Global Market Outlook - vescore März 2020 - Vontobel Asset Management
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vescore
Global Market
Outlook
März 2020
Zugelassen für institutionelle Anleger in Deutschland, Finnland, Italien, den Niederlanden, Norwegen, Österreich,
Schweden, Schweiz und in Großbritannien / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung bestimmt2 Global Market Outlook / März 2020 Vescore
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Das Wichtigste in Kürze
— Aufbau der Aktienübergewichtung
— Leicht negative Durationspositionierung
— Sprunghafter Anstieg des Risikoindikators
— Aktiengewichtung: Gleichgewichtung vs. Kapital-
gewichtung in negativen Märkten
Sprunghafter Anstieg der Risikoaversion
Das Sentiment am aktuellen Rand ist geprägt von der zu- Vor diesen Entwicklungen traten andere geopolitische
nehmenden Verbreitung der Viruserkrankung, die vom Krisenherde in den Hintergrund, wie die zunehmenden
neuartigen Coronavirus (Covid-19) verursacht wird. Wäh- Spannungen im Nahen Osten: Hier spitzte sich der Kon-
rend die Marktteilnehmer zunächst noch von überschau- flikt zwischen der Türkei und dem von Russland unter-
baren Auswirkungen auf die Konjunktur ausgingen, nahm stützten Syrien weiter zu, insbesondere in der Region um
die Risikoaversion im Monatsverlauf spürbar zu und führte die letzte Hochburg der islamistischen Rebellen im nord-
zu teils massiven Kursverlusten an den globalen Aktien- syrischen Idlib. Zuletzt übte der türkische Präsident
märkten. Erdogan auch verstärkt Druck auf die Nato sowie die EU
aus, um Unterstützung gegen Syrien zu erhalten, indem
Anfang Februar führten positive Nachrichten der laufenden syrische Flüchtlinge nicht länger an der Weiterreise nach
Berichtssaison zu steigender Nachfrage und damit stei- Europa gehindert wurden.
genden Kursen Risiko tragender Anlagen. Zwar waren die
wirtschaftlichen Folgen der von Covid-19 ausgelösten Der Fokus der Marktteilnehmer wird auch im März auf
Viruserkrankung nicht abzusehen, doch galt die Annahme, den weiteren Entwicklungen im Kontext der Viruserkran-
dass der Höhepunkt der Ausbreitung in China bereits kung sowie deren Auswirkungen auf die globalen Wachs-
erreicht sei. Als jedoch entgegen dieser Erwartung im tumsperspektiven liegen. Zu einer Beruhigung der an
Monatsverlauf die Fallzahlen auch in Europa rasch an gespannten Risikoaversion beitragen könnten mögliche
stiegen, nahm die Furcht vor einer Pandemie und die Sor- flankierende oder akkomodative Maßnahmen seitens
gen um das globale Wachstumsszenario erheblich zu. der Zentralbanken oder Regierungen.
Der sprunghafte Anstieg der Risikoaversion der Marktteil-
nehmer wiederum löste spürbare Verwerfungen an den
Kapitalmärkten, insbesondere den Aktienmärkten, aus.
Dort stieg die Volatilität auf den höchsten Stand seit
September 2001.
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ID -
COV
COVID-19: Update zur Geschäftskontinuitätsplanung von Vontobel AM
Während sich das Coronavirus weiter ausbreitet, informiert unser Chief Operating Officer über die Maßnahmen,
die wir ergriffen haben, um unseren fortgesetzten Geschäftsbetrieb, die Sicherheit unserer Kunden und Kollegen
sowie die Widerstandsfähigkeit unserer Anlagegeschäfte zu gewährleisten. Bitte folgen Sie dem Link, um mehr
zu erfahren.3 Global Market Outlook / März 2020 Vescore
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Aktien
Aufbau der Aktienübergewichtung
Februar 80.5 %
März 90.8 %
0 50 (Neutral) 100
Anfang März liegt die Übergewichtung des globalen Auch der Beitrag des TED-Spread erhöht sich im Ver-
GLOCAP-Musterportfolios (50 % Aktien, 50 % Cash) in gleich zum Vormonat um 2 Prozentpunkte, während der
Aktien bei 40.8 %. Der Anstieg der Aktienquote besteht Beitrag des Kreditrisiko-Spread abnimmt.
