Spanische Regionen Adiós Kapitalmarkt aber nur temporär - Berenberg
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Special – SSA Spanische Regionen Adiós Kapitalmarkt … aber nur temporär 16.03.2016 Autoren: Philipp Jäger, CIIA, FRM Helge Schunck, CFA Timo Segieth Senior Analyst Fixed Income Senior Analyst Fixed Income Analyst Fixed Income (069) 91 30 90-590 (069) 91 30 90-591 (069) 91 30 90-592 philipp.jaeger@berenberg.com helge.schunck@berenberg.com timo.segieth@berenberg.com
Spanische Regionen am Primärmarkt
…derzeit seltene Gäste
Schuldenstruktur der spanischen Regionen Jährliche Anleihe-Emissionen*** spanischer
im Zeitverlauf Regionen
25
300
250 20
200
15
Mrd. EUR
Mrd. EUR
150
10
100
5
50
0 0
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14* '15 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
Verbriefte Verbindlichkeiten Q3* YTD
Regionen, die keine Fondsmittel in Anspruch nehmen
Kredite + Darlehen Regionen, die seit 2015 Fondsmittel in Anspruch nehmen
davon staatliche Finanzierungsfonds** Regionen, die seit 2012 Fondsmittel in Anspruch nehmen
Nach wie vor wächst von Jahr zu Jahr die Verschuldung der spanischen Regionen. Die Schuldenstruktur hat sich in der
jüngeren Vergangenheit allerdings deutlich verändert. Mehr und mehr nutzen die Regionen die Möglichkeit, ihren
Finanzmittelbedarf über die zentralisierten staatlichen Fonds zu decken, während klassische Anleihe-Emissionen am
Kapitalmarkt auf dem Rückzug sind. Was 2012 mit dem Fondo de Liquidez Autonómica (FLA) begann, dessen Finanzmittel
nur von einzelnen Regionen abgerufen wurden, ist heute – mit Einführung des Fondo de Financiación de las Comunidades
Autónomas (FFCCAA) im Jahr 2015 – eine mehr oder minder wichtige Finanzierungsquelle für fast alle spanischen Regionen.
Bereits mehr als 45% der aggregierten Schulden spanischer Regionen entfällt auf FFCCAA-Mittel.
Quelle: eigene Darstellung Berenberg Fixed Income Research. *vorläufig, **bis 2015 FLA-Mittel, danach
FFCCAA-Finanzierungen, ***nur bei Bloomberg gelistete Anleihen 2
Kurze Historie der staatlichen Finanzierungsfonds
Vom FLA zum FFCCAA
2012 Mit der Zuspitzung der Staatsschuldenkrise stiegen die Risikoprämien für spanische Regionalanleihen teils
noch deutlich stärker als für spanische Staatstitel. Einigen massiv verschuldeten Regionen wie bspw. der
Region Katalonien war der Zugang zum Kapitalmarkt hierdurch versperrt. Neben Notfallkrediten der
spanischen Regierung konnten die Regionen ab 2012 auch Hilfen aus dem neu geschaffenen Fondo de
Liquidez Autonómica (FLA) beantragen. Der Zugang zum FLA wurde jedoch an fiskalische Auflagen und
stärkere Eingriffsrechte seitens der Zentralregierung geknüpft.
Verabschiedung des RD 17/2014, ein Gesetz, das verschiedene Maßnahmen wie zum Beispiel einen neuen
2014
Finanzierungsfonds zur Unterstützung der spanischen Regionen vorsieht.
2015 Start des neuen Finanzierungsfonds Fondo de Facilidad Financiera (FFF) unter dem Dach des ebenfalls neu
gegründeten Fondo de Financiación de las Comunidades Autónomas (FFCCAA). Regionen, die gewisse
Stabilitätskriterien erfüllen, haben Zugang zum FFF, der mit Schuldzinsen von 0% in den Jahren 2015-2017
große Anreize für eine Partizipation setzt. Regionen, die die Stabilitätskriterien nicht erfüllen, haben auch
weiterhin Zugang zum 2012 ins Leben gerufenen FLA zu nach wie vor günstigen Refinanzie-
rungsbedingungen. Der FLA ist seit 2015 ebenfalls Teil des FFCCAA.
