Warum die Corona-bedingten Fiskalmaßnahmen der Europäischen Union die TARGET2-Salden dämpfen
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FORSCHUNGSERGEBNISSE
Constantin Drott, Stefan Mitzlaff und Jan Paulick*
Warum die Corona-bedingten
Fiskalmaßnahmen der Europäischen
Union die TARGET2-Salden dämpfen
TARGET21-Salden sind ein Resultat grenzüberschrei- IN KÜRZE
tender Transaktionen in TARGET2, dem Echtzeit-Brut-
toabwicklungssystem des Eurosystems. Auf der vom
Eurosystem gemeinschaftlich betriebenen Plattform Die Entwicklung der TARGET2-Salden ist von den grenzüber-
werden nationale und grenzüberschreitende Euro- schreitenden Zahlungsströmen in Zentralbankgeld innerhalb
Zahlungen ausgeführt. Sowohl Geschäftsbanken als der dezentralen Struktur des Eurosystems abhängig. Sie spie-
auch Zentralbanken nutzen TARGET2 für die Abwick-
geln Entwicklungen auf den Finanzmärkten und in der geldpo-
lung ihres Zahlungsverkehrs in Zentralbankgeld. Den
litischen Implementierung wider. Ihr Verlauf in den vergange-
Transaktionen können unterschiedliche Geschäfte
zugrunde liegen, die von den Kreditinstituten selbst nen 20 Jahren lässt sich in unterschiedliche Phasen unterteilen.
oder im Auftrag ihrer Kunden initiiert werden – wie Während die Salden zeitweise ein Indikator für Anspannungen
beispielsweise Wertpapiertransaktionen, Interbanken- im europäischen Finanzsystem waren, wurde zuletzt der stetige
und Kundenzahlungen sowie Transaktionen von und Aufwärtstrend maßgeblich durch die Wertpapierankaufpro-
mit Nebensystemen.2 An TARGET2 sind rund 1 000 di- gramme des Eurosystems getrieben. Dieser Treiber würde für
rekte Teilnehmer angeschlossen, wovon ca. ein Viertel
sich genommen im Jahr 2022 tendenziell zu weiter steigenden
ihr Konto bei der Bundesbank führt.3 Im Durchschnitt
werden geschäftstäglich 345 000 Zahlungen mit einem Salden führen. Die Corona-bedingten fiskalpolitischen Maßnah-
durchschnittlichen Gesamtwert von 1,8 Billionen Euro men der Europäischen Union, die gemeinschaftlich über die
pro Tag abgewickelt. Auf die TARGET2-Komponente Emission von Anleihen finanziert werden, dürften jedoch in die
der Bundesbank entfallen rund 40% des Umsatzes. entgegengesetzte Richtung wirken. Der Effekt dieser Maßnah-
men auf die TARGET2-Salden ist maßgeblich von der Herkunft
ENTSTEHUNG DER TARGET2-SALDEN
der Anleihe-Investoren und der Höhe der Auszahlungen an die
Mitgliedstaaten abhängig. Aufgrund des gegenläufigen Effekts
Während TARGET2 technisch eine integrierte Platt-
form darstellt, ist es rechtlich ein Verbund von ei- der gemeinschaftlichen Fiskalmaßnahmen und der auslaufen-
genständigen Systemen (Komponenten). TARGET2- den pandemiebedingten Ankaufprogramme könnte der deut-
Salden entstehen, wenn Zentralbankgeld – etwa sche TARGET2-Saldo für sich genommen sinken. Die Entwick-
durch geldpolitische Refinanzierungsgeschäfte – in lung der TARGET2-Salden hängt aber von zahlreichen weiteren
einem Land geschaffen und über TARGET2 in ein an- Faktoren ab, wodurch die diesbezügliche Unsicherheit hoch ist.
deres Land transferiert wird. Aufgrund der dezentra-
len Struktur des Eurosystems bauen sich zwischen
den nationalen Zentralbanken durch grenzüber- derungen und Verbindlichkeiten auf. Diese werden
schreitende Transaktionen zunächst bilaterale For- von den nationalen Zentralbanken an die EZB über-
tragen (Novation) und dort saldiert.4 Am Ende eines
* Die Autoren sind Analysten in der Abteilung Strategie, Politik und Tages entsteht somit jeweils eine einzige Verbindlich-
Überwachung des Bereichs »Zahlungsverkehr und Abwicklungssyste-
me« der Deutschen Bundesbank. Der Text gibt die Meinung der Auto-
keit oder Forderung einer jeden teilnehmenden Zent
ren wieder und stellt nicht notwendigerweise die Auffassung der ralbank gegenüber der EZB. Unter Vernachlässigung
Deutschen Bundesbank oder des Eurosystems dar.
1
TARGET2 steht für die zweite Generation des Trans-European Au-
von Banknotenumlauf5, Fremdwährungsbeständen
tomated Real-time Gross Settlement Express Transfer System.
2 4
In TARGET2 können Nebensysteme direkt in Zentralbankgeld ver- Artikel 6 (2) Leitlinie der Europäischen Zentralbank vom 5. Dezem-
rechnen. Zu den Nebensystemen zählen beispielsweise Wertpapier- ber 2012 über ein transeuropäisches automatisiertes Echtzeit-Brut-
abwicklungs-, Individual- und Massenzahlungssysteme. to-Express-Zahlungsverkehrssystem (Neufassung) (EZB/2012/27).
3 5
Grundsätzlich können nur Banken und Nebensysteme mit Sitz im Die TARGET2-Salden sind nur ein Teil der sogenannten Intra-Euro-
Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) direkt an TARGET2 teilnehmen. system-Salden. Quantitativ bedeutsam sind zudem die in der Zent-
Über die direkten Teilnehmer konnten im Jahr 2020 insgesamt ralbankbilanz ausgewiesenen »Forderungen oder Verbindlichkeiten
575 indirekte Teilnehmer mit Sitz im EWR sowie weitere 4 253 Korres- aus der Verteilung des Banknotenumlaufs innerhalb des Eurosys-
pondenzbanken weltweit ihren Zahlungsverkehr über TARGET2 ab- tems«. Wird in einem Land mehr Zentralbankgeld in Form von Bar-
wickeln. Zählt man Filialen und Zweigstellen der direkten und indi- geld emittiert, als über den Banknotenverteilungsschlüssel vorgese-
rekten Teilnehmer hinzu, konnten zum Jahresultimo 2020 insgesamt hen ist, entsteht eine Verbindlichkeit gegenüber dem Eurosystem.
