Abschwung in den USA, aber keine Rezession - Monatliche Investmentstrategie
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Januar 2019
Research & Strategy Insights
Abschwung in den USA,
aber keine Rezession
Monatliche Investmentstrategie Im Überblick
• Wir haben unsere Wachstums-
Bleiben Sie ruhig: Für die USA erwarten wir in den nächsten zwölf prognose für die USA leicht auf
Monaten keine Rezession 2,2% gesenkt und erwarten für
die nächsten zwölf Monate noch
Weil die Finanzbedingungen seit unserem Ausblick 20191 deutlich straffer geworden
immer keine Rezession.
sind, schätzen wir die Rezessionswahrscheinlichkeit in den USA jetzt anders ein.
• Gesenkt haben wir auch die Prog-
Zweifellos hat unser Ausblick für die US-Wirtschaft, der im November unter den Kon-
nose für den Euroraum. Für 2019
senserwartungen lag, die anschließenden Sorgen der Investoren vorweggenommen.
erwarten wir jetzt 1,2% Wachs-
Da der Zusammenhang zwischen Rezessionsrisiken und Markteinbrüchen wechsel-
tum. Das schwierige Weltwirt-
seitig ist (und wir einen Kausalzusammenhang zwischen der Invertierung der US-
schaftsumfeld (also der Ab-
Zinsstrukturkurve und einer Rezession sehen2), stellte sich die Frage, ob die Märkte
schwung in China) könnte auch
dem Konjunkturausblick voraus waren und deshalb ein noch stärkerer Konjunktur-
die Binnennachfrage dämpfen.
einbruch zu befürchten war3.
• Entscheidend werden daher die
Auswirkungen der expansiven
Doch jetzt geben wir Entwarnung: Zwar halten wir das Rezessionsrisiko für höher,
chinesischen Geld- und Fiskalpoli-
doch bleibt es unter der kritischen Schwelle. Dies bestätigt uns darin, dass wir uns
tik sein.
dem Ende des Konjunkturzyklus nähern. Unsere Modelle signalisieren für die kom-
• Unsere Risikobereitschaft hält
menden zwölf Monate aber keinen starken Wirtschaftseinbruch. Dennoch glauben
sich weiter in Grenzen. Die Ge-
wir, dass die Banken die Kreditbedingungen für Haushalte sowie kleine und große
wichtung eurodenominierter In-
Unternehmen straffen, was aus unserer Sicht entscheidend für die nachlassende US-
vestmentgrade-Credits wurde auf
Konjunktur in diesem und im nächsten Jahr sein wird. Wir haben deshalb unseren
neutral angehoben; Emerging-
Ausblick für das amerikanische BIP-Wachstum leicht von 2,3% auf 2,2% für das Jahr
Market-Anleihen sind jetzt über-
2019 gesenkt. Damit liegen wir jetzt zwar noch weiter unter der Konsensprognose
gewichtet.
von 2,5%, aber vermutlich noch immer über dem US-Potenzialwachstum.
Interessant ist, dass es sehr lange dauert, bis straffere Finanzbedingungen über das Bankensystem und die Kreditbedingungen
auf die Realwirtschaft durchschlagen. Es kann mehrere Quartale – wenn nicht ein ganzes Jahr – dauern, bis sie sich in den am
stärksten beachteten Konjunktur- und Marktdaten zeigen. Selbst ein Frühindikator wie der ISM-Geschäftsklimaindex lag in der
Vergangenheit um etwa sechs Monate hinter unserem Rezessionsmodell.
Unsere Analysen und Prognosen sprechen dafür, dass wir für die Weltwirtschaft ähnlich optimistisch sein können wie für die
USA. Zwar hat die Euroraum-Konjunktur seit Anfang 2018 stark nachgelassen, und wir erwarten für Italien eine erneute techni-
sche Rezession, während Deutschland ihr wohl nur knapp entgeht. Doch das Ausmaß der jüngsten Konjunkturenttäuschungen
hatte auch viel mit Einzelereignissen zu tun: den Änderungen der Emissionsstandards für Autos in Deutschland, dem Streit um
1
AXA IM Research: „Macroeconomic Outlook 2019: as QE ends, will the global cycle turn?“, November 2018.
