Der Elefant im Raum - Gedankenanstösse zum Immobilienmarkt mit sehr tiefen Negativzinsen
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Der Elefant im Raum – Gedankenanstösse zum Immobilienmarkt
mit sehr tiefen Negativzinsen
Ein Fachartikel von Jan Eckert, Wischiro Keo und Nils Donner, JLL Schweiz
Neue regulatorische Massnahmen könnten
weitere Zinssenkungen möglich machen
Zinssenkungen dienen dazu Investitionen anzukurbeln und
können dabei helfen eine Wirtschaft schneller aus der Rezes-
sion zu bringen. Die Notenbanken haben derweil jedoch auf-
grund der voran gegangenen und immer noch andauernden
Tiefzinspolitik nur beschränkt Handlungsspielraum um eine
mögliche Rezession zu bekämpfen. Besonders in der Schweiz
hält die Nationalbank den Leitzins im historischen und welt-
weiten Vergleich auf rekordtiefem Niveau. Gemäss Agarwal
und Kimball (2019) seien jedoch Zinssenkungen im Umfang
Quelle: Shutterstock
von -500 bis -600 Basispunkte üblich in Krisenzeiten. Im aktu-
Eine mögliche Zinswende ist anscheinend wieder in die Ferne ellen Zinsumfeld würde dies bedeuten, dass der Leitzins bei
gerückt und ein von langfristig negativen Zinsen geprägtes einer allfälligen Rezession auf rund -6% gesenkt werden
Szenario, in welchem weitere Zinssenkungen nicht auszu- müsste. Eine zu erwartende Reaktion der Marktteilnehmer
schliessen sind, ist wahrscheinlicher geworden. Im Folgenden wäre dann vermutlich die Flucht ins Bargeld um derart tiefe
werden Überlegungen zur Marktliquidität, Wettbewerbsfä- Negativzinsen zu umgehen. Um der expansiven Geldpolitik
higkeit und Risikobereitschaft von Investoren sowie deren der Zentralbank wieder Handlungsspielraum zu geben und
Immobilienstrategie und die Auswirkungen auf die aktuell
eine solche Bargeldflucht bei einer weiteren Zinssenkung zu
vorherrschenden Immobilienbewertungspraktiken bei sehr
verhindern, haben Experten bereits diverse Mechanismen
tiefen negativen Zinsen diskutiert.
erarbeitet um dem entgegen zu wirken. Assenmacher und
Rezessionsängste haben sich seit Mitte 2019 weiter verstärkt. Krogstrup (2018) schlagen beispielsweise in einem vom Inter-
Eine Google Trend Suchanalyse zeigt, dass der Suchbegriff nationalen Währungsfonds (IMF) veröffentlichen Diskussions-
«Recession» weltweit etwa dreimal so oft wie in den letzten papier die Trennung von Bar- und elektronischen Geld vor.
Jahren und beinahe auf dem Niveau von Anfang 2008 einge- Bargeld würde gegenüber den mit Negativzinsen belasteten
geben wurde. Krisenherde gibt es viele, realökonomische Einlagen um den Wert dieser Negativzinsen durch Einführung
sowie politische Themen wie Trumps Handelskrieg mit China, eines von der Zentralbank festgelegten Umrechnungskurses,
ein möglicher Brexit, die sich abkühlende deutsche Wirt- welcher in der Fachliteratur als CRC (engl.: spot cash reserve
schaftsleistung oder auch dünnere Auftragsbücher der conversion rate) bezeichnet wird, abgewertet werden (siehe
Schweizer Industrie tragen zur Unsicherheit bei. Sichere Hä- Abbildung 1).
fen wie der Schweizer Franken, der japanische Yen oder der
Goldpreis zeigten jüngst wieder aussergewöhnliche Stärke.
Risikolose Anlagen wie Staatsobligationen sind so stark ge-
fragt, dass die Renditen noch tiefer in den negativen Bereich
vorgedrungen sind. Zudem kam es bereits zu einer inversen
Zinskurve in den USA, welche historisch betrachtet allen vor-
herigen Rezessionen vorgelaufen ist.
