THE UNICREDIT MACRO & MARKETS 2018 OUTLOOK - UNICREDIT RESEARCH
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
Gekürzte Übersetzung der englischen Originalversion
vom 15. November 2017
The UniCredit
Macro & Markets
2018 Outlook
Macro Research 6. Dezember 2017
Strategy Research
Credit Research
“ Solides Wachstum und attraktive Märkte
im nächsten Jahr. Vorsicht in Bezug auf 2019
Makro: Wir gehen für 2018 von einem anhaltend starken globalen Wachstum aus, wobei die USA kurzfristig durch ”
Steuersenkungen beflügelt werden, die Eurozone ihre solide Dynamik beibehalten und die Schwellenländer allgemein in
guter Verfassung sein dürften. Die wichtigsten Zentralbanken werden ihre Stimulusmaßnahmen vermutlich allmählich
reduzieren. Der Wachstumsausblick für 2019 gestaltet sich weniger günstig.
Staatsanleihen: 10-jährige US-Treasuries dürften 2018 eine Spitze bei rund 2,75% erreichen, während die
Kurvenverflachung weiter dominiert. Die 10J-Bundrenditen sehen wir bis Ende 2018 bei 0,80%. Da der Druck seitens des
QE-Programms der EZB nachlässt, dürfte die Aufwärtsbewegung in erster Linie durch einen Anstieg der realen Renditen
bedingt sein.
Devisen: Die Abwertung des Dollar in Richtung des Gleichgewichtsniveaus dürfte sich fortsetzen. EUR-USD bleibt
unterbewertet und dürfte sich bis Ende 2018 seinem fairen Wert von 1,25 nähern, begünstigt durch das Tapering der EZB
und neuerliche Portfoliozuflüsse in die Eurozone.
Aktien: Der Aufwärtstrend bei Aktien aus der Eurozone dürfte trotz der bereits teuren Kurs-Gewinn-Verhältnisse bis ins
neue Jahr Bestand haben. Wir erwarten ein starkes 1H18 mit potenziellen Kursgewinnen von bis zu 15%, gefolgt von einer
Konsolidierung oder einem leichten Rückgang in 2H18.
Unternehmensanleihen: Die Kreditprofile europäischer Unternehmen dürften weiterhin Unterstützung seitens der
Fundamentalfaktoren sowie der EZB-Käufe erhalten. Dennoch machen die äußerst überzogenen Bewertungen
Unternehmensanleihen anfällig für Schwankungen am Markt. Wir rechnen mit einer leichten Weitung der Anleihenspreads.
CEEMEA: Wir schätzen die Kapitalflüsse in Staatsanleihen und Währungen aus den Schwellenländern weiter konstruktiv
ein, wenngleich eine zunehmende Differenzierung erforderlich ist. Genauer gesagt bevorzugen wir Länder mit
ausgeglichenen Außenbilanzen, die eine verbesserte Fiskalposition im Inland und hohe Realzinsen aufweisen. Bei
Unternehmensanleihen halten wir an unserer Präferenz für Papiere ohne Investment-Grade-Rating fest.
Redaktion: Marco Valli, Head of Macro Research (UniCredit Bank, Milan) & Chiara Silvestre, Economist (UniCredit Bank, Milan)Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Inhalt
3 Überblick
6 Global
11 USA
15 Eurozone
23 Deutschland
24 Frankreich
26 Italien
29 Spanien
31 Österreich
32 Großbritannien
34 Schweiz
35 Schweden und Norwegen
37 Region Zentral- und Osteuropa (CEE)
42 China
44 Anlagenübergreifende Strategie
47 Fixed-Income-Strategie
55 Devisenstrategie
64 Aktienstrategie
68 Anleihenstrategie
71 CEEMEA-Strategie
77 Öl
78 Tabelle 1: Jährliche makroökonomische Prognosen
79 Tabelle 2: Vierteljährliche BIP- und CPI-Prognosen
80 Tabelle 3: Vergleich der jährlichen BIP- und CPI-Prognosen
81 Tabelle 4: Prognose für die globalen Rentenmärkte/Zinsen
82 Tabelle 5: Prognosen für die globalen Devisenmärkte
83 Tabelle 6: Prognosen für risikobehaftete Anlagen
83 Tabelle 7: Prognosen für Risikobehaftete Anlagen
UniCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Überblick
Erik F. Nielsen,
Global Head of CIB Research
■ Dieser Bericht enthält unsere aktualisierten Prognosen für 2018 sowie einen ersten
Group Chief Economist konkreten Ausblick für 2019. Wir gehen davon aus, dass auch im Jahr 2018 ein starkes
(UniCredit Bank, London) globales Wirtschaftswachstum verzeichnet wird (rund 3,9 % und damit etwas stärker als
+44 207 826-1765
2017). Zudem erwarten wir, dass die Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik nur geringfügig
erik.nielsen@unicredit.eu
straffen werden. 2019 dürfte indes problematischer werden.
■ Mehrere Gründe sprechen dafür, dass die aktuell starke Verfassung der Weltwirtschaft noch
mindestens ein Jahr anhalten wird. Die Expansion stützt sich auf eine Beschleunigung des
Welthandels sowie eine akkommodierende Geldpolitik in fast allen wichtigen Ländern. Dies
hat zu einer zunehmend guten Mischung von Nachfragefaktoren beigetragen. So haben
insbesondere die Investitionen zugelegt, was zur Folge hatte, dass die Wachstums-
unterschiede zwischen den Ländern fast das niedrigste Niveau seit mehreren Jahrzehnten
erreicht haben.
■ Wir rechnen damit, dass die US-Wirtschaft 2018 um 2,6% wächst. Dabei sollte die
geplante Steuerreform eine (kleine) kurzfristige Unterstützung bieten. In diesem
Zusammenhang dürfte die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) im kommenden Jahr drei
Zinserhöhungen durchführen. Weil das Wachstum (vorübergehend) gut sein wird und es
zu einer gewissen Überhitzung kommen sollte, werden die 10-jährigen US-Treasuries im
Jahresverlauf 2018 bis auf 2,75% klettern.
■ Unterdessen dürfte der Euroraum im nächsten Jahr kontinuierlich gute Wachstumsraten
verzeichnen, sodass 2018 unter dem Strich 2,3% stehen dürften. Damit wird sich die
Produktionslücke weiter schließen, was einen sehr flachen Aufwärtstrend der Kerninflation
bewirken wird. Selbst in einem Jahr wird die EZB immer noch keinen Inflationsausblick
erstellen können, der innerhalb des Prognosehorizonts den Zielwert erreichen wird. Daher
werden die Anleihekäufe vermutlich bis 2018 fortgesetzt und der Zinsausblick wird vermut-
lich unverändert beibehalten. Gefangen zwischen dem Aufwärtssog aus den USA, den
anhaltenden EZB-Käufen, dem starken Wachstum im Euroraum und der niedrigen Inflation
werden die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen Ende 2018 vermutlich 0,80% erreichen.
Die Risikoaufschläge (Spreads) von Staatsanleihen werden sich im kommenden Jahr
geringfügig ausweiten – besonders als Reaktion auf politische Unsicherheiten im eigenen
Land. Angesichts der weiter akkommodierenden Geldpolitik der EZB und des attraktiven
Zinsdifferenzials dürften Anleihen der Peripherieländer den größten Teil des nächsten
Jahres über weiter beliebt sein. EUR-USD dürfte seinen Aufwärtstrend bald fortsetzen und
bis zum Jahresende 2018 den von uns geschätzten Fair Value von 1,25 erreichen.
■ Die Region der CEE-Länder wird 2018 vermutlich erneut ein kräftiges Wachstum
verzeichnen. Wir erwarten eine überdurchschnittliche Entwicklung der EU-Länder
innerhalb der CEE-Region. Sie sollten dank ihrer Offenheit für den Handel, kontinuierlicher
starker Transfers aus der EU sowie Zuflüssen im Privatsektor um 4% wachsen. Das
Ausbleiben gesamtwirtschaftlicher Ungleichgewichte wird Raum bieten für eine weitere,
aber langsam nachlassende Unterstützung durch die Politik.
