Anlagepolitik - Q 2 | 2021 - Vertrauen - LUKB
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Anlagepolitik
Vertrauen
Unsere Markteinschätzung
Seite 7
Fokusthemen:
Inflation und Reflation halten
Anleger in Atem
Q 2 | 2021 Seiten 8 und 12
Vertrauen
Vertrauen in uns selbst und
in andere Menschen und
Situationen ist ein wertvolles
Gut. Dank Vertrauen gehen
wir gelassener durchs Leben,
es schenkt uns ein Gefühl
von Sicherheit und Zuversicht.
Vertrauen macht mutig und
setzt Kräfte frei. Vertrauen
führt Menschen zusammen
und ist eine Grundvoraus-
setzung für positiv geprägte
Beziehungen. Beziehungen
zwischen Menschen oder
auch zu Institutionen wie
einer Bank.
IMPRESSUM: Erscheint vierteljährlich | Erscheinungsdatum: 26. März 2021 | Redaktionsschluss: 19. März 2021 | Gesamtauflage: 2’800
Herausgeber/Redaktion: Luzerner Kantonalbank AG, Investment Office, +41 (0) 844 822 811, anlagepolitik@lukb.ch | Realisation: grip-agency.ch
Druck: beagdruck | Titelbild: Grafilu | Porträtillustrationen: Janine Wiget | Bilder: shutterstock.com (S. 10), gettyimages.ch (S. 13) | lukb.ch/anlagepolitik
EDITORIAL
Geschätzte Investorin, geschätzter Investor
Die Pandemie hält unseren Alltag immer noch fest im
Griff, und die Rückkehr der Normalität vertagt sich
seit Monaten. Betrachtet man dagegen nur die Finanz-
märkte, dann ergibt sich der Eindruck, dass das Ende
der Krise schon hinter uns liegt.
«Die globale Reflationspolitik Björn Eberhardt
ist derzeit einer der wichtigsten Leiter Investment Office
Markttreiber und sollte Aktien
weiterhin unterstützen.»
In gewissem Mass erscheint dies auch berechtigt.
Denn die vergangenen Monate brachten entscheidende
Entwicklungen mit sich: So stehen die USA dank eines
hohen Impftempos und eines gigantischen Konjunktur-
pakets wieder deutlich besser da – gerade im Vergleich
zu Europa.
Die Konsequenzen spüren wir bereits – in steigenden
Zinsen, Rohstoffpreisen und auch Aktienkursen. INHALT
Wir gehen davon aus, dass dieses tiefe «Einatmen» 4 | Highlights
der Weltwirtschaft dank der vielen Unterstützungs- 6 | Basisszenario
massnahmen in einen länger anhaltenden, starken 7 | Markteinschätzung
Aufschwung münden wird. 8 | Fokus: Inflation
12 | Fokus: Reflation
16 | Konjunktur und Geldpolitik
Dessen Auswirkungen auf die Finanzmärkte und die
18 | Festverzinsliche Anlagen
Inflation beleuchten wir in unseren Fokustexten.
20 | Aktienmärkte
23 | Währungen
Ich wünsche Ihnen viel Freude beim Lesen. 24 | Immobilien
26 | Marktüberblick
Ihr Björn Eberhardt 27 | Makroprognosen
Leiter Investment Office
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 3
HIGHLIGHTS
MAKRO- UND RISIKOUMFELD
Unsere Indikatoren zeigen weiterhin eine gestiegene Risikoneigung
der Marktteilnehmer an. Diese wird von einer grosszügigen
Liquiditätsversorgung und der laufenden Erholung der Weltwirt-
schaft gestützt. Die Inflation zieht temporär an, zugrunde
liegende Preistrends bleiben aber moderat.
¢ 4. Quartal 2020 ¢ 1. Quartal 2021
LIQUIDITÄT RISIKOUMFELD
Die lockere Geldpolitik und das trotz des Der Risikoappetit der Anleger hat weiter
jüngsten Anstiegs immer noch tiefe Zinsniveau zugenommen vor dem Hintergrund des US-
unterstützen die Preise von Vermögenswer- Fiskalpakets und der dennoch unverändert
ten insgesamt. sehr expansiven Geldpolitik.
WACHSTUM INFLATION
Das Wachstumstempo hat sich zu Jahresbe- Die Inflation wird dieses Jahr aufgrund von
ginn moderiert aufgrund neuer Eindämmungs- Basiseffekten deutlich ansteigen. Die zugrunde
massnahmen. In den kommenden Monaten liegenden Preistrends sind moderater, aber
erwarten wir eine erneute Beschleunigung. leicht nach oben gerichtet.
UNSERE POSITIONIERUNG
Liquidität
Festverzinsliche Anlagen
Aktienmärkte
Nicht-traditionelle Anlagen
Positionierung vorher ¢ stärker untergewichtet ¢ leicht untergewichtet ¢ neutral ¢ leicht übergewichtet ¢ stärker übergewichtet
4 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021
FOKUSTHEMEN:
Inflation und Reflation halten Anleger in Atem
Die Reflationspolitik von Zentralbanken und
Staaten stützt die Konjunkturerholung und die
Finanzmärkte, hat aber auch Inflationssorgen
aufkommen lassen. Wir zeigen, warum wir Letz-
tere für übertrieben halten, man aber dennoch
die Positionierung des Portfolios prüfen sollte.
AKTIEN
Die Rallye an den Aktienmärkten hat etliche Indizes zu neuen Rekord-
ständen geführt. Die Bewertungen sind im historischen Vergleich zwar
erhöht, aber der Gewinnausblick für die Unternehmen hat sich verbessert
und dürfte durch eine positive Konjunkturdynamik unterstützt bleiben.
ANLEIHEN ALTERNATIVE ANLAGEN
Anlagen in Staatsanleihen der
meisten Hauptmärkte bleiben
Steigende Realzinsen in den
für uns unattraktiv. In der Schweiz USA haben auch auf dem
und der Eurozone sind die Ren- Goldpreis gelastet und zuneh-
diten noch im negativen Bereich,
und es besteht zudem das Risiko
mende Inflationserwartungen
eines weiteren Renditeanstiegs. mehr als kompensiert. Beide
Eine attraktivere Alternative stellen dürften sich vorerst die Waage
Schwellenländeranleihen dar.
halten. Der globale Konjunk-
turaufschwung stützt Öl und
Industriemetalle.
IMMOBILIEN
Schweizer Immobilienfonds sind unverändert ein wesent-
licher Bestandteil unserer empfohlenen Vermögensallo-
kation. Wir bevorzugen derzeit gemischte Immobilienfonds.
Im Ausland sehen wir weiteres Potenzial für eine Erholung
bei EUR-Immobilien und empfehlen eine Beimischung ins
Portfolio.
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 5
BASISSZENARIO
Die Coronavirus-Pandemie beeinträchtigt die Erholung der Weltwirt-
schaft zwar noch, eine erneute Rezession ist aber wenig wahrscheinlich.
Die Verfügbarkeit und die Verteilung von Impfstoffen dürften sich in
den kommenden Monaten verbessern und dann einen zunehmend breiter
werdenden Aufschwung ermöglichen. Expansive Geld- und Fiskal-
politik bleibt zudem als Stütze des Wachstums präsent. Die Inflation
dürfte dieses Jahr temporär deutlich zunehmen.
Erwartete Marktauswirkungen:
Unser Basisszenario stützt den mittelfristigen Ausblick von Aktien und
Unternehmensanleihen. Staatsanleihen dürften dagegen weiter Gegenwind
verspüren. Die Reflationierung der Wirtschaft ist zudem positiv für
Rohstoffe und Immobilienanlagen.
ALTERNATIVSZENARIEN
1. Globale Rezession
Ausgelöst z.B. durch eine sich weiter
verschlimmernde Welle der Coronavirus-
2. Inflationärer Boom
Ausgelöst z.B. durch eine schnellere
Verteilung von Impfstoffen bzw. wirksame
Pandemie, eine Eskalation geopolitischer Kon- Behandlungsmethoden bei gleichzeitig stark
flikte oder eine neue Schuldenkrise. expansiver globaler Geld- und Fiskalpolitik.
