Best Practice Guide: Entry Standard für Unternehmensanleihen Empfehlungen für Anleiheemissionen
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Best Practice Guide: Entry Standard für Unternehmensanleihen Empfehlungen für Anleiheemissionen Kapital für Ihre Zukunft. Made in Germany
Inhaltsverzeichnis
1. Präambel 4
2. Anforderungen an den Emittenten 5
3. Best Practice für emissionsbegleitende Intermediäre 8
4. Deutsche Börse Listing Partner 8
5. Rechtsberater 9
6. Der Prozess einer Anleiheemission 10
6.1 Empfehlungen zur Vorbereitung 10
6.2 Due Diligence, Prospekterstellung und Prospekthaftung 10
6.3 Besicherung und Covenants 13
6.4 Platzierung und Zuteilung 16
7. Rating und Research 17
7.1 Rating 17
7.2 Research 18
8. Anleihekommunikation 20
8.1 Vorbereitung der Platzierung 20
8.2 Öffentliches Angebot und Zeichnungsfrist 21
8.3 Nach Abschluss der Platzierung und erfolgter Handelsaufnahme 22
Kontakt 23
Dieser vorliegende „Best Practice Guide: Entry Standard für Unternehmensanleihen“
wurde herausgegeben von der Deutsche Börse AG in Zusammenarbeit mit Mitgliedern
der Deutsche Börse Listing Partner ®, der DVFA und dem DIRK.4 Präambel
1. Präambel
Die nachfolgenden Empfehlungen und Anregungen Die Einhaltung der Empfehlungen ist für die Durch-
sollen Emittenten sowie Banken und Finanzdienst- führung einer Anleiheemission im Entry Standard
leistern, im Folgenden „Intermediäre“ genannt, so- nicht zwingend, aber wünschenswert. Die Empfeh-
wie Deutsche Börse Listing Partnern und Beratern lungen sind nicht als abschließende Auflistung der
helfen, den Besonderheiten bei Anleiheemissionen bei einer Anleiheemission zu erwägenden Themen
im Entry Standard für Unternehmensanleihen gerecht zu verstehen, vielmehr ist den Besonderheiten jedes
zu werden. Sie sollen zudem den Investoren ein En- einzelnen Emittenten Rechnung zu tragen.
gagement erleichtern, indem sie die Einhaltung von
Mindeststandards für Transparenz fördern, und somit
zu einer erfolgreichen Anleihemission beitragen.Anforderungen an den Emittenten 5
2. Anforderungen an den Emittenten
Der Entry Standard für Unternehmensanleihen er- Anleihevolumen
möglicht es auch kleineren und wenig kapitalmarkt- Im Interesse der Kosteneffizienz, der Attraktivität
erfahrenen Unternehmen, sich über die Platzie- der Anleihe für institutionelle Anleger und der
rung einer Unternehmensanleihe am Kapitalmarkt Handelbarkeit im Sekundärmarkt sollte das tat-
zu finanzieren. Für einige Unternehmen ist dies der sächlich erreichte Emissionsvolumen einer im
erste Schritt an den Kapitalmarkt. Daher enthalten Entry Standard notierten Unternehmensanleihe
die nachfolgenden Empfehlungen Anforderungen mindestens 25 Mio. € betragen.
an Emittenten, die aufgrund der allgemeinen Kapital-
marktpraxis als wichtige Merkmale der Kapitalmarkt- Liquiditätsausstattung und Finanzkennzahlen
fähigkeit eines Unternehmens gelten. Sie sind jedoch (stabiler positiver Cashflow)
weder als abschließende Auflistung noch als zwin- Das Unternehmen (im Fall einer garantierten An-
gende Voraussetzungen zu verstehen. In besonderen leihe der oder die Garanten) sollte mindestens für
Fällen kann z. B. aus markt-, branchen- oder unter- die drei der Emission vorangegangenen Jahre ein
nehmensspezifischen Gründen auch von einzelnen positives Unternehmensergebnis vorweisen kön-
Anforderungen abgewichen werden. nen. Die Deckung der Zinslast der Anleihe sollte
aufgrund eines positiven Track Records des Unter-
Etabliertes Geschäftsmodell des Unternehmens nehmens zu erwarten sein. Die Anleihe sollte Teil
Das Unternehmen sollte über ein mehrere Jahre einer ausgewogenen Finanzierungsstruktur sein.
lang erprobtes und etabliertes Geschäftsmodell ver-
fügen. Als Emittent sollte die wichtigste operative
Gesellschaft fungieren. Andernfalls sollte die An-
leihe durch eine oder mehrere wesentliche operative
Gesellschaften garantiert oder besichert sein.
Klare Struktur des Unternehmens und des Ge-
schäftsmodells
Ein einfach nachvollziehbares, transparent darstell-
bares und tragfähiges Geschäftsmodell ist eine
wesentliche Grundlage für die erfolgreiche Platzie-
rung einer Anleihe. Auch die Unternehmensstruk-
tur sollte klar und einfach nachvollziehbar sein.
Umsatz des Unternehmens
Der Jahresumsatz des Unternehmens sollte
mindestens 100 Mio. € betragen. Bei Immobilien-
und Handelsunternehmen wird anstelle eines
Mindestumsatzes eine Bilanzsumme von mindes-
tens 100 Mio. € empfohlen.6 Anforderungen an den Emittenten
Als Orientierung für Industrieunternehmen gelten sollte das Unternehmen in seiner Gesamtheit betrachtet
folgende Kennzahlen, die aus den Standards für werden. Für bestimmte Branchen wie Immobilien
Bondkommunikation der Deutschen Vereinigung für oder Handel müssen andere, sektorspezifische Kenn-
Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) in zahlen herangezogen werden. Wichtig ist zudem,
der Version vom April 2012 entnommen sind. Auch dass diese Kennzahlen nicht nur vor, sondern auch
wenn einzelne Kennzahlen nicht erfüllt werden, nach der Anleiheplatzierung berechnet werden.
A. Kennzahlen zur Kapitaldienstdeckung C. Kennzahlen zur Kapitalstruktur
(vor/nach Anleiheemission) (vor/nach Emission der Anleiheemission)
Der Kapitaldienst sollte vor und nach der Anleihe gewähr- Die folgenden Kennzahlen zur Kapitalstruktur sind sektor-
leistet sein. abhängig.
Verhältnis von Jahresüberschuss vor Zinsen und Steuern Verhältnis von Haftmitteln zur modifizierten Bilanzsumme
zu Zinsen und ähnlichen Aufwendungen (EBIT 1) Interest (Risk Bearing Capital).
Coverage). – Ein Faktor von mindestens 20 Prozent wäre
– Ein Faktor von mindestens 1,5 wäre wünschenswert. wünschenswert.
Verhältnis von Jahresüberschuss vor Zinsen, Steuern Die Eigenkapital (EK)-Quote sollte mindestens 15 Prozent
und Abschreibungen auf das materielle und immaterielle betragen (Hard Equity ohne wirtschaftliches EK). Inklu-
Anlagevermögen zu Zinsen und ähnlichen Aufwendungen sive des wirtschaftlichen EK sollte die Quote mindestens
(EBITDA 2) Interest Coverage). 30 Prozent betragen. (Das wirtschaftliche EK sollte nach-
– Ein Faktor von mindestens 2,5 wäre wünschenswert. rangig zur Anleihe sein und eine längere Laufzeit als die
Anleihe aufweisen.)
B. Kennzahlen zur Verschuldung Verhältnis der gesamten Finanzverbindlichkeiten zu den
(vor/nach Anleiheemission) gesamten Finanzverbindlichkeiten zuzüglich Eigenkapital
Die Verbindlichkeiten des Unternehmens sollten vor (Total Debt/Capital).
und nach der Emission der Anleihe seiner Verschuldungs-
fähigkeit angemessen sein.