■ Während sich die Bewertungen in einigen Anlageklassen ihren Rekordständen nähern,
dürfte das Gesamtumfeld für mehrere Risikoanlagen unterstützend bleiben. Das gilt
besonders für Aktien aus dem Euroraum und den Schwellenländern. In der Vergangenheit
erzielten Aktien und Rohstoffe eine Outperformance, wenn der Zyklus reif war und die
Konjunktur über dem Potenzialwachstum lag. Genau das ist in den USA sowie – in
geringerem Maße – im Euroraum der Fall. Es gibt keinen besonderen Grund, warum es
dieses Mal anders sein sollte, zumal die Geldpolitik im historischen Vergleich
akkommodierend bleiben wird.
UniCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Bei den Unternehmensanleihen lassen die derzeit überzogenen Niveaus sowie ein
steigendes Angebot keinen Spielraum für eine weitere Kompression der Spreads.
Ende 2018 könnten die Risikoaufschläge sogar leicht über dem heutigen Stand liegen.
■ Selbst eine sehr langsame Reduzierung der geldpolitischen Unterstützung durch die Fed
und die EZB wird bei den Schwellenländern (EM) die schwächeren Märkte hinsichtlich des
externen Finanzierungsbedarfs von den stärkeren Volkswirtschaften trennen. Nach einer
Phase mit beeindruckenden Zuflüssen in EM-Fonds verzeichneten diese im Oktober einen
deutlichen Rückgang dieser Zuflüsse. Das sollte kein Grund für allgemeine Sorgen mit
Blick auf die Schwellenländer sein, doch könnte es ein erstes Warnsignal sein für die
anfälligsten EM-Länder.
■ Unsere Prognosen für 2018 basieren auf der Annahme, dass die Ölpreise in den nächsten
Monaten über USD 60/Barrel verharren. Die Spannungen im Nahen Osten werden jedoch
zu keinen messbaren Angebotsschocks führen. Folglich erwarten wir ab dem kommenden
Frühjahr einen langsamen Rückgang der Ölpreise in die Spanne von USD 55/Barrel
bis USD 60/Barrel.
■ Die jüngste Zunahme der Spannungen zwischen Saudi-Arabien und dem Iran auf ein
historisch hohes Niveau dürfte die größte Einzelgefahr für unsere Prognosen sein. Die
Destabilisierung des Libanon erhöht die Gefahr weiterer Stellvertreterkriege (oder echter
militärischer Auseinandersetzungen) zwischen diesen beiden regionalen Großmächten im
Nahen Osten und/oder eine Beteiligung Israels. Falls es zu erheblichen Angebotsschocks
bei Öl und länger anhaltenden höheren Preisen kommt, würde das die Gesamtinflation in
den USA und Europa anheizen. Damit würde jedoch die „falsche Art” von Inflation
entstehen. Die Kosten für das Wachstum würden in diesem Szenario die Zentralbanken
dazu bewegen, die Zurücknahme ihrer geldpolitischen Unterstützung zu verlangsamen
oder sogar ganz auszusetzen.
■ Unter dem Strich ist der Ausblick für 2018 komfortabel. Mit Blick auf die allgemeine
Wirtschaftslage und die Märkte sind wir für 2019 aber skeptischer. Das liegt nicht zuletzt
an der Kombination einer sehr weit fortgeschrittenen Erholung in den USA, der Politik
sowie den erhöhten Bewertungen von Assets.
■ Wir befürchten die Auswirkungen der politischen Fragmentierung in Washington auf das
Wachstum in den USA, nachdem der kurzfristige positive Effekt der geplanten Steuerreform
vorüber ist. In Europa sorgen wir uns um das politische Vakuum in Großbritannien und die
Gefahr eines „harten Brexit”. Die Auswirkungen auf die britische Wirtschaft und
(in geringerem Umfang) auf die wichtigsten Handelspartner wären ungünstig.
■ Allerdings ermutigt uns die Aussicht einer deutlich engeren Integration von
Kontinentaleuropa unter der gemeinsamen Führung von Frankreich und Deutschland. Die
externen politischen Bedrohungen lassen dieses Szenario für 2018 noch wahrscheinlicher
werden. Eine bessere Koordinierung der Politik, eine stärkere Konzentration auf
Investitionen, Fortschritte bei einer Kapitalmarktunion sowie kräftigere Stabilisierungs-
mechanismen gegenüber asymmetrischen Schocks werden dem längerfristigen Wachstum
in Europa zugutekommen.
■ Das US-Wachstum sollte sich 2019 also spürbar verlangsamen. Gemäß der historischen
Reaktionsfunktion der Fed dürfte die Bank ihren Straffungszyklus in ungefähr 18 Monaten
beenden und die Renditekurve sollte weiter verflachen. In unserem Basisszenario wird die
Fed nach drei Zinserhöhungen im Jahr 2018 nur noch ein weiteres Mal zu Beginn des
Jahres 2019 die Zinsen straffen können, bevor die Schwäche der US-Konjunktur
offensichtlich wird.
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
■ 2019 wird sich auch das Wachstum im Euroraum in Richtung des Potenzialwachstums
abschwächen. In unserem Basisszenario glauben wir aber, dass das Expansionstempo
hoch genug bleiben wird, um einen moderaten Aufwärtstrend der Kerninflation zu wahren.
Das würde der EZB erlauben, Mitte 2019 mit einer Straffung des Einlagenzinses zu
beginnen, sodass dieser Ende 2019 wieder 0% erreichen könnte. Während an den
Märkten der Abschwung erwartet wird, werden die Aktien vermutlich nachgeben. Dabei ist
üblicherweise ein Vorlauf von zwölf Monaten zu beobachten.
■ Das Wachstum in den EU-Ländern der CEE-Region wird 2019 wahrscheinlich in Einklang
mit den globalen Trends und aufgrund rückläufiger EU-Transfers nachgeben. Mit 3,5%
dürfte das Expansionstempo aber über dem Potenzialwachstum verharren.
■ Zu guter Letzt sind wir uns sehr bewusst, dass der robuste Wirtschaftsausblick jederzeit
überschattet werden kann von den wirklich besorgniserregenden geopolitischen
Aussichten. Abgesehen von den offensichtlichen „Risikoereignissen” (kürzere
Konfrontationen bis hin zu einem richtigen Krieg) sorgen wir uns um die mittelfristigen
Auswirkungen auf den grenzübergreifenden Handel und die Investitionen. Gleichzeitig
bereitet uns mit Blick auf die Lösung von Konflikten der anhaltende Rückzug der USA von
ihrer Führungsrolle als globaler Verfechter von Demokratie und Multilateralismus
Kopfzerbrechen. Daneben stimmt uns die Eindämmung der liberalen Demokratie sowie die
damit zusammenhängenden unausweichlichen Gefahren für marktbasierte
Volkswirtschaften in mehreren Ländern auf der ganzen Welt nachdenklich. Einige dieser
Nationen liegen in Zentral- und Osteuropa.
UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Global
Die Weltwirtschaft: Besser geht‘s nicht
Lubomir Mitov* Die Weltwirtschaft entwickelt sich so stark wie seit sieben Jahren nicht mehr. Beflügelt
Consultant
lmitov.external@unicredit.eu
durch eine Belebung des weltweiten Handels und die synchrone Erholung des Konsums
und der Investitionen in den Industrie- und Schwellenländern (Emerging Markets, EM)
*Lubomir Mitov ist ein Berater
der UniCredit Bank AG dürfte das weltweite reale BIP, nach schätzungsweise 3,6% in diesem Jahr, 2018 auf 3,9%
anwachsen, bevor es 2019 leicht auf 3,5% zurückfällt. Die weniger günstigen
Dr. Andreas Rees, Wachstumsprognosen für 2019 gehen in erster Linie auf die erwartete Abkühlung in den
Chief German Economist USA zurück. Aus historischer Sicht dürfte das Weltwirtschaftswachstum 2018 leicht
(UniCredit Bank, Frankfurt)
+49 69 2717-2074
oberhalb des langfristigen Durchschnitts verharren, bevor es 2019 wieder in dessen
andreas.rees@unicredit.de Richtung nachgibt (siehe linke Grafik).