Erwartete Marktauswirkungen: Erwartete Marktauswirkungen:
Positiv für Gold, Schweizer Franken, Staats- Positiv für Aktien, Risikoprämien von Unter-
anleihen der Staaten, die als «safe haven» nehmen und Schwellenländern, Rohstoffe,
gelten; negativ für Aktien, EUR und Schwel- Hartwährungen und inflationsgeschützte An-
lenländer-Vermögenswerte, Rohstoffe. leihen; negativ für Staatsanleihen.
Wirtschaftswachstum und Inflation der Industrieländer seit 2008
6 2021 (S)
4
Wachstum in % gegenüber Vorjahr
Stand der Weltwirtschaft
Ende 2020 inkl. Entwick-
2 lung seit 2008
2008 Erwarteter Stand der Welt-
0 wirtschaft Ende 2021
Durchschnittswerte seit
–2 2000
(S) LUKB-Schätzwerte
–4
2020
–6
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4
Inflation in % gegenüber Vorjahr
6 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021
MARKTEINSCHÄTZUNG
Im Portfoliokontext empfehlen wir eine Übergewichtung beiden Fällen über den US-Markt. Im Bereich der nicht-
von Aktien gegenüber Obligationen. Wir erwarten wei- traditionellen Anlagen bauen wir die Position in Wandel-
terhin einen starken Konjunkturaufschwung im Jahr anleihen ab und verwenden im Rohstoffbereich einen
2021, der auch das Risiko steigender Renditen mit sich Teil der Goldquote für eine breiter diversifizierte Expo-
bringt. Wir erhöhen die Aktienquote leicht, reduzieren nierung gegenüber Rohwaren (Energie, Metalle).
aber auch das Untergewicht in Obligationen leicht, in
Markteinschätzungen und Positionierung
per 26. März 2021
Anlageklasse Kommentar
Wir empfehlen eine erhöhte Liquiditätsquote zur Ausnutzung von
Liquidität Marktopportunitäten
Aufgrund der z.T. negativen Renditen und des anhaltenden Risikos eines
Festverzinsliche Anlagen Zinsanstiegs gewichten wir festverzinsliche Anlagen unter
CHF-Staatsanleihen rentieren zumeist negativ und sollten daher deutlich
CHF untergewichtet werden. Das Zinsanstiegsrisiko ist aber geringer als im USD
Auch EUR-Staatsanleihen höchster Bonität sind negativ verzinst.
EUR Das Renditeanstiegspotenzial ist ähnlich wie im CHF begrenzt
Der jüngste Renditeanstieg hat die relative Attraktivität von GBP-Anleihen
GBP erhöht. Das Risiko eines weiteren Zinsanstiegs bleibt jedoch bestehen
USD-Anleihen sind durch den Renditeanstieg interessanter geworden,
USD auch wenn das Risiko eines weiteren Anstiegs besteht
CNY-Anleihen bieten sowohl von Währungs- als auch Zinsseite gutes
CNY Diversifikationspotenzial
Breit diversifizierte Lokalwährungsanleihen sind ein attraktiver Portfolio-
Schwellenländer bestandteil und dürften von der globalen Konjunkturerholung profitieren
Die laufende Konjunkturerholung und die lockere Geld- und Fiskalpolitik
Aktienmärkte stützen. Der Pandemieverlauf und steigende Renditen sind die Hauptrisiken
In einem von Reflation geprägten Umfeld ist der defensive Schweizer Markt
Schweiz
weniger attraktiv
Der zyklisch ausgerichtete Markt der Eurozone dürfte von einer Konjunktur-
Eurozone erholung profitieren
Aus Bewertungsperspektive ist der UK-Aktienmarkt attraktiv. Der höhere
Grossbritannien Anteil an Rohstoffwerten macht ihn im aktuellen Umfeld interessant
Fiskalpaket und hohes Impftempo lassen eine stark steigende Konjunktur-
USA dynamik erwarten. Dies dürfte zyklischen Werten und Small/Midcaps helfen
Der japanische Markt zeigt ein hohes Momentum und dürfte von einer
Japan globalen Konjunkturerholung weiterhin profitieren
Der Ausblick für Schwellenländer ist weiterhin gut, allerdings sind viele
Schwellenländer Anleger bereits stark übergewichtet, was das weitere Potenzial begrenzt
Die Quote der nicht-traditionellen Anlagen reduzieren wir auf neutral über
Nicht-traditionelle Anlagen einen Abbau von Wandelanleihen
Schweizer Immobilienfonds sind hoch bewertet, aber weiterhin eine
Immobilien Schweiz attraktive Alternative zu CHF-Obligationen
Die schleppende Konjunktur der Eurozone hat auf den REITs-Märkten gelastet.
Immobilien Eurozone Wir erwarten in den nächsten Monaten aber wieder eine Verbesserung
Industriemetalle und Energie dürften im Umfeld von Reflation und
Rohstoffe (ohne Agrar) zunehmender Konjunkturdynamik anhaltende Chancen bieten
Wir reduzieren die Position in Gold zu Gunsten einer breiter diversifizierten
Gold Exponierung gegenüber Rohstoffen
Positionierung vorher ¢ stärker untergewichtet ¢ leicht untergewichtet ¢ neutral ¢ leicht übergewichtet ¢ stärker übergewichtet
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 7
FOKUS
Die Inflation zieht an, aber
die Ängste erscheinen übertrieben
Die Inflation wird 2021 vor allem wegen Einmal-
effekten kräftig zulegen. Auch wenn viele Inflations-
sorgen übertrieben sein dürften, ist die Unsicherheit
des Ausblicks gerade in den USA gestiegen.
Brian Mandt Chefökonom
Die Inflation nimmt dieses Jahr deutlich zu. So erwarten dabei primär um einen Basiseffekt, denn vor einem Jahr
wir für die Schweiz, dass die Konsumentenpreise 2021 wurden die Verbraucherpreise u.a. durch die massiv
im Durchschnitt um 0.4% steigen werden. Letztes Jahr gefallenen Ölpreise nach unten gedrückt. Seitdem sind
sind sie aufgrund der Pandemie noch um 0.7% gesunken. die Preise für das schwarze Gold wieder gestiegen.
Ähnlich, wenn auch auf einem anderen Niveau, sehen Selbst wenn sie sich in den kommenden Monaten auf
wir die Preisentwicklung für den Euroraum und die USA. dem aktuellen Niveau stabilisieren, wird die Inflations-
Die drei wesentlichen Treiber für den Inflationsanstieg rate zunehmen. Grund hierfür ist, dass die Rohstoff-
sind: Basiseffekte bei den Rohstoffpreisen, Neuge- preise im Vergleich zu 2020 über den Preisen des Vorjah-
wichtungen des Warenkorbs und Nachholbedarf beim res liegen. Der Beitrag der Energiepreise zum Inflations-
Konsum von Dienstleistungen. Vor allem bei den ersten anstieg könnte dabei erst im April seinen Höhepunkt
beiden Punkten handelt es sich um Einmaleffekte, die erreichen. In der unten stehenden Grafik können wir an-
2022 auslaufen werden. hand der gelb gepunkteten Linie erkennen, wie sich
der Ölpreis im Vorjahresvergleich entwickelt, wenn er
Basiseffekt bei den Ölpreisen in den kommenden Monaten auf dem aktuellen Niveau
Die Inflationsrate wird aufgrund höherer Ölpreise in verharren sollte. Insgesamt handelt es sich bei diesem
den nächsten Monaten deutlich steigen. Es handelt sich Effekt um ein temporäres Phänomen.
Gesamt-Inflationsraten ausgew. Volkswirtschaften Basiseffekte bei Annahme eines konstanten Ölpreises
in % gegenüber Vorjahr, gepunktete Linien = LUKB-Prognosen USD/Barrel (l.) und % ggü. Vorj. (r.), gepunktete Linien = Projektionen
4 80 300
3
60 200
2
40 100
1
0 20 0
–1 0 –100
Jan 2020
Jul 2020
Jan 2021
Jul 2021
Jan 2022
–2
2019
2020
2021
2022
USA Eurozone Schweiz Ölpreis Sorte Brent Preisveränderung in %
8 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021
Warenkorb wurde neu gewichtet Verfügung stehen als vor Ausbruch der Pandemie.