somit fort, im Vergleich zum Vormonat stieg die Aktien
allokation um rund zehn Prozentpunkte an. Die beiden Der Februar begann positiv und so stellten sich Mitte des
makroökonomischen Variablen Zinsstruktur-Spread und Monats teils neue Höchststände an den Aktienmärkten
TED-Spread bleiben wie in den Vormonaten die Treiber ein. Weltweit gaben die Aktienindizes in der Folge der
für die Aktienübergewichtung. Die Dividendenrendite Verbeitung des Coronavirus jedoch deutlich nach, so
dämpft die Quote nur noch minimal, während der Kredit- schloss der MSCI World Index den Februar mit einem
risiko-Spread weiterhin leicht positiv wirkt. Somit zeigen Verlust von –8.6 % ab.
sich die Vorzeichen der Modellvariablen konstant, jedoch
verzeichnen der Zinsstruktur-Spread und die Dividenden- Grafik 2: Verflachung der Zinsstrukturkurve
rendite im Vergleich zum Vormonat deutliche Zuwächse Spread (%)
von 6 bzw. 5 Prozentpunkten. 3.0
2.5
Grafik 1: Deutlicher Anstieg der Aktienübergewichtung 2.0
Über- / Untergewichtung (%) 1.5
50 1.0
40.8 %
0.5
25
0.0
–0.2 %
0 –0.5
–1.0
–25
2006 2009 2012 2015 2018 2020
–50 Zinsstruktur-Spread Median
03.2019 06.2019 9.2019 12.2019 03.2020
Die Abbildung stellt den Zinsstruktur-Spread dar, der die Konjunktur
Dividendenrendite TED-Spread erwartungen der Marktteilnehmer durch die Differenz zwischen
Kreditrisiko-Spread Zinsstruktur-Spread langfristigen und kurzfristigen Zinsen widerspiegelt. Ein hoher Zins-
Aktienquote struktur-Spread geht typischerweise einher mit positiven Konjunktur
erwartungen, während eine flache Zinskurve eher trübe Aussichten
Die Grafik stellt die Aktienübergewichtung (schwarze Linie) eines der Marktteilnehmer reflektiert. Dargestellt ist ein gewichteter Durch-
globalen Portfolios in Euro dar, das sich an einer neutralen Allokation schnitt der Zinsstruktur-Spreads der wichtigsten Industrieländer
von 50 % Aktien und 50 % Cash orientiert. Fremdwährungen werden (blaue Linie) und der Durchschnitt dieser Instrumentalvariable
abgesichert. Die Beiträge der einzelnen Triebkräfte (Zinsstruktur- (schwarze Linie). Stand: 02.03.2020.
Spread, TED-Spread, Kreditrisiko-Spread und Dividendenrendite),
welche in Summe die aktive Aktienallokation ergeben, werden eben-
falls dargestellt. Stand: 02.03.2020.
02. MÄRZ 02. FEBRUAR
Aktienübergewichtung 40.8 % 30.5 %
Beitrag des Zinsstruktur-Spreads 28.5 % 22.2 %
Beitrag des TED-Spreads 12.8 % 10.7 %
Beitrag des Kreditrisiko-Spreads 1.4 % 4.9 %
Beitrag der Dividendenrendite –1.9 % –7.0 %
Die Tabelle zeigt die Beiträge der Instrumentalvariablen zur Aktienübergewichtung am Monatsanfang.4 Global Market Outlook / März 2020 Vescore
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Staatsanleihen
Leicht negative Durationspositionierung
fällt auf
Februar
0 Jahre
März
–2 Jahre
Die Allokation eines globalen Anleiheportfolios war im Grafik 3: Short-Positionierung in globalen Anleihen
Monatsverlauf Februar rückläufig und weist per Anfang Anleiheallokation (%)
März einen Wert von –16% auf, was einer Duration von 200
–1.6 Jahren entspricht. Die im Portfolio gehaltene 150
Positionierung in globalen Staatsanleihen setzt sich aus 100
den Beiträgen der einzelnen Modelltypen Carry, Mean 50
Reversion und Momentum zusammen. Als einziges Teil 0 –16 %
modell hat Momentum im Februar seinen Allokations –50
beitrag 21 % auf 24 % ausgebaut. Darin spiegelt sich die –100
starke Nachfrage nach Safe-Haven Staatsanleihen auf- –150
grund des Coronavirus wider, die zu einem weiteren Rück- 03.2019 06.2019 09.2019 12.2019 03.2020
gang der Zinsen geführt hat. Auf lange Sicht verflachen
Carry Mean-Reversion
sich allerdings die globalen Zinskurven, in den USA sogar Momentum Anleihequote
bis hin zu einer Inversion, wodurch das Carry-Modell nur
noch 11 % zur Allokation beiträgt und damit 15 Prozent- Die Grafik stellt die Anleihequote eines globalen Portfolios in Euro
dar. Die Modellallokation wird, basierend auf den kurzfristigen
punkte nachgibt. Mean-Reversion Modelle zeigen deutlich Prognosemodellen Carry, Mean Reversion und Momentum, be-
einen Zinsanstieg an und tragen mit einem Allokations- rechnet. Stand: 02.03.2020.
