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Der Beta-Faktor in der Unternehmensbewertung
Der Beta-Faktor in der Unternehmensbewertung
von Wolfgang Heinze und Gerhard Radinger
In der Unternehmensbewertung gilt seit vielen rEK = Zinssatz für Eigenkapital Einkommen reduziert wird. Diesem Aspekt
Jahren die Discounted Cashflow-Methode GK = Gesamtkapital muss im WACC mit dem Steuerkorrekturfak-
(DCF-Methode) als Standardverfahren. Ihr tor (1-t) Rechnung getragen werden (sog. „tax
Grundgedanke folgt dem Kapitalwertkalkül der /GK bzw. EK/GK stellen die tatsächliche bzw. für
FK
shield“), sofern dies nicht bereits bei der Be
Investitionsrechnung. Dieses besagt, dass der die Zukunft angestrebte Ziel-Eigen- bzw. Fremd rechnung des Cash Flows berücksichtigt wurde.
Wert einer Investition den kumulierten Cash kapitalquote auf Basis von Marktwerten dar.
flows entspricht, die diese Investition dem Inves Die zweite Komponente des WACC, der Eigen
tor liefert. Da diese Cashflows erst in der Zu Der WACC berücksichtigt also die Renditeforde kapitalkostensatz rEK, ist schwieriger zu ermit
kunft generiert werden, müssen sie durch Dis rungen sowohl der Eigen- als auch der Fremd teln. Im Gegensatz zum vorigen Fall gibt es kei
kontierung auf den Zeitpunkt der Entscheidung, kapitalgeber, da mit jährlichen Cash Flows vor ne ausdrückliche Abmachung mit den Eigentü
also heute, abgezinst werden. Zinsen gerechnet wird, d. h. mit jenen Cash mern, eine bestimmte Rendite zu bezahlen.
Flows, auf die sowohl Fremdkapitalgeber als Dennoch muss diese Rendite hoch genug sein,
auch Eigentümer einen Anspruch erheben. Der damit sie potenzielle Investoren dazu veran
Aufbau des gewogenen Kapital- Kapitalkostensatz befriedigt also die Ansprüche lasst, Anteilscheine des Unternehmens zu er
kostensatzes (WACC) jeder Gruppe in Relation zu ihrem geplanten/ werben bzw. die Aktionäre, ihre Anteilscheine
tatsächlichen finanziellen Beitrag. zu halten.
Hierfür findet in der Regel der Kapitalkostensatz
des zu bewertenden Unternehmens Anwendung Die Bestimmung des Fremdkapitalzinssatzes rFK Rationale, risikoscheue Investoren/Anteilseig
(engl. WACC – weighted average cost of capi ist relativ unproblematisch; man orientiert sich ner erwarten sich eine Rendite, die sie für die
tal). Er errechnet sich als: meist an bestehenden bzw. zukünftig geplanten Übernahme eines – im Vergleich zu einer si
Kreditverträgen. Der Einsatz von Fremdkapital cheren Geldanlagemöglichkeit – größeren Inves
WACC = rFK * ( FK/GK ) * ( 1-t ) + rEK * ( EK/GK ) hat für das Unternehmen einen Steuer min titionsrisikos entschädigt. Es darf also ange
dernden Effekt, da Zinszahlungen (zumindest nommen werden, dass sie als „Sockel“ eine
rFK = Zinssatz für Fremdkapital grundsätzlich) steuerlich abzugsfähigen Auf Mindestverzinsung in Höhe der z. Zt. für risiko
48 t = kalkulatorischer Steuersatz wand darstellen und damit das zu versteuernde lose Anlagen erzielbaren Rendite fordern plus
CM November / Dezember 2011
nicht verfügbar ist, dienen historische Werte als
Näherung.
