AXA Investment Managers US Outlook 2019 - Research & Investment Strategy
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Research &
Investment
Strategy
AXA Investment Managers
US Outlook 2019
Philipp Baar-Baarenfels March 2019
Director Austria
Federal Reserve System Since Dezember 1913
www.federalreserve.gov
1 201569a
2
201691
USA – 1. America is the Biggest Equity Market in the world
MSCI World Index
United States 54%
1792 founded Wall Street
Januar 2019 MSCI Inc
3 16905
Anlagestrategie: Kernaussagen im Überblick
Politische Risiken bleiben ein Dauerthema
• USA: Die Wahlen 2020 sind bereits in Sichtweite und beeinflussen sowohl Binnen- als auch Außenpolitik
• Divergenz in der Europa: Brexit, Europawahlen, Italien, Türkei
2019: Moderatere Wachstumsdynamik; USA – Wachstumsabschwächung, keine Rezession
• Globale Wachstum wird sich auf unter 3,5 % abschwächen; USA ~2,2 % (~1,5 % für 2020); Eurozone: 1,2 % bzw 1 % (2020) Wachstum
getragen vom privaten Verbrauch (Arbeitsmarkt und steigende Lohneinkommen)
• China: kontrolliert Richtung 6 % Wachstum
Geldpolitik: „Geduld“ wird zum neuen Leitmotiv
• US-Fed: Autopilot „off“; weitere Zinserhöhungen werden von der aktuellen Datenlage beeinflusst
• EZB: Geduldig warten auf …. den ersten (zaghaften) Zinsschritt in der zweiten Jahreshälfte (wenn überhaupt)
„Risikopapiere in Stärke ab- und festverzinsliche Papiere aufbauen“
• Schwächeres, einstelliges Gewinnwachstum; höhere Volatilität begünstigt US-Engagements
• Generell noch Vorsicht bei festverzinslichen Wertpapieren (Staatsanleihen); US-Treasuries (um die 3 %), Credit und Emerging Markets (hard
currency) bieten (temporär) Chancen
Quelle: AXA IM, Februar 2019
4
Risiko-Radar
Handelskrieg USA – Inflation Überraschender US- China – konjunkturelle
Konjunkturabschwung Bruchlandung
Finanzmärkte Ende der SuperZentral- USA – corporate Europa – eine erneute
bankliquidität leverage Schuldenkrise
Italien USA – Nord Korea
Handelskrieg
UK – Brexit Populismus in Europa
Langfristig
Quelle: AXA IM, Februar 2019
5USA
Wachstumsabschwächung, keine Rezession; Wachstum ~2 ¼ % 2019 erwartet; ~1 ½ % in 2020
Rezessionsrisiken unübersehbar Steigende Finanzierungskosten
• Rezessionsrisiken sind deutlich angestiegen, haben aber • Inverse Zinsstrukturkurve bedingt ein Umdenken: Kosten der
nicht „die Latte gerissen“ Fristentransformation steigen …
• Vorlauf von zirka 12+Monaten • … höhere Finanzierungskosten sind die Folge…
• ... und damit die Zinsmarge von Banken
12 Month Recession Probability Yield Curve and household lending standards
probability Index %
Recession YC YC & EBP
100% 1 100 Non-credit cards (LHS) -1.5
Tighter standards Credit cards (LHS)
YC & EBP 80 -0.5
80% Yield Curve (-2y, RHS)
60
0.5
60% 40
YC 1.5
40% 20
2.5
0
20%
-20 3.5
Looser standards
0% 0 -40 4.5
1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 Q1 1996 Q2 2001 Q3 2006 Q4 2011 Q1 2017
Quelle: AXA IM, FRB (https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2016/recession-risk-and-the-excess-bond-premium-20160408.html), Januar 2019
6USA
Wachstumsabschwächung, keine Rezession; Wachstum ~2 ¼ % 2019 erwartet; ~1 ½ % in 2020
Schwächeres Wachstum aber keine Rezession Steigende Lohnkosten… keine automatische
• Privater Verbrauch bleibt Wachstumsstütze (Beschäftigung, Zinssteigerungen
