ESG-Ratings in Österreich, Deutschland und der Schweiz: Eine vergleichende Analyse Masterarbeit

Laura Lemle, BSc

 ESG-Ratings in Österreich, Deutschland und der
 Schweiz: Eine vergleichende Analyse

 Masterarbeit

 zur Erlangung des akademischen Grades
 eines Master of Science
 der Studienrichtung Betriebswirtschaft
 an der Karl-Franzens-Universität Graz

Univ.-Prof. Mag. Dr.rer.soc.oec. Edwin O. Fischer

Institut für Finanzwirtschaft

 Graz, im November 2020

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis .................................................................................................................I

Abbildungsverzeichnis ..................................................................................................... III

Abkürzungsverzeichnis ...................................................................................................... V

Symbolverzeichnis ............................................................................................................. VI

1 Einleitung ...................................................................................................................... 7

2 Theoretischer Überblick ............................................................................................ 10

 2.1 Definition von ESG............................................................................................. 10
 2.2 Relevanz des Themas im deutschsprachigen Raum ........................................... 11
 2.3 EU-Ebene: Gesetze, Vorschriften und Empfehlungen ....................................... 16
 2.4 Nachhaltigkeitsrating .......................................................................................... 19
 2.4.1 Prinzipal-Agent-Beziehungen ................................................................. 20
 2.4.2 Die Historie von Nachhaltigkeitsrating ................................................... 22
 2.4.3 Nachhaltigkeitsratingagenturen............................................................... 25
 2.4.4 Methoden der Ratingagenturen ............................................................... 27
 2.4.5 Verwendete Datenquellen ....................................................................... 31
 2.4.6 Probleme beim Nachhaltigkeitsrating ..................................................... 31
 2.4.7 Evolution von ESG-Ratings .................................................................... 36
 2.4.8 Nachhaltigkeitsberichte, als Basis der ESG-Scoring .............................. 37
 2.5 Greenwashing ..................................................................................................... 40

3 Empirische Studie....................................................................................................... 42

 3.1 Daten ................................................................................................................... 42
 3.1.1 ISS ESG Daten ........................................................................................ 42
 3.1.2 Thomson Reuters Datastream – Refinitiv ............................................... 46
 3.2 Untersuchungsuniversum .................................................................................... 49
 3.3 Analysemethode .................................................................................................. 51
 3.3.1 Marktkapitalisierung und Total Assets als Maß...................................... 51
 3.3.2 Korrelationsrechnung .............................................................................. 52
 3.4 Empirische Analyse ............................................................................................ 53

 I

Inhaltsverzeichnis

 3.4.1 Darstellung der Ausgangssituation ......................................................... 53
 3.4.2 Prime Status ............................................................................................ 55
 3.4.3 Verteilung zwischen den Ratingkategorien ............................................ 56
 3.4.4 Industrieverteilung .................................................................................. 58
 3.4.5 Durchschnittsrating pro Land .................................................................. 59
 3.4.6 Analyse der Korrelation zwischen ESG-Ratings und
 Marktkapitalisierung ........................................................................................... 60
 3.4.7 Analyse der Korrelation zwischen ESG-Ratings und Total Assets ........ 65
 3.5 Mögliche Erweiterungen ..................................................................................... 68
 3.6 Andere Studien im Thema .................................................................................. 69

4 Konklusion und Ausblick .......................................................................................... 72

5 Literaturverzeichnis ................................................. Fehler! Textmarke nicht definiert.

Anhang................................................................................................................................ 81

