UBS Exchange Traded Products - Für die perfekte Welle
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AUSGABE SCHWEIZ
NUR FÜR QUALIFIZIERTE ANLEGER
UBS Exchange Traded Products –
Für die perfekte Welle
Rohstoffanlagen mit Währungsabsicherung
am Beispiel von börsengehandelten
Edelmetallprodukten
Oktober 2010
Disclaimer (1 von 2)
Für Marketing- und Informationszwecke von UBS. Nur für qualifizierte Anleger. Herausgeberin des vorliegenden Dokumentes ist die unter
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Allgemeinen oder für die Fähigkeit des CMCI, die Entwicklung des Rohstoffmarktes abzubilden. Bei der Festlegung der Komponenten des CMCI und
jeglicher Änderungen daran sind die Indexsponsoren nicht verpflichtet, die Bedürfnisse von Gegenparteien zu berücksichtigen, die über Produkte
verfügen, die sich auf den CMCI beziehen. Die Indexsponsoren besitzen sämtliche Eigentumsrechte mit Bezug auf den CMCI. Jegliche Produkte Dritter,
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empfehlenswert ist, noch in Bezug auf die durch die Verwendung des Index oder aus dem Produkt zu erzielenden Ergebnisse. UBS Bloomberg Constant
Maturity Commodity Index, UBS Bloomberg CMCI und CMCI sind Dienstleistungsmarken von UBS und/oder Bloomberg. Die Indexsponsoren
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und Auslassungen oder Unterbrechungen bei der Berechnung und/oder Veröffentlichung des CMCI. Die Indexsponsoren übernehmen keinerlei
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einen anderen Zweck bestimmten Daten (direkt oder über ein darauf bezogenes Produkt). UBS übernimmt keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende
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York Mercantile Exchange, Inc. (einschliesslich der COMEX), das Chicago Board of Trade, ICE Futures, die European Energy Exchange, die London
Metal Exchange, das Kansas City Board of Trade, das New York Board of Trade, die Winnipeg Commodities Exchange, Euronext.Liffe, die Chicago
Mercantile Exchange und eine Reihe von Terminbörsen (zusammen die «Börsen») Daten über Rohstofffutures zur Verfügung stellen, die zum Teil für die
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Gewähr ihrerseits zur Verfügung.
1
Disclaimer (2 von 2)
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noch an Zahlungen für den CMCI oder darauf bezogene Produkte, (ii) gewährleisten sie in keiner Weise die Richtigkeit der Aussagen in Produktunterlagen
oder in diesem Dokument, (iii) haften sie nicht für Fehler oder Auslassungen bei der Abrechnung oder bei anderen im Zusammenhang mit dem CMCI
verwendeten Kursen, Indizes oder Bewertungen und haben sich nicht an der Festlegung des Zeitpunkts, der Kurse oder der Menge des auszugebenden
Produktes beteiligt und unterliegen keinerlei Verpflichtung oder Haftung im Zusammenhang mit der Verwaltung oder der Vermarktung des CMCI oder der
darauf bezogenen Produkte, noch mit dem Handel mit dem CMCI oder den darauf bezogenen Produkten, (iv) sind sie keinesfalls Emittent, Verwalter,
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Besonderen empfehlenswert ist, und (vii) haben sie keinerlei Einfluss auf noch übernehmen sie eine Haftung für den CMCI, seine Eignung als Anlage oder
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Das Dokument wurde unabhängig von spezifischen oder künftigen Anlagezielen, einer besonderen finanziellen oder steuerlichen Situation oder
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zukunftsgerichteten Aussagen unsere Einschätzung und unsere Geschäftserwartungen ausdrücken, können verschiedene Risiken, Unsicherheiten und
andere wichtige Faktoren dazu führen, dass die tatsächlichen Entwicklungen und Resultate sich von unseren Erwartungen deutlich unterscheiden. Quelle
für sämtliche Daten und Grafiken (sofern nicht anders vermerkt): UBS Global Asset Management.
© UBS 2010 Das Schlüsselsymbol und UBS gehören zu den geschützten Marken von UBS. Alle Rechte vorbehalten.