beitrag von –50 % hauptursächlich zur niedrigen Anleihe
quote bei.
Die mit dem Coronavirus verbundenen Auswirkungen auf
die Weltwirtschaft führten zu starken Kursgewinnen an
den globalen Anleihemärkten. So fiel der 10-Jahres-Zins
deutscher und US-amerikanischer Staatsanleihen im Be-
richtsmonat um 0.18 % bzw. 0.44 %.
GESAMT CARRY MEAN R EVERSION MOMENTUM
Global –16 % 11 % –50 % 24 %
Deutschland –3 % 1% –7 % 3%
Frankreich 0% 3% –9 % 5%
Italien 5% 4% –4 % 4%
Großbritannien –4 % 0% –5 % 1%
Schweiz –4 % 1% –8 % 2%
USA –5 % 0% –8 % 2%
Kanada –1% 0% –3 % 2%
Japan –3 % 1% –8 % 4%
Die Tabelle zeigt die Anleihequote eines globalen Portfolios in Euro (Gesamt) aufgeteilt auf einzelne Länder. Zusätzlich wird der Beitrag der kurzfristigen Prognose-
modelle Carry, Mean Reversion und Momentum zur gesamten Anleiheallokation aufgelistet. Stand: 02.03.2020.5 Global Market Outlook / März 2020 Vescore
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Risikoumfeld
Sprunghafter Anstieg des Risikoindikators
50
März
79 % 25 75
0 100
niedrig hoch
Die aggregierte Wahrscheinlichkeit für einen zukünftigen Grafik 4: Starker Anstieg beim Risikoindikator
Hoch-Risiko-Zustand steigt auch im Februar weiter an Wahrscheinlichkeit (%) Indikator für Marktbewegung
(+5 Prozentpunkte) und befindet sich mittlerweile auf 100
einem Niveau von 79 %. Getrieben ist der Anstieg alleine 90
Hoch-Risiko-
durch die Risikoeinschätzung der Währungsmärkte, 80
Zustand
79 %
welche von 41 % auf 64 % dynamisch ansteigt. Während 70
die Risikoeinschätzung der Aktienmärkte bei 99 % 60
stabil hoch bleibt, fällt sie auf den Anleihemärkten um 50
8 Prozentpunkte auf nunmehr 74 %. 40
Niedrig-Risiko-
30
Zustand
Die Risikoeinschätzung für die Schwellenländer steigt im 20
Vergleich zum Vormonat von 68 % auf 86 % deutlich an 10
und befindet sich daher in einem Hoch-Risiko-Zustand. 0
Dabei zeigt sich ein ähnliches Bild wie in den entwickelten 02.2019 05.2019 08.2019 11.2019 02.2020
Märkten, da auch hier die Risikoeinschätzung der Wäh- Risikoindikator
rungsmärkte (+50 Prozentpunkte) für den Anstieg ver Indikator für Marktbewegung
Wert kleiner als 20 % oder starker Abfall
antwortlich ist. Die Einschätzungen für die Aktienmärkte Wert größer als 80 % oder steiler Anstieg
und Anleihemärkte sind mit 97 % und 96 % nahezu un
verändert hoch. Die Grafik stellt den Verlauf der Wahrscheinlichkeit eines risiko
reichen Marktumfeldes der Industrieländer in der nahen Zukunft
dar (schwarze Linie). Die aggregierte Wahrscheinlichkeit wird in
drei Marktsegmenten ermittelt: Aktien, Anleihen und Währungen in
Industrieländern. Besondere Ausprägungen werden grün oder rot
gekennzeichnet. Grün verdeutlicht ein ruhiges und rot ein unruhiges
Marktumfeld. Die uninformierte Einschätzung des zukünftigen Markt
umfeldes ist bei 50 % abgetragen (graue dicke Linie). Im Hintergrund
wird ein aggregierter Indikator für die realisierten Marktbewegungen
in den drei Marktsegmenten (beige Linie) abgebildet. Stand:
02.03.2020.6 Global Market Outlook / März 2020 Vescore
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Ausgewähltes Thema
Aktiengewichtung: Gleichgewichtung vs.