Verhältnis von Gesamtverbindlichkeiten zu Jahres-
überschuss vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen
auf das materielle und immaterielle Anlagevermögen
(Total Debt/EBITDA).
– Ein Faktor von maximal 7,5 wäre wünschenswert.
Verhältnis von Nettoverbindlichkeiten zu Jahresüber-
schuss vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen
auf das materielle und immaterielle Anlagevermögen
(Total Net Debt/EBITDA).
– Ein Faktor von maximal 5 wäre wünschenswert.
1) Earnings before interest and taxes – Ergebnis vor Zinsen und Steuern
2) Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation – Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf das materielle und immaterielle AnlagevermögenAnforderungen an den Emittenten 7
Auf Basis dieser Kennzahlen und eigener Analysen/ Die Veröffentlichung von Geschäftszahlen sollte
Berechnungen soll sich der Investor eigenständig ein mindestens vier Wochen im Voraus im Unterneh-
Bild von der aktuellen und zukünftigen Lage des Un- menskalender angekündigt werden.
ternehmens machen können, insbesondere hinsicht-
lich dessen Fähigkeit, die zukünftigen Zinszahlungen Verwendung des Emissionserlöses
zu tätigen bzw. die Anleihe zurückzahlen zu können. Die Verwendung des Emissionserlöses sollte im
Hierzu sollte der Investor auch sektorspezifische Kenn- Wertpapierprospekt transparent und nachvoll-
zahlen bzw. Kennzahlen anderer Unternehmen he- ziehbar, ggf. aufgeteilt nach mehreren Verwen-
ranziehen. Neben dem Wertpapierprospekt bilden dungszwecken, dargestellt sein.
Researchberichte, die i.d.R. für institutionelle Inves-
toren erstellt werden, eine gute Grundlage, um sich Erfolgreiche Platzierung des angestrebten
vor der Investitionsentscheidung ein fundiertes Bild Anleihevolumens
vom Unternehmen zu machen. Die Anleihe sollte nur emittiert werden, wenn
mindestens 50 Prozent des angestrebten (prospek-
Kapitalmarktorientiertes, erfahrenes tierten) Anleihevolumens während der im Wertpa-
Management pierprospekt angegebenen Zeichnungsfrist platziert
Das Unternehmen sollte über ein erfahrenes Ma- werden kann und das platzierte Emissionsvolumen
nagement – nach Möglichkeit mit Kapitalmarkt- bei Emissionen mit einem prospektierten Emissions-
erfahrung – verfügen. Das Management sollte aus volumen von unterhalb 25 Mio. € mindestens
mindestens zwei Personen bestehen, von denen 10 Mio. € beträgt.
eine Person mindestens zwölf Monate dem Unter-
nehmen angehören sollte. Ein öffentlich börsenmäßiger Abverkauf nach
Beendigung der Zeichnungsfrist des Teilbetrags
Kapitalmarktorientiertes Rechnungswesen der Anleihe, der im Rahmen der Zeichnungsfrist
Das Unternehmen sollte über ein Rechnungswesen nicht platziert werden konnte, sollte nicht durch-
und Controllingsystem verfügen, das die Erfordernis- geführt werden, um den Börsenpreis der Anleihe
se der künftigen Kapitalmarktkommunikation erfüllt. im Sekundärmarkt nicht negativ zu beeinflussen.
Bereitschaft des Unternehmens zu Transparenz Eine nachträgliche Aufstockung der Anleihe sollte der
und Kommunikation mit Investoren Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens und der
Das Management des Unternehmens sollte bereit Aufnahmefähigkeit des Markts angemessen sein.
sein, mit Investoren direkt zu kommunizieren und
ausreichend personelle und zeitliche Ressourcen
für die Kapitalmarktkommunikation einplanen. Als
Anlaufstelle für Investoren sollte mindestens eine
Investor-Relations (IR)-Website eingerichtet werden,
die stets die aktuellsten Finanzinformationen enthält.
Sofern das Unternehmen nicht über einen internen
Ansprechpartner für Investoren mit entsprechen-
der Erfahrung für diese Aufgabe verfügt, sollte ein
externes IR-Dienstleistungsunternehmen für die
permanente Investorenbetreuung engagiert werden.8 Best Practice für emissionsbegleitende Intermediäre/ Deutsche Börse Listing Partner
3. Best Practice für emissionsbegleitende
Intermediäre
Die Emission einer Anleihe im Entry Standard Der Intermediär berät den Emittenten ferner hin-
für Unternehmensanleihen sollte von einer Bank sichtlich der Ausgestaltung der Anleihebedingungen.
oder einem Finanzdienstleistungsinstitut in der Abhängig von der Bonität des Emittenten sollten
Funktion eines Intermediärs begleitet werden. Der hier insbesondere Verpflichtungen des Emittenten,
Intermediär kann als sog. Platzeur/Selling Agent Investorenschutzklauseln (sog. Covenants, vgl.
tätig werden und sollte in seiner Funktion als Lead- Abschnitt 6.3.2) und Kündigungsrechte der In-
manager oder Bookrunner auf der ersten Seite des vestoren aufgenommen werden. Des Weiteren un-
Wertpapierprospekts genannt sein. Er sollte über terstützt der Intermediär den Emittenten bei der
hinreichende Erfahrung im Primärmarkt für Unter- Vermarktung der Anleihe, indem er ihn auf Road-
nehmensanleihen und sonstige Kredit- und Anlage- show-Termine und Gespräche mit Investoren vor-
produkte sowie über Erfahrung im Sekundärmarkt bereitet und diese organisiert.
verfügen und im Handel oder der Anlagevermittlung
mit Anleihen und anderen Wertpapieren aktiv sein.
Im Rahmen der Emissionsbegleitung ist es Aufgabe
des Intermediärs, die Transaktion zu strukturieren
und ggf. unter Hinzuziehung von Kapitalmarktex-
perten (z. B. Deutsche Börse Listing Partner ®) die
Platzierung zu organisieren. Hierbei berät und un-
terstützt er den Emittenten und nimmt zugleich die
Interessen der Investoren und des Kapitalmarktes
wahr. Zu seinen Tätigkeiten gehört u. a. eine sog.
Due Diligence-Prüfung durch das eigene Haus oder
durch einen Drittanbieter, auf deren Basis er den
Emittenten – gemeinsam mit weiteren Beratern wie
Rechtsanwälten und Wirtschaftsprüfern – bei der
Erstellung des Wertpapierprospekts unterstützt.
