Die Befreiungsvorschriften des Kleinanlegerschutzgesetzes: Eine Follow-up-Studie** - CESifo Group
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FORSCHUNGSERGEBNISSE
Christa Hainz, Lars Hornuf, Lisa Nagel, Sarah Reiter und Eliza Stenzhorn*
Die Befreiungsvorschriften des
Kleinanlegerschutzgesetzes:
Eine Follow-up-Studie**
Das Kleinanlegerschutzgesetz (KASG) aus dem Jahr 2015 soll durch eine stärkere Regulie-
rung für mehr Transparenz für Anlegerinnen und Anleger auf dem »grauen Kapitalmarkt«
sorgen. Das Gesetz beinhaltet jedoch auch Ausnahmeregelungen. Diese entbinden sowohl
Unternehmen, die sich über eine Crowdinvesting-Plattform finanzieren, als auch soziale,
gemeinnützige und kirchliche Projekte von der Pflicht einer Prospekterstellung bei der
Finanzierung über Vermögensanlagen. Im vorliegenden Bericht werden die Regelungen
des KASG dargestellt. Außerdem werden die Auswirkungen der Ausnahmeregelungen –
rund drei Jahre nach Einführung des KASG – analysiert. Grundlage der Untersuchung die-
ser Ausnahmeregelungen bilden eine umfassende Crowdinvesting-Datenbank sowie Befra-
gungen von sozialen und gemeinnützigen Organisationen.
Das Kleinanlegerschutzgesetz (KASG) vom 3. Juli 2015 talnehmer der Wunsch nach einem einfachen und
enthält zahlreiche Gesetzesänderungen zur Regulie- kostengünstigen Zugang zu Kapital. Da die Ausgabe
rung der Finanzmärkte. Ziel des KASG ist es, Anlege- eines Prospekts für Emittentinnen zum Teil erheb-
rinnen und Anleger auf dem sogenannten »grauen liche Kosten verursacht, sehen die Regelungen des
Kapitalmarkt«, dem Markt für Finanzprodukte, die KASG Ausnahmen vor.1 Unter bestimmten Voraus-
einer deutlich geringeren staatlichen Aufsicht unter- setzungen sind Schwarmfinanzierungen, soziale und
liegen, besser zu schützen. Mit dem KASG wurde das gemeinnützige Projekte sowie Religionsgemeinschaf-
Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) novelliert und ten vom VermAnlG ausgenommen. Bei den sozialen
einige Finanzierungsinstrumente einer staatlichen und gemeinnützigen Projekten sowie den Religions-
Kontrolle unterstellt, die zuvor nicht in den Anwen- gemeinschaften soll dadurch »die Vielfalt des sozia-
dungsbereich des VermAnlG fielen. So umfasst das len und am Gemeinwohl orientierten gesellschaftli-
KASG neben der Verpflichtung zur Veröffentlichung chen Engagements in Deutschland« (BT-Drs. 18/4708,
eines Prospekts für öffentlich angebotene Vermö- S. 60) erhalten bleiben. Schwarmfinanzierungen kön-
gensanlagen auch einen Schutzmechanismus, der nen gerade in der frühen Phase eines Unternehmens
sicherstellen soll, dass Privatanlegerinnen und -anle- dazu beitragen, bestehende Finanzierungsschwie-
ger nur einen bestimmten Anteil ihres verfügbaren rigkeiten zu überwinden (vgl. Carpenter und Peter-
Vermögens in Vermögensanlagen investieren. Im sen 2002; Cassar 2004). Bei Schwarmfinanzierun-
Zuge einer Evaluierung des KASG im Jahr 2016 wur- gen können junge Unternehmen ihre innovativen
den die eingeführten Neuerungen teilweise nochmals Geschäftsideen auf Online-Plattformen präsentie-
überarbeitet. ren und in Finanzierungsrunden um Anlegerinnen
Bei der Regulierung des Kapitalmarktes muss der und Anleger werben. Das Angebot richtet sich auch
Gesetzgeber Interessen der Anlegerinnen und Anle- an Kleinanleger, da die Mindestbeteiligungen mit teil-
ger sowie der Emittentinnen abwägen. Für die Anle- weise lediglich 1 Euro sehr niedrig angesetzt sind (vgl.
gerinnen und Anleger steht der Schutz des von ihnen Hornuf und Schwienbacher 2018). Darüber hinaus
investierten Kapitals im Vordergrund, für die Kapi- kann Crowdinvesting einen Werbeeffekt für das emit-
* Christa Hainz, ifo Institut; Lars Hornuf, Universität Bremen,
tierende Unternehmen haben und als Indikator für
Max-Planck-Institut für Innovation und Wettbewerb und CESifo; einen möglichen Erfolg der Geschäftsidee am Markt
Lisa Nagel, Universität Bremen; Sarah Reiter, ifo Institut;
Eliza Stenzhorn, Universität Bremen.
dienen (vgl. Colombo und Shafi 2016).
** Dieser Artikel fasst die wesentlichen Erkenntnisse aus dem für
das Bundesministerium der Finanzen erstellten Gutachten »Pra-
1
xiserfahrungen mit den Befreiungsvorschriften in § 2a bis § 2c Die DICE-Datenbank enthält einen internationalen Vergleich der
Vermögensanlagengesetz seit dem 1. Juni 2016« zusammen, das als Regulierungen von Crowdinvesting aus Hornuf und Schwienba-
ifo Forschungsbericht (Hainz und Hornuf 2019) veröffentlicht ist. cher (2017), verfügbar unter: http://www.cesifo-group.de/DocDL/
Wesentliche Teile, insbesondere die Darstellung des KASG, wurden dice-report-2016-1-hainz-hornuf-march.pdf, der in Hainz und Hornuf
unverändert aus Hainz et al. (2017) übernommen. (2016) erläutert wird.
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Die Auswirkungen dieser Ausnahmeregelungen AnlG) befreit. Von besonderer praktischer Rele-
und ihre Anwendung wurden bereits 2016 – rund ein vanz sind die Ausnahmen für das öffentliche Ange-
Jahr nach Einführung des KASG – untersucht (vgl. bot von Anteilen an einer Genossenschaft ohne
Hainz, Hornuf und Klöhn 2017; Hainz et al. 2017). In erfolgsabhängige Vergütung für den Vertrieb (Nr. 1),
der Zwischenzeit wurden die Regelungen des KASG für Genossenschaften, die ein partiarisches Darle-
teilweise nochmals überarbeitet. Im vorliegenden hen, Nachrangdarlehen oder eine sonstige Anlage
Bericht werden die Regelungen des KASG sowie die ohne erfolgsabhängige Vergütung für den Vertrieb
vorgenommenen Änderungen und Aktualisierungen öffentlich anbieten (Nr. 1a),4 für Privatplatzierungen
dargestellt. Außerdem werden die Auswirkungen der (private placements), bei denen nicht mehr als
Ausnahmeregelungen – rund drei Jahre nach Einfüh- 20 Anteile angeboten werden (Nr. 3a), und für Emis-
rung des KASG – erneut analysiert. Für die Unter- sionen, bei denen im Zeitraum von zwölf Monaten
suchung der Befreiungen für Schwarmfinanzierun- der Gesamtverkaufspreis der angebotenen Anteile
gen wird auf eine umfangreiche Crowdinvesting- einer Vermögensanlage 100 000 Euro nicht übersteigt
Datenbank, die seit dem 1. August 2011 gepflegt wird, (Nr. 3b). Darüber hinaus sind Vermögensanlagen aus-
zurückgegriffen. Die Untersuchung der Befreiungen genommen, deren Preis pro Investierenden bei min-
für soziale und gemeinnützige Projekte sowie Religi- destens 200 000 Euro liegt (Nr. 3a), sowie Vermögens-
onsgemeinschaften basiert auf zwei Befragungen der anlagen, die nur einem begrenzten Personenkreis
relevanten Akteure, die im Sommer 2016 bzw. 2018 angeboten werden (Nr. 6). Die letzte Ausnahme hat
durchgeführt wurden. allerdings kaum praktische Relevanz.