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Abbildung 1: Mögliche geldpolitische Massnahme zur Umsetzung weite- ▪ Starke Rezession mit negativem BIP-Wachstum und
rer Zinssenkungen – die Trennung von Bargeld und elektronischem deflationären Preisentwicklungen
Geld (in Anlehnung an Assenmacher & Krogstrup, 2018).
▪ Regulatorisch eingeführter Umrechnungskurs für Bar-
geld nach dem Modell von Assenmacher und
Krogstrup (2018), d.h. Trennung von Bargeld und
elektronischem Geld
▪ Senkung des Leitzinses auf -5% um die Rezession zu
bekämpfen sowie langfristige Zinserwartungen auf
diesem Niveau
▪ Geschäftsbanken geben Negativzinsen bei längeren
Laufzeiten auf dem Kreditmarkt an Unternehmen und
Privatpersonen weiter, entweder durch eine indirekte
Amortisation der Hypothek oder durch Auszahlung
Es lohnt sich deshalb nicht nur auf eine Zinswende zu hoffen, von Zinsen
sondern vielmehr Überlegungen anzustellen, welche Folgen
▪ Mögliche fiskalpolitische Massnahmen werden nicht
weitere drastische Leitzinssenkungen auf den Immobilienin-
betrachtet
vestitionsmarkt haben könnten.
Negativzinsen gestern und heute These 1: Der Transaktionsmarkt für kom-
merzielle Immobilien verliert sehr stark an
Negativzinsen sind kein neues Phänomen. In der Schweiz
wurden Anfang der 1970er Jahre bereits Negativzinsen auf
Liquidität. Verbleibende Transaktionen
Einlagen für Ausländer erhoben, allerdings mit der Motivation fokussieren sich auf risikoreiche Immobi-
Kapitalzuflüsse aus dem Ausland, insbesondere von Öl expor- lien.
tierenden Ländern, einzudämmen. Weiter führte Schweden
bereits im Jahr 2009 Negativzinsen ein und Dänemark folgte Unter Berücksichtigung der oben genannten Rahmenbedin-
knapp drei Jahre später. Ein Blick nach Dänemark offenbart, gungen ist anzunehmen, dass die meisten Immobilieninvesto-
dass Negativzinsen nun auch an private Kreditnehmer weiter- ren aufgrund des prekären Reinvestitionsrisikos von Liegen-
gegeben werden. Seit Sommer 2019 offeriert beispielsweise schaftsverkäufen absehen werden. Vor allem Immobilien-
die Jyske Bank, die drittgrösste Bank Dänemarks, Hypothe- Aktiengesellschaften, Pensionskassen und Anlagestiftungen
ken mit 10-jähriger Laufzeit zu -0.5% p.a. Das bedeutet, dass werden ihre Bestandsliegenschaften nicht auf den Markt zum
man beim Kauf eines Wohnhauses im Wert von CHF 1.5 Mio. Verkauf anbieten, um zusätzliche Kapitalzuflüsse zu vermei-
und Aufnahme einer Hypothek i.H.v. CHF 1.0 Mio. nach 10 den. Weiterhin ist die Schweizer Immobilienlandschaft domi-
Jahren lediglich rund CHF 0.95 Mio. an die Bank zurückzahlt niert von offenen Immobilienfonds mit einer klassischen
(Bankgebühren und Amortisationen vernachlässigt). Kaufen-und-Halten-Strategie. Verkäufe von geschlossenen
Immobilienfonds, welche am Ende ihrer Laufzeit gezwungen
Zugrunde liegende Annahmen des Gedan- sind die Objekte zu verkaufen, sind nicht zu erwarten. Auch
kenexperiments Immobilienentwickler, Family Offices und Privatinvestoren
werden von Verkäufen eher absehen um Negativzinsen auf
Die Auswirkungen auf den Immobilienmarkt und deren Markt- Einlagen zu vermeiden, welche aufgrund der verzögerten
teilnehmer in einem extremen Negativzinsszenario bleiben Reinvestition auftreten werden. Ein weiterer Anreiz fremdfi-
aufgrund weniger Erfahrungswerte nur vage zu skizzieren. Mit nanzierte Immobilien zu halten ist die Schaffung von Eigen-
Hilfe eines Gedankenexperiments sollen deshalb im Nachfol- kapital durch Refinanzierungen alter Hypotheken mit neuen
genden einige mögliche Auswirkungen erörtert werden. Diese Hypotheken, bei welchen die Negativzinsen für die Amortisa-
sollen dazu anregen, nicht nur das Offensichtliche in Betracht tion des Hypothekenbetrags verwendet werden.