Daniel Vernazza, Ph.D. Unseres Erachtens stützen vier wesentliche Faktoren die Nachhaltigkeit der weltweiten Erholung
Chief UK & Senior
und ihre Fortsetzung im kommenden Jahr: die Belebung des globalen Handels, ein zunehmend
Global Economist
(UniCredit Bank, London) synchrones Wachstum, die immer größere Rolle, die Investitionen gegenüber dem Konsum beim
+44 207 826-7805 Wachstum spielen, und eine weitgehend expansive Wirtschaftspolitik.
daniel.vernazza@unicredit.eu
Der globale Handel, der als Näherungswert für die weltweite Nachfrage gilt, dürfte sich 2018
weiter erholen. Wir rechnen mit einem Anstieg um rund 4% – ähnlich wie in diesem Jahr. Die
Exportvolumina sind in den vergangenen Quartalen sowohl in den Industrie- als auch in den
Anhaltend starker
Schwellenländern deutlich gestiegen (siehe rechte Grafik). Der globale Frühindikator der
globaler Handel UniCredit deutet zusammen mit diversen von der OECD zusammengestellten Frühindikatoren
auf ein anhaltend nachhaltiges Wachstum des Handels hin. Darüber hinaus ist die
Handelselastizität (d.h. das Verhältnis von globalem Handelswachstum zu globalem BIP-
Wachstum) ausgehend von anhaltend niedrigen Niveaus in den vergangenen Jahren zuletzt auf
leicht über 1 gestiegen. Der Hauptgrund hierfür ist die simultane Erholung auf breiter Basis über
zahlreiche Länder hinweg. Auch 2019 dürfte sich der Welthandel robust zeigen, wobei die
prognostizierte leichte Wachstumsverlangsamung auf 3,5% im Wesentlichen auf die erwartete
Abkühlung in den USA zurückgeht.
Synchronisierte Expansion Das globale Wachstum hat sich nicht nur gefestigt, sondern zeigt sich über die Industrie- und
Schwellenländer hinweg auch synchroner, und erstreckt sich zudem auch auf die Peripherie der
Eurozone. Synchronisierte Expansionen verstärken sich tendenziell gegenseitig durch positive
Spillover-Effekte, wodurch sie nachhaltiger und widerstandsfähiger gegenüber Ad-hoc-Schocks
oder politischen Fehlern werden. Der höchste Grad an Synchronisierung kommt im
Geschäftsklima und Verbrauchervertrauen zum Ausdruck, die beide in vielen Ländern
Mehrjahreshochs verzeichnen.
ERHOLUNG DER WELTWIRTSCHAFT DÜRFTE SICH 2018 FORTSETZEN
Reales BIP-Wachstum weltweit, in % ggü. Vj. Reale Exporte, in % ggü. Vj. (3Q17 = Juli/August)
Prognose 25
6
Industrieländer Schwellenländer
20
Historischer Durchschnitt
5
15
4 10
5
3
0
2 -5
-10
1
-15
0 -20
-25
-1 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Quelle: IWF, CPB, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Investitionen spielen eine Zudem gründet sich das globale Wachstum zunehmend auf Investitionen und weniger auf den
größere Rolle
Konsum, und es fällt ausgeglichener aus. Dies wiederum trägt zur Nachhaltigkeit der Expansion
bei, da das Wachstum nicht länger nur von einem einzelnen Treiber abhängt und neue
Investitionen die Kapazität und das Wachstumspotenzial erhöhen. Höhere Exporte sprechen
zusammen mit dem sich aufhellenden Geschäftsklima, niedrigen und rückläufigen
Überkapazitäten und den geringen Kapitalkosten für eine Beschleunigung der
Investitionsausgaben. Tatsächlich sind die Auftragseingänge für Investitionsgüter, die eng mit
den Investitionen korreliert sind, bereits stark gestiegen.
Wirtschaftspolitik dürfte Schließlich dürfte sich auch die Wirtschaftspolitik weiter günstig auf das Wachstum auswirken.
Wachstum stützen
Trotz der fortwährenden geldpolitischen Normalisierung in den USA und der schrittweisen
Drosselung der Wertpapierkäufe seitens der EZB dürfte die Geldpolitik in den wichtigen
Industrieländern im historischen Vergleich weiter äußerst entgegenkommend ausfallen. Dies
dürfte es wiederum den Schwellenländern ermöglichen, ihre lockere geldpolitische Haltung
beizubehalten und weiterhin von der guten Liquiditätslage weltweit und den niedrigen
Kreditkosten zu profitieren. Auch von fiskalischer Seite sind weitere Stimulusmaßnahmen zu
erwarten, wobei das starke Wachstum die Einnahmen und somit die Staatsausgaben beflügelt,
vor allem angesichts der historisch niedrigen Kreditkosten.
Eine Rückkehr zum Dagegen ist eine Rückkehr zu Wachstumsraten von deutlich über 4%, wie sie vor der globalen
Vorkrisenwachstum ist
unwahrscheinlich Finanzkrise verzeichnet wurden, unwahrscheinlich, da viele der zuvor bestehenden
Wachstumstreiber nicht mehr gegeben sind. Die Fortschritte beim Handel und der finanziellen
Globalisierung, welche die rasante Expansion in den 2000er-Jahren gestützt hatten, wurden
mittlerweile unterbrochen oder gar umgekehrt; der Rohstoffpreiszyklus neigt sich dem Ende zu,
und wichtige globale Wachstumstreiber, wie die Blase am US-Markt für Wohnimmobilien oder
Chinas zweistelliges Wachstum, haben nicht länger Bestand. Darüber hinaus leidet das
Potenzialwachstum unter dem Schaden durch die globale Finanzkrise und einem Jahrzehnt
unzureichender Investitionen.
Globales Wachstum dürfte 2019 Was den Ausblick nach 2018 betrifft, rechnen wir 2019 mit einer gewissen Verlangsamung des
aufgrund der Abkühlung in den
USA nachlassen globalen Wachstums, die größtenteils auf eine erwartete Abkühlung in den USA zurückgeht. Die
derzeitige Wirtschaftsexpansion in den USA stellt aus historischer Sicht bereits jetzt die
drittlängste Aufschwungphase dar, und da die Wirtschaft beinahe Vollbeschäftigung verzeichnet,
nimmt der Spielraum für weiteres Wachstum über Potenzial ab. Zudem dürften die fiskalischen
Stimuli 2019 nachlassen, nachdem die Steuersenkungen das Wachstum 2018 kurzfristig
beflügeln. Ein wesentliches Risiko wäre ein potenzielles früheres Einsetzen der Abkühlung.
In der Eurozone dürfte sich die umfassende Erholung 2018 fortsetzen und sich 2019 etwas
verlangsamen. Konsum und Investitionen dürften sich im nächsten Jahr zunehmend gegenseitig
begünstigen, während das solide Wachstum weltweit einen guten Puffer gegen einen stärkeren
Euro darstellt.
Großbritannien verzeichnete bereits in 1H17 das niedrigste BIP-Wachstum unter den
G7-Staaten. Dies dürfte sich auch 2018 nicht ändern. Wir gehen davon aus, dass sich die Brexit-
Verhandlungen im Dezember 2017 dem Thema Handel widmen werden, sodass Großbritannien
den Forderungen der EU27 hinsichtlich des Brexit nachkommen dürfte. Letztendlich dürfte ein
Abkommen getroffen werden, einschließlich einer Übergangsphase und eines Entwurfs der
künftigen Beziehungen. Wir rechnen aber erst in letzter Minute mit einem Abschluss.
Globaler Inflationsdruck Da die Überkapazitäten weiter rückläufig sind, gehen wir davon aus, dass sich weltweit leichter
dürfte leicht zunehmen
Inflationsdruck aufbaut. Zwar könnten die Preise auf kurze Sicht unter Aufwärtsdruck geraten und
damit den jüngsten Anstieg der Ölpreise widerspiegeln. Allerdings halten wir dies lediglich für
vorübergehend, da der Anstieg eher auf geopolitische Sorgen denn auf die Fundamentaldaten
zurückgeht.