Der Fachausschuss Unternehmensbewer-
tung des Instituts der Wirtschaftsprüfer in
Deutschland e.V.; Düsseldorf, empfiehlt vor
dem Hintergrund empirischer Untersuchungen,
die sehr lange Zeiträume umfassen, die Anwen
dung einer Marktrisikoprämie vor persönlichen
Ertragssteuern für Bewertungsstichtage ab dem
1.1.2009 in Höhe von 4,5 % - 5,5 %. Das heißt
in der Vergangenheit konnte ein Anleger mit
einem Aktienportfolio im Durchschnitt 4,5 - 5,5
Prozentpunkte p. a. mehr verdienen als mit
einem (risikolosen) Anleiheportfolio. Da für die
Abb. 1: Das CAPM sieht eine Vergütung nur für das vom Investor eingegangene systematische Risiko vor Unternehmensbewertung aber nicht ein Markt
risiko, sondern ein unternehmensspezifisches
eine Zusatzrendite für die Investition in risikobe entgehen; daher erhält er für die Übernahme Risiko ausschlaggebend ist, muss noch eine
haftete Anteilsscheine des Unternehmens (nach dieser Risiken eine „Vergütung“. weitere Größe eingeführt werden, die das sys
„CAPM – Capital Asset Pricing Model“): tematische Risiko eines Unternehmens aus
Hat das Unternehmen Fremdkapital aufgenom drücken soll: Der ß-(Beta-)Faktor.
rEK = i + ß x ( rM – i ) men, so setzt sich das systematische Risiko aus
zwei Komponenten zusammen: Neben dem Ri
i = Zinssatz für risikolose Anlagen siko des operativen Geschäfts muss explizit Herleitung und Aussage des
ß = Beta-Faktor des Unternehmens auch das Risiko der Kapitalstruktur berücksich Beta-Faktors
rM = Rendite am Aktienmarkt tigt werden, d. h. ein steigender Verschuldungs
grad erhöht bei gleichbleibendem operativen Eine der Grundannahmen des CAPM ist die des
Risiko das Gesamtrisiko des Unternehmens und vollkommenen Kapitalmarktes. Daraus folgt
Der Risikobegriff des CAPM damit die Renditeforderung des Eigenkapitalge u.a., dass sich das Risiko eines Unternehmens
bers. Der genaue mathematische Zusammen vollständig im Aktienkurs widerspiegelt. Der Be
Der hier verwendete Begriff Risiko bezeichnet hang zwischen Verschuldungsgrad und Risiko ta-Faktor beschreibt nun, in welchem Aus-
sowohl positive als auch negative Abwei zuschlag wird an späterer Stelle noch einmal maß der Kurs einer Aktie die Schwan-
chungen vom erwarteten Cash Flow des Unter aufgegriffen. kungen des Gesamtmarktes nachvollzieht,
nehmens; er impliziert also auch Chancen. Eine d. h. er setzt die Schwankungen der Aktie ins
größere Schwankungsbreite (Volatilität) Das unsystematische Risiko kennzeichnet Verhältnis zu den Schwankungen des Gesamt
der zukünftigen Zahlungsströme – egal in wel alle Faktoren, die für ein Unternehmen spezi marktes. Daher wird er auch als Volatilitätsmaß
che Richtung – bedeutet daher ein höheres fisch sind, z. B. Qualität der Mitarbeiter, strate bezeichnet. Mathematisch errechnet sich der
Risiko für den Investor. Die Theorie unter gische Konzeption, Konkurrenzsituation etc. Beta-Faktor als Kovarianz zwischen der
scheidet hierbei in systematisches und unsys Diese einzelwirtschaftlichen Faktoren bewirken, Rendite der Aktie und des Marktportfolios cov
tematisches Risiko (vgl. Abbildung 1). dass sich bei identischem Umfeld die Renditen/ ( rA ; rM ), dividiert durch die Varianz des Markt
Zahlungsströme der verschiedenen Unterneh portfolios var ( rM ):
Das systematische Risiko wird auch als all men nicht gleichgerichtet entwickeln. Ein Inves
gemeines Marktrisiko bezeichnet. Es enthält tor, der sein Kapital breit am Markt streut, kann
alle Faktoren, die dem allgemeinen Umfeld des das unsystematische Risiko (im kapitalmarkt
Unternehmens zugerechnet werden können theoretischen Idealfall) vollständig eliminieren.
