Gewissheit darüber erlangen, dass ihre Investitionen nicht
stresses, knapp vor dem Erreichen des Burnouts. Das zeigt im Widerspruch zu den Anliegen des ESG stehen. Heraus-
sich auch darin, dass seit Jahren nur mehr „außergewöhnliche“ fordernd ist weiterhin der Umstand, dass es kein einheit-
Maßnahmen in der Geldpolitik zur Anwendung kommen, liches Rahmenwerk gibt und dass die mittlerweile zahlreichen
nachdem die „gewöhnliche“ Geldpolitik nicht mehr wirkt. Ratingagenturen im Bereich des ESG sehr unterschiedliche,
Deshalb sind mittlerweile Theorien wie die „Modern Monetary und damit schwer vergleichbare Ansätze verfolgen.
Theory“ im Mainstream angekommen.
Minenaktien: Im Jahr 2020 verzeichneten Goldproduzenten
das profitabelste Jahr der Geschichte. Der durchschnittliche
Best of In Gold We Trust-Report 2021 Spot-Goldpreis stieg auf 1.770 USD pro Unze, aber die durch-
schnittlichen AISC der Branche blieben gleich. Während der
Weitere wesentliche Erkenntnisse des diesjährigen In Gold We Goldpreis im Vorjahr neue Allzeithochs markierte, spiegelt die
Trust-Reports „monetärer Klimawandel“ sind die folgenden: Bewertung der Goldminenunternehmen die stark gestiegene
Profitabilität noch nicht wider. Momentan weisen Goldminen-
Portfolioeigenschaften des Goldes: Der Goldpreis aktien die höchsten Margen und die niedrigste Bewertung
performt bei einer steiler werdenden Renditekurve besser aller S&P 500-Sektoren auf. Die potenziellen Renditen für die
als bei einer sich abflachenden Renditekurve. Dieser nächsten Jahre könnten selbst hartgesottene Goldbugs über-
Zusammenhang reduziert die Wahrscheinlichkeit, dass die raschen. Wir befinden uns vermutlich weiterhin in der Früh-
zwischenzeitlich enttäuschende Performance von Gold in den phase des Bullenmarktes, denn Minenaktien sind trotz ihrer
letzten Monaten auf den Anstieg der Nominalzinsen zurück- Performance im Jahr 2020 weiterhin unterbewertet.
zuführen ist. Unsere Untersuchung zeigt zudem, dass die
Korrelation zwischen Gold und Goldminenaktien in Zeiten Bitcoin & Gold: Im In Gold We Trust-Report 2019 haben wir
sinkender Realzinsen deutlich zunimmt. Die erhöhte Sensi- die Vorteile einer kombinierten Anlagestrategie bestehend aus
tivität zwischen diesen Vermögenswerten signalisiert, dass Gold und Bitcoin erläutert und theoretische Portfolioentwick-
der Markt beide als sicherer Hafen gegen Inflation begreift. lungen präsentiert.11 Da wir von dieser Strategie überzeugt
Anstatt nur auf Gold zu setzen, könnten Anleger beide als sind, haben wir eine investierbare Fondsstrategie aufgelegt,
Inflationsabsicherung einsetzen. deren bislang realisierten Ergebnisse wir im Rahmen dieses
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