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Wir sehen den Brent-Preis in den nächsten Monaten weiterhin oberhalb von USD 60 je Barrel,
wobei im Frühjahr ein allmählicher Rückgang in Richtung der Spanne von USD 55-60 je Barrel
einsetzen dürfte. Da der Inflationsdruck aller Wahrscheinlichkeit nach weiter verhalten ausfällt,
dürften es die wichtigen Zentralbanken mit ihrer geldpolitischen Straffung, welche die globale
Erholung gefährden könnte, nicht eilig haben.
EM-Wachstum gut unterstützt Die Kombination aus robusten Wachstum in den Industrieländern, der Belebung des Welthandels
und den stärkeren Rohstoffpreisen hat zudem zu einer synchronisierten Erholung in den
Schwellenländern auf breiter Basis beigetragen. Das EM-Wachstum wird beflügelt durch
neuerliche Kapitalzuflüsse und den Wiederanstieg der Asset-Preise, die mittlerweile beide zu
ihren Niveaus vor dem „Tapering” zurückgekehrt sind oder diese übertroffen haben
(siehe linke Grafik). Das Gesamtwachstum in den EM dürfte 2018 eine Spitze bei 4,9% erreichen
(nach voraussichtlich 4,6% in diesem Jahr), bevor es 2019, hauptsächlich als Reaktion auf die
erwartete Verlangsamung in den USA, auf 4,5% zurückfällt.
Der Großteil des EM-Wachstums China und Indien dürften wesentlich zur Wachstumsbeschleunigung beitragen. Diese beiden
dürfte auf China und Indien
entfallen Länder, auf die 40% der Bevölkerung und 47% des BIP der Schwellenländer entfallen, stechen
bereits durch ihre schiere Größe und Bevölkerungsentwicklung hervor und verzeichnen
kontinuierlich einige der höchsten Wachstumsraten weltweit. Gleichzeitig dürfte sich das
Wachstum in China weiter von schätzungsweise 6,8% in diesem Jahr auf 6,5% im nächsten Jahr
und 6,0% 2019 abschwächen, da die politisch Verantwortlichen versuchen, einer übermäßigen
Verschuldung und den Umweltschäden aus der raschen Industrialisierung in der Vergangenheit
entgegenzuwirken. In Indien wird hingegen nach 6,7% in diesem Jahr mit einer
Wachstumsbeschleunigung auf 7,4% (2018) und 7,8% (2019) gerechnet. Unterstützend wirkt
dabei, dass die vorübergehenden Störungen durch die Geldreform nachlassen und die von der
Regierung Modi umgesetzten Reformen allmählich Früchte tragen.
Die übrigen Schwellenländer Im restlichen EM-Universum wird die Expansion mit 3,8% 2018 und 3,5% 2019 nach 3,3% 2017
dürften ein deutlich langsameres
Wachstum verzeichnen wahrscheinlich deutlich moderater ausfallen (siehe rechte Grafik). Es dürfte unter den Regionen
zu erheblichen Unterschieden kommen, wobei Asien (über 6% in den nächsten zwei Jahren) und
die CEE-EU-Länder1 (4% 2018 und 3,5% 2019) das stärkste Wachstum verzeichnen dürften. In
anderen Regionen wird mit einem wesentlich verhalteneren Wachstum gerechnet. Für
Lateinamerika wird mit knapp unter 2% die schwächste Expansion erwartet.
Treiber der Unterschiede Diese Unterschiede spiegeln sowohl die verschiedenen Wirtschaftsstrukturen als auch die
zwischen den EM
Qualität der Wirtschaftspolitik wider. In den asiatischen Schwellenländern dürfte das Wachstum
am stärksten vom Anstieg der Auslandsnachfrage in China und Indien profitieren, während es in
den CEE-EU-Ländern von der soliden Erholung in Europa und im Welthandel beflügelt wird.
Beide Regionen weisen geringe makroökonomische Ungleichgewichte und eine hohe
Widerstandsfähigkeit gegen globale Schocks auf. Dagegen blieben rohstoffabhängige Länder,
wie z.B. der Großteil Lateinamerikas und der Region Naher Osten und Afrika (MENA), zurück,
wobei die jüngste Erholung der Rohstoffpreise zwar zu neuerlichem Wachstum beitrug, aber
nicht ausreichte, um die Aktivität wieder auf die Niveaus von vor 2013 anzukurbeln. Dies wird
besonders in Regionen deutlich, die sich weniger schnell an die niedrigen Rohstoffpreise
angepasst haben, so z.B. die MENA-Region und weite Teile Lateinamerikas.
1
Die CEE-Länder, die zwischen 2004 und 2007 der EU beigetreten sind, bislang aber noch nicht den Euro angenommen haben: Bulgarien, Tschechien, Ungarn,
Polen und Rumänien
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
EM-ASSET-PREISE STEIGEN, EM-WACHSTUM BESCHLEUNIGT SICH,
VOLATILITÄT AUF REKORDTIEF ANGEFÜHRT VON ASIEN & CEE-EU
110 300 12.0 %
EM Anleihen EM Währungen EM Aktien VIX EM ausschl. China Europa
105 Asien ausschl. China LatAm
10.0 MENA Afrika
100 250 CEE-EU
8.0
95
90 200 6.0
85 4.0
80 150
2.0
75
70 100 0.0
65 -2.0
60 50
-4.0
Okt. 17
Okt. 13
Okt. 14
Okt. 15
Okt. 16
Jan. 13
Apr. 13
Jan. 14
Apr. 14
Jan. 15
Apr. 15
Jan. 16
Apr. 16
Jan. 17
Apr. 17
Jul. 13
Jul. 14
Jul. 15
Jul. 16
Jul. 17
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Quelle: Bloomberg, IWF, UniCredit Research
Leichte Ungleichgewichte in den Da die Rohstoffpreise gerade hoch genug sind, um eine Sicherheitsleine für Rohstoffexporteure
meisten EM, allerdings mit
einigen Ausnahmen darzustellen, aber nicht annähernd ausreichen, um wesentlichen Druck auf die Leistungsbilanzen
zu generieren, fallen die makroökonomischen Ungleichgewichte in den meisten Schwellen-
ländern verhalten aus. Zudem stützen die neuerlichen Kapitalzuflüsse in die EM deren
Außenhandelspositionen und tragen zu einer Währungsaufwertung bei. Angesichts des robusten
kurzfristigen Wachstumsausblicks, der Aussichten auf eine nur allmähliche Drosselung der
geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen und der Wahrscheinlichkeit einer Dollar-Abwertung
rechnen wir zumindest im nächsten Jahr mit anhaltend soliden Kapitalzuflüssen in die
Schwellenländer. Zwar erkennen wir in einigen Ländern (darunter Südafrika, Argentinien und die
Türkei) signifikante Risiken. Insgesamt scheinen die derzeitigen EM-Zuflüsse aber stabil zu sein
und weiteren Spielraum aufzuweisen.
Geopolitische Risiken Trotz der günstigen Aussichten weltweit besteht jedoch weiterhin eine Reihe von Risiken.
Insbesondere mangelt es nicht an geopolitischen Risiken. Eine weitere Verschärfung der
Spannungen im Nahen Osten, allen voran die Patt-Situation zwischen Saudi-Arabien und dem
Iran, würde sich potenziell am disruptivsten auswirken. Ein Rückgang des Ölangebots könnte zu
einem deutlichen Anstieg des Ölpreises beitragen, anstelle eines von uns erwarteten
allmählichen Rückgangs ab dem Frühjahr 2018. Die höhere Gesamtinflation – und damit die
„falsche Art” Inflation – in den USA und Europa würde das Wachstum belasten und die wichtigen
Zentralbanken dazu veranlassen, die Drosselung ihrer geldpolitischen Stimuli zu verlangsamen
oder gar ganz aufzugeben. Ein weiteres wesentlichen geopolitisches Risiko ist die mögliche
Eskalation der Spannungen um Nordkorea.
