Anlagepolitik - Q 2 | 2022 - Ausbalancieren - Cision
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Anlagepolitik
Ausbalancieren
Unsere Markteinschätzung
Seite 7
Fokusthema
Der Ukraine-Krieg bringt
ungeahnte Unsicherheit
Q2 | 2022 Seite 10
Ausbalancieren
Ausbalancieren ist mehr als ein
physikalisches Gesetz. Es ist das
Justieren eines Ungleichgewichts
zur Herstellung eines Idealzustan-
des. Das Ausbalancieren ist für
das menschliche Wohlbefinden
wichtig. Wir streben nach einer
ausgewogenen Work-Life-Balance
und bringen Körper und Geist in
Einklang. Und das Ausbalancieren
ist auch in der Finanzwelt wichtig:
Es bedarf eines richtigen Risiko-
Ertrag-Verhältnisses und einer
ausgewogenen Diversifikation, um
Vermögenswerte langfristig zu
vermehren und die Risiken im Lot
zu halten.
IMPRESSUM: Erscheint vierteljährlich | Erscheinungsdatum: 22. März 2022 | Redaktionsschluss: 18. März 2022 | Gesamtauflage: 2’400
Herausgeber/Redaktion: Luzerner Kantonalbank AG, Investment Office, +41 (0) 844 822 811, anlagepolitik@lukb.ch | Realisation: grip-agency.ch
Druck: beagdruck | Titelbild: Grafilu | Porträtillustrationen: Janine Wiget | Bilder: gettyimages & shutterstock | Datenquelle für Grafiken: Bloomberg, Refinitiv
lukb.ch/anlagepolitik
EDITORIAL
Geschätzte Investorin, geschätzter Investor
Die tragischen Nachrichten, die uns nun schon seit
vier Wochen täglich aus der Ukraine erreichen, führen
uns vor Augen, wie schnell so etwas für uns Selbst-
verständliches wie Frieden verloren gehen kann.
«Der Kriegsausbruch, die hohe
Inflation sowie neu aufflammende Björn Eberhardt
Leiter Investment Office
Lieferkettenprobleme werden die
Volatilität der Märkte erhöht halten.»
Die Finanzmärkte wurden vom Kriegsausbruch
ebenfalls erschüttert, und die Marktschwankungen
haben stark zugenommen. Das stellt eine besondere
Herausforderung für Investoren dar. Der markante
Anstieg der Inflation bedeutet auch, dass selbst sichere
Anlagen wie Liquidität oder Staatsanleihen nach Abzug
der Inflation negativ rentieren dürften.
Positionen in Realwerten wie Gold, Rohstoffe,
Immobilien und auch Aktien sind daher trotz hoher INHALT
Bewertungen für uns wichtige Portfoliobestandteile.
4 | Highlights
6 | Basisszenario
Im Fokustext dieser Anlagepolitik werfen wir einen 7 | Markteinschätzung
Blick auf die möglichen kurz- bis langfristigen Auswir- 8 | Konjunktur und Geldpolitik
kungen des Ukraine-Krieges. 10 | Fokus: Der Ukraine-Krieg
bringt ungeahnte Unsicherheit
Ich wünsche Ihnen eine interessante Lektüre. 14 | Festverzinsliche Anlagen
16 | Aktienmärkte
Ihr Björn Eberhardt 18 | Rohstoffe
Leiter Investment Office 20 | Immobilien
22 | Marktüberblick
23 | Makroprognosen
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 3
HIGHLIGHTS
MAKRO- UND RISIKO-UMFELD
Die Indikatoren deuten auf ein schwierigeres Marktumfeld hin.
Das Wachstum scheint zwar vorerst intakt, während
die Liquiditätsbedingungen und die Risikofreude der Marktteil-
nehmer rückläufig sind. Der Inflationsausblick hat sich
noch einmal verschlechtert.
¢ 1. Quartal 2022 ¢ 2. Quartal 2022
LIQUIDITÄT RISIKO-UMFELD
Zahlreiche Zentralbanken haben begonnen, Angesichts des Ukraine-Krieges hat die Risiko-
ihre bisher sehr lockere Geldpolitik zu be- bereitschaft der Marktteilnehmer recht
enden. Dieser Trend wird sich fortsetzen, was deutlich abgenommen. Die vorläufig erhöhte
sich im Rückgang der Liquidität spiegelt. Volatilität dürfte die Risikofreude dämpfen.
WACHSTUM INFLATION
Das globale Wirtschaftswachstum ist noch Der Inflationsindikator ist weiter gestiegen,
intakt, die Aufhebung von Corona-Restriktio- was höhere Rohstoffpreise und Löhne reflek-
nen belebt die Konjunktur. Die Unsicherheit tiert. Das Thema Inflation hat für die Finanz-
für den Ausblick hat jedoch zugenommen. märkte noch einmal an Brisanz gewonnen.
UNSERE POSITIONIERUNG
Liquidität
Festverzinsliche Anlagen
Aktienmärkte
Nicht-traditionelle Anlagen
Positionierung vorher ¢ stärker untergewichtet ¢ leicht untergewichtet ¢ neutral ¢ leicht übergewichtet ¢ stärker übergewichtet
4 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022
FOKUSTHEMA
Ukraine-Krieg bringt ungeahnte Unsicherheit
Der Schock des leidvollen Ukraine-Krieges erschüt-
tert die europäische Nachkriegsordnung. Auch an
den Finanzmärkten stieg die Verunsicherung stark.
Wir beleuchten die möglichen Auswirkungen des
Konflikts auf verschiedenen Ebenen. Für Investoren
bleibt eine gute Diversifikation entscheidend.
AKTIEN
Die Aktienmärkte gerieten im 1. Quartal deutlich unter Druck. Die Bewertungen
sind dadurch gesunken, allerdings dürften die Gewinnerwartungen nach unten
revidiert werden. Eine Stütze für die Aktien stellen u.a. das schon sehr negative
Marktsentiment und ihre Eigenschaft als Inflationsschutz dar.
ANLEIHEN ROHSTOFFE
Obligationen haben aufgrund
steigender Renditen und Risiko-
Viele Rohstoffpreise haben
prämien seit Jahresbeginn deutlich sich im März zwischenzeitlich
eingebüsst. Ihre Bewertung hat massiv erhöht. Wir sehen Gold,
sich dadurch leicht verbessert,
sie bleibt aber angesichts hoher
Energie und Industriemetalle
Inflation immer noch unattraktiv. als wichtige Portfoliobestand-
Zudem besteht weiterhin das teile an, mit denen sich Risiken
Risiko steigender Zinsen. Breit
diversifizierte Schwellenländer- (Inflation, Geopolitik) gut
anleihen stellen eine Alternative abfedern lassen.
als Beimischung dar.
IMMOBILIEN
Wir empfehlen zur Diversifikation den Einsatz gemischter
Schweizer Immobilienfonds. Das Kurspotenzial erscheint
aufgrund der hohen Agios jedoch begrenzt. Bei ausländischen
Immobilienanlagen bevorzugen wir im aktuellen Marktumfeld
die defensiveren EUR-REITs.
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 5
BASISSZENARIO
Der Weltwirtschaft bläst 2022 ein rauerer Wind entgegen. Dämpfende Effekte
gehen u.a. vom Ukraine-Krieg aus. So dürften die Rohstoffpreise auf hohen
Niveaus bleiben. Gleichzeitig können Lieferketten gestört werden. Bremseffekte
gehen auch davon aus, dass staatliche Programme zur Stimulierung der
Wirtschaft auslaufen. Zudem schlägt eine Reihe von Zentralbanken wegen der
hohen Inflationsraten einen restriktiveren Kurs bei der Geldpolitik ein.
Erwartete Marktauswirkungen
Die Aktienmärkte werden volatil bleiben, sind aber durch Wachstum leicht über
Trend und attraktivere Bewertungen gestützt. Positionen in Gold und Rohstoffen
sind geeignet zur Absicherung von geopolitischen und Inflationsrisiken.
Anleihen haben wenig Renditepotenzial aufgrund des Risikos steigender Zinsen.