In der Schweiz und im Euroraum trägt eine Neugewich- Das wirkt tendenziell preissteigernd. Ausserdem hat
tung des Warenkorbs zu einer höheren Inflation in eine Reihe von Firmen aufgrund der Corona-Krise
diesem Jahr bei. Private Haushalte fragten während der ihr Geschäft aufgegeben. Die Konkurrenz ist damit
Lockdowns im letzten Jahr Lebensmittel kräftig nach, geringer und die am Markt verbliebenen Unternehmen
deren Preise stark stiegen. Dagegen sank die Nachfrage könnten höhere Preise verlangen. Das dürfte aber nur
nach Freizeitangeboten. Die Gewichte im Warenkorb ein vorübergehendes Phänomen sein, denn es werden
für die Konsumentenpreise bleiben im Laufe eines sich rasch neue Anbieter etablieren. Zudem zeigt die
Jahres konstant. Daher hat die Inflationsrate 2020 den Entwicklung aus dem Sommer letzten Jahres, dass
Gütern, deren Preis fiel, zu viel Gewicht gegeben und Firmen den Spielraum, ihre Preise anzuheben, nicht
zu wenig Gewicht auf die Dinge gelegt, deren Preis ausreizen.
stieg. Das ändert sich 2021 – zumindest für die Schweiz
und den Euroraum. Dort werden die Gewichte jährlich Einmaleffekte laufen 2022 wieder aus
angepasst. In den USA werden sie erst 2022 wieder Die durch Einmaleffekte ausgelöste Zunahme der
verändert. In der Schweiz haben Lebensmittel nun ei- Inflation sollte nicht mit einem Anstieg der zugrunde
nen etwas höheren Anteil im Warenkorb erhalten. Die liegenden Preisentwicklung verwechselt werden. Diese
Neugewichtung führt dazu, dass wird mittelfristig nur moderat
die ausgewiesene Inflation in den steigen, da es noch einige Zeit
nächsten Monaten tendenziell dauern dürfte, bis sich die erhöh-
etwas höher ausfallen wird.
«Die durch Einmal- ten Arbeitslosenquoten wieder
effekte ausgelöste zurückbilden. 2022 dürfte die In-
Nachholbedarf nach Dienst- flation langsamer zunehmen.
leistungen Zunahme der Infla- So erwarten wir, dass die Inflati-
Sobald die Regierungen die Res- tion sollte nicht mit onsrate der Schweiz dieses Jahr
triktionen lockern und die Furcht im Durchschnitt 0.4 % betragen
vor dem Virus etwas abebbt, einem Anstieg der wird, gegenüber –0.7 % im letzten
wird es zu Nachholeffekten beim
Konsum von Dienstleistungen
zugrunde liegenden Jahr. Für 2022 rechnen wir dann
mit einem Anstieg auf 0.5 %.
kommen. Die Dienstleistungs- Preisentwicklung
preise sind für die Wirtschaft Wer steigt höher: USA oder
jedoch wichtiger als die Waren-
verwechselt werden.» Euroraum?
preise. Es spricht vieles dafür, Im transatlantischen Vergleich
dass sich ein Teil des Konsums um die höchste Inflationsrate in
aufgestaut hat. Indiz hierfür geben die Sparquoten. diesem Jahr hat die USA eindeutig die Nase vorn. Hier-
Diese sind kräftig gestiegen. Grund dafür ist einerseits, bei erwarten wir, dass die Inflationsrate im 2. Quartal
dass private Haushalte aus Vorsicht in unsicheren Zei- im Durchschnitt auf rund 3.3 % steigt, während sie im
ten mehr sparen. Andererseits können sie einen Teil Februar noch bei 1.7 % lag. In der zweiten Jahreshälfte
ihres Geldes gar nicht ausgeben, da viele Geschäfte und dürfte die Inflationsrate dann wieder zurückgehen.
Dienstleister geschlossen sind. Vor allem die Nachfrage Sie bleibt aber deutlich über der Marke von 2 %, sodass
nach Produkten und Dienstleistungen, die während des wir für die US-Inflation für dieses Jahr im Schnitt mit
Lockdowns nicht konsumiert werden konnten, dürfte 2.5 % rechnen. 2022 erwarten wir einen leichten Rück-
daher zunächst stark zulegen. gang auf 2.4 %.
Nachfrage trifft auf reduziertes Angebot Im Euroraum nimmt die Inflationsrate dieses Jahr zwar
Die Nachfrage trifft dabei auf ein kurzfristig reduziertes auch signifikant zu. Bereits im Januar sprang sie auf-
Angebot. Im Tourismussektor hängt das beispielsweise grund einer Reihe von Einmaleffekten auf 0.9 %, gegen-
damit zusammen, dass weniger Reisedestinationen zur über –0.3 % im Dezember. Für 2021 erwarten wir,
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 9
Der Gegenwind der Inflation dürfte nur vorübergehend sein.
dass die Euroraum-Inflationsrate im Mittel 1.4 % be- sind strukturelle Veränderungen wie beispielsweise die
tragen wird. Damit bleibt sie also deutlich unter dem Globalisierung und die Technologisierung. Als Konse-
Niveau der US-Inflation. Zudem liegt sie unter dem von quenz daraus ist schwerer zu prognostizieren, ob z.B. der
der EZB anvisierten Ziel von unter, aber nahe bei 2 %. grosse US-Fiskalstimulus wirklich eine nennenswerte
Neben zyklischen und strukturellen Unterschieden Lohn-Preis-Dynamik nach oben anstösst.
zwischen den USA und der Eurozone erklären auch
Gewichtungsunterschiede die Diskrepanz zwischen Globalisierung begrenzt Preissetzungsmacht
den Inflationsraten beider Länder. So schlagen zum ei- Die Weltwirtschaft ist ausserdem globaler geworden.
nen Energiepreisschwankungen in den USA prozentual Diese Entwicklung hat dazu beigetragen, dass die
stärker durch, da z.B. der Steueranteil bei den Benzin- Inflationsraten weltweit zurückgingen. Immer mehr
preisen niedriger ist. Zudem ist der Anteil von Mietaus- Unternehmen verlagerten ihre Fabriken in Länder,
gaben im US-Warenkorb deutlich höher. wo sie ihre Produkte effizienter und günstiger produ-
zieren konnten. Damit wurden die Lieferketten inter-
Gestiegene Unsicherheit des Inflationsausblicks nationaler. Die Volkswirtschaften wurden offener.
Auch wenn wir davon ausgehen, dass sich die Inflation Zudem wurden Regulierungen und Beschränkungen
im kommenden Jahr wieder weitgehend normalisieren gelockert, und damit nahm die internationale Mobilität
wird, dürfte die Unsicherheit über von Kapital und Arbeitskräften
den Ausblick dennoch steigen, zu. Nun stehen heimische Arbeiter
gerade in den USA. Denn nach mit ausländischen Arbeitskräften
vielen Jahren, in denen die Infla-
«Es fehlt noch im Wettbewerb um die gleiche
tion kaum die Notenbankziele Erfahrung bezüglich Stelle, und das Potenzial, höhere
erreichte, hat der grosse Fiskal- Löhne und Gehälter einzufordern,
stimulus in den USA dieses Jahr der neuen geld- wird damit eingeschränkt.
das Potenzial, die Inflation durch- politischen Strate-
aus nachhaltiger zu beeinflussen. Strukturelle Faktoren
Dies geschieht zu einer Zeit, in gie der Fed, was die ändern sich
der noch Erfahrung bezüglich der
Unsicherheit des Allerdings ist die strukturelle
neuen geldpolitischen Strategie Entwicklung keine Einbahnstrasse
der US-Notenbank fehlt. Entspre- Inflationsausblicks in Richtung immer niedrigerer
chend verwundert es nicht, dass Inflationsraten. In einer Reihe von
auch die Unsicherheit über den
erhöht.» Industriestaaten nimmt der Man-
weiteren Verlauf der US-Inflation gel an Facharbeitskräften aufgrund
erhöht ist. Da die Rahmenbedin- der demographischen Entwick-
gungen in der Eurozone und der Schweiz deutlich lung zu. Das kann sich mittel- bis langfristig in höheren
anders sind, ist der Ausblick für die Inflation deutlich Löhnen niederschlagen.
moderater.