(Veränderung von Wechselkursen und Roh Im Vergleich zur risikofreien Anlage unterliegt
stoffpreisen, gesetzgeberische Einflüsse, tech ein solches Marktportfolio jedoch immer noch
nologische Entwicklungen, Naturkatastrophen, dem systematischen Risiko, daher erhält der In Die risikolose Kapitalanlage hat ein Beta vom 0,
Konjunkturschwankungen etc.). Diese Umwelt vestor die Marktrisikoprämie. Die Marktrisiko da ihre Kovarianz mit dem Marktportfolio 0 ist.
einflüsse betreffen alle Unternehmen einer prämie berechnet sich als Differenz zwischen Das Marktportfolio selbst besitzt ein Beta von 1,
Volkswirtschaft (allerdings in unterschied der erwarteten Rendite des Marktportfolios und da die Kovarianz des Marktportfolios mit sich
lichem Ausmaß). Ihnen kann der Investor auch der schon bekannten risikolosen Verzinsung. Da selbst der Varianz des Marktportfolios ent
durch Diversifizierung seines Portfolios nicht auch die erwartete Rendite des Aktienmarktes spricht. 49
Der Beta-Faktor in der Unternehmensbewertung
können. Die Ermittlung eines Beta-Faktors für
abweichende Zeitintervalle muss zumeist durch
aufwändige eigene Rechenoperationen erfolgen.
Wesentlich einfacher zu ermitteln und aussage
kräftiger im Einzelfall sind die kostenpflichtigen
Auskünfte professioneller Finanzdienstleis
ter (z. B. Bloomberg), da die Güte der ermit
telten Beta-Faktoren besser nachvollzogen und
wesentliche Ermittlungskriterien individuell fest
gelegt werden können. Die hier gezeigten Beta-
Faktoren sind Vergangenheitswerte und versto
ßen somit gegen eine zukunftsbezogene Unter
nehmensbewertung. Da sich Beta-Faktoren im
Zeitablauf wie bereits erwähnt erheblich ändern
können, ist die unreflektierte Extrapolation der
Historie kritisch. Es muss daher untersucht wer
den, inwieweit die in der Vergangenheit gültigen
Risikofaktoren auch zukünftig von Bedeutung
sind. Sind grundlegende Strategieänderungen
Abb. 2: Die Beta-Faktoren der Dax-Unternehmen werden täglich im Handelsblatt veröffentlicht (Stand: 23.8.2011) oder der Einstieg in neue Geschäftsbereiche ge
plant, sollte ein Zukunfts-Beta geschätzt werden.
Ein Beta-Faktor von 1 bedeutet, dass das höher die geforderte Risikoprämie. Ist der Beta-
Wertpapier im selben Maß schwankt wie der Ge Faktor kleiner als 1, reagiert die Aktie weniger Die historischen Betas werden durch lineare
samtmarkt. Steigt z. B. die Marktrendite um 5 %, stark als der Markt (geringe Volatilität). Regression des Aktienkurses mit einem Aktien
so steigt auch die Einzelrendite der Aktie um kursindex ermittelt. Der Beta-Faktor entspricht
5 %. Ist der Beta-Faktor größer als 1, reagiert Beta-Faktoren werden täglich in der Presse (z. B. dann der Steigung der Regressionsgeraden. Bei
der Kurs der Aktie im Verhältnis zum Gesamtmaß Handelsblatt, vgl. Abbildung 2) und auf diversen der Durchführung der Regression sind mehrere
überproportional. Steigt etwa der Markt um 1 %, Internetplattformen (z. B. OnVista) kostenfrei Aspekte erwähnenswert.