Kapitalgewichtung in negativen Märkten
Grafik 6: Vorteil der 1/N Strategie in vielen Kalendarjahren
In %
Aktienanlagen nach „klassischem“ kapitalbasierten 50
Gewichtungsschema, wie der MSCI World, werden den 40
wirtschaftlichen Potenzialen aus unserer Sicht nicht ge- 30
recht. Ein einfaches aber effektives Portfoliokonstruktions- 20
verfahren ist die Gleichgewichtung oder auch 1/N Ge- 10
wichtung. Die konzeptionelle Stärke einer Konstruktion 0
ohne Modellierung und Schätzung von Renditeverteilun- –10
gen wurde auch in der jüngeren Finanzmarktforschung –20
empirisch belegt. Eine langfristige Analyse zeigt die –30
Überlegenheit eines Gleichgewichtungsansatzes gegen- –40
über einem „klassischen“ Index wie dem MSCI World –50
EUR Hedged. Neben besseren Anlageergebnissen ergibt 2000 2004 2008 2012 2016 2020
sich eine Volatilität von 14.0 % für den 1/N-Ansatz gegen-
1/N
über 15.1 % für den MSCI World EUR Hedged sowie MSCI World EUR Hedged
ein reduzierter maximaler Drawdown von 50.0 % gegen-
über 55.4 %. Seit dem Jahr 2000 gab es sieben Kalender- Die Grafiken zeigen die Wertentwicklung des 1/N-Portfolios von 3
Regionen (Nordamerika, Europa und Asien) mit jeweils mit 4 Indizes
jahre (inklusive YTD 2020) mit negativer Aktienmarkt- (FTSE 100, Eurostoxx 50, OMX, SMI, Hang Seng, MSCI Singapore,
Performance. In sechs dieser sieben Perioden, in 2000 – TOPIX, ASX 200 jeweils 1/12 und TSX 60, Nasdaq jeweils 1/9 und
2002, 2008, 2018 und YTD 2020, schnitt der Gleichge- S&P 500, Dow Jones jeweils 1/18) gegenüber dem MSCI World EUR
Hedged Index. Daten: 01.01.2000 – 28.2.2020.
wichtungsansatz deutlich besser ab.
Grafik 5: Geringere Drawdowns einer 1/N-Strategie Bessere Krisenresistenz im Februar 2020
Drawdown (%) Auch in der aktuellen Marktsituation zeigt der Gleichge-
0 wichtungsansatz seine Stärken und führt vor allem in
–10 der letzten Februarwoche zu signifikanten Vorteilen bei
–20 den Risiko-/Renditeeigenschaften. So erzielte das 1/N-
–30 Portfolio seit Jahresbeginn mit –7.2 % einen geringeren
–40 Wertverlust als der MSCI World EUR Hedged mit einem
–50 Verlust von 8.6 %. Zudem weist der 1/N-Ansatz mit 14.3 %
–60 eine tiefere Volatilität auf als der kapitalisierungsgewich-
2000 2004 2008 2012 2016 2020 tete Index mit 16.6 %. Aufgrund der langfristig besseren
Drawdown-Eigenschaften eignet sich der 1/N für Multi
1/N
MSCI World EUR Hedged Asset Absolute Return Strategien.