2
D. Page, G. Venizelos und J. Savage: „Is the yield curve pointing to a recession?“, Oktober 2018.
3
D. Page: „US to avoid recession, for now“, Januar 2019.
1den italienischen Haushalt und die Gelbwestenproteste in Frankreich. Deshalb rechnen wir jetzt mit einer leichten Normalisie-
rung des Wachstums, also einem geringen Anstieg. Hinzu kommt, dass die monatlichen chinesischen Konjunkturdaten zuletzt
äußerst schwach waren und der Export fast ins Bodenlose fiel. Auch hier rechnen wir zwar mit einer weiteren Verschlechte-
rung, bevor es wieder besser wird. Die chinesischen Behörden haben aber bereits begonnen, ihr gesamtes Arsenal an Konjunk-
turmaßnahmen einzusetzen. Dazu zählen eine gewisse Lockerung der Geldpolitik und eine expansive Fiskalpolitik, die den
deutlichen Rückgang der Infrastrukturausgaben offensichtlich bereits gebremst hat. Es wird allerdings noch länger dauern –
nach unseren Schätzungen mindestens bis zum 2. Quartal –, bevor auch die Gesamtwirtschaft wieder Fahrt aufnimmt. Zweifel-
los war „Stabilität“ das Schlüsselwort auf der Central Economic Work Conference Ende Dezember. Wir glauben, dass die chine-
sischen Behörden die Konjunktur genau im Blick behalten, um ihre Ziele zu erreichen. Alles in allem haben wir unsere Wachs-
tumsprognosen für die USA (2,2%), den Euroraum (1,2%) und China (6,1%) im Jahr 2019 nur leicht gesenkt. Andere Marktbe-
obachter nähern sich unseren Einschätzungen aber schnell an – auch der Internationale Währungsfonds mit seinen jüngsten
Prognosen.
Aber die Politik soll endlich handeln
Und doch ist die Kombination aus einem schwierigen Markt- und Konjunkturumfeld – wegen der weltweit nachlassenden Li-
quidität vor dem absehbaren Ende des Konjunkturzyklus – und entscheidungsschwachen Politikern beunruhigend. Handelt es
sich um ein Déjà-vu?
So hatten Anzeichen für Fortschritte und Treffen auf höchster Ebene die Hoffnung genährt, dass es im amerikanisch-chinesi-
schen Handelskrieg zu einer Annäherung kommt. Doch wenn nicht rasch gehandelt wird, wird der 10-prozentige Zoll auf US-
Importe aus China im Wert von 250 Milliarden US-Dollar am 1. März fast automatisch auf noch schädlichere 25% angehoben.
Die extreme Polarisierung der amerikanischen Politik hat unterdessen zum längsten und noch immer nicht beendeten (teilwei-
sen) Regierungsstillstand in der US-Geschichte geführt. Natürlich halten sich die wirtschaftlichen Folgen noch in Grenzen – für
das 1. Quartal erwarten wir bislang 0,2 Prozentpunkte weniger Wachstum (annualisiert), da 75% der Regierungsaktivitäten
noch immer finanziert werden. Aber genau deshalb kann der Shutdown noch sehr viel länger dauern!
Das bezeichnendste Beispiel ist Großbritannien, wo der Brexit-Prozess einer Neuverfilmung von „Und täglich grüßt das Mur-
meltier“ gleicht – mit einer unversöhnlichen Premierministerin Theresa May anstelle des jungen Bill Murray. Da sie bei der
Parlamentsabstimmung über die 558 Seiten starke Ausstiegsvereinbarung (auch bekannt als „The Deal“) eine heftige Nieder-
lage fürchtete, verschob sie sie in den Januar – in der Hoffnung, bis dahin zusätzliche Anhänger mobilisieren zu können. Den-
noch verlor sie mit beispiellosen 230 Stimmen Abstand. Da ein Änderungsantrag die Regierung zwang, nur drei Tage später
einen Plan B vorzulegen und sich Labour-Chef Jeremy Corbyn parteiübergreifenden Gesprächen verweigerte, könnte das briti-
sche Unterhaus am Ende über faktisch den gleichen Antrag abstimmen – als ob es das erste Votum und den anschließenden
Misstrauensantrag gar nicht gegeben hätte! Interessanterweise teilten die meisten politischen Analysten und Volkswirte, von
denen wir uns nur zu gerne vom Gegenteil hätten überzeugen lassen, unsere Einschätzung: Den einflussreichen Lord William
Hague eingeschlossen, schätzten sie die Wahrscheinlichkeit des ungünstigsten Ausgangs, also eines No-Deal-Brexit am 29.
