Value Insights-November 2020 - Lingohr & Partner
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Value Insights–
November 2020
Lingohr & Partner Asset Management GmbH
Täglich grüßt das Murmeltier
Die letzten 24 Monate waren ohne Zweifel die
herausforderndsten in der Geschichte eines jeden Value
Investors – ganz zu schweigen von den mehr als 13
Jahren Value Underperformance. Darüber hinaus hat
Covid-19 unser tägliches Leben sowie die
Investmentwelt und Kapitalmärkte drastisch verändert.
An diese Periode schloss sich nun jedoch der beste
„Value-Monat“ seit Beginn unserer Aufzeichnungen an.
Eine Entwicklung, von der wir nunmehr überzeugt sind,
dass sie auch von Dauer sein wird.
Während des gesamten Zeitraums haben wir uns konsequent für diese außergewöhnliche Investmentchance positioniert.
Bereits in den vergangenen Monaten hätten sowohl absolute als auch relative Bewertungen, das Herdenverhalten der
Anleger und verhaltensbedingte Warnsignale einen enorm attraktiven Einstiegspunkt für langfristig orientierte Investoren
darstellen sollen. Im Nachhinein und auf kurze Sicht war dies definitiv nicht der Fall.
Man darf natürlich nicht das Pferd von hinten aufzäumen und vom Ergebnis her argumentieren, aber unsere tiefe
Überzeugung ist, dass ein Investor seine Positionierung regelmäßig evaluieren sollte. Hierbei sollte er sich folgende
Fragen stellen: Was sind mögliche Ergebnisse, wie hoch ist deren Eintrittswahrscheinlichkeit und was wäre das
schlimmstmögliche Ereignis? Dieser Worst-Case kann eintreten, sogar mehrmals hintereinander, wie es jüngst bei Value-
Investitionen der Fall war.
Solche Prognosen sind vor allem im Investitionsbereich komplex, da die Zukunft das Produkt einer Vielzahl sich ständig
verändernder Faktoren ist. Anleger müssen nicht nur zukünftige Fundamentaldaten „vorhersehen“, sondern auch die
Reaktion der Investoren auf eben diese Daten. Darüber hinaus gibt es weltweit Millionen von Menschen, die ständig auf
die veränderte Faktenlage reagieren und sich entsprechend zu positionieren versuchen.
Ein umsichtiger Value-Investor verwendet eine Sicherheitsmarge, da die Zukunft ungewiss ist und sich permanent ändert.
Sofern ein Unternehmen unter Wert gekauft wurde, kann es auch trotz einer möglichen Verschlechterung der
Fundamentaldaten immer noch eine lohnende Investition sein. Bei Wachstumswerten handelt es sich hingegen meist um
Unternehmen, die bereits auf hohen Bewertungskennzahlen handeln und somit auch erhöhte Erwartungen einpreisen.
Anleger neigen dazu, das Wachstum solcher Unternehmen zu überschätzen. Auch wenn es gute Unternehmen sind, heißt
es nicht, dass es auch gute Investments sind. Oft ist der bezahlte Preis zu hoch und macht damit die Investition auf lange
Sicht zu einer schlechten Kapitalanlage.
Unser Schwerpunkt bei Lingohr & Partner ist es, gute Unternehmen zu günstigen Preisen zu finden. Diese Unternehmen
mögen kurzfristig in Ungnade gefallen sein, da Anleger dazu neigen, die vergangene Entwicklung zu weit in die Zukunft
fortzuschreiben. Dies führt einerseits zu überzogenen Preisen für Wachstumsaktien, andererseits aber zu
Ausverkaufspreisen bei Value-Titeln und damit zu großartigen Kaufgelegenheiten.
Weitere Informationen zu unserer Investmentphilosophie finden sie in unserem Artikel „Warum Value Investing nicht
obsolet ist“. Gerade jetzt, wo wir uns dem Ende dieses Zyklus nähern, sehen wir historisch nie dagewesene,
„überstrapazierte“ Bewertungsdiskrepanzen zwischen Growth und Value, die nicht haltbar sein werden. Wie uns der
vergangene Monat eindrücklich gezeigt hat, sind wir mit dieser Überzeugung nicht allein. Dennoch glauben wir, dass noch
ein langer Weg und eine signifikante, nachhaltige Outperformance von Vale vor uns liegt. Analog zum Film „Und täglich
grüßt das Murmeltier“, haben wir in der Vergangenheit schon mehrmals die Flöhe husten hören, aber nun scheint die Zeit
für Value gekommen zu sein.
1
Erwartung einer nachhaltigen Value Recovery
Marktzyklus und Erholung
Während weltweit Länder die COVID-19 induzierte Rezession mit unterschiedlichen Ansätzen und Erfolgen bekämpfen,
hielten Anleger weiterhin an Ihren vermeintlich sicheren Anlagen fest und mieden Anlagen mit vermeintlich höherem
Risiko – nämlich Value- und zyklische Aktien. Die Strategie dahinter: Risiko reduzieren bis die Unsicherheit weicht.