Risiko einer verfrühten Aus fundamentaler Sicht könnte die Wachstumsverlangsamung in den USA früher eintreten als
Abkühlung in den USA
erwartet. Anstatt „erst” 2019, könnte die US-Wirtschaft bereits im späteren Verlauf des nächsten
Jahres an Fahrt verlieren. Neben der fortgeschrittenen Phase der aktuellen Erholung könnten
auch fehlende Steuersenkungen zu einer verfrühten Abkühlung beitragen.
Risiko von Protektionismus Die Aussichten auf verstärkten Handelsprotektionismus in den USA und hohe Verschuldungs-
grade, vor allem bei chinesischen Unternehmen, sind ebenfalls wesentliche Risiken, die im Auge
behalten werden sollten. Ersteres dürfte sich auf Lateinamerika und dabei vor allem auf Mexiko
auswirken, während potenzielle Maßnahmen der chinesischen Behörden, einen raschen Anstieg
der Verschuldung zu begrenzen, zu einer stärkeren Wachstumsverlangsamung in China führen
könnten, als derzeit erwartet wird. Dies hätte signifikante Folgen für das Wachstum weltweit,
besonders in Asien.
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Risiko einer schnelleren Eine unerwartet starke Erholung in den USA und der Eurozone könnte höheren Inflationsdruck
Einstellung der geldpolitischen
Stimuli durch die Fed und EZB sowie eine schnellere Drosselung der geldpolitischen Stimulusmaßnahmen seitens der Fed und
der EZB zur Folge haben. Angesichts der Enge am Arbeitsmarkt sind diese Risiken in den USA
deutlich ausgeprägter als in der Eurozone. Die internationalen Finanzmärkte könnten mit starken
Ausschlägen auf ein solches Szenario reagieren, die sich nachteilig auf das Wirtschaftswachstum
auswirken würden. Das über lange Zeit äußerst entgegenkommende Finanzumfeld hat dazu
geführt, dass sich einige EM-Regierungen zunehmend unbekümmert zeigen, wobei strukturelle
Reformen und dringend benötigte fiskalische Anpassungen aufgeschoben werden. Dadurch sind
eine Reihe von Ländern, die stark von Finanzierungen aus dem Ausland und/oder
Rohstoffexporten abhängig sind, zunehmend anfällig für selbst kleinste Stimmungswechsel an
den Märkten geworden. Zwar rechnen wir nicht mit umfassenden Turbulenzen. Die Asset-Preise
und Kapitalflüsse in die EM dürften aber betroffen sein, während die Widerstandsfähigkeit von
Ländern mit hohen externen Ungleichgewichten, wie z.B. der Türkei, Argentiniens und
Südafrikas, auf die Probe gestellt wird.
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
USA
Das letzte Hurra
Dr. Harm Bandholz, CFA 2018 dürfte sich die US-Wirtschaft erneut gut entwickeln. Nach eine Plus von 2,2% in
Chief US Economist
(UniCredit Bank, New York) diesem Jahr rechnen wir für das kommende Jahr mit einem noch stärkeren Anstieg des
+1 212 672-5957 realen BIP um 2,6%. Die Beschleunigung geht dabei zum Teil auf eine Steuersenkung
harm.bandholz@unicredit.eu
zurück, die das Wirtschaft in den Sommermonaten vorübergehend beflügeln dürfte. Mit
nachlassendem Stimulus dürfte allerdings auch die gesamtwirtschaftliche Dynamik gegen
Jahresende an Fahrt verlieren und das Wachstum in der zweiten Hälfte 2019 unter das
langfristige Potenzial fallen. Diese Entwicklung spiegelt unsere Einschätzung wider,
wonach die US-Wirtschaft auf einen Abschwung in 2020 zusteuert. Das starke Wachstum
im nächsten Jahr dürfte daher das letzte Hurra der derzeitigen Expansionsphase darstellen.
Drittlängste, jemals verzeichnete Die USA erleben derzeit eine der längsten, jemals erfassten konjunkturellen Erholungen. Diesen
Expansion hält an – fürs Erste
Monat ging der Aufschwung bereits in den 101 Monat, was ihn zum drittlängsten seit den 1850er-
Jahren macht (siehe Grafik 3). 2018 dürfte sich diese Erholung nicht nur fortsetzen, sondern
sogar zusätzlich an Fahrt gewinnen, da sich das reale BIP-Wachstum von 2,2% in 2017 auf 2,6%
beschleunigen dürfte, bevor es 2019 sich wieder verlangsamt. Wir gehen davon aus, dass sich
die Regierung Trump und die Republikaner im Kongress gegen Ende des Jahres oder Anfang
nächsten Jahres letztendlich auf Steuersenkungen einigen können, welche das Wachstum
während der Sommermonate beflügelt. Zudem unterstellen wir in unserem Basisszenario
weiterhin, dass die USA von Schutzzöllen und sonstigen Maßnahmen absieht, die den globalen
Handel spürbar belasten würden.
Republikaner müssen bei Zur Klarstellung sei gesagt, dass die Steuersenkung keineswegs beschlossene Sache ist. Der
den Kongresswahlen Erfolge
vorweisen Hauptgrund, warum wir einen Stimulus für das nächste Jahr erwarten ist die Einschätzung, dass
die Republikaner nach dem gescheiterten Versuch, Obamacare abzuschaffen, eher dazu bereit
sein dürften, Kompromisse bei den Steuersenkungen einzugehen, da sie im Vorfeld der
bevorstehenden Kongresswahlen (siehe Box unten für weitere Einzelheiten zu den Wahlen)
dringend politische Erfolge vorweisen müssen. Da die ersten Schritte, darunter die
Verabschiedung eines Haushaltsbeschlusses und die Veröffentlichung ausführlicher Steuerpläne
seitens des Repräsentantenhauses und des Senats, bereits unternommen wurden, liegt die
Wahrscheinlichkeit für einen moderaten Stimulus unseres Erachtens nach bei etwas über 50%,
sodass wir weshalb wir dieses Ergebnis in unser Basisszenario einfließen lassen. Gleichwohl ist
das Risiko einer weiteren legislativen Enttäuschung nicht zu vernachlässigen.
Steuersenknungen Die Steuersenkung dürfte das Defizit in den kommenden zehn Jahren um insgesamt
von USD 1,5 Bio.
USD 1,5 Bio erhöhen – im Einklang mit dem durch den Haushaltsbeschluss gewährten
finanziellen Spielraum. Dies entspricht USD 150 Mrd. pro Jahr oder rund 0,8% des BIP. Der
Großteil der Steuersenkungen kommt Unternehmen zu Gute, während die Einnahmen aus der
Einkommenssteuer im Wesentlichen unverändert bleiben, da niedrigere Steuersätze hier durch
die Abschaffung verschiedener Abzugsmöglichkeiten konterkariert werden. Wie wir in unserem
Economics Thinking vom 26 September 2017 dargelegt haben, begünstigen die
Unternehmenssteuersenkungen in erster Linie vermögendere Einzelpersonen, die Unternehmen
besitzen, während die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum moderat ausfallen. Die
Tatsache, dass der Stimulus zudem zu einer Zeit auftritt, in der quasi Vollbeschäftigung herrscht,
reduziert den fiskalischen Multiplikator noch weiter. Unterm Strich gehen wir davon aus, dass die
Steuerreform sowohl 2018 als auch 2019 0,2 Prozentpunkte zum Wachstum beisteuert, wobei
die stärksten Auswirkungen Mitte des nächsten Jahres zu spüren sein dürften. Insgesamt dürfte
sich der Wachstumseffekt der Steuerreform daher in Grenzen halten und nur vorübergehender
Natur sein (siehe Grafik 1).