März, auf 10% bis 20%. Wir selbst halten eher das obere Ende der Spanne für realistisch. Wie auch immer: Ohne eine rechtzei-
tige Entscheidung ist ein No-Deal-Brexit unausweichlich. Seine Folgen sind nur schwer abzuschätzen, da es keinen Präzedenz-
fall gibt.
Asset-Allokation: positive, aber begrenzte Risikobereitschaft, Euro-Investmentgrade-Anleihen wieder
neutral gewichtet
Vor diesem Hintergrund bleiben wir bei unserer geringen Risikobereitschaft, sind aber nach wie vor in Aktien aus den USA und
den Emerging Markets übergewichtet. Die Bewertungen sprechen nicht mehr länger gegen US-Aktien, und für Emerging-Mar-
ket-Aktien sind sie mittelfristig vielleicht sogar gut. Noch wichtiger ist, dass unser vorsichtig optimistischer Konjunkturausblick
leicht positive Erträge in Aussicht stellt – wegen der Unternehmensgewinne und obwohl wir mit weiter fallenden Kurs-Gewinn-
Verhältnissen rechnen. Die wichtigste Veränderung in diesem Monat ist, dass wir eurodenominierte Investmentgrade-Anleihen
jetzt wieder neutral gewichten; nach der jüngsten Spreadausweitung sind sie jetzt wieder realistischer bewertet. Außerdem
sind Emerging-Market-Anleihen jetzt übergewichtet. Wir reagieren damit auf die weniger restriktive Fed, den nicht mehr so
starken US-Dollar und die hier ebenfalls günstigen Bewertungen.
Hier können Sie die komplette Januar-Ausgabe
der Investmentstrategie (auf Englisch) herunterladen.
2Unsere Sicht auf Anlageklassen
Asset-Allokation
Wichtigste Assetklassen
Aktien
Anleihen
Rohstoffe
Kasse
Aktien
Industrieländer
Euroraum
Großbritannien
Schweiz
USA
Japan
Emerging Markets/Diversifikation
Emerging Markets ▼
Anleihen
Staatsanleihen ▲
Kerneuropa
Peripherieländer Europa
Großbritannien
USA
Inflationsindexierte Anleihen
US-Dollar
Euro
Unternehmensanleihen
Investmentgrade Euro ▲
Investmentgrade US-Dollar
High Yield Euro
High Yield US-Dollar
Emerging-Market-Anleihen
Short Duration ▲
Legende Negativ Neutral Positiv Letzte Änderungen ▲ Anhebung ▼ Verringerung
Quelle: AXA IM Research, Stand 22. Januar 2019
3Konjunkturprognosen im Überblick
Jahresprognosen 2019* 2020*
2018
BIP (%) AXA IM Konsens AXA IM Konsens
Welt 3,7 3,5 3,5
Industrieländer 2,3 1,9 1,5
USA 2,9 2,2 2,6 1,4 1,9
Euroraum 1,8 1,2 1,7 1,2 1,5
Deutschland 1,5 1,1 1,7 1,3 1,5
Frankreich 1,5 1,2 1,7 1,3 1,6
Italien 0,9 0,4 1,0 0,5 0,9
Spanien 2,5 2,1 2,3 1,7 1,9
Japan 0,7 0,9 1,1 0,5 0,6
Großbritannien 1,3 1,5 1,5 1,6 1,6