zu ziehen, sondern auch Denkanstösse für mögliche Auswir-
Allenfalls ausländische Investoren mit Schweizer Immobilien
kungen auf die Immobilienwelt geben. Die Überlegungen sind
und internationalem Fokus könnten womöglich die hiesige
in sechs Thesen zusammengefasst, welche unter der Prämisse
Marktsituation nutzen um hohe Verkaufspreise zu erzielen
der nachfolgenden volkswirtschaftlichen Rahmenbedingun-
und das Kapital in anderen Ländern wieder zu investieren. In
gen aufgestellt wurden:
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aber eventuell auch gewillt, im sicheren Schweizer Hafen zu Margenunterschied zwischen Immobilienrenditen und Finan-
verweilen. zierungskosten in Schweizer Franken mit dafür verantwort-
lich, dass Schweizer institutionelle Immobilieninvestoren,
Somit bleiben nur noch die Selbstnutzer. Lediglich von der welche nur beschränkt mit Fremdkapital arbeiten konnten, in
Rezession gezeichnete Selbstnutzer von kommerziellen Im- Bieterverfahren systematisch den ausländischen Investoren
mobilien mit niedriger Kreditwürdigkeit würden allenfalls ihre unterlegen waren. Lokale Immobilieninvestoren kamen bei
Objekte mit entsprechenden Rückmietverträgen am Markt Liegenschaftstransaktionen nicht mehr zum Zug.
anbieten, um Geld zur Sicherstellung des operativen Geschäf-
tes zu erhalten. Aufgrund der möglichen finanziellen Schiefla- Unter der Voraussetzung, dass die Geschäftsbanken in einem
ge dieser Unternehmen sind die entsprechend zum Verkauf Extremszenario mit sehr tiefen negativen Zinsen nun sogar
angebotenen Immobilien aber von einem erhöhten Mietaus- die Negativzinsen an ihre Hypothekarnehmer nahezu unein-
fallrisiko betroffen, so dass der Immobilieninvestitionsmarkt geschränkt weitergeben, werden fremdkapitalaffine Investo-
angebotsseitig tendenziell durch risikoreichere Investitions- ren (Private Equity-Investoren, IRR- und Total-Return-
gelegenheiten gekennzeichnet ist. Investoren, etc.) einen deutlichen Wettbewerbsvorteil in
kompetitiven Bieterverfahren haben. Sie können durch die
Auf der anderen Seite werden vor allem institutionelle Inves- zusätzlichen Zinseinnahmen bei einer Fremdkapitalaufnahme
toren mit stetigen Kapitalzuflüssen grossen Appetit haben oder durch indirekte Zahlungen in Form einer Selbstamortisa-
neue Immobilien zu erwerben. Im Vergleich zu üblichen Anla- tion der Restschuld ihre Mindestrendite deutlich einfacher
gen zählen Immobiliendirektanlagen zu den alternativen erreichen und dadurch höhere Preise bieten (siehe Abbildung
Investitionsmöglichkeiten und gelten vor allem in Zeiten von 2).