1.1.2000 –
1 JAHR 3 JAHRE 5 JAHRE 10 JAHRE 28.02.2020
1/N 3.89 % 6.15 % 5.18 % 8.46 % 5.40 %
MSCI World EUR Hedged 3.04 % 4.94 % 4.68 % 8.26 % 2.75 %
1.3.2019 – 1.3.2018 – 1.3.2017 – 1.3.2016 – 1.3.2015 –
28.02.2020 28.2.2019 28.2.2018 28.2.2017 28.2.2016
1/N 3.89 % 1.62 % 13.3 % 21.9 % –11.7 %
MSCI World EUR Hedged 3.04 % 0.43 % 11.7 % 20.8 % –9.9 %
Die historische Performance stellt keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Performance dar. Die Rendite kann infolge von Währungsschwankungen steigen
oder fallen.7 Global Market Outlook / März 2020 Vescore
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Glossar
GLOCAP Aktive Abweichungen von der Neutralposition (50 % Cash, 50 % Aktien) werden aufgrund einer Einschätzung des
ökonomischen Umfeldes eingegangen. Dabei werden die langfristigen Konjunkturerwartungen (Zinsstruktur-Spread),
die Stabilität des Finanzsystems und die Liquiditätspräferenzen (TED-Spread), das Vertrauen der Marktteilnehmer
in Unternehmen (Kreditrisiko-Spread) sowie die fundamentale Aktienbewertung (Dividendenrendite) ausgewertet und
quantifiziert. Die Summe der Beiträge dieser Signalgeber spiegelt die aktive Aktienüber- bzw. -untergewichtung
wider. Der Zinsstruktur-Spread wird über die Differenz zwischen langfristigen und kurzfristigen Zinsen der wichtigsten
Industrieländer gemessen. Der TED-Spread wird als Differenz zwischen den Zinssätzen für USD-, JPY- und EUR-
Anlagen am Eurogeldmarkt und der jeweils zugehörigen Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit gemessen. Der Kredit
risiko-Spread wird über den Zinsaufschlag von Unternehmensanleihen mit niedrigerem Rating gegenüber erst
klassigen Titeln gemessen. Die globale Dividendenrendite misst das aggregierte Verhältnis von Dividende zu Preis
an den Aktienmärkten und zeigt die fundamentale Bewertung am Aktienmarkt auf.
FINCA Die Anleiheallokation basiert auf dem FINCA-Multimodellansatz, der als Prognoseinstrument für die Veränderungen
der weltweit wichtigsten Zinskurven von Staatsanleihen und Swapkontrakten genutzt wird. Für jede Währung werden
kurzfristige Prognosemodelle (Carry, Mean Reversion und Momentum) ausgewertet. Die hieraus resultierende Allokation
wird anschließend ökonomisch konditioniert. Carry-Modelle richten das Portfolio dynamisch optimal auf den erwarteten
Carry in der jeweiligen Währung aus. Die Carry-Rendite entsteht durch die tägliche Verkürzung der Laufzeit einer An-
leihe in Kombination mit einer Zinsänderung. Dabei wird von einer konstanten oder nur leicht veränderten Zinskurve
ausgegangen. Mean-Reversion-Modelle sind auf die Konvergenz der Zinsen gegen ein langfristiges Gleichgewicht aus-
gerichtet. Diese Konvergenz lässt sich anhand des Konjunkturzyklus oder des antizyklischen Zinssetzungsverhaltens
von Zentralbanken rationalisieren. Momentum-Modelle besitzen einen trendfolgenden Charakter und nutzen insbe-
sondere die schnelle Veränderung der Zinssätze nach politischen Entscheidungen oder Notenbankankündigungen aus.
Risikoindikator Der Vescore-eigene Risikoindikator arbeitet in Verbindung mit unseren Aktien- und Anleihe-Allokationsmodellen
GLOCAP und FINCA und fungiert als „zweiter Schiedsrichter“, um schnell zu erkennen, ob sich die Kapitalmärkte
im Risk-on- oder im Risk-off-Modus befinden. Der Risikoindikator arbeitet auf der Grundlage nicht vorhersagbarer
Informationen und nutzt die Stabilität der Kovarianz-Matrizen für drei Anlageklassen: Aktien, Anleihen und Währungen.