Es gibt noch einen weiteren Grund, der gegen eine
Inflation reagiert weniger auf Arbeitsmarkt Fortsetzung der Phase allzu niedriger Inflationsraten
Die Inflationsprognose wird noch dadurch erschwert, spricht. China hat als billige Werkbank der Welt all-
dass gewisse als gesichert geltende ökonomische Zusam- mählich ausgedient. Die Löhne sind dort, wenn auch
menhänge scheinbar seit geraumer Zeit nicht mehr auf niedrigem Niveau, gestiegen. Unternehmen haben
gelten. Ein Beispiel hierfür ist der Zusammenhang zwi- daher einen Teil ihrer lohnintensiven Produktion in
schen Inflation und Arbeitsmarkt. In früheren Phasen andere Länder wie Vietnam oder Indonesien verlagert.
ging eine Erholung des Arbeitsmarktes mit einem An- Doch diese Länder sind wirtschaftlich zu klein, um
stieg der Inflation einher. Denn im Schlepptau einer China als Produktionsland zu ersetzen. Die Phase bil-
sinkenden Arbeitslosenquote nahmen die Löhne und ligster Importe aus den Schwellenländern nähert sich
damit auch die Inflationsrate zu. Diese Beziehung ist wohl ihrem Ende. Insgesamt könnte damit auch der
in den letzten Jahrzehnten lockerer geworden. Die strukturelle Abwärtstrend der Inflation auslaufen. ¢
Teuerung reagiert deutlich weniger stark auf Änderun-
gen der Beschäftigung als früher. Gründe hierfür
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 11FOKUS
Reflation und die
Auswirkungen auf Anlageportfolios
Notenbanken haben auf die Krise stark reagiert,
um die Wirtschaft zu stützen. Dadurch wurde
viel neues Geld geschaffen. Wie es verwendet wird,
dürfte einen starken Einfluss auf die Märkte haben.
Josh Bouchard Investment-Stratege
Die Corona-Krise hat die globale Konjunktur so stark ein- das Geld verwendet wird. Vereinfacht gesagt, kann das
brechen lassen wie zuletzt während der Weltwirtschafts- Geld dazu genutzt werden, um verstärkt Waren und
krise vor 90 Jahren. Die Notenbanken der entwickelten Dienstleistungen zu erwerben (Konsum), oder es kann
Länder haben entsprechend schnell und kraftvoll reagiert. vermehrt gespart bzw. in Finanzmärkte und Vermö-
Sie haben dabei nicht nur die Finanzmarktliquidität genswerte investiert werden.
sichergestellt, sondern mit ausserordentlichen Instru-
menten auch genügend Geld neu geschaffen, um einen Bisheriger Einfluss der Reflationspolitik auf die
Zusammenbruch der Wirtschaft und der Märkte zu Finanzmärkte
vermeiden. Hinzu kamen grosse Fiskalpakete vieler In den vergangenen Monaten haben die Privathaushalte
Staaten. Trotz des sich verbessernden konjunkturellen aus Sicherheitsaspekten und eingeschränkten Konsum-
Ausblicks bleibt die Erholung mit Unsicherheiten möglichkeiten noch vermehrt gespart, während sich
behaftet, weshalb die Notenbanken ihre Geldpolitik viele Unternehmen wegen des unsicheren Wirtschafts-
vorerst unverändert belassen dürften. Dies hat wichtige ausblicks mit Investitionen zurückgehalten haben.
Folgen für die Finanzmärkte und Anlageportfolios, Das neu geschaffene Geld sowie ein gewisser Teil der
die wir im Folgenden näher beleuchten. sehr grossen Mittel aus den Fiskalpaketen flossen
daher mehrheitlich in Finanzanlagen, was vielen Ver-
Enormer Anstieg der Zentralbankbilanzen mögenspreisen enormen Auftrieb verlieh. Der dadurch
Die Massnahmen der Zentralbanken haben über das ausgelöste «Vermögenseffekt» hat dabei geholfen,
vergangene Jahr zu einem enormen Wachstum ihrer
Bilanzsummen und der Geldmengen geführt. So be-
trägt der globale Anstieg der Zentralbankbilanzen seit
Ausbruch der Krise circa 10 % des globalen BIP, und ein Bilanzsummen grosser Notenbanken
weiteres Wachstum in den kommenden Monaten ist in % vom globalen BIP, gepunktete Linie = erwartet
sehr wahrscheinlich (Abbildung rechts). Das Ziel dieser 40
Politik – die Stabilisierung der Wirtschaft durch billi-
ges Geld und tiefe inflationsbereinigte Zinsen (Realzin- 30
sen) – wird bislang erreicht. Allerdings stellt ein koor-
20
diniertes Geldmengenwachstum in diesem Ausmass ein
Novum dar, das eine ganze Reihe von möglichen Kon- 10
sequenzen mit sich bringt.
0
2005
2008
2011
2014
2017
2020
Wie sich die Geldpolitik auf Weltwirtschaft und Finanz-
märkte auswirkt, hängt von der Art und Weise ab, wie Fed EZB BoE BoJ SNB
12 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021Auch die Positionen im Portfolio benötigen eine regelmässige Kontrolle und Pflege.
das Wirtschaftswachstum zu stabilisieren. Dieser Pro- Neues ist, gewinnt das Thema Inflation angesichts
zess ist ein wichtiger Bestandteil der als «Reflation» der aktuellen Umstände diesmal mehr an Bedeutung für
bezeichneten Politik der wirtschaftlichen Stabilisierung Anleger. Die Pandemie verursachte eine signifikante
nach einem Konjunktureinbruch. Unterbrechung der globalen Handelsströme, die sich
immer noch in Lieferkettenproblemen und steigenden
Allerdings hat so eine Politik auch ihre Grenzen. Stei- Produzentenpreisen zeigt. Zusätzlich wird es eine Ver-
gende Preise und billiges Geld führen zu risikofreudigem lagerung des Konsums im Umfeld von Lockerungen
Verhalten. So sind insbesondere diejenigen Vermögens- geben. Dies dürfte zu steigendem Preisdruck bei sol-
werte sehr teuer geworden, die von einem Umfeld tiefer chen Produkten und Dienstleistungen beitragen, die
Realzinsen und pandemiebedingter Verhaltensände- im Lockdown nicht konsumiert werden konnten. Auch
rungen profitieren, beispielsweise Wachstumsaktien, Investitionen in gewisse langlebige Wirtschaftsgüter
Unternehmens- und Hochzinsanleihen, Gold und werden wieder ansteigen. Darüber hinaus bleiben die
spekulativere Vermögenswerte wie «Penny Stocks» und Notenbanken entschlossen, die Wirtschaft zu bele-
Kryptowährungen. Dabei kann es ben und dazu auch vorüberge-
auch zu blasenartigen Übertrei- hend höhere Inflationsraten
bungen kommen. Damit geht in Kauf zu nehmen bzw. sogar
das Risiko einher, dass bei einem «Das neu geschaffene anzustreben.