Schweiz 3,0 1,7 1,7 1,5 1,7
Emerging Markets 4,6 4,5 4,7
Asien 6,3 6,1 6,1
China 6,6 6,1 6,2 6,1 6,0
Südkorea 2,8 2,6 2,6 2,5 2,5
Sonstiges Asien 6,0 6,1 6,1
Lateinamerika 1,2 2,0 2,2
Brasilien 1,5 2,5 2,3 2,5 2,6
Mexiko 2,2 2,2 2,1 2,0 2,4
Europa 3,2 1,6 2,4
Russland 1,9 1,8 1,5 1,8 1,7
Polen 5,2 3,5 3,6 3,0 3,1
Türkei 3,5 0,5 0,8 2,5 3,0
Sonstige Emerging Markets 2,8 2,9 3,4
Quellen: Consensus Economics, IWF und Berechnungen von AXA IM R&IS, Stand 22. Januar 2019
Jahresprognosen 2019* 2020*
2018
Inflation (%) AXA IM Konsens AXA IM Konsens
Industrieländer 1,9 1,5 1,9
USA 2,4 2,2 2,3 2,8 2,2
Euroraum 1,7 1,2 1,7 1,4 1,7
Japan 1,0 0,7 1,9 0,5 1,7
Großbritannien 2,5 1,9 1,7 2,1 1,5
Schweiz 1,0 0,7 1,4 1,0 1,3
Sonstige Industrieländer 1,7 0,8 1,8
Quellen: Consensus Economics, IWF und Berechnungen von AXA IM R&IS, Stand 22. Januar 2019
Diese Prognosen sind kein verlässlicher Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.
4Zentralbankprognosen
Aktuell Jan. 19 Feb. 19 Mrz. 19 Apr. 19 Mai 19 Jun. 19
Datum 30. -- 20. -- 1. 18.
USA (Fed) 1,75–2,00
Leitzins (Bp.) k.Ä. -- +25 Bp. -- k.Ä. ?
Datum -0,4 (Einlagen- 24. -- 7. 10. --
Euroraum (EZB) Leitzins satz) und 0,0 (Re-
finanzierungssatz) k.Ä. -- k.Ä. k.Ä. --
(Bp.)/QE
Datum 22. -- 14. 25. --
-0,1/80 Bio.
Japan (BoJ) Leitzins (JGBs) k.Ä. -- k.Ä. k.Ä. --
(Bp.)/QE
Großbritannien Datum -- 7. 21. -- 2.
0,50
(BoE) Leitzins (Bp.) -- k.Ä. k.Ä. -- +25 Bp.
Quellen: Datastream, Berechnungen von AXA IM R&IS, Stand 22. Januar 2019
Zielspanne Ertrag
Assetklasse Index Aktuell 3 Monate
3 Monate 12 Monate 12 Monate
(annualisiert)
Staatsanleihen (%)
Zehnjahresrendite USA 2,78 3,00 3,00 0,6% 0,6%
Zehnjahresrendite
Deutschland 0,26 0,35 0,40 -0,7% -1,2%
Zehnjahresrendite
Großbritannien 1,32 1,50 1,70 -0,2% -2,1%
Zehnjahresrendite Japan 0,01 0,05 0,05 -0,5% -0,5%
Credits (Bp.)
Investmentgrade USD BofA C0A0 146 135 160 1,7% 3,1%
Investmentgrade EUR BofA ER00 151 130 135 1,3% 2,0%
High Yield USA BofA H0A0 427 400 480 2,7% 4,7%
High Yield EUR BofA HE00 459 410 440 2,9% 5,0%
Aktien
USA MSCI US 2.543 2.600 2.650 1,6% 6,4%
Euroraum MSCI Euro 202 203 205 1,4% 5,6%
Jana MSCI Japan 940 940 950 0,9% 3,6%
Emerging Markets MSCI EM 1.018 1.030 1.075 2,2% 8,7%
Quellen: Bloomberg, AXA IM Research, Stand 21. Januar 2019
Diese Prognosen sind kein verlässlicher Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.
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