Fondo de Financiación de las Comunidades Autónomas (FFCCAA)
besteht aus…*
Fondo de Facilidad Financiera (FFF) Fondo de Liquidez Autonómica (FLA)
(für Regionen, die bestimmte Stabilitäts- (für Regionen, die bestimmte Stabilitäts-
kriterien erfüllen) kriterien nicht erfüllen)
Konditionen
Konditionen
Neue Kredite: 0% in den Jahren 2015-2017;
Alle Kredite: 0% (2015), 0,834% (2016-Fälligkeit)
alte FLA-Kredite: 0% (2015), 0,834% (2016-Fälligkeit)
Quelle: Moody’s, Berenberg Fixed Income Research. *Stand: 2016 3
Die Bedeutung des FFCCAA für den Finanzierungsmix
Einige Regionen hängen besonders stark am Tropf des Fonds
100%
90%
80%
70%
Fondo de
60% Financiación de las
CCAA (FFCCAA)
50%
Kredite (ohne
40% FFCCAA)
30%
Verbriefte
20% Verbindlichkeiten
10%
0%
La Rioja
Murcia
Asturien
Extremadura
Katalonien
Kanarische
Aragonien
Galicien
Baskenland
Andalusien
Kantabrien
Kastilien-León
Madrid
Navarra
Aggregiert
Valencia
Kastilien-La
Balearische
Mancha
Inseln
Inseln
Alle spanischen Regionen bis auf die beiden nördlichen Provinzen Navarra und das Baskenland haben Mittel des FFCCAA in
Anspruch genommen. Der maßgebliche Grund: Navarra und das Baskenland besitzen einen fiskalischen Sonderstatus, der
ihnen u.a. einen deutlich höheren Grad an fiskalischer Autonomie einräumt sowie zu einer Bevorzugung im regionalen
Finanzausgleichssystem führt. Die haushaltspolitischen Verpflichtungen, denen sich eine Region bei Inanspruchnahme der
Fondsmittel unterwirft, dürften für die beiden Regionen eine FFCCAA-Teilnahme vor diesem Hintergrund unattraktiv
gemacht haben.
Quelle: Banco de España, Berenberg Fixed Income Research. Stand: 30.09.2015 4Anleihe-Fälligkeiten der spanischen Regionen
In den kommenden Jahren jährlich rund 4-7 Mrd. EUR
20 20
18 La Rioja 18
Valencia
16 16
Navarra
Regionen, die
14 Murcia Fondsmittel in
14
Madrid Anspruch
genommen
12 Katalonien 12 haben
Mrd. EUR
Mrd. EUR
Kastilien-León
10 10
Kastilien-La Mancha
Regionen, die
8 Kanarische Inseln 8 Fondsmittel
Galicien nicht in
Anspruch
6 Extremadura 6 genommen
Baskenland haben
4 4
Balearische Inseln
2 Aragonien 2
Andalusien
0 0
2016* 2017 2018 2019 2020 2021 >2021 2016* 2017 2018 2019 2020 2021 >2021
Im aktuellen Jahr erreichen noch Regionen-Anleihen mit einem Gesamtvolumen von knapp 6 Mrd. EUR ihre Fälligkeit. Bei
den nicht an den staatlichen Fonds partizipierenden Regionen Navarra und Baskenland sind YTD bis dato bereits Papiere in
einem Gesamtvolumen von knapp 650 Mio. EUR fällig geworden, weitere 100 Mio. EUR werden im weiteren Verlauf des
Jahres folgen. Da beide Emittenten im aktuellen Jahr zusammen schon 675 Mio. EUR am Kapitalmarkt aufgenommen
haben, dürfte die Wahrscheinlichkeit weiterer Emissionen gering sein. Auch von den anderen Regionen ist 2016 kaum bzw.
keine Primärmarktaktivität zu erwarten (vgl. folgende Folie).
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *Restjahr 5Implikationen für das Primärmarktgeschehen Unsere Erwartungen Erwartung (1): Wenig Primärmarktaktivität in den Jahren 2016/2017 • Im laufenden Jahr haben sich bis dato nur die Regionen Navarra (NAVARR 2,128% 02/28) und das Baskenland (BASQUE 1,75% 03/26) am Primärmarkt gezeigt. Beides sind Emittenten, die bislang keine Mittel aus den staatlichen Finanzierungsfonds in Anspruch nehmen. Die anderen 15 Regionen dürften sich unseres Erachtens mit Emissionen erst einmal zurückhalten (müssen). • Zum einen ist ihnen eine eigenständige Aufnahme von Finanzmitteln (Anleihen oder Kredite) nicht ohne ausdrückliche Erlaubnis des spanischen Finanzministeriums bzw. der spanischen Regierung gestattet. • Zum anderen ist das Volumen der staatlichen Finanzierungsfonds explizit darauf angelegt, die Anleihe- und Kreditfälligkeiten der spanischen Regionen, ihren Finanzierungsbedarf aus den Haushaltsdefiziten, ihre Verluste aus Veräußerungsgeschäften und ggf. sonstige Finanzierungsbedarfe vollständig zu decken. Hierfür wird das spanische Finanzministerium allein 2016 rund 26 Mrd. EUR zur Verfügung stellen. • Auch für das kommende Jahr würden wir zum aktuellen Zeitpunkt davon ausgehen, dass die Primärmarktaktivität spanischer Regionen zurückhaltend bleibt und die Finanzierung über die staatlichen Fonds weiterhin die erste Wahl sein wird. Erwartung (2): Kapitalmarkt-Comeback einiger Regionen • Nach unserer Lesart ist die Einrichtung des FFCCAA nicht explizit temporärer Natur. Dies könnte darauf hindeuten, dass eine nicht nur kurzfristige Rezentralisierung der Mittelaufnahme spanischer Regionen seitens der Zentralregierung durchaus gewünscht ist. Eine ähnliche Strategie wird derzeit bspw. in Italien verfolgt, wo in den zurückliegenden Jahren eine teilweise Rezentralisierung der öffentlichen Finanzen der Provinzen stattgefunden hat. • Nichtsdestotrotz gehen wir davon aus, dass mittelfristig diejenigen spanischen Regionen, die ihre „Hausaufgaben“ gemacht haben, auch wieder an den Kapitalmarkt zurückkehren werden. Nicht zuletzt das hohe Gut der Autonomie, das sich ja bereits in der rechtlichen Bezeichnung der Regionen (Comunidades Autónomas) widerspiegelt, dürfte einer umfassenden und nachhaltigen Rezentralierung der Mittelaufnahme spanischer Regionen entgegenstehen. Quelle: Berenberg Fixed Income Research. 6
Sekundärmarkt (I)
Drei maßgebliche Spreadtreiber lassen sich identifizieren
400 1,000
Aktuelle ASW-Spreads bzw. Minima/Maxima
900
350 der jeweiligen Anleihenhistorie
800
300
ASW-Spread (Mid) in Bp.
