INVESTORENBRIEF MAI 2021 - Oculus Value Capital
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INVESTORENBRIEF MAI 2021
Sehr geehrte Co-Investoren,
Wir blicken zurück auf ein aussergewöhnliches Jahr, welches hoffentlich für absehbare Zeit weder an
Drama noch Spannung zu überbieten sein wird. Mit Demut stellen wir fest, dass trotz aller direkten
und indirekten Leiden für die weltweite Bevölkerung, wir unserem Ziel, das uns anvertraute Kapital
langfristig zu vermehren, erfolgreich nachkommen konnten. Durch gezielte Umschichtungen nach dem
Ausbruch der Pandemie im Vorjahr ist es uns gelungen eine Wertsteigerung über jene der gängigen
Marktindizes zu erzielen. Wir sind zu diesem Zeitpunkt optimistisch den Tiefpunkt des wirtschaftlichen
Stillstands hinter uns zu haben und beschäftigen uns mit einer Welt ohne Reise- oder
Ausgangsbeschränkungen, in welcher viele alte Gewohnheiten zurückkehren, in der Videotelefonie,
Remote Working, digitale Marktplätze, FinTech Plattformen oder Streamingdienste aber dauerhaft
Bestandteil unseres Lebens bleiben werden.
Wertentwicklung des Oculus Value Capital Fund
Per 7. Mai steht der Nettoinventarwert des Fonds bei € 170.6 pro Anteil. Seit Auflage im November
2018 hat der Fonds eine Wertentwicklung von +70.6% erzielt. Der MSCI World verzeichnet im selben
Zeitraum eine Steigerung von +47.1% und im Euro nominierte Unternehmensanleihen von +8,8%. Zum
Quartalsende waren 76% in Aktien, 21% in Anleihen und 2% in Liquidität investiert. Detaillierte
Informationen zum Portfolioaufbau und den einzelnen Positionen finden Sie im Anhang des Briefes.
Wertentwicklung1 Oculus Value Capital Fund
2018 -2.4%
2019 +23.7%
2020 +25.0%
Q1 2021 +10.2%
Seit Auflage
+70.6%
Stand 7. Mai 2021
Da unsere Kapitalallokation zwischen Aktien und Anleihen je nach Marktlage und Möglichkeiten
variieren wird, haben wir keinen Vergleichsindex definiert. Wenn Sie unsere langfristige Performance
dennoch mit allgemeinen Marktentwicklungen vergleichen möchten, empfehlen wir einen Mix aus
70% eines globalen Aktienindex (z.B. MSCI World) und 30% europäischen Unternehmensanleihen (z.B.:
Bloomberg Barclays Euro-Aggregate) zu verwenden. Es steht Ihnen frei, alternative Indizes für einen
Vergleich heranzuziehen, wir bitten Sie aber in jedem Fall einen Zeitraum von mehreren Jahren zu
betrachten.
Aufgrund der langfristigen Absichten bei der Auswahl unserer Unternehmen rechnen wir in einem
gewöhnlichen Jahr mit geringer Anzahl an Zu- und Abgängen in unserem Portfolio. Bei hoher Volatilität
und gleichzeitig sehr ungleichen Auswirkungen auf unterschiedliche Teile der Wirtschaft entstanden
in den vergangenen Monaten aber eine überdurchschnittliche Zahl an attraktiven Möglichkeiten. Die
Wertsteigerung war dabei kein Lucky Punch eines einzelnen Unternehmens oder Sektors, sondern
wurde vielmehr von verschiedenen Unternehmen in diversen Branchen getragen. Seit Beginn 2020,
ein Zeitraum der sowohl den durch Covid verursachten Markteinbruch, als auch die darauffolgende
Erholung inkludiert, hatten folgende 10 Unternehmen den grössten Beitrag zum Ergebnis:
1
Das Startdatum des Fonds ist der 23.11.2018. Die Performance im Jahr 2018 inkludiert 5 Wochen. Der letzte
Nettoinventarwert wurde per 7. Mai 2021 berechnet.
2Unternehmen Branche Absoluter Beitrag (in Euro)
TCS Group Digitale Bank € +7.5
LGI Homes Immobilien € +5.2
Linamar Automobilzulieferer € +4.6
JD.com Onlinehändler € +4.0
Berry Global Plastikverpackung € +4.0
Westrock Kartonverpackung € +3.6
Aercap Luftfahrtleasing € +3.5
Chemours Chemieunternehmen € +2.9
Ardagh Group Glas- und Metallverpackung € +2.9
Ryman Healthcare Alterspflege € +2.8
Erklärung: der Nettoinventarwert hat zwischen dem 01.01.2020 und 31.03.2021 um € +45.6 zugelegt. Die
Übersicht zeigt, welche Unternehmen den grössten Beitrag an dieser Wertsteigerung hatten.
Mit Ausnahme der Verpackungsspezialisten Berry Global und Westrock waren wir bereits zu Beginn
2020 an allen oben genannten Unternehmen beteiligt und stehen auch weiterhin hinter jedem
einzelnen Unternehmen. Darüber hinaus hatten unsere kanadischen Neuinvestitionen, das
Restaurantfranchise MTY Food (€ +2.7) sowie die Goeasy, (€ +2.6) einen nennenswerten positiven
Beitrag. Beide Positionen hatten wir bei pessimistischen Ansichten des Marktes während der
Pandemie aufgebaut und nach rasantem Bewertungsanstieg bereits wieder veräussert.
Einen wesentlichen negativen Einfluss auf den Nettoinventarwert über den gleichen Zeitraum hatten
der Triebwerkhersteller Rolls Royce (€ -4.0), die malaysische Fluglinie AirAsia (€ -2.9) und die
Versicherungsplattform eHealth (€ - 1.8). Bei offensichtlich abweichenden Entwicklungen zu unserer
Investmentthese hatten wir uns von allen drei Beteiligungen in den vergangenen Monaten getrennt.
Rückblick und Investmentlehren aus der Pandemie
Das vergangene Jahr brachte Veränderungen in erstaunlichem Tempo. Wenn auch manche
Entwicklungen von unseren Erwartungen vor einem Jahr abweichen, freuen wir uns, dass wir mit
grundsätzlichen Entscheidungen in der turbulentesten Marktphase richtig lagen. Wir möchten an
dieser Stelle dennoch hervorheben - wir machen Fehler und haben keine Scheu manche
Einschätzungen zu revidieren, sollten sich unsere Ansichten ändern. Wichtig ist für uns in jedem Fall
aus falschen Entscheidungen zu lernen und uns in vergleichbaren Situationen in der Zukunft daran zu
erinnern.
Im Zusammenhang mit der Pandemie gibt es reichlich spezifische Erkenntnisse, die schwer für
zukünftige Situationen zu generalisieren sind. Darüber hinaus ergeben sich für uns aber allgemeine
Lehren, die meist auf unsere Arbeit vor einem wirtschaftlichen Kollaps abzielen und die wir als
Vorbereitung für mögliche weitere wirtschaftliche Schocks stets im Hinterkopf behalten.