4. Deutsche Börse Listing Partner
Für Unternehmen im Entry Standard ist die Manda- unterstützend tätig werden. Mit der Erfahrung und
tierung eines Deutsche Börse Listing Partners Pflicht. dem Expertenwissen aus vielen Emissionen beurtei-
Nach erfolgreich abgeschlossener Emission sollte len Deutsche Börse Listing Partner die Situation am
der Deutsche Börse Listing Partner den Emittenten Kapitalmarkt, analysieren die Perspektiven des Emit-
bei der Kapitalmarktkommunikation und bei weite- tenten, stellen Kontakte her und entwickeln eine auf
ren IR-Aktivitäten beraten und unterstützen bzw. individuelle Bedürfnisse zugeschnittene Emissionsstra-
entsprechende Spezialisten empfehlen. Auch vor der tegie. Häufig übernimmt der Intermediär auch gleich-
Emission können Deutsche Börse Listing Partner zeitig die Rolle des Deutsche Börse Listing Partners.Rechtsberater 9
5. Rechtsberater
Im Vorfeld einer Anleiheemission legen die beteilig- Bei der Auswahl der Rechtsberater ist darauf zu
ten Parteien fest, ob die Transaktion von einem achten, dass diese über hinreichend Erfahrung
gemeinschaftlichen Transaktionsanwalt (sog. Trans- bei der Betreuung von Kapitalmarkttransaktionen,
action Counsel) betreut wird oder bei größeren Emis- insbesondere bei Anleiheemissionen in Deutsch-
sionen ob der Emittent und die beteiligten Banken land, verfügen. Diese Erfahrung kann durch eine
jeweils einen eigenen Rechtsberater mandatieren. entsprechende Anzahl vergleichbarer Transaktionen
belegt werden. Ferner kann es notwendig sein, dass
die Rechtsberater auch Rechtsberatung zu anderen
europäischen Rechtsordnungen erteilen können.10 Der Prozess einer Anleiheemission
6. Der Prozess einer Anleiheemission
6.1 Empfehlungen zur Vorbereitung 6.2.1 Due Diligence
Der oder die beteiligten Intermediäre benötigen In-
Mit einer Anleiheemission über den Kapitalmarkt formationen über den Emittenten, um mögliche Haf-
treten viele Emittenten in ein neues Rechtsumfeld tungsrisiken erkennen und reduzieren zu können. Dies
ein. Dies bedarf in besonderem Maße der Vorbe- schließt u. U. auch Stellungnahmen und Gutachten
reitung. Deshalb wird eine frühzeitige und voraus- externer Experten ein. Zu Beginn der Transaktion
schauende Planung der Emission durch einen Inter- sollte daher geklärt werden, welche Informationen
mediär oder Berater empfohlen, der eine kompetente und ggf. Gutachten gefordert werden, damit frühzei-
Begleitung bei der Platzierung und Strukturierung tig ein Datenraum eingerichtet werden kann.
der Anleihe bietet. Da der Intermediär sowohl für
den Emittenten als auch für die Platzierung der An- Die Due Diligence konzentriert sich zum einen auf
leihe bei institutionellen Investoren eine wichtige die rechtlichen Verhältnisse des Emittenten. Zum
Rolle spielt, ist ein Wechsel des Intermediärs kurz anderen wird eine sog. Financial Due Dilligence
vor der Platzierung nicht zu empfehlen. durch die Intermediäre selbst oder einen unabhängi-
gen Wirtschaftsprüfer durchgeführt. Dabei werden die
6.2 Due Diligence, Prospekterstellung und bestehende Unternehmensplanung des Emittenten,
Prospekthaftung eine bestehende Fortführungsprognose (bei einem
Emittenten, der aus einer Restrukturierungsphase
Für eine Emission im Entry Standard für Unterneh- kommt) und/oder weitere finanzielle Aspekte des
mensanleihen ist die Erstellung eines Wertpapier- Unternehmens überprüft oder plausibilisiert. Zuwei-
prospekts als Haftungsdokument erforderlich. Nicht len wird auch eine steuerliche „Opinion“ (steuerrecht-
nur aufgrund der gesetzlichen Anforderungen, son- liche Stellungnahme) gefordert, die bestätigt, dass
dern auch aus Haftungsgründen und zum Schutz die steuerlichen Verhältnisse des Emittenten geordnet
der Anleger, ist es notwendig, dass dieser Prospekt sind und keine steuerlichen Risiken erkennbar sind.
für die Investitionsentscheidung richtig, vollständig
und nicht irreführend über die Wertpapiere und den Es ist üblich, dass die Intermediäre vom Emittenten
Emittenten informiert. die Einholung eines sog. Comfort Letters verlan-
gen. Diesen erstellt der Wirtschaftsprüfer, der die
Hierzu ist es insbesondere auch erforderlich, dass im Wertpapierprospekt enthaltenen Jahres- und
der Intermediär, der die Anleiheemission begleitet, Konzernabschlüsse des Emittenten testiert hat, nach
eine marktübliche Due Diligence durchführt und dem dafür anwendbaren Standard des Instituts der
sich dabei ggf. von einem Drittanbieter unterstützen Wirtschaftsprüfer. Er berichtet darin über Untersu-
lässt. Dafür muss ein reibungsloser Informationsfluss chungen, die der Emittent, die begleitenden Inter-
zwischen allen Beteiligten gewährleistet sein. Der mediäre und der Wirtschaftsprüfer z. B. bezüglich
Emittent muss im eigenen Interesse den mit der bestimmter Finanzinformationen im Wertpapierpros-
Due Diligence beauftragten Personen oder Unter- pekt vereinbart haben. U. a. wird untersucht, ob die
nehmen umfangreiche Auskünfte erteilen. Die Er- Finanzangaben im Wertpapierprospekt korrekt aus
gebnisse der Due Diligence finden Eingang in den den Abschlüssen oder der Finanzbuchhaltung des
Wertpapierprospekt. Emittenten abgeleitet und wiedergegeben sind.Der Prozess einer Emission 11
Neben dem Comfort Letter ist ein Rechtsgutachten Dann dürfen die im Prospekt beschriebenen Wert-
der beteiligten Rechtsberater üblich. Darin lassen papiere auch in diesen Ländern öffentlich angeboten
sich die beteiligten Banken abschließend bestätigen, werden.
dass der Emittent rechtskräftig errichtet wurde und
existiert, dass die Verbindlichkeiten, die im Zuge der Für eine Einbeziehung von Anleihen in den Entry
Emission einer Anleihe begründet werden (Ausstel- Standard für Unternehmensanleihen ist ein gebillig-
lung der Globalurkunde, Eingehen von Übernahme- ter und in Deutschland gültiger Wertpapierprospekt
und Zahlstellenvertrag), begründet werden durften zwingend erforderlich. Der Mindestinhalt des Wert-
und dass sie wirksam und durchsetzbar sind (sog. papierprospekts ist durch die EU-Prospektverordnung
Legal Opinion). Häufig lassen sich die Banken vorgegeben. Er muss insbesondere eine Beschreibung
darüber hinaus in einem sog. Disclosure Letter von der Geschäftstätigkeit des Emittenten und der damit
den an der Prospekterstellung beteiligten Rechts- verbundenen Risiken, Angaben über die wesentli-
beratern bestätigen, dass diese im Rahmen der chen Verträge und Finanzierungsinstrumente, eine
Prospekterstellung keine Kenntnis von Umständen Beschreibung des Marktes, in dem der Emittent tätig
erlangt haben, dass die im Wertpapierprospekt ist, sowie eine Beschreibung der Wertpapiere und
enthaltenen, für die Beurteilung der zu emittieren- der mit ihnen verbundenen Risiken enthalten. Dane-
den Unternehmensanleihen wesentlichen Angaben ben muss der Prospekt testierte Jahres- bzw. Kon-
unrichtig oder unvollständig sind. zernabschlüsse des Emittenten für die letzten beiden
der Emission vorausgehenden Geschäftsjahre nach
Für die Anfertigung dieser Dokumente ist es not- HGB, IFRS 4) oder einem anderen auf den Emittenten
wendig, dass Rechtsberater Zugang zu allen Doku- anwendbaren nationalen Rechnungslegungsstandard
menten des Emittenten haben und die Möglichkeit umfassen. Die Abschlüsse nach nationalen Rech-
besteht, das Management zu befragen. nungslegungsgrundsätzen müssen mindestens aus
Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalfluss-
6.2.2 Prospekterstellung rechnung und Anhang bestehen. Bei Emittenten aus
Das öffentliche Angebot von Wertpapieren in einem Drittstaaten sind die Finanzinformationen nach den
Land des Europäischen Wirtschaftsraum (EWR 3)) internationalen Rechnungslegungsstandards oder
erfordert die vorherige Veröffentlichung eines Wert- diesen Standards gleichwertigen nationalen Rech-
papierprospekts. Dieser muss den Anforderungen nungslegungsgrundsätzen des Drittstaates zu erstel-
des EU-Prospektrechts genügen und von der zustän- len. Liegt der Stichtag des letzten Abschlusses mehr
digen Aufsichtsbehörde innerhalb des EWR gebilligt als neun Monate zurück, sollte zudem ein Zwischen-
werden, z. B. der Bundesanstalt für Finanzdienst- abschluss mindestens für den letzten abgelaufenen
leistungsaufsicht (BaFin) in Deutschland, der Com- Sechsmonatszeitraum aufgenommen werden. Für
mission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) sogenannte Start-Up Unternehmen gelten reduzierte
in Luxemburg oder der Finanzmarktaufsicht (FMA) Anforderungen.
in Österreich. Die Billigung des Prospekts gilt zu-
nächst nur im Land der billigenden Behörde, der
Prospekt kann jedoch auf Antrag und unter Berück-
sichtigung des europäischen Sprachenregimes auch
an Aufsichtsbehörden in anderen Ländern des EWR
notifiziert werden.