hoher Marktunsicherheit als sicherer Hafen. Die hohe Nach-
frage stösst allerdings auf ein sehr limitiertes Angebot. Kom- Weiter ist zu vermuten, das fremdkapitalaffine Investoren
petitive Bieterverfahren werden deshalb weiter den Transak- dazu gewillt sein werden, die Immobilien in geschlossenen
tionsmarkt dominieren. Vehikeln mit festen Laufzeiten zu bündeln, welche auf das
Laufzeitende einer Hypothek hin abgestimmt sind um das
These 2: Fremdkapitalaffine Investoren langfristige Zinsänderungsrisiko vorzubeugen. Im Gegensatz
können in strukturierten Bieterprozessen dazu verlieren Investoren mit übermässigen Eigenkapital und
Restriktionen in Bezug auf die Fremdkapitalaufnahme (z.B.
kompetitiv mitbieten. Lebensversicherer, Fonds, Anlagestiftungen, Pensionskassen)
deutlich an Handlungsmacht. Eine Episode wie Anfang der
Bereits Anfang der 2000er Jahre gab es eine hohe Nachfrage
2000er Jahre mit kompetitiv bietenden, fremdkapitalaffinen
an Schweizer Immobiliendirektanlagen durch Investoren mit
Investoren könnte sich deshalb wiederholen.
hoher Belehnung, insbesondere aus dem Ausland. Nebst der
Abbildung 2: IRR-Investoren haben einen Wettbewerbsvorteil im Negativzinsumfeld
Definition des Internal Rate of Return (IRR): Der IRR ist der Zinssatz, welcher den Net Present Value (NPV) einer Investition gleich Null setzt.
Hypothekarzinssatz 1%, LTV 80%, IRR-Mindestrendite 10% Hypothekarzinssatz -5%, LTV 80%, IRR-Mindestrendite 10%
in CHF Mio. t=0 t=1 t=2 T=3 in CHF Mio. t=0 t=1 t=2 T=3
Kauf der Liegenschaft -100.61 Kauf der Liegenschaft -117.71
Zugang Hypothek 80.49 Zugang Hypothek 94.17
Abgang Hypothek -80.49 Abgang Hypothek -94.17
Verkauf der Liegenschaft - - - 100.00 Verkauf der Liegenschaft - - - 100.00
Nettomietertrag - 3.00 3.00 3.00 Nettomietertrag - 3.00 3.00 3.00
- Hypothekarzinsen -0.80 -0.80 -0.80 - Hypothekarzinsen 4.71 4.71 4.71
Nettoeinnahmen -20.12 2.20 2.20 21.71 Nettoeinnahmen -23.54 7.71 7.71 13.54
IRR 10% IRR 10%
Implizierter Kaufpreis heute 100.61 Implizierter Kaufpreis heute 117.71
Erhöhung Preisbereitschaft +17.0%
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© 2019 Jones Lang LaSalle IP, Inc. All rights reserved.These 3: Es wird übermässig entwickelt bei gleichzeitig anhaltenden massiven Anlagedruck der Inves-
toren kann dies insgesamt zu einem negativen Diskontie-
und saniert; der durchschnittliche Gebäu- rungszinssatz führen. Grundsätzlich ist in einem zweiphasigen
destandard und -zustand steigt schweiz- DCF-Bewertungsmodell (z.B. zehn Jahre Detailzeitplanung
weit. sowie anschliessender Exitzeitraum) ein negativer Diskontie-
rungszinssatz im Detailplanungszeitraum (Phase 1) modell-
Wie bereits erwähnt sind die Handlungsalternativen der In- technisch möglich.
vestoren sehr eingeschränkt aufgrund des stark abnehmen-
Auf dem Obligationenmarkt zeichnet sich bereits heute ein
den Angebots. Bestandshalter von Immobilien haben aber
ähnlicher Preisbildungsmechanismus bei Obligationen von
zumindest die Option ihre Kapitalzuflüsse durch werterhal-
sogar bonitätsschwachen Schuldnern ab. Die Rendite auf
tende (Sanierungen) oder wertschaffende (Ersatzneubauten,
Verfall, welche sich residual aus den bezahlten Preisen, Cou-
Ausnutzungen, Umnutzungen, etc.) Massnahmen zu investie-
pons und Nennwertrückzahlung errechnet und modelltech-
ren. Zudem ist zu erwarten, dass Immobilienentwickler bisher
nisch dem Diskontierungszinssatz entspricht, ist teilweise
ungenutzte Potentiale abrufen und neue Entwicklungsprojek-
sogar im Hochzins-Segment negativ, d.h. Investoren sind
te anstossen (z.B. bisher nicht erschlossene und unbebaute
bereit über die Laufzeit der Obligation auf Geld zu verzichten.