ALTERNATIVSZENARIEN
1. Kräftiger Abschwung
Ausgelöst z.B. durch stark steigende
Rohstoffpreise, eine Verschärfung der Corona-
2. Globale Erholung
Ausgelöst z.B. durch sinkende
Rohstoffpreise, ein Abklingen der Pandemie,
virus-Pandemie, Lieferkettenprobleme und/ abebbende Lieferengpässe, Produktivitäts-
oder zu restriktive Fiskal- und Geldpolitik. zuwächse, Belebung von Investitionen und
Konsum.
Erwartete Marktauswirkungen
Positiv für Gold, Rohstoffe (zu Beginn), Schwei- Erwartete Marktauswirkungen
zer Franken, Anleihen von «safe haven»-Staa- Positiv für Aktien, Unternehmens- und
ten; negativ für Aktien, Unternehmensanleihen, Schwellenländeranleihen; negativ für Staats-
EUR und Schwellenländer-Vermögenswerte. anleihen.
Wirtschaftswachstum und Inflation in den Industrieländern seit 2008
6
2021
4 2022 (S)
Wachstum in % gegenüber Vorjahr
2023 (S) Stand der Weltwirtschaft
2 Ende 2021 inkl. Entwicklung
seit 2008
2008
0 Erwarteter Stand der Welt-
wirtschaft Ende 2022/2023
Durchschnittswerte seit 2000
–2
(S) LUKB-Schätzwerte
–4
–6
0 1 2 3 4 5
Inflation in % gegenüber Vorjahr
6 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022
MARKTEINSCHÄTZUNG
Das Marktumfeld wird vorerst volatil bleiben. Selbst auf ein kleines Übergewicht. Auf der Gegenseite stocken
bei einem Waffenstillstand bleibt viel Unsicherheit be- wir die Goldposition auf zur Absicherung gegenüber
züglich der Konjunktur und Geldpolitik. Wir erwarten steigender Inflation und unerwarteten Schocks. Die
weiter steigende Renditen vor dem Hintergrund einer Anleihenquote belassen wir deutlich untergewichtet.
langsameren Wachstumsdynamik in den kommenden Bei der Liquidität halten wir die Quote übergewichtet.
Quartalen. Daher reduzieren wir unsere Aktienquote
Markteinschätzungen und Positionierung
per 23. März 2022
Anlageklasse Kommentar
Im aktuellen Umfeld grösserer Unsicherheit empfehlen wir eine erhöhte
Liquidität Liquiditätsquote zur Ausnutzung von Marktopportunitäten
Anleihen sollten im Portfolio trotz des Renditeanstiegs aufgrund des noch
Festverzinsliche Anlagen anhaltenden Inflationsdrucks untergewichtet bleiben
Trotz der deutlich gestiegenen Renditen bleiben CHF-Anleihen hoch
CHF bewertet, weshalb wir sie untergewichten
Im EUR sind die Anleiherenditen unattraktiv niedrig, das Risiko steigender
EUR Renditen hat mit dem Ausblick strafferer EZB-Politik zugenommen
Hohe Inflation dürfte die Bank of England zu weiteren Leitzinserhöhungen
GBP veranlassen, weshalb wir GBP-Anleihen untergewichten
Der Aufwärtsdruck auf USD-Renditen dürfte anhalten angesichts erhöhter
USD Inflation, der kommenden Leitzinsschritte und Reduktion der Bilanzsumme
CNY-Anleihen sind für uns ein gutes Instrument zur Diversifikation sowohl
CNY auf der Währungs- als auch der Zinsseite
Lokalwährungsanleihen sind durch den Ukraine-Krieg unter Druck gekommen,
Schwellenländer der Ausverkauf erscheint jedoch übertrieben
Auch wenn sich das globale Wachstum abschwächt, stützt es die Aktienmärkte
Aktienmärkte noch. Die Risiken (Geldpolitik, Rohstoffpreise) haben jedoch zugenommen
Schweizer Aktien sind noch relativ hoch bewertet, ihr defensiverer Sektormix
Schweiz
rechtfertigt jedoch eine leicht erhöhte Allokation
Wir gewichten den Eurozonen-Markt neu neutral. Dieser Markt ist stärker
Eurozone gegenüber den Auswirkungen des Ukraine-Krieges exponiert
Aus Bewertungsperspektive bleibt der UK-Aktienmarkt attraktiv. Auch der
Grossbritannien höhere Anteil an Rohstoffwerten macht ihn im aktuellen Umfeld interessant
Die Bewertung des US-Marktes ist zwar relativ hoch, er weist jedoch nur
USA geringe Exponierungen gegenüber dem Ukraine-Krieg aus
Der japanische Markt ist relativ günstig bewertet. Hohe Rohstoffpreise stellen
Japan aber einen Gegenwind dar, weshalb wir das Übergewicht reduzieren
Schwellenländeraktien sind niedrig bewertet. Die Unterstützungsmassnahmen
Schwellenländer in China helfen dem lokalen Markt, das Aufwärtspotenzial ist aber begrenzt
Die Quote der nicht-traditionellen Anlagen erhöhen wir weiter über einen
Nicht-traditionelle Anlagen Aufbau von Gold
Schweizer Immobilienfonds sind hoch bewertet, stellen aber eine immer
Immobilien Schweiz noch attraktive Alternative zu CHF-Obligationen dar
Die defensiveren REITs-Märkte der Eurozone bieten angesichts tiefer Obligatio-
Immobilien Eurozone nenrenditen und mit Blick auf relativ robustes Wachstum im Jahr 2022 Chancen
Als Absicherung gegenüber erhöhten geopolitischen und inflationsbezogenen
Rohstoffe (ohne Agrar) Risiken empfehlen wir eine Position in Energie und Metallen
Wir bauen die Goldquote aus, die uns derzeit am ehesten geeignet scheint,
Gold unerwartete Marktereignisse und Inflationsrisiken abzufedern
Positionierung vorher ¢ stärker untergewichtet ¢ leicht untergewichtet ¢ neutral ¢ leicht übergewichtet ¢ stärker übergewichtet
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 7
Konjunktur und Geldpolitik
Der Ukraine-Krieg trübt die globalen Konsum. Das Ausmass dieser Effekte wird von der
weiteren Entwicklung des Konflikts, der Wirkung der
Wachstumsaussichten. Hohe Roh- verhängten Sanktionen und möglichen weiteren
stoffpreise befeuern zwar die Infla- Massnahmen abhängen.
tion. Sie beeinträchtigen aber auch
Hohe Rohstoffpreise schmälern Kaufkraft
die Wirtschaft. Die Zentralbanken Der Handel mit russischem Erdgas und Erdöl ist bis-
agieren daher vorsichtig. lang in den meisten Staaten von den Sanktionen ausge-
nommen. Dennoch verzichtet schon jetzt eine Reihe
Noch vor Ausbruch des Ukraine-Krieges zeigte die von Unternehmen auf die Lieferungen aus Russland und
Ampel für das Wachstum der Weltwirtschaft grün. sucht Alternativen. Das spiegelt sich in den Preisen
Konsumenten und Unternehmen blickten mehrheitlich wider. Während der Preis für russisches Öl der Sorte
positiv in die Zukunft. Grund hierfür war u.a., dass Urals seit Ausbruch des Krieges kaum stieg, nahm der
viele Länder die Corona-Restriktionen in den letzten Preis für die Nordseesorte Brent deutlich zu (siehe
Monaten deutlich lockerten. Entsprechend hat die Abbildung links). Höhere Rohstoffpreise schlagen sich
Nachfrage nach Serviceleistungen vor allem aus den aber in höheren Verbraucherpreisen nieder und
Freizeit- und Tourismussektoren kräftig zugenommen. schmälern damit die Kaufkraft von privaten Haushalten
Gleichzeitig ebbten die globalen Lieferengpässe ab. und Unternehmen. Das wiederum dämpft den privaten
Konsum und die Investitionen.
