Einführung des dänischen Markts für Hypothekenan-leihen - Verfasser
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Einführung des dänischen
Markts für Hypothekenan-
leihen
Verfasser
Allan W. Larsen
Allan W. Larsen kam im Jahr 2012 zur Jyske Bank. Er
verfügt über 26 Jahre Erfahrung auf den Finanzmärkten
Einleitung Ursprung und historische Stabilität
Der dänische Markt für Hypothekenpfandbriefe ist Der Bedarf an Hypothekarkrediten entstand in Däne-
einer der ältesten und stabilsten der Welt. Seine mark in der Zeit nach dem Kopenhagener Großbrand
Wurzeln reichen zurück bis ins Jahr 1797. Seit der im Jahr 1795, bei dem ein Viertel der Stadt in Flam-
Entstehung des Segments wurde noch kein einziger men aufging. Innerhalb kurzer Zeit wurden zahlrei-
Ausfall verzeichnet. Ferner hat dieser dänische che neue Gebäude benötigt, und so entstand auch
Pfandbriefmarkt einen Marktwert von rund eine große Nachfrage nach Möglichkeiten zur Finan-
391 Mrd. EUR. Er bildet damit den größten Markt für zierung über einen organisierten Kreditmarkt. Im
Hypothekenanleihen in Europa. Jahr 1797 gründete eine Reihe vermögender Privat-
personen Dänemarks ersten Hypothekenverband,
Der dänische Hypothekenpfandbriefmarkt vereint der auf der Grundlage von Anleiheemissionen Darle-
eine einzigartige Mischung aus Größe, Stabilität, hen gewährte. Seit jener Zeit hat das dänische Hypo-
Transparenz und Liquidität und bietet damit eine thekenmodell mehrere gesetzliche Änderungen
lohnende Anlagegelegenheit. Folgende Vorteile ver- durchlaufen. Hauptziel ist jedoch nach wie vor das
deutlichen dies weiter: Angebot stabiler, erschwinglicher Hypothekenfinan-
zierung.
• Attraktive Renditen im Vergleich zu Staats-
anleihen und sonstigen Covered Bonds in
Das Ziel der Stabilität zeigt sich auch in der Wider-
Euro
standsfähigkeit des dänischen Marktes für Hypothe-
• Größter Markt in Europa und einer der größ-
kenanleihen gegenüber ökonomischen Turbulenzen.
ten Märkte der Welt, mit einem Volumen von
Die Wirtschaft Dänemarks hat in den letzten 40 Jah-
rund 391 Mrd. EUR
ren mehrere Wirtschaftskrisen durchlebt:
• Kein einziger Ausfall seit seiner Gründung im
Jahr 1797 • Die beiden Ölkrisen der 1970er Jahre
• Krisenresistent: Emittierte selbst auf dem • Das Sparpaket von 1986 und die Steuerre-
Höhepunkt der Wirtschaftskrise – im form von 1987
4. Quartal 2008 – genauso viele Anleihen • Die Dotcom-Blase im Jahr 2000
wie im entsprechenden Vorjahresquartal. In • Die Finanzkrise von 2008
der übrigen Euro-Zone betrug die Zahl der
ausgegebenen Anleihen verglichen mit dem Jede dieser Krisen hat das Hypothekensystem auf
Schlussquartal 2007 dagegen nur 2 %. unterschiedliche Weise beeinflusst. Allerdings blie-
• Einzigartiges Ausgleichsprinzip („Match ben die Anleger von diesen Verlusten stets unbe-
Funding“), bei dem der Wert des bereitge- rührt: Kein einziger Inhaber dänischer Hypotheken-
stellten Darlehens und der zugrunde liegen- pfandbriefe hat je seine Investition verloren. Dar-
den ausgegebenen Anleihe einander genau über hinaus blieb der Markt auch in schwierigen Zei-
entsprechen ten aktiv und liquide. So kamen Dick-Nielsen et al.
• AAA-Rating (2012) zu dem Ergebnis, dass dänische Pfandbriefe
• Transparenter, standardisierter Markt in den Jahren 2008 bis 2009 einen ebenso hohen Bör-
• Sehr liquide – nach Einschätzung der Euro- senumsatz verzeichneten wie dänische Staatsanlei-
pean Banking Association nur geringfügig hen.
weniger liquide als Staatsanleihen
Diese Informationsschrift richtet sich ausschließlich an professionelle Anleger. 3
l
Der dänische Markt für Hypothekenpfandbriefe
Der dänische Markt für Hypotheken- 20 Jahre) rückzahlbar. Derzeit haben 52,7 % der Dar-
lehen an dänische Haushalte die Option einer Til-
pfandbriefe gungsfreiheit; insgesamt ist der Umfang an Darle-
Im Folgenden werden die Grundlagen und Besonder-
hen mit tilgungsfreiem Zeitraum rückläufig.
heiten des dänischen Marktes für Covered Bonds er-
läutert, um einen Einblick in die Anlagemöglichkei- Das dänische Hypothekenmodell
ten zu vermitteln. Das dänische Hypothekenmodell beruht auf einem
besonders stabilen und transparenten System mit
Vier Arten von Hypothekenanleihen zahlreichen Vorteilen und einzigartigen Merkmalen.
Der dänische Markt für Hypothekenpfandbriefe setzt
Vorteile des dänischen Hypothekenmodells:
sich im Wesentlichen aus den nachstehenden vier
Arten von Hypothekenanleihen zusammen: • Die Hypothekenbanken fungieren nicht als
Geschäftsbanken. Sie dürfen nur Darlehen
• ARMs (Adjustable Rate Mortgage Securities)
durch den Verkauf von Anleihen finanzieren,
– hypothekenbesicherte Wertpapiere mit va-
wodurch das Risiko für die Hypothekenban-
riablen Zinssätzen, die bis zur Fälligkeit des
ken begrenzt ist.
längerfristig zugrunde liegenden Darlehens
• Die Hypothekenbank schützt den Anleger vor
der Refinanzierung unterliegen. Die Laufzei-
dem Ausfall des Kreditnehmers (Adressen-
ten entsprechen der Zinsbindungsperiode
ausfallrisiko).
der zugrunde liegenden Darlehen und betra-
• Das Marktrisiko wird gänzlich auf die Anleger
gen meist 1 bis 5 Jahre. Die Anleihen sind
oder Kreditnehmer übertragen.
endfällig.
