AKADEMIE IM DIALOG | 20 - INFIZIERT COVID-19 AUCH DAS FINANZSYSTEM?
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AKADEMIE IM
DIALOG | 20
INFIZIERT COVID-19 AUCH DAS FINANZSYSTEM?
ÖAW 2
INFIZIERT COVID-19
AUCH DAS FINANZSYSTEM?
VORTRAG IM RAHMEN DER GESAMTSITZUNG DER
ÖSTERREICHISCHEN AKADEMIE DER WISSENSCHAFTEN
AM 2. JULI 2020
ÖAW 1ÖAW 2
JOSEF ZECHNER
INFIZIERT COVID-19
AUCH DAS FINANZSYSTEM?
JOSEF ZECHNER
Vielen Dank für die einführenden an Kollegen Holzmann weitergege kapital haben, sie kann auch nega
Worte, für Ihr Interesse und dafür,
ben werden können. tives Eigenkapital haben, sie kann
dass Sie zu später Stunde an einem Ich werde mit einem Überblick nicht in Konkurs gehen. Deshalb ist
so schönen Sommerabend hiergeblie darüber beginnen, was sich derzeit es nicht unumstritten, bei Zentralban
ben sind. an den Finanzmärkten abspielt, was ken von Verschuldung zu sprechen.
Inwieweit COVID-19 auf das Finanz aus den Preisen der verschiedenen
system überspringen wird, ist pri Produkte ersichtlich ist. Im Haupt
mär eine medizinische Frage und teil werde ich darauf eingehen, über ZU DEN AKTUELLEN
wird davon abhängen, wie rasch welche Kanäle dies auf das Finanz ENTWICKLUNGEN AN DEN
ein Impfstoff und medikamentöse system überschlagen kann. Ich be FINANZMÄRKTEN
Lösun
gen des Problems verfügbar tone, das Risiko entsteht durch die
werden. Ich werde in meinem Vor zunehmende „Verschuldung“. Diese Das COVID-19 Dashboard des Center
trag darauf eingehen, über welche entwickelt sich auf der Zentralbank for Systems Science and Engineering
Kanäle diese Risiken in das b reitere ebene, auf der Corporate-Ebene, also (CSSE) der Johns Hopkins University
Wirtschaftssystem oder Finanz der Unternehmensebene und auch (JHU) weist tagesaktuell Statistiken
system einfließen können und wo auf der Länderebene, gekoppelt an über die Anzahl der Infektionsfälle
sich aus meiner Sicht bereits Risiken das Bankensystem. Ich stelle „Ver in verschiedenen geografischen Ge
aufgebaut haben. schuldung“ der Zentralbanken un bieten aus. Aus den Daten von heute,
Es freut mich sehr, dass Gouverneur ter Anführungszeichen, da es keine dem 2. Juli 2020, lässt sich klar ab
Robert Holzmann sich die Zeit ge Übereinstimmung darüber gibt, ob lesen, dass die Gesamtzahl der be
nommen hat, heute zu uns zu stoßen. dieser Begriff auch für Zentralban stätigten Fälle weiterhin ansteigt
Das bedeutet, ich kann mich entspan ken gültig ist. Denn manche glauben, und auch die Steigerungsrate weiter
nen, da alle schwierigen Fragen dann eine Zentralbank muss kein Eigen wächst.
ÖAW 3JOSEF ZECHNER
Die Pandemie hat zu einer Vollbrem
sung der Ökonomie geführt. Der
Verkehr wurde in weiten Bereichen
lahmgelegt, der Flugverkehr teil
weise vollkommen eingestellt. Der
Handel, bis auf die Lebensmittelbe
reiche, wurde stillgelegt. Die Produk
tion wurde zumindest auf Kurzarbeit
umgestellt oder überhaupt temporär
gestoppt. Gewisse Dienstleistungen,
vor allem in den Bereichen Touris
mus und Kultur, sind ebenfalls fast
auf null gesunken. Werden die Kon
sequenzen dieser Vollbremsung auf
die Stabilität unseres Kapitalmarkts,
unseres Wirtschaftssystems über
springen?
Die Revisionen des erwarteten Wirt
schaftswachstums in unterschied
lichen geografischen Regionen geben
ein Stimmungsbild dessen, was im
Wirtschaftsbereich vor sich geht. Das
Weltwirtschaftswachstum lag bis
Mitte März bei knapp unter vier Pro
zent und liegt gemäß Konsensprog
nosen derzeit bei -3,7 %. Für UK wer
den -8 % erwartet, für Japan -4,9 %
und für die USA -5,7 %. Die Eurozone
ist von knapp unter zwei Prozent
In Cartoonsprache könnten wir sagen, da waschen wir uns noch ein paar Monate
aktuell auf -8 % gesunken und ist da
regelmäßig die Hände und dann haben wir diese erste Welle durchtaucht. Viel
mit von dieser Krise besonders stark
leicht kommt aber noch eine wirklich große zweite Welle, nämlich die wirtschaft
betroffen, auch im Vergleich zu ande
liche Konsequenz.
ren Regionen.
ÖAW 4JOSEF ZECHNER
Die Übereinstimmung in den Pro schenzeit ist sie auf 11 % angestiegen. deutlich in den entsprechenden Zins
gnosen des Wachstums vom ersten In Europa ist die Entwicklung auch kurven ab. So hat die Phase, als die
Quartal auf das zweite Quartal für aufgrund der vielen Kurzarbeitspro populistische Regierung von Salvini
den Euroraum war bei den meisten gramme nicht ganz so schlimm. Die und Di Maio in Italien mit ihren An
einzelnen Forecasters – also den ver Zahlen sind im Vergleichszeitraum kündigungen, sich nicht an Budget-
schiedenen, auch privaten Instituten, von 7,5 % auf 9,4 % gestiegen. und Defizitvorgaben zu halten, die
die Wirtschaftswachstum prognosti Die gute Nachricht ist, dass Geld Märkte stark verunsichert und merk
zieren – bis Ende März sehr hoch. billig ist. Die Zinskurven, also die lich höhere Risikoaufschläge bei ita
Im Moment klafft die Schere an Er Verzinsung, die Staatsanleihen, in lienischen Staatsanleihen nach sich
wartungen, wie sich das Wirtschafts diesem Fall die vom Ausfall her ge gezogen. Auch COVID-bedingt sind
wachstum entwickeln wird, weit aus sehen sicheren Staatsanleihen in den diese Zahlen für Italien, aber auch
einander. Einige Institute befürchten, USA und Europa, zeigen – etwa am z. B. für Euro-Corporates, d. h. Unter
dass das Wirtschaftswachstum (an Beispiel Deutschlands – einen klaren nehmensanleihen für Unternehmen
nualisiert in Quartal-auf-Quartal Unterschied. In beiden Fällen sind mit einem Investment-Grade-Rating,
Wachstumsraten) unter -20 % liegen die Zinskurven niedrig. Der amerika zunächst gestiegen, seit Ende März,
wird. Andere nehmen an, dass es nische Staat bezahlt für eine zehnjäh Anfang April aber wieder auf ein
lediglich auf ein wenig unter -5 % rige Anleihe aktuell ungefähr 1,8 %. niedrigeres Niveau gesunken. Frank
fallen wird. Wir fliegen im Blindflug, Vor drei Monaten lag diese Zahl reich hingegen hat als Teil der Kern
was auch damit zu tun hat, dass wir noch niedriger, bei etwas über 1,5 %. zone des Euroraumes kaum Effekte
die medizinischen Entwicklungen so Deutlich extremer ist die Situation im gespürt, obwohl es auch hier einen
schwer einschätzen können. europäischen Beispielfall Deutsch gewissen Anstieg der Finanzierungs
Was sind die Konsequenzen für lands. Selbst für zehnjährige Lauf kosten gegeben hat.