Landparzellen). Nicht zuletzt werden Industriebetriebe mit
Eigentum und hohen Flächenkonsum ihre Geschäftsstrategie Durch die Diskontierung mit negativen Zinssätzen wird ein
überdenken und aufgrund der hohen Marktpreise auch die zentraler Bestandteil der Finanzierungs- und Investitions-
Umnutzung und Entwicklung von Industriearealen in Betracht rechnung - der Zeitwert des Geldes - auf den Kopf gestellt: Ein
ziehen. Ein weiterer Bau- und Sanierungsschub mit Investitio- Franken, den man erst morgen erhält, ist mehr wert als ein
nen ins Betongold ist somit bei einer extremen Negativzinspo- Franken, den man heute schon bekommt. Zukünftige, positi-
litik zu erwarten. Damit wäre das angestrebte Ziel, nämlich ve Zahlungsströme werden höher bewertet als heutige, posi-
durch Zinssenkungen Investitionen zu fördern und so die tive Zahlungsströme, mit der Erklärung, dass Investoren lie-
Wirtschaft anzukurbeln, erreicht. ber heute auf Geld verzichten um das erhöhte Reinvestitions-
risiko durch negative Strafzinsen entgehen zu können (siehe
These 4: In den Mark-to-Model Immobili- Abbildung 3).
enbewertungen werden negative Diskontie-
rungszinssätze verwendet und die Bestim- Abbildung 3: Zeitwert von Cash Flows bei stark negativen Zinsen
mung von Kapitalisierungszinssätzen folgt
neuen Regeln.
Mit abnehmender Liquidität auf dem Immobilienmarkt nimmt
die Anzahl beobachtbarer Transaktionen und damit die Ver-
fügbarkeit von Vergleichswerten ab. Zusätzlich zur hiesigen
Intransparenz des Immobilienmarkts werden somit approxi-
mative Vergleichswerte gänzlich fehlen. Bei Immobilienbe-
wertungen gewinnt deshalb der Mark-to-Model-Ansatz zusätz-
lich an Bedeutung.
Allerdings darf bei Immobilien modelltechnisch der Kapitali-
Der wichtigste Einflussfaktor einer Immobilienbewertung
sierungsszinssatz im Exit (langfristiger Diskontierungszinssatz
mittels des Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahrens ist neben
abzüglich des langfristigen Wachstums der zukünftigen Cash
den Erträgen und Kosten der Diskontierungszinssatz. Das
Flows) nicht Null oder negativ sein. Die bekannte Kapitalisie-
Fundament des Diskontierungszinssatzes bildet der risikolose
rungsformel nach dem Gordon-Wachstumsmodell beruht
Basiszinssatz, welcher das Zinsumfeld widerspiegelt. Dieser
mathematisch auf der Annahme, dass die zugrunde liegende
lässt sich beispielsweise durch den rollierenden fünfjährigen
geometrische Reihe der diskontierten Cash Flows konvergiert.