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Verlangsamung der Ohne den erwarteten fiskalischen Stimulus würde sich die Wirtschaftsaktivität aller
Wachstumsdynamik
Wahrscheinlichkeit nach bereits Anfang des nächsten Jahres verlangsamen. Da der
gemeinsame Impuls aus positiven Vermögenseffekten, dem energiebezogenen Anstieg der
Investitionsausgaben und sowie der starken Weltwirtschaft allmählich nachlassen, dürfte sich das
reale BIP-Wachstum von 3% während der Sommermonate auf rund 2% bis Ende des nächsten
Jahres und auf gerade mal 1,25% bis Ende 2019 verlangsamen (siehe Grafik 2). Der private
Konsum bleibt der wichtigste Wachstumsmotor, gestützt von einem gesunden Arbeitsmarkt. Das
Konsumwachstum dürfte sich allerdings verlangsamen aufgrund einer Kombination aus
schwächerem Beschäftigungszuwachs (da die Wirtschaft quasi Vollbeschäftigung erreicht hat),
einer höheren Inflation und einer stabileren Sparquote. Letztere ist als Reaktion auf die
Zugewinne bei den Vermögenspreisen und die höheren Ölpreise seit Mitte 2015 um die Hälfte
von 6% auf 3% gesunken, was die Konsumausgaben in den letzten Monaten maßgeblich
gestützt hat. Die Anlageinvestitionen der Unternehmen dürften ihre solide Dynamik fürs Erste
beibehalten, da die energiebezogene Erholung der letzten Quartale allmählich durch den
positiven Effekt der Steuersenkungen ersetzt wird. Die Staatsaugaben sollten weitgehend
unverändert ausfallen, da die Steuersenkungen zum Teil durch die Kürzungen von diskretionären
Ausgaben kompensiert werden. Schließlich dürften sich die Nettoexporte erneut belastend auf
das Wachstum auswirken, da die Weltwirtschaft leicht an Fahrt verliert und die Importe wieder auf
einen Wert steigen, der die Dynamik der Binnennachfrage eher widerspiegelt.
FISKALISCHE STIMULI DÜRFTEN WACHSTUMSVERLANGSAMUNG UM EINIGE QUARTALE VERZÖGERN
Grafik 1: Reales BIP, ggü. Vq. (in %, annualisiert) Grafik 2: Beitrag zum realen BIP-Wachstum (in Pp)
Reales BIP ohne Stimulus 2016 2017 2018 2019
3.5 0.80
0.60
3.0
0.40
2.5 0.20
0.00
2.0
-0.20
1.5 -0.40
-0.60
Fiskalpolitik
Ölpreis
Geldpolitik
Wechselkurs
Welthandel
Vermögenspreise
1.0
0.5
Prognose
0.0
1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19
Quelle: BEA, UniCredit Research
Konjunktureller Abschwung Angesichts der fortgeschrittenen Phase der Expansion stellt sich die Frage über den Zeitpunkt des
zeichnet sich ab
nächsten Abschwungs. Zur Klarstellung sei erwähnt, dass Expansionsphasen laut Research der
San Francisco Fed kein natürliches Ablaufdatum haben. Allerdings lassen sich bereits empirische
Entwicklungen beobachten, die erste mehr oder weniger deutliche Warnsignalen senden: Laut
unserem eigenen Rezessionsmodell, das auf der Arbeitslosenquote, den Investitionsausgaben und
den Lohnentwicklungen basiert, liegt die Wahrscheinlichkeit, dass der nächste konjunkturelle
Abschwung innerhalb der nächsten zwei Jahren beginnt, bei 70%, dass er in den nächsten drei
Jahren einsetzt sogar bei beachtlichen 93% (siehe Grafik 4). Andere Indikatoren, die in der
Vergangenheit im Vorfeld eines Konjunkturabschwungs eine Kehrtwende verzeichnet haben,
weisen ebenfalls erste Anzeichen einer Verschlechterung auf. Dazu gehören steigende
Ausfallquoten bei Verbraucherkrediten, die schwächere Nachfrage nach Unternehmens-, Industrie-
und gewerblichen Immobilienkrediten sowie die flache Renditekurve. Alles in allem gehen wir davon
aus, dass der nächste Wirtschaftsabschwung 2020 einsetzen wird. Da die Stimmungsindikatoren
und die Konjunkturdynamik bereits vorher beginnen, sich zu verschlechtern, erwarten wir, dass das
BIP-Wachstum im Verlauf von 2019 unter das längerfristige Potenzial fällt.
UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Ein Risiko ist, dass der Abschwung schon früher einsetzt. Schließlich besteht laut unserem
Rezessionsmodell eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Rezession bereits in den nächsten
beiden Jahren, sprich bis Mitte 2019, ihren Anfang nimmt. Dies würde bedeuten, dass sich das
Wachstum bereits zum Jahreswechsel 2018/2019 verlangsamt. Der Hauptgrund, warum wir zu
einer konstruktiveren Interpretation der prognostizierten Wahrscheinlichkeiten neigen, ist der,
dass die Fed dieses Mal eine „lockerere” Geldpolitik (die nicht direkt in das Modell einfließt)
verfolgt, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Dies dürfte die Risiken eines Abschwungs auf
kürzere Sicht mindern, ändert aber nichts an unserer zugrundeliegenden Einschätzung, dass sich
die Expansionsphase ihrem Ende neigt.
ES IST ZEIT, ERNSTHAFT ÜBER DAS ENDE DER ERHOLUNG NACHZUDENKEN –
REZESSIONSMODELLE GEBEN BEREITS WARNSINGALE AUS
Grafik 3: Grafik 4: Wahrscheinlichkeit, dass eine Rezession in den nächsten drei
Länge von Expansionsphasen, in Jahren Jahren einsetzt (%)
11 vorherige drei Aufschwungphasen 100
10 90
9 aktuelle Aufschwungphase (im November)
80
8
7 70
6 60
5
50
4
3 40
2 30
1
20
0
Feb-1961
Dec-1900
Nov-1927
Apr-1958
Nov-1970
Oct-1945
Dec-1914
Oct-1949
Jul-1980
Jul-1921
Jul-1924
Nov-2001
Nov-1982
Aug-1904
May-1954
Mar-1919
Jan-1912
Jun-1908
Mar-1933
Mar-1975
Jun-1938
Jun-2009
Mar-1991
10
Dec 1858
Dec-1867
Apr-1888
Dec-1854
Dec-1870
May-1891
May-1885
Jun-1897
Mar-1879
Jun-1894
Jun-1861
0
1Q75 1Q80 1Q85 1Q90 1Q95 1Q00 1Q05 1Q10 1Q15
Quelle: NBER, UniCredit Research
Die Inflation gibt weiter Rätsel Eines der größten Rätsel während der derzeitigen Erholungsphase stellt der ausbleibende
auf, dürfte aber aufwärts
tendieren Inflationsdruck dar – und das nicht nur in den USA, sondern in den meisten Industrieländern.
Wir sind aber nach wie vor der Ansicht, dass die Phillips-Kurve weiterhin Gültigkeit besitzt, was
bedeutet, dass die rückläufigen Überkapazitäten in der Wirtschaft die Inflation letzten Endes
ankurbeln dürften. Im Einklang mit der unter Vertretern der Federal Reserve vorherrschenden
Meinung, sind wir der Ansicht, dass die neuerliche Schwäche der Kerninflation während der
Sommermonate größtenteils vorübergehenden Faktoren zuzuschreiben war. Da der Einfluss
dieser Faktoren allmählich nachlässt, dürfte die Inflation Anfang 2018 wieder anziehen, und wir
rechnen in 2Q18 mit einem neuerlichen Anstieg der Kernverbraucherpreisinflation (CPI) auf
über 2%. Zudem dürfte der PCE-Kerndeflator in 2H18 den Zielwert der Fed von 2% erreichen
(siehe Grafik 5).
Fed dürfte bis Mitte 2019 mit Vor diesem Hintergrund dürfte die amerikanische Notenbank an der schrittweisen
schrittweisen Zinserhöhungen
fortfahren Normalisierung ihrer lockeren Geldpolitik festhalten, zumal der neue Fed-Vorsitzende Jerome
Powell wohl kaum vom Kurs seiner Vorgängerin abweichen wird. Da die Bilanznormalisierung
als Selbstläufer voranschreitet, liegt der Fokus einzig auf der Normalisierung des Leitzinses.