den Arbeitsmarkt? Sie sind drama zeiten, die für gewöhnlich höhere Betrachtet man die Situation bei den
tisch. Vergleicht man die Daten zur Verzinsungen bieten als kurzfristige Entwicklungsländern, zeigt sich ein
Arbeits losigkeit in den USA und Anleihen, bekommt der deutsche dramatischer Effekt: Dort wurde
im Euroraum, zeigt sich, dass die Staat laufend negative Zinsen dafür massiv Kapital abgezogen. Portfolio
Entwicklung auf unterschiedlichen bezahlt, dass der Investor sein Geld investoren sind nicht mehr bereit,
Levels startet. In den USA war die dort praktisch ohne Ausfallsrisiko, so Kapital in Ländern wie Russland,
Beschäftigungslage vor der Krise, die Annahme, investieren kann. Indonesien, Brasilien, Südafrika oder
wie Präsident Trump bei jeder Ge In Bereichen, wo zusätzlich ein mit auch der Türkei zu lassen und ver
legenheit betont, sehr gut. Noch nie Risikoaufschlägen verbundenes Kre kaufen Anleihen, was natürlich die
waren die Beschäftigungszahlen in ditrisiko entsteht, sind die Verzinsun Finanzierungskosten und dadurch
den USA so hoch. Die Arbeitslosen gen höher. Politische Krisen oder die Ausfallwahrscheinlichkeiten er
rate lag bei rund 3,6 %. In der Zwi Unberechenbarkeiten bilden sich höht. Kreditversicherungen, Credit
ÖAW 5JOSEF ZECHNER
Default Swaps, die das Ausfallrisiko es im März eine scharfe Bewegung wesentlich stärker betroffen wäre als
aus der Sicht des Markts anzeigen, nach unten gegeben. Diese Bewe die andere.
geben klare Aufschlüsse über d iese gung wurde jedoch inzwischen bei Was könnte die Ursache für die relative
Entwicklungen: So hat die Türkei nahe zur Gänze wieder ausgeglichen Ruhe an den Finanzmärkten nach
mit aktuell fast 5 % das höchste Aus und die Bewertungsniveaus bei den dem kurzen Sturm im März sein? Um
fallrisiko der genannten Länder. Was Aktien sind wieder hoch. Einige Ex das herauszufinden, müssen wir uns
bedeutet das? Nehmen Sie an, Sie be perten sehen den Grund dafür dar nur die Bilanzen der Zentralbanken
sitzen eine 1.000 Euro Anleihe vom in, dass keine alternative attraktive ansehen. Kollege Holzmann wird
türkischen Staat. Wenn Sie sich jetzt Anlagemöglichkeit für Investoren das im Detail kommentieren können.
auf dem Kapitalmarkt gegen das existiert. Man ist fast gezwungen, in Es zeigt sich jedenfalls deutlich, dass
Konkursrisiko, dass die Türkei plötz diesen Bereichen zu veranlagen. die Zentralbankbilanzen praktisch
lich einen Default auf Ihre Schulden Weitere Anhaltspunkte sind aus den explodiert sind. Die Bilanz der ame
macht, versichern wollen, müssen Volatilitäten zu gewinnen. Aus soge rikanischen Zentralbank ist von über
Sie dafür pro Jahr circa 50 Euro, also nannten Derivaten, das sind Optio 3.000 Milliarden auf über 6.000 Mil
5 % zahlen. Hier gibt es massive An nen, kann herausgerechnet werden, liarden Euro gestiegen, hat sich also
stiege, die nur zum Teil zurückge wie groß die Schwankungsbreite innerhalb weniger Wochen beinahe
kommen sind. der zugrundeliegenden Aktienkurse verdoppelt. Es entstand eine enor
Ein anderer Indikator, der zur Analy oder Aktienindizes ist. Der VIX me Bilanzverlängerung. Die EZB hat
se der Auswirkungen von COVID-19 oder der VSTOXX oder der VDAX einen etwas weniger dramatischen,
auf die Kapitalmärkte herangezogen Index bilden diese Volatilitäten ab. aber auch ordentlichen Anstieg von
werden kann, sind die Bewertungs COVID-19 hat einen enormen An
rd. 4.500 Milliarden auf über 5.500 Mil
niveaus der Aktienmärkte, die soge stieg auf bisher noch nie gesehene liarden Euro zu verzeichnen.
nannten Kurs-Gewinn-Verhältnisse Höhen von 80 % Volatilität mit sich Eine Frage, die in Verbindung mit den
(KGV). Um dieses Verhältnis zu er gebracht. Diese Entwicklung ist wie Bilanzausweitungen der Zentralbank
mitteln, wird der Aktienkurs durch der zurückgekommen, aber noch häufig gestellt wird, ist: Werden diese
den letztverfügbaren Gewinn des be immer erhöht. nicht enorme Inflation schaffen? Das
treffenden Unternehmens dividiert. Bei den Wechselkursen hat sich ist eine offene Diskussion. Nur in
In den Emerging Markets, also den nicht viel getan. Vor etwa fünf den Finanzmärkten gibt es dafür
Entwicklungsländern, zahlen Sie im Jahren war der Dollar gegenüber keine Hinweise. Analysiert man die
Moment das Vierzehnfache des aktu dem Euro beinahe genauso viel wert Inflation Swaps, das sind Kontrakte,
ellen Gewinns dieser Unternehmen wie heute. Das ist nicht besonders bei denen Inflationen gehandelt wer
für eine solche Aktie, in den USA überraschend, da diese Pandemie ja den, zeigt sich, dass im Kapitalmarkt
etwa das 23,2-fache, in Europa circa die Ökonomien im Gleichklang trifft. für die Eurozone keine wesentlichen
22-mal den Gewinn. Beim KGV hat Es ist nicht so, dass eine Währung Inflationserhöhungen erwartet wer
ÖAW 6JOSEF ZECHNER
den. Man rechnet im Schnitt mit etwa nehmen kaufen. Im Unterschied zu schaftswachstum in Europa in Gang
1,28 % Inflation über die nächsten klassischen Ankaufprogrammen, die zu bringen, müssen die Banken dazu
30 Jahre. Im nächsten Jahr wird es so es ja schon seit Jahren gibt, ist die bewegt werden, Kredite an die Unter
gar eine Deflation geben. Das ist zu Handhabung der Kapitalschlüssel nehmen zu vergeben. Das ist das Ziel
mindest aus den Preisen der Inflation flexibler. Im Normalfall muss die EZB dieser Interventionen. Die EZB sagt:
Swaps herauszulesen. beim Ankauf solcher Wert papiere Liebe Geschäftsbank, du darfst von
Die genannten Beispiele geben beispielsweise eine be stimmte An uns längerfristig Mittel ausborgen,
das aktuelle Stimmungsbild der zahl von deutschen Anleihen kaufen und wenn du diese nachweislich in
Märkte wieder. Zusammenfassend und eine bestimmte Anzahl von ita Form von Unternehmenskrediten an
kann gesagt werden: Nach anfangs lienischen etc. Diese Gewichtungen die Realwirtschaft weitergibst, er
drama tischen Kurseinbrüchen und richten sich nach der Beteiligung hältst du von uns einen Zinssatz
Volatilitätsspitzen ist eine relative der Länder an der Zentralbank. von -1 %. Die Bank würde dann von
Beruhigung eingetreten. Der Haupt Österreich besitzt ca. 3 %, im bis der EZB für das geborgte Geld 1 %
grund dafür liegt wohl im entschlos herigen Programm mussten also ca. Negativzinsen erhalten.
senen Handeln vieler Regierungen 3 % österreichische Anleihen gekauft Aus wissenschaftlicher Sicht stellt
und der Notenbanken. Die Risiko werden. Im Gegensatz dazu ermög sich nun die Frage, warum solche
indikatoren haben sich demnach ins licht das Emergency Purchase Pro großen Programme von Zentralban
gesamt etwas beruhigt, liegen aber gramme der EZB eine Ausrichtung ken Sinn machen. Um das zu beant
noch auf hohem Niveau. dieser Gewichtung nicht nach dem worten, werde ich etwas ausholen
Kapitalschlüssel, sondern nach der und auf die Finanzierungskosten für
Beeinträchtigung der Länder durch Unternehmen und für Staaten ein
WAS SIND DIE LÄNGERFRISTIGEN die COVID-19-Problematik vorzu gehen.