44 165 Institute in TARGET2 erreicht werden (vgl. Europäische Zent- Zum Jahresende 2020 wies die Bundesbank hier Verbindlichkeiten in
ralbank 2020). Höhe von 473 Mrd. Euro aus.
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und anderen Positionen ergibt sich vereinfacht folgen- bruch der Finanzkrise 2007 gab es kaum quantitativ
der Zusammenhang: Der TARGET2-Saldo eines Lan- bedeutende Salden, da grenzüberschreitende Transak-
des entspricht den Kontoguthaben der Kreditinstitute tionen üblicherweise durch gegenläufige Geldmarkt-
bei der nationalen Zentralbank abzüglich der durch transaktionen am Interbankenmarkt ausgeglichen
geldpolitische Operationen geschaffenen Liquidität. wurden. Im Zuge der Finanz- und anschließenden
Salden sind folglich das bilanzielle Ergebnis einer In- Staatsschuldenkrise stiegen die TARGET2-Forderun-
kongruenz von Geldhaltung und Geldschöpfung. gen der Bundesbank erstmalig nennenswert an (vgl.
Ein positiver TARGET2-Saldo impliziert, dass Abb. 1). Der grenzüberschreitende Interbanken-Geld-
dem jeweiligen Land Zentralbankgeld zugeflossen markthandel nahm deutlich ab. Insbesondere Banken
ist; entsprechend bedeutet ein negativer Saldo ei- in Krisenländern floss grenzüberschreitend kaum noch
nen Abfluss an Liquidität. Beispielsweise entsteht eine Liquidität zu. Gleichzeitig verzeichneten in Deutsch-
TARGET2-Forderung der Bundesbank als bilanzieller land ansässige Banken Liquiditätszuflüsse aus dem
Ausgleichsposten, wenn über die französische Zent Ausland (Safe-Haven-Zuflüsse). Die Entwicklung der
ralbank angebundene Teilnehmer Zentralbankgeld TARGET2-Salden in diesem Zeitraum reflektierte in
über TARGET2 an Banken, die über die Bundesbank erster Linie die Unsicherheiten innerhalb des euro-
angebunden sind, transferieren. Schuldner der For päischen Banken- und Finanzsystems und konnte als
derung ist allerdings nicht die französische Zent »Stimmungsbarometer« interpretiert werden. Mit der
ralbank, sondern die EZB. Entsprechend resultiert Ankündigung des »Outright Monetary Transaction«
aus den beispielhaft dargestellten Zahlungsströmen (OMT)-Programms des Eurosystems sowie der Zusage
für die französische Zentralbank eine Verbindlich- des damaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi, den
keit gegenüber der EZB. Zum 31. Dezember 2021 be- Euro mit allen verfügbaren Mittel erhalten zu wollen,
trugen die TARGET2-Forderungen der Bundesbank entspannten sich die Finanzierungsbedingungen ab
1 260,7 Mrd. Euro. Mitte 2012. Die TARGET2-Salden und insbesondere die
Die EZB betreibt eine eigene Komponente in deutschen TARGET2-Forderungen verringerten sich in
TARGET2. Sie führt jedoch keine Konten für Kredit dieser Phase merklich.
institute, sondern im Wesentlichen für Finanzmarkt Mit Ausweitung der gelpolitischen Wertpapier
infrastrukturen. Daneben können andere Zentralban- ankäufe 7 (Asset Purchase Programme, APP) des
ken, internationale und supranationale Organisatio- Eurosystems steigen die TARGET2-Salden seit 2015
nen – etwa die EU-Kommission – Konten bei der EZB kontinuierlich an. Daneben beschloss das Eurosys-
führen. tem infolge der Corona-Pandemie weitere Ankäufe
(Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP)
ENTWICKLUNG IM EUROSYSTEM mit einem Gesamtrahmen von maximal 1,85 Billionen
Euro, die ebenfalls mit steigenden TARGET2-Salden
Die Entwicklung der TARGET2-Salden kann als Spiegel einhergehen. Die steigenden Salden sind vornehmlich
der Finanzmärkte interpretiert werden (vgl. Deutsche auf die operative Umsetzung der Ankaufprogramme
Bundesbank 2017). Dabei lassen sich unterschiedliche zurückzuführen, die zu grenzüberschreitenden Trans-
Einflussfaktoren identifizieren, mit deren Hilfe sich aktionen im Eurosystem führt. Geldpolitische Wertpa-
die Saldenentwicklung in Phasen unterteilen lässt. pierankäufe und Offenmarktgeschäfte unterscheiden
Zwischen der Einführung von TARGET6 bis zum Aus- sich in der operativen Abwicklung. Bei Offenmarktge-
6
Target nahm am 4. Januar 1999 den Betrieb auf und wurde am schäften zwischen nationaler Zentralbank und dort
19. Mai 2008 durch TARGET2 abgelöst. angeschlossenen Kreditinstituten erfolgt die Gut-
Abb. 1 schrift der Liquidität auf Konten der Kreditinstitute
Entwicklung ausgewählter TARGET2-Saldenᵃ im Inland. Dagegen erfolgen Wertpapierankäufe auch
Deutschland Luxemburg Niederlande Frankreich grenzüberschreitend. Die Zentralbanken des Eurosys-
Griechenland Spanien Italien EZB tems kaufen Wertpapiere im Rahmen des APP und
Mrd. Euro
des PEPP nicht nur von inländischen Banken, sondern
1.500 1 auch von Banken in anderen Ländern des Euroraums
Vertrauens- und Beruhigung Wertpapierankauf - Corona-
1.300
1.100
Staatsschuldenkrise der Märkte programme Pandemie
1 sowie zu einem großen Teil von Banken außerhalb des
900 Euroraums, die über Niederlassungen im Europäischen
1
700 Wirtschaftsraums (EWR) an TARGET2 angeschlossen
500 sind. Kreditinstitute können unter bestimmten Vor-
1
300
7
100 0 Am 22. Januar 2015 kündigte die EZB ein erweitertes Programm
–100 zum Ankauf von Vermögenswerten an. Damit dehnte die EZB ihre
–300 Ankäufe auf Anleihen aus, die von im Euroraum ansässigen Zentral-
0 staaten, Emittenten mit Förderauftrag und europäischen Institutio-
–500 nen begeben werden (Public Sector Purchase Programme, PSPP).