• Die ausgegebenen Anleihen werden durch
• Variable verzinsliche Anleihen (Floating-Rate
den Hypothekenemittenten sowie durch Hy-
Notes) – variable Annuitäten mit Tilgungen,
pothekendarlehen und weitere Sicherheiten
die den zugrunde liegenden Darlehen ent-
im Deckungspool besichert.
sprechen. Die Laufzeiten betragen überwie-
gend 1 bis 5 Jahre. • Die Hypothekenbanken müssen kontinuier-
lich dafür Sorge tragen, dass der Deckungs-
• Variable verzinsliche Anleihen mit Zinsober-
pool die Obergrenzen für die Kreditvolumen-
grenze (Capped Floaters) – variable Annuitä-
Immobilienwert-Relation (Loan-To-Value;
ten mit Tilgungen, die nicht den zugrunde
LTV) einhält. Bei sinkenden Immobilienprei-
liegenden Darlehen entsprechen. Die Lauf-
sen müssen sie zusätzliche Sicherheiten
zeiten betragen überwiegend 5 bis 30 Jahre.
stellen.
• Vorzeitig kündbare Anleihen (Callable
• Bei der Bewertung von Immobilien müssen
Bonds) – festverzinsliche, vorzeitig kündbare
die Hypothekenbanken die Vorschriften der
Annuitäten, bei denen die Zahlungen und Til-
dänischen Finanzaufsichtsbehörde beach-
gungen dem zugrunde liegenden Darlehen
ten.
entsprechen. Die Laufzeiten betragen über-
wiegend 15, 20 oder 30 Jahre. • Es gelten strenge LTV-Anforderungen, da die
Hypothekenbanken für die Kontrolle ihres
Alle vier Arten von Hypothekenanleihen haben zu- Ausfallrisikos verantwortlich sind; dies moti-
grunde liegende Darlehen, bei denen Fälligkeiten von viert die Kreditgeber zur Gewährleistung ei-
bis zu 30 Jahren zur Verfügung stehen. Darüber hin- ner guten Qualität der zugrunde liegenden
aus können die meisten Darlehen mit einer tilgungs- Kredite.
freien (Interest-Only-; IO-)Periode von bis zu 10 Jah- • Die dänischen Hauseigentümer zahlen einen
ren angeboten werden. Wird die IO-Option gewählt, Zinssatz, der durch den Markt bestimmt
so ist das Darlehen über die verbleibende Laufzeit wird, nicht seitens der Bank.
des Darlehens nach der Annuitätenmethode (mind.
4 Diese Informationen sind ausschließlich für professionelle Anleger bestimmt• Das System bietet ein hohes Maß an Trans- Da die Hypothekenbank nur ein Intermediär ist,
parenz und Standardisierung und hält die bleibt sie von Änderungen des variablen Zinssatzes
Transaktionskosten niedrig. unberührt, denn sie leitet Tilgungs- und Zinszahlun-
gen an den Investor weiter. Der Nachteil für die Hy-
pothekenbank liegt darin, dass sie bei Eintritt eines
Das Match-Funding-Prinzip Ausfalls des Kreditnehmers das Adressenausfallri-
Wie bereits erwähnt, ist eine der Besonderheiten des siko trägt, da sie nach wie vor die Tilgungs- und Zins-
dänischen Hypothekenmodells das in Abbildung 1 zahlungen an die Anleihegläubiger leisten muss.
dargestellte Match-Funding-Prinzip. Dies schützt jedoch den Anleger, für den das Adres-
senausfallrisiko wegfällt. Gleichzeitig ist es aller-
Abbildung 1: Das Hypothekensystem
dings auch ein großer Anreiz für die Hypotheken-
bank, bei der Gewährung von Darlehen einen
Schwerpunkt auf das Due-Diligence-Verfahren zu le-
gen. Zudem erhöht es die Stabilität des Systems.
Zum Due-Diligence-Verfahren gehört dabei nicht nur
die Bewertung der Immobilie im Rahmen der Boni-
tätsprüfung eines potenziellen Kreditnehmers, son-
dern auch die Einschätzung der derzeitigen wirt-
schaftlichen Lage des Kreditnehmers, einschließlich
der aktuellen Einkommens- und Vermögenssitua-
tion.
Quelle: Jyske Bank Die Aktivitäten, an denen die Hypothekenbanken
teilnehmen dürfen, sind gesetzlich auf die Baufinan-
Das Match-Funding-Prinzip bedeutet, dass für jedes zierung durch Ausgabe und Verkauf von Hypotheken-
Darlehen, das die Hypothekenbank vergibt, eine pfandbriefen beschränkt (Spezialbankprinzip). Auch
neue Anleihe mit entsprechenden Zahlungsflüssen die Eignungskriterien für die Gewährung und Finan-
ausgegeben wird. Damit entfallen Ungleichgewichte zierung von Darlehen sind von Rechts wegen festge-
zwischen Cashflows und Refinanzierungsrisiken für legt. Das Spezialbankprinzip gewährleistet die
die Hypothekenbank. Dies sichert auch die Zahlung Transparenz und Standardisierung auf dem däni-
für den Anleihegläubiger. Im dänischen Hypotheken- schen Markt für Hypothekenpfandbriefe.