INFEKTIONSGEFAHREN FÜR DIE nehmen. Ziel des PEPP ist die Markt Erste Komponente der Finanzie
FINANZMÄRKTE? stabilisierung. rungskosten ist der Leitzins, der
Die Targeted Longer-Term Refinanc von der EZB festgesetzt wird. Im
Ich beginne mit den Zentral ing Operations wurden durch die Moment liegt er bei 0 % oder -0,5 %.
banken. Zwei wesentliche EZB- neuen Pandemic E mergency Longer- Für längerfristige Finanzierungen
Programme wurden in Antwort auf Term Refinancing Operations ge entsteht ein Laufzeitrisiko, da sich
die C OVID-19-Problematik aufge stärkt. Worum geht es hier? Europa Zinsen während der Laufzeit ja
legt. Mit dem Pandemic Emergency ist ein bankenorientiertes System. ändern können. Die Kosten für Leit
Purchase Programme (PEPP) kann Bei uns funktioniert die Wirtschaft de zinsen gelten nur für sehr kurzfristi
die Europäische Zentralbank zur facto über Banken, im Gegensatz zu ge Finanzierungen. Für längerfristige
Marktstabilisierung Staatsanleihen, Amerika, wo die Kapitalmärkte eine Finanzierungen müssen Unterneh
aber auch Schuldtitel privater Unter größere Rolle spielen. Um das Wirt men oder Staaten daher mehr zah
ÖAW 7JOSEF ZECHNER
len. Kreditrisiko verursacht weitere werden muss, zum Teil vom System simistische Erwartungen, Investoren
Finanzierungskosten, nämlich einen selbst geschaffen. Es existiert also ein verlangen hohe Risikoprämien, hohe
Kreditaufschlag. exogenes Risiko, das dadurch ent Finanzierungskosten, daher wird
Abbildung 1 zeigt den Versuch, das steht, dass Gott den Würfel rollt und wenig investiert, ergo wenig Wachs
dreidimensionale System in zwei COVID-19 ausbricht. Aber es exis
tum. Das ist eine Selffulfilling Pro
Dimensionen darzustellen. Als soli tiert auch ein endogenes Risiko, wo phecy, die dazu beiträgt, ein unvor
des Unternehmen mit guter Bonität aus dem System heraus Risiko kreiert teilhaftes Gleichgewicht herzustellen.
zahlen Sie einen Zinssatz, der sich wird. Das Problem ist, dass wir nicht Vorteilhaft wäre ein Gleichgewicht
aus dem Leitzins und den Risiko immer wissen, zu welchem Gleich etwa, wenn die Erwartungshaltun
prämien, die der Markt für Sie be gewicht wir tendieren. Die Tendenz gen optimistisch sind, Investoren
reithält, ergibt. Aus Sicht zahlreicher kann positiv oder negativ sein. Ein niedrige Risiko prämien verlangen
Ökonomen ist aber das Risiko, wo ungünstiges Gleichgewicht würde und geringe Finan zierungskosten
für hier vom Kapitalnehmer bezahlt etwa bedeuten: Panik am Markt, pes entstehen.
Abb. 1: Finanzierungskosten für Unternehmen und Staaten (vereinfachend): Leitzins plus Risikoaufschläge für Kreditrisiko und Laufzeit-
risiko.1
1 Siehe Brunnermeier, M., Princeton Webinar Series on COVID Economics.
ÖAW 8JOSEF ZECHNER
Ein endogenes Risiko kann mit investieren. Die moderne Monetary
einem Schock beginnen, der sich auf Theory besagt, dass hohe Verschul
das Eigenkapital einer Bank negativ dungsgrade eines Staates kein Pro
auswirkt. Eine Bank hat zum Beispiel blem sind, solange die Zinsen unter
einem Tourismusunternehmen einen der Wachstumserwartung für diese
Kredit vergeben, der nun ausfällt, Staaten liegen. Steigt das Bruttoin
was zu Lasten des Eigenkapitals der landsprodukt schneller als die Zins
Bank geht. Diese erfüllt plötzlich die belastung, dann wächst der Staat aus
Eigenkapitalanforderungen nicht dieser Schuldenfalle heraus. Steigen
mehr. Was kann sie tun? Sie muss die Zinskosten eines Staates jedoch
schnell Risiko reduzieren; sie muss aufgrund der erhöhten Risikoerwar
andere Vermögensgegenstände ver tungen über diesen Wert, so führt
kaufen. Es kommt zu sogenannten dies zu einem ungünstigen Gleichge
Notverkäufen, Fire Sales. Diese Not wicht, in dem der Staat seine Schul
verkäufe führen zu Preisreduktionen, den tatsächlich nicht mehr bedienen
die dann zu einem weiteren Abwer kann. Wir haben also wieder eine
tungsbedarf in der Bilanz der Bank Selffulfilling Prophecy.
führen, was wiederum weitere Not
verkäufe verursacht. Schon sind wir
in solch einem ungünstigen Zyklus.
Nun könnten die Zentralbanken
sagen: Nein, wir stehen bereit, diese
Fire Sales abzufedern und diese Ver
käufe aufzugreifen. Damit tragen
sie dazu bei, dass wir beim „guten“
Gleichgewicht bleiben.
Eine zweite Möglichkeit wird in Ab
bildung 2 anschaulich gemacht: Im
Euroraum entsteht ein ungünstiges
Gleichgewicht, eine Risikoerwar
tung. Die Investoren wollen ihre
spanischen Staatsanleihen und ihre
italienischen Staatsanleihen verkau
fen und in sichere deutsche Anleihen
ÖAW 9JOSEF ZECHNER
Abb. 2: Endogenes Risiko in einer
Währungsunion:
• Gutes Gleichgewicht: Staatsan-
leihen aller Euroländer werden
als (relativ) sicher gesehen. Daher
ist selbst hohe Staatsverschul-
dung kein Problem, solange die
Zinskosten (r) kleiner sind als das
Wirtschaftswachstum (g).
• In der Krise gilt: Staatsanleihen
der Peripherie werden u.U. nicht
mehr als sicher gesehen → r > g
→ Staaten können Zinsen lang-
fristig nicht mehr bedienen →
Selbsterfüllende Prognose!
ÖAW 10JOSEF ZECHNER
Auf Abbildung 3 sehen Sie diese
multiplen Gleichgewichte, den Preis
und die Fundamentaldaten. In einem
günstigen Gleichgewicht sind die
Anleihepreise hoch, also die Zins
kosten niedrig. Aber es gibt auch ein
ungünstiges Gleichgewicht, in dem
Preisniveaus an den Finanzmärkten
niedrig sind, was dann tatsächlich
zu Risiken führt, die die niedrigen
Preise rechtfertigen; also eine selbst
erfüllende Prognose. Die Zentralban
ken streben durch Stützungskäufe an
den Finanzmärkten die Vermeidung
eines solchen Sturzes in ein ungüns
tiges Gleichgewicht an. Dies führt
zu höheren Preisen, die das günstige
Gleichgewicht erhalten. Bis jetzt hat Abb. 3: Zentralbankhilfsprogramme können zur Selektion des „guten“ Gleichgewichts
das in der COVID-19 Krise sehr gut führen.2
funktioniert.