Platzen der Blase wiederum ne-
gative Folgen für die Konjunktur
Geld dürfte künftig Es überrascht daher nicht, dass
auftreten können. vermehrt seinen Weg sich die Erwartungen einer star-
ken Wachstumsbeschleunigung
Angestrebter Einfluss der in die Realwirtschaft bei zunehmender Inflation bereits
Reflationspolitik auf die Real- finden.» an den Finanzmärkten wider-
wirtschaft spiegeln, vor allem in steigenden
Da es gute Gründe für die An- Renditen. Aber auch Rohstoff-
nahme gibt, dass die Pandemie in preise und die Aktienkurse von
den kommenden Monaten zurückgeht, dürfte auch das Firmen aus den Sektoren Grundstoffe und Energie ha-
neu geschaffene Geld zunehmend seinen Weg in die ben dieses Jahr bereits positiv reagiert. Ferner konnten
Realwirtschaft finden. Die Rahmenbedingungen für die Value-Aktien, die oft zyklisch (Industrie) oder renditen-
meisten Privathaushalte dürften sich weiter verbessern. empfindlich (Banken) sind, sich zuletzt gegenüber ihren
Neben der bisher bereits sehr ausgeprägten aggregier- Pendants aus dem Wachstumsbereich (z.B. Technologie-
ten Ersparnisbildung werden künftig auch die Einkom- aktien) besser entwickeln. Diese Trendumkehr hat von
men der Privathaushalte wieder steigen. Gleichzeitig tiefen Niveaus aus begonnen (siehe die drei Abbildun-
werden dann durch die Lockerung der Eindämmungs-
massnahmen auch wieder mehr Konsummöglichkeiten
zur Verfügung stehen. Unternehmen, die sich mit
Investitionen zurückgehalten haben, werden wieder Welt-Aktien vs. US-Aktien
mehr Investitionssicherheit haben. Darüber hinaus trendbereinigtes Verhältnis
beabsichtigen etliche Staaten, zusätzliche grosse 0.4
Infrastrukturinvestitionen vorzunehmen. Grösse, 0.3
Geschwindigkeit und die synchrone Teilnahme von 0.2
Privat- und Staatssektor könnten daher einen unge- 0.1
wöhnlich kräftigen Aufschwung auslösen. 0.0
–0.1
–0.2
Märkte beginnen inflationäre Auswirkungen
–0.3
einzupreisen
–0.4
Obwohl «reflationäre» Geld- und Fiskalpolitik bei
1970
1980
1990
2000
2010
2020
einer bereits einsetzenden Konjunkturerholung nichts
14 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021gen unten), aber es dürfte noch mehr Spielraum nach Ob und wie lange sich diese neuen Trends tatsächlich
oben bestehen, solange sich der Zustand der Weltwirt- besser entwickeln als die bisherigen Favoriten, ist nur
schaft weiter verbessert. schwer zu prognostizieren. Aber es spricht einiges
dafür, dass die Rahmenbedingungen der Reflation die
Verschmähte Anlagen als Opportunität Rotation weiter begünstigen und Anleger dies bei ihrer
Diese Rotation an den Finanzmärkten hat bedeuten- Vermögensallokation berücksichtigen sollten. Entspre-
de Konsequenzen für Anlageportfolios, insbesondere chend sollten Anleger, die wie wir eine Fortsetzung der
wenn sie länger anhalten sollte. Denn ein Grossteil der Reflationsdynamik an den Finanzmärkten erwarten,
Anleger folgt seit einigen Jahren ihre Positionierungen in Rohstof-
breiten Anlagetrends, so z.B. fen, zyklischen Sektoren sowie
mit Investitionen in «Big Tech» den eher vernachlässigten Anlage-
und andere Wachstumsaktien, «Ein Grossteil der regionen überprüfen. ¢
USD-Vermögenswerte, asiatische Anleger folgt seit ei-
Schwellenländer und «Grüne
Energie». Sogar rein indexorien- nigen Jahren breiten
tierte Anleger haben dank der
überdurchschnittlichen Markt-
Anlagetrends und
entwicklung bei den meisten ist dadurch unterge-
dieser Trends mittlerweile ein
deutlich höheres Gewicht sol-
wichtet in etlichen
cher Themen im Portfolio. Themen, die von der
Auf der Gegenseite sind mitt- Reflation profitieren
lerweile viele Portfolios z.B. in dürften.»
den weniger bevorzugten Län-
dern (Eurozone, Grossbritannien,
Schwellenländer ausserhalb
Asiens), Sektoren (Energie, Grundstoffe, Banken und
Industrie) und Rohstoffen untergewichtet. Wenn sich
also die jüngst erwachte «Rotation» bei diesen Anlage-
trends fortsetzt, könnte eine Untergewichtung in den
genannten Bereichen zu einer unterdurchschnittlichen
Performance von Portfolios führen.
Value-Aktien vs. Wachstums-Aktien Rohstoffe vs. Aktien
trendbereinigtes Verhältnis trendbereinigtes Verhältnis
0.6 1.5
0.4 1.0
0.2
0.5
0.0
0.0
–0.2
–0.5
–0.4
–0.6 –1.0
–0.8 –1.5
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 15Konjunktur und Geldpolitik
Die Weltwirtschaft dürfte kräftig Fiskal- und Geldpolitik stützen Aufschwung
Der Konjunkturaufschwung wird zudem von der extrem
an Fahrt gewinnen bei temporär lockeren Geld- und Fiskalpolitik gestützt. Für Aufsehen
steigender Inflation. Da die konjunk- sorgen dabei die fiskalpolitischen Massnahmen des neu-
turellen Abwärtsrisiken bedeutend en US-Präsidenten Joe Biden. Das von den Demokraten
geplante und bereits verabschiedete Hilfspaket beträgt
sind, wird die Geld- und Fiskalpolitik knapp USD 2 Bio. Es wird der US-Konjunktur einen kräf-
sehr locker bleiben. tigen Impuls geben. Der grösste Teil kommt den privaten
Haushalten zugute. So beinhaltet es direkte Transferleis-
Die Aussichten, dass die globale Konjunktur dieses tungen in Höhe von bis zu USD 1’400 pro Person.
Jahr einen starken Aufschwung erlebt, sind positiv. Der
Start ins neue Jahr fällt in vielen Ländern zwar zunächst Joe Biden drückt aufs Tempo
aufgrund von anhaltenden Coronavirus-Restriktionen Das Hilfspaket ist kaum in trockenen Tüchern, da nimmt
schwach aus. Die Perspektiven, dass die Länder die Pan- Joe Biden bereits das nächste grosse legislative Projekt
demie allmählich in den Griff bekommen, haben sich in Angriff: ein mehrere Billionen Dollar schweres Infra-
jedoch verbessert. Eine Reihe von Staaten hat damit be- strukturpaket. Dieses zielt u.a. auf die Erneuerung von
gonnen, die Bevölkerung zu impfen. Die Restriktionen Autobahnen, Brücken, Wasser- und Abwasserleitungen
dürften daher allmählich wieder gelockert werden. sowie den Ausbau von Breitbandnetzen in ländlichen
Das wird vor allem der Dienstleistungswirtschaft zu- Gebieten. Es beinhaltet auch Investitionen in erneuerba-
gute kommen, die besonders unter den Kontakt- und re Energien. Die Zeichen, dass die US-Wirtschaft sich
Mobilitätsbeschränkungen leidet. Für einen kräftigen dieses Jahr kräftig erholt, stehen also gut. Die Stimmung
Konjunkturaufschwung in diesem Jahr spricht auch, im Verarbeitenden Gewerbe und sogar im von Restrik-
dass es sich um einen positiven Rückprall auf den starken tionen gebeutelten Dienstleistungssektor ist schon auf
Konjunktureinbruch des Vorjahres handeln dürfte. einem Niveau wie im Boom – deutlich über 50 Punkte
Für dieses Jahr rechnen wir insgesamt mit einem kräf- (Grafik US-Einkaufsmanagerindizes). Wir erwarten ein
tigen Wachstumsplus von 6.5 % gegenüber 2020, nach- reales US-BIP-Wachstum von 6.4 %, gegenüber –3.5 %
dem das reale Bruttoinlandprodukt (BIP) letztes Jahr im letzten Jahr.
voraussichtlich um 3.1 % gesunken ist (Grafik Weltwirt-
schaftsprognose). Für 2022 erwarten wir, dass sich Euroraum nimmt allmählich Fahrt auf
das Weltwirtschaftswachstum auf einem etwas mode- Auch im Euroraum ist die Fiskalpolitik expansiv aus-
rateren Niveau von knapp 4.5 % einpendeln wird. gerichtet. Positive Impulse gehen dabei vor allem vom
Wachstum der Weltwirtschaft US-Einkaufsmanagerindizes
in % gegenüber Vorjahr, inflationsbereinigt Index, Werte über 50 zeigen Wachstum an
8 65
6 60
4
55
2
50
0
45
–2
–4 40
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Realisierte Werte LUKB-Prognose Dienstleistungssektor Verarbeitendes Gewerbe 50er-Linie
16 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021Wiederaufbaufonds aus. Dieser kommt gerade jenen
Mitgliedsstaaten zugute, die am heftigsten von der
Pandemie betroffen waren. Für dieses Jahr erwarten wir
ein Wirtschaftswachstum von real 4.5 %, gegenüber
–6.8 % im letzten Jahr.
