Corporate Treasury Radar April 2021 - Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Erstellt am: 30.03.2021 11:43 - LBBW
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
30.03.2021 Makro | Zinsen | Währungen | Rohstoffe Corporate Treasury Radar April 2021 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Erstellt am: 30.03.2021 11:43
Mit dem LBBW Research2Go Podcast bleiben Sie bestens
informiert
Seit Mai 2020 stellen wir einen Podcast für Unternehmer zur Verfügung: „LBBW Research2Go – Der
Unternehmenspodcast mit Chefökonom Uwe Burkert“. Uwe Burkert nimmt die Weltwirtschaft aus dem
Blickwinkel der Unternehmen unter die Lupe und kommentiert wichtige Entscheidungen der Wirtschafts- und
Finanzpolitik. Regelmäßig können Sie sich nun jederzeit und überall innerhalb von weniger als 15 Minuten
darüber informieren.
Abonnieren Sie den Podcast gerne über die bekannten Streaming-Anbieter Spotify, Apple Podcasts, Google
Podcasts oder Deezer.
Alle wichtigen Informationen zum Podcast und ein kurzes Video finden Sie auf LBBW.de.
Bisherige Episoden
• 1 - 22.05.2020: Covid-19 und die Märkte - Einschätzungen zur Konjunkturentwicklung
• 2 - 19.06.2020: Working Capital Management in rauen Zeiten
• 3 - 02.07.2020: Green Finance - Corona als Gamechanger
• 4 - 26.08.2020: Halbjahresausblick 2020 - Der Blick geht nach vorne!
• 5 - 15.09.2020: Digitalisierung im Mittelstand
• 6 - 24.09.2020: Burkert meets Lochner - Die Folgen der Pandemie
• 7 - 15.10.2020: Vier Jahre Trump - Rückblick & Wahlausblick
• 8 - 29.10.2020: Zombieunternehmen - nicht nur an Halloween ein Thema
• 9 - 12.11.2020: Die Un-Vereinigten Staaten von Amerika
• 10 - 26.11.2020: Ausblick 2021 - wie geht es an den Zins- und Rohstoffmärkten weiter?
• 11 - 10.12.2020: Länderrisikoradar - Eine Standortbeurteilung
• 12 - 30.12.2020: Rückblick 2020: Ein Jahr zum Umdenken
• 13 - 14.01.2021: Ausblick 2021: Grund zur Kursbestimmung
• 14 - 28.01.2021: Cybersecurity: Zum Schutz des Unternehmens
• 15 - 11.02.2021: Pensionsverpflichtungen in einem Jahrzehnt der Niedrigzinsen
• 16 - 25.02.2021: Währungen und Wechselkurse - Fluch oder Segen?
• 17 - 10.03.2021: Burkert meets Dr. Harengel: Unternehmen stemmen sich gegen die Pandemie
• 18 - 25.03.2021: Bubble-Sorgen & Renditeanstieg: Wie gefährdet sind die Kurse an den Aktienmärkten?
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 2
Agenda 01 Vorwort Seite 03 02 Der übergeordnete Blick Seite 05 03 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Seite 10 04 Makro Seite 25 05 Zinsen Seite 36 06 Devisen & Rohstoffe Seite 44 07 Fazit und Anhang Seite 57 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 3
Vorwort
Liebe Leserinnen, liebe Leser,
ein Witz macht die Runde: „Noch dreimal Lockdown, dann ist Weihnachten.“ In jedem guten Witz liegt ein
Körnchen Wahrheit. Klar ist: Die Geduld der Menschen mit dem Hin und Her aus Anti-Corona-Maßnahmen
und Lockerung ist aufgebraucht. Und uns allen ist definitiv nicht nach Scherzen zumute … Die Legitimation
der politischen Führung wird ernsthaft hinterfragt.
Wie sieht die Sache durch die Brille des Ökonomen aus? In China läuft es bereits geraume Zeit wieder, und
in den USA sorgt ein Konjunkturpaket von historisch hohen 1,9 Billionen US-Dollar für eine üppige
Konjunkturspritze. Derweil halten die Notenbanken in New York und Frankfurt die Schleusen weit geöffnet.
Die resultierende Flut hebt alle Boote, auch die „MS Deutschland“. Die Frühindikatoren für Deutschland und
den Euroraum sind zuletzt kräftig gestiegen. Das Einzige, was zwischen uns und einem soliden Aufschwung
steht, sind eine erfolgreiche Impfkampagne und eine Rückkehr zum Alltag. Da jedoch hakt und klemmt es an
vielen Ecken.
Die Finanzmärkte blicken bei alledem durch die Irrungen und Wirrungen der Tagespolitik hindurch. Die Aktien-
märkte haben sich auch nicht von einem markanten Renditeanstieg in den USA beirren lassen. Ich glaube
zwar, dass die Akteurinnen und Akteure hier richtig liegen. Aber ich erwarte auch, dass die Wegstrecke Head of Research
demnächst holpriger werden könnte. Ein Vorbote ist der US-Dollar, dessen Trend zum Euro gedreht hat. Uwe Burkert
Chefvolkswirt
+ 49 711 127–73462
In Zeiten von Mini- und Minuszinsen heißt das Motto bis auf Weiteres: TINA - „There is no alternative“. uwe.burkert@LBBW.de
Zu risikotragenden Titeln gibt es keine wirkliche Alternative, um einen Ertrag zu erwirtschaften. Für diese
Situation benötigen Sie eine gute Strategie. Der vorliegende Corporate Treasury Radar bietet hoffentlich
wertvolle Hilfestellung für Ihre Dispositionen am Finanzmarkt!
Ihnen allen frohe Osterfeiertage, und wie immer: Bleiben Sie gesund!
Ihr Uwe Burkert
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 4Agenda 01 Vorwort Seite 03 02 Der übergeordnete Blick Seite 05 03 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Seite 10 04 Makro Seite 25 05 Zinsen Seite 36 06 Devisen & Rohstoffe Seite 44 07 Fazit und Anhang Seite 57 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 5
Der übergeordnete Blick
- Performancerückblick:
Rentenmärkte im März stabiler,
Dollar-Stärke gewinnt an Fahrt.
- Frühindikatoren:
Fast alle Länder im grünen Bereich.
- Die wichtigsten Termine im April:
01.04. OPEC+ Treffen
08.04. IWF-Frühjahrstagung
29.04. BIP-Wachstum USA
Frank Klumpp
Tel: +49 (711) 127-75894
frank.klumpp@LBBW.de
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 6Frühindikatoren:
Fast alle Länder im „grünen Bereich“
Globale Einkaufsmanager-Indizes im Verarbeitenden Gewerbe
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Global Finanzkrise Corona-Krise
JPM Global Nnnnnnnnnn
North America
USA Nnnnnnnnnn
Canada nnnnnnnnnnnnannnnnnnnnnnnannnnnnnnnnnnannn Nnnnnnnnnn
Europe Eurokrise
Eurozone nnnnnnnnn
Germany nnnnnnnnn
France nnnnnnnnn
Italy Nnnnnnnnnn
UK nnnnnnnnn
Asia/EM
Japan nnnnnnnnn
China - official Nnnnnnnnnn
China - Caixin Nnnnnnnnnn
Brazil Nnnnnnnnnn
Russia Nnnnnnnnnn
India Nnnnnnnnnn
South Africa Nnnnnnnnnn
60 56 54 52 51 50 49 48 46 44 40
Expansion Contraction
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 7Die wichtigsten Termine im April
KW13 KW14 KW15 KW16 KW17
Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
1.4. OPEC+-Treffen
2.4. US-Arbeitsmarktbericht März
9.-11.4. IWF-Frühjahrstagung
12.4. Bund-Länder-Runde zur Corona -Lage in Deutschland
13.4. US-Inflation März
14.4. Beginn US-Berichtssaison
22.4. EZB-Ratssitzung
26.4. ifo-Geschäftsklima April
FOMC-Zinsentscheid 28.4.