Neu eingeführt durch das KASG wurden die
DAS KLEINANLEGERSCHUTZGESETZ AUS DEM Befreiungsvorschriften für (i) Schwarmfinanzierun-
JAHR 2015 gen (§ 2a VermAnlG), (ii) soziale Projekte (§ 2b Verm-
AnlG) sowie (iii) gemeinnützige Projekte und Reli-
Die Befreiungsvorschriften gionsgemeinschaften (§ 2c VermAnlG). Ähnlich wie
in § 2 VermAnlG werden darin für bestimmte Finan-
Die Gesetzesänderungen des KASG im Jahr 2015 wur- zierungsprojekte Ausnahmen von den Regelun-
den insbesondere am VermAnlG vorgenommen, das gen des VermAnlG vorgesehen. Die Befreiungskata-
wiederum das öffentliche Angebot von Vermögens loge sind nicht so umfangreich wie in § 2 VermAnlG,
anlagen regelt.2 So wurde etwa der Anwendungs- umfassen allerdings so wichtige Vorschriften wie die
bereich des Gesetzes auf partiarische Darlehen und Prospektpflicht.
Nachrangdarlehen erweitert. Der Anwendungsbe- § 2a VermAnlG privilegiert Projekte, die über
reich des KASG ist eröffnet, wenn Vermögensanlagen Crowdinvesting finanziert werden. Die wichtigste Pri-
(vgl. Tab. 1) im Inland öffentlich angeboten werden vilegierung ist der Wegfall der Prospektpflicht gem.
(§ 1 VermAnlG). Ein Angebot ist öffentlich, wenn es § 6 VermAnlG. Der Anbieter muss lediglich ein Vermö-
sich an einen unbestimmten Personenkreis wendet. gensanlagen-Informationsblatt (VIB) gem. § 13 Verm-
Das ist insbesondere dann nicht der Fall, wenn bereits AnlG erstellen. Neben der Befreiung von der Prospekt-
eine persönliche Beziehung zwischen Anbieterinnen pflicht enthält § 2a VermAnlG insbesondere Erleichte-
und Anbietern sowie Erwerberinnen und Erwerbern rungen bezüglich der Mindestlaufzeit (§ 5a VermAnlG)
besteht (vgl. Zwissler 2013). und der Rechnungslegung (§§ 23–25 VermAnlG). Die
Von den ebenfalls in Tabelle 1 dargestellten Anwendung des § 2a VermAnlG ist an einige Voraus-
Pflichten und Haftungsvorschriften des VermAnlG
werden Ausnahmen gewährt. Abbildung 1 fasst 4 Neu eingeführt durch das KASG.
die Ausnahmen und Befrei-
Tab. 1
ungsvorschriften zusammen. Tab. 1
Bereits vor der Einführung des Vermögensanlagen und deren Regulierung im VermAnlG
KASG bestanden in § 2 Verm-
Vermögensanlagen Pflichten und Haftungsvorschriften
AnlG Ausnahmetatbestände. (vgl. § 1 Abs. 2 VermAnlG) des VermAnlG
Finanzierungsprojekte, die • Anteile, die eine Beteiligung am • Mindestlaufzeit und Kündigung von Ver-
von § 2 VermAnlG erfasst sind, Ergebnis eines Unternehmens mögensanlagen (§ 5a VermAnlG)
werden von den Anforderun- gewährena • Prospektpflicht (§§ 6 ff. VermAnlG)
gen der §§ 5a bis 26 Verm- • Anteile an einem Treuhandver- • Prospekthaftung (§§ 20 ff. VermAnlG)
AnlG,3 und insbesondere mögen • Rechnungslegung (§§ 23–25 VermAnlG)
• Partiarische Darlehen
von der Pflicht zur Ausgabe • Nachrangdarlehen
eines Prospekts (§ 6 Verm- • Partiarische Nachrangdarlehen
• Genussrechte
2
Weitere Änderungen betreffen etwa • Namensschuldverschreibungen
den Anlegerschutz im WpHG und im
FinDAG, vgl. dazu etwa Buck-Heeb • Sonstige Anlagen
(2015).
a
Genossenschaftsanteile, stille Beteiligungen, Anteile an Personengesellschaften (GbR, OHG, KG), GmbH-Anteile
3
Mit Ausnahme von § 18 Abs. 2 und und Beteiligungen an ausländischen Unternehmen anderer Rechtsformen.
§ 19 Abs. 1 Nr. 3 VermAnlG. Quelle: Vermögensanlagengesetz; Darstellung der Autoren.
ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019 27FORSCHUNGSERGEBNISSE
Abb. 1
Wichtige Ausnahmetatbestände nach §§ 2–2c VermAnlG
Befreiungen
Ausnahmen § 2 (1) (wenn Vermögensanlage = partiarisches Darlehen, Nachrangdarlehen)
§ 2a Schwarmfinanzierungᵇ § 2b soziale Projekte § 2c gemeinnützige Projekte
/Religionsgemeinschaften
Nr. Anteile einer Genossenschaftᵃ Verkaufspreis
(1) (1) Wenn keine (1) Wenn keine
1
≤ 2,5 Mio. € erfolgsabhängige erfolgsabhängige Vergütung
Vergütung für Vertrieb für Vertrieb bezahlt wird
Nr. Vermögensanlagen von bezahlt wird
(3) Anlageberatung
1a
Genossenschaften unter oder -vermittlung
bestimmten Voraussetzungenᵃ über Internetplattform (1) Verkaufspreis (1) Verkaufspreis
≤ 2,5 Mio. € ≤ 2,5 Mio. €
Nr. Anteile derselben (3) Anlagehöchstbeträge
3a (1) Sollzins < max. (1) Sollzins < max.
Vermögensanlage ≤ 20 (nicht bei {1,5; Emissionsrendite {1,5; Emissionsrendite
Kapitalgesellschaft) Hypothekenpfandbrief } Hypothekenpfandbrief}
Nr. Verkaufspreis der • 1 000 €
3b • 1 000 € – 10 000 €, mit
Vermögensanlage insgesamt
≤ 100 000 € Selbstauskunft (2) Satzungsgemäß soziale (2) Gemeinnützige Körperschaft
• frei verfügbares Zielsetzung und
Vermögen > 100 000 € oder
Nr. Bilanzsumme, Umsatz
Preis des Anteils der oder ≤ 10 Mio. €
3c inländische Kirche oder
Vermögensanlage • Anlage < Zweifaches Religionsgemeinschaft, die
pro Anleger ≥ 200 000 € durchschnittliches in der Rechtsform einer
monatliches Körperschaft des
Nr. Vermögensanlagen, die nur Nettoeinkommen öffentlichen Rechts verfasst
6
begrenztem Personenkreis ist
angeboten werden
§§ 5a – 26ᶜ entfallen §§ 5a – 26ᶜ entfallen teilweise
(insbesondere bezüglich Mindestlaufzeit, Prospektpflicht und Rechnungslegung)
ᵃ Wenn keine erfolgsabhängige Vergütung für den Vertrieb bezahlt wird. ᵇ Auch für sonstige Anlagen nach § 1 Abs. 2 Nr. 7. ᶜ Regeln Mindestlaufzeit und
Informationspflichten.
Quelle: Vermögensanlagengesetz; Darstellung der Autoren. © ifo Institut
setzungen geknüpft: So darf der Gesamtverkaufs- Plattformpflicht knüpft an die Gatekeeper-Funktion
preis der angebotenen Vermögensanlagen derselben an, die den Crowdinvesting-Plattformen als wie-
Emittentin 2,5 Mio. Euro nicht übersteigen (siehe zu derholten Akteuren (repeat players) zugeschrieben
diesem Merkmal auch Ȁnderungen und Aktualisie- wird.
rungen«, S. 6 f.). Ferner werden nur solche Crowd- § 2b VermAnlG befreit die Emittentinnen eben-
finanzierungen gemäß § 2a VermAnlG privilegiert, falls von einem Großteil der Vorschriften des Verm-
die mit partiarischen Darlehen, Nachrangdarlehen AnlG. Vor allem die Erstellung eines Prospekts ent-
oder sonstigen Anlagen gemäß § 1 Abs. 2 Nr. 7 Verm- fällt. Privilegiert werden nur solche Projekte, die
AnlG durchgeführt werden. Die zu Anfangszeiten des in ihrer Satzung eine soziale Zielsetzung festge-
Crowdinvesting häufig eingesetzten stillen Betei legt haben (§ 2b Abs. 2 S. 1 VermAnlG). Was genau
ligungen fallen nicht in den Anwendungsbereich der als sozial anzusehen ist, wird nicht näher definiert.
