Unternehmensanleihen aus Schwellenländern: Ausblick für 2020 - Emerging Markets Portfolio Management Team 5. Dezember 2019 - Fisch Asset Management
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Unternehmensanleihen
aus Schwellenländern:
Ausblick für 2020
Emerging Markets Portfolio Management Team
5. Dezember 2019Fisch Asset Management Seite 2 | 7
Ausblick für die Schwellenmärkte im Jahr 2020:
Wir bleiben zuversichtlich
Zusammenfassung
— Bewertungen: Wir halten die aktuellen Bewertungen für attraktiv und sehen Spielraum für eine
erhebliche Einengung der Spreads.
— Makroumfeld: Die Fed dürfte an ihrer moderat expansiven Geldpolitik festhalten. Wir gehen nicht
davon aus, dass der Konjunkturzyklus 2020 ins Negative umschlägt. Schwellenländer dürften
weiterhin ein höheres Wachstum verzeichnen als Industrieländer.
— Wahlen: Für die Schwellenländer wird das Jahr ruhiger verlaufen, doch die US-
Präsidentschaftswahlen dürften zeitweilig für Volatilität sorgen.
— Fazit: Im Jahr 2020 erwarten wir für die Anlageklasse Gesamtrenditen im mittleren bis hohen
einstelligen Bereich.
Rückblick auf 2019: Wie erfolgreich waren unsere Prognosen?
In unserem Ausblick für 2019 beurteilten wir die Anlageklasse recht optimistisch. Doch rechneten wir
bei der Verfassung unseres Ausblicks vor zwölf Monaten tatsächlich mit einer Gesamtrendite von über
12%? Darauf müssen wir klar mit Nein antworten. Was ist schiefgelaufen? Oder besser gesagt: Was ist
so unglaublich gut gelaufen? Die Antwort lautet selbstverständlich: die unerwartet starke Unterstützung
durch den drastischen Rückgang der US-Zinsen. Auf diesen Punkt kommen wir noch zurück. Zunächst
wollen wir jedoch unsere Prognosen für 2019 überprüfen und bewerten.
— Einschätzung: Wir rechneten mit anhaltend starken Fundamentaldaten der Unternehmen. Dabei
stützten wir uns auf die Erwartung, dass die Ausfallraten trotz eines leichten Anstiegs gegenüber dem
Jahr 2018 deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegen würden. Ergebnis: Mit dieser
Einschätzung lagen wir überwiegend richtig. Die Fundamentaldaten blieben robust, wenngleich die
Ausfallraten im Vergleich zum Vorjahr etwas besser (niedriger) ausfielen, als wir erwartet hatten (bei
Redaktionsschluss lagen sie im bisherigen Jahresverlauf bei nur 1,2%).
— Einschätzung: Die Bewertungen waren unseres Erachtens attraktiv und boten Potenzial für eine
überzeugende Gesamtrendite. Ergebnis: Diese Beurteilung erwies sich als korrekt, da sich die Credit
Spreads seit Jahresbeginn um mehr als 60 Basispunkte verengt haben.
Grafik 1: Entwicklung der Credit Spreads seit Anfang 2019
CEMBI BD
380
360
340
Basispunkte
320
300
280
260
Dez 18 Feb 19 Apr 19 Jun 19 Aug 19 Okt 19
Quelle JP Morgan, November 2019Fisch Asset Management Seite 3 | 7
— Einschätzung: Für 2019 erwarteten wir einen Rückgang der durch Wahlen verursachten Volatilität,
da im bevorstehenden Jahr in den Schwellenländern nur vier wichtige Wahlen anstanden, gegenüber
25 Wahlen im Vorjahr. Ergebnis: Diese Prognose war grösstenteils richtig. Allerdings rechneten wir
nicht mit dem Wahlergebnis in Argentinien, wo der überraschende Sieg der Opposition die
Bewertungen argentinischer Vermögenswerte stark belastete. Erwähnenswert ist hier aber auch die
deutliche Outperformance argentinischer Unternehmensanleihen gegenüber den Staatsanleihen.