der Kurs der Aktie dagegen um 1,2 %, ist der Be veröffentlicht. Nachteile dieser kostenfreien Pu
ta-Faktor 1,2. Das Papier hat eine überdurch blikationen sind meist unabhängig vom jewei Erstens hat die Wahl des Zeitintervalls große
schnittliche Volatilität. Je höher der Beta-Faktor ligen Einzelfall festgelegte Zeitintervalle. Das Bedeutung für die Höhe des Beta-Faktors. In
(also die Schwankungsbreite), desto höher das spielt inbesondere insofern eine große Rolle, als der Praxis werden in Abhängigkeit vom Einzel
Risiko bzw. die Chance des Investors und desto Betafaktoren im Zeitablauf erheblich schwanken fall sehr unterschiedliche Zeitintervalle zu Grun
de gelegt, die Spanne reicht i. d. R. von 250
Autoren
Tagen bis zu 5 Jahren. Zur Steigerung der
Stabilität und damit Aussagefähigkeit der Betas
Dipl.-Kfm. Wolfgang Heinze
werden meistens lange Zeiträume verwandt,
ist Geschäftsführer und Partner bei der Fidia Beratungs- und
Treuhand-GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Steuerbera- i. d. R. 5 Jahre. Dem Vorteil der höheren Stabili
tungsgesellschaft in München. tät steht dabei der Nachteil gegenüber, dass der
E-Mail: wolfgang.heinze@fidiaonline.de Wert auch durch die weiter zurückliegende Ver
gangenheit beeinflusst wird, der für die Zu
kunftsbetrachtung u.U. nur eine geringe Rolle
spielt. Im gewählten Zeitintervall sollte ein liqui
Dipl.-Kfm. Gerhard Radinger
der Handel der betrachteten Aktie, sowie ein
ist Partner und Trainer der Controller Akademie AG. Davor war er für
die Bayernwerk AG, München (heute E.ON Engerie AG) tätig und wech- hinreichendes tatsächliches Handelsvolumen
selte dort in eine operative Tochtergesellschaft, wo er für die Einfüh- gegeben sein. Wichtige Hinweise darauf, ob die
rung von SAP R/3 sowie eines neuen, konzernübergreifenden Kosten- Aktienkurse die wahren Schwankungen des
rechnungssystems und Reporting an den Vorstand zuständig war.
Der gelernte Bankkaufmann studierte BWL an der LMU-München. Bei Marktwerts des Unternehmens unverzerrt wie
der CA betreut er u.a. die Seminare für Bank-Controller. Weitere derspiegeln, liefern auch die Geld-Brief-Span-
Schwerpunkte sind internationale Rechnungslegung, Rating, wertori- ne (Bid-Ask-Spread) und der sog. Free Float.
entierte Unternehmensführung und Strategie-Coaching.
Zeiträume innerhalb des gewählten Zeitinter
E-Mail: g.radinger@controllerakademie.de
50 valls, in denen der Verlauf des Beta-FaktorsCM November / Dezember 2011
Abb. 3: Der Beta-Faktor kann auch mithilfe eines Risikoprofils abgeschätzt werden
maßgeblich von außergewöhnlichen Ereignis Viertens ist zu beachten, dass die Regressi Zusätzlich zu den eben geschilderten Schwie
sen beeinflusst wird (z. B. Übernahmeangebot onsgerade eine Punktewolke von Aktienrendite- rigkeiten bei der Ermittlung der Beta-Faktoren
eines Konkurrenten, Restrukturierungsmaß Marktrendite-Kombinationen repräsentiert. Wie ergeben sich zwei weitere Probleme: Erstens
nahmen, Squeeze-out Verfahren), sollten aus gut sie das tut, zeigt erst ein Blick auf den Kor sind in Deutschland nur sehr wenige Unterneh
der Betrachtung ausgespart werden. relationskoeffizienten. Nur ein hoher Korrelati men börsennotiert und können ihren Beta-Fak
onskoeffizient (möglichst nahe bei 1) bedeutet tor direkt der Zeitung entnehmen. Zweitens
Zweitens wird der Beta-Faktor maßgeblich von einen repräsentativen Beta-Faktor. Bei Abruf kann sich das geschäftsspezifische Risiko zwi
der Beobachtungshäufigkeit der Renditepaare von Beta-Faktoren über einen professionellen schen den einzelnen Bereichen eines Unterneh
(täglich, wöchentlich oder monatlich) beein Finanzdienstleister werden in der Regel auch mens z. B. wegen der unterschiedlichen Markt
flusst. Zusammen mit der Wahl des beobachte Angaben zum Korrelationskoeffizienten und da zyklizität, Kapitalintensität, Cash Flow-Prognos
ten Zeitintervalls, definiert die Beobachtungs mit zur Güte des Beta-Faktors gemacht. Die tizierbarkeit und Wettbewerbsposition so stark
häufigkeit letztendlich den betrachteten Stich statistische Aussagefähigkeit des Beta-Faktors unterscheiden, dass bereichsspezifische Betas
probenumfang, der eine gewisse Mindestgröße kann ergänzend auch anhand eines sogenann ermittelt werden müssen. Neben der schlichten
nicht unterschreiten sollte. In der Praxis werden, ten t-Tests überprüft werden. Vorgabe des Beta-Faktors bzw. der Renditefor
um Verzerrungen zu vermeiden, oft wöchent derung (wie sie oftmals in familiengeführten
liche Renditen herangezogen. Beim Abruf eines Beta-Faktors über einen pro Unternehmen zu beobachten ist) gibt es zwei
fessionellen Finanzdienstleister wird in der Re Möglichkeiten, die eine Anwendung des CAPM
Drittens hat auch die Wahl des Vergleichsindex, gel ein sog. „Raw Beta“ und ein sog. „Adjus zur Kapitalkostenermittlung erlauben.