Schweizer Wirtschaft entwickelt sich robust
Die Schweiz ist aus konjunktureller Sicht bislang besser
durch die Coronavirus-Pandemie gekommen als ihre
Nachbarstaaten. Im letzten Jahr sank das reale BIP um
Brian Mandt
3 % gegenüber dem Vorjahr, während es z.B. in Frank- Chefökonom
reich um 8.2 % zurückging. Die Schweiz profitiert dabei
von ihrer günstigen Wirtschaftsstruktur. Für dieses
Jahr rechnen wir mit einem Wachstumsplus von 3.6 %. Die Preisniveaustabilität soll im Durchschnitt über
Somit sollte die Wirtschaft bereits 2021 ihr Vorkrisen- einen – nicht näher spezifizierten – Zeitraum erreicht
niveau überschreiten. werden. Ein Überschiessen der Inflation über die 2%-
Marke wird toleriert. Nichtsdestotrotz, wenn sich die
China gibt Gas Wirtschaft nachhaltig erholt und sich damit einher-
Auch die Wirtschaft in den Schwellenländern dürfte gehend die Beschäftigungslage verbessert, dürfte die
sich kräftig erholen. Für China erwarten wir dabei, Fed allmählich den Rückzug aus der sehr expansiven
dass das reale BIP 2021 um fast 9 % wächst, gegenüber Geldpolitik vorbereiten. Die Europäische Zentralbank
2.3 % im letzten Jahr. Chinas Führung wird den Auf- (EZB) sorgt sich derweil um die Wahrung der günstigen
schwung zwar weiterhin mit geld- und fiskalpolitischen Finanzierungsbedingungen für die Wirtschaft. Sie hat
Massnahmen stützen, doch sie werden zielgerichteter daher beschlossen, das Tempo der Anleihenkäufe zu
gestaltet. So soll vor allem der private Konsum gestärkt erhöhen. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird
werden, der besonders unter der Pandemie gelitten hat. also ihre Leitzinsen auf absehbare Zeit unverändert
belassen müssen und bei Bedarf Devisenmarktinterven-
Inflation nimmt dieses Jahr kräftig zu tionen vornehmen. Letzteres musste sie in den ver-
Für dieses Jahr erwarten wir in vielen Ländern einen gangenen Wochen dank des schwächeren Frankens
deutlichen Anstieg der Konsumentenpreise. Ein grosser aber kaum noch. ¢
Teil des Inflationsanstiegs basiert auf Einmaleffekten,
die im kommenden Jahr wieder auslaufen werden. Doch
auch von einer Konjunkturerholung gehen preistrei-
bende Effekte aus. Die zugrunde liegende Preisentwick-
lung dürfte jedoch zunächst moderat bleiben. Das liegt
vor allem daran, dass strukturelle Effekte das Infla-
tionsniveau tief halten dürften. Gleichwohl bleibt der
Inflationsausblick nicht zuletzt wegen des Pandemie-
verlaufs mit hoher Unsicherheit behaftet.
IN KÜRZE
Zentralbanken halten Schleusen offen
Die Weltwirtschaft erholt sich 2021 kräftig
Der temporäre Inflationsanstieg sollte die Zentralbanken
nicht von ihrer ultralockeren Geldpolitik abbringen. Expansive Geld- und Fiskalpolitik stützt Konjunktur
Sie betonten bis zuletzt die hohen Abwärtsrisiken für Inflation steigt 2021 wegen Einmaleffekten deutlich an
die Konjunktur. Die US-Notenbank (Fed) hat zudem ihre
Zentralbanken halten ultralockere Geldpolitik bei
geldpolitische Strategie verändert. Der Fokus liegt auf
der Herstellung eines hohen Beschäftigungsstandes. Konjunkturelle Abwärtsrisiken bleiben hoch
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 17Festverzinsliche Anlagen
Die Renditen von Staatsanleihen sind im Q1 2021
recht deutlich gestiegen. Wir gehen aufgrund der
sehr expansiven Geld- und Fiskalpolitik von einem
weiteren Anstieg gerade im USD aus. Opportuni-
täten sehen wir bei Schwellenländeranleihen.
Der deutliche Anstieg der Staatsanleihenrenditen war eines der marktbeherr-
schenden Themen der vergangenen Wochen. Er kam damit früher und in stär-
Björn Eberhardt ker ausgeprägter Form als von uns und anderen Marktteilnehmern noch Ende
Leiter Investment Office
letzten Jahres erwartet. Die Bewegung der Renditen ging vom Markt für US-
Staatsanleihen aus, der den Ton für die Entwicklung in anderen Märkten nach
wie vor angibt. Hier stieg die Rendite für 10-jährige Staatsanleihen von circa
0.9 % zu Beginn des Jahres auf mittlerweile 1.7 %.
Vielfältige Ursachen für Zu diesem Anstieg hat eine Gemengelage von Faktoren beigetragen, darunter
Renditeanstieg die Fortschritte bei den Impfungen in den USA, damit verbundenen Hoff-
nungen auf eine baldige konjunkturelle Belebung, die Aussicht auf ein enorm
grosses Fiskalpaket, Zusicherungen der US-Notenbank, die Geldpolitik vor-
erst nicht anzupassen, und daher Sorgen, dass die Inflation stärker ansteigen
könnte als bisher gedacht.
Höhere Renditen führen zu Zwar stiegen die Renditen in den meisten Hauptmärkten an, besonders be-
steigenden Hypothekarzinsen troffen neben den USA waren jedoch Grossbritannien und Australien. In der
Schweiz lag das Ausmass des Renditeanstiegs bei circa 30 Basispunkten von
–0.5 % Anfang des Jahres auf –0.2 % Mitte März. Solche Bewegungen führen
zum einen zu Kapitalverlusten bei Eigentümern von Obligationen, zum ande-
ren drücken sie auch andere Zinssätze nach oben. So erhöhten sich für Banken
die Kosten zur Absicherung von Zinsrisiken aus der Hypothekenvergabe über
Swapgeschäfte, woraus u.a. ein Anstieg der Schweizer Hypothekarzinsen in
den vergangenen Wochen resultierte.
US-Realzins und Inflationserwartungen auf 10 Jahre Rendite von Staatsanleihen ausgewählter Länder
in %, basierend auf inflationsgeschützten Staatsanleihen in %, Laufzeit 10 Jahre
3 2.0
1.5
2
1.0
1 0.5
0 0.0
–0.5
–1
–1.0
–2
Jan 2020
Apr 2020
Jul 2020
Okt 2020
Jan 2021
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Inflationserwartungen Realzins USA Schweiz Deutschland
18 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021Wir gehen davon aus, dass sich der Anstieg der Renditen auch in den kom- Erhöhte Unsicherheit
menden Monaten fortsetzt, allerdings dürfte die Dynamik etwas abnehmen. bezüglich Inflationsausblick
Grundsätzlich sind die mittelfristigen Inflationserwartungen für die USA
mittlerweile auf einem Niveau angelangt, das uns weitgehend angemessen
erscheint. Gleichzeitig ist die Unsicherheit über den Inflationsausblick und
damit auch für die künftige Geldpolitik erhöht. Erschwerend kommt hinzu,
dass die US-Notenbank erst vor wenigen Monaten ihre geldpolitische Stra-
tegie angepasst hat und insofern bei den Investoren grössere Unsicherheit
besteht, wie sich die Fed verhalten wird. Dies erhöht die Risikoprämien für
Inflation zusätzlich.