 II

Abbildungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: ESG ............................................................................................................... 11
Abbildung 2: Marktanteil Nachhaltiger - Fonds und Mandate am Gesamtmarkt (in Prozent)
............................................................................................................................................. 12
Abbildung 3: Die österreichische Umweltzeichen .............................................................. 13
Abbildung 4: FNG Nachhaltige Anlagestrategien in Deutschland, Österreich und der
Schweiz in Prozent am Gesamtvolumen - Fonds und Mandate .......................................... 14
Abbildung 5: Die Verteilung der Anlegertypen im DACH-Raum 2019 ............................. 15
Abbildung 6: EU-Aktionsplan 4 Legislativpakete mit dem Datum des Inkrafttretens ....... 18
Abbildung 7: Prinzipal-Agent-Beziehungen ....................................................................... 22
Abbildung 8: Die größten Nachhaltigkeitsratingagenturen ................................................. 27
Abbildung 9: Problemen bei der Bewertung durch ESG-Ratingagenturen ......................... 35
Abbildung 10: Wichtigste Screening Kriterien der größten ESG-Ratingagenturen............ 36
Abbildung 11: Ratingskala von ISS ESG ............................................................................ 43
Abbildung 12: Ratingprozess von ISS ESG ........................................................................ 44
Abbildung 13: Häufigkeit der Kontrollprozesse bei ISS ESG ............................................ 45
Abbildung 14: Einteilung von Refinitiv ESG-Scores.......................................................... 47
Abbildung 15: Qualitätssichernde Prozesse bei Refinitiv ................................................... 48
Abbildung 16: Berechnung von ESG-Scores bei Refinitiv ................................................. 49
Abbildung 17: Ratingskala von Refinitiv ............................................................................ 49
Abbildung 18: Vorgehensweise bei der Eingrenzung des Analyseuniversums .................. 51
Abbildung 19: Methoden der Korrelationsrechnung ........................................................... 52
Abbildung 20: Anzahl durch ISS ESG und Refinitiv geratete Unternehmen nach Land.... 54
Abbildung 21: Anzahl der geratete Unternehmen nach ihrer Marktkapitalisierung ........... 55
Abbildung 22: Symbol von Prime Status ............................................................................ 55
Abbildung 23: Anzahl der Unternehmen mit Prime Status pro Land ................................. 56
Abbildung 24: Anzahl der Unternehmen pro Land und pro Ratingkategorie (ISS ESG) .. 57
Abbildung 25: Anzahl der Unternehmen pro Land und pro Ratingkategorie (Refinitiv) ... 57
Abbildung 26: TOP 5 Branchen (ISS ESG und Refintiv) ................................................... 58
Abbildung 27: Mittelwert der ESG-Ratings der TOP 5 Branchen (ISS ESG und Refinitiv)
............................................................................................................................................. 59
Abbildung 28: Durchschnittsrating pro Land (ISS ESG und Refinitiv).............................. 60

 III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 29: ISS ESG Performance Scores im Vergleich mit der Marktkapitalisierung. 61
Abbildung 30: Refinitiv ESG-Scores im Vergleich mit der Marktkapitalisierung ............. 62
Abbildung 31: r Werte und ihre Bedeutung ........................................................................ 63
Abbildung 32: Statistische Auswertung der Korrelation..................................................... 63
Abbildung 33: Korrelation zwischen Marktkapitalisierung und Ratings in DACH-Länder64
Abbildung 34: : ISS ESG Performance Scores im Vergleich mit Total Assets .................. 65
Abbildung 35: Refinitiv ESG-Scores im Vergleich mit Total Assets ................................. 66
Abbildung 36: Vergleich Korrelation zwischen Ratings und Marktkapitalisierung/Total
Assets ................................................................................................................................... 67
Abbildung 37: Korrelation zwischen total assets und Ratings in DACH-Länder ............... 67

 IV

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

ca. circa
CSR Corporate Social Responsibility
DACH Deutschland, Österreich, Schweiz
d.h. das heißt
ESG Environmental, Social, Governance
Et al. et alia/und andere
FNG Forum Nachhaltige Geldanlagen
GRI Global Rating Initiative
HLEG High-Level Expert Group
ISS Institutional Shareholder Services
KMU Kleine und mittlere Unternehmen
M&A Mergers & Acquisitions
NGO Non Governmental Organisation
ÖGUT Österreichische Gesellschaft für Umwelt und Technik
S. Seite
SMEs Small and medium-sized enterprises
SRI Socially Responsible Investing
u.a. unter anderem
Vgl. Vergleich

 V

Symbolverzeichnis

Symbolverzeichnis
α Signifikanzniveau, Irrtumswahrscheinlichkeit
H0 Nullhypothese
p Signifikanz der Abweichung des Korrelationskoeffizients von 0
r Pearson-Korrelationskoeffizient
t t-Wert des T-tests