system fungiert die Hypothekenbank als Vermittler
zwischen Anleger und Darlehensnehmer. Die Hypo- Lieferung und Vorfälligkeit
thekenbanken finanzieren Darlehen laufend – die Ein weiteres einzigartiges Merkmal des dänischen
Anleihe muss also verkauft werden, bevor das Darle- Hypothekenmodells ist die Lieferoption. Die Liefer-
hen gewährt werden kann. Dies bedeutet auch, dass option bedeutet, dass der Kreditnehmer jederzeit die
der Marktpreis der Anleihe den Kreditzinssatz be- Möglichkeit hat, die zugrunde liegende Anleihe auf
stimmt. Das Darlehen hat daher den gleichen Um- dem Markt zu kaufen und sie dann der Hypotheken-
fang wie die Investition, die über die Hypotheken- bank zu übereignen, die daraufhin das Darlehen auf-
bank läuft. Auch die Tilgungs- und Zinszahlungen löst. Dadurch verfügt der Kreditnehmer über eine
von Seiten des Darlehensnehmers an den Investor einzigartige Möglichkeit zur Verringerung des Nomi-
laufen über die Hypothekenbank. Allerdings berech- nalbetrags seines Darlehens in dem Fall, dass die
net die Hypothekenbank dem Kreditnehmer wäh- Zinsen steigen und der damit verbundene Anleihe-
rend der gesamten Laufzeit des Darlehens eine kurs fällt. Ferner hat die Lieferoption auch eine Si-
Marge in Höhe eines Prozentsatzes der ausstehen- cherungswirkung auf den erwarteten Rückgang der
den Schulden. Hauspreise, der auf steigende Zinsen folgt, da sich
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Der dänische Markt für Hypothekenpfandbriefe
die beiden Effekte gegenseitig aufheben. Auf den In- (Capital Requirements Directive; CRD) in dänisches
vestor hat dies keine Auswirkung, da die Anleihe zu Recht umzusetzen und die dänischen Hypotheken-
Marktkursen gehandelt wird. anleihen der entsprechenden Definition von Covered
Bonds anzugleichen. Da die traditionellen dänischen
Auch vorzeitig kündbare Anleihen haben eine Vorfäl- Immobilienpfandbriefe nicht CRD-konform waren,
ligkeitsoption (eingebettete Kaufoption). Die Vorfäl- war die Einführung neuartiger Covered Bonds not-
ligkeitsoption bietet dem Kreditnehmer die Möglich- wendig. Seither verfügen die Hypothekenbanken
keit, das Darlehen zu jeglichem bestimmten Zeit- über drei Arten von Anleihen zur Finanzierung ihrer
punkt vorfällig zu pari (100) zurückzuzahlen. Kredite:
RO SDO/SDRO • Traditionelle Hypothekenanleihen (Realkre-
Immobilien, Kom- dit Obligationer; RO)
Sicherheit
Vermögens-
Immobi- munalkredite, De- • Gedeckte Hypothekenanleihen (Særligt Dæk-
lien rivate und Ersatz- kede Realkredit Obligationer; SDRO)
werte
deckungswerte • Covered Bonds (Særligt Dækkede Obligatio-
Zum Zeit- ner; SDO)
LTV-Kompatibi-
punkt der
lität erforder- Fortlaufend
Darlehens-
lich
gewährung
Quelle: Jyske Bank Die SDRO und SDO waren die beiden als CRD-kon-
form neu eingeführten Anleihearten, wohingegen
Variable verzinsliche Anleihen mit Zinsobergrenze die RO nicht CRD-konform ist. Hypothekenbanken
(Capped Floaters) haben eine ähnliche Vorfälligkeits- können alle drei Anleihearten ausgeben, Geschäfts-
option. Hier richtet sich der Preis jedoch nach dem banken dagegen nur Covered Bonds. In der Praxis
Vertrag. Typischerweise beträgt er 105. Dies ist existieren keine wesentlichen Unterschiede zwi-
günstig, wenn der aktuell verfügbare Anleihezins- schen den beiden Arten von Covered Bonds, da beide
satz unterhalb des Anleihezinses auf die Hypothek eine Reihe von Anforderungen erfüllen müssen, die
liegt. für traditionelle Pfandbriefe nicht gelten.
Die Vorfälligkeitsoptionen bei dänischen Callable Darüber hinaus wurde es den Hypothekenbanken
Bonds und Capped Floaters sind schwieriger zu be- durch die neuen Rechtsvorschriften möglich, sich
werten als entsprechende Anleihen ohne Vorfällig- vom Match-Funding-Prinzip zu lösen und Darlehen
keitsoption. Sie bergen für den Investor ein zusätzli- von Anleihen zu trennen. Nichtsdestotrotz beschlos-
ches Vorfälligkeitsrisiko. Dies wird jedoch mit einem sen die dänischen Hypothekenbanken, das Match-
höheren Preis und dem daraus resultierenden Zins- Funding-Prinzip beizubehalten. Damit verliehen sie
satz vergolten. Das Vorfälligkeitsrisiko wird im Ab- der Effizienz und den positiven Effekten des däni-
schnitt „Risiken“ weiter ausgeführt. schen Hypothekarkreditsystems noch mehr Glaub-
würdigkeit.
Die regulatorische Perspektive
Dänische Pfandbriefe werden von den Regulierungs- Covered Bonds im Vergleich zu tradi-
behörden positiv beurteilt, insbesondere im Hinblick tionellen Hypothekenpfandbriefen
auf die Kapitalanforderungen. Aus Anlegerperspektive existieren zwischen traditi-
onellen Immobilienpfandbriefen und Covered Bonds
Die Eigenkapitalrichtlinie zwei wesentliche Unterschiede:
Am 1. Juli 2007 traten neue dänische Rechtsvor-
schriften für Covered Bonds in Kraft. Die Gesetze • Bei traditionellen Immobilienpfandbriefen
wurden geschaffen, um die EU-Eigenkapitalrichtlinie sind die LTV-Obergrenzen nur zum Zeitpunkt
6 Diese Informationen sind ausschließlich für professionelle Anleger bestimmtder Kreditgewährung verbindlich. Bei Abbildung 2: Gesamtvolumen an ausgegebenenPro-
Covered Bonds und Hypothekenanleihen je- dukten gemäß LCR-Klassifikation (in Mrd. EUR)
doch müssen die LTV-Obergrenzen kontinu- 160
ierlich eingehalten werden. Zudem müssen 140
die Banken zusätzliche Sicherheiten stellen, 120
falls die LTV-Obergrenzen überschritten wer-
100
den.
80
• Beide Arten von Covered Bonds genießen we-
60
niger stringente Kapitalanforderungen für
40
Anleger als traditionelle Hypothekenpfand-
20
briefe. Folglich sind die Anleger bereit, für
0
Covered Bonds einen höheren Preis zu zah- ARMs Callable Floater Capped Index Linked
len. Zudem haben die Hypothekenbanken 1B 2A Unrated Floater
seit Inkrafttreten der neuen Rechtsvorschrif-
ten in erster Linie Covered Bonds ausgege-
Quelle: Jyske Bank
ben.
