Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 23.01.2020 Uwe Burkert, Chefvolkswirt und Leiter LBBW Research - Die LBBW
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23.01.2020 Uwe Burkert, Chefvolkswirt und Leiter LBBW Research
Dr. Thomas Meißner, Leiter Strategy Research
Autoren:
Martin Güth, CQF, Senior Economist
Steffen Mauch, LBBW Research Associate
Deutsche Wohnimmobilien
Preisblase oder angemessene Bewertung?Preisblase oder angemessene Bewertung?
Unsere Thesen.
In den Medien wird derzeit immer wieder vor einer drohenden Immobilienblase in Deutschland gewarnt.
Hintergrund hierfür sind vor allem die rasant gestiegenen Immobilienpreise.
In der Theorie kommt es an Märkten dann zu spekulativen Preisübertreibungen, wenn die an diesem Markt zu
beobachtenden Preise nicht durch die Fundamentaldaten erklärt werden können und dies insbesondere im
spekulativen Verhalten der Marktteilnehmer begründet ist, die mit dauerhaft steigenden Preisen rechnen. Das
Platzen einer solchen Blase kann verheerende wirtschaftliche Folgen haben.
Da der Fundamentalwert von Immobilien nicht zu beobachten ist, kann auch das Ausmaß einer möglichen
Preisübertreibung bzw. das Risiko einer Preisblase lediglich geschätzt werden. Wir haben die Analysen einer
Reihe von Instituten ausgewertet. Das Spektrum der Ergebnisse reicht von der Diagnose einer Unterbewertung
bis hin zu einer berechneten Blasenwahrscheinlichkeit von 92%. Trotz der zum Teil völlig unterschiedlichen
Herangehensweisen kommt der Großteil der hier untersuchten Studien zu einem ähnlichen Ergebnis. Sie
diagnostizieren ein erhöhtes Bewertungsniveau, welches aber gleichwohl kein Platzen einer spekulativen
Preisblase in der näheren Zukunft erwarten lässt.
Nach vorn blickend dürfte sich die in vielen Städten Deutschlands zu beobachtende Wohnungsknappheit nur
allmählich entspannen. Wir rechnen vor dem Hintergrund einer nach wie vor bestehenden aufgestauten
Nachfrage nach Wohnraum mit einem weiteren Preisanstieg für Deutschland insgesamt. Das Tempo des
Preisanstiegs dürfte dabei aber im Vergleich zu den vergangenen Jahren etwas nachlassen. Unser Zinsausblick
legt weder Hoffnungen auf sinkende Hypothekenzinsen noch Ängste vor einem Zinsschock nahe.
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 2Was steckt hinter der Aufregung?
• Das Thema Immobilien und die Entwicklungen am
Immobilienmarkt sind in den Medien dauerpräsent. Oftmals
weist die derzeitige Berichterstattung auf ein erhöhtes
Blasenrisiko hin.
• Auch über die politischen Maßnahmen und Überlegungen,
die auf eine Regulierung des Immobilienmarktes abzielen,
wird regelmäßig berichtet.
• In diesem LBBW Blickpunkt wollen wir überprüfen, wie groß
die Gefahr von Fehlbewertungen und Preisblasen derzeit
einzuschätzen ist. Dazu wollen wir nicht nur auf unseren
eigenen Bewertungsindikator schauen, sondern auch die
Analysen einer Reihe anderer Institute zurate ziehen und
deren methodische Herangehensweise mit den jeweiligen
Stärken und Schwächen beleuchten sowie deren Ergebnisse
präsentieren.
• Um sich auf sinnvolle Weise mit der Gefahr einer
Immobilienblase zu beschäftigen, wollen wir auf den
folgenden Seiten zunächst bestimmen, was unter diesem
Begriff zu verstehen ist.
Quelle: Spiegel (29.07.2019), Handelsblatt (06.08.2019), B.Z. (08.04.2019), tagesschau.de (05.07.2019), FAZ (07.03.2019), SZ (26.06.2019), Der Tagesspiegel (06.08.2019)
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 3Immobilienblase in der Theorie: Irrationale Abweichung
von den Fundamentalpreisen
Einflussfaktoren auf den Fundamentalpreis • Da Immobilien heterogene Güter sind,
wird der fundamental gerechtfertigte
von Immobilien Preis (oder auch „faire“ Preis) durch
mehrere Faktoren beeinflusst (siehe
Abbildung links).
• Von Preisübertreibungen spricht man,
wenn die tatsächlichen Preise die
Fundamentalpreise von Immobilien
systematisch übersteigen. Da die
Fundamentalpreise aber nicht
beobachtbar sind, sondern geschätzt
werden müssen, stellt die Diagnose der
Abweichung der Preise der Immobilien
von deren Fundamentalpreisen eine
Herausforderung dar und ist
grundsätzlich mit Unsicherheit behaftet.