Durchschnitt der zehnjährigen Bundesanleihe abbilden. Ein
Das ist jedoch nur mit einem positiven Diskontierungszinssatz
negativer Leitzins von -5%, gekoppelt mit langfristig negativ
und einer ewigen Wachstumsrate, welche kleiner als der Dis-
verharrenden Zinsen, resultiert in einen negativen risikolosen
kontierungszinssatz ist, gegeben. Das DCF-
Basiszinssatz. Je nach Nutzungsart und Lage einer Immobilie
Bewertungsverfahren gelangt somit bei tiefen Negativzinsen
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des Kapitalisierungszinssatzes muss anderen, neuen Regeln sen gemäss der Prospekt-Theorie (in Anlehnung an Kahneman & Tversky,
folgen. Beispielsweise könnte ein längerfristiger Betrach- 1979)
tungszeitraum (z.B. 40-50 Jahre) bei der Ermittlung des risiko-
losen Basiszinssatzes, der Immobilien-Illiquiditätsprämie
sowie der sehr langfristig orientierten Inflation hier Abhilfe
verschaffen. Im Extremfall könnte in der Immobilienbewer-
tung sogar ein Paradigmenwechsel stattfinden, bei welchem
das DCF-Verfahren gänzlich durch einen neuen Modellansatz
ausgetauscht wird.
These 5: Die Rendite-Spreads zwischen
Spitzenimmobilien und risikoreicheren Im-
mobilien werden zunehmend geringer.
Die aktuelle Tiefzinspolitik hat bereits in den letzten Jahren
Anleger dazu gebracht, in risikoreichere Anlagen zu investie-
ren. Aktienmärkte befinden sich weltweit auf rekordhohem
festverzinslichen Anlagen nochmals verstärkt in Immobilien
Niveau. Man spricht von einer Asset-Inflation. Di Maggio und
investieren würden, um dadurch positive Renditen erzielen zu
Kacperczyk (2017) zeigen in einem Forschungspapier auf,
können. Angeboten werden aber gemäss der hier im Rahmen
dass aufgrund der US-Nullzinspolitik nach der Weltwirt-
des Gedankenexperiments vorgestellten ersten These vor
schaftskrise 2007/2008 amerikanische Geldmarktfonds in
allem risikoreichere Liegenschaften. In der Konsequenz soll-
risikoreichere Anlagen investiert haben, um positive Renditen
ten die Rendite-Spreads zwischen risikoreichen und Spitze-
zu erwirtschaften. Experimentelle Evidenz hierzu liefern
nimmobilien bei extrem negativen Zinsen schrumpfen.
Baars, Cordes und Mohrschladt (2019). Die Autoren zeigen in
einem Experiment, dass eine Leitzinssenkung im Allgemeinen
keinen Einfluss auf die Risikobereitschaft eines Investors hat.
These 6: Die Spitzennettoanfangsrendite
Hingegen führt eine drastische Leitzinssenkung, welche in hat eine echte Null-Prozent-Untergrenze.
negativen risikolosen Renditen resultiert, zu einer signifikant
stärkeren Risikobereitschaft. Die Autoren begründen die zu- Bei Spitzenimmobilien kann die Nettoanfangsrendite die
nehmende Risikobereitschaft der Probanden (Investoren) mit Nullprozent-Untergrenze nicht unterschreiten. Per Definition
deren Drang, die mit den Negativzinsen einhergehenden handelt es sich bei einer Spitzenimmobilie um eine vollver-
Verluste zu vermeiden. Diese Erkenntnis bestätigt auch die mietete Liegenschaft an bester Lage. Die Betriebs- und Unter-
Implikation aus der Prospekt-Theorie der beiden Verhal- haltskosten werden dabei weiterhin nur einen Bruchteil der
tensökonomen und Nobelpreisträger Kahneman und Tversky: Mieteinnahmen ausmachen, insbesondere in einem deflatio-
ein Verlust tut mehr weh, als ein Gewinn in gleicher Höhe nären Umfeld. Unter dem Strich können dadurch mit einer
Freude macht. Demzufolge gilt es einen Verlust, welcher z.B. Spitzenimmobilie weiterhin positive Nettoeinnahmen gene-
durch Negativzinsen hervorgerufen wurde, zu verhindern riert werden. Aufgrund von Negativzinsen und der in der vor-
(siehe Abbildung 4). herigen These erwähnten negativen Diskontsätzen könnte der
Wert von Spitzenimmobilien aber weiter steigen, so dass die
Auf den Immobiliensektor übertragen bedeutet das, dass Nettoanfangsrendite als Division der Nettoeinnahmen durch
bisher risikoscheue Investoren dazu bereit sind, vermehrt in den Immobilienwert asymptotisch Null erreichen würde. Aus
Immobilien zu investieren, die positive Renditen ermöglichen, Investorensicht ist aber die Annäherung an die Nullgrenze
und dafür ein höheres Risiko in Kauf nehmen. Es ist deshalb exponentiell schmerzhaft. Unter der Annahme, dass Spitze-
zu erwarten, dass Investoren einen Style Drift vollziehen und nimmobilien bei extrem negativen Zinsen überhaupt zum
beispielsweise innerhalb eines Immobiliensektors Kaufobjek- Verkauf angeboten werden (gemäss These 1 werden diese
te mit höherem Leerstand in Betracht ziehen oder auf Immo- Objekte ja nicht verkauft), bleibt die Frage aber offen, bei
bilien anderer Nutzungsarten zurückgreifen. Wiederum be- welcher Nettoanfangsrendite die Schmerzgrenze für die Zah-
gründet durch die Verlustaversion der Prospekt-Theorie ist es lungsbereitschaft erreicht wird.