Die Ratingverteilung der verschiedenen Produktty-
CRR/CRD IV (LCR) pen ist in Abbildung 3 ersichtlich. Hier ist erkenn-
Gemäß der umgesetzten CRD-IV-Gesetzgebung wur- bar, dass die meisten Anleihen auf dem dänischen
den die meisten dänischen Hypothekenpfandbriefe Markt mit 1A oder 2B bewertet werden.
als genauso liquide wie Staatsanleihen eingestuft,
nachdem 92,9 % der dänischen Hypothekenpfand- Abbildung 3: Anteil an Level 1B und Level 2A
briefe zum Januar 2016 als Level-1B-Assets klassifi-
100%
ziert wurden. Insofern als die dänischen Hypothe-
kenanleihen den CRD-Vorschriften gerecht werden, 80%
beruhen Rating-Differenzen vor allem auf unter- 60%
schiedlichem Umlaufvolumen, da: 40%
• Level 1B ein Umlaufvolumen von mindes- 20%
tens 500 Mio. EUR haben muss 0%
• Level 2A ein Umlaufvolumen von mindes- ARMs Callable Floater Capped Index Linked
Floater
tens 250 Mio. EUR haben muss 1B 2A Unrated
Das Gesamtvolumen an ausgegebenen Produkten Quelle: Jyske Bank
und deren Klassifizierung gemäß der Mindestliquidi-
tätsquote (Liquidity Coverage Ratio; LCR) ist in Abbil- Da die dänischen Hypothekenanleihen der Definition
dung 2 ersichtlich. von Covered Bonds entsprechen und hohe Ratings
aufweisen, kommt ihnen im Hinblick auf das Rah-
menwerk der Solvenzkapitalanforderungen (Sol-
vency Capital Requirements; SCR), das im Zuge des
Solvency-II-Projekts eingeführt wurde, eine Vor-
zugsbehandlung zu.
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Der dänische Markt für Hypothekenpfandbriefe
Risiken Hypothekenbank und den Kreditnehmer betrafen.
Wie bereits erläutert, birgt der dänische Hypothe- Darüber hinaus ist der Anleger vor dem Kreditrisiko
kenmarkt ein sehr geringes Risiko für den Einzel- im Zusammenhang mit dem Ungleichgewicht zwi-
nen, da das System darauf ausgerichtet ist, das Ri- schen Cashflows aufgrund dieser Arten von Ereignis-
siko zwischen allen Teilnehmern aufzuteilen. In die- sen gut geschützt.
sem Abschnitt wird noch näher veranschaulicht, Die neuen Rechtsvorschriften wirken sich jedoch
wie Anleger auf dem dänischen Markt geschützt zum Teil auf den Anleger aus. Denn mit dem Gesetz
werden. wird eine Laufzeitverlängerung eingeführt, die durch
zwei Arten von Ereignissen ausgelöst werden kann:
Ausfallrisiko Zinsauslöser: Wenn zum Zeitpunkt einer Refinanzie-
In der Vergangenheit hat noch keiner einziger Inha-
rungsauktion das Renditeniveau im Vorjahreszeit-
ber dänischer Hypothekenanleihen seine Kapitalan-
raum um mehr als 5 % gestiegen ist und die zu-
lage verloren. Dies liegt daran, dass die Hypotheken-
grunde liegende Anleihe eine Laufzeit von bis zu 24
banken die Anleihegläubiger vor dem kreditausfall-
Monaten hat, wird die Laufzeit der Anleihe um 1 Jahr
bedingten Bonitätsrisiko schützen. Die Anleger sind
verlängert. Im Falle einer Verlängerung ist das Ren-
auch vor dem Kreditrisiko aus dem Konkurs einer Hy-
diteniveau der zugrunde liegenden Anleihe gleich
pothekenbank sicher, da die Rechtsvorschriften die
der Rendite einer entsprechenden Anleihe, die 11–
Anleihegläubiger begünstigen und detaillierte Richt-
14 Monate früher gehandelt wurde, zuzüglich 5 %.
linien für den Insolvenzfall festlegen.
Fehlgeschlagene Auktion als Auslöser: Im Fall des
Zu den weiteren Schwerpunkten der Rechtsvorschrif-
Fehlschlags von Refinanzierungsauktionen, bei de-
ten gehören das Due-Diligence-Verfahren und die die
nen eine Hypothekenbank nicht in der Lage ist, die
LTV-Obergrenzen (max. 80 %), durch die die Exponie-
Anleihen zur weiteren Finanzierung eines Darlehens
rung der Hypothekenbanken gegenüber dem Ausfall-
zu verkaufen, verlängert sich die Laufzeit der zu-
risiko eingeschränkt wird. Das System selbst ist
grunde liegenden Anleihe um ein (1) Jahr. Zudem
dank Bürgschaften der öffentlichen Hand (in Form
wird im Anschluss daran eine Refinanzierungsauk-
von subventioniertem gemeinnützigen Wohnraum),
tion abgehalten. Die durch eine fehlgeschlagene
Bankgarantien für Darlehen anderer Banken sowie
Auktion ausgelöste Fälligkeitsverlängerung um ein
der persönlichen Inanspruchnahme bei Nichtbedie-
(1) Jahr ist so lange wiederholbar, bis das Darlehen
nung von Verbindlichkeiten ebenfalls sehr stabil. Der
entweder refinanziert wurde oder fällig geworden
Kreditnehmer haftet also auch nach dem Verzug und
ist. Die Rendite der verlängerten Anleihe hängt von
der Beschlagnahme der Immobilie weiter für die
der Restlaufzeit des Darlehens ab:
Schulden, und die Hypothekenbank kann die Beitrei-
bung theoretisch auf unbegrenzte Dauer fortführen.
• Beträgt die Restlaufzeit 24 Monate oder we-
niger: Rendite einer entsprechenden An-
Refinanzierungsrisiko – Laufzeitver- leihe, die 11–14 Monate früher gehandelt
längerung wurde, zuzüglich 5 %
Am 1. Januar 2015 wurden neue Rechtsvorschriften • Beträgt die Restlaufzeit mehr als 24 Mo-
eingeführt, um das Refinanzierungsrisiko für varia- nate: Rendite einer entsprechenden Anleihe
bel verzinsliche Darlehen zu reduzieren, die aus meh- mit einer Laufzeit von 11–14 Monaten, die
reren Anleihen mit kürzerer Restlaufzeit als das zu- 11–14 Monate früher gehandelt wurde, zu-
grunde liegende Darlehen finanziert werden (Ad- züglich 5 %
justable Rate Mortgage Securities; ARMs). Das die-
ser Art von Darlehen anhaftende Refinanzierungsri- Aufgrund der Stabilität des dänischen Hypotheken-
siko hatte zuvor wenig Einfluss auf den Anleger, da systems und der eingeführten Rechtsvorschriften
fehlgeschlagene Auktionen und Zins-Shifts nur die sind diese Ereignisse sehr unwahrscheinlich und das
8 Diese Informationen sind ausschließlich für professionelle Anleger bestimmtdamit verbundene Risiko ist gering. Dennoch ist den Zentrale Risikomessgrößen
Anlegern auch im unwahrscheinlichsten Fall eine Zur Berechnung des Risikos eines Portfolios verfügen
transparente und faire Rendite sicher. wir über ein Vorfälligkeitsmodell, im Rahmen dessen
wir täglich verschiedene Arten von zentralen Risi-
Vorfälligkeitsrisiko komessgrößen berechnen. Mittels unseres Vorfällig-
Das Vorfälligkeitsrisiko entspringt der Option, das keitsmodells berechnen wir die optionsbereinigte
Darlehen vorfällig zu pari zurückzuzahlen. Dadurch Duration, die Konvexität, das optionsbereinigte Ri-
ist der Anleger dem Risiko ausgesetzt, nicht wieder siko und weitere Risikomessgrößen.