Ein breites Anlageuniversum
Die wirtschaftlichen Folgen der Covid-Pandemie waren vielschichtig und hatten im Gegensatz zu
gewöhnlichen Wirtschaftszyklen oder Finanzkrisen ungleiche Auswirkungen auf verschiedene
Segmente der Wirtschaft. Das vergangene Jahr hat uns gezeigt, wie wichtig es ist, einen breiten
Anlagehorizont zu haben und Kenntnisse in diversen Branchen und Ländern zu sammeln, auch wenn
wir vor einem solchen Moment attraktivere Möglichkeiten anderswo sehen. Als Beispiel hatten wir
uns zu Beginn 2020 mit diversen Unternehmen in der Verpackungsbranche auseinandergesetzt, mit
Hilfe von Industrieexperten und ehemaligen Mitarbeitern wichtige Abhängigkeiten hinterfragt. Als die
3Bewertungen dieser Unternehmen in Erwartung eines gewöhnlich zyklischen Verhaltens einbrachen,
witterten wir unsere Chance. Aufgrund der Vorarbeit konnten wir mit wenig Aufwand die These
aufstellen, dass einige Unternehmen die Krise problemlos überdauern und manche aufgrund des
veränderten Konsumverhaltens sogar profitieren werden.
Wir versuchen einerseits durch detaillierte Analyse einzelner Geschäftsmodelle einen
Wissensvorsprung zu erarbeiten und darauf basierend in kritischen Momenten richtige
Entscheidungen zu treffen. Gleichzeit haben wir gesehen, wie wichtig es ist offen und interessiert an
diversen Branchen zu sein und insgesamt ein breites Wissen mitzubringen. Um auch in Zukunft agil
und schnell in solchen Situationen reagieren zu können, möchten wir auch in den nächsten Jahren
einen Teil unserer Zeit bewusst der Analyse von ergänzenden und potenziell attraktiven Branchen
widmen. Wir bleiben neugierig!
Das Management und Ankeraktionäre im selben Boot
Selbst rational denkende Individuen zeigen ein abweichendes Verhalten in finanziell bedrohlichen
Situationen. Unter Einfluss von Stress erhöht sich die Risikoaversion mit teilweise negativen
Auswirkungen auf langfristige Entscheidungen. Auch bei Unternehmen ist ein ähnliches Verhalten zu
beobachten. Der eigentliche Charakter zeigt sich in Krisenzeiten.
Es gibt einen Balanceakt, den Interessen aller Beteiligten gerecht zu werden. Als langfristige Aktionäre
sind wir einverstanden und begrüssen es, wenn Entscheidungen getroffen werden, mit welchen
Kunden in schwierigen Zeiten entgegengekommen wird, qualifizierte Arbeitnehmer aufgefangen
werden, die Wertschöpfung gesichert und langfristige Partnerschaften auf Kosten von kurzfristigen
Renditen gestärkt werden. Für uns ist es aber nicht in Ordnung, wenn erhöhte Risikoaversion und die
Interessen des Staates oder anderer Parteien die Ertragskraft der Aktionäre unbegründet langfristig
schmälern. Die Motivation und Handlungsfähigkeiten des Managements zeigen sich in Zeiten von
Stress.
Auch bestehende Aktionäre bzw. die Wahrnehmung des Marktes hat in einigen Fällen tatsächliche
Auswirkungen auf Erfolg oder Scheitern eines Unternehmens. Einige kapitalintensive Unternehmen,
welche vom Markt als skalierbare Technologieunternehmen wahrgenommen werden, konnten so zu
hoher Bewertung neue Aktien ausgeben und die Liquidität sowie Wachstum für mehrere Jahre sichern.
Im Gegenzug gab es scheinbar offensichtliche Verlierer der Pandemie, die den richtigen Zeitpunkt
versäumt hatten und deren langfristige Investoren in Antizipation des Verhaltens anderer das Weite
suchten.
Betrachten wir unsere ehemalige Beteiligung Rolls Royce, welche aus eigener Kraft vermutlich in der
Lage gewesen wäre die Krise ohne frisches Eigenkapital zu überdauern. Unter Druck der Politik (als
grosser Arbeitgeber und mit wichtiger militärischer Bedeutung) und geringem Widerstand des
Managements oder der Investoren, lagen zusätzliche Sicherheiten für Arbeitnehmer, Zulieferer, Politik
sowie das Management bei Entscheidungen im Vordergrund. Grosse Aktionäre sprangen bei der ersten
Gelegenheit von Board (John Nash und seine Spieltheorie hatten es prophezeit) und das Unternehmen
bestrafte jene Aktionäre, welche bereit waren über diese Phase hinaus zu sehen, durch Ausgabe neuer
Aktien zu einem ungünstigen Moment.
Die Bedeutung von richtig gesetzten Anreizen und eine Eigentümer-Kultur eines Managements, welche
von erfahrenen Investoren seit Jahrzehnten gepredigt wird, lässt sich auch anhand unserer
Erfahrungen bestätigen. Wir werden bei der Auswahl der Unternehmen weiterhin keine strikten
Kriterien an das Management oder die Aktionäre stellen, schätzen es aber zunehmend, wenn
4Entscheidungsträger durch hohe direkte Beteiligungen ähnliche Interessen der Aktionäre vertreten.
Bei der Mehrheit unserer Beteiligungen haben Gründer (und zeitgleich grosse Aktionäre) eine wichtige
operative sowie strategische Funktion.
Gedanken zur Kapitalallokation
Für unsere Kapitalallokation zwischen Aktien und Anleihen haben uns Geschehnisse im vergangenen
Jahr dazu veranlasst unsere bisherige Strategie zu überdenken. In Theorie sollten wir speziell in
turbulenten Zeiten in der Lage sein durch gezielte Umschichtungen von Anleihen in Aktien bei erhöhter
Marktvolatilität Gebrauch zu machen. Diese antizyklische Vorgehensweise konnten wir während der
Pandemie nur zu einem wenig zufriedenstellenden Ausmass nutzen. Unser Anleihenportfolio erlitt bei
unmittelbaren Verkäufen risikoaverser Pensionsfonds und Versicherungen hohe Kurseinbrüche und
attraktive Umschichtungen waren damit nur begrenzt möglich. Wir sind weiterhin der Auffassung, in
ausgewählten Hochzinsanleihen eine zielführende Ergänzung mit abweichender Charakteristik
gefunden zu haben, die bei gewöhnlichen Veränderungen von Kapitalflüssen zwischen Anlageklassen
zu unserem Vorteil genutzt werden kann. Wir geben uns aber fortan Mühe, einen Teil unseres
Portfolios darüber hinaus noch behutsamer zu investieren.
Wenn es eine einzige langfristige Investmentlehre im Zusammenhang mit der Pandemie gibt, dann ist
es, wie plötzlich Panik von Euphorie abgelöst werden kann, ohne dass sich fundamentale
Entwicklungen grundlegend ändern. Bei attraktiven langfristigen Anlagemöglichkeiten betrachten wir
eine nahezu vollständige Kapitalallokation in Zeiten von grossen Unsicherheiten als unumgängliche
Voraussetzung, um auch am anschliessenden Aufschwung teilhaben zu können. Viele Anleger, welche
aus Angst oder der Antizipation anderer Marktteilnehmer ihre Beteiligungen nach dem Ausbruch
veräussert hatten oder in sichere Häfen geflüchtet sind, haben den richtigen Zeitpunkt für das
Eintreffen von Euphorie mit grosser Wahrscheinlichkeit versäumt. Unsere Entscheidungen basieren
stets auf unserer eigenen fundamentalen Analyse einzelner Unternehmen und wir versuchen uns
dabei durch Aktionen anderer Marktteilnehmer so wenig wie möglich beeinflussen zu lassen. Den
Versuch, Marktschwankungen vorherzusagen halten wir für grundlegend falsch!
