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Hogan Lovells M&A Academy
Distressed M&A / Restrukturierung
Finanzierung in Zeiten von COVID-19
Bianca Engelmann, Dr. Christian Herweg,
Dr. Jörg Herwig, Daniel Dehghanian,
Dr. Urszula Nartowska, Dr. Tobias Kahnert
22. April 2020
Ihre Referenten
Dr. Christian Herweg, LL.M.
Bianca Engelmann (Cambridge)
Partner, Banking Partner, Finanzierung,
Restrukturierung und Insolvenz
Email: bianca.engelmann@hoganlovells.com
Email: christian.herweg@hoganlovells.com
Telefon: +49 69 962 36 403
Telefon: +49 89 290 12 242
Hogan Lovells | 2
Agenda
Teil 1 Distressed M&A / Restrukturierung
i. Übliche Transaktionsstrukturen
ii. Asset Deal vs. Share Deal
iii. Exkurs: Überblick über das Insolvenzverfahren
iv. M&A vor Insolvenz
v. M&A aus der Insolvenz
vi. M&A durch Insolvenzplan
vii. Praxisfall: Kraftwerk
Teil 2 Finanzierung in Zeiten von COVID-19
i. Liquiditätssicherung
ii. Representations & Warranties
iii. Financial Covenants
iv. Kündigungsgründe
v. Was tun? Checkliste für Vertragsanpassungen
Hogan Lovells | 3
Teil 1 Distressed M&A / Restrukturierung
Übliche Transaktionsstrukturen
Vor oder nach Insolvenz? Asset Deal oder Share Deal?
Distressed M&A
Vor Insolvenz In der Insolvenz
Share Deal Asset Deal Debt/Equity Swap Asset Deal Share Deal mit
(Übertragende Insolvenzplan
Sanierung)
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Asset Deal vs. Share Deal
Asset Deal erlaubt „Abschneiden von Verbindlichkeiten“
Share Deal Asset Deal
Kaufgegenstand Gesellschaftsanteile an einem Rechtsträger Einzelrechtserwerb aller Vermögensgegenstände,
Rechte, Verträge und Mitarbeiter
Vorteile • Automatischer Übergang von Verträgen, • ‚Cherry-Picking‘ bei den Assets möglich
grds. keine Zustimmungen erforderlich (aber: • Verbindlichkeiten werden nur erworben, soweit
Change of Control-Klauseln) sie vom Käufer ausdrücklich übernommen werden
• Erwerb der steuerlichen Verlustvorträge (Ausnahmen: §§ 613 a BGB, 25 HGB, 75 AO und 1
möglich (1a) UStG)
Nachteile • Erwerb aller Verbindlichkeiten • Zustimmung der Vertragspartner zur
• Bei Organschaft: Haftung der Vertragsübertragung erforderlich
Organgesellschaft (§ 73 AO) • Öff.-rechtl. Genehmigungen ggf. nicht übertragbar
• Kein Erwerb steuerlicher Verlustvorträge
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Exkurs: Überblick über das Insolvenzverfahren
Distressed M&A wird maßgeblich durch Verkäuferinsolvenz beeinflusst
V
Unbestimmt 3 Wochen 1-3 Tage 1-3 Monate 3 Monate -7 Jahre
E
R
T
Liquidation E
I
L
U
N
Early Faktische Insolvenz- Vorläufiges Eröffnung des G
Insolvenz Berichts-/Prüftermin /
Warnings antrag Insolvenzverfahren Insolvenzverfahrens
S
C
H
• Zahlungsun- • Vorläufiger • Insolvenzverwalter oder Restrukturierung L
fähigkeit Insolvenzverwalter oder Eigenverwaltung mit Sachwalter (Veräußerung als U
going concern / S
• Überschuldung vorläufige • Insolvenzanfechtung Insolvenzplan) S
• Zivil- und straf- Eigenverwaltung mit • Gläubigerhierarchie T
rechtliche vorläufigem Sachwalter E
• Rechtsgeschäfte im Insolvenzverfahren
Haftung • Ggfs. Schutzschirm R
• Vorläufige M
Hogan Lovells
Sicherungsmaßnahmen I
N
• Insolvenzgeld
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M&A vor Insolvenz
Phase 1: Vor Stellung Insolvenzantrag Phase 2 Phase 3
• Zeitdruck
• Wahlrecht Insolvenzverwalter § 103 InsO
• Anfechtungsrisiko §§ 129ff InsO
• Verfügungsbefugnis Management • Übergang AN→ keine Sonderkündigungsrechte +
• Reputation & Kundenstamm Haftung für Alt-Verbindlichkeiten
• Frühzeitige Restrukturierung • Haftungsrisiken
• Kein Imageschaden durch Insolvenz § 25 I HGB (Haftung bei Firmen – und
• Exklusive Bieterstellung möglich Geschäftsfortführung)
§ 75 AO (Haftung für Betriebssteuern)
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M&A aus der Insolvenz
Phase 1 Phase 2 Phase 3: Im eröffneten Insolvenzverfahren
• Geringerer Zeitdruck
• Masseforderung
• Insolvenzverwalter und
• Kein Wahlrecht Insolvenzverwalter & kein
Gläubigerorgane
Anfechtungsrisiko
• „Bieterkampf“
• „Auswahl der Belegschaft“ durch
• Imageschaden durch Insolvenz
Erwerberkonzept
• Schaden durch mögl.