 VI

Einleitung

1 Einleitung

Aufgrund des Klimawandels gewinnen ESG (Environmental, Social and Governance) –
Investments immer größere Bedeutung in den Anlegerkreisen. Immer mehr
Anleger/Innen wollen nicht nur profitgerichtet, sondern auch nachhaltig investieren. Dieser
Trend zeigt sich in dem am 8. Juni 2020 veröffentlichten Marktbericht des Forums
„Nachhaltige Geldanlagen“ (FNG).1

Im Bericht des Forums „Nachhaltige Geldanlagen“ wurden Österreich, Deutschland und
die Schweiz im Hinblick auf nachhaltige Geldanlagen untersucht2:
 • Österreich: Die Höhe der nachhaltigen Geldanlagen hat im Jahr 2019 mit
 29,33 Milliarden Euro ein neues Maximum erreicht. Nachhaltige Investmentfonds
 und Mandate haben ihr Gesamtvolumen seit 2017 sich verdoppelt, und damit
 haben sie im Jahr 2019 einen Marktanteil von 15,9% erreicht.
 • Deutschland: Nachhaltige Fonds und Mandate haben im Jahr 2019 mit
 183,5 Milliarden Euro einen neuen Rekord aufgestellt und einen Marktanteil von
 5% gesichert.
 • Schweiz: Die Schweiz ist der absolute Rekordaufsteller zwischen den drei
 Ländern, da in der Schweiz das Gesamtvolumen von nachhaltigen Fonds und
 Mandate sich auf 626 Milliarden Euro belaufen, welches einen Marktanteil von
 38% entspricht. Eine enorme Steigerung haben die nachhaltigen Investmentfonds
 mit 147%, im Vergleich zum Vorjahr, gezeigt.

ESG-Investments besitzen weltweit eine sehr hohe Relevanz. Eine Studie hat die Anzahl
der Klicks auf ESG Disclosure Score, im Bloomberg System, analysiert und kam zu der
Schlussfolgerung, dass insgesamt 2.395.230 Klicks, zwischen November 2010 und April
2011, getätigt wurden. 3

1
 Vgl. fng-marktbericht_2019.
2
 Vgl. fng-marktbericht_2019.
3
 Vgl. Eccles et al. (2011).

 7

Einleitung

Die Palette von nachhaltigen Investments ist aber sehr vielfältig. Es ist nicht einfach zu
entscheiden, welche Unternehmen überhaupt nachhaltig wirtschaften und wie nachhaltig.
Nachhaltigkeitsratingagenturen versuchen genau diese Unsicherheit zu reduzieren, um die
Transparenz zu steigern. Sie analysieren Unternehmen und stellen für die InvestorInnen
eine Nachhaltigkeitsrating bereit. Danach können Investor(en)/Innen anhand ihren eigenen
Ausschlusskriterien ihr Investmentuniversum noch weiter eingrenzen. 4

ESG-Ratings sind nicht nur für die Investor(en)/Innen vorteilhaft, sondern auch für das
Unternehmen selbst. Eine positive Nachhaltigkeitsperformance steigert das Long-Term
Shareholder-Value und bietet kostenlose Verbesserungsvorschläge für die Unternehmen
an.56 Viele Großunternehmen machen sogar die Vergütung des Managements teilweise von
 78
der Erreichung von ESG-Ziele abhängig. Nicht nur die Vorstandsvergütungen sind von
dem neuen Trend abhängig, sondern Großfirmen investieren immer größere Summen in
CSR-Abteilungen, um ihre Nachhaltigkeitsperformance noch weiter zu verbessern. 910

Die Qualität von Nachhaltigkeitsratings sind aber besonders fraglich, dass es dafür kein
allgemeingültiges Gesetz oder Vorschrift existiert, wie man die Nachhaltigkeit eines
 11
Unternehmens bewerten soll. Einerseits sollten Ratingagenturen eine eigene, subjektive
allgemeingültige Ratingmethode erfinden, anderseits sind aber alle Unternehmen sehr
individuell und deswegen ist es fast unmöglich eine allgemeingültige Vorgehensweise zu
entwickeln.12

4
 Vgl. Dr. Sven Remer (2020).
5
 Vgl. Chatterji/Levine (2006), S. 31.
6
 Vgl. Kopp (2016), S. 197.
7
 Vgl. Bergius S. (2014), S. 2–3.
8
 Vgl. Kopp (2016), S. 195–196.
9
 Vgl. Bergius S. (2014), S. 2–3.
10
 Vgl. Kopp (2016), S. 195–196.
11
 Vgl. Kopp (2016), S. 56–57.
12
 Vgl. Kopp (2016), S. 190.