3) Insbesondere Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Europäischen Kommission vom 29. April 2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen
Parlaments und des Europäischen Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und
die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung.
4) International Financial Reporting Standards – internationale Rechnungslegungsvorschriften12 Der Prozess einer Emission
Die im Prospekt enthaltenen Informationen müssen möglich sein, etwa weil die Wertpapiere bereits
zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Wertpapier- mit Verlust veräußert wurden, ist entsprechender
prospektes und dem Beginn des öffentlichen Ange- Schadensersatz zu leisten. Die Verantwortung für
bots richtig und vollständig sein. Insbesondere sollten den Prospekt hat in jedem Fall der Emittent zu über-
bei der Due Diligence gewonnene Ergebnisse in den nehmen. Übernehmen die Banken die Prospektver-
Prospekt einfließen. Der Emittent sowie andere Pros- antwortung oder geht der Erlass des Prospekts von
pektverantwortliche oder Prospektveranlasser sind ihnen aus, unterliegen sie ebenfalls der Prospekthaf-
für den Inhalt des Prospekts verantwortlich und haf- tung. Der Zeitraum, innerhalb dessen die Wertpapie-
ten für die Vollständigkeit und Richtigkeit des Doku- re auf Grund eines fehlerhaften Wertpapierprospekts
mentes. Er muss daher besondere Sorgfalt walten erworben worden sein müssen, um eine Haftung zu
lassen und sicherstellen, dass alle relevanten Perso- begründen, beträgt sechs Monate ab dem Umlauf der
nen an der Prospekterstellung mitwirken. Wertpapiere bzw. ab Beginn des öffentlichen Ange-
bots. Der Anspruch verjährt grundsätzlich drei Jahre
Die Rechtsberater unterstützen den Emittenten und nach Kenntnis. Gemäß § 23 WpPG ist die Haftung
die Banken bei der Erstellung des Prospekts, ins- u. a. dann ausgeschlossen, wenn der in Anspruch
besondere der wertpapierspezifischen Teile und der Genommene die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit
Anleihebedingungen. Im Fall der Mandatierung von des Prospekts nicht kannte oder die Unkenntnis nicht
zwei Rechtsberatern ist es üblich, dass der Rechts- auf grober Fahrlässigkeit beruhte. Dies wiederum
berater des Emittenten die emittentenspezifischen setzt (aus Sicht der begleitenden Bank) die Durch-
Teile des Prospekts erstellt. führung einer marktüblichen Due Diligence voraus.
Der Zeitrahmen für die Erstellung eines Prospekts Eine Haftung kann auch dadurch entstehen, dass
einschließlich des Billigungsverfahrens bei der neben dem Prospekt veröffentlichte Vermarktungs-
zuständigen Behörde beträgt mindestens zehn bis dokumente (vgl. etwa die in Abschnitt 8 genannten
zwölf Wochen. Dokumente) inhaltlich vom Prospekt abweichen
oder wesentliche Informationen enthalten, die im
6.2.3 Prospekthaftung Prospekt nicht enthalten sind (§ 15 WpPG). Es ist
In Deutschland wird grundsätzlich zwischen daher von besonderer Bedeutung, dass alle an der
spezialgesetzlicher und allgemeiner zivilrechtlicher Prospekterstellung beteiligten Parteien auch sämt-
Prospekthaftung unterschieden. liche Vermarktungsdokumente auf Konformität mit
den Angaben im Prospekt überprüfen.
Die spezialgesetzliche Prospekthaftung ist in den
§§ 21 ff. des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) Die zivilrechtliche Prospekthaftung entstammt rich-
normiert. Demnach darf der Prospekt nicht in we- terlicher Rechtsfortbildung, um Lücken der spezial-
sentlichen, den Emittenten oder die Wertpapiere gesetzlichen Prospekthaftung zu schließen. Sie gilt
betreffenden Aspekten unrichtig oder unvollständig subsidiär zur spezialgesetzlichen Prospekthaftung.
sein. Nach diesen Vorschriften haftet derjenige für Für die zivilrechtliche Prospekthaftung ist u. a. der
dadurch entstandene Schäden, der die Verantwor- weite Prospektbegriff charakteristisch: Er kann auch
tung für den Prospekt übernommen hat oder von Marketing-Materialien und sonstige Meldungen um-
dem der Erlass des Prospekts ausgeht. Der Anspruch fassen, mit denen sich der Emittent im Zusammen-
ist primär auf den Rückerwerb der in Rede stehenden hang mit einer Emission an die Öffentlichkeit wendet.
Wertpapiere gegen Rückerstattung des Emissions- Zudem wird in diesem Zusammenhang bereits für
preises gerichtet. Sollte der Rückerwerb nicht mehr einfache Fahrlässigkeit gehaftet.Der Prozess einer Emission 13
6.3 Besicherung und Covenants Häufig werden bei besicherten Anleihen Treuhand-
konstruktionen verwendet, um ihre Handhabung
6.3.1 Besicherung zu vereinfachen. Dabei übernimmt ein Treuhänder
Damit sich Anleger nicht ausschließlich auf die Bo- als neutraler Dritter zusammengefasst die Verwal-
nität des Emittenten verlassen müssen, besteht die tung und Ausübung der Rechte der zahlreichen
Möglichkeit, eine Anleihe zu besichern. Anlegern Anleihegläubiger.
stehen dann im Fall einer Insolvenz spezielle Aus-
oder Absonderungsrechte in Bezug auf bestimmte In allen Fällen ist eine gründliche Beratung durch
Vermögensgegenstände (Sicherheiten) zu, die einer Intermediäre und Rechtsberater notwendig, da sich
separaten Verwertung zugänglich sind. Grundsätz- Sicherheiten als sehr komplex erweisen können.
lich ist zwischen Personal- und Realsicherheiten Die Intermediäre sollten insbesondere die wirtschaft-
zu unterscheiden. Die Garantie eines Dritten als liche Situation in jedem Einzelfall prüfen und ggf.
häufigste Personalsicherheit ermöglicht es Anlegern, eine den Umständen angemessene Besicherung
ihre Ansprüche aus der garantierten Anleihe im empfehlen, die sich positiv auf die Vermarktungs-
Krisenfall – abhängig vom Umfang der Garantie- möglichkeiten einer Anleihe auswirken kann.
übernahme – aus dem Vermögen des Dritten zu
befriedigen. Es stehen dem Anleger daher zwei
Haftungsmassen – die des Emittenten und die des
Garanten – zur Verfügung.