Wir danken unseren Co-Investoren, welche uns vorab das notwendige Vertrauen geschenkt haben,
eine beispiellose Krise erfolgreich zu meistern. Wir sind stolz darauf, in unserem Fonds auch ohne
transaktionshemmende Rücknahmegebühren in den turbulenten Wochen im Frühjahr 2020 kaum
Kapitalabfluss verzeichnet zu haben.
Die Naturgesetze digitaler Geschäftsmodelle
Im Gegensatz zum Vorjahr, als enorme Unsicherheiten mit dem Ausbruch des Virus viele Investoren
dazu bewegten, in Panik ihre Anteile an gut gestellte Unternehmen zu veräussern, gab es kurze Zeit
später ein teilweise konträres Bild. Euphorie und die Sorge zu kurz zu kommen verursachen in Teilen
des Marktes ein Fehlverhalten. Im Vordergrund standen dabei offensichtliche Gewinner der Pandemie,
wie begünstige Technologieunternehmen, denen die beschleunigte Adaption digitaler Services
während des weltweiten Lockdowns in die Hände spielte und deren Bewertungen getragen von einer
Armee an privaten Investoren in die Höhe schossen - unabhängig davon, wie weit der Anlagehorizont
unter Annahme von konstanten Wachstumsraten bereits gedehnt wurde.
Doch Bäume wachsen bekanntlich nicht in den Himmel und dafür gibt es einen offensichtlichen Grund
- Während das Gewicht des Stammes abhängig vom dreidimensionalen Volumen zunimmt, hängt die
5Statik eines Baumes im Wesentlichen am zweidimensionalen Querschnitt. Ohne die Möglichkeit
ausreichend in die Breite zu wachsen, würde ein Baum ab einer gewissen Höhe in sich
zusammenstürzen. Es gibt Naturgesetze welche wir nicht überwinden können. Auch Märkte und
Unternehmen unterliegen einer Art von Schwerkraft, wobei kapitalintensive Industrieunternehmen
und digitale Plattformen anscheinend auf unterschiedlichen Planeten anzusiedeln sind.
Nachdem unsere aktuellen Beteiligungen in beiden Welten zu finden sind und wir davon ausgehen,
dass uns Komponenten eines hoch-skalierbaren, digitalen Geschäftsmodells über unsere gesamte
Tätigkeit als Value-Investoren begleiten werden, möchten wir in diesem Brief kurz auf die
grundlegende Theorie und mögliche Herausforderungen eingehen. Wir versuchen zudem zu erläutern,
wie es einige unserer Unternehmen dennoch schaffen sollten, die Vorteile dieser Art von
Geschäftsmodell zu nutzen, ohne sich von möglichen Grenzen des Wachstums einschränken zu lassen.
Ein Ausflug nach Digitopia
In einem traditionellen Geschäftsmodell in einer Welt mit gewohnten Naturgesetzen halten sich
Angebot und Nachfrage im Gleichgewicht. Hohe Kapitalrenditen nach der Produkteinführung
motivieren neue Konkurrenten, den Markt zu betreten. Die Nachfrage sinkt mit zunehmender
Sättigung und Verkaufspreise sinken. Ohne anhaltende Wettbewerbsvorteile einzelner Unternehmen
folgen Zeiten mit durchschnittlichen Erträgen («Reversion to the mean»). Sobald die Erlöse eines
verkauften Produktes unter die für die Produktion erforderlichen marginalen Kosten fallen, scheiden
schwächere Marktteilnehmer aus und der Zyklus beginnt von vorne.
In manchen digitalen Geschäftsmodellen steht die Welt allerdings Kopf. Bei skalierbarer Software und
Server in der Cloud sind die marginalen Kosten für einen zusätzlichen Nutzer eines Produktes äusserst
gering. Nach den vorab getätigten Investitionen für den Aufbau einer Plattform ist ein Unternehmen
damit theoretisch in der Lage ohne grossen Kapitaleinsatz zu wachsen. Hinzu kommt, dass bei gewissen
sozialen Netzwerken, Marktplatzmodellen, oder Streaming-Plattformen, der Wert eines Produktes mit
jedem zusätzlichen Nutzer zunimmt. Im Gegensatz zur soeben beschriebenen physischen Welt steigt
die Nachfrage nach einem Produkt auf dem Planeten Digitopia mit zunehmender Kundschaft.
Ein wichtiger Grund für diese Entwicklung liegt in mächtigen Netzwerkeffekten, deren Existenz zwar
nicht neu und bereits vor hunderten von Jahren Händlern auf traditionellen Marktplätzen bekannt war,
welche in einer digitalen, global verknüpften Welt aber eine neue Bedeutung finden. Je mehr
Teilnehmer ein digitales Netzwerk verwenden, desto grösser der Wert für neue und bestehende
Nutzer. Je mehr Daten gesammelt werden, desto besser die Adaption von Algorithmen an persönliche
Bedürfnisse. Je besser das Angebot auf einem Onlinemarktplatz ist, desto eher die Wahrscheinlichkeit
ein passendes Produkt zu finden und je mehr aktive Kunden, desto grösser die Anreize für Händler.
Das Auftreten ist vielschichtig, alle Klassifizierungen haben aber eine gemeinsame Wirkung: Der Wert
eines Produktes oder Services steigt mit der Anzahl der Nutzer und die Wettbewerbsvorteile eines
einzelnen Unternehmens mit der Grösse seines Netzwerkes. Auf Digitopia gilt also – je höher der
Stamm, desto stabiler steht der Baum. Sobald nun eine dominante Marktstellung erreicht wurde, gibt
es in dieser digitalen Welt Folgeeffekte, welche Unternehmen vor der Konkurrenz schützen und eine
monopolistische Dynamik verstärken.
Während ein Geschäft in der echten Welt Miete für seine Ladenfläche zahlt und Produkte dort mit der
Absicht ausstellt, dass sie von Kunden gefunden werden, gestaltet sich die Suche auf dem digitalen
Planeten weitaus komplexer und in vielen Fällen nicht kostengünstiger. Auch in einer virtuellen Welt
müssen Produkte gefunden werden und die Kosten für Website, Auftritt auf sozialen Medien,
Transkations- oder Imagebasierte Werbeausgaben, Kommissionen für Marktplätze oder App-Stores
6sind durchaus mit einer operativen Miete zu vergleichen. In dem oben skizzierten Geschäftsmodell mit
geringen Produktkosten für jeden neuen Nutzer, sowie im besten Fall wiederkehrenden Einnahmen,
stellt sich zudem die Frage – wieviel soll bzw. kann ein Unternehmen für die Akquise eines einzelnen
Kunden ausgeben. Die Antwort kann in vielen Fällen nur unter langfristigen Annahmen über
wiederkehrende Einnahmen und prognostizierten Umsätzen gegeben werden. In einem
auktionsbasierten Bieterverfahren über Google-Ad Words oder soziale Medien wie Facebook, wird die
Miete damit für mehrere Jahre gleich zu Beginn verschleudert. Erneut gilt - führende Unternehmen
haben einen Vorteil. Werbe- und Suchalgorithmen inkludieren stets den erwarteten Erfolg einer
Transaktion bzw. Klick auf eine Seite. Die Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg steigt mit der Qualität
eines Produktes, dem Bekanntheitsgrad und Vertrauen eines Anbieters. Nach der oben beschriebenen
Dynamik eines Netzwerkeffektes liegt der grösste Nutzen beim erfolgreichsten Unternehmen.