Dass die COVID-19-Zentralbankpro ergeben, aber entstehen? Eine Gefahr bilanzen unterliegt die Verzinsung
gramme zu wirken scheinen, lässt besteht darin, dass die Zentralban also einem Lock-in Effekt: Wenn die
sich auch aus Indizes wie dem Sys ken nicht mehr bereit sein könnten, Zinsen steigen, müssen die Zent
temic Stress Index CISS ablesen. Im Zinsen zu erhöhen, weil sie dadurch ralbanken auf ihre Schulden höhere
April nach COVID-19 ist der CISS ihre eigenen Gewinne reduzieren Zinsen zahlen, aber sie verdienen
nach oben geschnellt, jetzt aber be würden. Warum? Die Finanzierung für ihre Aktiva kaum mehr. Verluste
reits auf ein niedrigeres Niveau ge der Bilanzverlängerungen der Zent könnten entstehen. Eine wesentliche
fallen, wie auch die Corporate Bond ralbanken ist meist sehr kurzfristig. Frage ist daher, wie groß die Bereit
Spreads. Die Risikozuschläge für Un Die Aktiva sind eher langfristig, also schaft der Zentralbanken wäre, im
ternehmensanleihen sind also ebenso Anleihen mit längeren Laufzeiten. Falle von entstehendem Inflations
zurückgekommen. Auf der Aktivseite der Zentralbank druck die Zinsen wieder anzuheben?
Welche Probleme können aus den Möglicherweise tritt dieser Infla
großen Bilanzen der Zentralbanken, 2 Siehe Brunnermeier, M., Princeton Webinar tions
druck aber gar nicht ein und
die sich aus den neuen Programmen Series on COVID Economics. die Inflation geht sogar in eine Defla
ÖAW 11JOSEF ZECHNER
tion über. Aber es gibt durchaus wird der politische Druck steigen. tik der Zentralbank zu beeinflussen
auch Argu mente für ein erneutes Sie sehen dies am Beispiel der USA: und Zinsen niedrig zu halten.
Auftreten einer Inflation. Die Versor Wann immer Jay Powell, der Chef Ein weiterer Grund, warum es schwer
gungsketten werden nicht mehr so der Fed, nicht den Erwartungen von ist, aus dieser lockeren Geldpolitik
effizient sein wie heute. Wir wollen Donald Trump entspricht, indem er wieder herauszukommen, besteht in
nicht zu sehr von China abhängig die Zinsen nicht weiter senkt, sen einem Problem, das in der Ökonomie
sein, das wird zu höheren Kosten det dieser am Abend eine Serie von als Moral Hazard beschrieben wird.
führen. Es wird zu einer Reallokation äußerst aggressiven Tweets und stellt Wenn alle wissen, dass das Tail Risi
von Kapital von einem Sektor in den Powell als unfähig dar. Sie sehen ko gering ist, dass, wenn es wirklich
anderen kommen müssen, das wird dies auch am Beispiel der Türkei, wo schlecht geht, die Fed oder die EZB
nicht friktionslos gehen. Zusätzlich Erdogan genauso versucht, die Poli zur Hilfe kommt und uns all diese
Positionen abkauft und sicherstellt,
dass wir keine großen Schwierigkei
ten bekommen, dann werden wir ex
ante gerne Risiken eingehen. Dann
entsteht Fiscal Dominance, wenn
Länder und Unternehmen und Ban
ken nicht bereit sind, Eigenkapital
aufzubauen, da sie wissen, dass sie
im Problemfall gerettet werden. Und
der Zentralbank bleibt ex post dann
nichts anderes übrig, weil sie den
Absturz verhindern will. Die lockere
Geldpolitik muss also fortgesetzt
werden.
VERSCHULDUNG DES PRIVATEN
UNTERNEHMENSSEKTORS
Nicht nur die Verschuldung der Zen
tralbanken ist in den letzten Wochen
stark angesprungen. Die Verschul
Abb. 4: COVID-19 und Auswirkungen auf Verschuldung der Unternehmen. dung des gesamten privaten Unter
ÖAW 12JOSEF ZECHNER
nehmenssektors ist angestiegen und den Euroraum und die Peripherie Leibniz-Institut4, das ausschließlich
wird in den kommenden Monaten des Euroraums, also Griechenland, Politikberatung im Bereich der Wirt
weiter ansteigen. Italien, Portugal und Spanien. Die schaft macht, schlagen einen Equity
Eine neue Publikation3 prognosti Schulden in der Peripherie haben sich Fond vor, der über eine temporäre
ziert, dass der vergangene dreimo verdoppelt. Auch im Core-Bereich Erhöhung des Steuersatzes – Um
natige Lockdown in Italien zu nega des Euroraums und in den USA sind satzsteuer oder Einkommensteuer –
tivem Eigenkapital von circa 17 % die Schulden gestiegen, aber wesent geschaffen wird. Kleinunternehmen
der italienischen Unternehmen, also lich weniger dramatisch. In den USA erhalten Zuschüsse, dafür werden
eigentlich Insolvenz, führen wird. ist das etwa darauf zurückzuführen, ihre Gewinnsteuern über die nächs
Daran hängen viele Arbeitsplätze. dass dort eine Eigenkapitalkultur ten Jahre erhöht. Bei Erfolg fließt das
Für die USA weisen die Daten zur herrscht. Gleichzeitig ist das Netto Geld an die Steuerzahler zurück, aber
Häufigkeit von Insolvenz, der Bank wachstum des Anlagevermögens ein es ist nicht wirklich Fremdkapital.
ruptcy Proceedings, aus, dass die gebrochen. Auch das betrifft die USA Bei der Evaluierung von staatlichen
Zahl der monatlichen Konkurse, der und den Core-Bereich des Euroraums Hilfsprogrammen möchte ich auch
sogenannten Large Corporate Bank ebenso wie die Peripherie, aber die auf eine Studie zu den Auswirkun
ruptcy Filings, im Mai 2020 beinahe Peripherieländer, die eben besonders gen von COVID-19 auf die verschie
so hoch war wie in den Jahren 2008 stark verschuldet sind, hatten das denen Sektoren der Wirtschaft Bezug
und 2009 in der großen Krise. Das ist geringste Wachstum. Sie haben da nehmen, die ich kürzlich gemeinsam
aber jetzt erst der Beginn, die Zahlen her am wenigsten in An lage
güter mit Koautoren publiziert habe.5
werden noch deutlich steigen. investiert. Diese Studie zeigt, dass die Auswir
Hohe Verschuldung im privaten Un Meine Conclusio ist: Wir müssen kungen von COVID-19 je nach Sek
ternehmensbereich schafft Probleme. durch Aufhebung der steuerlichen tor dramatisch unterschiedlich sind.
Warum? Zahlreiche empirische Unter Benachteiligung des Eigenkapitals Dies zeigt sich unter anderem an den
suchungen zeigen, dass hochverschul die Eigenkapitalquoten stärken. Aber Kursreaktionen von verschiedenen
dete Unternehmen weniger investie auch die aktuellen Hilfsprogramme Industrien. Ein wesentlicher Faktor
ren, weniger wachsen. Jüngste Daten müssen teilweise in Form von Eigen ist dabei die Resilienz gegenüber
zeigen die Entwicklung von 1999 bis kapitalzuschüssen unterstützen und
in die aktuelle Situation für die USA, nicht nur in Form von Kapital- oder 4 Boot A., Carletti E., H.-H. Kotz, J. P. Krahnen,
Kreditgarantien. Europa hat eine L. Pelizzon, Subrahmanyam, M. G., 2020,
SAFE Policy Letter No.84: Corona and Finan
klein- und mittelständische Wirt
cial Stability 4.0: Implementing a European
schaftsstruktur, wo solche Eigen Pandemic Equity Fund.