zu denselben Bedingungen reinvestieren zu können.
Die rationalen Szenarien der Vorfälligkeit werden Die wichtigsten Risikomessgrößen werden für alle
unter „Lieferung und Vorfälligkeit“ erklärt. Die Anlei- dänischen Hypothekenanleihen berechnet, sodass
hen werden unter Berücksichtigung dieses Risikos wir die Möglichkeit haben, die unterschiedlichen Ri-
bewertet, wie in Abbildung 5 zu sehen. siken in einem Portfolio zu verwalten.
Abbildung 5: Preiskurve von Hypotheken- und Staats Emittiertes Volumen (in Mrd. EUR)
anleihen Dänische Covered Bonds 419
Deutsche Covered Bonds 364
Französische Covered Bonds 334
Spanische Covered Bonds 241
Dänische Staatsanleihen 86
Quelle: ECBC European Covered Bond Fact Book, 2020
Umfang und Liquidität
Wie bereits erwähnt, gehört der dänische Markt für
Covered Bonds zu den weltweit größten seiner Art.
Der dänische Markt ist zudem größer als der deut-
sche (obwohl Deutschland 14 Mal mehr Einwohner
Quelle: Jyske Bank
zählt als Dänemark), französische und der spanische
Wenn die Kurse fast zu pari notieren, ist der Preis der Markt. Die Liquidität im dänischen Markt für Covered
vorzeitig kündbaren Anleihe niedriger als der Preis Bonds ist hoch, und wir können täglich auf enge und
einer Staatsanleihe, da die Wahrscheinlichkeit der damit kostenschonende Spannen zwischen Aus-
Vorfälligkeit zunimmt. Allerdings verhalten sich die gabe- und Rücknahmekurs (Bid-Offer-Spreads) han-
Kreditnehmer nicht immer rational. Dies kann für ak- deln.
tive Anleger Gelegenheiten schaffen, birgt hingegen
für eine Buy-and-Hold-Strategie auch Risiken. Darüber hinaus ist der Markt für Covered Bonds
4 Mal größer als der dänische Markt für Staatsanlei-
hen. Abbildung 6 zeigt den Vergleich der relativen
Größe der verschiedenen Märkte.
Diese Informationsschrift richtet sich ausschließlich an professionelle Anleger. 9l
Der dänische Markt für Hypothekenpfandbriefe
Abbildung 6: Vergleich der relativen Größe von
Märkten für Covered Bonds
Anleihen zusammensetzen. Interessanterweise ist
allein der zweitgrößte Produkttyp immer noch grö-
ßer als d
Quelle: Jyske Bank
Wie unten zu sehen ist, fällt der größte Anteil der Hy-
pothekenanleihen auf ARMs, die sich hauptsächlich
aus kurzfristigen festverzinslichen
Anleihen zusammensetzen.
Interessanterweise ist allein der zweitgrößte Pro-
dukttyp immer noch größer als der dänische Markt
für Staatsanleihen.
Abbildung 7: Segmentierung des dänischen Marktes
für Covered Bonds (in Mrd. EUR)
8,1 2,0
73,1
136,0
168,6
ARMs Callable Floater Capped Floater Index Linked
Quelle: Jyske Bank
10 Diese Informationen sind ausschließlich für professionelle Anleger bestimmtDänische Emittenten von Hypothe- Deckungsmassen
kenpfandbriefen Realkredit Danmark bietet Hypothekenfinanzierun-
Der folgende Abschnitt gibt einen Einblick in die gen für Hauseigentümer, Genossenschaftswoh-
Kapitalstrukturen und die Verteilung von Marktan- nungen, Mietwohngebäude, sozialen Wohnungs-
teilen. Zu diesem Zweck werden die einzigartigen bau, Landwirte, Unternehmen und Organisationen
Merkmale der größten Hypothekengeldgeber Dä- aus dem Privatsektor wie auch aus dem öffentli-
nemarks veranschaulicht. chen Sektor. Die Segmentierung der Kreditnehmer
ab dem vierten Quartal 2020 war folgendermaßen:
Realkredit Danmark A/S 56 % Eigenheimbesitzer, 23 % Wohnungsvermieter,
13 % gewerbliche Hypotheken, 6 % Landwirtschaft
Unternehmensprofil und 2 % skandinavisch mit geringen Abweichungen
Realkredit Danmark ist eine hundertprozentige zwischen Capital Centre T und S, wobei Capital
Tochtergesellschaft der Danske Bank Group, dem Centre S allerdings einen geringeren Anteil an ge-
größten dänischen Finanzinstitut. Die Danske Bank werblichen Darlehen aufweist als andere dänische
wurde 1871 gegründet und ist in zwölf Ländern tä- Pools und damit auch ein geringeres Risiko.
tig. Ihr Fokus liegt auf dem skandinavischen Markt.
Ihre Hauptgeschäftsbereiche sind das Privatkun- Der gewichtete Durchschnitt des LTV liegt mit ge-
dengeschäft, das Unternehmenskunden-geschäft, ringen Abweichungen sowohl für Capital Centre S
die Vermögensverwaltung, Lebens-versicherun- als auch T bei ca. 60 %. Im Allgemeinen gilt eine
gen, Pensionen und Hypotheken-finanzierungen. LTV-Obergrenze von 80 % für Wohnimmobilien,
75 % für Ferienimmobilien und 60 % für gewerbliche
Realkredit Danmark ist die zweitgrößte Hypothe- und landwirtschaftliche Immobilien. Die meisten
kenbank Dänemarks – mit einem geschätzten Vermögenswerte im Capital Centre S sind festver-
Marktanteil von 26,6 % und vergebenen Hypothe- zinslich (97,7%). Das Capital Centre T besteht hin-
kendarlehen von 793 Mrd. DKK zum beizulegenden gegen nur aus ARMs und variabel verzinslichen
Zeitwert (Ende 2020). Ihre Kernmärkte sind der Darlehen.