Marktführer haben damit in der Regel nicht nur das beste Produkt, sondern auch die geringsten Kosten
für die Akquisition von neuen Kunden. Bei tiefer Integration von Apps in unserem Alltag oder von
Services im IT-System von Unternehmen, steigen die Wechselkosten bzw. der Aufwand das Verhalten
zu ändern. Ein Produkt muss damit deutlich besser, komfortabler oder günstiger als die Konkurrenz
sein, um uns zu bewegen, die Mühen einzugehen. Geringe Akquisitionskosten sind die halbe Miete!
Hinzu kommen in vielen Fällen traditionelle Skaleneffekte über kapitalintensive Komponenten eines
Geschäftsmodells wie der eigenen Logistik einer E-Commerce Plattform, der Auslastung von teuren
Datenzentren für Cloud Anbieter, der Kauf von Filmrechten oder die Produktion über eigene Studios
für Videoplattformen. Der Marktführer hat damit einen komfortablen Spielraum in der Preissetzung,
welcher entweder im Sinne von beschleunigtem Wachstum über günstigere Preise an Kunden
retourniert wird (Economies Shared), oder in Form branchenführender Margen in die eigenen Taschen
fliesst und so Investitionen finanziert werden, welche ein kleinerer Konkurrent nicht tätigen könnte.
Die digitale Welt Digitopia ist damit von Natur aus «unfair und voreingenommen». Die
unterschiedlichen Kräfte resultieren in Theorie in einem sich selbst verwirklichenden Effekt. Ohne
Einschreiten Dritter sollten demnach Wettbewerbsvorteile mit steigender Grösse zunehmen und
aufgrund monopolistischer Züge sind etablierte Plattformen scheinbar nur schwer aus der Bahn zu
werfen. Investoren trauen sich damit weiter in die Zukunft zu blicken, als es bei traditionellen
Geschäftsmodellen mit starker Konkurrenz möglich war und den eigenen Investmenthorizont unter
Annahme von langfristigem Wachstum stark auszudehnen. Auch wenn wir weiterhin an den
langfristigen Erfolg diverser digitaler Geschäftsmodelle glauben, möchten wir an dieser Stelle eine
Warnung aussprechen - in dieser neuen Welt müssen die Gesetze erst geschrieben werden! Je grösser
die Penetration eines Marktes, je länger und stärker die Wachstumsannahmen, desto höher die
Unsicherheiten.
Mögliche Grenzen des Wachstums
Nicht jedes angeblich digitale Geschäftsmodell ist vollständig skalierbar und viele aktuelle Lieblinge
werden bei tatsächlich hohem Kapitaleinsatz für Wachstum aus unserer Sicht zu Unrecht mit
Bewertungen auf Planeten Digitopia belohnt. Zudem sehen sich auch in einer Welt mit minimalen
Grenzkosten etliche Technologieunternehmen mit wachsendem, operativem Apparat einer
steigenden Komplexität ausgesetzt. Während wir diese und mögliche weitere interne Risiken aus
eigener Kraft adressierbar scheinen, erwarten wir zunehmende Herausforderungen in externer Natur.
Der Erfolg einiger digitaler Geschäftsmodelle wie Online Marketing, Gaming, Impuls basiertes Shoppen
oder Videostreaming, deren Produkt nicht unmittelbar mit der Erfüllung eines Zweckes, sondern der
Unterhaltung eines Kunden dient, basieren direkt oder indirekt auf der Zeit der Kunden. Neben Beruf
und täglichen Bedürfnissen bleiben tatsächlich wenige Stunden am Tag, welche wir theoretisch auf
7sozialen Medien, vor dem TV, beim Shoppen auf Onlineportalen oder anderen Medien verbringen
können. Unsere Zeit und Budget für Unterhaltung sind begrenzt und eine zunehmende Anzahl an
Unternehmen mit ausgeklügelten Algorithmen werden versuchen darum zu werben. Das bedeutet, in
den nächsten 10 Jahren heisst der Konkurrent eines sozialen Netzwerkes vermutlich nicht nur
Instagram, Snap, Twitter oder TikTok, sondern kommt darüber hinaus aus dem Bereich der
Videospiele, Streaming Plattformen, News Portalen und weiteren Sparten der Unterhaltungsmedien.
Unternehmen können zwar in der eigenen Funktion ihre Marktstellung weiter ausbauen und dennoch
bei einem insgesamt wachsenden Markt verhältnismässig wenig Zuwächse in monetisierbarer
Aufmerksamkeit der Kunden gewinnen.
Sobald ein etabliertes Unternehmen in einer bestimmten Richtung an seine physischen Grenzen stösst,
wird es versuchen, seine wertvollen Kundenbeziehungen zu nutzen, um sich in anderen Bereichen
auszubreiten. Netzwerkeffekte, geringe Akquisitionskosten, hohe Wechselkosten dienen speziell in
Wachstumsphasen als starke Eintrittsbarrieren, die Vorteile per zusätzlichem Nutzer flachen aber ab
einer gewissen Grösse ab und alternative Produkte, welche die ursprünglichen Barrieren
durchbrechen, werden bei kundenfreundlicher und reibungsloser Bedienung möglicherweise als «gut
genug» wahrgenommen. Ist es ein Vorteil für eine Online-Plattform, wenn es für ein und dasselbe
Produkt dutzende Anbieter gibt, oder ist bei geringen Unterschieden im Preis doch die Präsentation,
Benutzerfreundlichkeit und zeitnahe Lieferung entscheidend? Wie sehr schätzt ein Käufer, ob die
Bestellung am gleichen oder nächsten Tag geliefert wird? Wie viele Ratings eines Produktes sind
tatsächlich genug, um eine Aussage über dessen Qualität zu treffen? Im Umkehrschluss könnte die
soeben skizzierte Entwicklung bedeuten, dass diverse Geschäftsmodelle ab einer gewissen Grösse
nicht mehr so stabil dastehen bzw. unerwartet von anderen grossen Bäumen mit langen Wurzeln
untergraben werden. Geringe Akquisitionskosten und starke Kundenbeziehungen eröffnen neue
Märkte für innovative Herausforderer. Der Wettbewerb zwischen den erfolgreichen Unternehmen
wird in einem solchen Szenario weiter ausgedehnt - soziale Netzwerke, Onlinehändler,
Zahlungsdienste, Spieleplattformen, Streamingdienste, Banken, Versicherungen und viele mehr
wachsen näher zusammen und versuchen sich an Erfolgen der anderen zu bereichern.
In unregelmässigen Abständen gibt es darüber hinaus durch Technologie getriebene Revolutionen –
Paradigmenwechsel - welche betroffene Unternehmen dazu zwingen, ein bestehendes
Geschäftsmodell teilweise aufzugeben und sich selbst neu zu erfinden. In den letzten 20 Jahren könnte
neben den Folgen des Internets auch damit einhergehende Wendungen wie der Wechsel von Desktop
auf Smartphone, künstliche Intelligenz und die Migration der Unternehmenssoftware in die Cloud dazu
gezählt werden. Auch in der Zukunft ist mit grundlegenden Veränderungen zu rechnen. Als Beispiel
könnte das Smartphone als Organisationstool für unseren Alltag erneut an Bedeutung verlieren und
teilweise durch andere Steuerungs- bzw. Betriebssysteme ersetzt werden. Der Markt für bestehende
Technologieunternehmen wird sich laufend anpassen und je grösser die Riesen werden, desto
schwieriger die Herausforderungen. Zwar sind technologisches Know-How, Unmengen an wertvollen
Daten, die notwendige Finanzkraft sowie bestehende Kundenbeziehungen ein grosser Vorteil. Auf der
anderen Seite stehen nicht zu vernachlässigende Aspekte die grosse Technologieunternehmen im
Vergleich zu jungen innovativen Start-Ups aber benachteiligen. Auch die besten Unternehmen müssen
jeden Tag gegen das sogenannte Innovators Dilemma ankämpfen und verschlafen dennoch aufgrund
starrer, interner Strukturen den Sprung zu attraktiven neuen Ventures. Alphabets „Moonshots“, wenn
auch ein Paradebeispiel wie eine innovative Organisation aussehen könnte, liefert trotz enormer
Investitionen auch nach etlichen Jahren nur sehr geringe Beiträge zum Erfolg des Unternehmens. In
den vergangenen Jahren wurden Sprünge auf neue Technologien in einigen Fällen nicht organisch,
sondern durch Akquisitionen von innovativen Konkurrenten (z.B. Instagram von Facebook, Android
von Google) überbrückt. Ein Vorgehen, welches bei schärferen Wettbewerbsregeln in Zukunft
vermutlich unterbunden wird.