Selbst wenn sich die Inflationserwartungen stabilisieren sollten, können die Realzinsen könnten weiter
Renditen auch von einer weiteren Seite unter Aufwärtsdruck kommen: So steigen
gibt es gute Gründe dafür, dass auch die Realzinsen, d.h. die inflationsberei-
nigten Zinsen, gerade in den USA weiter steigen könnten. Dazu zählen ins-
besondere der gerade verabschiedete defizitfinanzierte Fiskalstimulus sowie
die Aussicht auf grossvolumige Infrastrukturmassnahmen, die im weiteren
Jahresverlauf ins Gesetzgebungsverfahren kommen dürften.
Aus den vorgenannten Gründen empfehlen wir trotz des Renditeanstiegs Anleihen weiterhin unter-
weiterhin eine Untergewichtung von Anleihen insgesamt. Dazu zählen vor gewichten
allem die immer noch negativ rentierenden Staatsanleihen in CHF und EUR.
Anleihen im USD sind dagegen mittlerweile relativ gesehen interessanter ge-
worden, auch aus währungsgesicherter Perspektive. Der Grund ist der bereits
erfolgte Renditeanstieg, wodurch sie gegenüber den bisher weiter gestiegenen
Aktienmärkten weniger überbewertet erscheinen. Allerdings sehen wir wei-
terhin das Risiko einer Fortsetzung des Zinsanstiegs, weshalb wir kürzere
Laufzeiten bevorzugen.
Bei Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Bereich hat sich die Ein-
engung der Risikoaufschläge seit Jahresbeginn fortgesetzt. Auf den aktuellen
Niveaus sehen wir nur noch wenig Potenzial für einen weiteren Rückgang
der Risikoprämien. Damit bieten Unternehmensanleihen im Falle eines An-
stiegs der Staatsanleihenrenditen nur einen sehr dünnen Puffer, um in einem
solchen Szenario die Kapitalverluste zu begrenzen.
Bessere Chancen bieten aus unserer Sicht CNY-Anleihen aufgrund ihrer
niedrigen Korrelation mit den westlichen Anleihemärkten und ihrer attrak-
IN KÜRZE
tiven Verzinsung. Insgesamt stellt ein breit diversifiziertes Engagement in Weiterer Anstieg der Staats-
Schwellenländeranleihen für uns unverändert eine attraktive Alternative dar anleihenrenditen in den kommen-
angesichts des Tiefzinsumfelds in den meisten Industrieländern sowie des den Monaten wahrscheinlich
Risikos weiter steigender Renditen. ¢ Untergewichtung von Staats-
anleihen in den Hauptwährungen
im Portfoliokontext daher ratsam
Potenzial bieten CNY- und breit
diversifizierte Schwellenländer-
anleihen in Lokalwährung
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 19Aktienmärkte
Die Aktienmärkte haben in den letzten Wochen
weiter zugelegt und zum Teil neue Höchststände
erreicht. Die Bewertungen sind zwar fortge-
schritten, jedoch nicht überrissen. Eine anziehende
Konjunktur und steigende Inflationserwartungen
führen zu neuen Investitionsgelegenheiten.
Die Rahmenbedingungen für Aktien sind weiterhin gut. Dies gilt insbeson-
Reto Lötscher dere, wenn man die Gesamtrendite von Aktien mit der von Obligationen
Leiter Finanzanalyse
vergleicht. Ein Bewertungsmass für Aktien, das die Niveaus von Obligatio-
nenrenditen berücksichtigt, ist die Risikoprämie. Je höher die Risikoprämie,
desto attraktiver ist ein Aktienmarkt im Vergleich zum Obligationenmarkt
bewertet. Die Risikoprämie für den Schweizer Aktienmarkt liegt zurzeit bei
5.6 %, der langjährige Durchschnitt bei 5.5 %. Für den US-Aktienmarkt liegen
beide Werte bei rund 3 %. Anhand dieses Masses lässt sich feststellen, dass
sowohl der Schweizer als auch der US-Aktienmarkt fair bewertet erscheinen,
obwohl sich beide nahe historischer Höchststände bewegen – und trotz deut-
lich gestiegener Renditeniveaus für Obligationen.
Hinzu kommt ein günstiger konjunktureller Ausblick vor dem Hintergrund
der sehr lockeren Geld- und Fiskalpolitik auf beiden Seiten des Atlantiks.
Wenn zwei grosse Wirtschaftsräume solch massive Konjunkturimpulse er-
halten, wird sich das auch auf andere Länder positiv auswirken und in einer
steigenden Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen niederschlagen. Da-
durch entstehen allerdings auch preistreibende Effekte, was zu steigenden
Inflationserwartungen führen kann. In der Summe entsteht dadurch ein als
Reflation bezeichnetes Marktumfeld, in dem bestimmte Aktiensektoren ge-
genüber anderen bevorzugt werden. Das ist Teil des sogenannten «Reflation
trade», d.h. einer Neupositionierung der Investoren u.a. im Aktienmarkt.
Risikoprämie, CH-Aktien vs. CH-Staatsanleihen Globale Sektorperformance
in % in %, Gesamtrenditen in USD seit Jahresbeginn 2021
10 Basiskonsum
Versorger
8
Gesundheitswesen
IT
6
Zyklischer Konsum
4 Immobilien
Grundstoffe
2 Telekom
Industrie
0 Finanzen
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Energie
–5
0
5
10
15
20
25
30
Risikoprämie Schweizer Aktien Durchschnitt seit 2000
20 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021«Reflation trade» – die Gewinner
In einer Phase der Reflation, d.h. steigender Inflations- und Konjunkturdyna-
mik, sind zyklische Werte gefragt und solche, die von anziehenden Zinsen
profitieren. Dazu gehören zum Beispiel Energie-, Rohstoff- und Industrietitel
oder Finanzwerte. Die ersten beiden Sektoren profitieren vor allem von der
anziehenden Konjunktur und der damit einhergehenden steigenden Nach-
frage nach Energieträgern oder Rohstoffen. Dies ist auch den Industriewerten
zuträglich. Letztere profitieren zudem davon, dass Investitionen angestossen
werden, solange die Zinslandschaft noch günstig ist. Im Bereich der Finanz-
werte gehören die Banken zu den Gewinnern. Eine steiler werdende Zins-
kurve begünstigt die Zinsmargen, und eine bessere Konjunkturentwicklung
lässt die Rückstellungen für notleidende Kredite sinken, was zu steigenden
Erträgen bei den Banken führt. Heute kommt bei Banken noch eine weitere
Komponente zum Tragen: die hohe Anzahl an Fusionen, Übernahmen und
Börsengängen. Davon profitieren die Investmentbanken.
«Reflation trade» – die Verlierer
Am anderen Ende der Skala finden sich Sektoren, die in der Krise durch de-
fensive Eigenschaften überzeugt haben. Zum Beispiel Titel aus dem Bereich
der Basiskonsumgüter. Auch Titel mit hoher Verschuldung gehören zu den
Verlierern. Sie sind auf günstige Finanzierungsbedingungen angewiesen, um
ein stabiles Einkommen zu erwirtschaften und eine stete Ausschüttung zu
ermöglichen. Der Versorger-Sektor wird trotz attraktiver Dividendenrendite
für Investoren weniger interessant, da Obligationen wieder höhere Renditen
versprechen. Zudem meiden Investoren Unternehmen, deren Cashflow erst .
in der Zukunft anfällt. Das sind häufig Wachstumstitel, die heute keinen oder
nur einen geringen Cashflow generieren. Von denen aber erwartet wird, dass
sie in Zukunft hohe Mittelflüsse erwirtschaften werden. Mit steigenden Zin-
sen bzw. steigender Inflation verlieren die künftig erwarteten Mittelzuflüsse
an Wert. Solche Titel sind oft in den Sektoren Technologie oder zyklischer
Konsum zu finden.