Anders als bei Personalsicherheiten steht Anlegern
bei Realsicherheiten nicht ein zusätzlicher Schuld-
ner, sondern ein bestimmter Vermögensgegenstand
als weitere Haftungsmasse zur Verfügung. Dieser
kann im Krisenfall bevorzugt verwertet werden. Ins-
besondere Grundsicherheiten, z. B. in Bezug auf
Immobilien, finden sich immer wieder als Realsicher-
heiten für besicherte Unternehmensanleihen. Da-
neben können zugunsten der Anleger auch Pfand-
rechte, beispielsweise in Bezug auf bestimmte Konten
oder auch Unternehmensanteile, begründet werden.
Es sollte im Regelfall ausgeschlossen werden, dass
diese Sicherheiten während der Laufzeit der Anleihe
ausgetauscht oder durch eine Aufnahme weiterer
Verbindlichkeiten geschmälert werden können. Des
Weiteren sollte der Wert der gestellten Sicherheiten
durch unabhängige Gutachter belegt und z. B. ihr
Verkehrswert angegeben werden. Eine Freigabe der
Sicherheiten sollte erst nach vollständiger Rückzah-
lung aller Verpflichtungen aus der Anleihe oder nach
Zustimmung der Anleihegläubiger (ggf. aufgrund
einer Mehrheitsentscheidung) erfolgen.14 Der Prozess einer Emission
6.3.2 Covenants und im selben Rang an den neuen Sicherheiten
Neben einer Besicherung können Investoren auch beteiligt. Die Negativerklärung sollte sich zumindest
von Schutzwirkungen bestimmter vertraglicher Be- auf sämtliche Kapitalmarktverbindlichkeiten des
stimmungen in den Anleihebedingungen profitieren. Emittenten und sämtlicher Tochtergesellschaften
Durch die Aufnahme derartiger Bestimmungen kann beziehen. Sie kann aber auch weiter gefasst werden.
der Emittent die Attraktivität seiner Anleihe für In- Häufig findet man aber auch im Vorhinein eng defi-
vestoren erhöhen. Diese Schutzklauseln werden als nierte Ausnahmen von der Negativverpflichtung.
Covenants (Zusicherungen) bezeichnet. Covenants
sind Verpflichtungen des Emittenten, wonach er für Drittverzugsklausel (Cross Default)
die Laufzeit der Anleihe verspricht, entweder einen Bei einer Drittverzugsklausel steht den Anleihegläu-
bestimmten Zustand aufrechtzuerhalten oder bestim- bigern ein außerordentliches Kündigungsrecht zu,
mte Handlungen zu vollziehen oder zu unterlassen wenn der Emittent Verpflichtungen aus einer ande-
und dadurch seine Zahlungsfähigkeit zu erhalten. ren Verbindlichkeit nicht erfüllt hat bzw. in Verzug
Obwohl es für Covenants keinen einheitlichen Kata- ist oder diese fällig gestellt wurden. Zu den „anderen
log gibt und ihre Anwendung stark vom Einzelfall ab- Verbindlichkeiten“ sollten sämtliche Finanzverbind-
hängt, gibt es doch einige Klauseln, die sehr häufig lichkeiten des Emittenten und aller seiner Tochter-
verwendet werden: gesellschaften gehören. Um ein Kündigungsrecht zu
begründen, sollte die Drittverzugsklausel in einem
Rangklausel sinnvollen Verhältnis zur Gesamtverschuldung der
Die Rangklausel findet sich bei allen Unternehmens- Unternehmen stehen und in den Anleihebedingun-
anleihen und ist eine Vereinbarung über die Rangfol- gen erläutert werden; ihre Ausgestaltung hängt vom
ge der Befriedigung von Ansprüchen im Insolvenzfall Einzelfall ab.
des Emittenten. Die häufigste Bestimmung in der
Rangklausel betrifft die Gleichstellung der Anleihe Kontrollwechselklausel (Change of Control)
mit allen anderen bestehenden und zukünftigen Um zu vermeiden, dass Anleihegläubiger Nachteile
Verbindlichkeiten des Emittenten (pari passu) sowie erleiden, wenn es beim Emittenten zu einer wesent-
die eigentliche Vereinbarung des Rangs. Gemäß lichen Änderung der Eigentumsverhältnisse kommt,
AGB des Entry Standards setzt die Einbeziehung von wird in Anleihebedingungen häufig die sog. Kon-
Anleihen in den Entry Standard für Unternehmens- trollwechselklausel aufgenommen. Sie kommt bei
anleihen voraus, dass es sich bei den einzubeziehe- einem Kontrollwechselereignis zum Tragen, das
nden Anleihen nicht um nachrangige Verbindlich- durch wesentliche Änderungen in den Kapital- und
keiten des Emittenten handelt. Ziel der Rangklausel Eigentumsverhältnissen, ggf. gepaart mit einer He-
ist es, dass der Emittent keine neuen (unbesicherten) rabstufung des Ratings, ausgelöst wird. Auch hier
Verpflichtungen eingeht, die im Insolvenzfall den hängt die genaue Ausgestaltung vom Einzelfall und
Verpflichtungen aus der Anleihe vorgehen. von den Gegebenheiten des Emittenten ab. Der
Eintritt eines Kontrollwechselereignisses erlaubt es
Negativverpflichtung (Negativerklärung, den Anleihegläubigern, die von ihnen gehaltenen
negative pledge, limitation on liens) Unternehmensanleihen vorzeitig zu kündigen.
Hierdurch verpflichtet sich der Emittent, bis zur
Fälligkeit der Anleihe, Finanz- oder Kapitalmarkt-
verbindlichkeiten, die zur Anleihe gleich- oder nach-
rangig sind, nicht zu besichern, es sei denn, die
Anleihegläubiger werden auf gleiche Art und WeiseDer Prozess einer Emission 15
Weitere Covenants Die Wahl und genaue Ausgestaltung dieser Cove-
Neben den erwähnten sehr häufig vorkommenden nants hängt u. a. von Kriterien wie der Bonität, der
Covenants gibt es noch eine Vielzahl anderer Schutz- Unternehmensstruktur, dem Geschäftsmodell, dem
klauseln. Ihre Verwendung hängt immer stark vom Cashflow und dem Alter des Unternehmens, der
Einzelfall und von den Gegebenheiten des jeweiligen Laufzeit der Anleihe, der allgemeinen Marktsituation,
Emittenten ab. Sie lassen sich im Wesentlichen in der Aktionärsstruktur u. Ä. ab. Es ist Aufgabe der
drei Gruppen unterteilen: Intermediäre, den Emittenten bei der Auswahl und
Ausgestaltung der richtigen Covenants im Hinblick
auf Vermarktbarkeit, Situation des Unternehmens
und Investorenerwartungen zu beraten. Es empfiehlt
sich, eine kurze Zusammenfassung der wichtigsten
Covenants und anderer Schutzklauseln in den Pros-
pekt aufzunehmen.
1. Covenants zur Wertsicherung der 2. Covenants als Krisenindikatoren
Gläubigeransprüche, z. B. (Reporting Covenants)
Beschränkung weiterer Verbindlichkeiten und sonstige Eine typische Verpflichtung ist, Finanzberichte zur Ver-
finanzielle Zusicherungen. Bei den finanziellen Zusiche- fügung zu stellen. Daneben verpflichtet sich der Emit-
rungen lassen sich fünf Hauptgruppen unterscheiden: tent häufig, den Anleihegläubigern die Nichteinhaltung
– Mindestanforderungen für das Verhältnis von Eigen- von Covenants, den aktuellen Stand der Kennzahlen
und Fremdkapital (debt to equity ratio), z. B. Begren- (ratios) oder das Eintreten von außerordentlichen Kündi-
zung der Aufnahme weiterer Verschuldung gungsgründen unverzüglich mitzuteilen.
– Nettovermögen (minimum net worth)
– Umlaufvermögen (current ratio) 3. Covenants in Bezug auf Existenz, Betrieb und
– Schuldendienst (debt service ratio) Eigentümerstruktur, z. B.