Wohnungsmarkt (sowohl Eigenheime als auch Feri-
enwohnungen) sowie der gewerbliche Markt (Im- Ratings
mobilien im städtischen Raum und in der Landwirt- Scope Ratings, Standard & Poor’s und Fitch haben
schaft sowie Mietobjekte), hauptsächlich in Däne- die von Realkredit Danmark aus dem Capital
mark. Realkredit Danmark vergibt aber auch Hypo- Centre S ausgegebenen Covered Bonds mit dem
thekenkredite an ausgewählte Geschäftskunden in höchsten Rating „AAA“ bewertet. Das Capital
Schweden und Norwegen. Centre T wird von Fitch mit „AA+“ und von Scope
und S&P mit „AAA“ bewertet.
Finanzdaten
Realkredit Danmark hat 2020 einen Nettogewinn Nykredit Realkredit A/S
von 3,8 Mrd. DKK ausgewiesen. 2019 lag dieser
Wert noch bei 4,4 Mrd. DKK. Zurückzuführen ist die- Unternehmensprofil
ser Rückgang hauptsächlich auf starke Umschul- Nykredit Realkredit befindet sich zu 100 % im Besitz
dungsaktivitäten. der Nykredit Holding, einem nicht börsennotierten
Unternehmen mit Hauptsitz in Kopenhagen. Die Ge-
Die Nettozinserträge des Unternehmens sind leicht schichte von Nykredit reicht zurück ins Jahr 1851, als
von 6,9 Mrd. DKK auf 6,4 Mrd. DKK gesunken. Das die Hypothekenfinanzierung erstmals Gestalt an-
Aufwand-Ertrags-Verhältnis ist von 6,5 (2019) auf nahm. Seitdem hat Nykredit seine Aktivitäten ausge-
5,3 (2020) gesunken. Die Kernkapitalquote ist von weitet und deckt mittlerweile auch das Privat- und
30,7 % im Jahr 2019 auf 26,9 % im Jahr 2020 gefal- Unternehmenskundengeschäft, die Vermögensver-
len – bei einem gleichzeitigen Rückgang der Ge- waltung, Versicherungen und Immobilien ab. Die Hy-
samtkapitalquote von 31,1 % auf 27,4 %. pothekenfinanzierung gehört allerdings zum ge-
wichtigsten strategischen Geschäftsbereich.Nykredit ist die größte Hypothekenbank Däne- Verteilung war Ende 2020 wie folgt: Norddänemark
marks – mit einem geschätzten Marktanteil von (16 %), Zentraldänemark (30 %), Süddänemark
41,8 % und einem Gesamtdarlehensvolumen von (12 %), Seeland (8 %), Hauptstadtregion (29 %) und
1,321 Mrd. DKK per Ende 2020. Insgesamt ist außerhalb von Dänemark (5 %).
Nykredit der größte dänische Hauptgläubiger mit
mehr als 1 Mio. Kunden aus ganz Dänemark. Nykre- Die durchschnittliche LTV-Relation von Nykredits
dit vergibt Darlehen und Finanzierungen sowohl an Deckungsmassen beträgt 51,7 %. Wie auch die an-
Hauseigentümer als auch an Unternehmen. Nykre- deren Emittenten von Hypothekenpfandbriefen
dit Realkredit arbeitet mit mehr als 50 Banken in wendet Nykredit für die meisten Hypothekendarle-
ganz Dänemark zusammen. Diese organisatorische hen eine Obergrenze von 80 % bzw. 60 % für risiko-
Einrichtung ist ein wesentlicher Treiber für die Ver- reichere Darlehen an.
teilung von Hypotheken.
Ratings
Finanzdaten Standard & Poor’s bewertet die aus den Capital
Nykredit hat 2020 einen Jahresüberschuss von Centres D, E und H ausgegebenen Covered Bonds von
5,664 Mio. DKK erreicht, was deutlich unter den Nykredit mit „AAA“. Nykredit besitzt bei S&P und
ausgewiesenen 7,427 Mio. DKK im Vorjahr lag. Fitch ein Long-Term-Rating von „A“.
Obwohl der Nettogewinn durch erhöhte Wertbe- Nordea Kredit
richtigungen aufgrund von Covid-19 beeinträchtigt
wurde, verzeichnete Nykredit 2020 ein Kunden - Unternehmensprofil
und Kreditwachstum durch ein höheres Aktivitäts- Nordea Kredit – gegründet im Jahr 1993 – ist Teil der
niveau. Infolgedessen verzeichnete Nykredit einen Nordea Group und befindet sich zu hundert Prozent
leichten Anstieg des Nettozinsertrags, der 9,780 im Besitz von Nordea Bank Abp., der größten Bank
Mio. DKK Ende 2020 betrug. Skandinaviens mit rund 11 Millionen Kunden. Neben
den vier Heimatmärkten (Finnland, Schweden, Dä-
Die Kosten sind im Verhältnis zu den Erträgen von nemark und Norwegen) ist Nordea weltweit in
36,5 % (2019) auf 39,6 % (2020) gestiegen. Zurück- 19 Ländern tätig.
zuführen ist diese Entwicklung auf niedrigere Er- Nordea Kredit hat Covered Bonds im Wert von
träge. Die Kernkapitalquote ist von 23,7 % im 52,3 Mrd. DKK im Umlauf und ist der drittgrößte
Jahr 2019 auf 24,3 % im Jahr 2020 gestiegen. Hypothekenanbieter Dänemarks mit einem Markt-
Ebenso erhöhte sich die Tier 1 Kapitalquote von anteil von 14,2 %.
19,5% auf 20,02% per 2020.
