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FischView
Monatliches Update – Februar 2021
Per 26. Januar 2021
Zusammenfassung
— Unser Makromodell liefert weiterhin positive Signale für die globale
Konjunktur sowie die Aktien- und Kreditmärkte. Die Gründe dafür bleiben die
massiven monetären und fiskalpolitischen Stimulusprogramme, stark
steigende Geldmengen, hohe Liquiditätsbestände und positive
Vermögenseffekte bei den privaten Haushalten sowie die weltweit
anlaufenden Covid-19-Impfprogramme.
— Aufgrund der bisher sehr erfolgreichen Reflationierung des Finanzsystems
durch die Zentralbanken entsteht mittelfristig allerdings ein Aufwärtsdruck
auf die Inflation und die langfristigen Zinsen. Dieser Trend ist im Augenblick
noch schwach und dürfte sich erst im zweiten Quartal dieses Jahres
verstärken.
— Potenzielle Gefahren sind die aktuell hohen Bewertungen der Aktienmärkte,
ein sehr hoher positiver Marktkonsens (anfällig für Negativmeldungen) und
die zunehmende Abhängigkeit der Märkte von der Geldpolitik. Das erhöht die
Sensitivität der Märkte auf kleinste temporäre Schwankungen der monetären
Dynamik. Und weiterhin besteht die Gefahr einer US-Dollarschwäche mit
Kettenreaktion in Form steigender Rohstoffpreise, höherer Inflation und
höheren Zinsen. Zudem könnte sich die globale konjunkturelle Erholung
verlangsamen im Fall von Verzögerungen bei den Impfungen.
— Da die positiven Kräfte derzeit die potenziellen Gefahren aber noch
überwiegen, bleiben wir mit leicht erhöhtem Risikoexposure positioniert und
neutral in der Zinsduration.
Hauptaussagen und wesentliche Änderungen
− Ein Grund für das aktuell positive Umfeld ist die Ausweitung des staatlichen Stimulus.
Neben dem sehr umfangreichen neuen Hilfspaket der US-Regierung (American Rescue
Plan (ARP)) sind im weiteren Verlauf des Jahres zusätzliche Infrastrukturprogramme
geplant. Der ARP ist noch nicht durch den US-Kongress bestätigt und könnte verkleinert
werden. Im Fall einer Reduktion ist aber mit einer weiteren Lockerung der US-Geldpolitik
als Kompensation zu rechnen. Und auch in Europa wirkt sehr starker fiskalpolitischer
Stimulus. Die EU-Staaten haben bisher Hilfspakete in Höhe von rund 24% des
Bruttoinlandsprodukts lanciert und es kommt noch das Programm auf EU-Ebene über EUR
1.75 Billionen dazu.Fisch Asset Management FischView | Februar 2021 Seite 2 | 5
− Die Geldpolitik bleibt enorm expansiv. Aktuell kauft die US-Notenbank monatlich USD 120
Milliarden an Wertpapieren am Markt (QE) und erhöht dadurch ihre Bilanz weiter. Die
EZB erhöht um EUR 80 Milliarden monatlich. Die für das konjunkturelle Wachstum
wichtigen Geldmengen M1 und M2 steigen entsprechend an und belegen damit, dass die
Geldpolitik derzeit noch wirkt und das von der Fed und EZB geschöpfte Geld im
Bankensystem ankommt.
− Die Bargeldbestände der privaten Haushalte wie auch der Unternehmen sind sowohl in
den USA als auch in Europa auf Rekordhoch. Zusammen mit den stark steigenden US-
Häuserpreisen wirken hier die für die kommenden Monate wichtigen Vermögenseffekte,
die positive Auswirkungen auf den Güterkonsum haben.
− Bei der weltweiten Impfung breiter Bevölkerungskreise kommt es zu leichten
Verzögerungen. Trotzdem sollte in absehbarer Zeit eine nachhaltige Wirkung sichtbar
werden. Hinzu kommt die Immunität all jener Personen, die Covid-19 bereits hatten. Hier
rechnet man weltweit mit einem Bevölkerungsanteil von 10 bis 15 Prozent. Positiv ist auch
die Entwicklung von modifizierten Impfstoffen, die auf die neuen Covid-19-Mutationen
ausgerichtet sind.
− Der globale Konjunkturaufschwung läuft verhältnismässig synchron. Insbesondere
kommen aber aus China wichtige Impulse mit weltweiten positiven Rückkoppelungen.
− Es bestehen aber eine Reihe von Gefahren, die derzeit noch nicht akut sind: Immer
problematischer wird die absolut hohe Bewertung der Aktienmärkte (KGV von 30 und
höher). Diese wird zwar gemäss Fed-Präsident Jerome Powell durch die tiefen Zinsen
relativiert. Trotzdem sind die Märkte damit sehr anfällig für kleinste Störungen in Form
steigender Zinsen oder temporärer monetärer Luftlöcher. Die Märkte für
Unternehmensanleihen sind dagegen in einem neutralen Bewertungsbereich, das
Schwellenländersegment ist sogar leicht günstig.
− Monetäre Störungen können ohne Zutun der Notenbanken ausgelöst werden, etwa durch
fallende Geldumlaufgeschwindigkeiten, fallende Dollarkurse, steigende
Inflationserwartungen oder die Antizipation der Märkte eines geldpolitischen
Kurswechsels (Tapering-Diskussionen). Letzteres wurde zwar von der Fed wie auch EZB
bis auf weiteres ausgeschlossen. Dennoch kann es jederzeit zu diesbezüglichen
Befürchtungen kommen.