 8

Einleitung

Das oben kurz zusammengefasste Problem, insbesondere der Einfluss von
Unternehmensgröße auf die ESG-Ratings ist die Grundlage der vorliegenden Masterarbeit.
Die Studie von Drempetic, Klein und Zwergel (2019): „The Influence of Firm Size on the
ESG Score: Corporate Sustainability Ratings under Review” übte, als Basisliteratur, einen
großen Einfluss auf die Arbeit aus. Die Studie von Drempetic et al. untersucht den Einfluss
von Firmengröße auf die ESG Ratings vom Thomson Reuters (Refinitiv) auf
internationaler Ebene. In der vorliegenden Arbeit wird neben Refinitiv auch eine andere
Ratingagentur, nämlich ISS ESG mit einbezogen und die Analyse wird sich spezifisch auf
die deutschsprachige Region beziehen.

Die vorliegende Masterarbeit untersucht die ESG-Ratings von österreichischen, deutschen
und schweizerischen Unternehmen und versucht Antwort auf die folgende
Forschungsfrage zu erhalten:

 „Besteht für Unternehmen ein systematischer Zusammenhang zwischen
 Unternehmensgröße und Nachhaltigkeitsrating?“

Um diese Frage beantworten zu können, wird zuerst der theoretische Hintergrund von
Nachhaltigkeitsrating und Nachhaltigkeitsratingagenturen untersucht. Da in der Literatur
die ESG-Ratingagenturen nicht immer einheitlich als ESG-Ratingagenturen
dargestellt sind, werden sie auch in der vorliegenden Arbeit als CSR-Ratingagenturen,
SRI-Ratingagenturen, ESG-Ratingagenturen und als Nachhaltigkeitsratingagenturen
bezeichnet. Nach den theoretischen Grundlagen wird im Rahmen einer empirischen Studie,
die Forschungsfrage beantwortet, wobei nach der kurzen Darstellung der
Ausgangssituation, die Korrelation zwischen Unternehmensgröße und
Nachhaltigkeitsratings im Rahmen mehrerer quantitativer Analysen untersucht wird.
Abschließend werden die Forschungsergebnisse thematisch zusammengefasst.

 9

Theoretischer Überblick

2 Theoretischer Überblick

In diesem Kapitel wird ein theoretischer Überblick von ESG-Ratings und
Nachhaltigkeitsratingagenturen dargestellt, um ihre Entstehung und Bedeutung besser zu
verstehen. Zuerst wird ESG allgemein definiert, danach wird die Relevanz der
Untersuchung näher diskutiert. Es wird beschrieben, wie die unterschiedlichen DACH-
Länder mit Nachhaltigkeit umgehen und welche Verordnungen und Gesetze im Thema
maßgebend sind. Letztendlich werden ESG-Ratings und Nachhaltigkeitsratingagenturen
näher beleuchtet.

2.1 Definition von ESG

Um das Thema näher zu untersuchen, müssen zuerst die Grundlagen definiert werden. In
diesem Abschnitt werden die drei Aspekte von E, S und G beschrieben.

ESG-Kriterien unterteilen sich in drei Gruppen. Unter den E-Kriterien werden
Beurteilungspunkte im Zusammenhang mit Klima, Ressourcenknappheit, Wasser und
Arten-vielfalt verstanden. Die S-Kriterien beziehen sich auf Mitarbeiter, Sicherheit und
Gesundheit, demografischer Wandel und Ernährungssicherheit. G-Kriterien untersuchen
Risiko- und Reputationsmanagement, Aufsichtsstrukturen, Compliance und Korruption im
Unternehmen.13

13
 Vgl. Prof. Dr. Philipp Haberstock (2019).

 10

Theoretischer Überblick

Die untenstehende Darstellung erläutert die drei E, S und G Aspekten, mit den einzelnen
Beurteilungsthemen pro Kriterium.