–700 0 Das erweiterte Programm schließt die bereits Ende 2014 aufgelegten
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities (Asset-Backed Securi-
ties Purchase Programme, ABSPP) und für gedeckte Schuldverschrei-
ᵃ Die EZB verfügt in TARGET2 über ein eigenes Komponentensystem. Darstellung auf Basis von Monatsdurchschnitten bungen (Covered Bond Purchase Programme 3, CBPP3) mit ein.
bis Ende November 2021. Ende November 2021 lagen die Wertpapierbestände im Rahmen des
Quelle: EZB; Darstellung der Autoren. © ifo Institut APP bei rund 3,1 Billionen Euro.
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aussetzungen wählen, über welches Mitgliedsland des Da die EU-Kommission über eine hohe Bonität
Euroraums sie an TARGET2 teilnehmen. Viele Kreditin- verfügt, kann sie Gelder zu günstigen Zinskonditio-
stitute mit Sitz außerhalb des EWR wickeln aus histo- nen aufnehmen und an die Mitgliedstaaten in Form
risch-institutionellen Gründen ihren Zahlungsverkehr von Transferzahlungen und Krediten weiterreichen.
über einen TARGET2-Zugang bei der Bundesbank ab. Im Rahmen von NGEU sollen den Mitgliedstaaten in
Dadurch beeinflussen sie auch die Entwicklung des den Jahren 2021–2026 insgesamt 750 Mrd. Euro (zu
deutschen TARGET2-Saldos. Kauft eine andere Zent Marktpreisen von 2018) für die wirtschaftliche Erho-
ralbank des Eurosystems als die Bundesbank von ei- lung in Folge der Corona-Pandemie bereitgestellt wer-
nem solchen Kreditinstitut ein Wertpapier, führt dies den. Davon entfallen 360 Mrd. Euro auf Kredite und
zu einem Zufluss von Zentralbankgeld nach Deutsch- 390 Mrd. Euro auf Transferzahlungen (vgl. EU-Kom-
land und folglich zu einem Anstieg der TARGET2-For- mission 2020). Letztere dürften von den Mitgliedstaa-
derungen der Bundesbank. Bei der ankaufenden Zent ten vollumfänglich abgerufen werden. Die jeweiligen
ralbank fließt hingegen Liquidität ab, wodurch deren Transfers orientieren sich an der Einwohnerzahl, dem
TARGET2-Saldo sinkt. Bruttoinlandsprodukt pro Kopf und der Arbeitslosen-
Der Effekt eines grenzüberschreitenden Wert- quote der letzten fünf Jahre. Die Möglichkeit der Kre-
papierankaufs auf den jeweiligen TARGET2-Saldo ditaufnahme dürften hingegen nur diejenigen Länder
hängt davon ab, ob die ankaufende Zentralbank beanspruchen, die sich am Kapitalmarkt zu teure-
TARGET2-Forderungen oder -Verbindlichkeiten aus- ren Konditionen finanzieren müssten. Diese einge-
weist und wo der Geschäftspartner sein Konto führt. schränkte Inanspruchnahme ist bereits bei SURE zu
Die Ankäufe deutscher Staatsanleihen machen knapp beobachten, in dessen Rahmen bislang nur 19 EU-Mit-
ein Viertel des Ankaufvolumens aus, jedoch erfolgt gliedstaaten Kredite aufgenommen haben. Das Pro-
rund die Hälfte aller Ankäufe des Eurosystems von gramm soll gemäß SURE-Verordnung (EU) 2020/672
Kreditinstituten mit Sitz außerhalb des Euroraums vom 19. Mai 2020 der gemeinschaftlich gesicherten
(vgl. Eisenschmidt et al. 2017). Dabei handelt es sich Finanzierung nationaler Maßnahmen dienen, mit
vor allem um Banken mit Sitz am Finanzplatz Lon- denen ein hoher Beschäftigungsgrad über alle Mit-
don, die zu einem Großteil über die Bundesbank an gliedstaaten hinweg gesichert werden soll (ähnlich
TARGET2 teilnehmen. »Kurzarbeitergeld«). Zu diesem Zweck verschuldet
Die EZB stellt einen Sonderfall dar, da sie selbst sich die EU-Kommission mit bis zu 100 Mrd. Euro am
keine Konten für Kreditinstitute führt, jedoch im Rah- Kapitalmarkt und reicht die aufgenommenen Mittel
men der Umsetzung der Geldpolitik Transaktionen in Form von Krediten an die Mitgliedstaaten weiter.