BIP USA Q1 29.4.
BIP Deutschland/EWU Q1 30.4.
EWU-Inflation April 30.4.
• Ungeachtet eines fortgesetzten Inflationsanstiegs im Frühjahr dürfte • Die IWF-Frühjahrstagung dürfte im Zeichen einer gemeinsamen
die EZB ihren ultra-expansiven Kurs bestätigen und ihr Versprechen globalen Strategie zur Bewältigung der Corona-Pandemie stehen.
erneuern, für anhaltend günstige Finanzierungsbedingungen zu • Bleibt die Staatengruppe OPEC+ auf ihrem jüngsten Kurs, das
sorgen. Ölangebot weiter zu verknappen, oder zeichnet sich eine Wende ab?
• Die Fed ihrerseits dürfte bekräftigen, dass die Zeit noch nicht ge- • Die US-Wirtschaft hat im ersten Quartal nach unserer Schätzung um
kommen ist, um über eine geldpolitische Wende nachzudenken. annualisiert rund 8 % zugelegt, während die Wirtschaft im Euroraum
Hierfür liegt eine Wiederannäherung an die Fed-Ziele noch in zu wegen langer und teils harter Corona-Lockdowns erneut ge-
weiter Ferne. schrumpft sein dürfte.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 8Performance 2021: Aktien weiter fest,
Rentenmärkte im März stabiler, Dollar-Stärke gewinnt an Fahrt
ausgewählte Assets
in %
Aktien Staaten Corporates Währungen Rohstoffe
15% 15%
10% 10%
5% 5%
0% 0%
-5% -5%
Performance 2021 YTD Performance im März * in Euro
-10% -10%
Senior Financial
DAX
S&P 500*
Euro Pfandbriefe
EURUSD
USDJPY
US Treasury*
MSCI EM*
Rohstoffe*
Euro Corp HY
Gold*
Bundesanleihen
Euro Peripherie
Euro Corp IG
Euro Stoxx 50
EURGBP
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 9Agenda 01 Vorwort Seite 03 02 Der übergeordnete Blick Seite 05 03 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Seite 10 04 Makro Seite 25 05 Zinsen Seite 36 06 Devisen & Rohstoffe Seite 44 07 Fazit und Anhang Seite 57 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 10
Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende
bei den US-Renditen?
• In den USA bleibt der Rentenmarkt unter Spannung, die
Rendite 10-jähriger US-Treasuries näherte sich zeitweise
bis auf wenige Basispunkte dem Vor-Corona-Niveau.
Regulatorische Faktoren wirken trendverstärkend.
• Das Ausmaß des Anstiegs bei den USD-Langfristzinsen ist
nicht mehr weit entfernt vom „Taper Tantrum“ des Jahres
2013. Renditeniveaus (deutlich) über 2 % würden das
Gespenst eines „Crash-Szenarios“ beschwören, welches
u.E. aber wiederum die Fed auf den Plan rufen dürfte.
• Gegen ein solches „Crash-Szenario“ spricht zudem, dass
die Reflationierungsdebatte der Realität zunehmend weiter
vorausgelaufen ist. Überdies antizipieren die Marktteil-
nehmer eine Leitzinswende deutlich früher, als die US-
Notenbank dies in ihren Projektionen avisiert.
• Im Euroraum hat sich der Rentenmarkt beruhigt, nachdem
die EZB eine Erhöhung des Tempos ihrer Anleihekäufe
zugesagt hat, um den Renditeaufwärtsdruck zu dämpfen.
• Wir haben unsere Prognosen für die USD-Langfristzinsen
Elmar Völker
Tel: + 49 (711) 127-76369 angehoben. Die Implikationen für die EUR-Zinsprognosen
elmar.voelker@LBBW.de sind angesichts einer konsequent „dovishen“ EZB-Haltung
gering.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 11USD-Rentenmarkt: 10Y US-Treasuryrendite nähert sich
Vor-Corona-Niveau – nachlassender Schub von Reflationierung?
Rendite 10-jähriger US-Treasuries und Ölpreis
2,20 80 • Die Dynamik des Rendite-
aufwärtstrends am USD-Staats-
2,00 anleihemarkt hat im März
70 nochmals zugenommen.
1,80 • Die Rendite 10-jähriger US-
Treasuries schnellte in der
1,60 60
Spitze bis auf 1,75 % empor.
• Damit ist das Vor-Corona-Ni-
1,40
50 veau greifbar (Stand zu Jahres-
beginn 2020: rund 1,90 %).
1,20
• Besonders auffällig zum Einen:
40
1,00 Renditebewegungen zum Teil
ohne offenkundigen direkten
0,80 30 Auslöser von fundamentaler
Seite oder von Seiten der
0,60 Geldpolitik.
20 • Zum Anderen: Der Schub durch
0,40 das überwölbende Thema
„Reflationierung“ hat zumindest
0,20 10 von den Ölpreisen her jüngst
Jul 19 Sep 19 Nov 19 Jan 20 Mrz 20 Mai 20 Jul 20 Sep 20 Nov 20 Jan 21 Mrz 21 Mai 21
keine zusätzliche Nahrung
mehr erhalten, denn Letztere
UST 10Y Ölpreis (in USD/Barrel; RS) schwenkten vorerst auf
Konsolidierungskurs.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 12USD-Rentenmarkt: „Auffällige“ Swapspread-Einengung
als Indiz für Sonderfaktor – Regulatorik in den Fokus geraten!
Rendite 10-jähriger US-Treasuries und 10Y USD-Swapsatz
15 3,50 • Welche zusätzlichen Treiber für
den Renditeanstieg kommen
jenseits der Sorge vor
10 3,00 Reflationierung in Betracht?
• Auffällig ist u.E., dass der USD-
Swapspread sich zuletzt
5 2,50
eingeengt hat: Die Treasury-
renditen sind stärker als die
USD-Swapsätze gestiegen.
0 2,00
• Dies ist eher ungewöhnlich:
Phasen steigender Renditen
-5 1,50 gingen zuletzt meist mit einer
Swapspread-Ausweitung
einher!
-10 1,00
• Mögliche Ursache für den
besonders starken Verkaufs-
-15 0,50 druck: Am 31.03. läuft eine
regulatorische Erleichterung für
US-Banken bei der Anrechnung
-20 0,00 von US-Treasuries im Rahmen
Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 Jan 20 Jul 20 Jan 21 der SLR-Kennziffer
(Supplementary Leverage
10Y USD-Swapspread (LS; in Bp) 10Y USD-Swap 10Y UST Ratio) aus.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 13USD-Rentenmarkt: Anteil ausländischer Anleger am
US-Treasury-Markt auf 19-Jahrestief – Chance und Risiko zugleich?
Bestände der Fed und ausländischer Anleger am US-Treasurymarkt
(in Mrd. USD sowie in %)
22.000 60 • Zusätzlicher Verkaufsdruck
durch die Banken am US-
20.000 55 Treasurymarkt würde den
18.000 50 Fokus noch stärker auf die Fed
und ein mögliches „Tapering“
16.000 45
des Kaufprogramms lenken.
14.000 40 • Der Anteil der Fed-Bestände
12.000 35 am Treasurymarkt hat sich seit
Frühjahr 2020 fast verdoppelt
10.000 30
auf rund 23 %.
8.000 25
• Der Anteil ausländischer
6.000 20 Anleger fiel deutlich, und zwar
auf ein 19-Jahrestief von knapp
4.000 15
34 %. Die Bestände des
2.000 10 Auslands stagnierten per Saldo.
0 5 • Dies bietet mittelfristig Chance
Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 18 Jan 20 und Risiko zugleich: Einerseits
Ausstehende marktfähige US-Staatstitel (in Mrd. USD) könnte der Treasurymarkt be-
Treasury-Bestände bei der Fed sonders verwundbar gegenüber
einem „Tapering“ sein.