2
Volumen in Edelmetall ETFs und ETCs
Stark wachsende Volumen in Edelmetall ETFs/ETCs
Gold Silber
80'000 500
Thousands of ounces
Thousands of ounces
70'000
400
60'000
50'000 300
40'000
30'000 200
20'000
100
10'000
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008 2009 2010
Platin Palladium
1'200 2'000
Thousands of ounces
Thousands of ounces
1'000
1'500
800
600 1'000
400
500
200
0 0
2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
Quelle: UBS (September 2010)
3
Einfluss der Währungsentwicklung auf die Performance
Entwicklung des USD mit massgeblichem Einfluss auf die Performance
des Investors (Beispiel Gold)
500
♦ Handel von Rohstoffen
450
mehrheitlich in USD
400 ♦ Direktinvestition birgt deshalb
350 ein Währungsrisiko zum USD
300
♦ Durch Abwertung des USD seit
2000 keine volle
250 Partizipation an der
200
Goldpreisentwicklung für CHF-
Investoren
150
− Performancedifferenz (1999
100 bis 2010):
105%-Punkte
50
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Gold aus USD-Perspektive Gold aus CHF-Perspektive
Quelle: Bloomberg, September 2010, Daten indexiert bei 100
Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
4
Mit oder ohne Währungsabsicherung?
Investitionsentscheid kann nicht ohne Einschätzung zur weiteren
Entwicklung des USD getroffen werden (Beispiel Gold)
160 1.3
150
Goldpreis je Unze (indexiert)
140 1.2
130
USD/CHF
120 1.1
110
100 1.0
90
80 0.9
2008 2009 2010
Gold CHF unhedged (lhs) Gold hedged into CHF (lhs) USD/CHF (rhs)
♦ Kunden mit Basiswährung CHF erzielen bei schwächerem USD (rote Phasen) einen Vorteil aus der
Währungsabsicherung -> Produkte mit Währungsabsicherung sind die bessere Wahl
♦ In einem Umfeld mit starkem USD (grüne Phasen) resultiert aus der Währungsabsicherung ein Verlust ->
Produkte ohne Währungsabsicherung (CHF, USD) sind die bessere Wahl
Quelle: Bloomberg, September 2010
Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
5
Wie funktioniert die Währungsabsicherung bei ETFs?
Bei ETFs mit Währungsabsicherung schwankt der Edelmetall-
Gegenwert über die Zeit
Annahmen
♦ Wechselkurs zum Zeitpunkt 0 FX 1.00 CHF = 1.00 USD (USD/CHF = 1.00)
♦ Goldpreis bleibt konstant Goldpreis 1’200 USD
♦ Gegenwert Unzen/Anteil 1.00 Initial Unze/Anteil Ratio
Zeitpunkt t
= FX * Goldpreis * Unzen/Anteil * #Anteile
♦ Investor kauft 10 ETF Anteile Investition
= 1 * 1’200 * 1 * 10= 12’000 CHF Initiale Investition
FX-F 1.00 CHF = 1.00 USD
♦ USD Forwardpreis t
Nominal 12’000 CHF
Zeitpunkt t + x Tage
♦ Abwertung des USD FX 1.00 CHF = 1.10 USD (USD/CHF = 0.91)
= (FX – FX-F) * Nominal
♦ Gewinn USD Währungsabsicherung FX-P&L
= (1.10 – 1.00) *12’000 CHF = +1’200 USD
♦ Investition des Gewinnes aus = FX-P&L/Goldpreis
Unzen
Währungsabsicherung in Gold = 1’200 USD/1’200 USD = 1.00 Unzen
Unzen = 10 Unzen + 1 Unze = 11.00 Unzen
Unzen/Anteil = 11.00 Unzen / 10 Anteile = 1.10 Unzen Änderung Unze/Anteil Ratio
♦ Gegenwert und Investitions-
USD = 11.00 Unzen * 1’200 USD = 13’200.00 USD
volumen des Investors
= USD / FX
CHF
= 13’200’00 USD/1.10 = 12’000 CHF Gegenwert der Investition
Abwertung des USD: Gewinn aus Währungsabsicherung, welcher in Gold investiert wird. Dadurch steigt der Gold-Gegenwert einer ETF Einheit von 1 auf