Lohnwachstum aber negativer Vermögenseffekt)
• Vollbeschäftigung höhere Lohnkosten Margendruck
• Fed „geduldet“ sich US Fed: Von „Autopilot“ auf „manuelle
Steuerung“ = zwei Zinsschritte 2019
US contributions to growth
HH consumption Govt spending
% pt
Investment Inventory
contribution
4 Net trade GDP (RHS)
3
2
1
0
-1
-2
2014 2016 2018 2020
Quelle: AXA IM, Datastream, Januar 2019
7China
Wachstum: Auf dem Weg zu Qualität… mit weniger Dynamik
Verdoppelung des Sozialprodukts… in Sicht Handelskrieg: Es wird ernst
• 2010: Ziel war Verdoppelung des Sozialprodukts bis 2020 • Der Handelskrieg zeigt sein wahres Gesicht
• Implizit: 6 % Wachstum in den kommenden zwei Jahren • „Soft“ Indikatoren deuten auf ein schwächeres erstes
Quartal hin; weitere Stimuli von offizieller Seite
Quelle: CEIC and AXA IM Research, Januar 2019
8China
Weniger monetärer Stimulus zugunsten Fiskalpolitik
Financial deleveraging: nach westlichem Muster Fiskalpolitik um Handelsstreit abzufedern
• PBoC erzwingt deutliche Wachstumsverlangsamung des sog. • Fiskalpolitische Hilfestellung i.H.v. 0.5 %
Shadow-banking Segments
• Ein schwächerer RMB kommt China zweifellos gelegen
• Zentralbank hat die Hand am Wachstumsruder = Zinssenkung
Quelle: AXA IM, Datastream, CEIC, Januar 2019
9Anlagestrategie
Anlagestrategie: „Risikopapiere in Stärke ab- und festverzinsliche Papiere aufbauen“
#1
Schwächeres aber Untergewichtung
Übergewichtung von US Staatsanleihen
Aktien und EM über dem Trend #2
liegendes Wachstum Zentralbanken:
- EZB: erster Zinsschritt?
- Fed: Pause oder nicht
Pause – das ist die Frage
#3
Beschäftigung
impliziert höhere #4
Inflation Politische Risiken,
Wachstumsab-
Volatilität
Langlaufende schwächung und
inflationsgeschützte höhere Zinsen
Anleihen generieren Volatilität
Quelle: AXA IM, 23/01/2019
11(Real)Zinsniveau determiniert Aktienbewertung • Weniger Wachstum und steigende Zinsen waren die primären Hürden für Aktieninvestments und haben insbesondere das 4 Quartal 2018 belastet • Allerdings sind höhere Zinsen per se keine unüberwindbare Hürde • Realzinsniveau ist weitaus bedeutsamer für die Bewertung und damit für das Verhalten von Aktienmärkten • Risikopapiere bleiben (noch) en vogue Quelle: AXA IM, Datastream, Robert Shiller, Q4 2018 12
Anlagestrategie – Asset Allocation
2019: Eine Frage des timings…. Richtung neutrale Aktiengewichtung
Im Überblick Hauptanlageklassen
• Wachstumsorientierte Anlagen (noch) bevorzugen Aktien
(Aktien und Corporate Credit (selektiv)) Renten
- Aktienbewertung hat sich verbessert
Rohstoffe
- Gewinn-Momentum normalisiert nach einem sehr starken 2018
- Wachstumssorgen und geopolitische Risiken belasten Cash
• (Noch) Vorsicht bei Staatsanleihen, Unternehmensanleihen Bewertung: weniger teuer
taktisch interessant
- Zentralbanken moderater in Wort („patience“) und Tat (weniger
Zinserhöhungen der US-Fed und weniger QT)
- Zinsperspektiven auf Seitwärtsbewegung eingeschwenkt
- Aktuelle Credit Spreads bieten attraktive Renditen (trotz
fortgeschrittenem Konjunkturzyklus)
Quelle: AXA IM, Datastream, Februar 2019; QT = quantitative tightening = Synonym für Reduktion der Zentralbankbilanz
13Anlagestrategie – Staatsanleihen
US-Fed auf der Zielgeraden; EZB: das Ende vom Anfang?