• Haftungsprivilegien:
Betriebsunterbrechung
Keine Haftung für Alt-Verbindlichkeiten
• i.d.R. keine Garantien,
Keine Haftung gem. § 25 I HGB bei
Gewährleistungen und
Übertragender Sanierung
Freistellungen
Keine Haftung gem. § 75 AO
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M&A durch Insolvenzplan („Chapter 11“)
Überblick und Vorteile
• Hohe Flexibilität durch vielfältige Möglichkeiten der Abweichung vom Regelverfahren,
insbesondere Reorganisation
• (Teil-)Verzichte und Stundungen
• Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten, insbesondere im Hinblick auf gesellschaftsrechtliche
Verhältnisse – es kann grundsätzlich jede Regelung getroffen werden, die
„gesellschaftsrechtlich zulässig“ ist, z. B.:
– Kapitalherabsetzung (auf Null) und Kapitalerhöhung ohne Einbindung der alten Gesellschafter (Debt-
Equity Swap auch gegen den Willen der Altgesellschafter)
– Jegliche umwandlungsrechtlichen Maßnahmen (z.B. Ausgliederung)
– Veräußerung von Assets
• Insolvenzplan ist kombinierbar mit übertragender Sanierung
Hogan Lovells | 10Praxisfall Kraftwerk
Praxisfall Kraftwerk – Ausgangslage
• Vorfeld der Insolvenz: Missmanagement durch alte Geschäftsführung, massive
Streitigkeiten zwischen Mehrheitsgesellschafter und Minderheitsgesellschafter; hohe
Verschuldung
• geplanter Verkauf scheitert an Gesellschafterstreit
(keine Kooperationsbereitschaft der Altgesellschafter)
• Mandantin (Bank) ist Hauptgläubigerin
• Problem: Veräußerung in "normaler Insolvenz" durch Asset Deal verursacht erhebliche
Erlöseinbußen; zudem bestehen zahlreiche Verträge mit Dritten (Netzverträge,
Lieferverträge etc.), die aufrecht erhalten werden sollen
Lösung: Insolvenzplan
Hogan Lovells | 12SPA
Hauptgläubigerin Übertragung "werthaltiger Forderungen" und aller Sicherheiten (vorrangig)
Bank
SPA
restliche SPV Strategischer
Forderungen Investor
+ nachrangige
Sicherheiten
Altgesellschafter
Treuhänder
Schuldner Sonstige
K-GmbH Gläubiger
Hogan Lovells| 13Teil 2
Finanzierungen in Zeiten
von COVID-19Liquiditätssicherung
• Ziehung von nicht genutzten Linien – Ziehungsvoraussetzungen
– Kein (potentieller) Kündigungsgrund (Ziehungsstopp versus Stop für Rollovers)
– Repeating Representations
– Andere Bedingungen?
• Rollover?
• Nutzung von Accordion Features / Einziehung neuer Tranchen für „fresh
money“?
• Kurzfristige Waiver und Vertragsänderungen als Fallback?