Ukraine-Krieg trübt Wachstumsaussichten
Mit dem Ukraine-Krieg haben sich die Wachstumsper- Europa stärker betroffen als andere Regionen
spektiven für die Weltwirtschaft eingetrübt. Die ukraini- Die Wirtschaft in Europa dürfte stärker unter den
sche Wirtschaft ist zum Stillstand gekommen und die negativen Folgen des Ukraine-Krieges leiden als andere
russische leidet stark unter den Sanktionen des Westens. Regionen der Welt. Das hängt u.a. damit zusammen,
Beide Länder zählen zu den weltweit wichtigsten Pro- dass die wirtschaftlichen Verflechtungen mit Russland
duzenten und Exporteuren von Energie- und Agrar- und der Ukraine enger sind als anderswo. So deckt der
rohstoffen. Die Preise für diverse Rohstoffe sind darum Euroraum einen grossen Teil seines Energiebedarfs mit
bereits deutlich gestiegen. Darüber hinaus könnte der Gas und Öl aus Russland ab. Per Saldo haben wir daher
Welthandel beeinträchtigt werden, weil Lieferketten unsere Prognose für das Wirtschaftswachstum im
aufgrund des Krieges und der Sanktionen gestört werden. Euroraum für dieses Jahr um 0.7 Prozentpunkte auf 3.5%
Das Vertrauen der Wirtschaftsteilnehmer kann nach- gesenkt (siehe Abbildung rechts). Auch die Schweizer
haltig sinken, mit negativen Folgen für Investitionen und Wirtschaft dürfte 2022 mit 3% schwächer wachsen, als
Ölpreise entwickeln sich auseinander Revision unserer BIP-Prognosen für 2022
in US-Dollar pro Fass Abweichung in %-Punkten, Veränderung März vs. Februar 2022
130 0.0
120 –0.1
110 –0.2
100
–0.3
90
–0.4
80
–0.5
70
–0.6
Jan. 2022
Feb. 2022
Mär. 2022
–0.7
–0.8
Brentöl Urals-Öl China USA Welt Schweiz Euroraum
8 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022
wir es bislang prognostiziert haben. Die US-Wirtschaft
sollte von den Folgen des Konflikts weniger stark
betroffen sein. Das liegt u.a. daran, dass die Handels-
beziehungen mit Russland und der Ukraine deutlich
weniger intensiv sind. Gleichzeitig zählen die USA selber
zu den grössten Gas- und Ölproduzenten der Welt.
Daher haben wir unsere Wachstumsprognose für 2022
nur moderat von 3.7% auf 3.5% reduziert. Insgesamt
haben wir unsere Prognose für das Weltwirtschafts-
wachstum für 2022 von 4.2% auf 3.8% nach unten
Brian Mandt
korrigiert. Für 2023 rechnen wir mit einem Wachstum Chefökonom
von 3.4%.
Solide Finanzbasis bei Konsumenten die Zentralbanken heraus. Mit dem Ukraine-Krieg
und Unternehmen haben sich jedoch die Parameter verändert. Die Gefahr
Der vom Ukraine-Krieg noch verstärkte Inflations- besteht, dass steigende Rohstoffpreise sowohl für einen
schock trifft viele Konsumenten zu einem Zeitpunkt, Inflationsschub sorgen als auch das Wachstum stärker
an dem sie auf grossen Ersparnisüberschüssen sitzen, bremsen als bislang erwartet. Wächst die Wirtschaft lang-
die sie während der Pandemie angehäuft haben. Gleich- samer, wird sich das aber auch dämpfend auf die Ent-
zeitig hat die Beschäftigung auf beiden Seiten des Atlan- wicklung der Inflation auswirken. Treten die Währungs-
tiks kräftig zugelegt. Die Einkommen sind gestiegen. hüter in dieser Situation zu stark auf die Bremse, um die
Im Grossen und Ganzen sind die Finanzen der privaten Inflation einzudämmen, riskieren sie, dass die Wirtschaft
Haushalte in den von uns analysierten Industrieländern kräftiger abflaut, als sie das wünschen. Das werden die
in guter Verfassung. Selbst wenn sie mehr für Energie Zentralbanken bei der Beurteilung ihrer Geldpolitik
und Lebensmittel zahlen müssen, haben viele Haushalte berücksichtigen und daher vorsichtig vorgehen. Die US-
immer noch mehr Kaufkraft als sonst. Das Gleiche gilt Notenbank (Fed) dürfte ihren Leitzins daher behutsam
für die meisten Unternehmen. Sobald der anfängliche anheben. Die Fed könnte ihn schrittweise erhöhen, so
Schock über den Ukraine-Krieg abgeklungen ist, dürften dass er auf Jahressicht auf 1.50–1.75% steigt. Die EZB
sich diese fundamentalen Faktoren wieder durchsetzen. und SNB dürften sich dagegen noch Zeit nehmen und
die Leitzinsen vorerst unverändert lassen. ¢
Ärmere Schwellenländer leiden besonders
Russland und die Ukraine zählen zu sehr bedeutenden
Produzenten von landwirtschaftlichen Gütern. Auf-
grund des Krieges dürfte das Angebot an landwirtschaft-
lichen Erzeugnissen deutlich sinken. Die Nahrungsmit-
telpreise sind darum bereits gestiegen. Nahrungsmittel
haben ein hohes Gewicht in den Lebenshaltungskosten
von Schwellenländern. Die Bevölkerung gerade in den
ärmeren Schwellenländern wird also nicht nur unter den
höheren Energiepreisen, sondern vor allem auch unter IN KÜRZE
den steigenden Nahrungsmittelpreisen leiden.
Der Ukraine-Krieg dämpft die Wachstumsaussichten –
vor allem für europäische Länder
Geldpolitik ist gefordert
Die Inflation dürfte dieses Jahr kräftiger steigen, als Die Inflation nimmt in Folge steigender Energie- und
wir bis dato erwartet haben. So rechnen wir für die USA Rohstoffpreise 2022 kräftig zu
für 2022 mit einer Teuerungsrate von 6.3% und für den Die Zentralbanken reduzieren ihre expansive Geld-
Euroraum mit knapp 5%. Hohe Inflationsraten fordern politik behutsam
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 9
FOKUS
Der Ukraine-Krieg
bringt ungeahnte Unsicherheit
Der Schock des leidvollen Ukraine-Krieges erschüttert
die europäische Nachkriegsordnung. Auch an
den Finanzmärkten steigt die Verunsicherung stark.
Eine gute Diversifikation bleibt entscheidend.
Björn Eberhardt Leiter Investment Office
Noch vor ein paar Wochen hätten wohl nur wenige Schwellenländern werden sie jedoch schnell ein exis-
geglaubt, dass sich die schlimmen Befürchtungen eines tenzielles Problem. Der arabische Frühling 2011 wurde
Krieges in der Ukraine bewahrheiten würden. Mittler- nicht zuletzt durch stark gestiegene Nahrungsmittel-
weile ist es traurige Gewissheit, dass Krieg, Zerstörung preise und damit verbundene Hungersnöte ausgelöst.
und grosses Leid auch wieder auf europäischem Boden
stattfinden. Die Invasion Russlands in der Ukraine wird Aufgrund der aktuell besonders ausgeprägten Schnell-
von vielen Kommentatoren als eine Zeitenwende oder lebigkeit der Ereignisse und Entwicklungen sowie der
Zäsur bezeichnet. Und vermutlich können wir uns der- Komplexität der Thematik haben wir uns entschlossen,
zeit nur ein sehr begrenztes Bild von den kommenden einige aus Anlegerperspektive besonders bedeutende
globalen Veränderungen ausmalen. Fragen zusammenzutragen und zu beantworten.