Treasury-Bestände ausländischer Gläubiger (in Mrd. USD)
Andererseits besteht Potenzial
davon: China (in Mrd. USD) für eine deutliche Wieder-
Anteil Ausland an marktgängiger Verschuldung, (RS; in %) Ausweitung der ausländischen
Anteil der Fed (RS; in %) Bestände angesichts der
Quelle: Bloomberg, LBBW Research gestiegenen Renditen.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 14USD-Rentenmarkt: Wie weit könnte der Renditeanstieg
gehen? Ausmaß des „Taper Tantrums“ zwar nicht mehr weit weg, …
Rendite 10-jähriger US-Treasuries mit Projektion auf Basis vergangener
Bärenmarkt-Szenarien seit der Finanzkrise (2009, 2013, 2016)
3,50 • Seit dem Renditetief vom
Sommer 2020 beläuft sich der
Renditeanstieg der 10-jährigen
3,00 US-Treasuries auf rund 120 Bp.
• Dies reicht bereits nahe heran
2,50 an das „Taper Tantrum“ des
Jahres 2013, als der Rendite-
anstieg in Summe gut 150 Bp
2,00 betrug.
• Merke: Aktuell gibt es keine
1,50 Tapering-Ankündigung!
• Nach dieser Maßgabe bietet
sich die 2 %-Marke als Zielwert
1,00
an - dort könnte auf Basis
zurückliegender Bärenmarkt-
0,50 Szenarien der Jahre seit 2009
eine Konsolidierung einsetzen.
• Der Mittelwert der Szenarien-
0,00 Verläufe der Jahre 2009, 2013
Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23 Jan 24 Jan 25 Jan 26
und 2016 würde mittelfristig
10Y UST eine Konsolidierung der
Projektion nach Maßgabe 2013 (ausgehend von Renditetief im Juli 2012) Treasuryrendite zwischen 1,5 %
Projektion gemäß Mittelwert der Szenarien 2013, 2016 und 2009 und 2 % nahelegen.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 15… aber auf Basis der Steilheit 10Y-2Y sind noch gut
100 Bp Luft bis zu den Spitzenwerten der vergangenen Zyklen!
Steilheit der USD-Swapkurve 10Y-2Y mit Forward-Steilheit
sowie realem USD-Leitzins
3,00 -3 • Abgeleitet aus der Steilheit der
USD-Zinskurve könnte sich für
Anleger am US-Staatsanleihe-
2,50 -2
markt indes noch größeres
Ungemach anbahnen.
-1
2,00 • Gemessen am Spread 10Y-2Y
USD-Swap ist die Kurve zwar
0 mit 150 Bp bereits so steil wie
1,50 seit fast sechs Jahren nicht.
1 • Der Spitzenwert aus vergan-
1,00 genen Zinszyklen liegt jedoch
2 um mehr als 100 Bp höher!
0,50 • Unter der Annahme unverän-
3 derter USD-Kurzfristzinsen
lässt sich durchaus
0,00 4 ein 10Y USD-Swapsatz bzw.
eine 10-jährige Rendite von
knapp 3 % ableiten.
-0,50 5
1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023 2028 2033 2038 2043 2048 • Hinsichtlich des Ausmaßes des
kumulierten Renditeanstiegs
Steilheit 10Y-2Y USD-Swap Durchschnitt der letzten 30 Jahre wäre dies nahe am Crash-
Durchschnitt der letzten 10 Jahre Forward-Steilheit Szenario des Jahres 1994
Realer USD-Tagesgeldsatz (RS; invertiert) (knapp +300 Bp).
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 16Argumente gegen das „Crash-Szenario“: (1) Reflatio-
nierungsspekulation ist der Realität deutlich vorausgelaufen
US-Kerninflation (Y/Y) und langfristige Inflationserwartungen
3,50 3,50 • Gewichtige Argumente gegen
das „Crash-Szenario“:
3,25 3,25
• Erstens: Die Reflationierungs-
3,00 3,00 spekulation als Haupttreiber
des Renditeanstiegs ist der
2,75 2,75 tatsächlichen Inflationsentwick-
lung weit vorausgelaufen.
2,50 2,50 Die Kernrate des CPI war im
2,25 2,25 Februar sogar erneut rückläufig
und liegt aktuell bei 1,3 %.
2,00 2,00 • Die Fed bleibt ebenfalls
1,75 1,75 skeptisch bezüglich eines
nachhaltigen Inflationsschubs
1,50 1,50 nach der Coronakrise, u.a. da
der US-Arbeitsmarkt noch eine
1,25 1,25 hohe Unterauslastung aufweist
(aktuell 9,5 Mio. Jobs weniger
1,00 1,00
als vor der Krise!).
0,75 0,75 • Überzogene Wetten auf die
Inflation bergen am US-
0,50 0,50
Rentenmarkt das Potenzial für
Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21
eine mittelfristige Erholung.
10Y Inflationserwartungen; aus TIPS 10Y T-Note Rendite CPI-Kernrate (Y/Y)
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 17Argumente gegen das „Crash-Szenario“: (2) Fed hat
„dovishe“ Haltung bekräftigt – Leitzinswende nicht in Sicht!
USD-Tagesgeldsatz mit Markterwartungen, FOMC-Leitzinsprojektionen
und LBBW-Prognose
2,50 2,50 • Zweitens: Die US-Notenbank
hat ihre „dovishe“ geldpolitische
Ausrichtung bekräftigt.
• Die Fed sieht derzeit keinen
2,00 2,00
Bedarf, bereits über ein
„Tapering“ zu sprechen.
• Nach Meinung der Mehrzahl
1,50 1,50 der FOMC-Teilnehmer dürfte
eine Leitzinswende nicht vor
Ende 2023 angemessen sein.
1,00 1,00 Diese Haltung untermauert u.E.
die Forward Guidance der Fed.
• Am USD-Zinsmarkt spekuliert
0,50 0,50 man hingegen bereits auf eine
frühzeitigere Leitzinsanhebung
Anfang 2023. Bis Ende 2023
eskomptieren die Terminsätze
0,00 0,00 bis zu drei Zinsschritte.
Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23 Jan 24
• Gemessen am vergangenen
Fed Funds Effective Rate Zinszyklus (rd. 24 Monate vom
Markterwartung aus Terminkursen (ab 2023: aus Libor-Futures) Tapering-Beginn bis zur
LBBW-Prognose (aktuelles Hauptszenario) Zinswende) ist dies u.E.
Median-Projektion der FOMC-Teilnehmer (Mrz 2021) deutlich verfrüht!
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 18Argumente gegen das „Crash-Szenario“: (3) Steigender
USD-Zinsvorsprung macht US-Treasuries attraktiver
Renditen 10-jähriger Staatsanleihen: USA und Deutschland
Tageswerte (in % bzw. Prozentpunkten)
3,00 4,00 • Drittens: Die Renditen 10-
jähriger US-Staatsanleihen
setzen sich immer weiter von
den Vergleichsniveaus im
2,50 3,20
Euroraum und in Japan ab.
Der Spread gegenüber 10-
jährigen Bunds hat erstmals
2,00 2,40 seit Anfang 2020 die Marke von
200 Bp überquert.
• Hierfür gibt es neben der
1,50 1,60
Euphorie über das Biden-Paket
einen weiteren Grund:
Die EZB hat angekündigt, durch
1,00 0,80 eine (temporäre) Erhöhung
ihrer Anleihekäufe dem
Renditeanstieg im Euroraum
0,50 0,00 entgegenzutreten. Die Fed stellt
eine solche Intervention hinge-
gen (noch) nicht in Aussicht.
0,00 -0,80 • Perspektivisch sollte hierdurch
Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 die Ausländer-Nachfrage nach
Zinsdifferenz 10Y USA über 10Y Bund Rendite 10Y US-Staatsanleihe (RS) Treasuries angekurbelt werden.