– Ausschüttungspolitik (distribution restrictions), Kontrollwechsel (s. o.)
z. B. Ausschüttung in Abhängigkeit des Jahres- Beschränkungen in Bezug auf Fusionen und
überschusses Übernahmen
Beschränkungen hinsichtlich der Veräußerung Zusicherung des Unternehmensbestands und -betriebs
von Vermögenswerten
Beschränkungen hinsichtlich der Bestellung
von Sicherheiten
Beschränkung von Rechtsgeschäften mit nahe-
stehenden Personen16 Der Prozess einer Emission
6.4 Platzierung und Zuteilung Der Emittent hat darauf zu achten, dass die Min-
destzuteilung für einen Investor im wirtschaftlich
Die Zuteilung von Anleihen erfolgt im Entry Standard sinnvollen Bereich liegt. Um Privatanlegern eine
für Unternehmensanleihen durch den Emittenten ausreichende Zeichnungsmöglichkeit zu geben,
in enger Abstimmung mit den begleitenden Inter- sollte die Zeichnungsfrist für das öffentliche Ange-
mediären und Beratern. Im Wertpapierprospekt wer- bot mindestens drei Stunden betragen.
den die allgemeinen Angebotskonditionen genannt,
die grundsätzlich zwischen öffentlichem Angebot Der Handel der Unternehmensanleihen wird erst
(einschließlich einer möglichen bevorrechtigten Zu- nach erfolgter Zuteilung und bei Einbeziehung der
teilung an bestimmte Anlegergruppen) und Privat- Unternehmensanleihen in den Handel im Freiverkehr
platzierung an qualifizierte Investoren unterscheiden. an der Frankfurter Wertpapierbörse aufgenommen.
Für mögliche Überzeichnungen sollten sich der Emit-
tent und die begleitenden Intermediäre und Berater
rechtzeitig über ein transparentes Zuteilungsverfah-
ren für die Gruppe der Privatanleger verständigen.
Das gewählte Zuteilungsverfahren sollte sich an den
„Grundsätzen für die Zuteilung von Aktienemissionen
an Privatanleger“ orientieren, die am 7. Juni 2000
für von der Börsensachverständigenkommission des
Bundesministeriums für Finanzen festgelegt wurde.
Die Zuteilung und ggf. die bevorrechtigte Zuteilung
(z. B. an Friends & Family, Mitarbeiter, Namensak-
tionäre) sollten sich im Falle einer Überzeichnung
an den Artikeln 12 und 13 der Grundsätze für eine
Überzeichnung orientieren.
Der Emittent hat nach Abschluss des öffentlichen
Angebots das Ergebnis der Zuteilung einschließlich
der bevorrechtigten Zuteilung sowie das gewählte
Zuteilungsverfahren für Privatanleger zu veröffentli-
chen. Die Veröffentlichung hat unmittelbar nach Ende
der Zeichnungsfrist auf der Homepage des Emitten-
ten zu erfolgen. Dies ist ebenfalls der Deutschen
Börse AG mitzuteilen.Rating und Research 17
7. Rating und Research
7.1 Rating In die Analyse und Auswertung, die dem Rating für
ein Unternehmen zugrunde liegen, fließen neben
Bei einem Rating handelt es sich um eine Ein- quantitativen auch qualitative Faktoren ein. Zu den
schätzung der Bonität eines Emittenten (sog. Un- quantitativen Faktoren gehören die wirtschaftlichen
ternehmensrating oder Corporate Rating) oder einer Verhältnisse des zu prüfenden Unternehmens (u. a.
Anleihe (sog. Emissionsrating oder Anleiherating) Liquiditäts-, Finanz- und Ertragslage, Bilanzentwick-
durch eine unabhängige dritte Partei (Ratingagen- lung, Kapitalstruktur, Währungs- und Finanzrisiken).
tur). Ein solches Rating ist Voraussetzung für die Die qualitativen Faktoren hingegen umfassen Merk-
Einbeziehung von Anleihen in den Entry Standard male wie Managementqualität, Unternehmensstra-
der Frankfurter Wertpapierbörse, sofern der Emittent tegie, Organisationsstrukturen sowie den Aufbau der
nicht bereits über eine Aktiennotierung an einem einzelnen Einheiten (u. a. Controlling, Rechnungs-
EU-regulierten Markt verfügt. wesen, Risikomanagement). Zu den qualitativen Fak-
toren zählen sowohl Erfahrungs- und Umweltfaktoren
Neben den großen, bekannten internationalen Ra- als auch exogene Faktoren vornehmlich aus den
tingagenturen haben sich in Deutschland nationale Bereichen Branchenbesonderheiten, Standortbedin-
Ratingagenturen vor allem im Bereich der Unter- gungen sowie Lieferanten- und Kundenbeziehungen.
nehmensanleihen für kleinere und mittelständische Bei Mittelstandsunternehmen werden typischerweise
Unternehmen etabliert. Hierbei sei allgemein darauf auch der Eigentümerhintergrund (Familienunterneh-
hingewiesen, dass sich Ratings unterschiedlicher men), der Zugang zu sonstigen Finanzierungsquellen
Ratingagenturen nicht oder nur bedingt miteinander sowie Standortaspekte in das Rating einbezogen.
vergleichen lassen. Insbesondere gilt dies für den
Vergleich zwischen international und national tätigen Im Unterschied zum Unternehmensrating bezieht
Ratingagenturen, selbst wenn die gleiche Ratings- sich das Anleiherating auf ein bestimmtes Finanz-
skala zur Anwendung kommt. instrument des Unternehmens, z. B. eine Anleihe,
ein Schuldscheindarlehen oder auch einen Kredit.
Das Rating der Ratingagentur, das sich in einer Ra- Beim Anleiherating beurteilt die Ratingagentur die
tingnote ausdrückt, soll in erster Linie die Bonität des relative Ausfallwahrscheinlichkeit und die erwartete
zu bewertenden Emittenten bzw. der Anleihe und das Wertentwicklung der Sicherheiten (Liquidationserlös/
damit zusammenhängende Risiko beurteilen. Es stellt Recovery Rate) des einzelnen Finanzinstruments.
weder eine Kaufempfehlung für die Anleihe noch das
zentrale Vermarktungskriterium im Platzierungspro- Der Ratingprozess für eine Anleihe baut stets auf
zess dar. Diese Funktion als zentrales Vermarktungs- einem Unternehmensrating auf und berücksichtigt
dokument übernimmt der Wertpapierprospekt. darüber hinaus die spezifischen Ausgestaltungsmerk-
male des jeweiligen Finanzinstruments, etwa den
Das Rating kann sich entweder auf den Emittenten Rang, die Einhaltung von Finanzkennzahlen sowie
oder auf die Anleihe beziehen. Ein Unternehmens- die Besicherung durch eine Garantie, Vermögensge-
rating spiegelt wider, wie die Ratingagentur die gene- genstände oder andere Sicherungsrechte. Diese spe-
relle Fähigkeit des Unternehmens einschätzt, seine zifischen Ausgestaltungsmerkmale werden ebenfalls
ausstehenden Finanzverbindlichkeiten ohne Berück- analysiert und in der Ratingnote berücksichtigt.
sichtigung der Rangfolge einzelner Verbindlichkei-
ten und ohne Vereinbarungen über die Besicherung
einzelner Schuldtitel oder Fremdkapitalklassen inner-
halb der vereinbarten Fristen zu bedienen.18 Rating und Research
Seitens der Investoren werden Anleiheratings bevor- 7.2 Research
zugt, da sie eine Beurteilung des spezifischen Finanz-
instruments sowie seiner Kreditqualität und relative Die Erstellung und Verbreitung von Researchberich-
Ausfallwahrscheinlichkeit transparent darstellen. ten zum Emittenten („Emittentenresearch“) bzw. zu
einzelnen Bondemissionen („Emissionsresearch“)
Die resultierende Ratingnote spielt sowohl für den sind wichtige und zugleich gängige Instrumente der
Emittenten als auch für den Finanzintermediär eine transparenzorientierten Kapitalmarktkommunikation.