− Beim US-Dollar wirken derzeit verschiedene Faktoren negativ auf die Kursentwicklung.
Einerseits ist die US-Währung bezüglich ihrer Kaufkraftparität (PPP) überbewertet und die
Fed erhöht die Geldmenge über Wertpapierkäufe (QE) stärker als die EZB. Zudem waren
historisch ein stärkeres Wirtschaftswachstum in den USA mit höherer Inflation und
höheren Zinsen oft ein Belastungsfaktor für die US-Währung.
− Weitere Gefahren sind der aktuell sehr hohe Konsens der Marktteilnehmer, dass die
Börsen so lange steigen, wie der Stimulus fliesst. Bei Kleininvestoren herrscht bereits eine
Euphorie, die jederzeit in Panik umschlagen kann. Auslöser dafür könnten die
Ankündigung von Unternehmenssteuererhöhungen in den USA oder regulatorische
Eingriffe bei Grosskonzernen sein sowie eine Konjunkturabschwächung wegen möglicher
Verzögerungen bei den Impfungen (Double-Dip-Rezession).
− Trotzdem überwiegen derzeit noch die positiven Treiber. Die potenziell gefährlichen
Trends beim US-Dollar, der Inflation und den langfristigen Zinsen sind noch sehr moderat
und von den Notenbanken sogar erwünscht. Im Fall einer Double-Dip-Rezession oder
Steuererhöhungen in den USA würden die EZB und Fed nochmals massiv gegensteuern.
Und eine überhitzte Marktstimmung oder Tapering-Befürchtungen führenFisch Asset Management FischView | Februar 2021 Seite 3 | 5
erfahrungsgemäss nur zu temporären Markteinbrüchen. Tapering wirkt erst stark negativ,
wenn es tatsächlich umgesetzt wird.
− Das insgesamt positive Umfeld wird durch einige unserer Makromodellindikatoren
(Zinskurve, Kupferpreis und M1-Geldmengendynamik) direkt bestätigt. Das Zyklus-
Submodell signalisiert ebenfalls noch intaktes Wachstumspotenzial. Allerdings ist die
Inputkonsistenz (=Modellkonfidenzlevel) derzeit relativ tief, da sich die verschiedenen
Inputparameter teilweise widersprechen. Dies ist eine Bestätigung dafür, dass das globale
Finanzsystem sehr sensitiv auf potenzielle Störungen reagieren könnte. Wir reduzieren
deshalb das Risikoexposure in unseren Strategien leicht, bleiben aber gegenüber den
jeweiligen Benchmarks übergewichtet. Die Duration liegt in einer neutralen Bandbreite.
Themen auf dem Radar
Die aktuell positiven Treiber an den Finanzmärkten (monetäre und fiskalpolitische Stimuli,
Geldmengenwachstum, hohe Bargeldbestände und Vermögenseffekte) führen seit einiger
Zeit zu einer von den Notenbanken erwünschten Reflationierung des Finanzsystems. Als
mittelfristige Folge davon wirken verschiedene Kräfte in Richtung steigender langfristiger
Zinsen, und zwar vor allem in den USA, weil hier noch ein schwächerer US-Dollar dazukommt.
Die Grafik zeigt einen Vergleich der Entwicklung der Zinsen zehnjähriger US-Staatsanleihen
mit dem Kupfer/Gold-Ratio. Historisch hat ein (relativer) Anstieg des Kupfers gegenüber Gold
immer zu einem Zinsanstieg geführt. Wir befinden uns derzeit in so einer Anstiegsphase, der
die erfolgreiche Reflationierung des Systems bestätigt. Gemäss diesem Indikator könnten die
US-Zinsen bis Mitte des Jahres in den Bereich von 1.5–1.7% ansteigen.
Chart: Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen vs. Kupfer/Gold-Ratio
Quelle LongView Economic ResearchFisch Asset Management FischView | Februar 2021 Seite 4 | 5
Zusammenfassung der Modellergebnisse
Asien
USA Europa Japan ex- LatAm CEEMEA
Japan Legende:
Aktien + + + + + ↓ + ++ Sehr positiv
Staatsanleihen o o o + Positiv
Credit Inv. Grade + + + + + o Neutral
Credit High Yield + + + + + - Negativ
Wandelanleihen + + + + -- Sehr negativ
Rohstoffe Energie: + Edelmet + InduMet: ++
Hinweise zur Tabelle: Änderungen zum Vormonat werden durch ↓ oder ↑ angezeigt. Z.B. bedeutet
"O ↓", dass das Feld im Vormonat mit "+" oder „++“ belegt war.
Die genaue Methodologie, d.h. wie die Modellergebnisse berechnet werden und wie die verschiedenen
Einzelelemente zur Gesamtsicht beitragen, wird hier erklärt.
Bei den Staatsanleihen berücksichtigen wir die wichtigsten Anleihen jeder Region, z.B. Deutsche
Bundesanleihen in Europa, sowie eine repräsentative Gruppe von Ländern jeweils in Lateinamerika,
Asien ex-Japan und CEEMEA (Zentral- und Osteuropa, Naher Osten und Afrika).Fisch Asset Management FischView | Februar 2021 Seite 5 | 5
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