Nach einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte gegen Ende dieses Jahres rechnen wir mit drei
weiteren Schritten im nächsten Jahr und einer zusätzlichen Anhebung in der ersten Jahreshälfte
2019 (siehe Grafik 6). Danach, bei einem Zinssatz von 2,50%, dürfte die Fed die Zinsstraffung
aller Wahrscheinlichkeit nach einstellen, zumal sich dann die Stimmungsindikatoren und
Wachstumsraten im Vorfeld des 2020 erwarteten Abschwungs allmählich beginnen
abschzuwächen.
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
WEITERE NORMALISIERUNG DER GELDPOLITIK, DA DIE INFLATION WEITER ANZIEHT
Grafik 5: Verbraucherpreisindex, ggü. Vj. (in %) Grafik 6: Fed-Funds-Zielsatz (in %)
CPI Gesamtindex CPI ohne Nahrungsmittel & Energie Median-Projektion der FOMC-Mitglieder (September 2017)
2.8
6.0 UniCredit Prognose
Prognose 2.6 Fed funds futures (14 November 2017)
5.0
2.4
4.0
2.2
3.0
2.0
2.0
1.0 1.8
0.0 1.6
-1.0 1.4
-2.0 1.2
-3.0 1.0
Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Jan. 16 Jan. 18 Sep. 17 Dez. 17 Mrz. 18 Jun. 18 Sep. 18 Dez. 18 Mrz. 19 Jun. 19 Sep. 19 Dez. 19
Quelle: BLS, Federal Reserve, Bloomberg, UniCredit Research
Box: Republikaner dürften den Kongress nach den Zwischenwahlen weiter kontrollieren
Die Zwischenwahlen in den USA finden am Dienstag, den 6. November 2018 statt. Dabei werden alle
435 Sitze im Repräsentantenhaus und 33 der 100 Sitze im Senat neu besetzt. Trotz der niedrigen
Zustimmungswerte für Präsident Trump und den Kongress gehen wir davon aus, dass die Republikaner
in der Lage sein werden, in beiden Kammern des Kongresses ihre Mehrheit zu verteidigen.
Im Repräsentantenhaus kam das sogenannte Gerrymandering (Manipulation von Wahlkreisgrenzen
zugunsten einer politischen Partei) seit Anfang der 1990er-Jahre vornehmlich den Republikanern
zugute. Als Beispiel aus der jüngsten Vergangenheit lassen sich die Wahlen 2016 anführen, bei denen
republikanische Kandidaten zusammen genommen nur 50,5% der Gesamtstimmen erhielten, allerdings
55,4% aller Sitze gewannen. Darüber hinaus schneiden die Republikaner bei Zwischenwahlen
tendenziell besser ab als in Jahren mit Präsidentschaftswahlen. All dies erschwert es den Demokraten
deutlich, eine Mehrheit im Repräsentantenhaus zu erlangen.
Im Senat verfügen die Republikaner aktuell über eine 52-48-Mehrheit. Die Chancen, dass die
Demokraten bei den bevorstehenden Wahlen Sitze gewinnen, sind verschwindend gering, da nur acht
der 33 zur Wahl stehenden Senatoren Republikaner sind, wohingegen 23 von ihnen Demokraten und
zwei Senatsmitglieder unabhängige Kandidaten darstellen, die eine Fraktion mit den Demokraten bilden.
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
Eurozone
Breit abgestützte Erholung in vollem Gange
Marco Valli, In der Eurozone dürfte sich die breit angelegte Erholung im Jahr 2018 mit einem BIP-
Head of Macro Research &
Chief European Economist Wachstum von 2,3% fortsetzen. Wir rechnen mit einer weiter schwachen Gesamt-
(UniCredit Bank, Milan) inflation. Der anhaltende Rückgang der Produktionslücke sollte indes für einen flachen
+39 02 8862-0537
Aufwärtstrend der Kerninflation sorgen. Somit wird die Europäische Zentralbank (EZB)
marco.valli@unicredit.eu
ihre quantitative Lockerung vermutlich Ende 2018 abschließen und Mitte 2019 mit einer
Anhebung der Einlagenzinsen beginnen.
Das BIP-Wachstum sollte 2018 Für die Eurozone war 2017 ein gutes Jahr und das BIP-Wachstum dürfte ebenfalls
bei 2,3% liegen
durchschnittlich 2,3% betragen. Die Aussichten bleiben sehr günstig und 2018 erwarten wir
erneut eine Expansion der Wirtschaftsaktivität um 2,3%. Die Prognose umfasst einen leichten
Rückgang des sequentiellen Wachstums auf ein annualisiertes Tempo von nur noch gut 2%,
nach rund 2,5% in diesem Jahr. Der Aufschwung ist in vollem Gange. Die sich aufhellenden
Fundamentaldaten von Konsum und Investitionen begünstigen sich zunehmend gegenseitig.
Gleichzeitig bietet das solide Wachstum der Weltwirtschaft einen guten Puffer gegen
Belastungen durch Wechselkurse. In diesem Zusammenhang erlaubt die immer noch
schwache Inflation der EZB, ihre sehr akkommodierende Geldpolitik beizubehalten. Das BIP-
Wachstum dürfte 2019 auf 1,9% zurückgehen. Wir rechnen damit, dass die Unterstützung
durch das globale Umfeld zum Ende unseres Prognosehorizonts nachlässt. Unter dem Strich
lassen unsere Prognosen für die Eurozone zwei weitere Jahre mit einem über dem Trend
liegenden Wachstum erwarten. Seit Beginn der Erholung Mitte 2013 wären es dann
insgesamt sechs Jahre.
Starker Welthandel Der leichte Rückgang des sequentiellen Wachstums 2018 im Vergleich zum Vorjahr lässt sich
kompensiert
Wechselkursbelastungen in erster Linie erklären durch die Währungsaufwertung und die moderateren Wachstums-
impulse durch die Zinsen, da der Abwärtstrend der von Banken erhobenen Kreditzinsen die
Talsohle erreicht. Der Welthandel dürfte 2018 einen erheblichen Wachstumsbeitrag etwa in
Höhe des Vorjahresniveaus leisten. Unterdessen dürften die Haushaltspolitik und die Ölpreise
nur geringe Auswirkungen haben. Interessanterweise haben die BIP-Revisionen im Verlauf
dieses Jahres das Tempo der Erholung in der Eurozone nach oben korrigiert. Rückblickend
scheint diese wesentlich stärker als ursprünglich ausgewiesen. Damit schließt sich ein
Großteil der Lücke, die sich im Laufe der Zeit zwischen den optimistischen
Umfrageindikatoren und den weniger starken faktenbasierten Daten geöffnet hat. Da die
Revisionen der Wachstumsdaten zu einem prozyklischen Muster neigen, könnte sich diese
Entwicklung 2018 sehr wohl wiederholen.
Investitionen erfreuen sich Die Binnennachfrage dürfte stark bleiben. Wir erwarten 2018 ein Wachstum der Anlage-
guter Fundamentaldaten
investitionen von 4%, was weitgehend dem Vorjahresniveau entspricht. Die Erholung der
Investitionen hat sich gefestigt und ausgeweitet. Sowohl die Unternehmen, die
Investitionsgüter herstellen als auch der Bausektor verzeichnen das beste Geschäftsklima
seit einem Jahrzehnt. Und das Baugewerbe ist schließlich von allen Bereichen am stärksten
auf die Binnenwirtschaft ausgerichtet. Der Aufschwung wird gestützt durch die steigende
Rentabilität, solide Liquiditätspositionen und lockere Finanzierungsbedingungen,
einschließlich der sinkenden Eigenkapitalkosten, der tiefen Kreditzinsen der Banken und der
niedrigen Kapitalmarktzinsen.