der als Näherung für die Marktrendite dient, Ein ted Beta“ ermittelt. Das „Raw Beta“ ist dabei
fluss auf die Höhe des Beta-Faktors. Der Ver ein rein auf historischen Daten ermittelter Beta- Betafaktor abschätzen
gleichsindex sollte derselbe sein, der auch zur Wert, während es sich beim „Adjusted Beta“
Ermittlung der Marktrisikoprämie herangezogen um eine auf Basis des historischen „Raw-Beta“ Eine pragmatische Methode ist es, auf das
wurde. Kriterien für die Wahl eines sachge basierende Schätzung des zukünftigen Beta- Fachwissen und die Urteilsfähigkeit des Ma
rechten Referenzindex sind die jeweilige indivi Werts des betrachteten Unternehmens handelt. nagements zu vertrauen. In einem Verfahren,
duelle Investorenperspektive und die regionale In der Praxis wird in der Regel das ermittelte das der Potenzialanalyse ähnlich ist, wird der
Verteilung der Peer-Group-Unternehmen (s.u.). „Adjusted Beta“ zu Grunde gelegt. Beta-Faktor anhand der Ausprägung sogenann 51Der Beta-Faktor in der Unternehmensbewertung
Fremdkapitalanteil zieht nämlich auch einen
höheren Beta-Faktor und damit höhere Eigen
kapitalkosten nach sich (zusätzlich kann auch
der Fremdkapitalkostensatz auf Grund des sich
ggf. verschlechternden Ratings steigen). Dieser
Effekt wird auch Leverage-Risiko genannt.
Andererseits steigt aber auch mit zunehmender
Fremdfinanzierung die Eigenkapitalquote, so
lange der Fremdkapitalzins unter der Gesamt
Abb. 4: Ableitung eines Beta-Faktors aus einer „Peer Group“ kapitalrendite des Unternehmens liegt (Leve-
rage-Chance). Das Ausmaß der Fremdfinan
ter Risiko-Treiber geschätzt. Um ein solches (Kapitalstrukturrisiko) wider. Um Betas der Wett zierung beeinflusst also sowohl Chancen als
Risikoprofil zu ermitteln, empfiehlt sich ein etwa bewerber zu erhalten, die nur das Geschäftsrisiko auch Risiken des Eigenkapitalgebers.