Ausnahmevorschrift und unterliegen damit der vollen Im ursprünglichen Gesetzesentwurf der Bundesre-
Prospektpflicht, solange sie nicht einen Tatbestand gierung heißt es, dass die Vorschrift für »Projekte
des § 2 VermAnlG erfüllen. Außerdem müssen die zur Schaffung von preisgünstigem Wohnraum und
Crowdinvestoren gemäß § 2a Abs. 3 VermAnlG eine Räumlichkeiten für Kleinstgewerbe oder zum güns-
Selbstauskunft über ihr Einkommen und Vermögen tigen Aufbau und Unterhalt von Kindertagesstätten«
bei der Plattform abgeben, wenn der Gesamtbetrag (BR-Drs. 638/14, S. 46) gedacht war. Während der
der Vermögensanlage derselben Emittentin, die von darauffolgenden Beratungen im Bundestag wurde
einer Anlegerin oder einem Anleger erworben werden, »bei den sozialen Projekten [...] großen Wert dar-
1 000 Euro übersteigt. Beim Erreichen bestimmter auf gelegt, eine Ausweitung auf sämtliche Rechts-
Vermögens- oder Einkommenswerte dürfen Investie- formen zu erreichen« (BT-Drs. 18/4708, S. 57). Man
rende maximal 10 000 Euro anlegen. Diese Beschrän- habe mit den gesetzlichen Veränderungen in die-
kungen gelten jedoch nicht für Kapitalgesellschaften. sem Bereich vielen betroffenen Projekten und Initi-
Eine wichtige Einschränkung betrifft den Ver- ativen geholfen und wolle damit die Vielfalt dieser
triebskanal. Vermögensanlagen dürfen gem. Projekte in Deutschland erhalten und weiter fördern.
§ 2a Abs. 3 VermAnlG nur von Internet-Dienstleis- Vom Anwendungsbereich des § 2b VermAnlG wer-
tungsplattformen im Wege der Anlagevermittlung den nur partiarische Darlehen und Nachrangdarle-
oder Anlageberatung vertrieben werden. Dafür hen erfasst. Sonstige Anlagen im Sinne des § 1 Abs. 2
kommen nur Dienstleister in Betracht, die durch Ge Nr. 7 VermAnlG fallen im Gegensatz zu § 2a Verm-
setz oder Verordnung verpflichtet sind, mit Hilfe AnlG nicht unter die Vorschrift. Außerdem darf ge
der Selbstauskunft die formale Einhaltung der so- mäß § 2b Abs. 1 S. 1 VermAnlG für den Vertrieb der
eben genannten Anlagegrenzen zu überprüfen. Die Vermögensanlage keine erfolgsabhängige Vergü-
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tung gezahlt werden. Der Gesamtverkaufspreis der AnlG. Bei der Emission darf keine erfolgsabhän-
Vermögensanlagen ist auf 2,5 Mio. Euro beschränkt, gige Vergütung gezahlt werden, und der Gesamt-
und der vereinbarte jährliche Sollzins (§ 489 Abs. 5 verkaufspreis der Vermögensanlagen ist auf 2,5 Mio.
BGB) darf den höheren der beiden Werte von (1) Euro beschränkt. Ferner gelten die bei § 2b Verm-
1,5% oder (2) der marktüblichen Emissionsren- AnlG beschriebenen Beschränkungen bezüglich des
dite für Anlagen am Kapitalmarkt in Hypotheken- vereinbarten jährlichen Sollzinssatzes. Anforderun-
pfandbriefe mit gleicher Laufzeit nicht überschrei- gen an Umsatz- und Bilanzgrößen bestehen bei § 2c
ten. Die Emittentin muss auch bestimmte Bilanz- VermAnlG hingegen nicht.
und Umsatzanforderungen erfüllen (§ 2b Abs. 2 Die Anlegerinnen und Anleger, die in Projekte
S. 1 VermAnlG). im Anwendungsbereich der §§ 2a bis 2c Verm-
§ 2c VermAnlG komplettiert die Befreiungs AnlG investieren, erhalten gemäß § 2d Verm-
vorschriften. Die Regelung sieht wie § 2a und AnlG ein ebenfalls durch das KASG eingeführtes
§ 2b VermAnlG Ausnahmen von den Normen des Widerrufsrecht.
VermAnlG vor und richtet sich an gemeinnützige
Projekte und Religionsgemeinschaften. Der Gesetz- Änderungen und Aktualisierungen
geber ließ sich von folgenden Erwägungen leiten:
»Bei den gemeinnützigen Organisationen sei es Auf die Empfehlung des Finanzausschusses des Deut-
ebenfalls wichtig gewesen, die ehrenamtlich Tätigen schen Bundestages hin wurden einige der durch
von bürokratischen und zumeist auch kostspieligen das KASG betroffenen Vorschriften im Rahmen des
Auflagen zu befreien. Damit wolle man auch den Ver- Umsetzungsgesetzes zur Zweiten Zahlungsdienste-
trauensvorschuss gegenüber den vielen Millionen richtlinie punktuell ergänzt. Diese Änderungen beru-
Bürgern in Deutschland verdeutlichen, die sich in hen sämtlich auf den Handlungsempfehlungen des
einem Ehrenamt gemeinnützig engagieren würden« Evaluierungsberichts der Bundesregierung zum
(BT-Drs. 18/4708, S. 57). KASG aus dem Jahr 2016. Die folgenden Änderungen
Die Emittentin muss entweder eine Kör- wurden vorgenommen:
perschaft, die nach § 52 Abs. 2 S. 1 AO als gemein-
nützig anerkannt ist, oder eine inländische Kir- ‒ Beim Schwellenwert von 2,5 Mio. Euro gem. § 2a
che oder Religionsgemeinschaft, die in der Rechts- VermAnlG wurde die Bezugnahme auf den Anbie-
form einer Körperschaft des öffentlichen Rechts ter gestrichen. Dadurch wird klargestellt, dass der
verfasst ist, sein. § 52 AO sieht die Verfolgung ge- Schwellenwert von 2,5 Mio. Euro nicht einzeln für
meinnütziger Zwecke als gegeben an, wenn die jede Crowdinvesting-Plattform berechnet wird,
Tätigkeit der Körperschaft darauf gerichtet ist, sondern kumulativ für die Emittentin, unabhän-
die Allgemeinheit auf materiellem, geistigem oder gig davon, über wie viele Plattformen die Vermö-
sittlichem Gebiet selbstlos zu fördern (§ 52 Abs. 1 gensanlage vertrieben wird.
S. 1 AO). Eine Förderung der Allgemeinheit ist ‒ Um die Gatekeeper-Funktion der Crowdinves-
nicht gegeben, wenn der Kreis der Personen, dem ting-Plattformen sicherzustellen, werden alle
die Förderung zugutekommt, fest abgeschlos- Emittenten von der Privilegierung ausgenommen,
sen ist. Beispiele hierfür sind die Zugehörigkeit die auf das Unternehmen, das die Internet-Dienst-
zu einer Familie oder zur Belegschaft eines Unter- leistungsplattform betreibt, unmittelbar oder
nehmens (§ 52 Abs. 1 S. 2 AO). Körperschaften im mittelbar maßgeblichen Einfluss ausüben kön-
Sinne des § 52 AO sind solche Rechtssubjekte, nen. Eine personelle Verknüpfung oder aktien-
die vom Körperschaftsteuergesetz erfasst wer- rechtliche Verbundenheit sind als Regelungs-
den. Damit fallen insbesondere Kapitalgesellschaf- beispiele keine harte Voraussetzung für diese
ten, Genossenschaften, Vereine, Anstalten und Stif- Einflussmöglichkeit.