• Im Fall einer Spekulationsblase werden
die Immobilienpreise über einen längeren
Zeitraum nur durch die Erwartung, dass
die Preise auch zukünftig steigen
werden, getragen und sind so von ihren
fundamentalen Bestimmungsfaktoren
entkoppelt. Verlieren die Markteilnehmer
das Vertrauen in dauerhaft steigende
Preise, platzt die Blase und die Preise
sinken sehr schnell wieder Richtung
Fundamentalpreis oder sogar darunter.
Quelle: LBBW Research, eigene Darstellung
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 4Immobilienblase in der Theorie: Stilisierter Verlauf
• Eine Abbildung des stilisierten Verlaufs einer Spekulationsblase ist auf der nächsten Seite dargestellt. Nach den Ökonomen
Charles P. Kindleberger und Hyman P. Minsky können fünf Phasen bei einer Spekulationsblase identifiziert werden:
1. Verlagerungsphase: Ein von außen kommender Schock (z.B. Absinken des Zinsniveaus) fördert oder erzwingt gar die
Erschließung neuer Anlagemöglichkeiten.
2. Boomphase: Das Produkt (hier: Immobilien) wird der breiten Öffentlichkeit als Anlagemöglichkeit bekannt und gilt als
nahe „totsichere“ Anlageoption. Die Nachfrage (meist kreditgetrieben) und die Preise steigen, was zusätzliches
Vertrauen in steigende Preise schafft („Positive Feedback Loop“).
3. Euphoriephase: Der Preisanstieg beschleunigt sich. Die Marktteilnehmer ignorieren zunehmend die Risiken. Es wird
erwartet, dass der Boom sprichwörtlich ewig weitergeht. Teilweise wird nur noch mit der Absicht investiert, zu einem
späteren Zeitpunkt das Asset mit Gewinn weiterverkaufen zu können.
4. Phase der „finanziellen Not“: Meist durch ein scheinbar unerhebliches Ereignis (z.B. der Konkurs eines
Marktteilnehmers) platzt die Blase. Die Preise stürzen ab. Kreditgeber werden restriktiver. Die Liquidität der
verschuldeten Marktteilnehmer schwindet rasch, was weitere Verkäufe nach sich zieht.
5. Abscheu: Nahezu kein Marktteilnehmer ist noch am Asset interessiert. Die Preise sinken wieder auf das ursprüngliche
Niveau oder sogar darunter.
• Die Finanzkrise 2008/2009 zeigte, was für verheerende realwirtschaftliche Folgen von geplatzten Spekulationsblasen
ausgehen können. Problematisch ist jedoch, dass die Existenz einer Spekulationsblase erst nach deren Platzen definitiv
festgestellt werden kann. Ansätze, um schon zuvor Anzeichen für eine Blase zu identifizieren, werden im Verlauf dieses
LBBW Blickpunkts vorgestellt.
Quelle: https://boerse.ard.de/boersenwissen/boersengeschichte-n/das-geheime-drehbuch-der-eisenbahn-blase100.html; https://www.fuw.ch/article/die-anatomie-der-spekulationsblase/;
J. Rosser et al. (2012): A Minsky-Kindleberger perspective on the Financial Crisis
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 5Immobilienblase in der Theorie: Stilisierter Verlauf Quelle: https://www.fuw.ch/article/die-anatomie-der-spekulationsblase/, LBBW Research 23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 6
Immobilienpreise in Deutschland: Blase oder keine Blase -
das ist hier die Frage
Wohnimmobilien Deutschland • In Deutschland sind die Preise für Wohnimmobilien, nach
anhaltender Stagnation in der Zeit nach der deutschen
Indizes verschiedener Datenquellen, 2010 = 100 Vereinigung 1990, seit Anfang der 2010er Jahre stark
gestiegen (siehe Grafik links).
225 225
• Anders als teilweise in den Medien dargestellt, muss dies
200 200 nicht zwangsläufig auf eine Blasenbildung hindeuten.
Stattdessen könnten sich lediglich die Fundamentalpreise der
Immobilien, mittels verschiedener Einflussfaktoren, verändert
175 175 haben. Falls dies der Fall wäre, wäre ein allgemeines
Anziehen der Preise auf dem Immobilienmarkt lediglich eine
logische Folge.
150 150
• Außerdem kann es starke regionale Differenzen geben. So
125 125 können in manchen Gebieten Deutschlands Blasen
entstehen, während dies nicht der Fall für
Gesamtdeutschland sein muss.