Hogan Lovells | 15Representations & Warranties
• Wann werden Zusicherungen wiederholt?
– Unterzeichnung Darlehensvertrag / Wirksamwerden – Effective Date des
Darlehensvertrags
– Abgabe Ziehungsnachricht / Auszahlungstag
– Beginn der Zinsperiode
– Mit Lieferung der Finanzinformationen, Compliance Certificate
• Wichtigste Zusicherungen
– Finanzlage
– Kein (potentieller) Kündigungsgrund
– Einschränkungen durch MAC / MAE
Hogan Lovells | 16Financial Covenants
Finanzkennzahlen
• Testing
• EBITDA als Basis Parameter (Berechnung Financial Covenants, Freischalter,
Margenberechnung, Höhe Excess Cash Sweeps)
• Auswirkungen nicht nur kurzfristig, da EBITDA auf LTM-Basis gemessen
wird, so dass sich ein Rückgang des EBITDA über die nächsten Quartale bis
Mitte 2021 ziehen kann
• Prüfung der Definition von EBITDA und ihrer Parameter
• Prüfung von vorhandenen Add-back Möglichkeiten zur „Verbesserung“ von
EBITDA
• Prüfung der Voraussetzungen für Equity Cures
Hogan Lovells | 17Kündigungsgründe
• Nichtzahlung
• Verletzung sonstiger Vertragspflichten (Financial Covenants,
Undertakings, Mis-representations)
• Litigation
• Einstellung des Geschäftsbetriebs
• Cross Default (Nichterfüllung von anderen Finanzverbindlichkeiten,
i.d.R. aber nur subordinierte Gesellschafterdarlehen und solche im
ordnungsgemäßen Geschäftsverkehr erlaubt)
Hogan Lovells | 18Kündigungsgründe (cont.)
• Insolvenz (Achtung: ggfs. weiter, untechnischer Insolvenzbegriff)
• MAC-Klausel (wesentliche nachteilige Auswirkung)
– wesentliche nachteilige Veränderung der Geschäftstätigkeit, bzw. der Vermögens-,
Finanz- oder Ertragslage
– Auslegungsfrage
– Analyse der konkreten Fakten und Situation
– Beachte bei deutschem Recht: Interessensabwägung, Gefährdung der vollständigen
Rückführung des Darlehensbetrags unter Berücksichtigung der Sicherheiten
Hogan Lovells | 19Was tun? Checkliste für Vertragsanpassungen
Liquiditätsmaßnahmen
• Aussetzung Clean Down
• Erlaubnis weiterer Ziehungen und Rollovers
• ggf. Einziehung neuer Tranchen, Nutzung und ggf.
Umwidmung Accordion Feature (in RCF)
• Stundungen?
• Nutzung der RCF für Zinszahlungen? Kommunikation mit
• Aussetzung von vorzeitigen den
Rückzahlungsverpflichtungen (z.B. Cash Sweep
Holiday) Finanzierungspartnern
• Erhöhung von Baskets für Finanzverbindlichkeiten ist essentiell
• Weitere Ausgestaltung von Equity Cure
Hogan Lovells | 20Was tun? Checkliste für Vertragsanpassungen (ctd.)
Maßnahmen bzgl. Financial und anderen Covenants
• EBITDA – ggf. Einführung von add-backs für
– Einkommensverluste aufgrund von Naturkatastrophen oder Pandemien (einschl.
COVID-19). Ggf. Cap auf Betrag, Zeitlimit. Aber Bezifferung problematisch!
– Erlöse aus Betriebsunterbrechungsversicherungen. Wichtig ist eine Prüfung der
Versicherungsbedingungen!
• Covenant Holiday z.B. für mehr als 2 Quartale, Befugnis des Agenten im
eigenen Ermessen über Verlängerungen zu entscheiden
• Optionale Herausrechnung des betroffenen Zeitraums bei der
Berechnung der Financial Covenants von Februar bis …
Hogan Lovells | 21Was tun? Checkliste für Vertragsanpassungen (ctd.)