3 Siehe Carletti, E., T. Oliviero, M. Pagano, L kapitalbeteiligungen nicht einfach
Pelizzon, M.G. Subrahmanyam, 2020, The 5 Siehe M. Pagano, C. Wagner und J. Zechner,
Equity Shortfall of Italian Firms in the COVID
sind. Konkrete Vorschläge existie 2020, Disaster Resilience and Asset Prices,
crisis: A First Assessment, Working Paper. ren. Frankfurter Kollegen an einem SSRN Working Paper.
ÖAW 13JOSEF ZECHNER
Social Distancing, wobei Branchen ist das so? Ein hochverschuldeter union. Diese Optionen können in der
wie die Schifffahrt, also zum Bei Staat platziert seine Anleihen ver anschließenden Diskussion noch im
spiel Kreuzfahrtgesellschaften, oder mehrt bei seinem heimischen Banken- Detail besprochen werden.
der Bergbau sehr schlecht abschnei system. Die italienischen Banken
den, wo hingegen andere Branchen halten also sehr viele italienische
wie die Pharmaindustrie oder die Staatsanleihen. Wenn jetzt infolge ZUSAMMENFASSUNG
Informationsdienstleister sogar pro des COVID-19-Problems italienische
fitieren. Die Kapitalkosten für be Banken in Schieflage geraten, so muss Auch wenn die Pandemie rasch
stimmte Sektoren haben sich nicht der italienische Staat etwas dagegen unter Kontrolle gebracht werden
erhöht, aber für Unternehmen ande tun. Der Staat kommt unter Druck kann, wird es über die resultierende
rer Sektoren, wie zum Beispiel für die und die Preise italienischer Staats Verschuldung wirtschaftliche Aus
Hotelkette Marriott, die United Air anleihen sinken. Das schafft wieder wirkungen geben. Einerseits bei den
lines oder die Kreuzschifffahrtsge weiteren Abschreibungsbedarf bei Zentralbanken, andererseits bei den
sellschaft Royal Caribbean, sind sie den Banken, welche ja italienische Unternehmensbilanzen und drittens
hinaufgeschossen. Es ist daher aus Anleihen halten. Dieser Teufelskreis bei den Staatsverschuldungen und
Sicht des Steuerzahlers wichtig, dass wird in der Literatur als Doom Loop Bankbilanzen. Debt Overhang-Prob
die staatlichen Zuschussprogramme bezeichnet. leme werden auftreten. Eine trägere
nicht langfristig Zombieunterneh Setzt man die Bankanleihenverzins Wirtschaft wird entstehen. Eine Wirt
men schaffen und künstlich am Le ung und die Staatsanleihenverzins schaft, die nicht wächst und nicht
ben halten und so die notwendigen ung im Euroraum zueinander in Ver investiert.
Restrukturierungen verhindern. hältnis, zeigt sich auch über mehrere Lassen Sie mich aber dennoch mit
Jahre ein fast perfekter Gleichlauf. einem optimistischeren Ausblick
VERSCHULDUNG VON BANKEN Wenn ein Staat in Schwierigkeiten schließen. „Never waste a good
UND STAATEN kommt, dann ist auch das Banken crisis“, wie ein geflügeltes Wort be
system sofort in Schwierigkeiten und sagt. Europa scheint das zu beherzi
Die letzte Gefahr einer Infektion des umgekehrt. Diesen Teufelskreis gilt gen. In den letzten beiden Krisen hatte
Finanzsystems durch COVID-19 be es zu durchbrechen. man das Gefühl, es entsteht genü
trifft ein Problem, unter dem Europa Dazu existieren verschiedene Vor gend Druck, um Reformen durchzu-
besonders leidet. Ich habe dieses Pro schläge, wie etwa die Verschärfung setzen. Die aktuellen EZB-Programme
blem schon vor einem Jahr bei einer der Eigenkapitalvorschriften der haben die Märkte wirklich unter
Podiumsdiskussion angesprochen: Banken für das Halten von Staats Kontrolle gebracht und beruhigt. Die
nämlich, dass das Bankenrisiko und anleihen, die Schaffung eines “Safe Weichen sind gestellt auf eine bessere
das Staatsrisiko in Europa beinahe Assets” im Euroraum oder die voll Integration des Euroraums. Der neue
perfekt zusammenhängen. Warum ständige Umsetzung der EU Banken Recovery Fund muss im Detail noch
ÖAW 14JOSEF ZECHNER
ausdiskutiert werden. Österreich ist diese Zahlen unklar sind. Wir operie Denken wir nur an China. Vielleicht
unter den Frugal Four, den Spar ren eigentlich im Dunkeln, das sage ist das eine zu heikle Frage, aber ich
samen Vier. Wir werden den Recovery ich immer wieder. wollte sie vor zwei großen Spezialis
Fund brauchen, und wir müssen zu Jetzt meine zwei Fragen, die erste, ten einmal gestellt haben. Nochmals
einem integrierteren Kapitalmarkt in wie gesagt, ist eher philosophisch. vielen Dank für den schönen Vortrag.
der Europäischen Union gelangen. Es Die Frage geht an Sie beide, auch an
kann nicht so sein, dass unsere kre Sie, Herr Holzmann. Wie lange kann
ativen Köpfe mit ihren erfolgreichen man Fiatgeld produzieren? Wir spre JOSEF ZECHNER
Start-ups ab einer gewissen Größe chen von 750 Milliarden Euro in Eu
ins Silicon Valley abwandern, weil ropa und von Trillionen in den Ver Danke. Vielleicht darf ich nur zur
dort die Finanzierungsmöglichkeiten einigten Staaten, ohne dass dahinter ersten Frage etwas sagen. Kann Fiat
ganz andere sind. Wir haben jetzt den noch etwas Weiteres steht. Das heißt, geld ohne Limitationen geschaffen
Anlass dazu, tätig zu werden. es könnte Gold sein, es könnten Vieh werden? Man muss sich das so vor
bestände sein, es könnten Wälder stellen, dass ja die Zentralbanken das
sein. Industrien, die funktionieren. Geld nicht verschenken. Sie schöpfen
DISKUSSION Wie lange kann man Fiatgeld pro Geld, das dürfen sie. Aber sie kaufen
duzieren, wo noch etwas dahinter damit Werte. Es gibt strikte R egeln
MICHAEL METZELTIN steckt? Oder kann man immer weiter dafür, was die EZB kaufen darf.
produzieren? Das ist die philosophi Diese Papiere müssen bestimmte Kri
Vielen Dank für die schöne Über schere Frage. terien erfüllen. Sie dürfen nicht zu
sicht. Ich habe einen Hinweis, eine Die andere Frage ist wahrscheinlich lange laufen, sie müssen bestimmte
eher philosophische Frage und dann heikler. Meines Wissens wurde die Ratings haben. Im Wesentlichen
eine technische Frage, insbesondere Fed im Dezember 1913 gegründet. habe ich zwar Geld geschöpft, aber
weil wir mit Herrn Zechner und Und sie ist bis heute letzten Endes ich habe dafür auch etwas gekauft
Herrn Holzmann zwei große Spezia eine Art Privatbank. Wir alle hängen und bekommen, was dagegensteht.