sendet und empfängt. Folglich führen die Wertpapie-
rankäufe der EZB zu einem Anstieg ihrer TARGET2- Mittelherkunft
Verbindlichkeiten, da die Gegenparteien zwangsläu-
fig ihr Konto in einer anderen TARGET2-Komponente Die EU-Kommission deckt den Finanzierungsbedarf
führen. der beiden Programme SURE und NGEU im Wesent-
Zusammengefasst hängt die Entwicklung der lichen durch die Emission langlaufender Anleihen
TARGET2-Salden von grenzüberschreitenden Liqui- (EU-Bonds). Im Rahmen von SURE wurden bislang
ditätsflüssen im Eurosystem ab, deren Nettoeffekt Anleihen im Wert von 89,6 Mrd. Euro begeben. Deren
maßgeblich von den Finanzierungsbedingungen am Fälligkeiten liegen zwischen den Jahren 2025 und 2051
Geld- und Kapitalmarkt sowie der geldpolitischen Im- (vgl. EU-Kommission 2021a). Die langlaufenden Anlei-
plementierung des Eurosystems beeinflusst wird (vgl. hen zur Finanzierung von NGEU sollen zwischen den
Bettendorf und Jochem 2021). Solange das Eurosys- Jahren 2026 bis 2058 fällig sein. Vom gesamten Fi-
tem seine Nettowertpapierankäufe fortsetzt, wäre nanzierungsbedarf dieses Programms wurden bislang
– unter ansonsten gleichen Bedingungen und ohne 71 Mrd. Euro über die Emission langlaufender Anleihen
die Corona-bedingten Fiskalmaßnahmen der EU – mit aufgenommen. Um den Finanzierungsbedarf und das
einem weiteren Anstieg der TARGET2-Salden und ins- Fälligkeitsprofil intertemporal zu glätten, werden im
besondere mit steigenden TARGET2-Forderungen der Rahmen von NGEU zudem kurzlaufende Anleihen (EU-
Bundesbank zu rechnen. Bills) mit Laufzeiten von drei bis sechs Monaten bege-
ben. Bis Ende November 2021 wurden kurzlaufende
CORONA-BEDINGTE FISKALMASSNAHMEN Anleihen im Gesamtwert von 22 Mrd. Euro emittiert.
DER EUROPÄISCHEN UNION Der Finanzierungsplan wird zur sechsmonatigen Vor-
ausschau veröffentlicht (vgl. EU-Kommission 2021b).
Die EU hat im Zuge der Corona-Pandemie die Fiskal- Die EU-Kommission veröffentlicht darüber hin-
programme Support to mitigate Unemployment Risks aus Informationen zur Herkunft der Investoren, die
in an Emergency (SURE) und NextGenerationEU (NGEU) langlaufende Anleihen zeichnen. Gleichwohl lässt sich
aufgelegt, um unmittelbare Schäden für Wirtschaft dadurch das Land, über das sie an TARGET2 ange-
und Gesellschaft abzufedern. Die Programme werden bunden sind, nicht genau bestimmen. Ähnlich wie bei
durch die EU-Kommission im Namen der EU gemein- den Wertpapierankäufen des Eurosystems dürften Ge-
schaftlich über den Kapitalmarkt finanziert. schäfte mit internationalen Investoren somit über die
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Abb. 2 beantragt werden können, existiert bislang keine end-
Angenommene Zuordnung und Investorenprofil der Anleiheemissionen im Rahmen gültige Übersicht der vorgesehenen Auszahlungen.
von SURE und NGEU Erste Verwendungspläne deuten darauf hin, dass die
Nordische Staaten
Gelder eher für die erste Hälfte des auszahlungsfähi-
Italien
9% 6% gen Zeitraumes beantragt werden (vgl. Bruegel 2021;
Andere
Vereinigtes Darvas 2020). Ferner kann angenommen werden, dass
europäische
Länder
Königreich alle Transferzahlungen vollständig abgerufen werden,
Deutschland 26% jedoch nur diejenigen Mitgliedstaaten Kredite auf-
10%
53% Originär nehmen, die auch SURE in Anspruch genommen ha-
Frankreich Deutschland
17% ben. Die übrigen Länder dürften sich am Kapitalmarkt
10%
günstiger finanzieren können, so dass eine Kreditauf-
Benelux nahme im Rahmen von NGEU unwahrscheinlich ist.
12%
Außereuropäisches Jeder Mitgliedstaat kann maximal 6,8% seines jewei-
Ausland
10% ligen Bruttonationaleinkommens von 2019 als Kredit
aufnehmen. Somit ergibt sich für die Transferzahlun-
Quelle: EU-Kommission; Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
gen und Kredite im Rahmen von SURE und NGEU ein
angenommener Gesamtwert von 895,7 Mrd. Euro (zu
deutsche TARGET2-Komponente abgewickelt werden. aktuellen Marktpreisen) und ein Auszahlungsprofil
Unter dieser Annahme ergibt sich für Investoren von gemäß Abbildung 3.
langlaufenden Anleihen im Rahmen von NGEU und
SURE, deren Geschäfte über die Bundesbank abge- Auswirkung auf die Entwicklung der
wickelt werden, ein Anteil von 53%. Die Verteilung TARGET2-Salden
der Investoren der bislang stattgefundenen Emissio-
nen auf Basis dieser Überlegungen ist in Abbildung 2 Die Kreditaufnahme der EU-Kommission mit anschlie-
dargestellt. ßender Auszahlung an die Mitgliedstaaten führt zu
einer grenzüberschreitenden Umverteilung von Li-
Mittelverwendung quidität über TARGET2. Dieser Effekt spiegelt sich in
unmittelbaren Veränderungen der TARGET2-Salden
Im Rahmen des SURE-Programmes wurden bislang an den Stichtagen der Mittelaufnahme und Mittelaus-
89,6 Mrd. Euro an 19 EU-Mitgliedstaaten ausgeliehen. zahlung wider. Die Höhe des Nettoeffekts ist abhängig
Italien nahm dabei mit 30,6% den größten Anteil in von der Herkunft der durch die EU-Kommission auf-
Anspruch, gefolgt von Spanien mit 23,8%. Die Auf- genommenen Gelder und der Verteilung der Auszah-
nahme und Auszahlung der Mittel erfolgte jeweils am lungen.8 Der Effekt ist grundsätzlich temporär, da mit
gleichen Geschäftstag. Auslaufen der Anleihen entsprechend gegenläufige
Die EU-Kommission emittierte 2021 langlaufende Entwicklungen zu erwarten sind.9 Der Effekt auf die
Anleihen zur Finanzierung von NGEU im Gesamtwert TARGET2-Salden hängt dann vom Wert des jeweiligen
von 71 Mrd. Euro. Um der krisenbedingten Verwen- TARGET2-Saldos, der Finanzierungsquellen zur Rück-
dung des Programms gerecht zu werden, dürften zahlung der Anleihen und der Kontenanbindung der
die entsprechenden Auszahlungen möglichst früh Anleiheinhaber ab.