— Einschätzung: Wir gingen davon aus, dass die Anlageklasse von besonders günstigen technischen
Marktfaktoren profitieren würde, insbesondere dank weiterer Zuflüsse von Anlagegeldern in
Strategien für EM-Unternehmensanleihen sowie begrenzter Netto-Neuemissionen. Ergebnis: Diese
Beurteilung war insgesamt korrekt, wenngleich die Neuemissionen mit USD 480 Mrd. sowie die
Nettofinanzierung mit knapp USD 100 Mrd. höher ausfielen als von uns erwartet.
— Einschätzung: Nach einem deutlichen Anstieg der US-Zinsen waren wir überzeugt, dass mit Blick auf
die US-Zinsentwicklung das Schlimmste hinter uns lag. Wir hielten es daher für unwahrscheinlich,
dass die Fed 2019 viermal die Zinsen erhöhen würde, wie es der Markt damals zu erwarten schien,
und gingen davon aus, dass die Zinsentwicklung die Performance im kommenden Jahr weniger stark
belasten würde. Ergebnis: Mit dieser Prognose lagen wir überwiegend falsch. Zwar war uns
offensichtlich klar, dass die Duration eine weniger grosse Herausforderung darstellen würde als im
Jahr 2018. Wir rechneten jedoch mit einer geringeren Belastung anstelle der deutlich positiven
Wirkung, die die Zinsentwicklung 2019 auf die Performance hatte.
Ausblick auf 2020: Wir bleiben zuversichtlich
— Zinsen: Wir gehen davon aus, dass die Zinsentwicklung auch im kommenden Jahr heiss diskutiert
wird. Sofern keine plötzlichen und unerwarteten Inflationsimpulse auftreten, dürfte das weltweite
Wirtschaftswachstum jedoch so moderat bleiben, dass die Fed an ihrer expansiven Politik festhält.
Daher rechnen wir 2020 mit einer eher umsichtigen Politik der Fed und entsprechend geringeren
Auswirkungen auf US-Treasuries und den breiten Markt für Risikoanlagen.
— Weltwirtschaft: Die aktuelle Expansionsphase des Konjunkturzyklus ist ungewöhnlich lang. Das
bedeutet jedoch nicht, dass der Zyklus im nächsten Jahr ins Negative umschlägt. Die
Schwellenländer, deren Finanzen in jüngster Zeit zum Teil unter Druck kamen, dürften zudem in den
nächsten Jahren ein stärkeres Wirtschaftswachstum verzeichnen als die Industrieländer.
Grafik 2: BIP-Wachstum (p.a. in %)
Developed Markets
Industrieländer Schwellenländer
Emerging Markets
10
8
6
4
2
0
-2
-4
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024
Quelle IWF, September 2019Fisch Asset Management Seite 4 | 7
— Wahlen: Die Wahlen in Ländern wie Argentinien, der Ukraine und Indien, die 2019 wichtige
Risikofaktoren darstellten, liegen inzwischen hinter uns. Aus dieser Perspektive dürfte das
kommende Jahr in den Schwellenländern ruhiger verlaufen. 2020 stehen jedoch in den USA
Präsidentschaftswahlen an, die zweifellos für Volatilität sorgen werden, wenn Anfang des Jahres der
Wahlkampf beginnt. Dabei ist jedoch anzumerken, dass der EM-Unternehmensanleihenindex mit
Ausnahme des Jahres 2008 in allen US-Wahljahren seit 2004 zweistellige Renditen verzeichnet hat.
— Handelsabkommen: Wir halten eine umfassende Lösung des Handelsstreits zwischen China und den
USA für unwahrscheinlich, selbst wenn die erste Phase einer Einigung bis Ende 2019 abgeschlossen
wird. Die Spannungen zwischen den beiden grössten Volkswirtschaften der Welt werden anhalten
und die Portfoliopositionierung sollte die Konsequenzen dieser Situation realistisch widerspiegeln.
— Rohstoffe: Der Ölpreis (Brent) ist in diesem Jahr um mehr als 16% gestiegen, wenngleich das
Ausgangsniveau des Jahres 2018 unerreichbar bleibt. Aus unserer Sicht wird das Jahr 2020 für Öl
schwieriger verlaufen. Mit Blick auf die Unternehmensanleihen der Schwellenländer dürfte sich der
Ölpreis jedoch weiterhin in einer günstigen Spanne bewegen, da die Produktionskosten in diesen
Ländern in der Regel deutlich unter dem Niveau der Industrieländer liegen.