listen hier haben. Der erste Hinweis wegen des Dollars doch von dieser Es kann natürlich sein, dass das ge
betrifft die Zahlen, die wir beispiels Art Bank ab, die das Geld produziert. schöpfte Geld sehr kurzfristig ist und
weise über Brasilien und Chile hören. Jetzt kommt die heikle Frage. Inwie die K äufe auf der Aktivseite lange
Ich weise darauf hin, dass das ja al fern ist die Politik der Fed – das sind Laufzeiten haben, dass es dann zu
les nur Richtwerte sind. Wir wissen ja bestimmte Personen, die mehr oder Wertdiskrepanzen kommt, allein
nicht, was wirklich los ist. Ich lese, weniger bekannt sind – inwiefern aufgrund der Zinsverschiebungen.
und das ist interessant, dass es in ist deren Geldpolitik bestimmt von Und wenn die Zentralbanken keine
Brasilien gerade 40.200 neue Fälle Interessen, die sie verteidigen und Gewinne mehr machen, dann wer
gibt. Schon diese Angabe zeigt, dass von Interessen, die sie bekämpfen? den sich die Regierungen sehr är
ÖAW 15JOSEF ZECHNER
gern, denn die erhalten im Moment Wirtschaft liegen, wie dies jüngst der zentiges Eigentum des Staates. Bis zu
sehr gute Dividenden. Österreich Fall war. Irgendwann einmal können dem Zeitpunkt waren die Sozialpart
bekommt schon seit vielen Jahren die Inflationserwartungen, die ja ge ner beteiligt und davor auch private
von der Nationalbank eine sehr satte genwärtig negativ oder sehr gering Eigentümer. Die Qualität der Eigen
Dividende, die dann natürlich weg sind, jedoch umschlagen. Das kann tümer sagt also noch nichts über die
wäre. Woher soll sie auch kommen, durch irgendeinen Schock (etwa Politik aus. Warum? Weil Zentralban
wenn dort kein Gewinn mehr ge der Erdölpreise) geschehen, den wir ken, auch die Fed, heutzutage gegen
macht wird? Es ist aber nicht so, dass nicht vorhersahen. Dann kann merk über dem Parlament verantwortlich
etwas aufgeblasen wird, wo kein Ge liche Inflation entstehen. Und dann sind. Jay Powell muss mehrmals vor
genwert mehr da ist. geht es darum, die Liquiditätsaus dem Kongress (d. h. Repräsentanten
weitung der letzten Jahre wieder zu haus und Senat) aussagen und für
rückzufahren. Das braucht Zeit und seine Politik geradestehen. In Öster
ROBERT HOLZMANN die notwendigen Instrumente. Und reich ist es auch so, dass ich zweimal
wenn diese Zeit nicht verfügbar ist, pro Jahr vor dem Finanzausschuss
Die Erklärung ist richtig. Fiat heißt entstehen über veränderte Infla des Parlaments Rede und Antwort
„es werde“ und steht für allgemeine tionserwarten Inflationsschübe, die stehen muss, nicht über mein Stimm
Akzeptanz und Vertrauen. Vertrauen sehr viel Geldvermögen vernichten verhalten, aber über die Politik der
entsteht, wenn die Menschen wissen können und die Wirtschaft destabili OeNB und EZB. Im Fall der National
oder glauben zu wissen, dass hinter sieren. Um aus einer hohen Inflation banken ist Eigentümer nicht (mehr)
dem Geld ein Wert steckt. Dann wer wieder herauszukommen, sind sehr gleich Entscheidungsträger, weil in
den sie es annehmen. Das Problem mit restriktive Maßnahmen notwendig, den letzten Jahrzehnten die Unab
dem Fiatgeld im Gegensatz zu Gold die sehr schmerzlich sind, wie wir hängigkeit der Zentralbanken ein
oder anderem Warengeld besteht aus der Geschichte des 20. Jahrhun wichtiger Teil der geldpolitischen
darin, dass das Vertrauen schneller derts gelernt haben. Ausrichtung geworden ist.
verloren gehen kann, und dann kann Die andere Frage betrifft die Fed, die
sehr rasch Inflation entstehen. Die US-amerikanische Zentralbank und
Modern Monetary Theory, die weder das Politikverhalten als Ergebnis der JOSEF ZECHNER
modern, noch monetary, noch theory Eigentümerstruktur. Auch die Öster
ist, besagt, dass keine Beschränkung reichische Nationalbank wurde vor Vertrauen ist der wesentliche Punkt.
für die Verschuldung des Staates bei über 200 Jahren als privilegierte Es geht um diese multiplen Gleich
der Notenbank existiert. Der Staat Privatbank gegründet, nicht etwa als gewichte. Ein Sprichwort lautet:
kann sich von der Zentralbank unbe staatliche Bank, und dies gilt auch für „Die Inflation ist wie die Spanische
schränkt Geld ausleihen, solange die andere Zentralbanken. Die OeNB ist Inquisition – du weißt nie, wann sie
Zinsen unter der Wachstumsrate der erst seit wenigen Jahren hundertpro kommt“. Es ist sehr schwer, diese
ÖAW 16JOSEF ZECHNER
ynamik zu prognostizieren. Wenn
D Meine zweite Frage betrifft die Ge sprechend effizient. Politiker tendie
das Vertrauen verloren geht, dann fahr einer Inflation: Aus den Erfah ren derzeit zu dem Statement, dass
entstehen diese Kosten. rungen mit den Folgen des Ersten es um Resilienz statt Effizienz geht.
und Zweiten Weltkrieges habe ich Was bedeutet das? Das heißt, es wird
gelernt, dass Inflation vor allem dann sich etwas bei den Lieferketten tun.
ARNOLD SUPPAN entsteht, wenn zu viel Geld auf dem Es wird entsprechend zu Mehrkos
Markt ist und zu wenig Ware. Gegen ten führen. Noch nicht unbedingt in
Die italienische Regierung wehrt sich wärtig gibt es am Weltmarkt zu viel den nächsten Jahren, aber wenn d iese
seit Wochen in vielen Stellungnah Ware und zu viel Geld. Wie soll diese Programme Erfolg haben, und wir
men, Kredite aus dem ESM zu be Situation in eine Inflation umschla wollen ja, dass die Konjunktur wie
ziehen, weil dieser mit bestimmten gen? Die Entwicklungen der letzten der ordentlich anspringt, stellt sich
Auflagen verbunden ist. Sie fordert Jahre zeigten eindeutig, dass alle doch die Frage, wie wir da wieder
Solidarität für nicht rückzahlbare Versuche, die Inflation etwas zu he rauskommen.
Zuschüsse, die nur sie unkontrolliert ben, gescheitert sind, sowohl in der Nun zur ersten Frage. Die Kondi
verteilen darf. Für mich als öster Eurozone als auch in den USA und tionalität von Mitteln, die den Pro
reichischen Steuerzahler ist nicht letzten Endes auch in China. Kann blemländern zur Verfügung gestellt
nur diese unzumutbare Propaganda die Corona-Pandemie eine Änderung werden, ist sehr wichtig. Warum?