vorgenommen werden. Allerdings müssen die Mit- Auf Basis der angenommenen Mittelherkunft
gliedstaaten der EU-Kommission im Rahmen einzel- im Rahmen von SURE dürfte der Anteil der Investo-
ner Teilprogramme zunächst Verwendungspläne zur ren aus Mitgliedstaaten mit TARGET2-Forderungen
Genehmigung vorlegen. Da Kredite bis August 2023 bei schätzungsweise 80% liegen. Gleichzeitig liegt
der Anteil der Auszahlungen an Mitgliedstaaten mit
Abb. 3 TARGET2-Verbindlichkeiten bei etwa 76%. Unsicher-
Geschätztes Auszahlungsprofil SURE und NGEU heiten auf der Empfängerseite ergeben sich durch
EU Rest Tschechien Deutschland Länder, deren TARGET2-Saldo das Vorzeichen wech-
Rumänien Portugal Griechenland
Frankreich Belgien Polen selt oder die nicht an TARGET2 teilnehmen. Insgesamt
Mrd. Euro Spanien Italien scheint es plausibel, dass die TARGET2-Gesamtforde-
300 rungen bzw. -Gesamtverbindlichkeiten unter SURE um
250 56% des Auszahlungsbetrags sinken (TARGET2-Ge-
200 samtforderungen: 80% senkende und 24% steigernde
150 Wirkung; TARGET2-Gesamtverbindlichkeiten: 76%
100
8
Auszahlungen fließen auch an solche Mitgliedstaaten, die nicht an
50 TARGET2 teilnehmen. Die Auszahlungen an diese Länder sind gleich-
0 wohl relativ gering.
9
Kuponzahlungen der Anleihen und Zinszahlungen im Rahmen der
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Kredite haben ebenfalls Einfluss auf die Entwicklung der TARGET2-
Salden. Der Effekt dürfte gleichwohl vergleichsweise gering sein und
Quelle: Bruegel (2021); Darvas (2020); EU-Kommission; Berechnungen der Autoren. © ifo Institut findet entsprechend keine weitere Berücksichtigung.
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senkende und 20% steigernde Wirkung). Da Deutsch- (OLS-Schätzung) nach Prais-Winsten11, die den deut-
land selbst keine SURE-Mittel in Anspruch genom- schen TARGET2-Saldo und die TARGET2-Gesamtfor-
men hat und 54% der Investoren über Deutschland an derungen in Abhängigkeit vom Gesamtbestand der
TARGET2 angeschlossen sind, würden die deutschen Nettoankäufe des Eurosystems schätzt. Die Höhe der
TARGET2-Forderungen nach dieser Rechnung um 54% Ankäufe variiert über die Zeit. Neben dem Primär
der insgesamt im Rahmen von SURE aufgenommenen effekt der Ankäufe wird die Schätzung zudem durch
Mittel sinken. Zweitrundeneffekte und diverse andere Faktoren be-
Im Rahmen von NGEU ergibt sich ein ähnliches einflusst. Zweitrundeneffekte können zum Beispiel
Investorenprofil wie unter SURE. Gleichzeitig neh- Anpassungsreaktionen von Banken sein, die zu grenz
men annahmegemäß nur diejenigen Mitgliedstaaten überschreitender Umverteilung der durch die Ankäufe
Kredite auf, die auch SURE in Anspruch genommen geschaffenen Liquidität führen. Der geschätzte, durch-
haben. Zudem dürften alle Mitgliedstaaten Transfer- schnittliche Effekt der Ankäufe auf die TARGET2-Sal-
zahlungen erhalten. Infolgedessen läge der Anteil der den wird als konstant angenommen. Diese Annahme
Auszahlungen an Mitgliedstaaten mit TARGET2-For- ist nur realistisch, wenn:
derungen mit 28% um 4 Prozentpunkte höher als
unter SURE.10 Insofern kann bei NGEU eine relativ ‒ die Zusammensetzung der Geschäftspartner, von
geringere direkte Auswirkung auf die TARGET2-Sal- denen Wertpapiere angekauft werden (und damit
den als unter SURE erwartet werden. So könnte der die grenzüberschreitenden Effekte der Ankäufe),
Effekt auf die TARGET2-Gesamtforderungen bzw. -Ge- konstant bleibt,
samtverbindlichkeiten bei einer senkenden Wirkung ‒ sich die Verteilung der Ankäufe auf die Zentral-
von ca. 50% der ausgezahlten Mittel liegen. Allein banken nicht wesentlich ändert und
für den deutschen TARGET2-Saldo ergäbe sich ein ‒ sich die Zweitrundeneffekte bzw. die (Um-)Vertei-
Effekt von ca. 46% (50% senkende und 4% steigernde lungseffekte der Liquidität konstant entwickeln.
Wirkung).