1.1 Unzen. Der CHF-Investor besitzt zwar mehr Gold, das Investitionsvolumen bleibt dagegen konstant.
6
Ungenauigkeiten beim Hedging bei Edelmetall ETFs
Ein perfekter Hedge ist mit physischer Replikation nicht möglich
15:00 ♦ Gold London PM Fixing als Basis Über- / Unterinvestment in Gold
für die NAV Berechnung nach ♦ Gewinne/Verluste aus Währungs-
Ungenauigkeit 1
Handelsende absicherung werden erst um 18 Uhr
reinvestiert
Tag 1 18:00 ♦ Realisierung Gewinne/Verluste
♦ Goldpreisbewegungen zwischen 15:00
aus Währungsabsicherung
Durchgehender Goldhandel
und 18:00 können nicht voll-investiert
♦ Absicherung im Umfang des nachvollzogen werden
Ungenauigkeit 2
NAVs (basierend auf Goldpreisen
von 15 Uhr)
Over- / Underhedge
♦ Währungsvolumen basierend auf
Goldpreisen von 15 Uhr wird abgesichert
(um 18 Uhr am Tag 1)
15:00 ♦ Gold London PM Fixing als Basis ♦ Währungsexposure schwankt mit
Tag 2
für die NAV Berechnung nach Goldpreisbewegungen zwischen den
Handelsende Goldpreis Fixings
Die Ungenauigkeit 1 wirkt sich auf die durchschnittlichen Kaufs- und Verkaufspreise des Goldes aus. Werden
gehedgte und ungehedgte Anteilsklassen im gleichen Teilvermögen aufgelegt resultiert dies in einem
höheren Tracking Error der ungehedgten Anteilsklassen
Quelle: UBS (September 2010)
7
Kosten der Währungsabsicherung
Währungsabsicherung ist immer mit Kosten verbunden
Beschreibung Einfluss auf die Performance
Direkte ♦ Z.T. höhere Verwaltungsgebühren ♦ Diese Kosten schmälern die
Kosten (physische Replikation) Performance
♦ Swap Pricing (synthetische
Replikation)
♦ Geld-Brief Spanne auf
Währungsforwards
Indirekte ♦ Ungenauigkeiten aus ♦ Positiver oder negativer Effekt
Kosten Währungsabsicherung auf die Performance (z.B.
− Über- / Unterinvestment in Gold fallender Goldpreis bei
gleichzeitigem Gewinn aus
− Over- / Underhedge
Währungsabsicherung führt zu
einem positiven Effekt)
Eine verlässliche Schätzung der Kosten für die Währungsabsicherung ist im voraus
kaum möglich
8
Basiswert bei UBS ETCs: UBS Bloomberg CMCI
Ein Rohstoffindex ist «nur» ein Roll- und Gewichtungs-
mechanismus… aber ein sehr entscheidender
Traditionelle Indizes UBS Bloomberg CMCI
♦ Nur zeitnahe Kontrakte ♦ Diversifiziert auf der Terminkurve
Problem: “Investitions-Stau”, Risiko auf dem volatilsten / Vorteil: Diversifizierte Anlage durch 5 konstante
schlechtesten Teil positioniert zu sein, mit mehr Fristigkeiten mit Gewichtungsmechanismus, tiefere
Contango-Einfluss bei vielen Rohstoffen Volatilität, Contango weniger ausgeprägt
♦ Punktuelles Rollen ♦ Kontinuierliches (tägliches) Rollen
Problem: Hohe Volumina, “angekündigte” Vorteil: Tiefe Volumina, weniger Markteinfluss, keine
Transaktionen “angekündigten” Transaktionen
9UBS Bloomberg CMCI in der Praxis
Bestechende Ergebnisse seit Bestehen
600 240
UBS Bloomberg CMCI Seit Oktober 1997 220 UBS Bloomberg CMCI
Rogers (RICI)
Seit Januar
500
DowJones/UBS
ReutersJefferies/CRB
200 DowJones/UBS
ReutersJefferies/CRB 2007
Deutsche Liquid
400 Deutsche Liquid
JP Morgan Curve
180 Credit Suisse CI
JP Morgan Curve
(“live” Daten)
S&P GSCI 160 S&P GSCI
300
140
200 120
100
100
80
0 60
Oct-97 Oct-98 Oct-99 Oct-00 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10
UBS Bloomberg CMCI
UBS Bloomberg CMCI 1.62%
32.66% 2009 Rogers (RICI); 2010 YTD
0.51%
Rogers (RICI) Credit Suisse CI
26.26% 26.26% RJ/CRB
23.76% DowJones/UBS
JPM Curve
20.66% DowJones/UBS -0.36% RJ/CRB
19.15% -1.05% DB Liquid
Credit Suisse CI
S&P GSCI -1.57%
-1.86% JPM Curve
13.58% -2.36%
DB Liquid
10.51%
S&P GSCI
-6.96%
10
Quanto Währungsabsicherung - Ein Beispiel
Investition in ein Platinindex Zertifikat, Quanto CHF
♦ Ziel: Replikation der %Rendite eines USD-Platinindex (abzüglich Management Fee) in einem CHF Produkt
♦ Risikomanagement des UBS-Handelsdesks (unter Vernachlässigung der zu hinterlegenden Marge für
Terminkontrakte):
– Beim Kauf des Produktes durch den Investor: Eingehen von Terminkontrakt-Positionen im USD-
Gegenwert von CHF 10‘000 (USD 10‘000 bei einem Wechselkurs von USDCHF = 1); Händler
erhält CHF-Zinsen und bezahlt USD-Zinsen
– Während der Laufzeit: Dynamisches Hedging; Höhe der Terminkontrakt-Positionen (umgerechnet in
CHF) muss immer dem Produktwert in CHF entsprechen
Æ CHF wird stärker gegenüber USD Æ Händler kauft Platin-Terminkontrakte
Æ Platin-Terminkontrakte verteuern sich Æ Händler kauft CHF / verkauft USD
♦ Warum ist ein solcher klassischer Quanto-Währungsmechanismus oftmals vergleichsweise teuer?