8Recht und Ordnung auf dem Planeten Digitopia erinnert in gewisser Weise an die Zustände im wilden
Westen. Einwanderer kommen mit grossen Träumen und Erzählungen über unbeschränkte
Möglichkeiten, müssen nach ihrer Ankunft aber feststellen, dass ein Grossteil des Landes bereits
vergriffen ist und es ihnen bei teurer Pacht und hartem Wettbewerb nur schwer gelingen wird, vom
verbleibenden Ertrag profitabel zu wirtschaften. Es gilt schnell gross zu werden, um zu überleben. Mit
den oben beschriebenen Naturgesetzen sind manche digitale Geschäftsmodelle dem Regulator einen
Schritt voraus und bestehende Wettbewerbsregeln sind in einer Welt ohne Schwerkraft zwecklos.
Gemessen an Marktanteilen ist die Dominanz einzelner Unternehmen (wie Amazon im Einzelhandel
oder Alphabet im Bereich Marketing) weiterhin gering, wobei nicht berücksichtigt wird, dass aufgrund
der Dynamik auf Digitopia, nicht absolute Marktanteile, sondern vielmehr der Abstand auf
Konkurrenten ausschlaggebend ist. Da zudem der Konsument in vielerlei Hinsicht durch günstigere
Preise oder bessere Services profitiert, wurden Monopolstellungen speziell am US-Markt vom
Regulator geduldet. Doch bei steigender Macht einzelner Unternehmen oder Personen werden die
Rufe nach Eingriffen bis hin zu einer Aufspaltung zunehmend lauter. Nach unserer Ansicht erfordern
manche Monopolstellungen tatsächlich neue Wettbewerbsregeln, um Innovation auf lange Sicht zu
fördern. Als Beispiel schützt das Unternehmen Apple seine zufriedene Kundschaft, indem es für
qualitative Standards sorgt und die Weitergabe von Kundendaten einschränkt. Auf der anderen Seite
hindern eingeschränkte Schnittstellen und hohe Kommissionen für Apple bei jeglichen Transaktionen
über den App Store die Entwicklungsmöglichkeiten von Drittanbietern. Bei 60% Marktanteilen an
iPhones in den USA könnte diese Ausgangslage dem Konsumenten auf längere Sicht schaden und steht
insgesamt in Widerspruch zu ursprünglichen Prinzipien eines offenen Internets.
Nachdem Naturgesetze nicht an geografische Grenzen gebunden sind, gibt es in vielen Fällen
internationale Monopole, die einen Grossteil der globalen Wertschöpfung an sich ziehen. Länder wie
China und Russland hatten den Vorsprung von US-Unternehmen erkannt und die lokale Ausweitung
durch die Einführung von Datenbestimmungen, die mit westlichen Richtlinien nicht vereinbar sind,
verlangsamt bzw. unterbunden. Auch vielversprechende Märkte wie Indien sind dabei den lokalen
Wettbewerb zu Gunsten der heimischen Unternehmen zu beeinflussen. Europäische Länder haben im
Gegenzug den Wandel in eine digitale Welt zum Grossteil verschlafen und blicken nun mit etwas Neid
auf führende digitale Plattformen die meist in der USA angesiedelt sind. Die Einführung digitaler
Steuern, welche zu einem wesentlichen Teil auf dem Rücken der Konsumenten ausgetragen werden,
wird vermutlich nicht die letzte Attacke auf internationale Technologieunternehmen bleiben.
Wir sind weiterhin grosser Bewunderer strategisch gut gestellter Technologieunternehmen und sehen
auch in den nächsten Jahren reichlich Entwicklungspotential. Wir sind aber der Auffassung, dass
zunehmender Wettbewerb, technologische Sprünge und Regulatorik die Wachstumsmöglichkeiten
mancher Lieblinge im nächsten Jahrzehnt schmälern oder möglicherweise dazu führen, dass
prognostizierte Margen nicht erreicht werden. Dennoch haben einige unserer aussichtsreichsten
Investmentideen Technologie tief in ihrer DNA verankert. Darüber hinaus finden wir weitere wichtige
Gemeinsamkeiten, welche einen gewissen Schutz vor soeben besprochenen Herausforderungen
bieten – sie erfüllen einen erforderlichen Zweck ausserhalb der Unterhaltung, reduzieren die Reibung
in einer eigentlich konservativen Branche, geben den Kunden Zeit zurück, anstatt diese zu vergeuden,
sind nationale Champions und haben bei verhältnismässig kleiner Grösse gemessen am potentiellen
Markt alle Möglichkeiten die oben skizzierten Vorteile eines skalierbaren, digitalen Geschäftes
auszuspielen. Der Schlüssel zum Erfolg und die Möglichkeit als Herausforderer von bestehenden
Risiken zu profitieren, liegt dabei in einigen Fällen in einer überdurchschnittlich effizienten Akquisition
neuer Kundschaft.
9Wir könnten in diesem Zusammenhang auf die Geschäftsmodelle von Mercari, Sea oder anderen,
kleineren Beteiligungen näher eingehen. Wir haben uns aber aufgrund der hervorragenden
strategischen Position in einem makroökonomisch anspruchsvollen Umfeld für ein anderes
Unternehmen entschieden, bei welchem die soeben beschriebene Dynamik in besonderer Weise und
in rasantem Tempo zum Vorschein kommt.
Tinkoff – das Technologieunternehmen mit Banklizenz
Die russische Bank Tinkoff (TCS Group) bezeichnet sich selbst als Technologieunternehmen mit
Banklizenz. Bereits auf den ersten Blick wird aber klar, dass es sich grundlegend von führenden
westlichen Fintech Unternehmen unterscheidet – denn Tinkoff ist trotz rasantem Wachstum äusserst
profitabel!
Mit Daten, Technologie und loyalen Nutzern zur lokalen Super-App
Unser Interesse wurde allerdings nicht ausschliesslich durch das starke Wachstum und
branchenführende Kapitalrenditen jenseits von 40% gelockt, sondern vielmehr durch die Tiefe der
technologischen Fähigkeiten, welche es dem Unternehmen ermöglicht, kreative Produktinnovationen
am laufenden Band zu produzieren, die von bestehenden Kunden mit grosser Freude und Engagement
angenommen werden und den Umgang mit Finanzservices kontinuierlich erleichtern. Bei einer zudem
äusserst attraktiven Bewertung waren wir nach unserer Analyse und etlichen Telefonaten mit
ehemaligen Mitarbeitern, Partnern und Konkurrenten bereit über die mit Russland einhergehenden
Risken hinwegzusehen und sind seit 2019 stolzer Aktionär der möglicherweise innovativsten Bank der
Welt.