Erleichterungen bezüglich anderer Covenants und EoDs
• Anpassung oder Eliminierung der MAC/MAE Representations und
Covenants, um die Effekte von COVID-19 auszunehmen
• Cessation of Business: Shut Downs aufgrund staatlicher Maßnahmen,
insbesondere nach IfSchG / vorübergehende Umstellung der Produktion
dürfen zu keinem Kündigungsgrund führen
• Insolvenz: Stundungsvereinbarungen mit anderen Gläubigern; Beachte:
Suspendierung Insolvenzantragspflicht nach COVID-19 Gesetz
• Erlaubnis von temporären Kapitalmaßnahmen und Rückzahlung an die
Gesellschafter, wenn das Kapital nicht mehr benötigt wird
• Erlaubnis von Debt-Buybacks
Hogan Lovells | 22Disclaimer Diese Präsentation informiert in kompakter und vereinfachter Form über vorstehendes Thema. Sie stellt eine allgemeine Information/allgemeine Meinungsäußerung und keine Rechtsberatung dar. Sie ersetzt daher in keinem Fall die rechtliche Beratung. Für Ihre konkreten Fälle dürfen Sie sich nicht auf die hier enthaltenen Angaben verlassen. Jegliche Haftung ist – soweit rechtlich zulässig – ausgeschlossen.
Kontaktdaten der Referenten
Bianca Engelmann
Partner, Banking, Frankfurt
Bianca Engelmann verfügt über 19 Jahre fundierte Erfahrung in den Bereichen nationale und internationale Akquisitions-
finanzierung, Leveraged Finance, strukturierte Finanzierung (einschließlich Bank-/Anleihenstrukturen), Investment Grade und
allgemeine Unternehmensfinanzierungen. Schiffsfinanzierungen ergänzen ihre Erfahrung. Bianca hat nationale und internationale
Kreditinstitute sowie Unternehmen und Private-Equity-Investoren bei renommierten Transaktionen beraten.
Vor dem Einstieg als Partner bei Hogan Lovells im September 2019 arbeitete sie in großen internationalen Anwaltskanzleien als
Counsel im Banken- und Finanzsektor.
Ausgewählte Beratungsmandate:
• Beratung der UniCredit, LBBW und OLB bei der Akquisitionsfinanzierung der alwitra Gruppe durch Naxicap
T +49 69 96 236 450
• Beratung von JP Morgan bei der strukturierten Banken-/und Anleiherefinanzierung zur Übernahme der NOVEM durch
BREGAL* bianca.engelmann@hoganlovells.com
• Beratung der Deutsche Bank bei der strukturierten Bank-/Anleihefinanzierung des Erwerbs von Schenck Process Group
durch Blackstone*
• Beratung der Inside Secure bei der Finanzierung durch Schuldverschreibungen des Erwerbs von Verimatrix, inc.*
• Beratung der OEP bei der Finanzierung durch Schuldverschreibungen des Erwerbs der Alltub Gruppe*
• Beratung der ELI Global Investors bei der Finanzierung durch Inhaberschuldverschreibungen für den Erwerb von
finanzen.de*
• Beratung der Deutsche Beteiligungs AG bei der Akqisitionsfinanzierung der Cleanpart Gruppe*
• Beratung der Deutsche Beteiligungs AG bei der Akqisitionsfinanzierung der TELIOS Gruppe*
*Beratung vor dem Einstieg bei Hogan Lovells
Hogan Lovells | 25Dr. Christian Herweg, LL.M. (Cambridge)
Partner, Finanzierung, Restrukturierung & Insolvenz, München
Dr. Christian Herweg ist Partner für internationales Finanzrecht in unserem Münchner Büro und berät Mandanten bei
Finanzierungen und sonstigem Bankrecht sowie bei Restrukturierungen und Insolvenzen. Aufgrund seiner langen Erfahrung bei
allen Arten von Finanzierungen kann Christian Herweg unseren Mandanten eine umfassende Beratung vor allem bei
Immobilienfinanzierungen, Unternehmensfinanzierungen, Flugzeugfinanzierungen, Akquisitionsfinanzierungen, Factoring und
Leasing sowie bei Kreditverkäufen bieten. Daneben stellt der Bereich Restrukturierung und Insolvenzrecht einen Schwerpunkt von
Christian Herwegs Arbeit dar. Er berät insbesondere bei Insolvenzplanverfahren, grenzüberschreitenden Insolvenzen und bei der
Durchsetzung von Sicherungsrechten. Zu seinen ständigen Mandanten gehören nationale und internationale Banken, weitere
Finanzinstitute und Unternehmen, institutionelle und private Investoren sowie Gläubiger aus dem Handels- und Finanzsektor im
In- und Ausland. Er hat bei Prof. Dr. Eidenmüller, LL.M. zur Unternehmenssanierung durch Insolvenzplan promoviert und
kommentiert regelmäßig in der insolvenzrechtlichen Literatur.