Viele Auswirkungen des Krieges haben bereits die Finanz- Was bedeutet der Krieg – neben seinen
märkte und die Volkswirtschaften vieler Länder erreicht. furchtbaren humanitären Folgen – für die
Weitere dürften in den kommenden Monaten folgen und globale Konjunktur und Geldpolitik?
global spürbar sein, gerade aufgrund des Anstiegs vieler Gerade für die Ukraine sind die humanitären und
Rohstoffpreise. Steigende Lebensmittelpreise sind schon wirtschaftlichen Folgen gigantisch. Dagegen sehen die
in den Industrieländern ein wichtiges Thema. In vielen Auswirkungen auf die übrigen europäischen Länder
Inflationsbereinigter Aussenwert des CHF Volatilitätsindizes von Obligationen und Aktien
Dez. 2000 = 100. Höhere Werte = Frankenstärke in Punkten, unterschiedliche Masseinheiten
130 175 105
125 150 90
120 125 75
115
100 60
110
75 45
105
100 50 30
95 25 15
90 0 0
2005
2008
2011
2014
2017
2020
2019
2020
2021
2022
Obligationen Aktien (rechte Achse)
10 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022vergleichsweise klein aus. Das heisst jedoch nicht, dass Abgesehen vom Schweizer Franken, der seine tradi-
sie nicht real und spürbar wären. So haben die Rohstoff- tionelle Rolle als «sicherer Hafen» erneut ausspielen
preise merklich angezogen, sichtbar zum Beispiel in der konnte, verloren die meisten europäischen Währungen
Entwicklung der Benzinpreise. Das bewirkt einen zusätz- gegenüber dem US-Dollar deutlich an Wert, besonders
lichen Anstieg der Inflation, den wir bereits auch in der in Osteuropa. Interessant war die Entwicklung bei
Schweiz spüren. den Staatsanleihen: Üblicherweise gewinnen diese in
Krisenzeiten stärker an Wert – jedoch haben die zu-
Daneben treten Effekte, die sich aus der Unterbrechung nehmenden Inflationssorgen dieses Mal ihre Attrak-
und Beeinträchtigung von Lieferketten ergeben. So tivität begrenzt. Gold dagegen erfüllte seine Rolle als
mussten u.a. Automobilproduzenten ihre Produktion in «sicherer Hafen» und zeigte einmal mehr, warum es
Tschechien oder auch Deutschland bereits herunter- ein wichtiger Bestandteil eines gut diversifizierten
fahren, da ihnen Vorleistungsgüter ausgehen. Sowohl Portfolios ist.
von der Rohstoffseite als auch aus den Lieferketten droht
sich damit ein sogenannter Angebotsschock zu entwi- Die Geschwindigkeit der Markterholung nach dem Ein-
ckeln: das Angebot bzw. die Produktion verknappt sich, bruch der ersten zwei Wochen kommt dagegen etwas
was zu einem Anstieg der Preise überraschender, da sie uns mehr
führt. Erhöhte Inflation und Lie- von Hoffnung als von einer
ferkettenprobleme dürften die «Notenbanken müssen Verbesserung der Fundamental-
Konjunkturdynamik dämpfen. faktoren getrieben scheint.
zwischen zwei Risiken
Während Notenbanken auf Welche langfristigen
Nachfrageschocks durch eine
abwägen, die entgegen- Auswirkungen könnten
Veränderung der Geldpolitik gesetzte Reaktionen aufgrund des Ukraine-
reagieren können, ist dies bei Krieges entstehen?
Angebotsschocks im Grunde
benötigen.» Hier gibt es etliche Dimensio-
nicht möglich. Lieferkettenprob- nen, entlang welcher der Krieg
leme oder verminderte russische längerfristige Effekte mit sich
Energieexporte haben nichts mit der Geldpolitik zu bringen wird, jede mit ihrer eigenen Komplexität. Viel
tun. Für die Notenbanken gilt es also zwischen zwei wurde darüber geschrieben, dass der Kriegsausbruch
Risiken abzuwägen, die jeweils eine entgegengesetzte für Westeuropa auch die seit Ende des Kalten Krieges
Geldpolitik erfordern würden: konjunkturelle Verlang- bestehende sogenannte «Friedens-Dividende» in
samung und zunehmende Inflation. Welches der beiden Europa beendet. So haben europäische Länder in den
schwerer wiegt, werden die kommenden Monate zei- vergangenen Wochen bereits eine Aufstockung ihrer
gen. Im Moment scheinen die Notenbanken noch eher Wehretats angekündigt. Ferner dürften die Bemühun-
die Inflationsrisiken im Fokus zu haben, insbesondere gen, ein partnerschaftliches Verhältnis mit Russland
die US-Fed. aufzubauen, auf absehbare Zeit unterbrochen bleiben.
Die Gefahr eines neuen Kalten Krieges bzw. eines neuen
Wie schätzen Sie die Marktentwicklungen «Eisernen Vorhangs» in Europa ist damit äusserst real.
seit Ausbruch des Krieges ein? Ein positiver Effekt könnte sein, dass es die Solidarität
Die Reaktion der Finanzmärkte in den ersten zwei der europäischen Staaten miteinander wieder stärkt,
Wochen nach Kriegsausbruch war in weiten Teilen gut insofern, als Russland nun von den meisten Ländern als
nachvollziehbar. So stiegen die Rohstoffpreise sehr deut- eine Gefahr wahrgenommen wird und nicht nur von
lich, da Russland und die Ukraine bedeutende Rohstoff- den osteuropäischen, die vor solchen Entwicklungen ja
produzenten sind – bei Energie, Metallen und Nahrungs- bereits seit Jahrzehnten warnen. Schwer einschätzbar
mitteln. Die starke Verteuerung von Rohstoffen verbun- bleibt das russisch-chinesische Bündnis. Russland ist
den mit dem Risiko langsameren globalen Wachstums hier klar der Junior-Partner und droht sich in eine Ab-
verunsicherte die Aktienmärkte und führte dazu, dass hängigkeit zu begeben, die längerfristig recht teuer
Aktien stark unter Druck gerieten, gerade in Europa. werden könnte.
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 11Zeitenwende – Der Ausgang des Ukraine-Krieges wird mitentscheiden, welchen Weg Europa und die Welt nehmen.
Der Krieg hat zudem vor Augen geführt, welche Ab- Der Franken hat zum Euro wieder aufgewertet.
hängigkeit vom ressourcenreichen Russland besteht, Was sind die Folgen für die Schweizer Wirt-
insbesondere bei Energieträgern. Nachdem Deutsch- schaft, und wie könnte sich der Wechselkurs
land nach langem Zögern schliesslich doch die Zer- weiter entwickeln?
tifizierung der Pipeline Nord Stream 2 auf Eis gelegt Trotz des zwischenzeitlichen Erreichens der Parität
hat, stellt sich die drängende Frage, auf welche Weise ist das Ausmass der Frankenaufwertung seit Ausbruch
die Energieversorgung für Bevölkerung und Industrie des Krieges relativ überschaubar und dürfte auf den
sichergestellt werden kann. Das dürfte den Wandel hin aktuellen Niveaus noch keine grösseren negativen Aus-
zu klimafreundlichen Technologien und erhöhter Ener- wirkungen auf die Schweizer Konjunktur haben (siehe
gieeffizienz deutlich beschleunigen und massive Inves- Abbildung links, Seite 10). Zudem handelt es sich um
titionen in den kommenden Jahren auslösen. Daneben eine Euro-Schwäche – der US-Dollar hat zum Franken
dürften aber auch Kernenergie und Flüssiggasimporte sogar aufgewertet. Das entschärft die Situation aus Sicht
aus Nordamerika und dem Nahen Osten eine Rolle der SNB etwas. Auch wenn sie nahe der Parität offen-
spielen. Klar ist auch: die Abhängigkeit wird sich nicht sichtlich stützend eingriff: Wir rechnen nur dann mit
über Nacht beseitigen lassen, ohne dass dies grössere verstärkten Interventionen der SNB, falls der Franken
wirtschaftliche Verwerfungen mit sich bringen würde. zu schnell und in der Breite aufwerten würde. Auf die
Inflation hat der starke Franken zudem leicht dämpfende
Auch die Risiken des US-Dollar-zentrierten globalen Effekte. Auf Sicht der kommenden Monate dürfte sich
Währungssystems sind deutlich sichtbar geworden. der Franken nahe des aktuellen Niveaus bewegen, u.a. da
Dass ein wesentlicher Teil der russischen Währungs- er als «sichere Hafen»-Anlage gefragt bleiben dürfte.
reserven in USD und EUR eingefroren werden konnte,
dürfte für Länder wie China Wie sollte man Anlage-
einen starken Anreiz setzen, eine portfolios für die nächsten
möglichst breite Diversifikation Monate ausrichten?
ihrer Reserven anzustreben, um
«Die Sanktionen Welche Chancen und Risi-
im Zweifelsfall nicht die gleichen gegenüber Russland ken sehen Sie?