Bei US-Renditeniveaus über
Rendite 10Y Bund (RS) 2 % könnten u.E. zudem
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
Aktienmarkt und Fed nervös
werden.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 19Euro-Rentenmarkt: Konsequent „dovishe“ Haltung der EZB
entzieht jeglicher Zinswende-Spekulation den Boden
Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Markterwartung für EZB-
Einlagesatz auf Sicht von 12 Monaten
0,3 0,3 • Im Rahmen der Ratssitzung
vom 11. März hat die EZB ihren
0,2 0,2 bisherigen Kurs bekräftigt –
ungeachtet nachlassender
0,1 0,1 Abwärtsrisiken für die EWU-
0 0,0 Konjunktur!
• Am EUR-Geldmarkt sind Leit-
-0,1 -0,1
zinssenkungserwartungen zwar
-0,2 -0,2 inzwischen weitgehend
ausgepreist. Spielraum für
-0,3 -0,3 Spekulationen auf eine
mittelfristige Leitzinswende
-0,4 -0,4
besteht jedoch angesichts der
-0,5 -0,5 klaren Haltung des EZB-Rats
(„keine frühzeitige Straffung von
-0,6 -0,6 Finanzierungsbedingungen für
die Wirtschaft zulassen“) nicht.
-0,7 -0,7
• Angesichts der EZB-Rhetorik
-0,8 -0,8 sehen wir die 10-jährige
-0,9 -0,9
Bundrendite bis auf weiteres
Jan 19 Apr 19 Jul 19 Okt 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Okt 20 Jan 21 fest verankert unterhalb des
Renditehochs vom Januar 2020
EZB-Einlagefazilität Leitzinserwartung auf Sicht von 12 Monaten (aus Eonia Forwards) 10Y Bund im Bereich um -0,15 %/-0,20 %.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 20Euro-Rentenmarkt: Beschleunigung der PEPP-Anleihekäufe
dürfte Kurse stützen – Angebotskonstellation weniger belastend
EZB-Nettoanleihekäufe im Rahmen des PEPP (in Mrd. Euro)
und Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen (verschoben)
40 0,00 • Das Versprechen der Euro-
Währungshüter, das Tempo
35 0,25
ihrer Anleihekäufe in den
kommenden Monaten „signifi-
kant“ zu erhöhen, dürfte nicht
30 0,50
zuletzt für die Staatsanleihen
der Euroraum-Peripherie als
25 0,75 effektive Kursstütze wirken.
20 1,00 • Im Januar und Februar
summierten sich die
monatlichen PEPP-Nettokäufe
15 1,25
lediglich auf je 50-60 Mrd. Euro.
10 1,50 • Für März deutet sich anhand
der aktuellen Wochendaten
5 1,75 eine leichte Beschleunigung
an – ein Trend, der sich im April
0 2,00 fortsetzen dürfte. Die monat-
lichen Nettokäufe unter PEPP
03.01.20
28.02.20
24.04.20
19.06.20
14.08.20
09.10.20
04.12.20
29.01.21
26.03.21
21.05.21
16.07.21
könnten u.E. auf dieser Basis
auf 80-100 Mrd. Euro zulegen.
• Ebenfalls rentenpositiv: Das
PEPP: Wöchentliche Nettokäufe (in Mrd. Euro)
Nettoangebot am Primärmarkt
Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen (RS; invertiert; um sechs Wochen verschoben) für Staatsanleihen dürfte in Q2
um 40 % ggü. Q1 zurückgehen.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 21Euro-Rentenmarkt: Inflationserwartungen stoßen im Bereich
von 1,5 % auf Wiederstand – Kerninflation wieder gesunken
Langfristige Inflationserwartungen für den Euroraum
und EWU-Kerninflation (Y/Y)
2,50 2,50 • Ein spürbarer weiterer Anstieg
der EUR-Langfristzinsen
2,25 2,25 erscheint u.E. nur realistisch,
falls die Reflationierungs-
2,00 2,00 spekulation im Euroraum weiter
Fahrt aufnimmt (und die EZB in
1,75 1,75 der Folge zu einer neutraleren
1,50 1,50 Haltung bewegt).
• Eine mögliche Triebfeder für
1,25 1,25 steigende Inflationserwartungen
könnte eine sich abzeichnende
1,00 1,00
weitere Beschleunigung der
0,75 0,75 Inflationsrate in den kom-
menden Monaten darstellen.
0,50 0,50 • Allerdings ging die Kerninflation
0,25 0,25 im Euroraum im Februar wieder
in den Rückwärtsgang, da sich
0,00 0,00 temporäre Verzerrungen
Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 auflösen.
• Überdies sind die langfristigen
Inflationserwartung Eurozone aus 10Y Zero Kupon Inflation Swap
Inflationserwartungen bereits
Forward-Inflationserwartung in 5Y für 5Y auf einem Zweijahreshoch von
HVPI Kernrate (Y/Y) Eurozone (RS) gut 1,4 %, der Widerstand sollte
u.E. im Bereich von 1,5 %
Quelle: Bloomberg, LBBW Research deutlich zunehmen.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 22Fazit: USD-Renditeprognosen angehoben –
Renditeaufwärtspotenzial bleibt gleichwohl begrenzt
US-Leitzins und Rendite 10-jähriger US- EZB-Leitzins und Rendite 10-jähriger Bunds
Treasuries mit LBBW-Prognose mit LBBW-Prognose
3,5 3,5 2,5 2,5
3,0 3,0 2,0 2,0
2,5 2,5 1,5 1,5
2,0 2,0 1,0 1,0
1,5 1,5 0,5 0,5
1,0 1,0 0,0 0,0
0,5 0,5 -0,5 -0,5
0,0 0,0 -1,0 -1,0
Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22
Hauptrefisatz Euroraum LBBW-Prognose 10Y Bund
Leitzins USA (Oberes Ende des Zielbandes) LBBW-Prognose 10Y UST LBBW-Prognose 10Y UST LBBW-Prognose 10Y Bund Einlagesatz Euroraum LBBW-Prognose
• USA: Die Fed dürfte ihre Leitzinsen auf absehbare Zeit nahe null halten, auch nach Abflauen des Corona-Schocks. Tapering der Anleihekäufe
beginnt im Jahr 2022. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries könnte zwar im Zuge anhaltender Reflationierungsspekulationen sowie hohen
Angebotsdrucks zunächst weiter anziehen, angesichts der „dovishen“ Haltung der Fed bleibt das Aufwärtspotenzial aber nachhaltig begrenzt.
• Euroraum: Die EZB belässt den Einlagesatz bis auf Weiteres bei -0,50 %. QE-Programm könnte nochmals aufgestockt werden, vorsichtiges
Zurückfahren des Volumens beginnt gegen Jahresende 2021. Die Langfristzinsen befinden sich in einer ausgedehnten Bodenbildung. Ein erneuter
Rücksetzer ist weiterhin möglich, erst mittelfristig dürfte sich mit Abebben der Coronavirus-Pandemie ein nachhaltiger Wiederanstieg ausbilden.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 23Performanceerwartung Euro-Staatsanleihen / US Treasuries
auf 12M-Sicht: Sind US-Staatsanleihen jetzt erst recht attraktiv?
Euro-Staatsanleihen US-Treasuries
(Annahme: Spreads unverändert)
1,5 4,5
4,0
1,0
3,5
3,0
0,5
2,5
2,0
0,0
1,5
1,0
-0,5
0,5
-1,0 0,0
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
Bund NED FR ITA SPA POR Performanceerwartung US-Treasury (in USD) Performancerwartung US-Treasury (in EUR)
• EUR-Staatsanleihen: Die Bewertung kerneuropäischer Staatsanleihen bleibt hoch, wenngleich Langläufer immerhin die Chance auf annähernden
Werterhalt bieten. Die Risikoprämie italienischer Staatsanleiherenditen bewegt sich seit der Regierungsübernahme Draghis nahe dem tiefsten
Stand seit 10 Jahren. Ein beträchtlicher positiver Carry / Roll-Down spricht im Niedrigzinsumfeld gleichwohl weiterhin für Italien.