700
ASW-Spread (Mid) in Bp.
250 600
GENCAT 4.95 02/11/20
MADRID 2 7/8 04/06/19
200 CANARY 4.929 03/09/20 500
ARAGON 2 7/8 02/10/19
ANDAL 5.2 07/15/19 400
150
BASQUE 4.15 10/28/19
300
100
200
50 100
0 0
GENCAT BASQUE ARAGON 2 MADRID 2 ANDAL 5.2 CANARY JUNGAL
4.95 4.15 7/8 7/8 07/15/19 4.929 4.805
02/11/20 10/28/19 02/10/19 04/06/19 03/09/20 03/26/20
Für das Sekundärmarktgeschehen lassen sich drei maßgebliche Spreadfaktoren identifizieren:
(1) Für alle Anleihen gilt: Die Einführung staatlicher Finanzierungsfonds, die sich insgesamt verbessernde wirtschaftliche
Situation in Spanien, sowie die Ankündigung des OMT-Programms der EZB hat dazu geführt, dass sich die Spreads in den
zurückliegenden Jahren massiv eingeengt haben und die Spreadvolatilität stark zurückgegangen ist.
(2) Für fast alle Anleihen gilt: Die im Dezember beschlossene Ankaufbarkeit von Sub-Sovereigns im Rahmen des EZB-
Ankaufprogramms (PSPP) dürfte dazu führen, dass Spreadausweitungen auch bei ggf. negativem Newsflow im Zaum
gehalten werden.
(3) Ausnahme Katalonien: Die Sezessionsbestrebungen in Katalonien sowie die Tatsache, dass sich katalanische Papiere
aufgrund ihres Ratings nicht für das PSPP qualifizieren haben zu einer nachhaltigen Entkoppelung der Spreads geführt.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Ausgewählte EUR-Anleihen ≥ 500 Mio. mit Restlaufzeit
> 1 Jahr und Fixkupon, indikative Bloomberg-Quotierungen 7Sekundärmarkt (II)
PSPP-Fähigkeit von Anleihen spanischer Regionen
Marktvolumen PSPP- Marktvolumen PSPP-fähiger
in Mrd. EUR fähiger Anleihen (unter Berücksichtigung
Anleihen (gesamt) des ISIN-Limits)
Andalusien 2.597 857
Aragonien 2.557 844
Asturien 0 0
Balearische Inseln 724 239
Baskenland 3.750 1.238 26%
Extremadura 633 209 38%
Galicien 2.941 970
Kanarische Inseln 1.042 344
8%
Kantabrien 0 0
Kastilien-La Mancha 1.324 437 8%
Kastilien-León 2.072 684 11%
9%
Katalonien 0 0
La Rioja 437 144 Madrid Baskenland
Madrid 12.806 4.226 Galicien Andalusien
Murcia 1.478 488 Aragonien Sonstige
Navarra 141 46
Valencia 716 236
Gesamt 33.242 10.970
Das Marktvolumen seitens der EZB ankaufbarer Anleihen spanischer Regionen beträgt derzeit rund 33 Mrd. EUR, fast 40%
hiervon entfallen auf Papiere der Region Madrid. Die Anleihen der Region Katalonien sind infolge des Rating-Downgrades
von Fitch im November des vergangenen Jahres hingegen nicht mehr PSPP-fähig. Unter Berücksichtigung des ISIN-Limits
für ankaufbare Papiere ergibt sich ein potenzielles EZB-Ankaufvolumen in Höhe von ca. 11,0 Mrd. EUR.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. 8Sekundärmarkt (III)
Die zweigeteilte Spreadlandschaft*
400
350
300
Katalonien
ASW-Spread (Mid) in Bp.