Probleme wie Russland zu erfah- Die Unsicherheit an den Finanz-
ren. Das könnte z.B. für den CNY
dürften selbst nach märkten wird vorerst hoch blei-
einen weiteren Liberalisierungs- einem Waffenstillstand ben – aufgrund des Krieges, aber
schub auslösen. auch wegen der hohen Inflation
weitgehend Bestand und damit der Ausrichtung der
Welche Szenarien sehen Sie haben.» Zentralbankpolitik. Eine gut
für die kommenden Monate durchdachte Diversifikation über
als wahrscheinlich an? die Anlageklassen hinweg ist
Über den Kriegsverlauf selbst und damit sehr bedeutend, vor allem
welches Ergebnis er bringen könnte, lässt sich nur wenn Staatsanleihen ihre Funktion als «sicherer Hafen»
spekulieren. Das Risiko langanhaltender Kampfhand- nicht vollständig erfüllen können. Aus unserer Sicht
lungen erscheint aktuell leider noch sehr hoch. Selbst sind Gold und Rohstoffe wichtige Portfoliokomponen-
im Fall eines Waffenstillstands dürfte sich an der Sank- ten, um sich gegenüber der Inflation und den geo-
tionspolitik des Westens gegenüber Russland unter politischen Risiken etwas abzusichern. Anleihen soll-
seiner aktuellen Führung kaum etwas ändern. Die wirt- ten im Portfolio derzeit noch tiefer gewichtet bleiben,
schaftlichen Verwerfungen und Russlands De-facto- da wir das Risiko weiter steigender Zinsen sehen.
Ausschluss aus der westlichen Wirtschaftswelt dürften Aktien sollten leicht über der strategischen Quote
damit bestehen bleiben. In unserem Basisszenario ge- berücksichtigt werden, denn sie bieten einen gewissen
hen wir derzeit von Wachstum über Trend im laufenden Inflationsschutz, und wir denken, dass das globale
Jahr aus, bei erhöhter Inflation. Viel wird jedoch vom Wachstum ausreichend hoch ausfallen dürfte, um die
Krieg und der Entwicklung der Rohstoffpreise abhängen: Aktienmärkte auf den aktuellen Niveaus zu unterstützen.
Ein starker dauerhafter Anstieg erhöht die Abwärts- Wir raten jedoch auch vorerst zu einer erhöhten Liqui-
risiken, während eine deutliche Entspannung dagegen ditätsquote, um Opportunitäten bei Marktrücksetzern
eine Zunahme der Dynamik erlauben würde. nutzen zu können. ¢
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 13Festverzinsliche Anlagen
Staatsanleihen stecken im Spannungsfeld von
Wachstums- und Inflationssorgen. Unternehmens-
anleihen bieten mittlerweile wieder höhere
Risikoprämien. Der Ausverkauf in Schwellenlän-
deranleihen scheint übertrieben.
Die Verunsicherung aufgrund des Ukraine-Krieges, steigender Rohstoffpreise
und der immer noch bestehenden Aussicht auf eine straffere US-Geldpolitik
Björn Eberhardt haben zu einem weiteren Anstieg der Volatilität an den Märkten für Fest-
Leiter Investment Office
verzinsliche Anlagen geführt. Zu den bemerkenswertesten Entwicklungen
zählt eine eher gering ausgeprägte Flucht in Staatsanleihen als «sicherer
Hafen», ein deutlicher Anstieg der Risikoprämien von Unternehmensanleihen
und eine Korrektur von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.
Staatsanleihen zwischen Die Entwicklung der Renditen von Staatsanleihen in den einzelnen Haupt-
Risikoaversion und Inflations- märkten weist einige recht interessante Tendenzen auf. Zunächst fällt auf,
sorgen wie vergleichsweise wenig die Renditen auf den Kriegsausbruch reagiert
haben. Die Rendite 10-jähriger CHF-Anleihen sank zum Beispiel nur relativ
geringe 10 Basispunkte in den ersten zwei Kriegswochen und blieb mit
0.2% im positiven Bereich. Noch zu Jahresbeginn war die Rendite mit –0.14%
deutlich tiefer. Im EUR und USD war die Renditebewegung vom Ausmass
vergleichbar. Eine Erklärung dafür dürften die stark gestiegenen Rohstoff-
preise sein, die vorerst die Inflationsraten deutlich erhöhen werden. Das
schmälert die Attraktivität von Anleihen erheblich.
Gerade in den USA hat die Notenbank zudem bereits signalisiert, dass sie
aufgrund der guten Binnenkonjunktur und erhöhten Inflation die Straf-
fung der Geldpolitik weitgehend wie geplant vornehmen dürfte. Die Märkte
blicken dieser Perspektive mit Skepsis entgegen, was sich daran zeigt, dass
sich die Zinskurve im USD deutlich verflacht hat. Hier herrscht die Sorge,
Osteuropäische Lokalwährungsanleihen Renditen CHF-Anleihen nach Kreditqualität
in USD, 01.01.2021 = 100, Gesamtrendite in %, Laufzeit 5–7 Jahre
110 2.0
100 1.5
1.0
90
0.5
80
0.0
70 –0.5
60 –1.0
Jan. 2020
Jan. 2021
Juli 2020
Juli 2021
Jan. 2022
Jan. 2021
Mär. 2021
Mai 2021
Juli 2021
Sep. 2021
Nov. 2021
Jan. 2022
Mär. 2022
Tschechien Polen Ungarn Rating A Rating AA Rating AAA
14 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022dass die US-Notenbank überschiessen und ein deutliches Einbremsen der
US-Wirtschaft auslösen könnte.
Ein positives Zeichen in all der Volatilität der vergangenen Wochen war die Stabile Risikoprämien
relative Stabilität der Risikoprämien innerhalb der Eurozone. Auch wenn der in der Eurozone
EUR zum Franken und USD deutlich Federn lassen musste, so war der Grund
anscheinend nicht Sorgen um den Bestand der Gemeinschaftswährung,
sondern eher die Einschätzung, dass das Wachstum der Eurozone vom Krieg
besonders betroffen sein wird und die EZB daher noch längere Zeit bei
ihrer Negativzinspolitik bleiben dürfte, während die US-Fed bereits die Zins-
erhöhungen vornimmt. Dazu beitragen dürfte auch, dass es Bestrebungen
gibt, die Lasten aufgrund der gestiegenen Energiepreise und Verteidigungs-
kosten auf EU-Ebene gemeinschaftlich anzugehen.
Der Ausblick für die Renditen von Staatsanleihen ist stark abhängig von
dem für Wachstum und Inflation. Da die gestiegenen Rohstoffpreise einen
angebotsseitigen Schock darstellen, der wachstumsdämpfende Effekte mit
sich bringt, erwarten wir aus heutiger Sicht nur moderat steigende Renditen.
Gleichzeitig begrenzt der ungünstige Inflationsblick das Potenzial für sin-
kende Renditen. Die Volatilität dürfte entsprechend hoch bleiben. Je länger
die Phase sehr hoher Rohstoffpreise anhält, desto grösser dürften die
negativen Wachstumseffekte ausfallen.
An den Märkten für Unternehmensanleihen hat sich in den vergangenen Erhöhte Risikoaversion
Wochen ein markanter Anstieg der Risikoprämien vollzogen (siehe Abbildung bei Unternehmens- und
rechts). Gerade im tiefsten Investment-Grade-Segment sind die Prämien Lokalwährungsanleihen
wieder auf Niveaus, ähnlich denen nach einer sehr unruhigen Marktphase
Ende 2018. Im EUR sind die Prämien dabei nicht mehr sehr weit von den
Hochs vom März 2020 entfernt, als der Ausbruch der Coronavirus-Pandemie
die Märkte belastete. Besonders unter Druck gerieten Energieunternehmen
(u.a. wegen der Abschreibungen auf russische Beteiligungen) und Versiche-
rungen. Ähnlich wie bei den Aktienmärkten gilt auch hier, dass es wohl
noch zu früh ist für ein klares Einstiegssignal. Die konjunkturellen Aussich-
ten haben sich aufgrund der gestiegenen Rohstoffpreise eingetrübt, was
höhere Prämien aufgrund gestiegener Ausfallrisiken rechtfertigt. IN KÜRZE
Trotz eines Renditeanstiegs sind
Die Märkte von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung kamen seit
Staatsanleihen immer noch hoch
Kriegsbeginn sehr deutlich unter Druck. Dazu trug zum einen der vorerst bewertet, und es besteht das
komplette Einbruch des russischen Marktes bei, zum anderen litten auch die Risiko weiter steigender Zinsen
Währungen und Anleihen in osteuropäischen Ländern wie Polen, Ungarn
Anstieg der Risikoprämien hat
und sogar Tschechien (siehe Abbildung links). In anderen Märkten zeigten Bewertung von Unternehmens-
sich ebenfalls Zeichen zunehmender Risikoaversion, allerdings waren diese anleihen verbessert, aber weitere
schwächer ausgeprägt als in Osteuropa. Was den Ausblick dieser Anlagen Ausweitung wegen Konjunktur-
anbelangt, so empfiehlt sich eine genaue Selektion der einzelnen Märkte risiken möglich
und Produkte. Einige Schwellenländer könnten beispielsweise von hohen Ausverkauf von Schwellenländer-
Rohstoffpreisen profitieren. Insgesamt erscheint uns das Ausmass des anleihen erscheint übertrieben und
Einbruchs übertrieben. ¢ öffnet Raum für Opportunitäten
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 15Aktienmärkte
Die Aktienmärkte haben in den Eurozone aufgrund der deutlich stärkeren Verflechtun-
gen mit Russland. In den USA hingegen dürften sich die
letzten Wochen zeitweise deutlich Gewinnerwartungen im Vergleich stabiler zeigen.