wesentliche Rolle im Strukturierungsprozess der Die gesetzlichen Vorgaben für die Erstellung und
Anleiheemission. Abschließend sollte darauf hin- Verbreitung von Research finden sich in § 34b Wert-
gewiesen werden, dass die Höhe der Ratingnote papierhandelsgesetz und in der Finanzanalysever-
nur bedingt die Höhe der Verzinsung (sog. Kupon) ordnung. Darüber hinaus empfiehlt es sich, die von
beeinflusst. Für die Höhe des Kupons sind neben der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und
der Ratingnote noch weitere Aspekte entscheidend, Asset Management (DVFA) herausgegebenen Deut-
z. B. die Art und Ausgestaltung von Covenants in schen Grundsätze für Finanzresearch zu beachten.
den Anleihebedingungen sowie weitere Faktoren,
die die Rückzahlbarkeit sowie Risiken für Anleihe- Während der Wertpapierprospekt als zentrales In-
gläubiger beeinflussen. formationsdokument bei Anleiheemissionen nahezu
ausschließlich vergangenheitsorientierte Informatio-
Das Rating muß gemäß den Allgemeinen Geschäfts- nen enthält, werden in einem Researchbericht auch
bedingen für den Freiverkehr der Deutsche Börse Einschätzungen hinsichtlich der zukünftigen Ent-
während der gesamten Laufzeit der Anleihe aktuell wicklung des Emittenten aus der Sicht eines unab-
und gültig sein. Die Entwicklung des Ratings sowie hängigen Researchanalysten aufgezeigt und erläutert.
Ratinganpassungen (upgrades und downgrades)
(inkl. Zeitpunkt der Änderungen) sollten nachvoll- In einem Researchbericht für eine Aktienemisson
ziehbar sein und auf der Internetseite des Emittenten (Equity Research) wird ein dynamischer und
veröffentlicht werden. Die aktuellste Fassung des wachstumsorientierter Ansatz eines Unternehmens
Ratings inkl. der Ratingzusammenfassung ist un- erläutert mit der Absicht, ein Kursziel auf der Basis
verzüglich nach Erhalt an die Deutsche Börse AG einer transparenten und nachvollziehbaren Bewer-
zu übermitteln. Die Ratingagentur sollte die Anpas- tung auszumachen. Bei einem Researchbericht für
sung eines Ratings kurz begründen. Die Begründung eine Anleiheemission (Bond Research) hingegen
sollte auf der Internetseite des Emittenten veröffent- liegt der Schwerpunkt der Analyse bei der Frage,
licht werden. ob der Emittent in Zukunft in der Lage sein wird,
ausreichende liquide Mittel zu generieren, um die
vereinbarten Zinszahlungen zu leisten und am Ende
der Laufzeit der Anleihe das Kapital zurückzuzahlen.
Daher steht die Analyse des operativen Cashflows
und der liquiden Mittel im Fokus der Analyse.Rating und Research 19
Üblicherweise umfasst ein Bond-Researchbericht Ein Researchbericht als Begleitung einer Wertpa-
Darstellungen und Analysen zu folgenden Themen- pieremission nimmt damit neben dem hauptsäch-
bereichen: lich vergangenheitsorientierten Wertpapierprospekt
und dem Ratingbericht einen hohen Stellenwert
Beschreibung des Emittenten bei der Vermarktung der Wertpapiere bei Anlegern
(Erläuterung und Beurteilung des Geschäftsmodells ein. Wenngleich Researchberichte im allgemeinen
sowie der geschäftlichen und finanziellen Historie Interesse der Anleger und des Kapitalmarktes liegen,
des Unternehmens) werden sie in erster Linie an institutionelle Investo-
Markt- und Wettbewerbsanalyse ren zur Unterlegung ihrer Investitionsentscheidung
Management (Qualifikation, Erfahrung) verteilt. Insofern sind Researchberichte als ein
Vermögens- und Ertragsstruktur, Liquiditätslage wesentlicher Informations- und Vermarktungsbau-
und -entwicklung stein für eine erfolgreiche Erst- und Sekundärmarkt-
Anleihebedingungen, Sicherheiten und zusätzliche Platzierung einer Anleiheemission zu bewerten.
Bedingungen (Covenants) Wünschenswert ist es, dass sowohl das die Emissi-
SWOT 5)-Analyse/Bewertung von Kennzahlen on begleitende Institut als auch weitere unabhängige
Prognose von Finanzdaten (nach Emission der Researchanalysten Researchberichte verfassen, da-
Anleihe) mit Anleger eine fundiertere Investitionsentscheidung
treffen können. Auch sollte nach der Platzierung
Im Rahmen der Erstellung des Researchberichtes eine fortlaufende Erstellung von Research-Berichten
und der Ableitung seiner Einschätzung zur Bonität durch das emissionsbegleitende Institut erfolgen.
der Emittentin sollten mindestens die folgenden
Kennzahlen und Kennzahlengruppen analysiert und
beurteilt werden:
Kurzfristige Solvenzkennzahlen
Kennzahlen zur Kapitalstruktur
Kennzahlen zum Verschuldungsgrad
Kennzahlen zur Kapitaldienstdeckung
Darüber hinaus sind die DVFA Standards für Bond-
kommunikation inkl. Entwurf der Bestandteile einer
Executive Summary, die Anleiheemittenten poten-
ziellen Investoren im Rahmen von Emissionen zur
Verfügung stellen sollten, als Leitlinie für eine in-
vestorenorientierte Kommunikation zu empfehlen.
5) Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats – Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken20 Bondkommunikation
8. Anleihekommunikation
Die Kommunikation im Rahmen einer Anleiheplat- Aufbau eines Newsflows durch die Veröffent-
zierung kann in drei Phasen untergliedert werden: lichung nicht anleiherelevanter Pressemeldungen
Phase 1: Vorbereitung der Platzierung (z. B. operatives Geschäft, Produkte)
Phase 2: Öffentliches Angebot einschließlich Veröffentlichung einer Pressemeldung zur geplan-
Zeichnungsfrist ten Anleiheemission
Phase 3: Kommunikation nach Einbeziehung der Benennung eines Ansprechpartners im Bereich
Anleihe in den Handel. PR/IR mit Kontaktdaten
In den drei Phasen gibt es jeweils verpflichtende und Darüber hinaus empfiehlt sich in dieser Phase
freiwillige Kommunikationsmaßnahmen, die Emit- die Kontaktaufnahme zu Wirtschafts- und Finanz-
tenten im Entry Standard für Unternhemensanleihen journalisten, um durch eine redaktionelle Bericht-
beachten müssen bzw. sollten. Der Emittent sollte erstattung eine Sichtbarkeit am Kapitalmarkt zu
vor der geplanten Emission prüfen, ob im Unterneh- erreichen.
men ausreichend Ressourcen und Know-how zur
Verfügung stehen, um die Kommunikationsanforde- Diese Phase sollte zudem dafür genutzt werden, wei-
rungen des Kapitalmarktes zu erfüllen. Sollte dies tere Dokumente für die Vermarktung zu erstellen, die
nicht der Fall sein, empfiehlt sich die Unterstützung nach erfolgter Wertpapierprospektbilligung zum Ein-
durch eine externe IR-Agentur (siehe Deutsche Börse satz kommen können. Hierzu zählen beispielsweise:
Listing Partner).