250 Spreadabstand zu Staatstiteln Kastilien-León
je nach Laufzeit rund Madrid
200 200-250 Bp. Galicien
Baskenland
150 Aragon
Andalusien
100
Kanarische Inseln
Spanische Staatsanleihen
50
0
-50
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Restlaufzeit in Jahren
Das Thema Unabhängigkeitsbestrebungen in Katalonien hält die Spreads katalanischer Regionalanleihen nach wie vor auf
deutlich erhöhten Niveaus. Die diesbezügliche politische Agenda der Katalanen lässt sich derzeit wie folgt
zusammenfassen: Nach der schwierigen Regierungsbildung in Katalonien steht seit Januar fest, dass die neue
Regionalregierung unter Carles Puigdemont auf jeden Fall weiterhin für die Unabhängigkeit Kataloniens kämpfen wird. Ziel
bleibt die Abspaltung von Spanien bis spätestens Mitte 2017. Wenngleich wir einer tatsächlichen Abspaltung nur eine geringe
Eintrittswahrscheinlichkeit einräumen, darf jedoch eines als sicher gelten: Heftige Auseinandersetzungen mit Madrid stehen
den Katalanen bevor. Vor dem Hintergrund des nach wie vor bestehenden politischen Vakuums auf nationaler Ebene bzw.
potenzieller Neuwahlen scheinen die aktuellen Spreadniveaus katalanischer Anleihen damit mehr als gerechtfertigt.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *EUR-Anleihen ≥ 500 Mio. mit Restlaufzeit > 1 Jahr und
Fixkupon, indikative Bloomberg-Quotierungen 9Quick-Check
Spanische Sub-Sovereigns
Legende: Asturien Kantabrien Baskenland Navarra
Region 0,0 Mrd. EUR 0,0 Mrd. EUR 3,7 Mrd. EUR 1,7 Mrd. EUR
Ausstehendes Anleihevolumen --- / --- / BBB ---/ --- / BBB Baa1/ A / BBB+ ---/ A / ---
Rating (Moody‘s / S&P / Fitch) La Rioja
0,3 Mrd. EUR
---/ --- / BBB
Galizien
Ausstehendes Anleihevolumen
4,9 Mrd. EUR
> 10 Mrd. EUR Baa2 / BBB+ / ---
> 5 Mrd. EUR, < 10 Mrd. EUR Kastilien Leon Katalonien
2,6 Mrd. EUR 7,0 Mrd. EUR
> 2,5 Mrd. EUR, < 5 Mrd. EUR Baa2 / --- / --- Aragon Ba2 / BB- / BB
< 2,5 Mrd. EUR 2,7 Mrd. EUR
Madrid
--- / BBB- / ---
14,7 Mrd. EUR Balearen
Baa2 / BBB+ / BBB 0,7 Mrd. EUR
--- / BBB- / ---
Regulatorische Behandlung
Gebietskörperschaft Risiko- Solvency- Extremadura Kastilien La Mancha
gewicht / Spreadfaktor 0,6 Mrd. EUR 1,4 Mrd. EUR
LCR Baa3 / BBB / --- Ba2 / --- / BBB-
1) Comunidad
autónoma 0%
Valencia
(Region) 0% / (zu behandeln
1,9 Mrd. EUR
Level 1 wie der Andalusien
Ba2 / BB / BBB-
2) Corporación local Zentralstaat) 3,8 Mrd. EUR
(Lokale Ebene) Ba1 / BBB / BBB-
Murcia
Kanaren 0,4 Mrd. EUR
1,2 Mrd. EUR Ba2 / ---/ BBB-
--- / BBB+ / BBB-
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. 10Allgemeiner Überblick über die spanischen Regionen
Die Verwaltungsstruktur des spanischen Staates 4-Ebenen-System Mit der Verabschiedung der Verfassung im Jahr 1978 begann in Spanien ein Prozess der Dezentralisierung. Im Zuge dessen wurden den Autonomen Gemeinschaften umfangreiche Kompetenzen übertragen. Als Ergebnis dieses Prozesses ist Spanien heute eines der am wenigsten zentralisierten Länder Europas. Die Kompetenzen der Regionen gründen sich auf den einzelnen (für jede Region unterschiedlichen) Autonomiestatuten. Die spanische Verfassung grenzt zudem fakultative Zuständigkeiten ab. Quelle: eigene Darstellung Berenberg Fixed Income Research. 12
Kompetenzen und Einnahmequellen der Regionen
Ein kurzer Überblick
Kompetenzen Einnahmequellen
• Die spanische Verfassung von 1978 räumt den Die Einnahmen der spanischen Regionen werden unter
Regionen verschiedene Kompetenzen ein (vgl. Art. 148 anderem aus den folgenden Quellen gespeist:
Abs. 1). Hierunter fallen beispielsweise • 50% der Mehrwertsteuereinnahmen
Zuständigkeiten bzgl. Stadt- und Raumplanung, • 50% der Einkommenssteuereinnahmen
Infrastruktur, Gesundheit, Kultur, Tourismus, • 58%-iger Anteil an den Einnahmen aus Sondersteuern
Umweltschutz und Landwirtschaft. Die Ausübung der (bspw. Gas, Alkohol und Tabak)
Kompetenzen ist für die Regionen fakultativ. • 100% der Einnahmen aus der Besteuerung von
Verkäufen bestehender Immobilien, Erbschaften und
• Eine weitere Rechtsgrundlage bilden die einzelnen
Glücksspiel sowie die Einnahmen aus der Strom-,
Autonomiestatuten der spanischen Regionen, in denen
Kraftstoff- und Transportsteuer.