Aufgrund der Effekte beider Fiskalprogramme Bislang war ein relativ stetiger linearer Trend in der
bis November 2021 wurde der Anstieg der deutschen Entwicklung der TARGET2-Salden unter dem Einfluss
TARGET2-Forderungen gemäß Abbildung 4 schät- der Ankaufprogramme zu beobachten. Die Struktur
zungsweise um 80 Mrd. Euro gedämpf t. Die der Geschäftspartner, von denen Wertpapiere an-
TARGET2-Verbindlichkeiten Italiens wären ohne die gekauft werden, schien in der Vergangenheit relativ
Fiskalmaßnahmen schätzungsweise 41 Mrd. Euro hö- konstant, da vor allem große internationale Kredit
her. Insgesamt schlägt sich der Einfluss der Fiskal- institute als Gegenparteien fungieren. Die Ankäufe
programme – im Vergleich zu einem Szenario ohne nach Zentralbanken erfolgen grundsätzlich nach Ka-
EU-Hilfen – in einer Verengung der Saldenentwicklung pitalschlüssel. Zu erwähnen ist jedoch, dass die 2020
nieder. Die tatsächliche Entwicklung ist jedoch von beschlossenen Corona-bedingten Ankäufe mehr Fle-
weiteren Faktoren abhängig, beispielsweise Portfo xibilität in der Umsetzung erlauben.
lioentscheidungen von Banken. Auf Basis dieser Annahmen werden die TARGET2-
Forderungen als abhängige (endogene) Variable auf
SCHÄTZUNG DER SALDENENTWICKLUNG die Summe der Nettoankäufe als unabhängige (exo-
gene) Variable regressiert. Die Daten werden auf Ba-
Die Entwicklung der TARGET2-Salden – unter Ein- sis von Geschäftstagen t seit Beginn der Staatsanlei-
fluss der geldpolitischen Wertpapierankäufe und der hekäufe im März 2015 geschätzt. Für die deutschen
Fiskalprogramme – schätzen wir mithilfe eines stark 11
Durch die Anpassung wird zusätzlich eine vorhandene serielle
vereinfachten linearen Modells. Das Modell vernach- Korrelation in der Störvariable berücksichtigt.
lässigt andere exogene Einflussfaktoren. Der mög-
liche Einfluss weiterer geldpolitischer Maßnahmen, Abb. 4
etwa gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte Ausgewählte TARGET2-Saldenᵃ
oder das sogenannte Tiering-System (Deutsche Bun- Deutschland Italien
(Schätzwert ohne Fiskalmaßnahmen) (Schätzwert ohne Fiskalmaßnahmen)
desbank 2021), bleibt unberücksichtigt. Dadurch
Mrd. Euro Mrd. Euro
ist die Schätzung leicht interpretierbar. Insgesamt 1 400 0
scheinen die Ergebnisse der Schätzung über die Zeit 1 200 –100
1 000 –200
plausibel und erklären einen großen Teil der Dynamik.
800 –300
Im Unterschied zu Eisenschmidt et al. (2017) mo-
600 –400
dellieren wir die Entwicklung nicht anhand der An- 400 –500
käufe sowie der jeweilig ankaufenden Zentralbank und 200 –600
Gegenpartei (Primäreffekt). Stattdessen verwenden 0 –700
Jan Mrz Mai Jul Sep Nov Jan Mrz Mai Jul Sep Nov
wir eine angepasste Methode der kleinsten Quadrate 2020 2021
ᵃ Darstellung der tatsächlichen Entwicklung gegenüber Schätzwerten abzüglich der Effekte der bis
10
Auch hier ergeben sich Unsicherheiten durch die unbekannte November 2021 tatsächlich durchgeführten Anleihe-Emissionen und Auszahlungen unter SURE und NGEU.
Höhe der einzelnen Anlagebeträge und Länder, die nicht an TARGET2 Darstellung auf Basis von Monatsdurchschnitten.
teilnehmen oder deren TARGET2-Saldo das Vorzeichen wechselt. Quelle: EZB (TARGET2-Salden) und EU-Kommission (Fiskalmaßnahmen); Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
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TARGET2-Forderungen (T2 Saldo DE,t) ergibt sich damit und den deutschen TARGET2-Saldo um 0,58 Euro.
die Regressionsgleichung: Eine Mittelaufnahme unter NGEU wirkt sich dagegen
in der Schätzung deutlich stärker auf die Gesamtfor-
T2 Saldo DE,t = β0 + β1 Ankäufe t + et derungen und den deutschen TARGET2-Saldo aus, als
mit et = ρet–1 + et, |ρ| < 1 es die Investorenverteilung implizieren würde (Rück-
gang um 1,04 Euro bzw. 0,68 Euro für den deutschen
Diese Schätzung vernachlässigt jedoch den ge- Saldo). Ceteris paribus führen Auszahlungen im Rah-
genläufigen Einfluss der Fiskalprogramme. Um die men von NGEU bei der EZB12 zu einem Anstieg der
Effekte von SURE und NGEU einzubeziehen, erweitern TARGET2-Verbindlichkeiten und beim Empfängerland
wir die Schätzung um die ausgezahlten Mittel unter zu einem Rückgang der TARGET2-Verbindlichkeiten
SURE sowie um die aufgenommenen Mittel und Aus- bzw. einem Anstieg der TARGET2-Forderungen. Der
zahlungen unter NGEU: geschätzte Koeffizient der Mittelauszahlung unter
NGEU ist entgegen der Erwartung stark positiv, je-
T2 Saldo DE,t = β0 + β1 Ankäufe t + β2SUREt doch nicht statistisch signifikant. Für den deutschen
+ β3 NGEU_Aufnahme t + β4NGEU_Auszahlung t + et TARGET2-Saldo ergibt sich aus der Schätzung ein ne-
mit et = ρet–1 + et, |ρ| < 1 gativer Effekt – ebenfalls ohne statistische Signifikanz.
Für sich genommen legen die Ergebnisse nahe,
Analog werden die Gleichungen für die geschäfts- dass die Wertpapierankäufe die TARGET2-Salden er-
täglichen TARGET2-Gesamtforderungen geschätzt. höhen, während die Fiskalprogramme eine senkende
Mittelaufnahme und Auszahlungen unter SURE wer- Wirkung haben. Allerdings sollten die Ergebnisse auf-
den nicht separiert, da diese – anders als bei NGEU grund der notwendigen Annahmen sowie des kurzen
– jeweils am selben Tag abgewickelt werden. Unter Beobachtungszeitraumes mit Vorsicht interpretiert
NGEU erfolgen die Mittelaufnahme und Auszahlun- werden. Anders als bei den Ankaufprogrammen erfol-
gen jedoch zeitlich versetzt. Beispielsweise können gen Transaktionen im Rahmen der Fiskalprogramme
die über die Anleiheemission aufgenommen Gelder nur unregelmäßig, weshalb deutlich weniger Beobach-
auf einem Konto der EU-Kommission bei der EZB tungen vorliegen. Für die Wertpapierankäufe liegen
»zwischengeparkt« werden, bevor die Auszahlung hingegen Daten für mehrere Jahre vor.
an Mitgliedstaaten erfolgt. Folglich ergeben sich an Basierend auf dem Schätzergebnis kann die Ent-
Tagen mit Mittelaufnahme und Tagen mit Auszah- wicklung der TARGET2-Salden unter dem Einfluss der
lungen unterschiedliche Effekte auf die jeweiligen Wertpapierankaufprogramme und der erwarteten
TARGET2-Salden. Höhe der Fiskalprogramme für 2022 projiziert werden.