mehr als störend – der brave Steuer herbeiführen? Um den Moral Hazard hintanzu
zahler ist angeblich europafeindlich, stellen. Um zu verhindern, dass die
der unkontrollierte Geschenkemp Länder ganz bewusst ihre Schulden
fänger ist angeblich europafreund JOSEF ZECHNER nach oben treiben, weil sie wissen,
lich –, sondern auch die geringe man wird etwa Italien nicht in Kon
Kritik aus Brüssel, Berlin und Paris, Die zweite Frage zuerst. Ich erinnere kurs gehen lassen. Im Moment sagt
die offensichtlich eine gefährliche an die Inflationserwartungen: Über man, diese Krise sei nicht selbst
europäische Finanzordnung in Rich die nächsten 20 Jahre sieht der Kapi verschuldet. Das heißt, die Italiener
tung Schuldenunion anpeilen. Als talmarkt keine Inflation über durch haben ihre Schulden nicht strategisch
politische Begründung wird auch die schnittlich 1,23 %. Ich wiederhole, ich nach oben getrieben. Der Zinsdienst
Angst vor der europäischen „Rech halte das für ein sehr trügerisches der Italiener im Vergleich zu ihrem
ten“ angeführt. Allerdings: Sollte Bild. In unserer derzeitigen Situation Brutto inlandsprodukt ist in den
Italien zu wenig Unterstützung be sinken die Energiepreise seit vielen letzten Jahren gesunken, da die Zin
kommen, könnte daraus Salvini Ka Jahren, das ist eine wichtige Kom sen günstig sind und der Verschul
pital schlagen, sollte Italien zu viel an ponente. Viele Jahre lang wurde die dungsgrad in etwa gleichgeblieben
Zuschüssen bekommen, könnte dies Globalisierung intensiv vorangetrie ist. Italien hat schon seit vielen Jah
Wilders in den Niederlanden nützen. ben. Die Versorgungsketten sind ent ren einen Primärüberschuss. Inten
ÖAW 17JOSEF ZECHNER
sive Verhandlungen finden über die Zinskurve. Das bedeutet, dass die JOSEF ZECHNER
Strukturierung des Recovery Fund Verzinsung langer Anleihen niedri
und die Möglichkeit oder Notwen ger ist als die Verzinsung von kurzen. Wegen des Zeitlimits habe ich eine
digkeit bestimmter Konditionalitäten Die Leute waren in Panik, sie waren Grafik über China in meinem Vortrag
statt. Österreich ist hier unter den kri bereit, ihren Konsum auf die Zukunft ausgelassen. China ist, zumindest
tischeren Stimmen. zu verschieben, auch bei höheren unter den größeren, eines der weni
Kosten. gen Länder, das für 2020 wieder po
sitives Wachstum vorweisen kann.
ANTON ZEILINGER Plus ein Prozent. China ist aus mei
ANTON ZEILINGER ner Sicht der große Gewinner und
Mir ist bei dem Chart über die Zins geht mit einem geringen Wachstum
erwartungen in der nächsten Zeit, Das hat auch Konsequenzen für Fiat? seinbruch in die Zukunft. Die Wäh
das Sie gezeigt haben, etwas auf rung, wie ich gezeigt habe, wurde
gefallen. Da gab es eine Kurve zu ja abgewertet, was Donald Trump
Jahresbeginn, vor drei Monaten etwa. JOSEF ZECHNER besonders ärgert. Er verwendet gern
Alle Kurven waren erst ähnlich, mit den Begriff Währungsmanipulation.
kleinen Differenzen. Vor drei Mo Ja, das unterstützt das Vertrauen. Die Im Vor-Wahlkampf wird aber auch
naten ist diese Kurve vollkommen Zauberformel ist: r ist kleiner als g. der Anreiz für Trump, die Situation
ausgeschlagen, und dann wurden Der Zinssatz ist geringer als die eskalieren zu lassen, begrenzt sein.
die Kurven wieder aneinander ange Wachstumsrate.
passt. Verschiedene Interpretationen
sind möglich. Was hat sich da plötz WERNER TELESKO
lich geändert? Das kommt mir selt ANTON ZEILINGER
sam vor. Vielen Dank, Herr Zechner, für Ihren
Noch eine Frage: China kam fast Vortrag. Ein konkreter Krisenindika
nicht in Ihren Ausführungen vor. tor wäre auch der Goldpreis. Dieser
JOSEF ZECHNER Aufgrund des politischen Systems lag im April bei 1.600 Dollar für die
hat die Entwicklung in China eine Feinunze, aktuell ist er nicht wesent
Diese Kurven stellen nicht die Zins andere Dynamik. Ist es dort leichter lich höher als 1.700. Von Gold war als
erwartungen dar, sondern einfach möglich gegenzusteuern? Krisenwährung bisher nicht die Rede.
die Renditen für die verschiedenen Warum wird Gold nicht von privaten
Laufzeiten zu diesem Zeitpunkt, vor und institutionellen Anlegern deut
drei Monaten. Da trat etwas sehr Sel lich mehr nachgefragt? Einige Ana
tenes auf, eine sogenannte invertierte lysten haben Ende 2019 bereits da
ÖAW 18JOSEF ZECHNER
von gesprochen, dass der Goldpreis ANTON ZEILINGER DIETER SCHWEIZER
Ende 2020 bei über 2.000 Dollar pro
Feinunze liegen wird, und da war Der Bauer bei mir ums Eck, der wird Mich interessiert Ihre Feststellung,
von COVID-19 noch gar nicht die dann nur Gold nehmen für die paar dass Sektoren ganz unterschiedlich
Rede. Eier, die ich bei ihm kaufe. betroffen sind. Ein gutes Beispiel da
für innerhalb Österreichs scheint mir
der Vergleich von Pharma- und Luft
JOSEF ZECHNER JOSEF ZECHNER fahrtbranche, konkret von Boehrin
ger Ingelheim und den schwer ge
Das ist eine sehr gute Frage. Goldan Wenn das Vertrauen in die Währungen beutelten Austrian Airlines. Laut
hänger argumentieren gern: Wenn sinkt, dann schon. Die Amerikaner Generaldirektor Philipp von Lattorff
Panik in die Märkte kommt, dann ist wollen jetzt noch einen Schritt ist das BI Regional Center Vienna bis
das meine Versicherung. Dann geht weiter gehen. Die Kaufprogramme, lang weitgehend unbeschadet durch
der Goldpreis nach oben. Diesmal von denen ich Ihnen erzählt habe, die Coronavirus-Krise gekommen.
war es aber nicht so. Diesmal ist alles sind die eine Sache. Da sagt die Fed, Und noch eine abschließende Frage
nach unten gegangen, bis auf Cash. ok, jeden Monat kaufen wir so und hätte ich: Es gibt eine Perspektive,
Auch diejenigen, die Gold hatten, so viele Milliarden an Wertpapieren. die über den Zentralbanken liegt. Die
mussten das teilweise in Liquidität Aktuell wird auch noch überlegt, Bank für Internationalen Zahlungs
ändern – also verkaufen. Gold ist ein die Zinsstruktur zu fixieren, also ausgleich in Basel hat eine eher pes
reines Versicherungsprodukt. Lang ein Yield Management einzuführen. simistische Prognose gewagt, dass
fristig ist es werthaltig. Aber wenn Das heißt, wir sagen: „Whatever it nämlich die Deflation längerfristig
Sie sich die Realrenditen auf Gold an takes.“ Wir wollen zum Beispiel, wahrscheinlich doch als Folge von
schauen, über viele Jahrhunderte, lie dass die zehnjährige Anleihe nicht COVID-19 in eine Inflation kippen
gen die bei null. Sie hätten mit Gold mehr als 1 % rentiert. Und wenn der wird. Vielleicht könnten Sie das kom
über viele Jahrhunderte, wenn Sie die Markt sie nachfragt oder verkaufen mentieren.