Fokus auf zyklische Erholung
Wie die Ausführungen zeigen, hat der seit einigen Wochen laufende «Reflation
trade» zwei Komponenten: zum einen die konjunkturelle Entwicklung, zum
anderen die Inflationserwartungen. Auf welche soll aber der Fokus gelegt
werden? Wir gehen davon aus, dass die Inflation 2021 aufgrund von temporä- IN KÜRZE
ren Effekten und aufgrund des sehr tiefen Vergleichsniveaus deutlich anziehen
Aktien bleiben im Vergleich zu
wird. Die zugrunde liegende Preisentwicklung bleibt jedoch moderat, sodass
Obligationen attraktiv
wir für 2022 nicht damit rechnen, dass sich der kräftige Inflationsanstieg die-
ses Jahres fortsetzen wird. Der Fokus für den langfristigen Aktienanleger sollte Bewertung des Schweizer und
darum auf der zyklischen Erholung liegen. US-Aktienmarktes ist fair
Im «Reflation trade» Fokus auf
Zyklisch ausgerichtete Aktienindizes, wie zum Beispiel der japanische Topix, anziehende Konjunktur
der Euro Stoxx 50, der amerikanische S&P 500 oder der britische FTSE 100, Zyklische Sektoren sind gefragt:
haben seit Anfang Jahr stärker zugelegt als Aktienmärkte, die während der Industrie, Öl und Gas sowie
Coronavirus-Pandemie gesucht waren. Zu Letzteren gehörten der Schweizer etablierter zyklischer Konsum
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 21Aktienmarkt (SPI) und die Schwellenländer (MSCI Emerging Markets). Eine
wichtige Komponente von nachhaltiger Aktienkursentwicklung sind die Ge-
winnerwartungen. In der Eurozone ist der Aktienmarkt der Entwicklung
der Gewinne vorweggeeilt, da die rigiden Lockdowns zur Bekämpfung der
Coronavirus-Pandemie die Gewinnerwartungen belastet haben. Nichtsdesto-
trotz weisen die grosskapitalisierten Titel der Eurozone eine ansprechende
Gewinnerwartungsentwicklung auf.
In Japan erfuhr die Kursentwicklung Unterstützung durch die wachsenden
Gewinnerwartungen. Auch in Grossbritannien wird die Aktienmarktent-
wicklung zurzeit durch die Zunahme der Gewinnerwartungen gestützt.
Haupttreiber hinter den steigenden Gewinnerwartungen in Grossbritannien
sind die Rohstoff- und Energiepreise. Diese beiden Sektoren machen rund
einen Viertel am FTSE 100 aus. Aus dem Finanzsektor (rund 19 % Anteil) ka-
men dank der anziehenden Inflation ebenfalls Impulse für die Gewinnent-
wicklung.
In den USA ist die Zuversicht der Investoren besonders hoch, und das grosse
Fiskalpaket dürfte den Aktienmarkt weiter unterstützen. Das zeigt sich da-
ran, dass die Gewinnerwartungen in dieser Region stärker zugelegt haben
als in den übrigen Regionen. Im gegenwärtigen Umfeld lohnen sich Investi-
tionen in zyklische Unternehmen. Bei Wachstumswerten aus den Bereichen
Technologie oder zyklischer Konsum ist darauf zu achten, dass die Unter-
nehmen bereits heute einen soliden Cashflow erwirtschaften und von einem
zyklischen bzw. langfristigen Nachfragewachstum profitieren. Gewinner
der Coronavirus-Pandemie, deren Geschäftsmodelle lediglich von den Lock-
downs profitiert haben, sollten gemieden werden. Im Technologiesektor sind
zudem Gewinnmitnahmen bei guten Ergebnissen zu beobachten. Bei solide
aufgestellten Unternehmen, zum Beispiel im Halbleiterbereich, bieten sich
dadurch Einstiegschancen. ¢
Gesamtrenditen/Änderung der Gewinnerwartung Entwicklung der Aktienmärkte in CHF
in %, Wachstum in Lokalwährung seit Jahresbeginn 2021 Gesamtrenditen, indexiert per 31.12.2019
12 130
10 120
8 110
6 100
4 90
2 80
0 70
Euro Stoxx 50
Topix
S&P 500
FTSE 100
MSCI EM
SPI
60
Jan 2020
Mär 2020
Mai 2020
Jul 2020
Sep 2020
Nov 2020
Jan 2021
Mär 2021
Gesamtrenditen Gewinnerwartungen S&P 500 MSCI EM Euro Stoxx 50 SPI
22 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021Währungen
Der USD profitiert aktuell von den besseren
konjunkturellen Perspektiven der USA. Wir gehen
mittelfristig aber von einer erneuten Abschwä-
chung aus. Der EUR könnte gegenüber dem CHF
noch weiter zulegen, wenn die globalen Pande-
mierisiken in den Hintergrund treten.
Ähnlich wie die Zinsmärkte haben auch die Devisenmärkte auf die verän-
derten konjunkturellen Perspektiven reagiert. So waren die Unterschiede im Björn Eberhardt
Leiter Investment Office
Impftempo zwischen USA (hoch) und Kontinentaleuropa (langsam) sowie
die Verabschiedung des grossen US-Fiskalpakets unter Joe Biden und dessen
konjunkturelle Auswirkungen noch Ende letzten Jahres kaum absehbar.
Entsprechend standen eher die negativen Aspekte des US-Dollars im Fokus Realer Aussenwert des Frankens
und belasteten die Währung: seine hohe Bewertung auf Basis des realen 2010 = 100
handelsgewichteten Wechselkurses, der geschrumpfte Zinsvorteil sowie der
130
ungünstige Ausblick für die Verschuldung.
120
Mittlerweile konnte der USD wieder einen Teil seiner Vorjahresverluste 110
aufholen. So sieht es danach aus, als würde die US-Wirtschaft ihr Vorkrisen- 100
niveau viel früher wieder erreichen als die Eurozone. Damit geht auch die
90
Aussicht auf eine schnellere Normalisierung der Inflation und auf einen
früheren Ausstieg der Fed aus der lockeren Geldpolitik einher. Dies hat zeit- 80
gleich mit steigenden US-Renditen zu einer Aufwertung des USD gegenüber 70
CHF und EUR geführt.
1980
1990
2000
2010
2020
Wir gehen allerdings davon aus, dass ein Grossteil der Erwartungsänderung
bereits im Wechselkurs berücksichtigt ist. Damit könnten – wenn sich die
globale Wirtschaft nachhaltig erholt – in den kommenden Monaten wieder
die weniger positiven Aspekte der US-Wirtschaft in den Vordergrund rücken
und zu erneutem Abwertungsdruck führen.
Aus Perspektive des Schweizer Frankens fiel neben der USD-Stärke zudem
zuletzt noch die leichte Aufwertung des EUR auf. In einem langfristigen
Vergleich fällt diese Bewegung kaum auf, aber sie führte den EUR dennoch
mit 1.114 auf das höchste Niveau gegenüber dem Franken seit dem Sommer IN KÜRZE
2019. Als kleine, offene Volkswirtschaft mit einer vergleichsweise kleinen USD profitiert auf kurze Sicht von
Währung und einer Wahrnehmung des Frankens als «sicherem Hafen» spie- US-Konjunkturvorsprung
len Schweizer Konjunktur und Handelsbilanz in Krisenzeiten eine eher
Mittelfristig dürften USD-
untergeordnete Rolle für die Bestimmung des Wechselkurses. Mit zunehmen- belastende Faktoren wieder in
der Risikobereitschaft der Anleger im Umfeld einer globalen Konjunktur- den Vordergrund treten
erholung könnte der Franken daher weiter an relativer Attraktivität einbüssen
Jüngste EUR-Stärke zum CHF
und auch im Vergleich zum EUR noch mehr zur Schwäche neigen, zumal
könnte sich fortsetzen, wenn
er auf dem aktuellen Niveau immer noch leicht überbewertet ist. ¢ sich konjunkturelle Perspektiven
in der Eurozone nachhaltig
verbessern
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2021 | 23Sie können auch lesen