Zu beachten ist, dass aufgrund der eingeschränk- Neben der Unsicherheit bei der Schätzung der Para-
ten Anzahl an Datenpunkten die Schätzungen für SURE meter ergeben sich weitere Herausforderungen bei der
(sieben Tage mit Auszahlungen) und NGEU (13 Tage Nutzung für eine Projektion. Für die Fiskalprogramme
mit Mittelaufnahme und zwölf Tage mit Auszahlungen) ist die künftige Entwicklung schwierig vorhersehbar.
weniger zuverlässig sein dürften, da andere Entwick- Daher ist die vorgenommene lineare Interpolation von
lungen an einzelnen Tagen die Ergebnisse deutlich Mittelaufnahme und Auszahlung unter NGEU weniger
verzerren können. Dazu gehören etwa Ausschläge zu plausibel, da an einzelnen Tagen große Tranchen auf-
Bilanzstichtagen, die durch Verlagerungen von Einla- genommen und später ausgezahlt werden. Auch unter
gen aufgrund von »Window-Dressing« bedingt sind SURE fließen die Finanzmittel nicht stetig, sondern in
(Deutsche Bundesbank 2019). einzelnen Schüben. Allerdings ist der Rahmen dieses
Die Schätzung ergibt gemäß Tabelle 1 zumindest Programms bereits nahezu ausgeschöpft. Ferner führt
teilweise plausible Werte. Auszahlungen unter SURE die intertemporale Differenz zwischen den Terminen
wirken sich etwas stärker als oben vermutet aus. Eine der Mittelaufnahme und Auszahlungen unter NGEU,
Mittelaufnahme bzw. Auszahlung von 1 Euro verringert die nur ex post publiziert werden, zu einem weiteren
ceteris paribus die Gesamtforderungen um 0,68 Euro Maß an Unsicherheit.
Die Annahmen zur Entwicklung der geldpoliti-
schen Ankaufprogramme basieren auf den Beschlüs-
Tab. 1
sen des EZB-Rats vom Dezember 2021 (Europäische
Koeffizienten aus Prais-Winsten-Schätzung
Zentralbank 2021). Demnach laufen die Ankäufe im
Abhängige Variable
Rahmen des PEPP Ende März 2022 aus. Im Gegen-
TARGET2-Gesamtforderungen TARGET2-Saldo Deutschland
zug sollen die monatlichen Nettoankäufe im Rahmen
Ankäufe (ß1) 0,24*** 0,15*** des APP für drei Monate um 20 Mrd. Euro auf 40 Mrd.
SURE (ß2) – 0,68*** – 0,58*** Euro angehoben werden. Dieser Betrag wird im dritten
NGEU-Aufnahme (ß 3) – 1,04*** – 0,68*** Quartal 2022 auf 30 Mrd. Euro abgesenkt. Ab Oktober
NGEU-Auszahlung (ß 4) 0,70 – 0,11 2022 werden die monatlichen Nettokäufe dann wie-
*** = Irrtumswahrscheinlichkeit < 1%, ** = Irrtumswahrscheinlichkeit < 5%, * = Wahrscheinlichkeit einer rein der mit 20 Mrd. Euro fortgesetzt. Diese Entwicklung
zufälligen Korrelation bei < 10%, ohne * = keine signifikante Korrelation.
12
Hier wird unterstellt, dass die Auszahlungen der EU-Kommission
Quelle: Berechnungen der Autoren. über ein Konto bei der EZB erfolgen.
40 ifo Schnelldienst 1 / 2022 75. Jahrgang 19. Januar 2022FORSCHUNGSERGEBNISSE
steht unter dem Vorbehalt zukünftiger geldpolitischer Abb. 5
Beschlüsse. Schätzung und Projektion der Entwicklungᵃ
Der projizierte Effekt von NGEU wird basierend Konfidenzintervall TARGET2-Gesamtforderungen
TARGET2-Saldo Deutschland Schätzung TARGET2-Saldo Deutschland
auf dem geschätzten Koeffizienten für SURE berech- Schätzung Gesamtforderungen
net, da keine abweichenden Zeitpunkte der Aufnahme a) Ohne Berücksichtigung der b) Mit Berücksichtigung der
Fiskalprogramme Fiskalprogramme
und Auszahlung modelliert werden und der Koeffizi- wären stetig zunehmende TARGET2-Salden ist mit einer schwächeren Zunahme bis hin zu
ent konsistenter erscheint. Hierfür wird die Entwick- zu erwarten einer Trendumkehr zu rechnen
lung der Salden mit den angenommenen Werten der Mrd. Euro Mrd. Euro
2 000 2 000
Ankäufe und Fiskalprogramme sowie den Koeffizi-
1 600 1 600
enten aus Tabelle 1 bis Ende 2022 interpoliert. Der
1 200 1 200
Koeffizient aus SURE könnte die Entwicklung jedoch
übertreiben, da beispielsweise Deutschland Auszah- 800 800
lungen lediglich unter NGEU, nicht jedoch unter SURE 400 400
erhalten hat. 0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ohne Berücksichtigung der Fiskalprogramme wäre
ᵃ Die Schätzung erfolgt auf Basis einer angepassten OLS-Schätzung (Prais-Winsten), die eine serielle Korrelation in
aufgrund der Ankäufe im Mittel mit steigenden TARGET2- der Störvariable berücksichtigt. Es wird angenommen, dass Ankäufe unter PEPP Ende März 2022 auslaufen. Die
Salden im Jahr 2022 zu rechnen (vgl. Abb. 5). Hinge- monatlichen Netto-Ankäufe unter dem APP betragen im zweiten Quartal 2022 40 Mrd. Euro, im dritten Quartal 2022
30 Mrd. Euro und ab Oktober 2022 wieder 20 Mrd. Euro. Der grau schattierte Bereich gibt 95%-Konfidenzintervalle
gen verlangsamt sich bei Berücksichtigung der Fiskal basierend auf historischen Beobachtungen an. Darstellung auf Basis von Monatsdurchschnitten. Tatsächliche
programme das Wachstum mit Jahresbeginn 2022. Ab Entwicklung bis Ende November 2021.