Die Tatsache, dass sich Zyklen drehen und die Geschichte sich wiederholt, scheint vergessen. Die Bewertung als
vermeintlich sicher wahrgenommener Unternehmen wächst in astronomische Höhen, während zyklische oder werthaltige
Unternehmen verschmäht werden. In einer normalen Phase wäre ein Investor nicht bereit, eine so hohe Bewertung für
diese teuren Unternehmen zu zahlen. Er würde lieber in etwas mit einer attraktiveren Kapitalrendite investieren, also in
Unternehmen mit höheren relativen Gewinnen oder Dividendenrenditen. Erfahrungsgemäß kehren die
Bewertungskennzahlen immer wieder auf ihr normales Niveau zurück - was immer wieder zu einer hohen Outperformance
der Value-Aktien führt. Historisch gesehen betrug diese 24% in den 2 Jahren nach einem Bärenmarkt.1
Unser Optimismus in Bezug auf eine nachhaltige Verlagerung hin zu einer makroökonomischen Erholung und zu einem
Value Comeback wird von einer Vielzahl an Faktoren getrieben. Erfolgreiche weltweite Impfstoffprogramme würden
sicherlich dazu beitragen, die diesjährigen wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu mildern, Unsicherheit zu verringern und
uns einer Erholung näher zu bringen. Darüber hinaus signalisiert der jüngste Anstieg des Einkaufsmanagerindex (PMI)
sowohl in Europa als auch in den USA bereits den Beginn einer Erholung. Sollte sich der neu gewählte US-Präsident Biden
für einen Abbau der Spannungen mit China und die Rückkehr zu einer kooperativeren Zusammenarbeit mit westlichen
Partnern entscheiden, könnte das verringerte Risiko eines Handelskrieges das Vertrauen von Investoren und
Verbrauchern weiter stärken. Auf europäischer Seite nähert sich der Brexit-Prozess, und beide Seiten sehen sich
immensem Druck ausgesetzt, eine praktikable Lösung zu finden.
Positionierung und Kapitalbewegungen
Es ist kein Geheimnis, dass es – insbesondere nach dem Ausbruch der Pandemie - eine starke Verschiebung in Richtung
Wachstumsaktien (Growth) gegeben hat. Growth und Momentum Strategien haben sich hier überwiegend im Gleichklang
entwickelt. Werthaltige Aktien (Value) wurden jedoch im Gegenzug völlig überverkauft. Wir gehen davon aus, dass sich
diese Divergenz mit der Normalisierung der Lage schließen wird, so dass Value kurz- bis mittelfristig weitere technische
und flow-bedingte Unterstützung erhalten wird.
Korrelationen: Growth vs. Momentum & Value vs. Momentum Differenz der Korrelationen: Growth vs. Momentum & Value vs. Momentum
Quelle: JP Morgan
Zinsniveau
Während rückläufige Zinssätze für die unterdurchschnittliche Entwicklung von Value verantwortlich gemacht wurden -
und selbst dieser Zusammenhang ist nicht eindeutig 2 - würde ein Fortbestehen dieses Umfelds voraussetzen, dass
dieselben Rückgänge auch in Zukunft zu beobachten wären. Der Preisanstieg für Wachstumsunternehmen ist genau das,
eine Ausweitung der Bewertungsmultiples, die sich noch weiter erhöhen müssten, um die Outperformance fortzusetzen.
Durch die bereits stark überstrapazierten Multiples würde alleine ein Wegfall des Zinsrückgangs Value-Titeln
1
Research Affiliates: „Value in Recessions and Recoveries“, Juni 2020.
2
Maloney, Thomas and Moskowitz, Tobias: „Value and Interest Rates: Are Rates to Blame for Value’s Torments?”, Mai 2020.
2
beträchtliches Aufwärtspotenzial verschaffen - und dabei ist ein möglicher mittel- bis langfristiger Anstieg noch nicht
einmal berücksichtigt.
Fundamentaldaten von Value versus Growth
Normalerweise sind Value-Aktien günstiger bewertet als Wachstums- und Qualitätsaktien, aber sie tendieren auch dazu
bei Wachstum, Qualität, oder Risikokriterien zumindest etwas schlechter abzuschneiden. Ein Hauptfokus der Anleger ist
im gegenwärtigen Umfeld das Wachstum. Value-Aktien brauchen kein höheres Wachstum um eine Outperformance zu
erzielen, da ihre Outperformance von Bewertungsexpansionen und Normalisierungen abgeleitet wird. Nicht das absolute
Ertrags- oder Wachstumsniveau zählt, sondern der Preis, den man für die Investition im Verhältnis zu diesen
Fundamentaldaten bezahlt. Obwohl Value-Aktien zuletzt stark gestiegen sind, haben sie jetzt noch bessere
Wachstumsaussichten als ihre teureren Konkurrenten. Das folgende Diagramm zeigt die Wachstumserwartungen für
unser firmeneigenes Value-Multifaktor-Modell "CHICCO" unterteilt in Quintile.