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
STARKER WELTHANDEL KOMPENSIERT
WECHSELKURSBELASTUNGEN AUFSCHWUNG DER INVESTITIONEN WEITET SICH AUS
Impulse für BIP Wachstum in der Eurozone (Pp) EC Umfrage (Standardisiert)
1.0 2.0
2016 2017
0.8 1.0
2018 2019
0.6
0.0
0.4
-1.0
0.2
-2.0
0.0
Industrielle
Investitionsgüter
-0.2 -3.0
Bauwirtschaft
-0.4 -4.0
FX Ölpreis Geldpolitik Welthandel Fiskalpolitik
Jan. 99 Mrz. 02 Mai. 05 Jul. 08 Sep. 11 Nov. 14 Okt. 17
Quelle: Bloomberg, EK, EZB, CPB, UniCredit Research
Die Unternehmen fragen zwar mehr Kredite für Anlageinvestitionen nach, doch sind sie für
den Rest der Gesamtwirtschaft immer noch Netto-Kreditgeber. Damit bestätigt sich das bisher
in diesem Aufschwung gültige Muster, das in einem krassen Gegensatz steht zu „normalen”
Erholungen vor der Finanzkrise. Gegenwärtig finanzieren die Unternehmen ihre Investitionen
immer noch zum Großteil aus intern generierten Mitteln. Das erklärt zum Teil das magere
Kreditwachstum in der reiferen Phase dieses Wirtschaftszyklus. Wir vermuten, dass dieser
Trend auf eine Anpassung nach der Krise und die Entschuldung zurückzuführen ist. Demnach
ist auch nicht mit einer baldigen Umkehr zu rechnen.
Verbraucher in bester Laune Der private Verbrauch sollte 2018 mit fast 2% erneut ein starkes Wachstum erzielen. Dieses
wird gefördert durch den soliden Beschäftigungsaufbau, der das Verbrauchervertrauen auf
den höchsten Stand seit 2001 getrieben hat. Diese BIP-Erholung war geprägt von einer relativ
hohen Elastizität des Beschäftigungswachstums auf die Wirtschaftsaktivitäten, während das
Lohnwachstum relativ träge war. Dieser Trend hat sich 2017 mit der Beschleunigung der BIP-
Wachstumsdynamik noch verstärkt. 2018 dürfte sich diese Mischung von
Beschäftigungsaufbau und Lohnwachstum kaum ändern. Ersterer dürfte der wichtigste
Treiber für das Wachstum der verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte bleiben. Eine
zentrale Unsicherheit für den Konsumausblick betrifft die künftige Entwicklung der Sparquote.
Diese verharrt zurzeit auf historisch niedrigen Niveaus. Angesichts der optimistischen
Stimmung und der äußerst niedrigen Zinsen überrascht das nicht. Der Rückgang der
Sparquote verdeckt allerdings sehr heterogene Entwicklungen in den einzelnen Ländern.
Beispielsweise war das Entsparen in Spanien und Portugal erheblich und spiegelte in erster
Linie das höhere Verbrauchervertrauen nach den Fortschritten bei Wachstum und
Beschäftigung wider. Ab jetzt wird der private Verbrauch in diesen beiden Ländern aber
weniger Raum haben, um schneller zu wachsen als die verfügbaren Einkommen. Vermutlich
steht damit eine Abschwächung der Konsumausgaben bevor. Das Gleiche dürfte aber nicht
für die restliche Eurozone gelten.
Exporte dürften sich moderat Wir rechnen 2018 mit einem leichten Rückgang des Exportwachstums auf 4% bis 4,5%. Eine
abschwächen
stärkere Währung und eine breiter abgestützte Stabilisierung der Wachstumsrate des
Welthandels lassen geringere Impulse durch Ausfuhren aus der Eurozone erwarten.
Allerdings dürfte der Handel am Binnenmarkt robust bleiben, weil die Binnennachfrage nach
wie vor solide expandiert. Der Außenhandel dürfte 2018 einen leicht positiven bis weitgehend
neutralen Beitrag zum BIP-Wachstum leisten. Darin ist allerdings eine kräftige Entwicklung
der Importe berücksichtigt. Somit ist dies nicht als Hinweis auf die Bedeutung der Ausfuhren
als Stütze für die Erholung der Eurozone zu verstehen.
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Dezember 2017 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Outlook
BIP nach einzelnen Ländern 2018 sollten die drei größten Länder der Eurozone ein weitgehend stabiles Wachstum
erzielen. In Deutschland und Frankreich erwarten wir ein Wachstum von 2,3% bzw. 1,8%. Für
Italien rechnen wir mit einer Expansion von 1,5%. In Spanien dürfte sich die Erholung von
3,1% in 2017 auf 2,7% in 2018 abschwächen. Das sollte aber als Normalisierung von einem
hohen Niveau gesehen werden und nicht als tatsächliche Eintrübung der Dynamik. Dabei
gehen wir davon aus, dass die Katalonien-Krise nur geringe Auswirkungen haben wird.
Weitere Einzelheiten zu den einzelnen EWU-Ländern finden sich in den entsprechenden
Länderabschnitten.
INVESTITIONEN ERHOLEN SICH, UNTERNEHMEN BAUEN OPTIMISTISCHE VERBRAUCHER GREIFEN AUF ERSPARNISSE
WEITER SCHULDEN AB ZURÜCK
10 6
nichtfinanzielle Unternehmen Nettokreditvergabe (% der Bruttowertschöpfung, rs) Sparquote (%)
15.0 5
Anlageinvestitionen (% ggü. Vj.) 4 Verbrauchervertrauen (rs)
5 14.5 0
2
-5
0 14.0
0
-10
-2 13.5
-15
-5
-4 13.0
-20
-6
-10 12.5
-25
-8
12.0 -30
-15 -10
4Q99 3Q01 2Q03 1Q05 4Q06 3Q08 2Q10 1Q12 4Q13 3Q15 2Q17 11.5 -35
1Q99 4Q02 3Q06 2Q10 1Q14 3Q17
Quelle: EK, EZB, Eurostat, UniCredit Research
Keine Preisstabilität in Sicht Wir erwarten 2018 eine durchschnittliche Gesamtinflation von 1,5%, 2019 sollte der Wert bei
1,9% liegen. Über den Prognosehorizont bleibt der Preisauftrieb unter dem Ziel der EZB.
Diese Daten basieren auf einer Fortsetzung des flachen Aufwärtstrends der Kerninflation
(2017: vermutlich 1,0%; 2018: 1,2%; 2019: 1,4%) und unseren Annahmen für den Ölpreis.
Wir rechnen damit, dass der Preis für die Ölsorte Brent im 1. Halbjahr im Anschluss an die
Spannungen im Nahen Osten über USD 60/Barrel verharren und danach zurückgehen wird.
Quellen der Volatilität In unseren Prognosen wird die Volatilität der monatlichen Inflationsentwicklung durch
Basiseffekte bei den Preisen für Energie (und in geringerem Ausmaß) Lebensmittel
verursacht. Daneben wird der Zeitpunkt von Ostern für Kalendereffekte sorgen. Basiseffekte
werden in den ersten Monaten 2018 vermutlich die Gesamtinflation vorübergehend dämpfen,
weil die Energie- und Lebensmittelpreise Anfang 2017 kräftig anzogen. Andererseits werden
Kalendereffekte die Daten in März, April und Mai (2018 und 2019) verzerren. Einige Posten
reagieren stark auf die unterschiedlichen Zeitpunkte von Ostern. Dieser Kalendereffekt fiel
2017 beträchtlich aus und wir haben eine ähnliche Volatilität in unseren Prognosen
berücksichtigt. Keiner dieser Effekt dürfte sich indes auf die zugrunde liegende Inflation
auswirken – und diese dürfte als zentrale Variable von der EZB beobachtet werden.
Geringere Weitergabe von Der Inflationsdruck in der Pipeline bleibt insgesamt schwach. In der ersten Stufe der
Wechselkursen
Preisbildungskette sind die Importpreise von wichtigen Konsumgütern (ohne Lebensmittel und
Energie) sogar gesunken. Die jüngste Schwäche dürfte vor allem den Auswirkungen der
Währungsaufwertung geschuldet sein. In einer mittleren Stufe der Preiskette haben die
Produzentenpreise für zentrale Konsumgüter indes viel weniger auf die Importpreise reagiert.
Sie tendierten in den letzten Jahren im Prinzip seitwärts. Das signalisiert, dass die
Wechselkurse nur teilweise in den Preisen weitgereicht werden – immer mehr empirische
Studien belegen dies.
UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe erste Seiten.Sie können auch lesen