100 100
• Wie bereits ausgeführt, ist für die Annahme bzw. Ablehnung
75 75 der These einer Blasenbildung die Bestimmung der
2004
2005
2006
2007
2008
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2009
Fundamentalpreise elementar. Daneben haben einige
Institute eigene „Blasenindizes“ entwickelt, die ohne die
bulwiengesa, D-Gesamt bulwiengesa, 7 Städte explizite Bestimmung eines fairen Preisniveaus auskommen.
vdp, D-Gesamt vdp, 7 Städte
Im Folgenden soll gezeigt werden, welche Methoden von
verschiedenen Stellen verwendet werden, welche
Destatis, D-Gesamt individuellen Stärken und Schwächen diese haben und zu
welchen Ergebnissen sie kommen.
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa, vdpResearch, Destatis, LBBW Research
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 7Deutsche Bundesbank: Preisübertreibungen in den
Städten
Veröffentlichungsdatum Februar 2019
• Regionaler Paneldatensatz: Preisinformationen aus 401 Landkreisen für den Zeitraum 2004-2017
Datengrundlage
• bulwiengesa AG, Statistisches Bundesamt und Landesämter, Agentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank
• Regional differenziertes Modell: Schätzung der Fundamentalpreise von Immobilien
• Schätzung des Fundamentalpreises mit folgenden Variablen: Pro-Kopf-Immobilienbestand, BIP pro Kopf,
Bevölkerungsdichte, Anteil der Bevölkerung im Alter von 30 bis 55 Jahren, Arbeitslosenquote, langfristige
Methode
Erwartung des BIP-Wachstums, realer langfristiger Hypothekenzinssatz
• Für den Zeitraum von 2004 bis 2010 wird das Vorliegen eines gleichgewichtigen Preisniveaus unterstellt
• Über-/Unterbewertung: Prozentuale Abweichung der tatsächlichen Preise vom Fundamentalpreis
• Preisdynamik übertrifft Fundamentalpreise
Ergebnisse für Deutschland
• Preisübertreibungen bei Wohnimmobilien in den Städten zwischen 15% und 30%
• Die Bundesbank kommt zu dem Ergebnis, dass die Ausweitung des Wohnraumangebots nicht die steigende Nachfrage
bedienen kann. Dadurch kommt es zu erhöhten Preisen und Mieten.
• Neben diesen „natürlichen“ Preissteigerungen existieren aber laut Bundesbank auch Preisübertreibungen, besonders
in den Städten (gesonderte Stichprobe mit 93 Städten). Die hier errechneten Überbewertungen (siehe
Modellbeschreibung oben) lagen zwischen 15% und 30%. Auch andere Indikatoren würden auf Preisübertreibungen
hinweisen (z.B. das Kaufpreis-Jahresmieten-Verhältnis).
• Durch den Paneldatensatz ist es möglich, ein differenziertes Bild bis auf Kreisebene zu erhalten und für einzelne
Städte Aussagen zu treffen. Derart detaillierte Aussagen werden von der Bundesbank aber nicht veröffentlicht. Da
manche Daten erst ab 2004 verfügbar sind, kann nur ein relativ kurzer Zeitraum untersucht werden. Nach unserer
Einschätzung lag im Referenzzeitraum 2004-2010 kein Gleichgewichtspreis, sondern eine Unterbewertung vor.
Quelle: Deutsche Bundesbank (2019): Monatsbericht Februar 2019, 45;
F. Kajuth et al. (2013): Assessing house prices in Germany: evidence from an estimated stock-flow model using regional data, Deutsche Bundesbank Discussion Paper 46/2013
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 8Deutsche Bundesbank (2): Neuartiger
Immobilienfehlbewertungsindikator (HPMI) vorgestellt
Veröffentlichungsdatum September 2019
• Destatis, Deutsche Bundesbank, OECD, Reuters
Datengrundlage
• Die Datenhistorie reicht z.T. bis in die 1960er Jahre, zumindest aber bis Anfang der 1990er Jahre zurück
• Der HPMI basiert auf folgenden Teilindikatoren: Erschwinglichkeit (basierend auf verfügbarem Einkommen,
Hypothekenzins sowie der Laufzeit der Hypotheken), Wohnungsbauinvestitionen als Anteil am BIP,
Zinsrisiko (basierend auf der Abweichung des 3-M-Euribors vom Taylor-Zins), Schuldentragfähigkeit (stellt
das errechnete tragbare Verschuldungsvolumen eines repräsentativen Haushalts dem tatsächlichen
Methode Volumen neuer Hypotheken gegenüber), Verhältnis der Preise zu den Baukosten (analog zu Tobins Q),
Verhältnis der Immobilienpreise zum Verbraucherpreisindex, Verhältnis der Preise zu den Mieten
• Die betrachteten Teilindikatoren gehen in den HPMI in Gap-Form ein, d.h. es wird die Abweichung der
Größe am aktuellen Rand von einem langfristigen Trend betrachtet. Letzterer wird mittels eines einseitigen
HP-Filters erfasst und schwankt daher im Zeitablauf, um strukturelle Veränderungen einzufangen
Ergebnisse für Deutschland • Der HPMI zeigt für Deutschland insgesamt für Q1 2018 eine Überbewertung von 11,3% an
• Aufgrund seiner Konstruktion kann der „housing price misalignment indicator“ (HPMI) neben dem Ausmaß einer
Fehlbewertung auch die relevanten Preistreiber identifizieren. Demnach tragen aktuell vor allem das Zinsumfeld und
der relativ fortgeschrittene Häuserpreiszyklus zu der Überbewertung bei, während eine solide Schuldentragfähigkeit der
positiven Preisdynamik seit Ende 2009 entgegenwirkt. Die aktuellste Schätzung des HPMIs suggeriert laut
Bundesbank, dass Befürchtungen über die Entstehung einer Preisblase gegenwärtig noch moderat sind.