tungen in den Anwendungsbereich des Körperschaft- ‒ Grundlegend überarbeitet wurden die Regelun-
steuergesetzes. Von § 2c Abs. 2 Nr. 2 VermAnlG kön- gen zum VIB. Gem. § 13 Abs. 2 VermAnlG erfolgt
nen auch nichtchristliche Religionsgemeinschaften nun eine formale Prüfung des VIB durch die
Gebrauch machen, da zum Beispiel in den letzten BaFin. Erst nach der Gestattung durch die BaFin
Jahren einige muslimische Gemeinden die Rechts- darf das VIB veröffentlicht werden (§ 13 Abs. 2
form der Körperschaft des öffentlichen Rechts ange- S. 1 VermAnlG) und das Angebot beginnen (§ 13
nommen haben. Abs. 1 VermAnlG). Zudem wurde das VIB stär-
Im Gegensatz zu § 2a und § 2b VermAnlG be- ker formalisiert – die Reihenfolge der Ang aben
steht bei § 2c VermAnlG keine Pflicht zur Erstellung ist nunmehr zwingend – und muss einige neue
eines VIB. Ferner werden nochmals umfangreichere Pflichtangaben zum Risiko des Totalausfalls und
Befreiungen von den Rechnungslegungsvorschrif- zu den Entgelten der Crowdinvesting-Plattfor-
ten gewährt, wenn der Gesamtverkaufspreis der men enthalten. Schließlich müssen Crowdinves-
Vermögensanlagen 250 000 Euro nicht übersteigt ting-Plattformen die VIBs gem. § 13a VermAnlG
(§ 2c Abs. 1 S. 3 VermAnlG). Ansonsten bestehen ohne Zugangsbeschränkung auf ihren Internet-
vergleichbare Anforderungen wie bei § 2b Verm- seiten zur Verfügung stellen, um zu verhindern,
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dass Investierende das VIB erst nach Vertragsab- gesamt betrug das tatsächlich erreichte Emissions-
schluss erhalten (vgl. Klöhn 2017). volumen 364 Mio. Euro (vgl. Abb. 2). Davon entfie-
len 220 Mio. Euro auf die Immobilienfinanzierung,
Bei den Befreiungsvorschriften der §§ 2b, 2c Verm- 114 Mio. Euro auf die Finanzierung von Unterneh-
AnlG für soziale und gemeinnützige Projekte sowie men, 29 Mio. Euro auf die Finanzierung sozialer und
Religionsgemeinschaften gab es aufgrund der feh- ökologischer Projekte sowie 400 000 Euro auf eine
lenden praktischen Erfahrungen entsprechend den Filmfinanzierung. In den 30 Monaten nach Inkrafttre-
Empfehlungen des Berichts der Bundesregierung ten des KASG konnten die Crowdinvesting-Portale
keine Neuerungen. insgesamt 279 Mio. Euro vermitteln. In den 30 Mona-
ten davor waren es lediglich 70 Mio. Euro.
BEFREIUNGEN FÜR SCHWARMFINANZIERUNGEN: Obwohl seit dem Jahr 2011 und auch nach
§ 2A VERMANLG Inkrafttreten des KASG zahlreiche neue Crowdin-
vesting-Portale gegründet wurden, konzentrierten
Datengrundlage sich die erfolgreich finanzierten und volumenstar-
ken Finanzierungen auf einige wenige Portale. Allein
Grundlage der Auswertung des § 2a VermAnlG ist die Companisto konnte bis April 2018 über 44 Mio. Euro
Crowdinvesting-Datenbank, die Lars Hornuf seit dem vermitteln. Bei Seedmatch waren es 36 Mio. Euro.
1. August 2011 pflegt und aktuell hält.5 Die Daten- Der im Jahr 2015 gegründete Kreditmarktplatz
bank beinhaltet Informationen zu Finanzierungen Kapilendo konnte bis zum Ende des Beobachtungs-
auf 56 deutschen Crowdinvesting-Plattformen. Von zeitraumes ebenfalls Finanzierungen in Höhe von
diesen 56 Plattformen waren im Jahr 2017 noch 23 Mio. Euro vermitteln. Marktführer ist mittlerweile
24 Portale aktiv, d.h., sie boten in den vorangegan- der Immobilienfinanzierer Exporo, der seit dem Jahr
genen zwölf Monaten mindestens eine Finanzierung 2014 Finanzierungen in Höhe von 137 Mio. Euro ver-
an. Die vorliegende Auswertung deckt den Markt für mittelt hat. Die in Deutschland tätigen Crowdinves-
Schwarmfinanzierungen der unter die Befreiungs- ting-Plattformen sind ausschließlich in der Anlage-
vorschriften in § 2a VermAnlG fällt nahezu vollstän- vermittlung (§ 2 Abs. 8 Nr. 4 WpHG) tätig. Anlage-
dig ab. Die Untersuchung berücksichtigt den Beob- beratung (§ 2 Abs. 8 Nr. 10 WpHG) findet durch in
achtungszeitraum vom 1. August 2011 bis 1. April Deutschland tätige Crowdinvesting-Plattformen
2018, d.h., es werden alle Schwarmfinanzierun- nicht statt.
gen seit Beginn dieser neuen Finanzierungsform Der deutsche Crowdinvesting-Markt wuchs in
untersucht. den Jahren von 2011 bis 2017 mit einer durchschnittli-
chen jährlichen Wachstumsrate von 197%. Eine Finan-
Entwicklung des Crowdinvesting-Marktes zierungsphase dauerte bei erfolgreichen Emittentin-
2011–2018 nen im Mittel 66 Tage. Wachstumstreiber war weiter-
hin die zunehmende Nutzung partiarischer Darlehen
Bis zum 1. April 2018 boten deutsche Crowdinves- (vgl. Klöhn, Hornuf und Schilling 2016b), mit denen
ting-Portale (wie etwa Companisto, Exporo, Kapi- größere Investitionsvolumen realisiert werden konn-
lendo oder Seedmatch) insgesamt 846 Finanzie- ten (vgl. Hornuf und Schwienbacher 2017), sowie die
rungen an, von denen 743 erfolgreich vermittelt Ausweitung der Finanzierungen von Unternehmen
wurden (vgl. Abb. 2). Die Quote der erfolgreich ver- auf Immobilienprojekte. Würde man die Immobili-
mittelten Finanzierungen
ist mit 88% somit weiterhin Abb. 2
hoch. Im Bereich der Unter- Erfolgreiche und nicht erfolgreiche Finanzierungen über Crowdinvesting-Portale
nehmensfinanzierung konn- sowie tatsächlich erreichtes Emissionsvolumen vom 1. August 2011 bis 1. April 2018
ten insgesamt 425 erfolgrei- (N = 846)
che Schwarmfinanzierungen Anzahl 5 Gesamtvolumen in Mio. Euro
erfasst werden, gefolgt von 17
98
193 Projekten im Bereich der
Immobilienfinanzierung und
124 Projekten im sozialen
bzw. ökologischen Bereich.
Zudem wurde eine Filmfinan-
zierung berücksichtigt. Ins-
5
Erste Veröffentlichungen basierend
auf dieser Crowdinvesting-Datenbank 743
erschienen bereits in einschlägigen 364
Fachzeitschriften (vgl. Klöhn und
Hornuf 2012; Klöhn und Hornuf 2015; Keine Informationen Nicht erfolgreiche Finanzierungen Erfolgreiche Finanzierungen
Klöhn, Hornuf und Schilling 2016a;
2016b; Hornuf und Neuenkirch 2017; Quelle: Crowdinvesting-Datenbank (vgl. u.a. Klöhn und Hornuf 2012 sowie Hornuf,
Hornuf, Klöhn und Schilling 2018). Schmitt und Stenzhorn 2018); Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
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enfinanzierung außen vor lassen, wäre der Markt mit Anteile unterschiedlicher Finanzierungsquellen an
einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate der Gesamtfinanzierung von 134 Immobilienprojek-
(2011 bis 2017) von lediglich 141% gewachsen. Zum ten, für die diese Informationen zur Verfügung stan-
Wachstum am Gesamtmarkt hat die Finanzierung von den. Mehr als die Hälfte des Gesamtfinanzierungsvo-
Immobilienprojekten vor allem seit dem Jahr 2016 lumens wurden von Banken oder anderen Großinves-
beigetragen. Bei der Mehrzahl der Emittentinnen toren aufgebracht. Neben einer Eigenkapitalquote
handelt es sich um junge Unternehmen: Von 811 Emit- von 28%, dazu zählen u.a. Reinvestitionen aus Woh-
tentinnen, von denen der Beginn der Finanzierungs- nungsverkäufen, spielte das Crowdinvesting mit 12%
phase sowie das Gründungsdatum ermittelt werden eine vergleichsweise geringe Rolle.
konnte, wurden 615 nach 2009 gegründet. Die Hälfte Ein Crowdinvesting zur Immobilienfinanzie-
der Emittentinnen war zum Finanzierungsbeginn jün- rung stellt aufgrund der häufig genutzten Nachrang-
ger als drei Jahre. darlehen in der Regel wirtschaftliches und bilanzi-
Schwarmfinanzierungen wurden besonders häu- elles Eigenkapital für die Emittentinnen dar (vgl.
fig in den Bereichen Grundstücks- und Wohnungswe- Werner 2004). Die Emissionen finden in vielen Fäl-
sen, Information und Kommunikation sowie Han- len über ein eigens für die Finanzierung aufgesetz-
del und Verarbeitendes Gewerbe durchgeführt. Ein tes Finanzierungsvehikel statt. Dass die Laufzeiten
Großteil der finanzierten Unternehmen verfolgt wei- der Vermögensanlagen beim Immobilien-Crowd
terhin ein internetbasiertes Geschäftsmodell, bei investing vergleichsweise kurz sind, deutet darauf
dem bestehende Offline-Vertriebskanäle um einen hin, dass es sich bei diesen Crowdinvesting-Projek-
Online-Vertriebskanal ergänzt wird. Schwarmfinan- ten oftmals um einen vergleichsweise risikoreichen
zierungen sind darüber hinaus vor allem auch in den Eigenkapitalersatz zur Zwischenfinanzierung han-
Bereichen Energieversorgung sowie Gesundheits- delt. Während Unternehmensfinanzierungen eine
und Sozialwesen angestiegen. durchschnittliche Mindestlaufzeit von 56 Mona-
Da es sich bei Schwarmfinanzierungen häufig um ten haben (N = 266), sind es bei Immobilien ledig-
Projekte im Bereich Grundstücks- und Wohnungs lich 20 Monate (N = 183). Bei sozialen oder ökologi-
wesen handelt, wird im Folgenden untersucht, ob schen Projektfinanzierungen sind es sogar 75 Monate
die über Schwarmfinanzierungen eingeworbenen (N = 127).