Tinkoff wurde 2006 vom dem bekannten Unternehmer Oleg Tinkov gegründet und fand mit der
Ausgabe von Kreditkarten eine erfolgreiche Nische im russischen Markt. Unter der Leitung des
bedachten Briten Oliver Hughes erweiterte das Unternehmen seine digitale Produktpalette und wurde
in wenigen Jahren zur beliebtesten Retail Bank in Russland. Über Treueprogramme, bei welchen
Kunden von Cash-back Zahlungen beim Kauf unterschiedlichster Produktkategorien mit Tinkoff Karten
profitieren, sammelte das Unternehmen wertvolle Daten, die im Gegenzug für eine verbesserte
Kreditvergabe eingesetzt werden. Nach dem Aufbau der vertrauenswürdigen und
benutzerfreundlichen Bank, folgten Online Zahlungsdienste für Unternehmen, eine eigene
Versicherungssparte, Mobilfunkservices und zuletzt der Aufbau des erfolgreichsten Onlinebrokers in
Russland. Darüber hinaus sorgen umfassende Lifestyle Produkte für hohes Engagement und
Zufriedenheit der Kundschaft. Das Angebot auf der Super-App reicht von der Möglichkeit
Konzertkarten, Restaurantbuchungen und Reisen zu buchen, über soziale Komponenten wie Stories
und einem eigenen Fachjournal, inkludiert E-Commerce Angebote von Partnerunternehmen, sowie die
Essenslieferung, die Bestellung von Taxis und vieles mehr. Je mehr sinnvolle Produkte die Super-App
integriert umso engagierter und zufriedener die Kundschaft. Je mehr Kunden desto attraktiver wird es
für Tinkoff oder Partner, zusätzliche Produkte über die Plattform anzubieten - zweiseitige
Netzwerkeffekte einer digitalen Plattform, welche sich gegenseitig verstärken!
Effiziente Kundenakquisition als entscheidender Wettbewerbsvorteil
Tinkoff befindet sich heute trotz verhältnismässig kleinen Marktanteilen in einer komfortablen
Ausgangslage. Mit hervorragenden technologischen Fähigkeiten und führender Kompetenz im Bereich
10künstlicher Intelligenz schafft es das Unternehmen neue Produktinnovationen in Rekordzeit in seiner
Super-App zu integrieren. Die Plattform steht nach beeindruckendem Wachstum bei 10 Millionen
aktiven Kunden (von 2 Millionen im Jahr 2016), wobei rund 30% davon von der App oder einzelnen
Services täglich Gebrauch machen. Bei hohem Engagement der Kundschaft sammelt das Unternehmen
wertvolle Daten über das Konsumverhalten und ist damit in der Lage seine eigenen Produkte gezielt
dort zu vertreiben, wo sie einen grossen Nutzen haben. Die Plattform entpuppt sich als hervorragender
Kanal für Kundenakquisition. Rund 40% der zusätzlichen Produkte stammen von der bestehenden
Kundschaft in der Super-App, wobei das Kundenerlebnis stets im Vordergrund steht und jede Werbung
basierend auf detaillierter Datenanalyse und Sorgfalt ausgewählt wird. Tinkoff hat damit deutlich
reduzierte Suchkosten und einen wesentlichen Wettbewerbsvorteil im Gegensatz zu fokussierten
Nischenanbietern, welche gezwungen sind, für Vertrauen und die digitale Pacht vorab hohe Summen
zu investieren. Als Beispiel zahlt das Unternehmen im Schnitt nur $35 an Akquisitionskosten für einen
neuen Kunden der eigenen Investmentplattform, verspricht sich jedoch insgesamte Erlöse von über
$1’000 pro Account über die gesamte Laufzeit. Bei bedachtem Marketing über die eigene Plattform
sind die Akquisitionskosten in nur 2 Monaten amortisiert! Aktuell verwenden Kunden im Schnitt 1.4
Produkte ausserhalb der Lifestyle Plattform. Eine Zahl die trotz enormen Kundenzuwachs mit
hervorragenden Möglichkeiten für Querverkäufe weiter zulegen wird.
Weitreichende Wachstumsmöglichkeiten in alle Himmelsrichtungen
Innerhalb der nächsten Jahre möchte Tinkoff seine Kundenbasis in Russland auf 20 Millionen
verdoppeln und sieht dabei das Potential das Engagement auf 2 Produkte pro Kunde auszubauen.
Darüber hinaus wird es das Unternehmen versuchen seinen Erfolg in Russland auf ausgewählten
internationalen Märkten zu replizieren. Doch auch ohne internationale Expansion oder neuen
Produktsegmente sind die Wachstumsmöglichkeiten im Heimatmarkt riesig, wie ein Blick auf
bestehende Nischen zeigt.
Ein durchschnittlicher Russe ist im internationalen Vergleich kaum verschuldet und Tinkoff steht
gemessen am Volumen zum aktuellen Zeitpunkt hinter weniger als 2% der privaten Kredite im Land.
Bei umfassenden Daten und kontinuierlich verbesserten Credit-Scores ist das Unternehmen bereit,
seine Angebote weiter auszubreiten.
Auch in Unternehmenskunden, an welche bisher kaum Kredite vergeben wurden, steckt reichlich
Potential. Tinkoff feilt seit einigen Monaten an ausgeklügelten Softwarelösungen, die das Leben von
aktuell 300'000 kleinen und mittelständischen Unternehmen vereinfachen – von der Buchhaltung,
über Steuerreports, Online- sowie Offline Acquiring, Kundenbeziehungsmanagement und Call Center
Lösungen bis hin zu automatisierten Webseiten wird der Kundschaft ein breites Spektrum an Services
zur Verfügung gestellt. Die Strategie wiederholt sich – mit umfangreichen Services steigt der Anreiz für
Unternehmenskunden und damit die Bereitschaft, wertvolle Daten mit der Plattform zu teilen. Bessere
Daten ermöglichen umgekehrt für Tinkoff den profitablen Markteintritt bei Unternehmenskrediten.
Tinkoff steht hinter dem zweit grössten Online Acquiring Geschäft in Russland und zählt 25'000 Händler
zu seinen Kunden. Mit branchenführenden Erfolgsraten, geringsten Betrugsfällen, bester
Datenanalyse und Benutzerfreundlichkeit gewinnt das Unternehmen laufend neue Kundschaft in
einem schnell wachsenden Markt. Das Segment ist bereits zum aktuellen Zeitpunkt hoch profitabel
und ermöglich erneut lukrative Querverkäufe in Form weiterer Services an Unternehmenskunden oder
durch Integration von «Buy Now Pay Later» Krediten an private Konsumenten.