Inflation rausrechnen, exakt nichts will, dann müssen die Zentralbanken
verdient. Gold ist ein rein spekulati entsprechend viel kaufen oder ver JOSEF ZECHNER
ves Asset. Sie erhalten keine Dividen kaufen. Bei diesem Risiko gewinnt
de, Sie kriegen keinen Coupon, Sie Gold wahrscheinlich an Attraktivität. Danke, dass Sie diesen im Vortrag ge
müssen nur hoffen, dass alle anderen Die Japaner machen das schon, nicht zeigten Graphen ansprechen, der die
in einer Krisenzeit Gold wollen. Das ganz ohne Erfolg. Seit Jahren bestim großen Unterschiede zwischen den
ist aber genauso Vertrauenssache wie men die einfach, was die langen An Sektoren beleuchtet. Dieses Paper
alles andere. leihen an Renditen bieten. von mir wurde im letzten Economist
prominent diskutiert, worauf ich
ÖAW 19JOSEF ZECHNER
ein bisschen stolz bin. Wir teilen die upply Chains weniger effektiv wer
S künstlich durch Interventionen am
Ökonomie nach Sektoren ein, die so den, dass die Nachfrage nach Gütern Leben erhalten werden, die einfach
cial-distancing-proof sind. Sektoren, anspringt. Auch Audi hat gerade ein nicht mehr marktgerecht funktionie
wo Homeoffice ohne weiteres mög Statement abgegeben, dass es einen ren oder nie funktioniert haben. Auch
lich ist, wo direkter Kundenkontakt großen Nachholbedarf an Konsum in meinem Umkreis kenne ich leider
nicht zwingend erforderlich ist. In geben wird. Wenn hier die Gefahr viele solche Unternehmen in Öster
den USA wurden diese Kennzahlen einer Inflation gesehen wird, kann reich, die auch unter Normalumstän
über Telefoninterviews und andere das in eine sehr hässliche Eigen den laufend an der Schmerzgrenze
Methoden ermittelt. Auch hier sehen dynamik geraten. entlang waten und jetzt mit der Krise
wir große sektorale Unterschiede. eine willkommene Situation insofern
Wir hoffen, dass die Rettungspro vortreffen, dass sie sagen können,
gramme der Staaten nicht uniform HERBERT MATIS wir sind nicht schuld, sondern die
die AUAs und die Lufthansas retten Krise. Und dass man jetzt mit Aktio
und die kreativen Neuen nicht ent Ich hoffe, ich unterstelle Max Planck nen versucht, die Marktkräfte zu un
sprechend unterstützen. Das kann nichts Falsches. Er soll einmal gesagt terbinden. Das mag jetzt ein extrem
durchaus häufiger erwähnt werden. haben, er hätte deswegen Physik stu wirtschaftsliberaler Standpunkt sein,
Die Skepsis gegenüber der geringen diert, weil ihm die Ökonomie, die ihn aber er hat schon eine Dimension, die
Gefahr einer Inflation teile ich. Ich sehr interessiert hätte, zu kompliziert nicht unwesentlich ist.
verstehe es nicht ganz, warum das in war. Das möchte ich voranstellen.
den Marktdaten gar nicht reflektiert Eine konkrete Frage. Sie betrifft die
wird. Was Herr Suppan gesagt hat, im Vortrag erwähnte zu ge ringe JOSEF ZECHNER
ist natürlich richtig, dass im Moment Eigen kapitalquote. Bei manchen
die Output Gaps ganz oben sind, also Hilfsmaßnahmen ist die Situation (An Gouverneur Holzmann ge
Produktionskapazitäten werden zu sicher außergewöhnlich. Es sind exo wandt) Ich habe gerade gehört, es
weniger als 100 % ausgenützt. Es gibt gene Faktoren, die hier in der Krise gibt ein neues Profilinterview mit dir,
Arbeitslosigkeit, es kommt also auch zum Tragen kommen. Auch diesbe wo diese kreative Zerstörung von
von den Gehältern kein Druck. Aber züglich gibt es keine Erfahrungswer Schumpeter sehr kritisch hinterfragt
das kann und wird sich hoffentlich te. Ich befürchte, dass durch manche wird. Aber ich wollte das eigentlich
ändern. In den USA sehen wir gute Hilfsmaßnahmen – wie auch Schum auch betonen. Die Kurzarbeitsun
Arbeitsmarktzahlen, die sind gerade peter geschrieben hat, es wurde im terstützung in Europa et cetera, das
herausgekommen. Wenn es eintrifft, Vortrag auch angedeutet – die krea ist gut. Alles einzufrieren kann viel
dass im Winter ein Impfstoff vorhan tive Zerstörung, welche Dynamik in leicht für ein paar Wochen sinnvoll
den sein wird, dann werden genau die Wirtschaft bringt, nicht zum Tra sein, aber mittel- und längerfristig
diese Themen relevant, dass die gen kommt. Das heißt, dass Betriebe muss es einfach die Möglichkeit der
ÖAW 20JOSEF ZECHNER
Insolvenz geben. Es wird eine Insol ANTON ZEILINGER
venzwelle kommen. Die Frage ist,
wie entschärft man die entstehenden Eines wissen wir aus der Geschichte,
Kosten? Effizientere Insolvenzver wenn man nicht die Wahrheit zur
fahren könnten entwickelt werden, Kenntnis nimmt, dann muss man sie
oder entsprechende Kontrollmecha später viel härter zur Kenntnis neh
nismen. Steuerlich ist nicht zu ver men.
stehen, warum die negativen Exter
nalitäten, welche die Verschuldung
schafft, durch einen Steuervorteil JOSEF ZECHNER
perpetuiert werden, nämlich durch
die reine Absetzfähigkeit der Zinsen Ich glaube, die Japaner haben das
und die Nichtabsetzfähigkeit einer schon gelernt.
Dividende, oder eines Unternehmer
lohns.
ANTON ZEILINGER
ANTON ZEILINGER Wir alle danken Ihnen sehr herzlich
für diesen interessanten Vortrag. Er
Ich erinnere mich, zu Beginn der war sehr „timely“.
öffentlichen Diskussion dieser staat
lichen Aktionen haben Sie, Herr
Nationalbankpräsident, eine Bemer
kung in diese Richtung gemacht.
Da wurden Sie prompt sehr heftig
attackiert.
JOSEF ZECHNER
Ja. Das ist in Österreich ein sehr heik
les Thema.
ÖAW 21JOSEF ZECHNER
JOSEF ZECHNER
Derzeitige Positionen
– Professor für Finance and Investments am Institut für Finance, Banking und I nsurance
der Wirtschaftsuniversität Wien
– Co-Vorstand des Instituts für strategische Kapitalmarktforschung (ISK)
Arbeitsschwerpunkte
– Finanzwirtschaftliche Forschung und Praxis
– Förderung des wissenschaftlichen Nachwuchses
Ausbildung
1987 Habilitation für das Fach Allgemeine Betriebswirtschaftslehre an der Uni
versität Graz
1980 Promotion zum Dr. rer. soc. oec. an der Universität Graz
1978 Sponsion zum Mag. rer. soc. oec. an der Universität Graz
1973–1978 Studium der Betriebswirtschaft an der Universität
Werdegang
Seit 2008 o. Univ.-Prof. für Finance und Investments an der WU Wien
Seit 2004 Wirkliches Mitglied der Österreichischen Akademie der Wissenschaften
1993–2008 o. Univ.-Prof. für Finanzwirtschaft an der Universität Wien
1996–2006 Direktor des Zentrums für Bank- und Finanzwesen an der Donau Univer
sität Krems
1990–1993 Associate Professor (with tenure), University of British Columbia, V
ancouver,
Canada
1991–1992 Research Scholar, Graduate School of Business, Stanford University, USA
1985–1990 Assistant Professor, University of British Columbia, Vancouver, Canada
Weitere Informationen zum Autor finden Sie unter:
https://www.wu.ac.at/finance/people/faculty/zechner
ÖAW 22JOSEF ZECHNER ÖAW 23
ÖAW 24
IMPRESSUM
Herausgeber:
Österreichische Akademie der Wissenschaften
Dr. Ignaz Seipel-Platz 2, 1010 Wien
www.oeaw.ac.at
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Cover: Climate change as the third wave of destruction
© Graeme MacKay
Seite 5: Foto: Graeme MacKay
REDAKTION
Mag. Christoph Benda
Ingrid Weichselbaum
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