• US Treasuries: Der Trend zur Euro-Stärke ist abgeebbt, wir erwarten in der Tendenz für die kommenden Monate wieder eine festere US-Währung.
Die Performanceaussichten in Euro werden hierdurch aufgehellt, wir sehen vor allem im mittleren Laufzeitbereich (5Y-7Y) ein günstiges Chance-
Risiko-Verhältnis, da sich Carry / Rolldown auf der USD-Zinskurve durch die jüngste Kurvenversteilerung nochmals stark verbessert haben.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 24Agenda 01 Vorwort Seite 03 02 Der übergeordnete Blick Seite 05 03 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Seite 10 04 Makro Seite 25 05 Zinsen Seite 36 06 Devisen & Rohstoffe Seite 44 07 Fazit und Anhang Seite 57 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 25
Makro
• Vereinigte Staaten:
Unternehmensstimmung geht durch die Decke
• Vereinigte Staaten:
Verbraucher bekommen „a shot in the arm“
• Vereinigte Staaten: Wachstumsprognose angehoben
• VR China: PMIs zuletzt schwächer
• Japan: BoJ verschafft sich etwas mehr Flexibilität
• Euroraum: Einkaufsmanager starten durch
• Deutschland: ifo-Geschäftsklima deutlich erholt
• Preisanstieg v.a. bei Energie, nicht bei Konsumgütern
Dirk Chlench Dr. Jens-Oliver Niklasch Matthias Krieger
Tel: +49 (711) 127-76136 Tel: +49 (711) 127-76371 Tel: + 49 711 127–7 30 36
dirk.chlench@LBBW.de jens-oliver.niklasch@LBBW.de matthias.krieger@LBBW.de
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 26USA: Stimmung geht durch die Decke, Preisindikatoren auch Konjunkturindex der Fed-Philadelphia Einstandspreise (Fed-Philadelphia-Umfrage) Saisonbereinigte Monatswerte, Diffusionsindex Saisonbereinigte Monatswerte, Diffusionsindex Quelle: Refinitiv LBBW Research 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 27
USA: Wachstumsprognose 2021 auf 7,5 % angehoben
Persönlicher Verbrauch (real)
Veränderung ggü. dem Vormonat, %
10 10 • Das US-Wirtschaftsministerium meldete am vergangenen Freitag
zwar, dass in den Vereinigten Staaten der persönliche Verbrauch im
8 8 Februar 2021, in realer Rechnung, um 1,2 % gegenüber dem
6,0 Vormonat eingebrochen ist. Gleichwohl ist diese Meldung aus
6 6 mehreren Gründen kein Auslöser für Konjunkturpessimismus.
4 3,0 4 • An erster Stelle ist zu nennen, dass die US-Statistiker den Anstieg
des persönlichen Verbrauchs für Januar 2021 von 2,0 % auf 3,0 %
2 2 nach oben revidiert haben. Zudem herrschten im Februar im Osten
und Süden des Landes schwere Winterstürme, so dass allein aus
0 0 diesem Grund für März mit einer Aufholbewegung zu rechnen ist.
Darüber hinaus haben einige Staaten im Süden des Landes
-2 -1,2 -2
angesichts stark gefallener Zahl zur Corona-Pandemie nahezu alle
-4 -4 Beschränkungen des öffentlichen Lebens aufgehoben.
• Hinzu kommt, dass das US-Schatzamt dem Vernehmen nach per
-6 -6 Stand 24. März 2021 Steuerschecks im Volumen von rund 325 Mrd.
US-Dollar an berechtigte US-Bürger versandt hat. Damit ist der
-8 -8
„Geldsegen“ aus Washington bereits jetzt doppelt so groß wie im
-10 -10 Januar, als das US-Schatzamt im Rahmen des zweiten Rettungs-
pakets ebenfalls Steuerschecks an die Haushalte verschickt hatte.
-12 -12 Im Ergebnis erwarten wir, dass der persönliche Verbrauch im März
mit einer Rate von 6,0 % in die Höhe schnellen wird.
-14 -14
Jan 20 Feb 20 Mrz 20 Apr 20 Mai 20 Jun 20 Jul 20 Aug 20 Sep 20 Okt 20 Nov 20 Dez 20 Jan 21 Feb 21 Mrz 21 • Vor diesem Hintergrund nehmen wir unsere US-Wachstums-
prognose für das Jahr 2021 von 5,5 % auf 7,5 % nach oben.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 28VR China: Einkaufsmanagerindizes sind rückläufig
PMI Manufacturing mit Subkomponente „New Export Orders“ und PMI „Services“
Indexwerte
• Der „Lockdown“ in zahlreichen
Staaten und die anhaltende
Kaufzurückhaltung der chine-
sischen Verbraucher belasten
inzwischen auch die chinesi-
sche Wirtschaft wieder etwas
stärker.
• Die Einkaufsmanagerindizes
sind zuletzt in Richtung
der kritischen Marke
von 50 Zählern gefallen,
die Sub-komponente „New
Export Orders“ sogar auf
unter 50 Punkte.
• Der Aufschwung in der VR
China scheint an Fahrt zu
verlieren, was auch für die
Konjunktur bei wichtigen Han-
delspartnern Chinas, wie z.B.
Deutschland und Japan, ein
negatives Signal darstellt.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 29Japan: BoJ verschafft sich etwas mehr Flexibilität
ETFs im Bestand der BoJ
in Mrd. USD
• Die BoJ hat auf ihrer jüngsten Ratssitzung den Satz für Einlagen
der Geschäftsbanken auf Konten bei der BoJ bei -0,1 % belassen
und im Rahmen ihrer „Yield Curve Control“-Strategie die bisherige
Zielrendite für 10jährige JGBs von 0,0 % bestätigt.
• Allerdings erweiterte die Notenbank ihr eher inoffizielles Zielband
für die Zielrendite 10jähriger JGBs von +/- 0,20 % auf +/- 0,25 %,
was ihr mehr Flexibilität bei Käufen am Rentenmarkt verschafft.
• Des Weiteren entschied die Notenbank, bei Engagements am
Aktienmarkt in Zukunft nur noch Anteile von börsengehandelten
Fonds (ETF) zu kaufen, die den marktbreiten Topix-Index abbilden.
Der Nikkei geriet daraufhin etwas unter Druck.
• Zudem gab die BoJ das Ziel auf, pro Jahr Aktienmarkt-ETFs im
Wert von 6 Bio. Yen zu kaufen. Angesichts der guten Aktienmarkt-
entwicklung schien dies der BoJ nicht mehr notwendig. Zuletzt
hatte die Notenbank ihre ETF-Käufe gänzlich gestoppt. Die
Obergrenze von 12 Bio. Yen p.a. wurde dagegen beibehalten
• Unser Fazit: Die jüngsten Anpassungen werden u.E. kaum
nachhaltige Rückwirkungen auf die japanischen Finanzmärkte
haben. Zwar gewinnt die BoJ etwas Spielraum in beide Rich-
tungen. Die japanische Notenbank dürfte aber weiterhin der
dominante Akteur an den japanischen Finanzmärkten bleiben.
Grundsätzlich verfügt die BoJ weiterhin über alle Hebel, sowohl
den Aktienmarkt massiv zu stützen als auch das JGB-Renditeziel
Quelle: Refinitiv, LBBW Research wirkungsvoll zu verteidigen.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 30EWU: Einkaufsmanager starten durch
PMI Manufacturing, Service und Composite
(Monatswerte, Diffusionsindex)
• Nach den Corona-Lockerungen
PMIs im März zogen die Einkaufs-
70 managerindizes im Euroraum
stark an, getrieben v.a., aber
nicht nur, von Deutschland.