Finanzdaten
Deckungsmassen Nordea Kredit hat einen Gewinn vor Steuern in
Nykredit verfügt über fünf verschiedene Capital Höhe von 1,640 Mio. DKK per 2020 ausgewiesen –
Centres. Die drei wichtigsten sind allerdings die of- im Vergleich zu 2,373 Mio. DKK im Jahr 2019. Die-
fenen Capital Centres E und H, über die der Großteil ser Rückgang ist hauptsächlich auf niedrigere Pro-
der neuen Ausgaben erfolgt, sowie das geschlos- visionserträge aus Umschuldungsaktivitäten zu-
sene Capital Centre D. rückzuführen, was den Erwartungen entsprach. Die
Nettozinserträge erhöhten sich leicht um 55 Mio.
Die Capital Centres E und H besitzen einen Wert von DKK auf 3,211 Mio. DKK im Jahr 2020.
531 Mrd. DKK bzw. 618 Mrd. DKK. In beiden Capital
Centres machen Eigenheime den größten Anteil Das Auftrags-Ertrags-Verhältnis ist im Zeitraum
aus – mit 82 % bzw. 63 %. um 10,8 Prozentpunkte auf 22,2 % gestiegen.
Ebenso, ist die Kernkapitalquote um 2,56 Prozent-
Der Hypothekenbestand verteilte sich Ende 2020 punkte auf 29,6 % Ende 2020 gestiegen. Die Tier-1-
folgendermaßen: Eigenheime (63 %), Büro und Ein- Kapitalquote ist von 24,4 % auf 25 % gestiegen.
zelhandel (9 %), Mietwohnungen (9 %), Landwirt-
schaft (7 %) und Sonstiges (12 %). Die geografischeDeckungsmassen für private Mietobjekte, Genossenschaftswohnun-
Das Darlehensportfolio von Nordea Kredit stieg um gen und Immobilien für Büros und Einzelhandel an,
3% auf 409 DKK Ende 2020. Der Anstieg wurde vor allerdings nicht für Einfamilienhäuser. DLR ist der
allem durch das Wachstum der Kredite für Eigen- fünftgrößte Hypothekenanbieter Dänemarks mit
heime und Ferienwohnungen um 5 % getrieben, die einem geschätzten Marktanteil von 5,6 %.
69 % des Kreditportfolios ausmachte. 11% des Port-
folios entfallen auf private Mietwohnungen und 8%, Finanzdaten
10% bzw.2% auf Gewerbe-, Landwirtschafts- und 2020 hat DLR ein operatives Ergebnis von 960 Mio.
sonstige Immobilien. DKK ausgewiesen. Das entspricht im Vergleich zu
2019 einem Rückgang um 125 Mio. DKK. Dennoch
Die Hauptstadtregion Dänemarks ist mit einem An- war das Ergebnis vor Steuern aufgrund der außer-
teil von 40 % der größte Markt für Nordea. Es folgen ordentlichen Unsicherheit durch die COVID-19-
Zentraldänemark mit 22 %, Seeland mit 19 %, Pandemie zufriedenstellend. Damit stellte DLR ei-
Süddänemark mit 15 % und Norddänemark mit 4 %. nen hohen Betrag zur Deckung drohender Verluste
bereit.
Der durchschnittliche gewichtete LTV liegt schät-
zungsweise bei 56,8 % mit einer durchschnittlichen Die Nettozinserträge sind um 70 Mio. DKK ange-
Immobiliendarlehenshöhe von 197.440 EUR. Die stiegen – von 1,804 Mio. auf 1,874 Mio. DKK. Dar-
Immobiliendarlehen im Portfolio besitzen einen lehensausfälle und Provisionen gingen bis ende
LTV von 58,3 %. Der LTV der gewerblichen Darlehen 2020 um 28 % von 86 Mio. DKK auf 62 Mio. DKK zu-
beträgt 45,1 %. rück.
Die Deckungsmasse besteht zu 74,6 % aus festver- Die Kernkapitalquote ist um 1,7 Prozentpunkte von
zinslichen Darlehen und zu 25,4 % aus Darlehen mit 17,1 % auf 18,8 % angestiegen, wobei die Tier-1-Ka-
variablem Zinssatz. 47,2 % der Darlehen sind til- pitalquote von 15,5 % auf 17,1 % gestiegen ist.
gungsfrei.
Deckungsmassen
Ratings DLR verfügt über zwei separate Deckungspools, die
Alle von Nordea Kredit ausgegebenen Covered sich insgesamt auf ein Darlehensportfolio von
Bonds besitzen ein „AAA“-Rating von Moody’s und 164,3 Mrd. DKK belaufen. Capital Centre B ist aller-
S&P. dings mit Abstand am größten mit 164,8 Mrd. DKK
an SDO-Darlehen. Die restliche 1,2 Mrd. DKK wurde
DLR Kredit A/S vom General Capital Centre als RO-Darlehen ausge-
geben.
Unternehmensprofil
DLR Kredit – vormals Dansk Landbrugs Realkredit- Die Landwirtschaft macht 58 % vom Capital
fond – wurde 1960 im Rahmen einer Initiative klei- Centre B aus, gefolgt von Büros und Unternehmen
nerer Finanzinstitute gegründet. Heute befindet (19 %), Mietwohnungen (17 %) und Eigenheimen
sich DLR im Besitz von 50 lokalen und landesweiten (4 %). Da DLR einen starken Fokus auf landwirt-
Finanzinstituten, mit denen DLR auch zusammen- schaftliche Immobilien legt, werden die meisten
arbeitet. Die Darlehen werden an die Anteilseigner- Darlehen in ländlichen Gebieten Dänemarks verge-
banken verteilt. Seit 2001 hat DLR sein Geschäft ben. Dies spiegelt sich auch in der geografischen
durch die Finanzierung von gewerblichen Immobi- Verteilung der Darlehen wider. Zentraldänemark
lien ausgeweitet. Dies ist mittlerweile das am macht 30 % aus, Süddänemark 27 %, Norddäne-
schnellsten wachsende Segment des Unterneh- mark 22 %, Seeland 14 %, der Großraum Kopenha-
mens. gen 5 % und Gebiete außerhalb Dänemarks 2 %. Der
durchschnittliche gewichtete LTV für Captital
DLR bietet Hypothekenfinanzierungen für landwirt- Centre B beträgt 53,8 %.
schaftliche Wirtschafts- und Wohn-gebäude sowieAufgrund des steigenden Interesses der Kreditneh- Deckungsmassen
mer an langfristigen festverzinslichen Darlehen Das Darlehensportfolio von Jyske Realkredit besteht
machten 33 % aller Anleihen des DLR festverzinsliche zu 51 % aus Eigenheimen, zu 16 % aus Mietwohnun-
kündbare Anleihen per 2020 aus, das sind 4 Prozent- gen, zu 15 % aus subventionierten Darlehen, zu 11 %
punkte mehr als im Vorjahr. aus Büros und Unternehmen, zu 4 % aus Genossen-
schaftswohnungen. Insgesamt 86 % des Portfolios
sind wohnwirtschaftlichen Zwecken zuzurechnen.