• Der HPMI stellt u.E. sowohl methodisch als auch hinsichtlich der Datengrundlage einen anspruchsvollen Beitrag zur
Bewertung des Marktes dar. Trotz des noch jungen Veröffentlichungsdatums wird in der Studie nur eine Aussage bis Q1
2018 getroffen, d.h. die Aufwärtsrevision des Hauspreisindexes durch Destatis 2019 dürfte in die Analyse noch keinen
Eingang gefunden haben. Auf Basis aktueller Daten wäre die diagnostizierte Überbewertung vermutlich höher.
Quelle: M. Hertrich (2019): A novel housing price misalignment indicator for Germany, Deutsche Bundesbank Discussion Paper 31/2019
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 9Internationaler Währungsfonds (IWF): München klarer
Spitzenreiter bei der Preisübertreibung
Veröffentlichungsdatum Juli 2018
• Daten für den Zeitraum 2002-2014, Schätzung der Werte für 2015-2017
Datengrundlage • Betrachtet werden die zehn größten deutschen und zwölf weitere europäische große Städte
• Haver Analytics, Bloomberg, bulwiengesa AG, Destatis, OECD, Eurostat
• Schätzung des Fundamentalpreises mit Angebots- und Nachfragefaktoren auf Städteebene mithilfe
folgender Variablen: Investitionen in Wohnimmobilien, Baukosten (Angebotsseite); realer
Methode
Hypothekenzinssatz, Einkommen, Beschäftigung, Bevölkerungsdichte (Nachfrageseite)
• Über-/Unterbewertung: Prozentuale Abweichung der tatsächlichen Preise von den Fundamentalpreisen
• Überbewertung in mehreren deutschen Städten, allen voran München (46%), Hannover, Frankfurt, Hamburg
Ergebnisse für Deutschland
(jeweils 25-30%), Düsseldorf und Stuttgart (10-15%) sowie Berlin und Köln (Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung (DIW):
„Warnstufe gelb für Deutschland“
Veröffentlichungsdatum August 2019
• Daten der OECD und BIS. Quartalsdaten
Datengrundlage • Es wird vom Vorliegen einer Blase ausgegangen, wenn sich das Verhältnis von Immobilienpreisen und
Gegenwartswert der künftigen Mieteinnahmen „explosiv“ entwickelt
• Maschinelles Lernen: Modell für eine Trainingsperiode geschätzt. In einer Testperiode wird geprüft, ob die
Prognose richtig oder falsch war. Anschließend wird die Trainingsperiode um ein Quartal ausgeweitet. Aus
den Ergebnissen lässt sich dann die Wahrscheinlichkeit einer Blase in der aktuellen Periode ableiten
Methode
• Laut DIW stellt sich das Zufallswald-Modell als am aussagekräftigsten heraus
• Verwendete Variablen: Preis-Miet-Verhältnis, nominales Kreditvolumen, lang- und kurzfristiger Zinssatz,
Inflationsrate, BIP-Wachstum, Änderungsrate des Aktienindexes, Gesamtkredit-BIP-Verhältnis
• Vorhersage einer hohen Blasenwahrscheinlichkeit, die jedoch im Prognosezeitraum abnimmt
Ergebnisse für Deutschland
• Errechnete derzeitige Blasenwahrscheinlichkeit in Deutschland bei 92%, bis Ende des Jahres bei 84%
• Die Preise haben sich laut DIW teilweise von den Erträgen der Immobilien entkoppelt. Die Blasenwahrscheinlichkeit
beziffert das Institut aktuell auf 92%. Dennoch spricht das DIW selbst nur von der „Warnstufe gelb für
Deutschland“. Dies liegt zum Ersten daran, dass das Prognosemodell einen Rückgang der Blasenwahrscheinlichkeit
bis Ende des Jahres auf etwa 84% anzeigt, da sich die Immobilienpreisentwicklung in den großen Städten
verlangsamt habe. Zum Zweiten berücksichtigt das DIW in seinem Urteil neben dem Prognosemodell auch die
Vergabe von Hypothekenkrediten. Diese erachtet das DIW als relativ solide.