Das Investment Segment ist in wenigen Monaten zur beliebtesten Brokerage Plattform in Russland
emporgestiegen und zählt 60% der aktiven Investoren an der Moskau Stock Exchange zu seiner
11Kundschaft. Trotz scheinbar hohem Marktanteil gibt es weiterhin viel Luft nach oben. Mit über 80%
der Ersparnisse in Cash oder auf Bankkonten (zum internationalen Vergleich: China 47%, Brasilien 20%,
Mexico 15%), müssen Investoren in Russland erst über die mit Investments verbunden Vorteile
aufgeklärt werden. Ein Auftrag den Tinkoff mit dem hauseigenen Finanzjournal sehr ernst nimmt. Im
Jahr 2020 hatten 60% (rund 70% in 2019) der Zuwächse auf Tinkoff Investments bereits ein Bankkonto
oder eine andere Kundenbeziehung mit Tinkoff. Bei zunehmender Anzahl an Neukunden wendet sich
nun das Blatt und die Brokerage Plattform übernimmt die Rolle der Kundenakquisition mit
anschliessender Möglichkeit des Querverkaufs weiterer Produkte des Bankensegments. Eine
Entwicklung, welche auch bei einer möglichen internationalen Expansion eine bedeutende Rolle
spielen könnte.
Tinkoff hat weitreichende Möglichkeiten und kann bei geringen Akquisitionskosten und
hervorragenden Kundenbeziehungen die Vorteile eines digitalen Geschäftsmodells in vollen Zügen
auskosten. Bei zunehmend überlappenden Produktangeboten halten wir es für möglich, dass die
innovative Finanzplattform neben etablierten, aber technologisch nicht zu unterschätzenden
Staatsbanken wie der Sberbank, zunehmend auch heimische Technologieriesen herausfordern wird.
Mit optimistischen Erwartungen freuen wir uns, das Unternehmen dabei auch in den nächsten Jahren
begleiten zu dürfen.
Unsere Erwartungen an die Zukunft
Nach einer Phase mit überdurchschnittlicher Wertsteigerung auf den weltweiten Aktienmärkten,
haben wir persönlich keine hohen Erwartungen hinsichtlich kurzfristiger Performance. Wir sind aber
überzeugt auch zum aktuellen Zeitpunkt überdurchschnittlich attraktive Beteiligungen gefunden zu
haben, welche auf längere Sicht eine aussichtsreiche Rendite versprechen. Sowohl mit unserer
Kapitalallokation zwischen Aktien und Anleihen als auch der Diversifikation über unterschiedlichste
Branchen und Märkte sind wir auf unterschiedliche Szenarien vorbereitet.
Wie immer empfehlen wir bescheiden zu bleiben und sich weder vor Panik in Krisenzeiten noch vor
übermässiger Euphorie in boomenden Märkten anstecken zu lassen. Nach Überreaktionen folgen
bekanntlich Möglichkeiten – wir bleiben neugierig, beobachten und lauern!
Wir bedanken uns für Ihr Vertrauen!
Ihr Fondsmanager,
7. Mai 2020, Juljan Aigenberger
12Anhang: Ein Blick durch unser Portfolio (Stand: Q1 2021 per NAV am 26.03.2021)
Per Quartalsende Q1 2021 waren 76% in Aktien, 21% in Anleihen (davon 8.5 % Wandelanleihen) und
2.4% in Cash investiert. Die Gesamtgewichtung der Top 5 Positionen ergibt 29% des Portfolios bei
Aktien und 15% bei Anleihen.
Konzentration Aktien Anleihen Liquidität
Top 5 Positionen 29% 13% -
Top 10 Positionen 50% 19% -
Gesamt 76% 21% 2.4%
Die folgende Aufstellung zeigt unsere Schätzung der Markt- und geografischen Abhängigkeiten
basierend auf den erzielten Umsätzen je Region bei Aktien und zugrundeliegenden Währungen bei
Anleihen. Die Definition und Zuordnung der Branchen resultiert aus unserer Einschätzung und könnte
in einigen Fällen alternativ interpretiert werden, z.B. haben wir das Unternehmen AerCap der Luftfahrt
zugeordnet, Ryman Healthcare dem Immobiliensektor, obwohl die Tätigkeiten alternativ
interpretierbar wären.
Gewichtung nach Aktien Anleihen Gesamt
Märkten \Regionen EMEA NA LATAM APAC EUR USD GBP Märkte
Automobil 1.0% 1.8% 0.2% 2.9%
Chemie 0.8% 1.1% 0.4% 0.8% 1.1% 4.1%
Finanzwesen 11.3% 1.9% 6.0% 2.5% 21.7%
Immobilien 4.4% 4.0% 8.3%
Konsumgüter 1.9% 1.9%
Logistik 1.0% 1.0%
Luftfahrt 2.1% 1.5% 0.3% 2.1% 6.0%
Onlinehandel 2.3% 0.7% 0.3% 13.0% 3.3% 1.6% 21.2%
Onlineunterhaltung 1.3% 1.1% 0.1% 0.4% 2.9%
Schwerindustrie 2.5% 2.5%
Technologie 0.3% 0.3% 5.8% 6.5%
Telekommunikation 0.2% 0.2%
Verpackung 5.5% 11.0% 0.7% 1.3% 18.4%
Liquidität 0.0% 2.4% 2.4%
Gesamt Regionen 24.6% 23.7% 1.8% 26.2% 12.5% 8.7% 2.5% 100.0%
Die grössten branchenspezifischen Abhängigkeiten haben wir im Finanzwesen, dem Onlinehandel
sowie der Verpackungsindustrie. Die Umsätze sind insgesamt breit auf verschiedene Kontinente und
Länder diversifiziert. Aus unserer Sicht gibt es keine übermässigen Abhängigkeiten zu gewissen
Märkten oder Währungen.
Die folgenden 5 Aktien und Anleihen hatten zum Quartalsende die höchste Gewichtung (in
alphabetischer Reihenfolge). Eine Kurzvorstellung finden Sie im Anschluss, detaillierte Vorstellungen
einzelner Unternehmen werden in weiteren Briefen folgen.
13Top 5 Aktien per 31.03.2020 Top 5 Anleihen per 31.03.2020
• Aercap (Irland) • 0.000% ABIGROVE 22 EB -S
• Berry Global (USA) • 1.250% Just Eat Takeaw/1.25 Cv
• JD.com (China) • 5.500% METRO BK 28 BDS
• Mercari (Japan) • 7.000% GRENKE FTVB 09.17
• TCS Group (Russland) • 8.250% GRENKE REG S FTVN 07.15
Um Ihnen in Zukunft ein gewisses Gefühl zu geben, wie sich unsere Einschätzung zur Bewertung
verändert, möchten wir in unseren Briefen diverse Kennzahlen einführen und fortan publizieren. Allen
voran werden wir von der Ertragskraft pro Aktie sprechen. Es handelt sich dabei um einen von uns
definierten Wert, welcher sich grob als adjustierter freier Cash-Flow eines Unternehmens betrachten
lässt. Also den operativen Cash-Flow Gewinnen nach üblichen Investitionen, welche um einmalige
Sondereffekte angepasst werden (z.B. kurzfristige Auswirkungen der Pandemie). Die Definition wird
zudem aufgrund der unterschiedlichen Geschäftsmodelle von Unternehmen zu Unternehmen
abweichen (z.B. Gewinne anstatt Cash-Flows bei Unternehmen in der Finanzbranche). Darüber hinaus
versuchen wir zu erahnen, wie sich die Ertragskraft in den kommenden 5 Jahren verändern wird
(Erwartetes Wachstum pro Anteil / Jahr) und welcher Prozentsatz dieses Wertes nicht für zukünftiges
Wachstum eingesetzt wird, sondern entweder über Dividenden und Aktienrückkäufe an Aktionäre
retourniert wird oder im Sinne der Aktionäre alternativ zum Einsatz kommt (erwartete Ausschüttung
pro Anteil / Jahr). Zum Beispiel sollte der Abbau der Schulden eines stark gehebelten Unternehmens
unmittelbare positive Auswirkungen auf die Bewertung des Eigenkapitals haben und wäre damit
aufgrund der steuerlichen Vorteile einer Dividende sogar vorzuziehen.