letztlich ihre tatsächlichen Zuständigkeiten festgelegt
Des Weiteren existieren vier Fonds zum Zwecke eines
sind. Aufgrund von unterschiedlichen Ausgestaltungen
Finanzausgleichs unter den Regionen:
dieser Statuten ist von einer generalisierenden Aussage
• GBPSF: Dieser Fonds soll eine in allen Regionen
über die Kompetenzen der spanischen Regionen
gleichwertige Versorgung mit Basisleistungen des
abzusehen. Grundsätzlich existieren allerdings
öffentlichen Dienstes gewährleisten.
zahlreiche Ähnlichkeiten zum
• „Global Sufficiency Fund“: Ein Mechanismus, der
Zuständigkeitsspektrum der deutschen
mögliche Lücken zwischen Einnahmen und Ausgaben
Bundesländer (siehe folgende Folie).
für die gesetzlich festgelegten Aufgabenerfüllungen
der Regionen ausgleicht.
• Zwei Konvergenzfonds zum Ausgleich weiterer
finanzieller Nachteile bestimmter Regionen.
Bei den genannten Fonds werden sowohl
Steuereinnahmen der Regionen umverteilt als auch
Transferzahlungen seitens der Zentralregierung an die
Regionen allokiert.
Quelle: Nationale Gesetzgebung, Ratingagenturen, Berenberg Fixed Income Research. 13Die „Institutionelle Rahmenbedingen“ aus Bonitätssicht
Die spanischen Regionen innerhalb der Standard & Poor’s-Klassifizierung
S&P klassifiziert die institutionellen Rahmenbedingungen im Sub-Sovereign-Segment im Hinblick auf die Ausgestaltung der
öffentlichen Finanzsysteme (Berechenbarkeit, Verlässlichkeit, Unterstützungsmechanismen etc.) bzw. der rechtlichen
Rahmenwerke.
besser schlechter
Group 1: Group 2: Group 5: Group 6:
Group 3: Group 4: „evolving and
„extremely predictable „very predictable and „volatile and „very volatile
„evolving but balanced“ unbalanced“
and supportive“ well-balanced“ unbalanced“ underfunded“
Australian states Austrian states Spanish special status Brazilian states and Macedonian Argentinean states and
regions and provinces, municipalities municipalities municipalities
normal status regions, and
municipalities
German states Belgian regions and French departments and Bulgarian Mexican Belarusian regions
communities French Polynesia municipalities municipalities
New Zealand Canadian provinces, German municipalities in the Colombian states and Russian regions and Nigerian states
municipalities municipalities and state of North-Rhine municipalities municipalities
territories Westphalia
Norwegian French regions, cities, Israeli municipalities and Croatian Ukrainian
municipalities intercities and municipal associations for municipalities municipalities
transportation authorities sewage activity
Swedish municipalities Japanese prefectures and Italian special status regions, Mexican states
and counties cities normal status regions,
provinces and municipalities
Swiss cantons Swiss municipalities in Korean municipalities
Cantons of Geneva and
Vaud
U.K. municipalities U.S. states Latvian municipalities
Malaysian states
Polish municipalities
Czech municipalities
Quelle: S&P (Stand: Februar 2015), Berenberg Fixed Income Research. 14Kompetenzen* der spanische Regionen
Ein Vergleich mit deutschen Bundesländern
Aufgabe
Spanische Regionen (Autonome Gemeinschaften) Deutsche Bundesländer
Ja, alle Bildungsebenen (inkl. Lehrergehälter). In Ja, alle Fragen der Schulen, der Bildung und Ausbildung
Bildung Einzelfällen existiert eine Aufgabenteilung mit den fallen in die Kompetenz des jeweiligen
Kommunen/Gemeinden. Kultusministeriums eines Landes (inkl. Lehrergehälter)
Aufgabenteilung mit dem Bund; Länder haben vor allem
bei der stationären Versorgung und dem öffentlichen
Ja; Ausnahmen bilden spezielle Bereiche wie bspw.
Gesundheit Gesundheitsdienst Zuständigkeiten. Die gesetzliche
Gefängnismedizin oder Militärkrankenhäuser
Krankenversicherung liegt überwiegend in der
Zuständigkeit des Bundes.