korrigiert, die Gewinnerwartungen
sind jedoch noch wenig verändert. Entscheidend für das Ausmass der Gewinnrevisionen ist
auch die Sektorzusammensetzung eines Aktienmarktes.
Je nach Sektor und Verflechtung mit Aufgrund des hohen Engagements in den Bereichen
Russland dürften die Revisionen Energie und Rohstoffen lässt der britische Aktienmarkt
variieren. eine relativ stabile Gewinnentwicklung erwarten.
Auch für den Schweizer Aktienmarkt erwarten wir auf-
Nach dem Kriegsausbruch haben die Aktienmärkte der grund der defensiven Sektorausrichtung überschaubare
Eurozone und der Schwellenländer mit 11.8% bzw. 9.1% Gewinnrevisionen. Daraus ergeben sich Investitions-
(per 8. März 2022) in der Spitze am stärksten korrigiert. gelegenheiten. Aktienmärkte mit stabilen Gewinnerwar-
Dies, weil gerade die Länder der Eurozone stark von tungen dürften einen stabileren Kursverlauf aufweisen
russischen Energie- und Rohstofflieferungen abhängig bzw. allfällige Kursdellen rasch wieder aufholen. Bei
sind und sich hier grosse Unsicherheiten auftaten. Auch den Schwellenländermärkten bleibt die Unsicherheit
in anderen Geschäftsbereichen sind Unternehmen aus gerade am chinesischen Markt aufgrund der Ausbreitung
der Eurozone oftmals stärker mit Russland verknüpft des Coronavirus sowie regulatorischer Massnahmen
als zum Beispiel US-Unternehmen. Dementsprechend erhöht, was aus unserer Sicht auch das Kurspotenzial
überrascht es nicht, dass der US-Aktienmarkt in der begrenzt.
Phase des grössten Ausverkaufs nur ein eher kleines
Minus von 1.4% zeigte. Sektoreinstufung
Angesichts der ungewissen Entwicklungen in der
Gewinnrevisionen zu erwarten Ukraine, der erhöhten Volatilität und möglicher Sank-
Ein wichtiger Treiber für eine nachhaltige Kursperfor- tionen gegenüber Russland lohnt es sich, ein Aktien-
mance eines Aktienmarktes ist die Entwicklung der portfolio aus Sektorsicht defensiver auszurichten.
Gewinnerwartungen. Wir gehen davon aus, dass diese Dementsprechend heben wir die Sektoreinstufung des
in den kommenden Wochen nach unten angepasst wer- Gesundheitswesens und des nichtzyklischen Kon-
den. Die Gründe dafür sind die abnehmende Konjunk- sums auf «übergewichten» an. Die LUKB Einstufung
turdynamik sowie steigende Kosten, beispielsweise für der Sektoren Finanzen und Technologie werden auf
Energie, Rohstoffe, Transport, Verpackung und Logis- «neutral» reduziert. Die übrigen Einstufungen bleiben
tik. Den ausgeprägtesten Rückgang erwarten wir in der unverändert.
Gewinnerwartungen 2022 Kursentwicklung seit Jahresbeginn 2022
indexiert auf 100 per 04.02.2021 in CHF, indexiert auf 100 per 31.12.2021
125 110
120 105
115 100
95
110
90
105 85
100 80
95 75
Feb. 2021
Apr. 2021
Juni 2021
Aug. 2021
Okt. 2021
Dez. 2021
Feb. 2022
31.12.21
14.01.22
28.01.22
11.02.22
25.02.22
11.03.22
Grossbritannien USA Eurozone Schweiz Grossbritannien USA Eurozone Schweiz
Schwellenländer Schwellenländer
16 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022Sektor LUKB-Einstufung
Energie übergewichten
Finanzen neutral
Gesundheitswesen übergewichten
Immobilienwerte neutral
Industrie neutral
Kommunikation untergewichten
Nichtzyklischer Konsum übergewichten
Roh- und Grundstoffe übergewichten
Technologie neutral
Reto Lötscher
Versorger untergewichten Leiter Finanzanalyse
Zyklischer Konsum neutral
Der Energiesektor wird weiterhin von erhöhten Energie- aufgeschoben. Zudem sind Gesundheitsunternehmen
preisen profitieren. Sollten die Sanktionen gegenüber derzeit nicht mehr teuer bewertet. Die Pharmaschwer-
Russland auf Öl und Gas ausgeweitet werden, ist auch ein gewichte weisen im relativen Vergleich sogar eine güns-
weiterer Anstieg der Energiepreise nicht auszuschliessen. tige Bewertung auf. Mittel- bis langfristig profitiert der
Dadurch werden diversifizierte Ölmultis von höheren Gesundheitssektor von seiner hohen Innovationskraft
Gewinnen und höheren Mittelzuflüssen profitieren. Zwar und strukturellen demografischen Trends (zum Beispiel
sind einige europäische integrierte Ölkonzerne in Russ- höhere Lebenserwartung, steigender Wohlstand).
land engagiert und werden zum Teil milliardenschwere
Abschreibungen vornehmen müssen, diese Erkenntnis In einem Umfeld hoher geopolitischer Risiken und ab-
ist in den gegenwärtigen Kursniveaus und Gewinnerwar- nehmender Konjunkturdynamik bieten Unternehmen
tungen aber reflektiert. aus dem Sektor des nichtzyklischen Konsums in einem
diversifizierten Portfolio einen stabilen Anker. Wir
Der Sektor Roh- und Grundstoffe ist im Vergleich zum bevorzugen Nahrungsmittelhersteller. Ihnen dürfte es
Gesamtmarkt attraktiv bewertet. Innerhalb des Sektors mit der Zeit gelingen, höhere Rohstoff-, Verpackungs-
bevorzugen wir Bergbauunternehmen, die in stabilen und Logistikkosten an den Kunden weiterzuleiten, auch
Regionen (Australien oder Nordeuropa) tätig sind und wenn diese vorübergehend die Margen belasten wer-
über starke Bilanzen verfügen. Die Sanktionen gegen- den. Wir sehen weiterhin davon ab, in Tabakhersteller
über Russland führen zu deutlich höheren Rohstoff- zu investieren, auch wenn diese günstig bewertet sind.