Mittel ggf. als Eigenkapitalersatz für Bankkredite
genutzt werden. Dafür wurden die auf den Websites Ausfälle bei Schwarmfinanzierungen und
der Plattformen hinterlegten Finanzierungsange- Mehrfach-Investments
bote sowie die bei der BaFin hinterlegten VIBs analy-
siert. Es wurde ermittelt, welchen Anteil Banken und Im Beobachtungzeitraum kam es bei 73 der 743 er
andere institutionelle Großinvestoren, Crowdinves- folgreichen Finanzierungsrunden zu Insolvenzen.
ting und Eigenkapital im Rahmen der Gesamtfinan- Bei Immobilienfinanzierungen konnte bislang nur
zierung hatten. Dabei wurde festgestellt, dass in den eine Insolvenz verzeichnet werden. Geht man davon
VIBs nur sehr selten Informationen zum Anteil ande- aus, dass die Verwertungsrate (recovery rate) auf-
rer Kapitalgeber an der Gesamtfinanzierung enthal- grund der kaum vorhandenen Substanzwerte eines
ten sind. Deutlich häufig waren diese auf den Web- Start-up-Unternehmens sowie dem in vielen Finan-
seiten der einschlägigen Crowdinvesting-Portale zu zierungsverträgen spezifizierten Rangrücktritt ge
finden. Abbildung 3 gibt einen Überblick über die gen Null tendiert, sind den Investierenden bislang
Verluste in Höhe von 12,1 Mio.
Abb. 3 Euro entstanden. Eine Ana-
Projektvolumen der Immobilienprojekte (Gesamtfinanzierungsvolumen lyse der VIBs von Immobilien-
1,3 Mrd. Euro, N = 134) Crowdi nvesting-Kampagnen
zeigt zudem, dass in den Finan
12% zierungsverträgen in den
wenigsten Fällen eine erstran-
28% gige Besicherung zur Absi-
Eigenkapital
cherung des Investitionsrisi-
kos vereinbart wurde. Ein ex-
Banken & Großinvestoren
pliziter Verweis auf eine
erstrangige Besicherung für
Crowdinvesting
die Crowd-Investierenden
war in 5% der VIBs zu finden.
Von den Emittentinnen,
die ihre Finanzierung in den
60%
30 Monaten vor Inkrafttre-
Quelle: Crowdinvesting-Datenbank (vgl. u.a. Klöhn und Hornuf 2012 sowie Hornuf,
ten des KASG abschlossen,
Schmitt und Stenzhorn 2018); Berechnungen der Autoren. © ifo Institut haben 49 von 226 Emitten-
ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019 31FORSCHUNGSERGEBNISSE
tinnen Insolvenz angemeldet Abb. 4
oder wurden liquidiert. Im Anteil der Investierenden, die nach der ersten erlebten Insolvenz weiter investiert
Zeitraum danach haben 13 haben (N = 536)
von 437 Emittentinnen eine
Insolvenz angemeldet oder 11%
wurden liquidiert. Die geringe
Anzahl an Insolvenzen nach Erneute Investition
Inkrafttreten des KASG ist auf 14%
mindestens drei Umstände
Keine erneute Investition, trotz
zurückzuführen: Erstens, im Investitionsmöglichkeit
Vergleich zu den Emitten-
tinnen, die vor Inkrafttreten Keine erneute Investition, keine
des KASG finanziert wurden, Investitionsmöglichkeit
besteht das Risiko einer Insol- 75%
venz bei den unlängst finan-
zierten Emittentinnen über
einen deutlich kürzeren Zeit- Quelle: Crowdinvesting-Datenbank (vgl. u.a. Klöhn und Hornuf 2012 sowie Hornuf,
Schmitt und Stenzhorn 2018); Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
raum. Zweitens, in den 30
Monaten nach Inkrafttreten
des KASG wurden deutlich mehr Projekte im Grund- Crowdinvesting-Kampagnen entschieden. Von den
stücks- und Wohnungswesen finanziert, die tendenzi- Investierenden, die trotz Insolvenzbekanntmachung
ell eine geringere Ausfallquote als Unternehmen auf- weiter investierten, haben rund 37% lediglich eine
weisen. Drittens, bei der Finanzierung von Start-up- einzige weitere Investition getätigt. Demgegenüber
Unternehmen hielten sich die Investierenden in den haben rund 32% mehr als fünf weitere Investitionen
letzten Jahren zunehmend zurück, was die Qualität getätigt. Dass die Investierenden wie im Crowdlen-
der angebotenen Finanzierungsprojekte aufgrund ding (vgl. Dorfleitner, Hornuf und Weber 2018) auf-
einer besseren Selektion möglicherweise angeho- grund einer Insolvenz generell eine Neubewertung
ben hat. der mit dem Crowdinvesting einhergehenden Risiken
Für die sechs Plattformen Bettervest, Compa- vornehmen und sich gänzlich aus dem Markt zurück-
nisto, Conda, Green Rocket, Home Rocket und Inno- ziehen, kann anhand der deskriptiven Statistiken
vestment waren Informationen verfügbar, um zu nicht konstatiert werden.
untersuchen, ob Anlegerinnen und Anleger nach
der Insolvenz einer von ihnen finanzierten Emitten- Höhe und Art der Vermögensanlage
tin weiter in Crowdinvesting-Kampagnen investie-
ren. Unter den 204 analysierten Projekten konnten Eine Auswertung nach dem Gesamtverkaufspreis
17 Insolvenzen verzeichnet werden.6 Im Durchschnitt hat gezeigt, dass 497 von 743 Emittentinnen weniger
tätigte jeder Investierende drei Investitionen. Insge- als 500 000 Euro einsammelten. Insgesamt machten
samt 93,5% der Investierenden haben keine Insol- diese Emittentinnen nur 22% des Gesamtmarktvolu-
venz erlebt. Lediglich 6,5% der 8 215 Investieren- mens aus. Auf die restlichen 245 Emittentinnen, die
den, d.h. 536 Investierende, haben mindestens eine jeweils 500 000 Euro oder mehr einsammelten, ent-
Insolvenz erlebt. Von diesen 536 Investierenden fielen 78% des Gesamtmarktvolumens. Vier Emitten-
sind wiederum 93,5% von genau einem Insolvenz- tinnen begaben mehr als 2,5 Mio. Euro.
verfahren betroffen. Bei rund 5,4% der Investieren- Wie aus Abbildung 5 ersichtlich ist, gab es in
den haben jeweils zwei Projekte Insolvenz angemel- der Zeit vor Inkrafttreten des KASG insgesamt drei
det. Bei einem Investierenden waren es sogar sieben Emittentinnen, die mehr als 2,5 Mio. Euro begaben,
Insolvenzen. danach war es nur eine einzige. Gleichzeitig stieg nach
Abbildung 4 zeigt, dass nur 11% der insgesamt Inkrafttreten des KASG die Zahl der Emissionen vor
536 Investierenden, die eine oder mehrere Insolven- allem im Bereich zwischen 1 Mio. Euro und 2,5 Mio.
zen erlebt haben, weiter in Crowdinvesting-Kam Euro stark an. Da es im Zeitraum nach Inkrafttreten
pagnen investierten. Demgegenüber haben 89% der des KASG somit deutlich mehr Emittentinnen gab, die
Investierenden keine weiteren Investitionen getätigt. bei ihrem Crowdinvesting zumindest in die Nähe des
Allerdings hatten die von einer Insolvenz Betroffenen Grenzwerts von 2,5 Mio. Euro kamen, könnte dies ein
in 75% der Fälle keine Möglichkeit, weiter zu inves- Hinweis auf die Wirkung des Grenzwertes von 2,5 Mio.