60
• Selbst der schwergeprüfte
Service Sektor hat sich wieder
50 an die Marke von 50 Punkten
herangerobbt, welche eine
steigende Geschäftstätigkeit
40 verheißt.
• Über allem ragt aber die
30 Erholung des Verarbeitenden
Gewerbes heraus. Die Unter-
nehmen dürften v.a. vom
20 Aufschwung in China und dem
Konjunkturpaket in den USA
profitieren. Der April wird
10 zeigen, ob die dritte Welle der
Mrz. 19 Sep. 19 Mrz. 20 Sep. 20 Mrz. 21 Pandemie dieses Bild
eingetrübt hat.
Manuf. Svcs. Composite
Quelle: Refintiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 31Deutschland: ifo-Geschäftsklima deutlich erholt
ifo-Geschäftsklima, Lage und Erwartungen
(Monatswerte, sb)
110 • Das ifo-Geschäftsklima legte
von rev. 92,7 (zuvor 92,4) auf
105 96,6 zu: der höchste Wert
seit Juni 2019.
100 Die Lage rückte von 90,6 auf
93,0 vor (höchster Stand seit
95 Februar 2020),
die Erwartungen gar von rev.
95,0 (zuvor 94,2) auf 100,4.
90
Letzteres ist der höchste
Stand seit April 2018.
85
• Für den Anstieg der
80
Erwartungen zeichnet
vermutlich neben der
75
Aussicht auf eine erfolgreiche
Impfkampagne auch das
70 Konjunkturpaket in den USA
verantwortlich, dessen
65 Nachfrageimpuls weltweit
15 16 17 18 19 20 21 abstrahlen dürfte.
Geschäftsklima Deutschland Lage Erwartungen
Quelle Refnitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 32Deutschland: Stationärer Einzelhandel leidet unter Lockdown
Einzelhandelsumsatz
(Indexstände, Monatswerte)
• Auch im zweiten Lockdown
250
leidet v.a. der Facheinzel-
handel. Der Internethandel hat
dagegen das beste Jahr seiner
200 relativ jungen Geschichte hinter
sich und dürfte daran
anknüpfen.
150
• Der Einzelhandel spiegelt den
privaten Konsum wider, der
100 auch im ersten Quartal sehr
schwach gewesen sein und das
BIP entsprechend belastet
haben dürfte.
50
0
Jan. 19 Apr. 19 Jul. 19 Okt. 19 Jan. 20 Apr. 20 Jul. 20 Okt. 20 Jan. 21
Einzelhandel Supermärkte und Kaufhäuser
Lebensmittel Schuhe und Bekleidung
Internethandel
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 33Preisanstieg v.a. bei Energie, nicht bei Konsumgütern
Deutsche Erzeugerpreise - verschiedene Warengruppen
(Veränderung zum Vj.monat in %, Monatswerte)
• Die Inflationsdebatte hat im
10 10 Zuge der neu aufgeflammten
Pandemie etwas an
8 8
Aufmerksamkeit eingebüßt.
6 6
• Dies dürfte nur eine
4 4 Momentaufnahme sein, da
die Inflationsrate im Jahres-
2 2
verlauf weiter steigen dürfte.
0 0
• Auch auf vorgelagerten
-2 -2 Stufen sind die Energiepreise
Hauptverursacher.
-4 -4
-6 -6 • Die Preise für Kapitalgüter
und dauerhafte Konsumgüter
-8 -8 sind stabil oder sogar
rückläufig, was die Inflation
-10 -10
nach dem Auslaufen der
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Einmaleffekte bremsen
dürfte.
Kapitalgüter Konsumgüter Dauerhafte Kons.güter PPI Y/Y ohne Bau
Quelle: Refinitv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 34Konjunkturprognosen
2018 2019 2020e 2021e
Deutschland
BIP 1,5 0,6 -5,3 2,5
Inflation 1,8 1,4 0,5 1,9
Euroland
BIP 1,8 1,2 -6,8 4,0
Inflation 1,7 1,2 0,3 1,7
Großbritannien
BIP 1,4 1,4 -9,9 5,0
Inflation 2,5 1,8 0,9 1,5
USA
BIP 2,9 2,3 -3,5 7,5
Inflation 2,4 1,7 1,2 2,6
Japan
BIP 0,3 0,8 -5,0 2,9
Inflation 1,0 0,5 0,5 0,4
China
BIP 6,6 6,1 2,3 7,5
Inflation 2,1 2,9 2,5 3,2
Welt
BIP 3,8 2,9 -3,5 5,7
Inflation 3,1 3,4 3,2 3,3
Quelle: LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 35Agenda 01 Vorwort Seite 03 02 Der übergeordnete Blick Seite 05 03 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Seite 10 04 Makro Seite 25 05 Zinsen Seite 36 06 Devisen & Rohstoffe Seite 44 07 Fazit und Anhang Seite 57 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 36
Zinsen
• In den USA bleibt der Rentenmarkt unter Spannung, die
Rendite 10-jähriger US-Treasuries nähert sich zeitweise
bis auf wenige Basispunkte dem Vor-Corona-Niveau.
Regulatorische Faktoren wirken trendverstärkend.
• Das Ausmaß des Anstiegs bei den USD-Langfristzinsen ist
nicht mehr weit entfernt vom „Taper Tantrum“ des Jahres
2013. Renditeniveaus (deutlich) über 2 % würden das
Gespenst eines „Crash-Szenarios“ beschwören, welches
u.E. aber wiederum die Fed auf den Plan rufen dürfte.
• Gegen ein solches „Crash-Szenario“ spricht zudem, dass
die Reflationierungsdebatte der Realität zunehmend weiter
vorausgelaufen ist. Überdies antizipieren die
Marktteilnehmer eine Leitzinswende deutlich früher als die
US-Notenbank dies in ihren Projektionen avisiert.
• Im Euroraum hat sich der Rentenmarkt beruhigt, nachdem
die EZB eine Erhöhung des Tempos ihrer Anleihekäufe
zugesagt hat, um den Renditeaufwärtsdruck zu dämpfen.
• Wir haben unsere Prognosen für die USD-Langfristzinsen
Elmar Völker
Tel: + 49 (711) 127-76369 spürbar angehoben. Die Implikationen für die EUR-
elmar.voelker@LBBW.de Zinsprognosen sind jedoch angesichts der konsequent
„dovishen“ EZB-Haltung nur gering.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 37Leitzins EZB: Geldpolitischer Kurswechsel liegt noch
immer in weiter Ferne
Einlagesatz EZB Pro & Contra
in % steigende Leitzinsen
0,10 0,10
Beschleunigte Ausbreitung von
Corona-Mutanten gefährdet
0,00 0,00 erhoffte Lockerung von
Restriktionen.
-0,10 -0,10 EZB sieht weiterhin
konjunkturelle Abwärtsrisiken
-0,20 -0,20 überwiegen, wenngleich
weniger stark als noch zu
-0,30 -0,30 Jahresbeginn.
EZB hat temporäre Erhöhung
-0,40 -0,40 des Tempos ihrer Anleihekäufe
angekündigt.
-0,50 -0,50 o EWU-Inflation dürfte im
Frühjahr erneut deutlich zu-
-0,60 -0,60 legen, Kernrate war im Februar
jedoch wieder rückläufig.
-0,70 -0,70 + Ifo-Geschäftsklima und Markit-
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PMIs zeigen im März stärker als
erwartet nach oben.
Einlagensatz Prognose + Aussicht auf deutliche
Historie Prognose Beschleunigung der Corona-
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022 Impfkampagne ab dem zweiten
Einlagesatz -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 Quartal.
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 38Bund 10 Jahre: Spannungsfeld zwischen Corona-
Mutanten und Spekulation auf Reflationierung
Bund 10 Jahre Pro & Contra
in % steigende Renditen
1,0 1,0
Dritte Welle der Corona-
Pandemie nimmt Fahrt auf.