Für jede Anlageklasse werden bis zu 20 verschiedene entwickelte Märkte einbezogen. Durch den Vergleich der kurz-
und langfristigen Kovarianz klassifiziert der Risikoindikator die Märkte als risikoarm oder risikoreich und identifiziert so
Veränderungen des Marktregimes. Der Risikoindikator reagiert schnell auf Veränderungen an den internationalen
Finanzmärkten und zeigt gleichzeitig eine hohe Persistenz. Eine uninformierte Einschätzung des zukünftigen Mark-
tumfeldes spiegelt eine Wahrscheinlichkeit von 50 % wider. Wenn der Risikoindikator ein risikoarmes, wenig volatiles
Umfeld (Wert < 50 %) vorwegnimmt, erhöht er das Portfolio-Exposure in Aktien- und Anleihenstrategien, während der
Risikoindikator dieses Exposure reduziert, wenn er ein risikoreiches, hochvolatiles Umfeld (> 50 %) vorwegnimmt. Die
aktive Reaktion des Risikoindikators schützt die Anleger insbesondere in Zeiten von Marktstress, indem er die Risiken
begrenzt.Wichtige rechtliche Hinweise Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken und ist weder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren noch zur Abgabe eines Kauf- oder Zeichnungsangebots. Die historische Performance stellt keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Performance dar. Die Rendite kann infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Der Wert des angelegten Kapitals kann steigen oder fallen. Für die vollständige oder teilweise Rückzahlung des angelegten Kapitals gibt es keine Garantie. Obwohl Vontobel Asset Management („Vontobel“) der Meinung ist, dass die hierin enthaltenen Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann Vontobel keinerlei Gewährleistung für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen übernehmen. Außer soweit im Rahmen der anwendbaren Urheberrechtsgesetze vorgesehen, darf die hier wiedergegebene Information ohne die ausdrückliche Zustimmung von Vontobel weder in Teilen noch in ihrer Gesamtheit wiederverwendet, angepasst, einer Drittpartei zur Verfügung gestellt, verlinkt, veröffentlicht, weiterverbreitet oder in anderer Art und Weise übermittelt werden. Vontobel entbindet sich, soweit gemäß dem geltenden Recht möglich, von jeglicher Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste, welche sich aus den hier zur Verfügung gestellten Informationen oder dem Fehlen ebensolcher ergeben. Haftungsansprüche, die gegen uns infolge unterlassener oder unvollständiger Übermittlung dieser Informationen oder allfälliger Probleme mit diesen Informationen wegen Fahrlässigkeit, Vertragsbruch oder Gesetzesverstößen gegen uns geltend gemacht werden könnten, beschränken sich nach unserem Ermessen und soweit gesetzlich zulässig auf die erneute Bereitstellung dieser Informationen beziehungs weise eines Teils davon beziehungsweise auf die Zahlung eines dem Aufwand für die Beschaffung dieser Informationen oder eines Teils davon entsprechenden Geldbetrages. Weder dieses Dokument noch Kopien davon dürfen in Ländern zur Verfügung gestellt oder Personen in solchen Ländern zugänglich ge- macht werden, wo dies aufgrund der geltenden Gesetze verboten ist. Personen, welche dieses Dokument zur Verfügung gestellt erhalten, sind verpflichtet, sich über solche Einschränkungen kundig zu machen und die lokalen Gesetze zu befolgen. Insbesondere darf dieses Dokument weder US Personen zur Verfügung gestellt, überreicht oder in den USA verbreitet werden. Dieses Dokument wurde von der Vontobel Asset Management SA, Niederlassung München, mit Sitz in der Leopoldstrasse 8 – 10, 80802 München, Deutschland, genehmigt. Vontobel Asset Management AG Gotthardstrasse 43 8022 Zürich Schweiz T +41 58 283 71 11 Vontobel Asset Management SA Niederlassung München Leopoldstrasse 8 – 10 80802 München Deutschland T +49 89 211 133 0 vescore.com
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