 E (Environmental) S (Social) G (Governance)

 • Climate change and • Customer satisfication • Board composition
 carbon emissions • Data protection and • Audit committee
 • Air and water privacy structure
 pollution • Gender and diversity • Bribery and
 • Biodiversity • Employee corruption
 • Deforestation engagement • Executive
 • Energy efficiency • Community relations compensation
 • Waste management • Human rights • Lobbying
 • Water scarcity • Labor standards • Political contributions
 • Whistleblower
 schemes

Abbildung 1: ESG
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an https://www.cfainstitute.org/en/research/esg-investing

2.2 Relevanz des Themas im deutschsprachigen Raum

ESG Investments besitzen eine hohe Relevanz im deutschsprachigen Raum, welche
Aussage sich durch die untenstehende Grafik unterstützen lässt. Die untenstehende Grafik
und die steigende Anzahl dieser Art von Investments bietet einen guten Grund, ESG-
Scores nach ihrer Vertraulichkeit im DACH-Raum näher zu untersuchen. Nachhaltige
Fonds und Mandate haben, in den letzten Jahren im deutschsprachigen Raum, einen
sprunghaften Anstieg verzeichnet. Wie man in der Grafik auf der nächsten Seite sieht,
haben in der Schweiz die nachhaltigen Investments und Mandate einen fast 40%igen
Marktanteil, somit ist dieses Land der absoluten Rekordhalter bei den nachhaltigen
Investments. Deutschland und Österreich entwickeln sich langsamer in die grüne Richtung.
In Österreich haben nachhaltige Fonds und Mandate eine Markteinteil von knapp über 15%
und Deutschland 5%.

 11

Theoretischer Überblick

Abbildung 2: Marktanteil Nachhaltiger - Fonds und Mandate am Gesamtmarkt (in Prozent)
Quelle: FNG – Forum Nachhaltige Geldanlagen, Swiss Sustainable Finance

In Österreich erhöhen hauptsächlich die Vorsorgekassen die Bedeutung von
ESG-Investments. All diese Institutionen haben schon die Nachhaltigkeitszertifizierung
von ÖGUT erlangt. Somit sind die Vorsorgekassen, die größten institutionellen Investoren
im Nachhaltigkeitsbereich. Die Versicherungen, Pensionskassen und kirchliche
Institutionen und Wohlfahrtsorganisationen schließen sich langsam an die Vorsorgekassen
an. Die Wichtigkeit des Themas zeigt sich dadurch aus, dass Österreich bereits ein eigenes
Nachhaltigkeitsgütesiegel, und zwar das österreichische Umweltzeichen, entwickelt hat. 14

14
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020), S. 19.

 12

Theoretischer Überblick

Abbildung 3: Die österreichische Umweltzeichen
Quelle: https://www.umweltzeichen.at

In Deutschland befindet sich das Thema „Nachhaltiges Investieren“ in der Startphase, da
die nachhaltigen Investments und Mandate nur einen 5%igen Marktanteil haben. Sowie in
Österreich, bilden auch in Deutschland eine der größten institutionellen Investorengruppe
die kirchlichen Institutionen und Wohlfahrts-organisationen. Versicherungen und
Pensionsfonds folgen diesen nach. In Deutschland existieren keine, mit dem
österreichischen Umweltzeichen vergleichbare deutsche Nachhaltigkeitsgütesiegel. 15

In der Schweiz ist „Nachhaltiges Investieren“ eine des größten Trends geworden. Mehr als
ein Drittel aller Investments fließt in nachhaltige Fonds und Mandate, damit ist dieses Land
ein absoluter Nachhaltigkeitssieger unter den drei DACH-Ländern. Eine interessante
Erkenntnis bei den Schweizer Investor(en)/Innen ist, dass die Anzahl der privaten
Investor(en)/Innen stärker gewachsen ist, als die Anzahl der institutionellen
Investor(en)/Innen. 16

15
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020), S. 8–11.
16
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020).