EZB hat zugesagt, temporär
mehr Staatsanleihen zu kaufen,
0,5 0,5 um Renditeanstieg zu mäßigen.
Zusicherung stützt Nachfrage
nach Carry Trades.
Starker Rückgang des Netto-
0,0 0,0 Emissionsvolumen bei Euro-
Staatsanleihen im April.
+ Langfristige Inflations-
erwartungen für den Euroraum
-0,5 -0,5 auf höchstem Niveau seit mehr
als zwei Jahren.
+ EU wird für Euro-Staaten zu
bedeutender „Funding-
-1,0 -1,0 Konkurrenz“.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 + Impfstoff-Optimismus mit Blick
auf Covid-19 reduziert
Bund 10 Jahre Prognose Nachfrage nach Sicherheit.
Historie Prognose
Rendite aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022
Bund-Rendite 10 Jahre -0,36 -0,48 -0,58 -0,53 -0,30 -0,30 -0,20
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 39Leitzins USA: Spekulationen über baldigen Kurswechsel
der Fed verfrüht
Federal Funds Target Rate Pro & Contra
in % (Obergrenze des Zielbandes) steigende Leitzinsen
3,5 3,5
Fed signalisiert Nullzins bis
mindestens Ende 2023.
3,0 3,0 Sich schnell verbreitende
Corona-Mutanten bergen
2,5 2,5 weiterhin Konjunkturrisiken.
Powell: Voraussetzungen für
2,0 2,0 „Tapering“ der Anleihekäufe
voraussichtlich noch „für einige
Zeit“ nicht gegeben.
1,5 1,5
US-Kerninflation weiterhin
deutlich unter 2 %.
1,0 1,0 + US-Beschäftigungsaufbau im
Februar über Erwartungen,
0,5 0,5 weitere Beschleunigung für
März zu erwarten.
0,0 0,0 + Aussicht auf großes
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Investitionspaket der Regierung
stützt Konjunkturperspektiven
Fed Funds Prognose zusätzlich.
+ Beschleunigter Fortschritt der
Historie Prognose Corona-Impfkampagne beflügelt
Zins aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022
Hoffnung auf dynamische
Leitzins USA (Fed Funds) 0,25 0,54 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
Konjunkturerholung.
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 40US-Treasuries 10 Jahre: Renditeprognosen nach oben
angepasst
US-Treasuries 10 Jahre Pro & Contra
in % steigende Renditen
3,5 3,5
Reflationierungsspekulation ist
tatsächlicher Inflation weit
3,0 3,0
vorausgelaufen.
Renditeanstieg macht US-
2,5 2,5 Treasuries attraktiver für
ausländische Investoren.
2,0 2,0 Marktteilnehmer erwarten bis zu
drei Leitzinsanhebungen per
Ende 2023, Fed-Projektion
1,5 1,5
impliziert unveränderte Zinsen.
+ Fed-Chef Powell deutet
1,0 1,0 weiterhin keine Intervention
gegen Renditeanstieg an.
0,5 0,5 + Geplantes großes
Investitionspaket könnte
Staatsanleiheangebot noch
0,0 0,0 stärker nach oben treiben.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
+ Auslaufen einer regulatorischen
Begünstigung von US-
Treasury 10 Jahre Prognose
Treasuries könnte Verkaufs-
Historie Prognose welle von Banken auslösen.
Rendite aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022
+ Impfstoff-Optimismus mit Blick
US-Treasuries 10 Jahre 1,72 0,89 0,91 0,75 1,75 1,60 1,90
auf Covid-19 reduziert
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
Nachfrage nach Sicherheit.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 41Zinsen
Internationaler Vergleich 10-Jahres-Swapsätze
3,50 3,50
3,00 3,00
2,50 2,50
2,00 2,00
1,50 1,50
1,00 1,00
0,50 0,50
0,00 0,00
-0,50 -0,50
-1,00 -1,00
2016 2017 2018 2019 2020 2021
EUR CHF JPY GBP USD
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 42Zinsprognosen
Prognose
Preis aktuell 30.06.21 31.12.21 30.06.22
Euroraum
EZB Hauptrefisatz 0,00 0,00 0,00 0,00
EZB Einlagesatz -0,50 -0,50 -0,50 -0,50
3M Euribor -0,54 -0,50 -0,50 -0,50
Swap 2J -0,51 -0,50 -0,50 -0,50
Swap 5J -0,32 -0,35* -0,35 -0,30
Swap 10J 0,07 0,05* 0,05 0,15
Bund 2J -0,71 -0,70 -0,70 -0,70
Bund 5J -0,64 -0,65 -0,65* -0,55
Bund 10J -0,29 -0,30* -0,30 -0,20
USA
Fed Funds Target Rate 0,25 0,25 0,25 0,25
3M Euromarkt 0,20 0,20 0,20 0,20
Swap 2J 0,27 0,25 0,25 0,30*
Swap 5J 1,02 1,00* 0,85* 1,10*
Swap 10J 1,77 1,75* 1,65* 1,95*
Treasury 2J 0,15 0,15 0,15 0,20*
Treasury 5J 0,92 0,90* 0,75* 1,00*
Treasury 10J 1,75 1,75* 1,60* 1,90*
Weitere Industriestaaten
Japan 3M Geldmarkt -0,07 -0,10 -0,10 -0,10
Japan 10Y Staatsanleihe 0,09 -0,05 0,00 0,00
UK 3M Geldmarkt 0,09 0,10* 0,10* 0,10*
UK 10Y Staatsanleihe 0,79 0,80* 0,75* 0,95*
Schweiz 3M Geldmarkt -0,75 -0,70 -0,70 -0,70
Schweiz 10Y Staatsanleihe -0,28 -0,30* -0,30 -0,20
Änderungen zum Vormonat sind mit (*) gekennzeichnet
Quelle: Bloomberg, LBBW Research *=geänderte Prognosen seit der vorigen Ausgabe
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 43Agenda 01 Vorwort Seite 03 02 Der übergeordnete Blick Seite 05 03 Sonderthema: Wie nachhaltig ist die Trendwende bei den US-Renditen? Seite 10 04 Makro Seite 25 05 Zinsen Seite 36 06 Devisen & Rohstoffe Seite 44 07 Fazit und Anhang Seite 57 30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 44
Devisen und Rohstoffe
• EURUSD: Starke US-Wirtschaft – fester US-Dollar
• EURGBP: Zinsvorteil spricht für Pfund Sterling
• EURCHF: SNB bleibt bei extrem expansiver Geldpolitik
• EURJPY: Relative Schwäche der japanischen Wirtschaft
• USDCNY: Erholungspotenzial für den US-Dollar
• Brent: OPEC+ bleibt (noch) auf der Förderbremse
• Gold: ETCs wechseln auf die Verkäuferseite
Matthias Krieger Dr. Katja Müller Dirk Chlench Dr. Frank Schallenberger
Tel: +49 (711) 127-73036 Tel: +49 (711) 127-42106 Tel: +49 (711) 127-76136 Tel: +49 (711) 127-77436
matthias.krieger@LBBW.de katja.mueller@LBBW.de dirk.chlench@LBBW.de Frank.Schallenberger@LBBW.de
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 45EURUSD: Starke US-Wirtschaft – fester US-Dollar
Wechselkurs Euro/Dollar Pro & Contra
US-Dollar
1,3 1,3 - Der Euro ist gemäß der Kauf-
kraftparität gegenüber dem US-
Dollar unterbewertet.
- Das EZB-Kaufprogramm sowie
der „Wiederaufbaufonds“ stär-
1,2 1,2 ken den Zusammenhalt der EU
und stützen somit den Euro.
+ Der Renditevorteil lang
laufender US-Anlagen ist ggü.
ihren Pendants aus
Deutschland angestiegen.