• Das DIW liefert mit seinem Machine-Learning-Ansatz eine interessante neue Methodik zur Früherkennung von
Spekulationsblasen, die sich mit der Zeit und immer neuen Datenpunkten wohl weiter selbstoptimieren wird. Die
Methodik wird für insgesamt 20 OECD-Länder angewandt. Es soll vor allem politische Entscheider bei der Frage
unterstützen, ob makroprudenzielle Maßnahmen zum Vermeiden einer spekulativen Blase ergriffen werden
sollten. Für Immobilieninvestoren ist das Modell u.E. eher weniger zur Entscheidungsunterstützung geeignet.
Quelle: K. Kholodilin et al (2019): Das Risiko einer Immobilienpreisblase ist in Deutschland sowie in den meisten OECD-Ländern hoch, DIW Wochenbericht 32/2019
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 11Institut für Weltwirtschaft (IfW): „Von einer
Spekulationsblase kann keine Rede sein!“
Veröffentlichungsdatum August 2019
• empirica (Vervielfältiger), Interhyp AG (Hypothekenzinsen), FMH Finanzberatung (Festgeldzinsen)
Datengrundlage
• Ausgewählte Städte (12) und Jahre (2005 und 2019)
• Vergleich der errechneten aktuellen Überschussrendite mit jener im Jahr 2005
• Rendite = Jahresnettomiete − Kosten (Instandhaltung, Verwaltung, etc.)
Kaufpreis + Nebenkosten (Makler−, Notar−, Gerichtskosten)
Methode
• „Überrendite“ bei Fremdfinanzierung = Rendite – Hypothekenzinsen (ⵁ bei 10-jähriger Zinsbindung)
• „Überrendite“ bei Eigenfinanzierung = Rendite – Festgeldzinsen (ⵁ für 10-jähriges Festgeld)
Ergebnisse für Deutschland • Überrenditen 2019 durchweg positiv, d.h. Immobilienpreise unterhalb ihres Fundamentalwertes
• Als einziges Institut sieht das IfW keine Anzeichen für eine Preisblase, sondern diagnostiziert sogar eine
fundamentale Unterbewertung.
• Im Gegensatz zum Jahr 2005 weisen nach IfW-Berechnungen aktuell alle 12 deutschen Großstädte durchschnittlich
positive Überrenditen auf (sowohl bei Fremd- als auch bei Eigenfinanzierung): Gemäß IfW heißt das, dass die
Immobilien unterhalb ihres Fundamentalwertes gehandelt werden. Dies könne mit der Erwartung der Investoren erklärt
werden, dass Mieten oder Preise sinken oder die Zinsen steigen würden. D.h. falls Spekulation vorliegt, dann gerade
nicht auf weiter steigende Preise, sondern auf fallende Preise oder sich verschlechternde Marktbedingungen.
• Die Betrachtungsweise des IfW hat u.E. durchaus ihre Berechtigung, wenngleich der Blickwinkel sehr reduziert ist und
auch seine Schwächen hat. Das IfW beschränkt sich rein auf die Sichtweise eines Investors. Alleiniger Maßstab für die
Beurteilung des Fundamentalwertes ist das Zinsgefüge, d.h. Angebots-Nachfrage-Aspekte oder andere Faktoren der
Erschwinglichkeit wie Einkommen oder Inflation werden ausgeklammert. Zudem sind Mietrenditen nur bedingt mit
Hypotheken- oder Festgeldzinsen vergleichbar, da es am Ende der Laufzeit/Nutzungsdauer nicht zu einer Rückzahlung
des Nominalbetrages kommt. Dies fällt mathematisch umso stärker ins Gewicht, je niedriger das Zins/Renditeniveau ist.
Quelle: U. Schmidt (2019): Immobilienpreise: Von einer Spekulationsblase kann keine Rede sein!, Kiel Fokus
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 12empirica-Blasenindex: Pessimistische Einschätzung auf
Kreisebene
Veröffentlichungsdatum Oktober 2019
• empirica-Preisdatenbank, Destatis, vdp, Deutsche Bundesbank
Datengrundlage • empirica-Preisdatenbank auf Basis von Immobilieninseraten reicht bis 2004 zurück
• Daten für 401 Kreise
• Errechnung eines Gesamtindexes für jeden Kreis als Mittelwert von vier Teilindizes: Preis-Mieten-Verhältnis
(Vervielfältiger), Preis-Einkommens-Verhältnis, Fertigstellungen je Einwohner, Wohnungsbaukredite relativ
Methode zum BIP. Werte aus dem Jahr 2005 werden als Benchmark verwendet
• Bundesweiter Gesamtindex als „Marktbreite der Blasengefahr“: Anteil der gefährdeten Kreise minus Anteil
der nicht gefährdeten Kreise (gemessen in Prozentpunkten)
• Steigende Blasengefahr vor allem in Wachstumsregionen
• 75% aller Kreise weisen eine „mäßig bis hohe Blasengefahr“ auf
Ergebnisse für Deutschland
• Aber: Das Platzen regional eventuell entstandener Blasen ist eher unwahrscheinlich, da es weder ein
Überangebot an Wohnungen noch eine Kreditschwemme gibt
• Insgesamt ist das Urteil von empirica pessimistisch. Drei Viertel aller Kreise in Deutschland sind laut empirica
blasengefährdet. Auch hier wird klar: Besonders die deutschen Großstädte sind gefährdet.