auch möglich, dass Investoren von bisher traditionell
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© 2019 Jones Lang LaSalle IP, Inc. All rights reserved.Ein Zahlenbeispiel verdeutlich dies (siehe Abbildung 5): Eine Weiterführende Literatur
Spitzenimmobilie mit jährlichen Nettomieteinnahmen von
CHF 2.5 Mio. ist bei einer Nettoanfangsrendite von 2.5% CHF Agarwal, R. & Kimball, M. (2019). Enabling deep negative rates
100 Mio. wert. Wären Investoren hingegen dazu bereit eine to fight recessions: A guide. IMF Working Paper 19/84.
Nettoanfangsrendite von 1.5% in Kauf zu nehmen, würde der
Wert auf CHF 167 Mio. (bzw. +67%) steigen. Bei einer Nettoan- Assenmacher, K. & Krogstrup, S. (2018). Monetary policy with
fangsrendite von 1.0% wären es sogar schon CHF 250 Mio. negative interest rates: Decoupling cash from electronic
(+150%). money. IMF Working Paper 18/191.
Baars, M., Cordes, H. & Mohrschladt, H. (2019). How negative
Abbildung 5: Wo liegt die Schmerzgrenze für die Zahlungsbereitschaft bei interest rates affect the risk-taking of individual investors:
sinkenden Nettoanfangsrenditen? Experimental evidence. Finance Research Letters (in press,
corrected proof), available online 30 April 2019.
Di Maggio, M. & Kacperczyk, M. (2017). The unintended conse-
quences of the zero lower bound policy. Journal of Financial
Economics, 123 (1), 59-80.
Gordon, M. (1959). Dividends, earnings, and stock prices. The
Review of Economics and Statistics, 41 (2), 99-105.
Jackson, H. (2015). The international experience with nega-
tive policy rates. Bank of Canada Staff Discussion Paper, No.
2015-13.
Weitere Zinssenkungen sind nicht Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analy-
sis of decision under risk. Econometrica, 47 (2), 263-291.
unwahrscheinlich
Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass extreme
Negativzinsen einen Paradigmenwechsel am Immobilien-
markt einläuten können. Finanzmathematische Konzepte
werden auf den Kopf gestellt und aus verhaltensökonomi-
scher Sicht ist eine erhöhte Risikobereitschaft auf dem Markt
zu erwarten. Prekär ist vor allem die Situation, dass nach der
langjährigen Boom-Phase der letzten Jahre die Wahrschein-
lichkeit einer Abkühlungsphase mit einer möglichen Rezessi-
on zunimmt. Noch tiefere Zinsen, die auch regulatorisch um-
gesetzt werden, sind damit nicht mehr unwahrscheinlich. Bei
der Erarbeitung der Immobilienstrategie sollten deshalb nicht
nur Überlegungen zu einer möglichen Zinswende (= Zinsan-
stieg) angestellt werden, sondern auch das Szenario von
weiteren drastischeren Zinssenkungen bedacht werden.
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