T +49 89 29012 242
Ausgewählte Beratungsmandate Finanzierung: christian.herweg@hoganlovells.com
• Beratung bei der Restrukturierung eines Biomasse-Heizkraftwerks durch Insolvenzplan einschließlich Debt-Equity-Swap und
Awards & Rankings
anschließender Veräußerung des Unternehmens
• Beratung der Leiser Fabrikations- und Handelsgesellschaft (Leiser-Gruppe) bezüglich eines Insolvenzplans in Empfohlener Anwalt für Restrukturierung und „führender
Eigenverwaltung (Schutzschirmverfahren) Name“ (Legal 500 Deutschland, 2020)
• Beratung eines Bankenkonsortiums zu Fragen des Insolvenzplans im Rahmen der Insolvenz der IVG Immobilien AG Der angesehene Christian Herweg wird als 'besonders
• Beratung der Starwood Capital zu Insolvenzplanverfahren einer Hotelgruppe stark‘ anerkannt, denn seine Beratungsansätze sind
'besonders sinnvoll‘. (Legal 500 Germany, 2019)
• Beratung der FMS Wertmanagement bei der Übernahme der Assets von der Hypo Real Estate und bei diversen
Restrukturierungen notleidender Finanzierungen IFLR 1000, 2020 lists Christian Herweg as "Notable
practitioner" for Banking. (IFLR 1000 2019)
• Beratung der Barclays Bank bei der Restrukturierung einer Pflegeheimfinanzierung
• Beratung der ehemaligen Burger King GmbH bei der Rücknahme des Insolvenzantrags und der anschließenden Christian Herweg wird in der 2020 Ausgabe von
The Best Lawyers™ in Deutschland für Banking
Restrukturierung
und Finance gelistet.
(Best Lawyers™ Deutschland 2020)
Hogan Lovells | 26Dr. Jörg Herwig Dr. Urszula Nartowska Partner Partnerin T +49 69 962 36 658 T +49 40 419 93 244 E joerg.herwig@hoganlovells.com E urszula.nartowska@hoganlovells.com Daniel Dehghanian Dr. Tobias Kahnert Partner Counsel T + 49 211 13 68 401 T +49 89 290 121 31 E daniel.dehghanian@hoganlovells.com E tobias.kahnert@hoganlovells.com Bianca Engelmann Partnerin T +49 69 962 36 403 E bianca.engelmann@hoganlovells.com Dr. Christian Herweg Partner T +49 89 290 12 242 E christian.herweg@hoganlovells.com
www.hoganlovells.com
"Hogan Lovells" oder die "Sozietät" ist eine internationale Anwaltssozietät, zu der Hogan Lovells International LLP und
Hogan Lovells US LLP und ihnen nahestehende Gesellschaften gehören.
Die Bezeichnung "Partner" beschreibt einen Partner oder ein Mitglied von Hogan Lovells International LLP, Hogan Lovells
US LLP oder einer der ihnen nahestehenden Gesellschaften oder einen Mitarbeiter oder Berater mit entsprechender
Stellung. Einzelne Personen, die als Partner bezeichnet werden, aber nicht Mitglieder von Hogan Lovells International LLP
sind, verfügen nicht über eine Qualifikation, die der von Mitgliedern entspricht.
Weitere Informationen über Hogan Lovells, die Partner und deren Qualifikationen, finden Sie unter
www.hoganlovells.com.
Sofern Fallstudien dargestellt sind, garantieren die dort erzielten Ergebnisse nicht einen ähnlichen Ausgang für andere
Mandanten. Anwaltswerbung. Abbildungen von Personen zeigen aktuelle oder ehemalige Anwälte und Mitarbeiter von
Hogan Lovells oder Models, die nicht mit der Sozietät in Verbindung stehen.
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