Infrastruktur/ Ja, jedoch ohne Schienen, Häfen, Nationalstraßen und
Landesstraßen, regionaler Schienenverkehr
Transport/Verkehr Flughäfen
Wohnen, Soziales Ja, jedoch Hauptverantwortung bei Kommunen Hauptsächlich Zuständigkeiten bei Bund und Kommunen
Steuern Autonomie bei Regionalsteuern Autonomie bei der Erhebung von Landessteuern
Autorisierung zur Schuldenaufnahme durch
Nationalregierung notwendig; nur im Rahmen der Ja, solange im Einklang mit Art. 109 Abs. 3 GG (und
Schuldenaufnahme
„Schuldenbremse“ (April 2012) zulässige Neuverschuldung verbundene Artikel wie bspw. Art. 143d Abs. 1 GG)
möglich
Wirtschaftsförderung Ja, gemeinsam mit anderen Regierungsebenen Ja, zusammen mit anderen Gebietskörperschaften
Gerichtsbarkeit Meist ja, jedoch nicht in allen Regionen Ja (Amts-, Land- und Oberlandesgerichte)
Im Rahmen der Aufgabenteilung mit den übrigen Im Rahmen der Aufgabenteilung mit den übrigen
Umwelt
Regierungsebenen Gebietskörperschaften
Ja, gemeinsam mit anderen Regierungsebenen Kompetenz liegt beim Bund; in der Praxis aber
Arbeitsmarkt
(Hauptkompetenz liegt bei den Regionen) durchaus Aufgabenteilung zwischen Bund und Ländern
Quelle: S&P, Nationale Gesetzgebungen, Berenberg Fixed Income Research. *ausgewählte Aufgabenfelder 15Ausgaben nach Verwaltungsebene und Funktion
Regionen geben am meisten für Gesundheit und Bildung aus
Zentral- Lokale Juris- Sozialver-
in % des nationalen BIP Regionen
regierung diktionen sicherung
Allgemeine öffentliche Verwaltung 15,7 3,0 2,1 0,3
Verteidigung 0,9 0,0 0,0 0,0
Öffentliche Ordnung und Sicherheit 1,1 0,5 0,5 0,0
Wirtschaft 1,7 1,4 1,0 0,4
Umweltschutz 0,1 0,2 0,6 0,0
Wohnungswesen / kommunale Einrichtungen 0,0 0,2 0,3 0,0
Gesundheit 0,3 5,6 0,1 0,1
Freizeit, Kultur und Religion 0,2 0,3 0,7 0,0
Bildung 0,2 3,7 0,2 0,0
Soziale Sicherheit 1,5 1,0 0,5 14,6
Gesamt 21,6 15,8 5,9 15,4
Die Aufgabenfelder Gesundheit und Bildung sind (neben den Kosten für die allgemeine öffentliche Verwaltung) die
größten Ausgabenposten der spanischen Regionen. Knapp 60% der Gesamtausgaben entfallen auf diese beiden Bereiche.
Aufgrund der hohen sozialpolitischen Bedeutung dieser Aufgabenfelder ist die Flexibilität der spanischen Regionen
hinsichtlich Kürzungen operativer Ausgaben eingeschränkt.
Quelle: Eurostat (Stand: 2014, vorläufige Zahlen), Berenberg Fixed Income Research. 16Die 17 spanischen Regionen im Vergleich (I)
Einwohnerzahl und Anteil am nationalen BIP
Region Einwohner Provinzen Anteil der Regionen am spanischen Bruttoinlandsprodukt (2014e)
Andalusien 8,4 Mio. 8 Katalonien
Katalonien 7,5 Mio. 4 Madrid
Madrid 6,4 Mio. 1 Andalusien
Valencia 5,0 Mio. 3 Valencia
2% 1% 1%
2% 2% Baskenland
Galicien 2,7 Mio. 4 3%
3% Galizien
Kastilien-León 2,5 Mio. 9 3% 19%
Kastilien-León
Baskenland 2,2 Mio. 3
4% Kanarische Inseln
Kanarische Inseln 2,1 Mio. 2
4% Kastilien-La Mancha
Kastilien-La Mancha 2,1 Mio. 5
5% Aragonien
Murcia 1,5 Mio. 1
19% Murcia
Aragonien 1,3 Mio. 3 5% Balearische Inseln
Balearische Inseln 1,1 Mio. 1
6% Asturien
Extremadura 1,1 Mio. 2 Navarra
Asturien 1,1 Mio. 1 9% 13%
Extremadura
Kantabrien 0,6 Mio. 1 Kantabrien
Navarra 0,6 Mio. 1 La Rioja
La Rioja 0,3 Mio. 1
Knapp 60% der Spanier leben in den vier bevölkerungsreichsten Regionen des Landes. In diesen Regionen werden
zusammen insgesamt ebenfalls rund 60% des spanischen Bruttoinlandsprodukts erwirtschaftet.
Quelle: Instituto Nacional de Estadística, Berenberg Fixed Income Research. 17Die 17 spanischen Regionen im Vergleich (II)
Pro-Kopf-BIP und Arbeitslosigkeit
40 40
Pro-Kopf-BIP (l.S., Schätzung 2014) Arbeitslosenquote (r.S., Q4 2015)
35 35
30 30
25 25
Tsd. EUR
20 20
%
15 15
10 10
5 5
0 0
Unter den Top-5-Regionen mit dem höchsten Pro-Kopf-Bruttoinlandsprodukt findet sich die Hauptstadtregion Madrid und
das wirtschaftsstarke Katalonien sowie die drei nördlichen Regionen Baskenland, Navarra und Aragonien. Insgesamt zeigt
sich im Hinblick auf das Pro-Kopf-BIP ein Nord-Süd-Gefälle, das sich ebenfalls in den Arbeitslosenquoten widerspiegelt.