tieren, da auf der jeweiligen Plattform im Beobach- Euro sein, der eine Befreiung von der Prospektpflicht
tungszeitraum kein Investitionsprojekt angeboten ermöglicht.
wurde. Trotz neuer Investitionsmöglichkeiten haben Die bei Schwarmfinanzierungen verwendeten
sich 14% der Investierenden gegen eine Investition in Vermögensanlagen haben sich in den letzten Jahren
6
In die 204 Projekte wurden insgesamt 21 579 Investitionen von
weiterhin weg von stillen Beteiligungen hin zu par-
8 215 Investierenden getätigt. tiarischen Darlehen und Nachrangdarlehen entwi-
32 ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019FORSCHUNGSERGEBNISSE
Abb. 5 Nachrangdarlehen im Be-
Anzahl erfolgreicher Finanzierungen über Crowdinvesting-Portale vor und nach reich des Immobilien-Crowd-
Inkrafttreten des KASG funding. Auch Immobilien-
30 Monate vor Inkrafttreten des KASG (N = 213)
emittentinnen bieten meist
30 Monate nach Inkrafttreten des KASG (N = 437) Nachrangdarlehen an: Nur
> 2 500 000 Euro
3 fünf der insgesamt 193 Immo-
1 bilienemittentinnen nutzen
11
1 000 000–2 500 000 Euro
100 eine andere Form wie etwa
22 partiarische Darlehen, stille
500 000–999 999 Euro
100 Beteiligungen oder Wert-
111
100 000–499 999 Euro papiere.
172
44
50 000–99 999 Euro
35 Eigenschaften der
< 49 999 Euro
22 Anlegerinnen und Anleger
29
sowie Anlagebeträge
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
Quelle: Crowdinvesting-Datenbank (vgl. u.a. Klöhn und Hornuf 2012 sowie Hornuf,
Schmitt und Stenzhorn 2018); Berechnungen der Autoren.
Bei 456 der 743 erfolgreichen
© ifo Institut
Emissionen ist die Anzahl der
Investments bekannt. Dort
ckelt. Insbesondere bei der Unternehmensfinanzie- wurden durchschnittlich 307 Investments pro Emit-
rung wurden im Jahr 2017 weiterhin fast ausschließ- tentin getätigt. Die Anlegerinnen und Anleger auf
lich partiarische Darlehen genutzt, die in der Regel den Crowdinvesting-Portalen sind durchschnittlich
auch einen Rangrücktritt beinhalteten (vgl. Klöhn, 43 Jahre alt. Die überwiegende Mehrzahl der Inves-
Hornuf und Schilling 2016b). Abbildung 6 beschreibt tierenden ist auf allen Portalen mit durchschnittlich
die Vermögensanlagen sowie das Emissionsvolu- 88% männlich.
men der erfolgreichen Angebote. Mit rund 231 Mio. Bei Anlagebeträgen von mehr als 1 000 Euro
Euro bzw. 100 Mio. Euro wurde das meiste Kapi- sieht das KASG eine Pflicht zur Offenlegung des
tal über Nachrangdarlehen bzw. partiarische Darle- Vermögens durch Selbstauskunft vor. Würden die
hen vermittelt. Nachrangdarlehen und partiarische Anlegerinnen und Anleger versuchen, die Offenle-
Darlehen machen somit 91% des Emissionsvolu- gung zu vermeiden, sollten sie häufig exakt 1 000 Euro
mens am Gesamtmarkt aus. Die Emittentinnen nutz- investieren. Außerdem begrenzt das KASG die In-
ten anfänglich vor allem stille Beteiligungen, stießen vestments eines einzelnen Anlegers in eine Vermö-
damit aber häufig an die Grenze von 100 000 Euro, gensanlage auf 10 000 Euro. Sollte diese Obergrenze
unterhalb derer stille Beteiligungen gemäß § 2 Abs. 1 binden, würde man auch bei diesem Schwellen-
Nr. 3 lit. b VermAnlG von der Erstellung eines Pro- wert einen Anstieg der Investitionen erwarten.
spekts befreit sind. Daraufhin wichen viele Emit- Abbildung 7 zeigt eine Gegenüberstellung der
tentinnen auf partiarische Darlehen aus, die zu die- Beteiligungshöhen 30 Monate vor sowie 30 Monate
sem Zeitpunkt noch nicht
vom VermAnlG erfasst waren Abb. 6
und somit in unbegrenzter Emissionsvolumen nach Vermögensanlagen und Wertpapiere erfolgreicher
Höhe ohne Prospekt bege- Finanzierungen, gesamt sowie 30 Monate vor und nach Inkrafttreten des KASG
ben werden konnten. Dem- Bis 30 Monate nach Inkrafttreten des KASG (N = 439)
entsprechend ist die heutzu- Bis 30 Monate vor Inkrafttreten des KASG (N = 226)
tage häufige Nutzung von par- Gesamt (N = 743)
tiarischen Darlehen einerseits Nachrangdarlehen
209,3
16,2
auf Pfadabhängigkeiten und 230,9
Partiarisches 46,2
anderseits auf die Ausnahme 49,4
Darlehen 100,3
von der Prospektpflicht ge -
9,2
mäß § 2a Abs. 1 Verm-AnlG Sonstige Anlagen 0,0
10,2
für Vermögensanlagen bis 0,5
2,5 Mio. Euro i.S.v. § 1 Abs. 2 Stille Beteiligung 3,2
6,7
Nr. 3, 4 u. 7 VermAnlG für par- 0,4
Genussrecht 1,0
tiarische Darlehen, Nach- 1,5
rangdarlehen und sonstige Wertpapier 0,0
10,0
Anlagen zurückzuführen, 10,0
3,0
die jedoch nicht für stille Keine Angaben 0,2
Beteiligungen oder Genuss- 4,2
rechte gilt. Dies gilt gleicher- 0 50 100 150 200 250 Mio. Euro
Quelle: Crowdinvesting-Datenbank (vgl. u.a. Klöhn und Hornuf 2012 sowie Hornuf,
maßen für die Nutzung von Schmitt und Stenzhorn 2018); Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019 33FORSCHUNGSERGEBNISSE
Abb. 7 transparent. Deshalb wurde
Anteil der Beteiligungshöhen auf dem Crowdinvesting-Marktᵃ eine andere methodische
30 Monate vor Inkrafttreten des KASG Herangehensweise gewählt,
30 Monate nach Inkrafttreten des KASG um die Emittentinnen, die
> 10 000 Euro 0,1 0,6 unter die Befreiungsvorschrif-
10 000 Euro 0,8 ten in § 2b und § 2c Verm-
1,0
5 001–9 999 Euro 0,6 AnlG fallen könnten, zu er-
0,4
1 001–5 000 Euro 11,9 mitteln und zu charakterisie-
11,8
1 000 Euro 9,1 ren. In der ersten Stufe wur-
12,8
2,0 den die relevanten Bereiche
501–999 Euro 2,9
15,2
durch Expertengespräche mit
251–500 Euro 20,2
23,5
Verbänden und Praktikern
101–250 Euro
18,2
36,2
identifiziert. Durch eine um-
< 100 Euro
32,8 fassende Online-Recherche
0 5 10 15 20 25 30 35 40 % wurden die einzelnen Emit-
ᵃ Bis 30 Monate vor Inkrafttreten des KASG: n = 48 018 Investments, N = 126 Emissionen.
Bis 30 Monate nach Inkrafttreten des KASG: n = 50 498 Investments, N = 106 Emissionen.
tentinnen aus den zuvor
Betrachtete Plattformen: Bettervest, Companisto, Conda, Green Rocket, Home Rocket, Innovestment, Kickrs.net, als relevant identifizierten
Seedmatch und United Equity.