• In erster Linie scheinen das Kaufpreis-Jahresmieten- und das Kaufpreis-Einkommens-Verhältnis für die alarmierenden
Indexwerte verantwortlich zu sein.
• Durch den empirica-Blasenindex werden die regionalen Unterschiede gut deutlich. Die Auswahl des Jahres 2005 als
Benchmarkjahr wirkt aber willkürlich und führt u.E. in die Irre, da unserer Einschätzung nach der Immobilienmarkt zu
jener Zeit deutlich unterbewertet war. Eventuell wäre ein Mittelwert als Benchmark sinnvoller.
• Das von empirica berechnete Rückschlagpotenzial von bundesweit 20% und von 40% in den Top 7-Städten basiert
allein auf der Preiskluft zwischen Kaufpreisen für ETW und Mieten. Der Zinsrückgang bleibt insofern unberücksichtigt.
Quelle: empirica (2019): Blasenindex III/2019; empirica (2013): empirica-Blasenindex IV/2013; empirica (2014): Datensatzbeschreibung
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 13UBS Global Real Estate Bubble Index: München und
Frankfurt unter den gefährdetsten Städten weltweit
Veröffentlichungsdatum September 2019
Datengrundlage (für deutsche • bulwiengesa AG, OECD, Destatis, UBS P&E, FED Dallas, Deutsche Bundesbank, EUKLEMS, Bloomberg
Städte) • Frankfurt: 2018 Q4, München: 2018 Q4
• Errechnung des Gesamtindexes als gewichteter Durchschnitt von fünf Teilindizes je Stadt: Preis-
Einkommens-Verhältnis, Kaufpreis-Mietpreis-Verhältnis, Indikator für Preisgefälle zwischen Stadt und Land,
Veränderung des Anteils der Hypotheken am BIP, Veränderung des Anteils des Baugewerbes am BIP (die
Methode
letzten beiden Größen beziehen sich nicht auf die jeweilige Stadt, sondern das Land insgesamt)
• Fünf Bewertungsstufen: Von Werten 1,5 „bubble risk“
• Die Gewichtung erfolgt mithilfe einer Faktoranalyse und ist daher für jede Stadt individuell
• München mit dem höchsten Blasenrisiko unter allen betrachteten Städten
Ergebnisse für Deutschland
• Frankfurt auf Platz 5 der gefährdeten Städte
• UBS analysiert weltweit insgesamt 24 Städte hinsichtlich ihres Blasenrisikos. Die einzigen beiden deutschen Städte,
München und Frankfurt, befinden sich unter den Top 5 bezüglich ihres Blasenrisikos. München liegt mit einem
Indexwert von 2,01 deutlich über dem Schwellenwert von 1,5, ab dem das Risiko einer Blase angezeigt wird. Für
Frankfurt kletterte der Index kräftig von 1,43 im Vorjahr auf nun 1,71 und liegt damit gleichfalls im Risikobereich.
• UBS ergänzt den Blasenindex um eine Betrachtung, wie viele Jahresgehälter ein qualifizierter Angestellter im
Dienstleistungssektor benötigt, um eine zentrumsnahe 60m²-Wohnung zu kaufen, sowie um das Verhältnis des Preises
einer Wohnung zur Jahresmiete.
• Zu bemängeln ist aus deutscher Sicht an der Analyse von UBS, dass sie sich auf nur zwei deutsche Städte beschränkt.
Die Methode der Faktoranalyse führt dazu, dass für Städte, die eine eher wenig schwankungsintensive Vergangenheit
in Bezug auf die betrachteten Größen hatten, der Index deutlich schneller anspringt als für Städte, die bereits eine
Blase durchlebt haben.