CHICCO Q1 and Q5 EPS growth expectations
40%
Während das erste Quintil (das
27% 28% attraktivste) einen Rückgang der EPS für
20% 13%
16% 17% dieses Jahr ausweist, dürften die
Auswirkungen geringer sein als beim
0% teuersten Korb. Darüber hinaus wird für
das nächste Jahr ein stärkerer Aufschwung
-9%
-20% -14% erwartet, was zu einer großen Diskrepanz
in den Wachstumserwartungen führt.
-31%
-40% Value-Werte sind immer noch so günstig
2020 2021 2022 cum. Growth
wie nie zuvor und sie glänzen mit guten
CHICCO Q1 CHICCO Q5 Fundamentaldaten und Wachstum.
Quelle: Lingohr & Partner
Bewertungsdiskrepanzen (Valuation Spreads)
Die Bewertungsdiskrepanzen, d.h. die Differenz des Bewertungsniveaus zwischen den billigsten und den teuersten Aktien,
befindet sich auf einem Allzeithoch und übertrifft sogar die Spreads, die während der Dotcom-Blase zu beobachten waren.
Auch wenn der Markt von Zeit zu Zeit immer mal wieder von Bewertungsgrundlagen abgekoppelte Preise aufruft, so kann
eine solche extreme Situation nicht tragfähig sein. Die anschließende Normalisierung der Spreads hat in der
Vergangenheit immer wieder zu massiven Wertzuwächsen für Value geführt:
Valuation Spreads (Q1 und Q5) der Top-500 US-Firmen (Grafik) und Quintilsperformance (Tabelle)
Quelle: Lingohr & Partner
3Extreme Bewertungsdiskrepanzen in Kombination mit einem Rezessions- und Erholungsumfeld, wie z.B. die Nifty-Fifty
oder Dotcom-Blase, zeigen einen noch stärkeren Value-Effekt. Von der Baisse bis 2 Jahre nach der Erholung haben
von Blasen ausgelöste Crashs sogar zu einer erstaunlichen Outperformance von 65-79% geführt (siehe Research
Affiliates: „Value in Recessions and Recoveries”).
Diese Streuungen lassen sich auch innerhalb von Ländern und Sektoren beobachten. Die Bewertungsmultiples von Tech-
Giganten, Stay-at-Home-Titeln und potenziellen COVID-19-Gewinnern sind in diesem Jahr inmitten der Unsicherheit nach
oben explodiert. Obwohl sie grundsätzlich auch vom aktuellen Umfeld profitiert haben, implizieren die Bewertungen
massive langfristige Ertragssteigerungen - weit entfernt von dem, was sie derzeit erreichen. Dies steht im Einklang mit
dem Verhalten der Marktteilnehmer, generell Wachstum sowohl nach oben als auch nach unten zu weit zu extrapolieren.
Wir glauben, dass diese Bewertungsniveaus eine Abweichung vom fairen Wert darstellen und auf lange Sicht nicht
nachhaltig sind - ein massives Potential für fundamental starke, aber unterbewertete Unternehmen.
Die Musik hat begonnen zu spielen und doch tanzen wir (fast noch) allein - die meisten sind immer noch an der
Bar und reden über Netflix, Snowflake und Tesla. Langsam drehen sich die Köpfe - verhaltene Neugier macht
sich breit. Im Laufe des Abends füllt sich die Tanzfläche.
Mit freundlichen Grüßen,
Goran Vasiljevic & Team
4Disclaimer:
Die vorliegenden Unterlagen wurden von der Lingohr & Partner Asset Management GmbH (Lingohr & Partner)
auf der Grundlage öffentlich zugänglicher Informationen, intern entwickelter Daten und Daten aus weiteren
Quellen, die von uns als zuverlässig eingestuft wurden, erstellt.
Lingohr & Partner hat keine Garantie für die Richtigkeit von Daten erhalten. Alle Aussagen und Meinungen
stellen eine Einschätzung zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dar und können sich jederzeit unangekündigt
ändern.
Lingohr & Partner übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der in dieser Unterlage
enthaltenen Daten und Informationen. Die in dieser Unterlage enthaltenen Daten und Informationen dienen
ausschließlich dazu, zu informieren und zu illustrieren und stellen die gegenwärtige Einschätzung von Lingohr
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Historische Performance-Daten sind keine Garantie für die zukünftige Entwicklung.
Der Wert von Investmentanlagen und jedes durch sie generierte Einkommen kann zu- und abnehmen und ist
nicht garantiert. Bei der Rückgabe von Investmentanlagen kann der Investor weniger Geld zurückbekommen
als er bei seinem ursprünglichen Investment eingesetzt hat. Wenn eine Anlage im Ausland investiert wird,
unterliegt ihr Wert ggf. Wechselkursschwankungen.
Wenn nicht ausdrücklich anders ausgewiesen, sind alle Daten ungeprüft. Die vorliegenden Unterlagen stellen
keine Empfehlung oder Beratung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Investmentanteilen oder zur
Anwendung einer bestimmten Investmentstrategie dar. Der aktuelle vollständige und vereinfachte
Fondsprospekt zu genannten Investmentfonds, sowie der jeweils neueste Geschäftsbericht sind bei der
Fondsgesellschaft hinterlegt.
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