Ratings
Standard & Poor’s bewertet die Covered Bonds von Das Capital Centre E konzentriert sich auf die größ-
DLR Kredit mit „AAA“. Als Emittent ist DLR mit ten Städte in Dänemark. 46 % des Portfolios macht
„BBB+“ bewertet. die Metropolregion Kopenhagen aus, 12 % Seeland,
7 % Norddänemark, 20 % Zentraldänemark, 14 %
Jyske Realkredit A/S Süddänemark und 1 % sonstige Regionen.
Unternehmensprofil Das Capital Centre E belief sich im Jahre 2020 auf
Jyske Realkredit ist seit der Fusion von BRFkredit 308 Mrd. DKK mit einem durchschnittlichen LTV von
und Jyske Bank im Jahr 2014 ein integrierter Be- 52 %. Diese Quote muss vor dem Hintergrund be-
standteil der Jyske Bank Group. Ursprünglich ge- trachtet werden, dass Jyske Realkredit eine LTV-
gründet wurde das Unternehmen 1959. Das Unter- Obergrenze von 80 % für Wohnimmobilien und 60–
nehmen finanziert Hypothekendarlehen für Privat- 70 % für gewerbliche Immobilien anwendet.
und Unternehmenskunden.
Zudem ist anzumerken, dass das Unternehmen im
Jyske Realkredit ist mit einem geschätzten Markt- Jahr 2018 das neue Capital Centre S für die Finanzie-
anteil von 10,6 % derzeit der viertgrößte Anbieter rung von Darlehen mit Zinsanpassung eröffnet hat.
von Hypothekenfinanzierungen in Dänemark – hin- Dieses Capital Centre hat allerdings noch kein Rating
ter NYK, RD und Nordea Kredit. erhalten. Darüber hinaus emittiert Jyske Realkredit
eine sehr begrenzte Anzahl an RO-Anleihen aus Capi-
Finanzdaten tal Centre B (nur variable verzinsliche Anleihen und
Jyske Realkredit hat ein operatives Ergebnis von kurzfristige ARMs).
1,168 Mio. DKK erzielt – im Vergleich zu 1,434 Mio.
DKK im Vorjahr. Dies entspricht einer Abnahme um
18,5%. Dies Ergebnis entsprach jedoch den Schät- Ratings
zungen des Managements, wo aufgrund der Unsi- Alle Capital Centres (E, B und General) von Jyske Re-
cherheit über die Auswirkungen der Preis- und Ab- alkredit wurden von S&P sowie Fitch mit „AAA“ be-
satzentwicklung auf den Immobilienmarkt Vorbe- wertet. Jyske Bank ist von S&P mit „A“ bewertet –
halte gemacht wurden. mit einer „stabilen“ Prognose.
Kernkapitalquote und Kapitalquote sind von 23,1 %
2019 auf 25,4 % im Jahr 2020 gestiegen. Der Ver-
gleich der Zahlen aus den Jahren 2019-2020 kann
aufgrund einer neuen Vergleichsvereinbarung zwi-
schen Jyske Realkredit und der Jyske Bank bezüglich
konzerninterner Gebühren und Kosten allerdings ir-
reführend sein.Übersicht über die Marktanteile
(Dänische Hypothekenanleihen):
Nykredit → 42,2 % (167,1 Mrd. EUR)
Realkredit Danmark → 26,6 % (105,3 Mrd. EUR)
Nordea Kredit → 13,9 % (55,1 Mrd. EUR)
Jyske Realkredit → 11,4 % (45,3 Mrd. EUR)
DLR kredit → 5,8 % (22,9 Mrd. EUR)
Marktanteile (Stand: 2020):
5,80%
11,40%
42,20%
13,90%
26,60%
DLR Kredit Jyske Realkredit
Nordea Kredit Realkredit Danmark
NykreditVergleich:
EMITTENT ERGEBNIS KAPITAL QUOTEN MARKTANTEIL RATING (S&P)
Nykredit 5,673 Mio. DKK Kapital: 20,2 % 41,80 % „A+“
Kern: 24,3 %
Realkredit Danmark 3,883 Mio. DKK Kapital: 26,9 % 26,20 % „A“
Kern: 27,4 %
Nordea Kredit 1,640 Mio. DKK Kapital: 25,0 % 14,20 % „AA-“
Kern: 29,6 %
Jyske Realkredit 1,168 Mio. DKK Kapital: 25,4 % 10,16 % „A“
Kern: 25,4 %
DLR Kredit 960 Mio. DKK Kapital: 17,1 % 5,60% „A-“
Kern: 18,8 %
Quelle: Nykredit, Realkredit Danmark, Nordea, Jyske Bank & DLR
Darlehensportfolio:
MIETWOHNUN- LANDWIRT-
EMITTENT EIGENHEIME GEWERBE SONSTIGE
GEN SCHAFT
Nykredit 63 % 8% 7% 9% 13 %
Realkredit Dan- 57 % 22 % 6% 13 % 2%
mark
Nordea Kredit 69 % 11 % 8% 10 % 2%
Jyske Realkre- 51 % 16 % 0% 10 % 24 %
dit
DLR Kredit 5% 19 % 55 % 17 % 4%
Quelle: Nykredit, Realkredit Danmark, Nordea, Jyske Bank & DLR
Darlehensart:
VARIABLE VER- FESTVERZINS- HYPOTHEKEN
SONSTIGE DAR-
EMITTENT ZINSLICHE ANLEI- ARM 1–10 J. LICHE DARLE- MIT ZINSOBER-
LEHEN
HEN HEN GRENZE
Nykredit 22 % 29 % 43 % 4% 2%
Realkredit Dan-
4% 58 % 38 % 0% 0%
mark
Nordea Kredit 23 % 28 % 46 % 0% 0%
Jyske Realkredit 11 % 47 % 37 % 5% 0%
DLR Kredit 36 % 31 % 32 % 0% 1%
Quelle: Nykredit, Realkredit Danmark, Nordea, Jyske Bank & DLRWichtige Hinweise
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