Innerhalb des Jahres haben wir bei erhöhter Volatilität auf den weltweiten Finanzmärkten diverse
Möglichkeiten genutzt und Umschichtungen vorgenommen. Nach dem ursprünglichen Fokus auf
Unternehmen mit hohen und krisenresistenten Cash-Flows haben wir seit Beginn des Jahres 2021
verstärkt gut gestellte E-Commerce, Fintech und Technologieunternehmen zugekauft. Die von uns
definierte Ertragskraft im Aktienportfolio steht bei € 10.7 pro Anteil. Das erwartete annualisierte
Wachstum der Ertragskraft über einen Zeitraum von 5 Jahren würden wir mit 10% schätzen, bei
jährlichen Ausschüttungen an Aktionäre von erwartet 55% der Ertragskraft bzw. € 5.8 pro Anteil durch
Dividenden, Aktienrückkäufe und alternative Einsätze des Kapitals im Sinne der Aktionäre.
Aktienportfolio 31.03.2020 31.03.2021
Gewichtung Aktien 73.9% 76%
Ertragskraft pro Anteil € 10.5 € 10.7
Erwartete Ausschüttung pro Anteil € 4.8 € 5.8
Erwartetes Wachstum pro Anteil 8% 10%
Das Anleihenportfolio liefert jährliche Couponzahlungen von 4.7 % bzw. € 1.9 pro Anteil. Das Portfolio
inkludiert 4 Wandelanleihen, unter welchen die Anleihe vom südamerikanischen Onlinehändler
Mercado Libre sowie dem Stahlproduzent Severstal deutlich über dem Ausübungspreis handeln und
damit zum Grossteil das Chance/Risiko Verhalten von Aktien widerspiegeln. Die erwartete
Restlaufrendite exklusive der Wandelanleihen beträgt 9%.
Anleihenportfolio 31.03.2020 31.03.2021
Gewichtung Anleihen (inkl. Wandelanleihen) 24.4% 21%
Couponzahlungen pro Anteil € 1.6 € 1.9
Restlaufrendite (exkl. Wandelanleihen) 7.8% 9.0%
Gewichtung Wandelanleihen 8.3% 8.5%
14Anhang: Kurzpräsentation Top 5 Aktienbeteiligungen (in alphabetischer Reihenfolge):
Aercap - Das grösste Flugzeug Leasing Unternehmen der Welt verfügt über eine überdurchschnittlich
moderne Flotte aus über 1000 Kurz- und Langstreckenflugzeugen, welche bei gängigen Airlines über
alle Kontinente verteilt unter langfristigen Verträgen zum Einsatz kommen. Trotz der grössten Krise in
der modernen Geschichte der Luftfahrt, bringt die Covid Pandemie beschleunigte Trends und lukrative
Möglichkeiten. Über Sale-Leaseback Verträge werden diverse Fluglinien versuchen, ihre Bilanz in den
folgenden Jahren zu verbessern und AerCap ist richtig kapitalisiert, um diese lukrativen Transaktionen
zu tätigen. Das Unternehmen ist dabei mit seinem bis dato grössten Konkurrenten GECAS zu
fusionieren und wird damit bei Einwilligung der Wettbewerbsbehörden seine Verhandlungsmacht
gegenüber Fluglinien und OEMs weiter ausbauen.
Berry Global - Der global aufgestellte Verpackungsspezialist Berry Global erzielt rund 70% seiner
Umsätze im stabilen Lebensmittel- oder Konsumgütermarkt. Auch wenn Plastik aufgrund zum Teil
fehlenden Recyclingmöglichkeiten und entsprechenden Auswirkungen auf die Umwelt in der
westlichen Welt in Verruf geraten ist, ist es in vielen Bereichen unseres Lebens nicht ersetzbar. Die
Verwendung von qualitativ hochwertigen Materialen wird trotz zunehmender Umweltauflagen
insgesamt steigen. Kleinere Produzenten, ohne notwendige Skaleneffekten und innovative Lösungen
werden in Zukunft Schwierigkeiten haben den hohen Ansprüchen der globalen Kunden gerecht zu
werden. Wir erwarten weitere Konsolidierungen im Markt und hervorragende Möglichkeiten für den
strategisch gut positionierten, führenden Anbieter Berry Global.
JD.com - Der chinesische Onlinegigant JD.com hat seine Marktstellung in China trotz starkem
Wettbewerb über Jahre hinweg unter Beweis gestellt. Das Geschäftsmodell, welches analog zu
Amazon neben einem umfassenden Marktplatz auch den eigenen Warenankauf inkludiert, besitzt
starke Netzwerkeffekte, Verhandlungsmacht im Einkauf und Grössenvorteile in der Logistik. Ein
wichtiger strategischer Baustein im Erfolg des Unternehmens liegt im eigenen Logistiknetzwerk,
welches basierend auf seiner nationalen Reichweite und der auf Technologie basierten Effizienz einen
kostengünstigen, schnellen und zuverlässigen Versand ermöglicht. Aufgrund makroökonomischer
Trends und der zunehmenden Penetration von Geschäftssegmenten wie Konsumgüter und
Lebensmittel, besitzt das Unternehmen enormes langfristiges Wachstumspotential.
Mercari - Der japanische Onlinehändler verlagert den bis vor kurzem ineffizienten Markt für
Gebrauchtwaren wie Kleidung, Kosmetik, Spiele oder Sportutensilien auf eine digitale Plattform und
reduziert dabei jegliche Reibung, die gewöhnlicherweise mit dieser Art eines Geschäftes verbunden
ist. Per Bilderkennung wird ein Grossteil der Waren automatisch kategorisiert und
Produktinformationen hinzugefügt. Der Verkauf ist anonymisiert und die Logistik mit integrierten
Partnerschaften, 80'000 Abgabestationen und bis hin zu eigenen Warenlagern vereinfacht. Das
Unternehmen steht in Japan bei 17 Millionen monatlichen Kunden, welche täglich 1 Million neue
Produkte auf die Plattform stellen. Auch in den USA ist das Unternehmen auf hervorragendem Weg,
sich in diesem Nischenmarkt zu behaupten.
TCS Group (Tinkoff) - TCS Group ist die Muttergesellschaft der Tinkoff Bank, einer hochmodernen und
rasant wachsenden russischen Onlinebank mit hervorragenden technologischen Fähigkeiten. Rund
70% aller Mitarbeiter am Hauptsitz in Moskau sind IT-Spezialisten, die von Grund auf ein neues
hochmodernes modulares Bankensystem entwickelt haben. Nach dem Markteintritt über Kreditkarten
und dem starken Ausbau des Kernbankengeschäftes versucht Tinkoff nun ein umfassendes Ökosystem
an unterschiedlichsten Dienstleistungen, wie Online Broker, Versicherungen oder Ticketverkauf über
seine Plattform zu integrieren. Die erfolgreichste reine digitale Bank der Welt hat weiterhin grosse
Ambitionen am Heimatmarkt und wird seine technischen Möglichkeiten vermutlich bald auch in
weiteren Märkten einsetzen.
15Wichtige Hinweise:
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Städtle 44, Postfach 384, FL-9490 Vaduz sowie auf der Webseite des Liechtensteinischen Anlagefondsverbands
LAFV (www.lafv.li) angefordert bzw. abgerufen werden.
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Stand: Mai 2021
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