Im Überblick Staatsanleihen Inflationsgeschütze Titel
• US-Notenbank: Märkte antizipieren Wende 2020; wir erwarten Euro core US
noch zwei Zinserhöhungen, eine Zinswende ist nicht in Sicht Euro periphery Euro
• US Zinsniveau um die 3 % (10-jährige Staatsanleihen) bietet UK
attraktive Einstiegschancen US
Japan
US-Notenbank: Trendwende 2020?
• EZB wird 2019 die extrem expansive Geldpolitik hinter sich
lassen, allerdings wird sich auch die EZB mehr und mehr
„gedulden“
• Bund-Renditen: seitwärts, innerhalb Bandbreite von
0,2 % - 0,6 %, auf aktuellem Niveau untergewichtet (short
duration)
• Inflationsgeschützte Anleihen bleiben attraktiv; im Moment
sind knapp 2 % in den USA eingepreist aber nur zirka 1 % bei
Euro-Titeln long Inflation break-evens
Quelle: AXA IM, Datastream, Februar 2019
14Anlagestrategie – Aktien
2019: Moderateres Volumenswachstum; Margendruck in den USA
Im Überblick Developed Markets Emerging Markets
Eurozone Emerging Markets
• Aktueller Konjunkturpessimismus scheint übertrieben … aber
Erholungsphasen sollten zur Reduktion genutzt werden UK
Switzerland
• Robustes wenngleich sich abschwächendes Gewinnwachstum
(5 – 10 %) stützt (noch) Aktienengagements; Sorge um US
Margenverlust wird einer zentralen Frage Japan
• Bewertung mit ~16-fachen Gewinnen (MSCI World) soweit ok
-
-
USA mit 18-fachen Gewinnen leicht teuer (aber defensiver Markt)
EuroZone: KGV-von 14
Gewinnwachstum: Normalisierung
- EM: KGV von 12 (Fed-Zyklus; China Stimuli)
• Unternehmensbilanzen:
- Net debt/equity: Global ok aber hohe Verschuldung in den USA (0.7 =
höher als in der Sub-prime Krise
• Der aktuelle (US-)Kursaufschwung zählt mit mehr als 80 Monaten
zu den längsten; Warnsignale zeichnen sich ab (Arbeitslosenquote,
KGV, ISM, Fusionen/Akquisitionen)
Quelle: AXA IM, Datastream, Februar 2019
15Appendix
Central & alternative scenarios
EMU growth stalls 30%* Central scenario 55%* Fed hawk down 15%*
• An adverse shock hits the Eurozone: • Slowing growth in the US, the EMU and • As in 1966 and 1995, the Fed
disruptive Brexit, escalation over Italy’s China. Stable in Japan and non-China EMs averts/postpones the end-cycle by pre-
risk, China’s demand slows more than • Accelerating wages to eventually put emptively easing
anticipated… upward pressures on core inflation but • The US economy manages a soft landing
• Having lagged in the economic cycle, the slowly and unevenly with stable unemployment
EMU ends up leading in the slowdown • A resilient macro backdrop allows central • The Fed’s easing starts as early as end-
• The ECB does not normalise rates which banks to exit carefully 2019
remain at their current levels throughout • Markets appear more range-bound and • US growth and inflation surprise on the
2019 and 2020 volatile. Less positive view on risk assets upside in a super extended economic cycle
• Growth/inflation expectations tank
• Risk appetite deteriorates • Equities: Softer top line growth and • Government Bonds: UST yield curve re-
• Safe haven government bonds rally and pressures on profit margins are a key steepens
peripheral spreads widen with contagion concern, whilst valuations are no longer • Credit: Spreads widen due to rising yields
from Italy, euro depreciating headwind.
• Equities: Bull US equities, possibly in a
• US equities outperform. EM debt may • Government bonds: Peak UST yields, reloaded reflation trade. EM equities
hold up further bear flattening. Bund sideways outperform
• Credit: With monetary policy gradually • Currency: US$ depreciating
stepping back, credit spreads should widen
moderately but carry domintes
*Probability for each scenario according to RIS 25/01/2019. Those spread expectations are provided for illustration purposes only. They are hypothesis based on data made public by official providers of
economic and market statistics. AXA Investment Managers Paris disclaims any and all liability relating to a decision based on or for reliance on this document
17Disclaimer local
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Stand: 06.02.2019
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