preisen. Die Umstellung auf neue Energieformen, die Die zunehmenden Regulierungen und das steigende
Elektromobilität, die Herstellung von Speicherkapazitä- Gesundheitsbewusstsein werden die Nachfrage nach
ten (Batterien) sowie der Bedarf an neuen Stromnetzen Tabakprodukten belasten. ¢
werden die Nachfrage nach verschiedenen Metallen
langfristig treiben. Ebenfalls attraktiv sind Industriegas-
unternehmen. Ihr Geschäftsmodell (wenig Konkurrenz,
hohe Eintrittsbarrieren, diversifizierte Kundenbasis) ist
krisenfest und ermöglicht stetige Preiserhöhungen. IN KÜRZE
Unternehmen und Regionen mit Russland-Verflech-
Der Gesundheitssektor zeichnet sich durch eine geringe tungen unter Druck
Konjunktursensitivität und defensive Eigenschaften
Gewinnrevisionen nach unten stehen an
aus. Denn Medikamente und Gesundheitsprodukte wer-
den unabhängig von der Wirtschaftslage nachgefragt. Investitionsgelegenheit in Sektoren mit stabilen
Kurzfristig dürfte der Gesundheitssektor von Nachhol- Gewinnerwartungen
effekten profitieren. So wurden aufgrund der Corona- Bevorzugte Sektoren: Energie, Roh- und Grundstoffe,
virus-Pandemie u.a. Arztbesuche oder Operationen Gesundheitswesen sowie nichtzyklischer Konsum
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 17Rohstoffe
Der Ukraine-Krieg und die Sanktio- Massiver Ölpreis-Anstieg aus Angst vor
möglichen Sanktionen
nen gegenüber Russland haben die Der Ukraine-Krieg hat die Abhängigkeit Europas von
Preise vieler Rohstoffe ansteigen russischem Öl und Gas aufgezeigt. Deutschland bezieht
lassen. Die Risiken für die Konjunk- ca. die Hälfte seines Gasverbrauchs aus Russland und
auch der Rest Europas wäre von einem Ausfall der rus-
tur haben dadurch ebenfalls zuge- sischen Produktion stark betroffen. Rohöl könnte teil-
nommen. Wir gehen von gut unter- weise durch andere Beschaffungskanäle kompensiert
stützten Rohstoffpreisen aus. werden, da es im Gegensatz zu Gas nicht an Pipelines
gebunden ist. Erdgas hingegen kann ansonsten nur noch
in Form von LNG (liquified natural gas, d.h. Flüssiggas)
Die jüngsten Preissteigerungen bei vielen Rohstoffen transportiert werden, das durch Schiffe nur an wenigen
sind hauptsächlich durch die geopolitischen Entwick- speziell dafür vorgesehenen Hafenstationen ausgeladen
lungen beeinflusst. Der Ukraine-Krieg und die Sank- werden kann. Somit ist kurzfristig keine vollständige
tionen gegen Russland einerseits sowie kriegsbedingte Kompensation möglich. Eine Einschränkung des Kon-
Produktionseinstellungen in der Ukraine andererseits sums und somit eine Verlangsamung der Konjunktur-
führen zu Befürchtungen, dass viele Rohstoffe knapp dynamik wären die Folgen. Diese Situation liess die
werden könnten. Denn sowohl Russland als auch die Preise von Öl der Sorte Brent um fast 30% auf beinahe
Ukraine gehören zu den weltweit grössten Produzenten USD 130 pro Barrel und somit den höchsten Stand seit
und Exporteuren vieler Rohstoffe. So ist Russland zum 2008 steigen. Gas verteuerte sich nicht zuletzt wegen
Beispiel einer der grössten Exporteure von Aluminium des Stopps für die Zertifizierung der Pipeline «Nord
und gehört zu den grössten Öl- und Gasförderern so- Stream 2» ebenfalls markant.
wie Palladium- und Nickelproduzenten. Die Ukraine
ist ebenfalls eines der führenden Erzeugerländer im Diese sehr hohen Preisniveaus sind unseres Erachtens
Agrarbereich. Deshalb haben viele Rohstoffpreise jedoch nicht nachhaltig. Einerseits deuten technische
Anfang März neue Höchststände erreicht bzw. waren Faktoren auf einen sehr angespannten Ölmarkt hin.
seit langem nicht mehr so teuer wie kurz nach Kriegs- Andererseits konnten rekordhohe Ölpreise historisch
beginn. So stiegen u.a. Palladium, Nickel und Kupfer aufgrund eines sich in der Folge abschwächenden
auf zeitweise neue Allzeithochs. Seit Kriegsausbruch Wirtschaftsausblicks nicht lange gehalten werden.
wurde Erdöl zwischenzeitlich ca. 30% teurer, Gas sogar Ankündigungen der Internationalen Energieagentur
mehr als doppelt so hoch bewertet. und der Vereinigten Arabischen Emirate, Notreserven
zu verkaufen bzw. die Produktion auszuweiten, könn-
Ausgewählte Rohstoffpreise Nickelpreis
indexiert. Januar 2022 = 100 USD je Tonne
170 60’000
160
50’000
150
140 40’000
130
30’000
120
110 20’000
100
10’000
90
80 0
Jan. 2022
Feb. 2022
Mär. 2022
2000
2004
2008
2012
2016
2020
Brentöl Weizen Palladium Aluminium Gold
18 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022ten ebenfalls für Entspannung sorgen. Auch Diskus-
sionen um zusätzliche Ölfördermengen aus dem Iran
oder Saudi-Arabien könnten zu einer Ausweitung des
Angebots führen. Aber selbst dann gehen wir davon
aus, dass die Ölpreise sich zwar etwas entspannen, aber
immer noch auf erhöhtem Niveau verharren dürften.
Auch einige Edelmetalle glänzten
Palladium konnte seit Jahresanfang eine herausragende
Performance von ca. 35% verzeichnen. Nach Kriegsbe-
Andreas Müller
ginn verteuerte es sich zwischenzeitlich um 33% auf Analyst Rohstoffe
über USD 3’400 pro Unze. Grund dafür war die Furcht
vor Sanktionen gegenüber Russland, dem zweitgrössten
Palladiumproduzenten. Damit ist auch die Differenz Kupfer dürfte aufgrund der sich insbesondere in
zwischen dem Palladium- und dem Platinpreis auf einen China verlangsamenden Wirtschaft wieder nachlassen.
Rekord angestiegen. Da beide Metalle in der Automobil- Das Angebot an Aluminium wird aufgrund der hohen
industrie für Katalysatoren verwendet werden, könnte Energiekosten in der Produktion beschränkt bleiben und
eine Substitution des teuren Palladiums einsetzen. Dies dem Preis Unterstützung bieten.
und die sich aufgrund von Lieferkettenschwierigkeiten
aktuell wieder abschwächende Automobilproduktion Insgesamt erwarten wir, dass die Lage an vielen Rohstoff-
werden die Nachfrage nach Palladium belasten. märkten angespannt bleiben dürfte. Die Preissteige-
rungen in den ersten zwei Wochen des Ukraine-Krieges
Der Anstieg von Gold um zwischenzeitlich ca. 5% seit waren äusserst rasant und vor allem panikgetrieben.
Kriegsausbruch ist nahezu bescheiden. Die Kriegsprämie Die Korrektur seitdem hat entsprechend nicht überrascht.
und die Angst vor Inflation trieben die Preise dennoch Mittelfristig dürften viele Rohstoffpreise jedoch funda-
auf Niveaus, die zuletzt zu Beginn der Corona-Krise er- mental gut unterstützt bleiben. ¢
reicht wurden. Aufgrund der wieder deutlich gesunkenen
Realrenditen und der bestehenden wirtschaftlichen
Unsicherheit dürfte Gold gut unterstützt sein.
Bei den Industriemetallen stand Nickel
im Fokus
Der Nickelpreis hat sich Anfang März vervielfacht und
ist von ca. USD 30’000 pro Tonne ganz kurzzeitig auf
ca. USD 100’000 angestiegen. Der Handel an der London
Metal Exchange (LME) wurde in der Folge vorüberge-
hend suspendiert und diverse Transaktionen annulliert.
Grund waren massive Käufe einiger Investoren und IN KÜRZE
Industriekonglomerate, die zu Absicherungszwecken
Ukraine-Krieg und mögliche Sanktionen liessen die
Leerverkäufe eingegangen waren. Aufgrund der anstei-
Preise vieler Rohstoffe deutlich ansteigen
genden Preise mussten diese Positionen geschlossen
werden. Dabei haben insbesondere einige grosse chine- Eine Normalisierung nach Preisübertreibungen wegen
ihrer negativen Konjunkturfolgen wahrscheinlich
sische Nickel- und Stahlproduzenten massive Verluste
erlitten. Gold könnte aufgrund der anhaltenden Unsicherheit
gut unterstützt bleiben
Auch die übrigen Basismetalle wie Kupfer und Aluminium Öl dürfte sich vorerst ebenfalls auf erhöhtem Niveau
verzeichneten starke Preisanstiege. Die Nachfrage nach bewegen
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 19Immobilien
Der Preisdruck für Wohneigentum Robuste Nachfrage nach Wohneigentum
Der kräftige Preiszuwachs beruht darauf, dass die Nach-
bleibt 2022 aufgrund des hohen frage nach Wohneigentum unverändert hoch ist. Die Ver-
Nachfrageüberhangs bestehen. besserungen auf dem Arbeitsmarkt, die positive Netto-
Schweizer Immobilienfonds profi- zuwanderung und die konjunkturelle Erholung stützen
die Nachfrage. Auch wenn die Zinsen für langfristige Hy-
tieren von stabilen Ausschüttungen. potheken in den letzten Wochen aufgrund der weltweit
Wir erachten europäische Immo- anziehenden Inflation gestiegen sind, bleiben die Finan-
bilienaktien als interessant. zierungskonditionen im historischen Kontext attraktiv.