Quelle: Crowdinvesting-Datenbank (vgl. u.a. Klöhn und Hornuf 2012 sowie Hornuf, Bereichen ermittelt. In der
Schmitt und Stenzhorn 2018); Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
zweiten Stufe fand eine Da
ten
erhebung zu den durch-
geführten Projekten und
nach Inkrafttreten des KASG.7 Rund 14% der Anlege- ausgegebenen Vermögensanlagen der zuvor ermit-
rinnen und Anleger investierten mehr als 1 000 Euro telten Emittentinnen statt. Insgesamt gab es zwei
(13,9% vor KASG vs. 13,5% nach KASG). Die Anzahl Befragungswellen, die in den Jahren 2016 und 2018
der Investierenden, die exakt 1 000 Euro investierten, stattfanden.
stieg nach Inkrafttreten des KASG von 9,1% auf 12,8% In der vorliegenden Analyse werden sowohl
an. Dieses Ergebnis legt nahe, dass sich die Investie- die Rückmeldungen aus der ersten Befragungs-
renden wegen der erforderlichen Selbstauskunft bei welle 2016 als auch jene aus der zweiten Befra-
Investments über 1 000 Euro auf Anlagebeträge von gungswelle 2018 berücksichtigt. Die Stichpro-
exakt 1 000 Euro beschränkten. be umfasst insgesamt 68 Beobachtungen. Wie
Die Anzahl der Investierenden, die über Tabelle 2 zeigt, stammen 50 der insgesamt 68 Pro-
10 000 Euro investierten, nahm nach Inkrafttreten jekte aus dem sozialen Bereich und 18 aus dem
des KASG ab und sank von 0,6% auf 0,1%. Gleich- gemeinnützigen Bereich. Die sozialen Projekte
zeitig stieg die Zahl derjenigen Investierenden, die stammen aus den Bereichen Energie, Wohnen, Dorf
exakt 10 000 Euro investierten, von 0,8% auf 1% an. läden sowie Lebens- und Arbeitsgemeinschaften.
Dies könnte ein Hinweis darauf sein, dass der zweite Die gemeinnützigen Projekte kommen von Freien
Schwellenwert von 10 000 Euro eine einschrän- Schulen (z.B. Waldorf- oder Montessorischulen) oder
kende Wirkung auf das Crowd Tab. 2
investing hat. Tab. 2
Anzahl der erhobenen Projekte vor und nach Inkrafttreten des KASG
BEFREIUNGEN FÜR SOZIALE Projektbeginn
UND GEMEINNÜTZIGE PRO- Vor Inkraft- Nach Inkraft-
Gesamt
JEKTE SOWIE RELIGIONS- treten KASG treten KASG
GEMEINSCHAFTEN: § 2b VermAnlG 40 10 50
Energieprojekte 13 5 18
§§ 2B, 2C VERMANLG
Wohnprojekte 8 3 11
Dorfläden 13 1 14
Methodische Herangehens- Lebens- und Arbeitsgemeinschaften
weise und Datenerhebung (insbesondere Solidarische Landwirt- 5 1 6
schaften)
Sonstige (z.B. Freizeitvereine,
Im Vergleich zu den Schwarm- 1 0 1
Interessensgemeinschaften)
finanzierungen ist der Markt, § 2c VermAnlG 16 2 18
auf dem sich Emittentinnen Kirchen und Religionsgemeinschaften 0 0 0
mit sozialen und gemein- Freie Schulen (z.B. Waldorfschulen,
9 0 9
nützigen Projekten finan- Montessorischulen etc.)
zieren, sehr viel weniger Stiftungen 4 1 5
Sonstige (z.B. Pflegeeinrichtungen,
Hilfswerke, Sportvereine, Förder- 3 1 4
7
In der Auswertung wurden insge- vereine)
samt 98 516 Investments von 232 Emis-
sionen auf neun verschiedenen Crowd Gesamt 56 12 68
investing-Plattformen berücksichtigt. Quelle: Befragung zur Praxiserfahrung mit dem Kleinanlegerschutzgesetz; Auswertung der Autoren.
34 ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019FORSCHUNGSERGEBNISSE
Tab. 3
Stiftungen.8 Tabelle 2 gibt Tab. 3
außerdem Aufschluss dar Erfüllung der Ausnahme- und Befreiungstatbestände bei sozialen Projekten
über, wie viele der insgesamt Vor Inkrafttreten Nach Inkrafttreten
Gesamt
68 erfassten Projekte vor bzw. KASG KASG
nach Inkrafttreten des KASG Anzahl Projekte 38 10 48
Anwendung des VermAnlGa
durchgeführt wurden. Von
Ja 5 (+ 1) 0 5 (+ 1)
den 50 (18) erfassten Projek- Nein 33 (– 1) 10 43 (– 1)
ten im sozialen (gemeinnützi- Gründe für Nichtanwendung des VermAnlGb
gen) Bereich stammen 40 (16) Keine Vermögensanlagec 2 0 2
aus der Zeit vor Einführung § 2 Abs. 1 Nr. 1 11 6 17
des KASG und zehn (zwei) aus § 2 Abs. 1 Nr. 1a 11 5 16
§ 2 Abs. 1 Nr. 3a 9 2 11
der Zeit danach.
§ 2 Abs. 1 Nr. 3b 10 5 15
Für die Interpreta- § 2b 1 (– 1) 1 2 (– 1)
tion der Ergebnisse ist es + 1/– 1: Es gibt ein soziales Projekt, das unter die Befreiung von § 2b VermAnlG fallen könnte, falls der Sollzins nied-
a
rig genug ist. Da für dieses Projekt im Fragebogen lediglich eine Zinsspanne angegeben wurde, kann keine abschlie-
wichtig, sich die Beschränkun- ßende Beurteilung vorgenommen werden. Ein Projekt kann unter mehrere Ausnahmetatbestände fallen. Vgl. Ta-
b c
gen bei der Daten erhebung belle 1.
Quelle: Befragung zur Praxiserfahrung mit dem Kleinanlegerschutzgesetz; Auswertung der Autoren.
zu vergegenwärtigen. Für die
potenziell von § 2b und § 2c
VermAnlG betroffenen Organisat ionen gibt es keine nen die Voraussetzungen des § 2c Abs. 2 VermAnlG
Datengrundlage wie die Crowdinvesting-Datenbank. erfüllen.
Damit konnte für die Befragung nicht auf eine Grund- Ob die Befreiungen nach §§ 2b, 2c VermAnlG
gesamtheit zurückgegriffen werden. Vielmehr wurde tatsächlich genutzt werden können, hängt von der
versucht, durch umfangreiche Recherchen die Grund- Ausgestaltung der Vermögensanlage ab. Für 48
gesamtheit zu erschließen. Außerdem können bei der insgesamt 50 sozialen Projekte sowie für alle
der freiwilligen Befragung Selektionsprobleme ent- 18 gemeinnützigen Projekte stehen ausreichend
stehen. Es kann Gründe geben, die mit der Finanzie- Informationen zur Verfügung, um die Anwendbarkeit
rung des Projekts bzw. der Ausgabe der Vermögens- der Ausnahmen und der Befreiungstatbestände zu
anlage im Zusammenhang stehen, die die Bereit- beurteilen.
schaft zur Teilnahme an der Befragung beeinflussen. Von den insgesamt 48 sozialen Projekten wur-
Überdies ist die Stichprobe mit 68 Beobachtungen den 38 vor Einführung des KASG durchgeführt und
klein. Aufgrund der geringen Zahl an Beobachtun- zehn danach. Bei den Projekten, die vor Einfüh-
gen – insbesondere nach Einführung des KASG – ist rung des KASG durchgeführt wurden, wären insge-
kein aussagekräftiger Vergleich für die Zeit vor und samt fünf unter den Anwendungsbereich des Verm-
nach der Gesetzesänderung möglich. Auch wenn der AnlG gefallen, wenn zum Zeitpunkt der Emission das
erhobene Datensatz nicht als repräsentativ angese- KASG bereits in Kraft gewesen wäre. Bei den Projek-
hen werden kann, ermittelt die Studie die Finanzie- ten, die nach Einführung des KASG durchgeführt wur-
rungsmuster von sozialen und gemeinnützigen Pro- den, würde hingegen kein einziges unter die Anwen-
jekten und gibt dadurch wichtige Hinweise auf deren dung des VermAnlG fallen. Für diese Projekte würden
Finanzierungsverhalten. die Ausnahme- bzw. Befreiungsregelungen zum Tra-
gen kommen. Tabelle 3 gibt einen Überblick über die
Erfüllung der Befreiungstatbestände genutzten Ausnahmen und Befreiungen in Hinblick
auf soziale Projekte.