Quelle: Instituto Nacional de Estadística, Berenberg Fixed Income Research. 18Die 17 spanischen Regionen im Vergleich (III)
Entwicklung der regionalen Hauspreise
450 115
Andalusien
Entwicklung in der langen Frist Entwicklung in der kurzen Frist
Aragonien
400
110 Asturien
Balearische Inseln
350
105 Baskenland
Extremadura
300
Galicien
100
Kanarische Inseln
Q1 1995 = 100
Q4 2012 = 100
250
Kantabrien
95 Kastilien-La Mancha
200 Kastilien-León
Katalonien
90
150 La Rioja
Madrid
100 85
Murcia
Navarra
50 80 Valencia
04/02
03/95
08/96
01/98
06/99
11/00
09/03
02/05
07/06
12/07
05/09
10/10
03/12
08/13
01/15
12/13
12/12
03/13
06/13
09/13
03/14
06/14
09/14
12/14
03/15
06/15
09/15
Die regionalen Immobilienpreise haben sich in den vergangenen beiden Jahren stabilisiert. Vereinzelt sind nunmehr auch
wieder leicht positive Preisentwicklungen zu beobachten.
Quelle: Ministerio de Fomento (1995=100), Berenberg Fixed Income Research. 19Die 17 spanischen Regionen im Vergleich (IV)
Entwicklung der Verschuldung
Entwicklung des absoluten Schuldenstands Regionaler Schuldenstand in % des jew. BIP (Q3 2015)
300
Valencia Valencia 40.2
Kastilien-La Mancha 34.9
Baskenland
Katalonien 33.6
250 Navarra
Balearische Inseln 29.9
Murcia
Murcia 27.5
Madrid
Spanische Regionen (gesamt) 24.0
200 La Rioja
Andalusien 21.1
Galicien
Kantabrien 21.0
Mrd. EUR
Extremadura
Extremadura 19.9
150 Katalonien
Aragonien 19.8
Kastilien-León
Kastilien-León 19.5
Kastilien-La Mancha
Navarra 19.3
100 Kantabrien Galicien 18.6
Kanarische Inseln Asturien 17.7
Balearische Inseln La Rioja 17.4
50
Asturien Kanarische Inseln 15.6
Aragonien Baskenland 15.0
Andalusien Madrid 13.5
0
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Q3 '15 0 10 20 30 40 50
Seit dem Jahr 2007 hat sich die aggregierte Verschuldung der spanischen Regionen mehr als vervierfacht. Rund ein Viertel
der gesamten regionalen Schulden entfällt allein auf Katalonien (68,1 Mrd. EUR), gefolgt von Valencia (40,3 Mrd. EUR)
und Andalusien 30,1 Mrd. EUR). Gemessen an der regionalen Wirtschaftsleistung wird die Liste der am höchsten
verschuldeten Regionen von Valencia, Kastilien-La Mancha und Katalonien angeführt.
Quelle: Banco de España, Berenberg Fixed Income Research. 20Fiskalische Konsolidierung (I)
Das Haushaltsstabilitätsgesetz
Prävention
Ziele:
finanzpolitische Koordinierung
Gesetz für Haushaltsstabilität
Korrektive Maßnahmen Vermeidung struktureller Defizite
und finanzielle Nachhaltigkeit
Erfüllung der Anforderungen des
EU-Fiskalpakts
Sanktionen
• Im April 2012 trat das Gesetz für Haushaltsstabilität und finanzielle Nachhaltigkeit (Ley Orgánica de Estabilidad
Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera) in Kraft. Mit diesem wurde die finanzpolitische Koordinierung zwischen dem
Zentralstaat und den autonomen Regionen reformiert. Letzteren wurde u.a. eine Budgetregel (strukturell
ausgeglichener Haushalt) und eine Ausgabenregel (Anstieg der Ausgaben geringer als mittelfristige Wachstumsrate des
BIP) auferlegt.
• Zur Umsetzung der Regeln wurden verschiedene präventive Mechanismen implementiert, darunter ein Frühwarnsystem
sowie eine Reduzierung des finanziellen Spielraums der Regionen im Falle eines Überschreitens der festgesetzten
Budgetgrenzen.
• Daneben existieren diverse korrektive Instrumente wie verschärfte Berichtspflichten oder die Verpflichtung, für jede
weitere Aufnahme von Finanzmitteln eine Erlaubnis der Zentralregierung einzuholen.
• Bei nachhaltigen, fortgesetzten Verstößen gegen die vereinbarten Fiskalziele bzw. bei Ausbleiben einer angemessenen
Korrektur drohen – nach dem Vorbild der europäischen Regelungen – automatische Sanktionen (z.B. Wegfall von
finanzieller Unterstützung und Strafzahlungen).