— Bewertungen: Wir halten die aktuellen Bewertungen nach wie vor für attraktiv und sehen auch im
Jahr 2020 Spielraum für eine deutliche Spreadverengung. Das Hochzinssegment ziehen wir dabei
Investment-Grade-Anleihen vor. Durch die Renditedifferenz von rund 360 Basispunkten zwischen
diesen beiden Segmenten eröffnen sich zahlreiche Anlagechancen. Die Kombination aus solidem
Bottom-up-Research und einem High-Conviction-Ansatz bietet dabei ein erhebliches Potenzial für
die Erzielung von Alpha im Portfolio.
Grafik 3: Spread-Entwicklung von EM-Unternehmensanleihen für Investment Grade (IG) und High
Yield (HY) über die letzten fünf Jahre (Basispunkte)
HY-IG (rechte
(RHS) Skala) CEMBI BD IG CEMBI BD HY
1000 600
500
800
400
600
300
400
200
200
100
0 0
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Quelle JP Morgan, November 2019Fisch Asset Management Seite 5 | 7
— Technische Faktoren: Die Bruttoemission wird 2019 mit fast USD 500 Mrd. ein Rekordjahr
verzeichnen. Die Nettoemission wird jedoch bescheiden ausfallen, und die Mittelzuflüsse in die
Anlageklasse blieben bisher hoch. Wir erwarten, dass die Kombination dieser beiden Faktoren im
Jahr 2020 erneut sehr günstige technische Rahmenbedingungen für die Anlageklassen schaffen wird.
Grafik 4: Brutto- und Nettoangebot von EM-Unternehmensanleihen (in Hartwährung)
Gross issuance
Bruttoemission Coupons Rückkäufe/Kündigungen
Tender/buyback/calls Amortizations
Tilgung Net financing
Nettofinanzierung
500
400
300
200 187
149
USD Mrd.
100 70
100
- 11 23 4
(100)
(200)
(300)
(400)
(500)
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F
Quelle JP Morgan, November 2019
Fazit
Wir sind überzeugt, dass Strategien für Emerging-Market-Unternehmensanleihen auch 2020 eines der
attraktivsten risikobereinigten Renditeprofile bieten. Wie bereits im Jahr 2019 dürfte die Kombination
aus starken Fundamentaldaten, günstigen technischen Rahmenbedingungen und attraktiven
Bewertungen ein solides Fundament für die Anlageklasse schaffen. Daher beurteilen wir die Risiken an
den Schwellenmärkten auch 2020 zuversichtlich, insbesondere im Hochzinssegment, das ein breiteres
Spektrum an Alpha-Chancen bieten dürfte.
Im Jahr 2020 erwarten wir für die Anlageklasse Gesamtrenditen im mittleren bis hohen einstelligen
Bereich.
Grafik 5: Sharpe Ratio wichtiger Anlageklassen
Seit 2010
Since 2010 2015 -bis
2015 heute
current
2.0
1.7
1.5 1.4
1.5 1.4
1.2
1.2
1.0 1.0
1.0 0.9 0.9 0.9
0.8
0.7 0.7
0.5
0.3
0.2 0.2 0.3
0.0
EM Corps EM Sov EM Local US HG US HY Euro HG Euro HY MSCI EM S&P500
Quelle JP Morgan, Oktober 2019Fisch Asset Management Seite 6 | 7 Disclaimer Die vorliegende Dokumentation dient lediglich zur Information und richtet sich ausschliesslich an professionelle Anleger. Nicht professionelle Anleger, die in Besitz dieser Dokumentation gelangen, werden gebeten, sie zu vernichten oder dem Absender zu retournieren. Dieses Dokument ist kein Emissionsprospekt und stellt weder eine Offerte noch ein Angebot zum Kauf von Finanzprodukten dar. Bei der vorliegenden Dokumentation handelt es sich um eine Marketingunterlage und nicht um eine Finanzanalyse. Sie ist nicht in Einklang mit Rechtsvorschriften zur Förderung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt worden und unterliegt auch keinem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen. DIE HISTORISCHE PERFORMANCE IST KEINE GARANTIE FÜR DIE ZUKÜNFTIGE ENTWICKLUNG. Die Performancedaten lassen die bei der Ausgabe und Rücknahme der Anteile erhobenen Kommissionen und Kosten unberücksichtigt. Die im Bericht gezeigten Brutto-Performancezahlen lassen zudem die dem Fonds belasteten Kosten