§ 2b Abs. 2 VermAnlG und § 2c Abs. 2 VermAnlG Es gibt ein soziales Projekt, das nach Einführung
stellen bestimmte Anforderungen, die die Emitten- des KASG durchgeführt wurde und alle Vorausset-
tinnen erfüllen müssen, wenn sie die Befreiung zungen des Befreiungstatbestandes nach § 2b Verm-
für soziale bzw. gemeinnützige Projekte für ihre AnlG erfüllt. Außerdem gibt es ein Projekt, das vor
Vermögensanlage nutzen möchten (vgl. Abb. 1). Von Einführung des KASG durchgeführt wurde und die
den insgesamt 50 sozialen Projekten fallen 45 Pro- meisten Voraussetzungen des Befreiungstatbestan-
jekte unter die in § 2b Abs. 2 VermAnlG definierten des nach § 2b VermAnlG erfüllt. Allerdings kann für
Größenordnungen hinsichtlich Bilanzsumme und dieses konkrete Projekt nicht abschließend beur-
Umsatz.9 Gemeinnützige Projekte wurden als solche teilt werden, ob § 2b Abs. 3 VermAnlG hinsichtlich
klassifiziert, wenn im Fragebogen angegeben wurde, des Sollzinssatzes erfüllt wäre. Das liegt daran, dass
dass sie nach § 52 Abs. 2 S. 1 AO gemeinnützig sind. für das Projekt lediglich eine Zinsspanne angegeben
Damit würden alle 18 gemeinnützigen Emittentin- wurde und zudem unterschiedliche Laufzeiten mög-
lich waren.
8
Da wir keine Antworten von Religionsgemeinschaften erhalten
haben, sprechen wir im Weiteren nur noch von gemeinnützigen Pro-
Die anderen Projekte werden von den
jekten, wenn es um die Befreiungen nach § 2c VermAnlG geht. §§ 5–26 VermAnlG befreit, weil sie von den in § 2 Verm-
9
Bei Emittentinnen, die nur eine der beiden Größen angegeben
haben, wurde auf die Größenordnung der fehlenden Position ge-
AnlG genannten Ausnahmetatbeständen Gebrauch
schlossen. machen können. Da viele Emittentinnen in der
ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019 35FORSCHUNGSERGEBNISSE
Tab. 4
Tab. 4 den Vertrieb bezahlt wurde.
Erfüllung der Ausnahme- und Befreiungstatbestände bei gemeinnützigen Projekten Häufig wurden die Vermö-
Vor Inkrafttreten Nach Inkrafttreten gensanlagen nur Personen
Gesamt
KASG KASG innerhalb der Organisation
Anzahl Projekte 16 2 18 angeboten. Das Angebot rich-
Anwendung des VermAnlGa tet sich beispielsweise an
Ja 0 (+ 3) 0 0 (+ 3)
Genossenschaft smitglieder
Nein 16 (– 3) 2 18 (– 3)
Gründe für Nichtanwendung des VermAnlGb
oder Eltern von Schülerinnen
Keine Vermögens- und Schülern.
9 0 9
anlage3
§ 2 Abs. 1 Nr. 1 0 0 0 SCHLUSSFOLGERUNGEN
§ 2 Abs. 1 Nr. 1a 0 0 0
§ 2 Abs. 1 Nr. 3a 1 2 3
Im Vorfeld der Einführung
§ 2 Abs. 1 Nr. 3b 2 1 3
§ 2c 4 (– 3) 0 4 (– 3) des KASG stand die Befürch-
a
+1/–1: Es gibt drei gemeinnützige Projekte, die unter die Befreiung von § 2c VermAnlG fallen könnten, falls der Soll- tung im Raum, dass dadurch
zins niedrig genug ist. Ein Projekt kann unter mehrere Ausnahmetatbestände fallen. Vgl. Tabelle 1.
b c
das Wachstumspotenzial des
Quelle: Befragung zur Praxiserfahrung mit dem Kleinanlegerschutzgesetz; Auswertung der Autoren.
Crowdinvesting in Deutsch-
land leiden könnte und die
Rechtsform einer Genossenschaft geführt werden, Finanzierungsmöglichkeiten für soziale und gemein-
können sie die Ausnahmen in § 2 Abs. 1 Nr. 1 Verm- nützige Projekte stark eingeschränkt würden.
AnlG und § 2 Abs. 1 Nr. 1a VermAnlG nutzen. Außer- Obwohl die Marktwachstumsrate in den letzten Jah-
dem liegt die Zahl der Investierenden bzw. der Ver- ren etwas zurückging, wuchs der Gesamtmarkt wei-
kaufserlös häufig im Bereich der Ausnahmeregelun- terhin kräftig an und verzeichnet mittlerweile ein
gen von § 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. a VermAnlG und § 2 Abs. 1 kumuliertes Volumen von 364 Mio. Euro. Im Durch-
Nr. 3 lit. b VermAnlG. schnitt wuchs der Markt zwischen 2011 und 2017 mit
Von den insgesamt 18 gemeinnützigen Projekten einer jährlichen Wachstumsrate von 197%. Wachs-
wurden 16 vor Einführung des KASG durchgeführt tumstreiber war in den letzten Jahren vor allem die
und zwei danach. Bei drei der 16 gemeinnützigen Ausweitung der Immobilienfinanzierungen. Die Nut-
Projekte, die vor Einführung des KASG durchgeführt zung von Wertpapieren und Prospekten war weiter-
wurden, ist unklar, ob die Pflichten des VermAnlG hin äußerst selten. Bei etwa 10% der Emissionen kam
zur Anwendung gekommen wären. Die restlichen es zu einer Insolvenz. Wenn überhaupt, nahmen die
Projekte waren von den Vorschriften des VermAnlG Insolvenzen im Zeitverlauf leicht ab, was auf die Ver-
befreit. mittlung von Immobilienfinanzierungen zurückzu-
Tabelle 4 gibt einen Überblick über die genutz- führen sein dürfte, die bislang nur eine Insolvenz zu
ten Ausnahmen und Befreiungen in Hinblick auf verzeichnen hatten.
gemeinnützige Projekte. Ein Projekt, das vor Einfüh- Eine Auswertung nach dem Gesamtverkaufs-
rung des KASG durchgeführt wurde, würde sicher- preis zeigt, dass vor allem der Anteil von Emissionen
lich unter die Befreiungsvorschriften des § 2c fallen, zwischen 1 und 2,5 Mio. Euro prozentual am Gesamt-
da es ein unverzinsliches Nachrangdarlehen ist, das marktvolumen stark zugenommen hat. Dass mitt-
unter der Grenze von 2,5 Mio. Euro liegt. Bei drei wei- lerweile mehr Emittentinnen in die Nähe des Grenz
teren Projekten könnte § 2c möglicherweise Anwen- wertes von 2,5 Mio. Euro kamen, kann als Hinweis
dung finden. Auch hier würde die Anwendbarkeit von auf die Effektivität des Grenzwertes von 2,5 Mio. Euro
der Höhe des Zinssatzes bzw. in einem Fall von der gedeutet werden, der eine Befreiung von der Pros-
Höhe der Vermögensanlage abhängen. pektpflicht ermöglicht. Die bei Schwarmfinanzierun-
Bei insgesamt neun Projekten hätte die Finan- gen verwendeten Vermögensanlagen haben sich in
zierung nicht über Vermögensanlagen gemäß den letzten Jahren weiterhin weg von stillen Betei
§ 1 Abs. 2 VermAnlG stattgefunden. Dies sind insbe- ligungen hin zu partiarischen Darlehen und vor allem
sondere die Darlehen, die von Stiftungen ausgege- Nachrangdarlehen, die durch das KASG privilegiert
ben wurden und mit einer Bankbürgschaft ausge- sind, entwickelt. Die Anzahl der Investierenden, die
stattet sind. Außerdem fallen auch unverzinsliche exakt 1 000 Euro investierten, stieg nach Inkrafttre-
Darlehen (die als Darlehen und nicht als Nachrang- ten des KASG von 9,1% auf 12,8% an. Die Anzahl der
darlehen benannt wurden), die von Schulen genutzt Investierenden, die über 10 000 Euro investierten,
wurden, nicht in die Kategorie der Vermögensanlage. nahm nach Inkrafttreten des KASG ab und sank von
Darüber hinaus konnten häufig die Ausnahmen von 0,6% auf 0,1%. Dies legt nahe, dass die Schwellen-
§ 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. a und b VermAnlG angewendet werte das Verhalten der Anlegerinnen und Anleger
werden. beeinflussen.
Im Hinblick auf die Befreiungsvorschriften ist Zur Beurteilung der Praxiserfahrungen mit den
außerdem festzustellen, dass bei keiner der Vermö- Befreiungsvorschriften nach §§ 2b, 2c VermAnlG lie-
gensanlagen eine erfolgsabhängige Vergütung für gen Angaben von 68 sozialen und gemeinnützigen
36 ifo Schnelldienst 9 / 2019 72. Jahrgang 9. Mai 2019Sie können auch lesen