Quelle: Spanische Zentralbank, Berenberg Fixed Income Research. 21Fiskalische Konsolidierung (II)
Der geplante Weg für die die Haushalte bis 2018
Finanzierungssaldo 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2018
(in % des BIP) (Ist) (Ist) (Ist) (Ist) (Ziel) (Plan) (Plan) (Plan) (Plan)
Zentralregierung* +
-5,2 -5,1 -5,3 -4,6 -4,5 -3,5 -2,5 -1,3 -0,3
Sozialversicherung
Spanische Regionen -3,3 -1,8 -1,5 -1,7 -1,0 -0,7 -0,3 -0,1 0,0
Lokale Jurisdiktionen -0,4 +0,3 +0,5 +0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Gesamt -8,9 -6,6 -6,3 -5,8 -5,5 -4,2 -2,8 -1,4 -0,3
• Im Jahr 2012 zeigten die spanischen Regionen erstmals erkennbaren Willen, dem Problem ihrer hohen Haushaltsdefizite
entschieden zu begegnen. Im Vergleich zum Vorjahr konnte durch Sparmaßnahmen das aggregierte Budgetdefizit der
Regionen um rund 50% reduziert werden.
• Laut spanischem Finanzministerium sind die Regionen dazu angehalten, bis zum Jahr 2018 einen ausgeglichenen
Haushalt vorzuweisen.
• Nach wie vor ist die Erfüllung der Defizitziele für die spanischen Regionen jedoch ein schwieriges Unterfangen. Trotz
der Unterstützung durch die staatlichen Fonds und der positiven konjunkturellen Entwicklung wurde das für 2014
angepeilte Ziel eines Haushaltsdefizits von -1,0% des BIP um 0,74 Prozentpunkte verfehlt. Auch für die Jahre 2015 und
2016 scheint nach derzeitigem Stand eine Verfehlung der Zielvorgaben als sehr wahrscheinlich. Vor diesem Hintergrund
könnte ebenfalls der Plan scheitern, beim gesamtstaatlichen Defizit im Jahr 2016 wieder unter die Maastricht-Grenze
von 3,0% zu fallen.
Quelle: Spanisches Wirtschaftsministerium (MINHAP), Berenberg Fixed Income Research.
*ohne Defizit im Zusammenhang mit der Unterstützung des Finanzsektors 22Fiskalische Konsolidierung (III)
Wie erfolgreich waren die einzelnen Regionen beim Defizit?
Wie bereits 2013 wurde auch 2014 das Defizitziel verfehlt, 2014 erreichten sogar insgesamt 13
(2013: 6 Regionen) nicht den Zielwert von -1% des BIP
0.5
0.0
-0.5
in % des BIP
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0 2014 (Ist) 2014 (Ziel) Abweichung
-3.5
Gesamt
Extremadura
Asturien
La Rioja
Andalusien
Galicien
Baskenland
Murcia
Katalonien
Aragonien
Kantabrien
Valencia
Balearische Inseln
Kastilien-León
Navarra
Madrid
Kanarische Inseln
Kastilien-La
Mancha
Auch 2015 dürfte das regionale Defizitziel auf aggregierter Ebene nicht erreicht werden
0.0
-0.5
in % des BIP
-1.0
-1.5
-2.0 2015 (Q3) 2015 (Ziel)
-2.5
La Rioja
Gesamt
Extremadura
Asturien
Murcia
Katalonien
Aragonien
Andalusien
Galicien
Baskenland
Balearische Inseln
Kastilien-León
Kantabrien
Navarra
Madrid
Kanarische Inseln
Valencia
Kastilien-La
Mancha
Quelle: Spanisches Wirtschaftsministerium (MINHAP), Berenberg Fixed Income Research. 23Fiskalische Konsolidierung (IV)
Die geplanten Schuldenobergrenzen
45
40
in % des regionelen BIP
35
Q3 2015 Ziel 2016 Ziel 2017 Ziel 2018
30
25
20
15
10
5
0
Mitte 2015 wurden die neuen Schuldenobergrenzen der einzelnen Regionen für den Planungszeitraum 2016-2018
veröffentlicht. Ab 2016 soll mit dem Abbau der Verschuldung begonnen werden. Auf aggregierter Basis müssen die
spanischen Regionen ihre Gesamtverschuldung von 24% des BIP (Q3 2015) auf 20,9% des BIP (2018) senken. Auf der Ebene
der einzelnen Regionen liegt die geforderte Schuldenreduzierung zwischen 1,2 Prozentpunkten (Kantabrien) und 4,9
Prozentpunkten (Valencia).
Quelle: Spanisches Wirtschaftsministerium (MINHAP), Berenberg Fixed Income Research. 24Zu dieser Assetklasse zuletzt ebenfalls erschienen:
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27.01.2016 Emittentenprofil: SAGESS (Société Anonyme de Gestion de Stocks de Sécurité)
14.01.2016 Assetklasse im Fokus – SSA
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03.12.2015
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28.10.2015 Was bestimmt die Spreads von Agency-Anleihen? – Eine kurze empirische Analyse
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24.04.2015 Emittentenprofil SSA: Brasilianische Entwicklungsbank (BNDES)
20.04.2015 Kauft die EZB bald Bundesländer-Anleihen?
15.04.2015 Draghis PSPP-Einkaufszettel wird länger: Erweiterte Liste von Agencies vorgelegt
15.04.2015 Finnland Kompendium, 3. Auflage
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