Quelle: UBS (2019): UBS Global Real Estate Bubble Index
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 14LBBW Hauspreisindikator: Moderate Überbewertung des
deutschen Wohnimmobilienmarktes
Veröffentlichungsdatum November 2019
Datengrundlage • Daten der OECD, aktuelle Preisdaten von Destatis, 1990-2019 (2. Quartal)
• Indikator als Durchschnitt von drei Einflussgrößen: Verhältnis Immobilienpreise zu verfügbarem
Einkommen, Verhältnis Immobilienpreise zu Mieten, Reale Immobilienpreise
Methode
• Für Variable 1 und 2: Berechnung der prozentualen Abweichung des aktuellen Wertes vom langfristigen
Durchschnitt. Für Variable 3: Prozentuale Abweichung des aktuellen Wertes vom linearen Trend
Ergebnisse für Deutschland • Der deutsche Markt ist aktuell 15% höher bewertet, als er es im Durchschnitt seit 1990 war
• Für den LBBW Hauspreisindikator ziehen wir die drei Variablen Preis-Einkommens-Verhältnis, Preis-Mieten-Verhältnis
und die realen Immobilienpreise als Maßstab zur Beurteilung des Bewertungsniveaus des Marktes für Wohnimmobilien
heran. Das Verhältnis der Immobilienpreise zu den verfügbaren Einkommen kann als Erschwinglichkeitsmaß und das
Verhältnis der Preise zu den Mieten als Indikator für die Rentabilität betrachtet werden. Die realen Immobilienpreise
sollten sich u.E. nicht zu weit von einem linearen Trend entfernen. Jedes Land wird in Relation zu seiner eigenen
Historie betrachtet.
• Aktuell zeigt der Indikator an, dass der deutsche Markt 15% höher bewertet ist, als er es im Durchschnitt seit 1990
war. Das Bewertungsniveau ist damit deutlich erhöht, aber im internationalen Vergleich nicht extrem.
• Der LBBW Hauspreisindikator beschränkt sich auf traditionelle Indikatoren hinsichtlich des Bewertungsniveaus, die er
nach unserem Dafürhalten in transparenter und nachvollziehbarer Weise einfängt. Klar ist damit auch, dass für ein
umfassendes Bild darüberhinausgehende Faktoren wie das Bevölkerungswachstum, die Bautätigkeit, die Lage am
Arbeitsmarkt, das Zinsniveau oder die Kreditvergabe zusätzlich zu dem Indikator berücksichtigt werden müssen. Die
genannten Faktoren rechtfertigen u.E. zu einem gewissen Grad eine im historischen Vergleich überdurchschnittliche
Bewertung des deutschen Wohnimmobilienmarktes.
Quelle: LBBW Research
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 15LBBW Hauspreisindikator signalisiert deutlich
gestiegenes Bewertungsniveau
Indikator im Zeitablauf Indikator im internationalen Vergleich
Abweichung vom eigenen Mittelwert in % Q2 2019, Abweichung vom eigenen Mittelwert in %
20 50
15
40
10
30
5
20
0
10
-5
-10 0
-15
-10
-20
Q1 90 Q1 98 Q1 06 Q1 14 -20
CA SE NO BE CH GB AU DK DE FR NL IE US ES IT
DE
Die linke Grafik zeigt den LBBW Hauspreisindikator für Deutschland im Der Blick auf den internationalen Vergleich in der rechten Grafik legt
Zeitablauf und verdeutlicht, wie kräftig sich das Bewertungsniveau von nahe, dass mit Deutschland die Gruppe der deutlich
einer deutlichen Unterbewertung im ersten Jahrzehnt der 2000er Jahre überdurchschnittlich bewerteten Länder beginnt – wenngleich sich
hin zu einer deutlichen Überbewertung gewandelt hat. Deutschland noch nicht im extremen Bereich befindet.
Quelle: OECD, LBBW Research
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 16Fazit: Auf unterschiedlichen Wegen zu ähnlichen
Ergebnissen – aber mit Ausnahmen!
Die in unserer Auswertung betrachteten Institute wählen teils ähnliche, teils komplett unterschiedliche
Herangehensweisen, um die Frage einer Preisblase bzw. einer Über- oder Unterbewertung des
Immobilienmarktes zu beantworten. Jede der gewählten Methoden hat ihre eigenen Stärken und
Schwächen. Trotz der Vielfalt der Herangehensweisen kommen die meisten Institute zu einem
ähnlichen Ergebnis, nämlich einer in den vergangenen Jahren gestiegenen Überbewertung bzw.
einem gestiegenen Blasenrisiko, welches aber nicht als unmittelbar alarmierend eingestuft wird. Das
IfW kann als einzige Institution keine Anzeichen für eine gestiegene Gefahr einer Immobilienblase
erkennen. Auf der anderen Seite des Spektrums erachtet die UBS München als die Stadt, die unter
24 europäischen Großstädten das höchste Blasenrisiko besitzt. Auch empirica zeichnet ein eher
pessimistisches Bild. Unser LBBW Hauspreisindikator deutet auf einen aktuellen
Bewertungsaufschlag von 15% hin.
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 17Wie geht es weiter?
Ausblick auf die weitere Preisentwicklung
Kumulierter realer Preisanstieg über je 3 Jahre • Das Schätzen von Abweichungen zwischen den Preisen und
dem Fundamentalwert ist zwar ein wichtiger Anker für
In %, Datenbasis für die Modellschätzung: Q1 1987 Investitionsentscheidungen. Prognosen zur weiteren
bis Q4 2015 Marktentwicklung lassen sich daraus aber kaum ableiten.