Quelle: Deutsche Bundesbank und EZB; Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
dem zweiten Quartal könnte es tendenziell sogar zu
einer Trendumkehr kommen. Für Deutschland wäre bei
Berücksichtigung der Fiskalprogramme zunächst mit Bruegel (2021), »European Union Countries’ Recovery and Resilience
Plans«, 1. Dezember, verfügbar unter: https://www.bruegel.org/publica-
einer Seitwärtsentwicklung zu rechnen; anschließend tions/datasets/european-union-countries-recovery-and-resilience-plans/,
würde der TARGET2-Saldo tendenziell sinken. aufgerufen am 15. Dezember 2021.
Deutsche Bundesbank (2016), »Zu den Auswirkungen der Wertpapier-
käufe des Eurosystems auf die TARGET2-Salden«, Monatsbericht, März,
FAZIT 56–59.
Deutsche Bundesbank (2017), »TARGET2-Salden – Spiegel der Finanz-
Nachdem die TARGET2-Salden in der Finanzkrise zeit- märkte«, Monatsbericht, Dezember, 75–76.
weise ein viel beachteter und diskutierter Stressin- Deutsche Bundesbank (2019), »Stellungnahme der Deutschen Bundes-
dikator gewesen waren, treiben seit mehreren Jah- bank anlässlich der öffentlichen Anhörung des Finanzausschusses des
Deutschen Bundestags am 5. Juni 2019«, https://www.bundesbank.
ren insbesondere die Wertpapierankaufprogramme de/de/presse/stellungnahmen/stellungnahme-der-deutschen-bundes-
die Entwicklung der Salden. Nunmehr haben auch bank-anlaesslich-der-oeffentlichen-anhoerung-des-finanzausschus-
ses-des-deutschen-bundestags-am-5-juni-2019-798206, aufgerufen am
die Corona-bedingten Fiskalmaßnahmen der EU ei- 15. Dezember 2021.
nen Einfluss auf die TARGET2-Salden, der bei ihrer Deutsche Bundesbank (2021), »Das zweistufige System für die Verzins-
Interpretation zu berücksichtigen ist. Daraus könnte ung der Reserveguthaben und seine Auswirkungen auf Banken und Fi-
nanzmärkte«, Monatsbericht, Januar, 61–81.
sich sogar eine Trendumkehr ergeben; zumindest
Eisenschmidt, J., D. Kedan, M. Schmitz, R. Adalid und P. Papsdorf (2017),
könnte der aktuelle Anstieg der TARGET2-Gesamt- »The Eurosystem’s Asset Purchase Programme and TARGET Balances«,
forderungen sowie der deutschen TARGET2-For- ECB Occasional Paper Series No. 196.
derungen gedämpft werden. Derzeit ist der Effekt der EU-Kommission (2020), »Der nächste langfristige Haushalt der EU und
NextGenerationEU«, Factsheet, 11. November, verfügbar unter:
Programme gleichwohl noch relativ gering. Basierend https://ec.europa.eu/info/sites/default/files/about_the_european_com-
auf den erwarteten Auszahlungen in den Jahren 2022 mission/eu_budget/mff_factsheet_agreement_de_web_20.11.pdf, aufge-
rufen am 30. November 2021.
bis 2024, ist mit einem stärkeren Einfluss zu rechnen.
EU-Kommission (2021a), »EU Investor Presentation«, verfügbar unter:
Die weitere Entwicklung ist aufgrund der notwen- https://ec.europa.eu/info/sites/default/files/about_the_european_com-
digen Annahmen, der Abhängigkeit von geldpoliti- mission/eu_budget/ip_07.2021.pdf, aufgerufen am 30. November 2021.
schen Entscheidungen sowie des bislang sehr kur- EU-Kommission (2021b), »NextGenerationEU Funding Strategy«, verfüg-
bar unter: https://ec.europa.eu/info/sites/default/files/about_the_euro-
zen Beobachtungszeitraumes mit hoher Unsicherheit pean_commission/eu_budget/factsheet_funding_plan_v7.pdf, aufgerufen
behaftet. am 30. November 2021.
Europäische Zentralbank (2020), »TARGET Annual Report 2020«, Mai.
LITERATUR Europäische Zentralbank (2021), »Geldpolitische Beschlüsse«, Presse-
mitteilung, 16. Dezember, verfügbar unter: https://www.ecb.europa.eu/
Bettendorf, T. und A. Jochem (2021), »What Drives the German TARGET press/pr/date/2021/html/ecb.mp211216~1b6d3a1fd8.de.html, aufgerufen
Balances? Evidence from a BVAR Approach«, Deutsche Bundesbank Dis- am 16. Dezember 2021.
cussion Paper No 12/2021.
Darvas, Z. (2020), »Three-Quarters of Next Generation EU Payments Will
Have to Wait until 2023«, Bruegel Blog Post, 10. Juni, verfügbar unter:
https://www.bruegel.org/2020/06/three-quarters-of-next-generation-eu-
payments-will-have-to-wait-until-2023/, aufgerufen am 30. November
2021.
ifo Schnelldienst 1 / 2022 75. Jahrgang 19. Januar 2022 41Sie können auch lesen