Roadshow-Präsentation
8.1 Vorbereitung der Platzierung Anleihe-Factsheet
Anleihe-Flyer
Insbesondere für Emittenten, die am Kapitalmarkt Häufig gestellte Fragen (FAQ) für Privatanleger
nicht oder kaum bekannt sind, empfiehlt sich, po- Print- und Online-Anzeigen, sofern sich das
tenziellen Investoren im Vorfeld der Platzierung erste öffentliche Angebot auch an Privatanleger richtet
Informationen zum Unternehmen zur Verfügung zu Unternehmensfilm zur Erläuterung des
stellen. Entsprechend der Ausführungen oben (siehe Geschäftsmodells
6.2.2.) ist darauf zu achten, dass vor Marketing-
maßnahmen vor Veröffentlichung des Wertpapier-
prosprospekts ggf. ein öffentliches Angebot auslösen
können. Daher ist hier eine Abstimmung mit den
Beratern dringend zu empfehlen. Informationen zum
Unternehmen können über die Website des Emit-
tenten erfolgen, indem beispielsweise folgende In-
formationen veröffentlicht werden:
Aussagekräftiges Unternehmensprofil (Historie,
Beschreibung der Produkte & Dienstleistungen,
Markt & Strategie, wesentliche Kennzahlen,
Management)
Veröffentlichung eines Geschäftsberichts bzw.
des Jahresabschlusses samt Anhang für das
vorausgegangene GeschäftsjahrBondkommunikation 21
8.2 Öffentliches Angebot und Zeichnungsfrist Auf der Emittenten-Internetseite können zudem fol-
gende Informationen freiwillig bereitgestellt werden:
Nachdem der Wertpapierprospekt gebilligt wurde, – Zusammenfassung der „Bond Story“/
beginnt Phase zwei in der Anleihekommunikation. Investment Highlights
Unverzüglich nach seiner Billigung muss der Pros- – Unternehmenspräsentation
pekt auf der Internetseite des Emittenten veröf- – Anleihe-Factsheet
fentlicht werden. Es empfiehlt sich, einen eigenen – Anleihe-Flyer
Bereich auf der Internetseite des Emittenten in der – Unternehmensfilm
Rubrik „Anleihe“ oder „Investoren“ einzurichten, in – Pressemeldungen
dem Informationen zur Anleihe gebündelt zu finden – Häufig gestellte Fragen (FAQ)
sind. Zu den verpflichtenden Informationen, die auf – Kontaktfeld/Verteilereintrag, um eine Datenbank
der Website veröffentlicht werden müssen, zählen mit Investoren bzw. Interessenten zu erstellen
folgende Dokumente: und die spätere direkte Informationsversorgung
sicherzustellen
Wertpapierprospekt
Unternehmenskurzportrait Da sich das öffentliche Angebot an Privatanleger
Unternehmenskalender richtet, sollte das Unternehmen einen kompetenten
Unternehmenskennzahlen gemäß Ansprechpartner zur Verfügung stellen, der Fragen
Entry Standard-Anforderungen zur Emission von Seiten der Privatinvestoren beant-
Rating-Summary worten kann (E-Mail, Telefon-Hotline).
Rating-Zertifikat
Daneben kann eine zielgerichtete Anzeigen-
Darüber hinaus empfiehlt es sich, während dieser kampagne (Print und online) für die Vermarktung
Phase weitere kommunikative Maßnahmen durch- hilfreich sein.
zuführen:
Vor Beginn und während der Zeichnungsfrist em-
Nach der Prospektbilligung sollte das Unternehmen pfiehlt es sich, einen aktiven Dialog mit der Wirt-
eine Pressemitteilung mit folgenden inhaltlichen schafts- und Finanzpresse zu führen, um über
Punkten zur Transaktion veröffentlichen: die Transaktion und das Geschäftsmodell des Emit-
– Geplantes Emissionsvolumen tenten zu informieren. Eine unabhängige Bericht-
– Zeichnungsfrist erstattung in den Medien kann sich positiv auf die
– Verzinsung und Laufzeit der Anleihe Transaktion auswirken.
– Covenants
– Verwendung des Emissionserlöses Mit Beendigung der Zeichnungsfrist sollte das
– Zeichnungsmöglichkeiten für Anleger Unternehmen eine Pressemitteilung mit folgenden
inhaltlichen Punkten veröffentlichen:
– Platziertes Emissionsvolumen
– Voraussichtliche Handelsaufnahme der Anleihe22 Bondkommunikation
8.3 Nach Abschluss der Platzierung und Neben den beschriebenen Folgepflichten empfehlen
erfolgter Handelsaufnahme sich weitere kommunikative Maßnahmen, um Anleger
fortlaufend zu informieren:
Mit dem erfolgreichen Abschluss der Transaktion
und der Einbeziehung der Anleihe in den Handel im Bereitstellung eines dauerhaft verfügbaren
Entry Standard für Unternehmensanleihen gelten für IR-Ansprechpartners
den Emittenten die nachstehenden Folgepflichten, Veröffentlichung kapitalmarktrelevanter Presse-
die innerhalb der vorgegebenen Fristen zu erfüllen mitteilungen und aktiver Dialog mit dem Kapital-
sind. Die zu aktualisierenden Informationen sind: markt (Präsenz in Wirtschafts- und Finanzpresse)
zum Aufbau eines regelmäßigen Newsflows
Rating Veröffentlichung der Jahresabschlüsse für die
Unternehmenskurzportrait zurückliegenden drei Geschäftsjahre
Unternehmenskennzahlen Veröffentlichung eines aussagekräftigen Geschäfts-
Unternehmenskalender berichts für das letzte abgeschlossene Geschäftsjahr
inkl. Informationen zur Anleihe (z. B. Kursverlauf,
Bei Eintreten kursrelevanter Ereignisse besteht für Stammdaten, Ratingveränderungen)
Emittenten des Entry Standard für Unternehmensan- Teilnahme des Vorstands/der Geschäftsführung
leihen eine Pflicht zur unmittelbaren Veröffentlichung an Investorenkonferenzen
wesentlicher Informationen, die den Emittenten oder Durchführung von Conference Calls und/oder
die Anleihe betreffen. Diese müssen auf der Unter- Webcasts bei der Veröffentlichung von Geschäfts-
nehmenswebsite veröffentlicht und sollten über ei- zahlen oder kursrelevanten Informationen
nen geeigneten Nachrichtenkanal verbreitet werden. Veröffentlichung einer Pressemeldung im Falle
Innerhalb von sechs Monaten nach Abschluss des einer Nachplatzierung inkl. Volumen und Emis-
Berichtszeitraums muss der Jahresabschluss samt sionserlösverwendung
Lagebericht veröffentlicht werden. Für den Halbjah- Anleger-Newsletter (mindestens einmal halb-
resabschluss samt Zwischenlagebericht besteht eine jährlich), um Investoren neben dem Jahresab-
Veröffentlichungspflicht innerhalb von drei Monaten schluss über den Fortgang des Unternehmens
nach Ende des Berichtszeitraums. zu informieren
Investoren erwarten in der Regel eine unterjährige
Kommunikation. Eine transparente, zeitnahe und
proaktive Kommunikation mit dem Kapitalmarkt
stärkt das Vertrauen der Anleger in den Emittenten
und kann dazu beitragen, dass eine spätere Refinan-
zierung der Anleihe oder eine mögliche Aufstockung
erleichtert werden. Insbesondere bei negativen
Nachrichten (z. B. rückläufige Umsatz und Ergeb-
nisentwicklung, Covenantbruch etc.) empfiehlt es
sich, proaktiv mit den Investoren zu kommunizieren
und Hintergrundinformationen bereitzustellen.Sie können auch lesen