20% Preisanstieg nicht allein 20%
durch das Angebot und • Hierzu haben wir ein statistisches Prognosemodell entwickelt,
15% den Bedarf zu erklären! 15% das rein auf Basis der geschätzten aufgestauten Nachfrage
basiert. Das Modell prognostiziert jeweils für einen
Dreijahreszeitraum den kumulierten Anstieg der
10% 10%
inflationsbereinigten (realen) Wohnungspreise.
5% 5% • In den vergangenen Jahren war der tatsächliche Preisanstieg
noch stärker, als es das Modell aufgrund der aufgestauten
0% 0% Nachfrage angezeigt hätte. Hierin spiegelt sich u.E.
insbesondere der Einfluss der gesunkenen Zinsen wider. Für
die kommenden drei Jahre prognostiziert unser Modell ein
-5% -5%
Plus von ca. 6%, was einem mittleren jährlichen Zuwachs der
realen Preise von ca. 2% entspricht.
-10% -10%
• Trotz des erhöhten Bewertungsniveaus von Wohnimmobilien
rechnen wir für Deutschland insgesamt nicht mit
Preisrückgängen in den kommenden Jahren. Eher dürfte der
Reale Hauspreise (3Y/Y) Modellwert
Preistrend weiter aufwärts zeigen, wenngleich vermutlich mit
nachlassendem Tempo. Für Marktakteure, die grundsätzlich
Bzgl. weiterer Details zur Methodik siehe Blickpunktstudie vom 21.11.2017:
eine Immobilie erwerben möchten, dürfte sich ein
„Die Metamorphose des deutschen Wohnimmobilienmarktes“ spekulatives Abwarten in der Hoffnung auf sinkende Preise
daher im Allgemeinen nicht auszahlen.
Quelle: Deutsche Bundesbank, Destatis, Refinitiv, LBBW Research
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 18Zinsausblick: Kein weiterer (Hypotheken)Zinsrückgang,
aber auch kein Zinsschock
Euro-Swapsatz mit Laufzeit 10 Jahre • Der massive Zinsrückgang der vergangenen Jahre hat u.E.
neben einer fundamentalen Wohnungsknappheit erheblich
In % zum jüngsten Anstieg der Immobilienpreise in Deutschland
beigetragen, da typische Anleiheinvestoren auf der Suche
6 nach Rendite u.a. auf den Immobilienmarkt ausgewichen sind
und der kreditfinanzierte Kauf von Immobilien durch die
5
niedrigeren Zinsen erschwinglicher wurde.
• Nach vorn blickend erwarten wir für das laufende Jahr im
4 Wesentlichen eine Seitwärtsentwicklung der Zinsen und somit
weder eine spürbare Belastung noch einen neuerlichen
3 Schub für die Immobilienpreise.
• Für die kommenden Jahre gehen wir von einem Zinsanstieg
2 aus, der sich aber nur ganz allmählich einstellen dürfte. Die
aktuelle Geldpolitik der EZB mit unkonventionellen
1 Maßnahmen wie Negativzinsen und Anleihekäufen stellt u.E.
eine Ausnahmesituation dar und sollte langfristig wieder
normalisiert werden, da diese Geldpolitik mit negativen
0 Nebenwirkungen verbunden ist. Einen schnellen kräftigen
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
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2020
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2022
2023
2024
Zinsanstieg halten wir gleichwohl nicht für wahrscheinlich, da
-1 der Euroraum weiterhin mit strukturellen Problemen zu
kämpfen hat und zudem die demografische Entwicklung für
10Y EUR-Swap LBBW Research Planungsprämissen
ein niedrigeres langfristiges Wachstumspotenzial der
Wirtschaft im Vergleich zu früheren Jahrzehnten sorgt.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 19Disclaimer Diese Publikation richtet sich ausschließlich an Empfänger in der EU, Schweiz und Liechtenstein. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 22, 60314 Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn / Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Die in dieser Ausarbeitung abgebildeten oder beschriebenen früheren Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen stellen keinen verlässlichen Indikator für die künftige Wertentwicklung dar. Die Entgegennahme von Research Dienstleistungen durch ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen kann aufsichtsrechtlich als Zuwendung qualifiziert werden. In diesen Fällen geht die LBBW davon aus, dass die Zuwendung dazu bestimmt ist, die Qualität der jeweiligen Dienstleistung für den Kunden des Zuwendungsempfängers zu verbessern. Erstellt am: #RELEASE_DATE# Erstmalige Weitergabe am: #PDFRELEASE_DATE# 23.01.2020 Deutsche Wohnimmobilien - Preisblase oder angemessene Bewertung? 20
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