eintägiger Workshop, der mit einer (zunächst wiedergeben, muss der Einfluss des Finanzie
auf z. B. Moderationskarten geschriebenen) rungsrisikos eliminiert werden. Dadurch erhält
SWOT-Analyse startet. Nach der Clusterung der man Beta-Faktoren bei hypothetischer 100 %- Fazit
Risikotreiber sind diese mit einer Gewichtung zu Eigenfinanzierung („unlevered/ungehebeltes
versehen. Anschließend wird von jedem einzel Beta“) mit Die Höhe des Beta-Faktors und damit des Dis
nen Teammitglied (möglichst unabhängig vonei kontierungszinssatzes hat großen Einfluss auf
nander) die konkrete Ausprägung geschätzt. die Höhe des Shareholder Value. Die holz
1,0 bedeutet dabei ein durchschnittliches schnittartige Wiedergabe in kostenfreien Medi
Risiko. Die einzelnen Kriterien werden dann zu en ohne die Möglichkeit, die Güte des ermit
einem Gesamt-Beta verdichtet. Im Vergleich zur telten Beta-Faktors zu hinterfragen, kann nur
rechnerischen Ermittlung des Beta ist dieses ßu = Beta des unverschuldeten Unternehmens einen ersten Anhaltspunkt für interne Diskus
skalierende Vorgehen mehr subjektiv, dafür in ßv = Beta des verschuldeten Unternehmens sionszwecke liefern.
der Regel beim Management besser verstan t = Ertragsteuersatz des Unternehmens
den und akzeptiert (vgl. Abbildung 3). verzinsliches FK/EK = verzinsliches Fremd-/Ei Wenn eine nachvollziehbare Wertfindung
genkapital zu Marktwerten eines Unternehmens erfolgen soll bzw. erfol
Vergleichsunternehmen gen muss (bspw. bei geplanten Unternehmens
Der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals verkäufen, Umstrukturierungsmaßnahmen,
Der zweite Weg, sich den Beta-Faktor selbst zu kann im Regelfall aus den letzten verfügbaren Squeeze-out Verfahren etc.), ist eine genaue
„bauen“, besteht darin, das Beta eines ver Jahresabschlüssen (Bilanzwerten), der Mark Analyse des sachgerechten Beta-Faktors im
gleichbaren, börsennotierten Unternehmens wert des Eigenkapitals aus der jeweiligen Bör Einzelfall unabdingbar. Andernfalls droht entwe
heranzuziehen. Da es aber kaum ein Unterneh senkapitalisierung abgeleitet werden. der ein Scheitern etwaiger Verkaufsverhand
men gibt, das dem zu bewertenden zu 100 % lungen wegen unrealistischer Wertvorstel
gleicht, muss der Begriff „vergleichbar“ weiter Aus diesen ungehebelten Betas der Wettbewer lungen, oder – noch schlimmer – es wird ein zu
gefasst und eine Gruppe von Vergleichsunter ber lässt sich im nächsten Schritt z. B. durch Bil geringer Preis für ein wertvolles Unternehmen
nehmen aus derselben Branche gebildet wer dung eines Durchschnitts der ungehebelte Be verlangt.
den („peer group“). Diese Unternehmen sollten ta-Faktor der zu bewertenden Gesellschaft/SGE
eine möglichst große Ähnlichkeit mit der zu be ableiten. Dieser muss dann mit der Zielkapital Bei Transaktionen, die eine gerichtliche Zu
wertenden Gesellschaft/SGE aufweisen bezüg struktur (Verschuldungsgrad zu Marktwerten) stimmung erfordern, droht die Versagung der
lich Größe, Geschäftsmodell, gesetzlicher und „zurückgehebelt“ werden, vgl. Abbildung 4. Anerkennung des ermittelten Werts durch das
politischer Rahmenbedingungen, Umsatz- und Dies geschieht mit der Formel: zuständige Gericht. Letztlich erfordert eine
Ertragsstruktur etc. Alternativ bietet sich die solche Analyse und Wertfindung im Regelfall
Verwendung von sogenannten „Branchen-Be- die Hinzuziehung eines erfahrenen externen
tas“ an. Bei dieser Vorgehensweise werden in Gutachters.
erster Linie mehr Unternehmen einbezogen, als
beim „Peer-Group-Beta“.
Die Gleichung zeigt, dass eine Erhöhung des
Finanzierungsstruktur berücksichtigen Verschuldungsgrades FK/EK trotz der damit
verbundenen geringeren Fremdkapitalkosten
Wie bereits erwähnt spiegelt sich im Beta-Faktor nicht unbedingt zu einer Senkung der Gesamt
52 neben dem Geschäftsrisiko auch das Finanzrisiko kapitalkosten führen muss. Der steigendeSie können auch lesen