1,1 1,1
+ Die Vereinigten Staaten werden
nach unserer Prognose im
laufenden Jahr mit einer Rate
von 7,5 % wachsen und damit
den Euroraum weit hinter sich
1,0 1,0 lassen.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EURUSD Prognose
Historie Prognose
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022
EURUSD 1,18 1,14 1,22 1,18 1,21 1,18 1,15
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 46EURGBP: Zinsvorteil spricht für Pfund Sterling
Wechselkurs Euro/Pfund Pro & Contra
Pfund Sterling
0,95 0,95 + Der Zins- und Renditevorteil
von GBP-Anlagen hat sich
ausgeweitet.
0,90 0,90
+ UK-Vorsprung ggü. EU beim
Fortschreiten des Impf-
0,85 0,85 programms verbessert
Aussichten für die britische
Konjunktur.
0,80 0,80 + Der Abschluss eines Frei-
handelsabkommens mit der EU
stützt das Pfund Sterling.
0,75 0,75
+ Gemäß Kaufkraftparität ist das
Pfund Sterling ggü. dem Euro
0,70 0,70 unterbewertet.
Das EZB-Kaufprogramm sowie
der „Wiederaufbaufonds“ stär-
0,65 0,65 ken den Zusammenhalt der EU
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 und stützen somit den Euro.
EURGBP Prognose
Historie Prognose
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022
EURGBP 0,85 0,89 0,90 0,90 0,87 0,85 0,84
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 47EURCHF: SNB bleibt bei extrem expansiver Geldpolitik
Wechselkurs Euro/Franken Pro & Contra
Schweizer Franken
1,30 1,30 + Die Verunsicherung im Zuge
der Corona-Krise sorgt für
1,25 1,25 Nachfrage nach sicheren Häfen
wie dem Franken.
1,20 1,20 + Die Schweiz weist sehr solide
Staatsfinanzen auf und erzielt
1,15 1,15 hohe Überschüsse in der
Handels- und Leistungsbilanz.
1,10 1,10 – Die SNB behält ihre expansive
Geldpolitik zur Schwächung des
1,05 1,05 Franken bei. Der Einlagesatz
verharrt bei -0,75%.
1,00 1,00 – Die SNB interveniert bei Bedarf
am Devisenmarkt zur
0,95 0,95 Schwächung des Franken.
– Die EU könnte der Schweiz den
0,90 0,90 Zugang zum EU-Binnenmarkt
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 beschränken, sollte keine
Einigung über das Rahmen-
EURCHF Prognose abkommen erzielt werden.
Historie Prognose – Auf dem aktuellen Niveau
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022 sehen wir den Franken als hoch
EURCHF 1,11 1,07 1,08 1,08 1,10 1,12 1,14 bewertet an.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 48EURJPY: Relative Schwäche der japanischen Wirtschaft
Wechselkurs EURJPY Pro & Contra
Japanischer Yen
150 150 + Rückschläge bei der Pandemie-
bekämpfung könnten die Risiko-
145 145 aversion jederzeit steigern und
so den Yen unterstützen.
140 140 + Der Zinsvorteil von EUR-Anla-
gen ggü. solchen in Yen ist im
135 135 Zuge der Pandemie vollständig
verschwunden.
130 130 - Das Potenzial Japans für eine
wirtschaftliche Erholung im Jahr
125 125 2021 liegt aber unter dem ande-
rer Industrieländer.
120 120 - Der Fortgang der weltweiten
Impfkampagnen dürfte die Risi-
115 115 koaversion im Jahresverlauf
2021 wohl spürbar senken und
110 110 so japanische Investoren wieder
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 zu Auslandsengagements
ermutigen. Dies sollte auch
EURJPY Prognose dem Euro etwas Auftrieb ggü.
dem Yen verleihen.
Historie Prognose
- Der USD dürfte zum Yen zudem
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022
EURJPY 129,19 121,84 126,49 124,34 128 130 132 von der kräftigen Erholung der
US-Wirtschaft und den gestie-
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
genen US-Renditen profitieren.
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 49USDCNY: Erholungspotenzial für den US-Dollar
Wechselkurs USDCNY Pro & Contra
Renminbi
7,2 7,2 + Chinas Wirtschaft hat die Pan-
demiefolgen weitgehend über-
wunden.
7,0 7,0
+ Die Wechselkursrelation ist in
China auch immer eine (wirt-
6,8 6,8 schafts-) politische Stellschrau-
be. Die VR China demonstriert
derzeit ihre Stärke in der Pan-
6,6 6,6 demie auch darüber, dass sie
eine CNY-Stärke toleriert.
6,4 6,4 US-Präsident Biden will aber
den harten Kurs ggü. China
fortsetzen.
6,2 6,2
China dürfte daher sehr daran
gelegen sein, die Konjunktur
6,0 6,0 auch weiterhin über die Export-
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 wirtschaft zu stimulieren. Wenn
sich die Erholung in anderen In-
USDCNY Prognose dustriestaaten fortsetzt, dürfte
zudem die Konkurrenz auf dem
Historie Prognose Weltmarkt bald zunehmen. Ein
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Jun 2021 Dez 2021 Jun 2022 zum USD schwächerer CNY
USDCNY 6,57 6,90 6,53 6,77 6,53 6,74 6,91 wäre dann hilfreich.
EURCNY 7,73 7,88 8,01 8,00 7,90 7,95 7,95
Die US-Wirtschaft dürfte sich
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
nun kräftig erholen und auch die
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe US-Renditen sind gestiegen. 50Devisenmärkte im Überblick – Nebenwährungen 1/3
Wechselkurs Spot Progn. Q2 Progn. Q4 Einschätzung
21 21
Die Notenbank hat den Leitzinssatz um 75 Basispunkte auf 2,75 % angehoben und
EURBRL 6,77 6,80 6,30 steigert damit die Attraktivität für Investments in den Real.
Die weitere Konjunkturerholung hängt stark von der Eindämmung der Pandemie
ab. Zudem sind weitere Maßnahmenpakete der Regierung zu erwarten.
Der überraschende Anstieg der Inflationsrate auf 3,1 % könnte die ungarische
EURHUF 363 355 350 Notenbank dazu zwingen, ihrer lockeren Geldpolitik Zügel anzulegen.
Die bisher noch schleppende Konjunkturerholung wird durch weitere Konjunktur-
programme der Regierung unterstützt und sollte weiter an Dynamik gewinnen.
Der Renditevorteil des mexikanischen Pesos ist durch die Leitzinssenkung im
EURMXN 24,40 26,00 24,80 Februar geschrumpft, sodass ein weiterer Zinsschritt folgen könnte.
Bisher bleibt die Konjunkturerholung hinter den Erwartungen zurück, jedoch könnte
die Wirtschaft im zweiten Halbjahr auch vom Hilfspaket in den USA profitieren.
Wir erwarten wegen der weiter lockeren Ausrichtung der polnischen Geldpolitik im
EURPLN 4,65 4,54 4,35 Jahresverlauf Wachstumsvorteile gegenüber der EU, die den Zloty stärken werden.
Die Unsicherheit über die anhängige Entscheidung des obersten Gerichts zur
Rechtmäßigkeit von Währungskrediten an private Kreditnehmer belastet aktuell.
Die Inflationsrate ist überraschend deutlich auf 3,2 % angestiegen und engt den
EURRON 4,90 4,95 5,00 Spielraum für eine weitere Zinssenkung durch die Notenbank deutlich ein.
Für 2021 plant die Regierung, das Haushaltsdefizit auf 7,2 % zu begrenzen, was
die Möglichkeit für zusätzliche Konjunkturimpulse einschränkt.
Quelle: Reuters, LBBW Research. Datenabfrage Spotkurse: 29.03.2021, 12:30 Uhr
30.03.2021 Corporate Treasury Radar April 2021 | Makro, Zinsen, Währungen, Rohstoffe 51Sie können auch lesen