– Händler erhält CHF-Zinsen und bezahlt USD-Zinsen (negatives Zinsdifferenzial)
– Verlust bei positiver Korrelation zwischen Basiswert und Quantowährung
(„negativer „Quanto-Shift“)
Æ Warum? Der Händler muss bei jeder Hedging-Transaktion teuer kaufen und günstig verkaufen
– Für „Open End“ Produkte zusätzlich intransparent (Zinsen und Korrelation verändern sich über die
Zeit Æ kann nur über eine variable „Quanto Fee“ gelöst werden)
111x täglich: «Discrete Quanto» bei UBS ETCs
Dasselbe Beispiel – Vereinfachte Replikation “ohne” Kosten
♦ UBS ETCs verwenden einen sogenannten „discrete quanto“ Mechanismus Æ Die Position wird nur auf
täglicher Basis „rehedged“, nicht kontinuierlich
♦ Risikomanagement des UBS-Handels-Desks (unter Vernachlässigung der zu hinterlegenden Marge für
Terminkontrakte):
– Beim Kauf des Produktes durch den Investor: Eingehen von Terminkontrakt-Positionen im USD-
Gegenwert von CHF 10‘000 (USD 10‘000 bei einem Wechselkurs von USDCHF = 1)
– Während der Laufzeit: Tägliche „Marked-to-market“ Berechnung und Rückrechnung des Gewinns
oder Verlustes in CHF
- Beispiel: Der USD-Platinindex verteuert sich am ersten Tag nach dem Kauf um 2%, USD wertet
sich 1% gegen CHF ab
- Die Terminkontrakt-Position des Händlers hat nun einen Wiederbeschaffungswert von USD 200 Æ
Verkauf dieses USD-Gewinns gegen CHF 198 (da USDCHF = 0.99)
- Im Vergleich zur „perfekten“ Quanto-Welt haben wir CHF 2 verloren, unser Produkt ist einen Tag
nach Kauf ‚nur‘ CHF 10‘198 wert
- Bei einer Investition in ein USD-Produkt ohne Absicherung hätte der Investor in „seiner“ Währung
jedoch CHF 102 verloren
♦ Fazit: Der Investor trägt bei UBS ETCs bewusst Intraday-Währungsgewinne und -verluste (positiv wie
negativ) selber und muss daher auch keine Versicherungsprämie für die Währungsabsicherung bezahlen.
Die Performance eines UBS „CHF Hedged“ Index weicht über längere Frist geringfügig vom USD
Benchmark ab
12
«Discrete Quanto» – Simpel und effizient
Währungsgesicherte Indizes in EUR und CHF im Vergleich, am Beispiel
des CMCI Benchmark Index (Bestandteile in USD)
13Zusammenfassung
♦ Entwicklung des USD ist ein zentraler
Performancetreiber bei Edelmetallen
♦ Entscheid für/gegen eine Währungs-
absicherung erfordert eine Einschätzung zur
weiteren Entwicklung des USD
♦ Die Währungsabsicherung hat bei physischer
Replikation einen massgeblichen Einfluss auf
den Edelmetall-Bestand
♦ Eine perfekte Währungsabsicherung ist nicht
praktikabel
♦ Aus Kosten / Nutzen Sicht ist eine tägliche
Absicherung der optimale Kompromiss (wie bei
UBS ETFs & UBS ETCs)
14
Kontaktinformation
Christian Kunth Peter Guntlin
Director Executive Director
UBS Global Asset Management UBS Investment Bank
UBS Exchange Traded Funds Global Equity Derivatives
+41-44-234 87 75 +41-44-239 77 40
christian.kunth@ubs.com peter.guntlin@ubs.com
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