Wir sehen gute Chancen, dass diese Faktoren über die
nächsten Monate intakt bleiben. So dürfte das Finanzie-
Die Suche nach einem Eigenheim gestaltet sich zuneh- rungsumfeld insgesamt recht günstig bleiben, denn die
mend herausfordernd. Zum einen war der Nachfrageüber- SNB dürfte vorerst mit einer Leitzinserhöhung zuwarten.
hang 2021 mit einem kräftigen Preisanstieg verbunden, Die Frühindikatoren für die Schweizer Wirtschaft sind
zum anderen haben sich die Hypothekarzinssätze von den von den Hochständen zwar etwas zurückgekommen,
Tiefstständen gelöst, was die Finanzierung teurer macht. deuten jedoch auf ein überdurchschnittliches Konjunk-
Unseres Erachtens dürften diese Trends 2022 anhalten. turwachstum im laufenden Jahr hin. Alles in allem sind
Am Mietwohnungsmarkt erwarten wir, dass sich der die Treiber für die Nachfrage nach Wohnraum intakt.
Leerstand weiter verringert, da auch hier das Wachstum
beim Angebot mit der Nachfrage nicht mithalten kann. Geringere Bautätigkeit – tieferer Leerstand
Die abnehmende Bautätigkeit im Eigenheimmarkt ist
Kräftiger Preiszuwachs bei Wohneigentum nichts Neues. Es ist ein Trend, der sich seit mehreren
Bei Wohneigentum hat sich der Preisanstieg zum Jahres- Jahren abzeichnet. Zu den Gründen dafür zählen unter
ende 2021 noch einmal deutlich akzentuiert. So zeigen anderem ein Fokus auf den Bau von Mietwohnungen,
Daten des privaten Immobiliendienstleisters IAZI bei eine abnehmende Verfügbarkeit von Bauland und teil-
Einfamilienhäusern im 4. Quartal 2021 ein Preiswachs- weise Lieferengpässe bei verschiedenen Baumaterialien.
tum von 2.2% im Quartalsvergleich sowie von 7.3% auf Unseres Erachtens dürfte das zusätzliche Angebot bei
Jahresbasis. Letzteres ist der höchste Wert seit 2012. Ein Wohneigentum im laufenden Jahr wiederum von der
ähnlich dynamisches Bild zeigt sich auch bei Eigentums- Nachfrage gut absorbiert werden. Am Markt für Miet-
wohnungen, die sich im Quartalsvergleich um 1.5% und wohnungen sieht es ebenfalls danach aus, dass die Zusatz-
zum Vorjahr um 5.1% verteuerten. nachfrage nach Wohnungen das neu hinzugekommene
Preisentwicklung Wohneigentum Schweiz Entwicklung von Schweizer Immobilienfonds
in Prozent zum Vorjahr. IAZI-Indizes Gesamtrendite, indexiert, Juli 2021 = 100
20.0 109
15.0 106
10.0 103
5.0 100
0.0 97
–5.0 94
–10.0 91
2001
2005
2009
2013
2017
2021
Juli 2021
Sep. 2021
Nov. 2021
Jan. 2022
Mär. 2022
Wohnimmobilien (Swisscanto Ifca) Immobilienfonds CH gesamt
Einfamilienhäuser Eigentumswohnungen Logistik (CS LogisticsPlus)
20 | ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022Angebot wie im Vorjahr übertreffen könnte und so der
Leerstand auf dem Mietwohnungsmarkt weiter rückläu-
fig sein wird.
Schweizer Immobilienfonds – interessante
Ausschüttungsrenditen
Das Gros der Schweizer Immobilienfonds hat sich im
1. Quartal 2022 bislang seitwärts bis leicht negativ ent-
wickelt. Der breite Schweizer Immobilienfondsindex
notiert seit Jahresbeginn etwas tiefer. Neben gestiegenen
Tom Eyer
Zinsen dürfte das durch die Ukraine-Krise ausgelöste Analyst Immobilienanlagen
negative Marktsentiment die Kurse der Immobilienfonds
ebenfalls belastet haben.
märkten im Zuge des Ukraine-Krieges und der dadurch
Auch wenn sich die Zinsen von den Tiefstständen gelöst ausgelösten Marktturbulenzen unter Druck.
haben, ist die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen
Staatsanleihen und Schweizer Immobilienfonds immer Die Kursverluste erscheinen uns jedoch übertrieben.
noch hoch. Die Differenz ist zwar im Zuge des Zins- Zwar sind Bremseffekte auf die Konjunktur des Euro-
anstiegs über die letzten Monate gesunken, sie übertrifft raums aufgrund der hohen Rohstoffpreise wahrschein-
aber weiterhin den langjährigen Durchschnitt. Aus die- lich, das Wachstum dürfte aber dennoch über dem
ser Perspektive sind Immobilienfonds weiter attraktiv. langfristigen Durchschnitt bleiben. Auch die lockere
Allerdings sind die Prämien gegenüber dem Nettoinven- Geldpolitik der EZB dürfte vor dem Hintergrund der
tarwert nur unwesentlich gesunken, trotz der gestiegenen gestiegenen Unsicherheit vorerst eine Stütze darstellen.
Renditen für Staatsanleihen. Vor diesem Hintergrund Ferner stellen Immobilienunternehmen in einem infla-
erscheint das Kurspotenzial von Schweizer Immobilien- tionären Umfeld einen attraktiven Portfoliobestandteil
fonds in der Summe eher begrenzt. dar. Wir erwarten, dass auf Wohnen fokussierte Immobi-
lienunternehmen von der anhaltend starken Nachfrage
Wir präferieren gemischte Immobilienfonds, welche nach Wohnraum in städtischen Gebieten Europas profi-
sowohl in Wohn- als auch in Gewerbeliegenschaften tieren. Der Nachfrageüberhang führt zu einer tiefen Leer-
investieren. Wohnliegenschaften dürften von einer re- standsquote und zu Mietpreiswachstum. Die europäische
gen Nettozuwanderung, einer tieferen Leerstandsquo- Wirtschaft dürfte im laufenden Jahr wiederum über-
te und steigenden Mietzinsen profitieren. Die robuste durchschnittlich wachsen. Davon können zyklischere
Wirtschaft dürfte bei Gewerbeliegenschaften zu einer Immobiliensegmente Auftrieb erhalten. Angesichts des
besseren Auslastung und einem Rückgang der Mietaus- robusten Wirtschaftsgangs bleibt das Umfeld für euro-
fallquote führen. Innerhalb der Gewerbeliegenschaften päische REITs konstruktiv. ¢
erachten wir ein Engagement in Logistikimmobilien als
interessant.
Europäische REITs profitieren von überdurch- IN KÜRZE
schnittlichem Wirtschaftswachstum
Europäische Immobilienunternehmen (Real Estate Invest- Schweizer-Immobilienfonds bieten attraktive Möglich-
ment Trusts, REITs) haben im 1. Quartal 2022 bislang eine keiten für Portfoliodiversifizierung
negative Kursentwicklung aufgewiesen. Zu den Belas- Gemischte Schweizer Immobilienfonds bevorzugen,
tungsfaktoren zählten zum einen steigenden Zinsen und Opportunitäten bei Schweizer Geschäfts- und Logistik-
die Erwartung, dass auch in der Eurozone bald das Ende immobilienfonds
der sehr lockeren Geldpolitik eingeläutet werden könnte. EUR-Immobilienanlagen gestützt vom immer noch
Daneben gerieten die REITs zusammen mit den Aktien- robusten Wachstumsausblick
ANLAGEPOLITIK | 2. Quartal 2022 | 21Sie können auch lesen