unberücksichtigt. Diese Gebühren führen zu einer Reduktion der erzielten Performance. Investitionen in Finanzprodukte sind mit Risiken verbunden. Potenziell droht ein Verlust des gesamten investierten Kapitals. Darüber hinaus unterliegen Finanzprodukte, die hauptsächlich in aufstrebende Märkte (sog. „Emerging Markets“) und/oder in hochverzinsliche Anleihen („High Yield Bonds“) investieren, grundsätzlich höheren Risiken. Anleihen von Emittenten mit Domizil und/oder Geschäftsschwerpunkt in Schwellenländern (Emerging Markets; EM) unterliegen einem höheren politischen, sozialen und ökonomischen Risiko, das sich u.a. in Kapitalverkehrskontrollen oder anderen Restriktionen ausdrücken kann. Dadurch kann es dem Emittenten unmöglich werden, die Anleihe weiter zu verzinsen oder zurück zu zahlen. Zudem kann das Niveau der Überwachung oder der operativen Möglichkeiten von den Standards in Industrieländern abweichen. Anleihen mit höheren Renditen (High Yield) sind mit einem überdurchschnittlichen Ausfallrisiko verbunden und stellen ein höheres Risiko dar als Anleihen mit hoher Anlagequalität (Investment Grade). Wandelanleihen, nachrangige Anleihen, Dauerschuldverschreibungen und variabel verzinsliche Anleihen sind komplexe Finanzinstrumente. Bezüglich der individuellen Risiken einer Anlage sei auf die jeweils gültigen Fondsunterlagen verwiesen. Bitte lesen Sie zu JPM CEMBI Broad Div IG Index und zu JPM CEMBI Broad Diversified Index den Disclaimer unter: http://www.fam.ch/de/nutzungsbedingungen/ Soweit die im Dokument enthaltenen Informationen aus externen Quellen stammen, kann Fisch Asset Management AG nicht garantieren, dass die Informationen richtig, vollständig und aktuell sind. Aussagen über zukünftige Entwicklungen und Schätzungen basieren auf Annahmen, die möglicherweise falsch sind, sich ändern können oder auf vereinfachten Modellen beruhen. Fisch weiss nicht, ob ihre Aussagen über zukünftige Entwicklungen eintreffen. Es ist auch möglich, dass Fisch ihre Meinung über eine zukünftige Entwicklung ändert. In diesem Fall wird Fisch niemanden über die Meinungsänderung informieren. Der Kauf eines Produkts, das von Fisch verwaltet wird, darf nur auf der Grundlage der jeweils gültigen Dokumente (Fondsprospekts, Fondsvertrags, KIIDs etc.) erfolgen. Die jeweils gültigen Dokumente finden sich auf www.fundinfo.com. Bevor ein Kaufentscheid gefällt wird, hat jeder professionelle Anleger auf der Grundlage der eigenen Situation zu prüfen, ob er überhaupt befugt ist, das Produkt zu kaufen und falls ja, ob er die notwendige Risikofähigkeit für das entsprechende Produkt besitzt. Fisch weist ausdrücklich darauf hin, dass dieses Dokument nicht für private Anleger bestimmt ist und empfiehlt
Fisch Asset Management Seite 7 | 7 professionellen Anlegern, sich vorgängig von Finanz-, Rechts- und Steuerexperten beraten zu lassen, die ihre individuelle Situation und das Produkt kennen. Dieses Dokument richtet sich insbesondere nicht an US-Personen (private oder professionelle) im Sinne der FATCA-Gesetzgebung oder gemäss der SEC-Definition. US-Personen dürfen in keinen Anlagefonds investieren, der von Fisch verwaltet wird und Fisch ist auch nicht berechtigt, Mandate von US-Personen zu verwalten. Erfährt Fisch, dass eine US-Person in ein von ihr verwaltetes Produkt investiert ist, wird sie die Fondsleitung und gegebenenfalls weitere Personen informieren, verbunden mit der Aufforderung, dass die US-Person das Produkt verkauft. Fisch lehnt jede Haftung ab für Schäden, die direkt oder indirekt aus diesem Dokument abgeleitet werden.
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