 13

Theoretischer Überblick

Eine weitere interessante Erkenntnis leitet sich aus der nächsten Grafik des Forums
„Nachhaltige Geldanlagen“ ab. Die ESG-Integration ist in der Schweiz die wichtigste, in
Deutschland die drittwichtigste und in Österreich die fünftwichtigste Anlagestrategie.
Diese relativ neue Strategie bewältigt solche früher beliebte Anlagestrategien, wie zum
Beispiel die „Best-in-class” -Strategie oder die Strategie der „Stimmrechtsausübung”. 17

 Nachhaltige Anlagestrategien in dem DACH-Raum
 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

 99%
 Ausschlüsse 98%
 64%
 95%
 Normbasiertes Screening 91%
 46%
 79%
 ESG-Integration 42%
 70%
 52%
 Best-in-Class 77%
 13%
 66%
 Engagement 54%
 64%
 48%
 Stimmrechtsausübung 41%
 43%
 4%
 Impact Investment 5%
 6%
 8%
 Nachhaltige Themenfonds 4%
 8%

 Deutschland Österreich Schweiz

Abbildung 4: FNG Nachhaltige Anlagestrategien in Deutschland, Österreich und der
Schweiz in Prozent am Gesamtvolumen - Fonds und Mandate
Quelle: FNG – Forum Nachhaltige Geldanlagen, Swiss Sustainable Finance

17
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020), S. 26–27.

 14

Theoretischer Überblick

Anlegertypen, die nachhaltige Anlagemöglichkeiten wählen, ähneln sich in den drei
Ländern. Größtenteils wählen institutionelle Anleger/Innen nachhaltige
Anlagemöglichkeiten. Die untenstehende Grafik zeigt, welche Anlegertypen im Jahr 2019
ihr Vermögen in nachhaltige Investmentalternativen veranlagt haben. Der Anteil private
Anleger/Innen ist noch immer geringer, aber steigt vom Jahr zu Jahr an. Im Jahr 2018
waren zum Beispiel in Deutschland nur 7% private Anleger/Innen, was sich bis zum Jahr
2019 auf 11% erhöhte.18

 Anlegertypen 2019
 100%
 89%
 90%
 80% 75%
 70% 64%
 60%
 50%
 40% 36%
 30% 25%
 20% 11%
 10%
 0%
 Deutschland Österreich Schweiz

 Institutionelle Private

Abbildung 5: Die Verteilung der Anlegertypen im DACH-Raum 2019
Quelle: FNG – Forum Nachhaltige Geldanlagen, Swiss Sustainable Finance

Die Schlussfolge ist somit, dass die grüne Investitionsvarianten eine immer höhere
Bedeutung im DACH-Raum erlangen. Diese Investitionsarten breiten sich stetig jedes
Jahr, sowohl untern institutionellen als auch privaten Anlegerkreisen, aus.

18
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020), S. 27.

 15

Theoretischer Überblick

2.3 EU-Ebene: Gesetze, Vorschriften und Empfehlungen

Weitere Faktoren, die auf die ESG-Ratings einen kleineren oder auch größeren Einfluss
ausüben, sind die Gesetze, Vorschriften und Vorgaben. Um eine Aussage über die
ESG-Ratings treffen zu können, muss die Gesetzgebung rund um den ESG-Investments
untersucht werden.

Nachhaltige Investments besitzen auch auf europäischer Ebene eine signifikant steigende
Relevanz. Die europäische Kommission hat zuerst über die Wichtigkeit von ESG in ihrem
HLEG-Abschlussbericht vom 31.01.2018 berichtet.

Die Kommission hat bezüglich Nachhaltigkeit zwei grundsätzliche Forderungen
aufgestellt:19

 1. „Verbesserung des Beitrags des Finanzsektors zu nachhaltigem und integrativem
 Wachstum durch Finanzierung der langfristigen Bedürfnisse der Gesellschaft;
 2. Stärkung der Finanzstabilität durch Berücksichtigung der Faktoren Umwelt,
 Soziales und Governance (ESG) bei Investitionsentscheidungen.”

Nach diesem Bericht, vom 08.03.2018, hat die Kommission ihren Aktionsplan
veröffentlicht, um folgende Zielen zu erreichen: nachhaltiges Wachstum schaffen,
finanziellen Risiken vermeiden und Transparenz entwickeln.

19
 Vgl. MITTEILUNG DER KOMMISSION AN DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT, DEN
 EUROPÄISCHEN RAT, DEN RAT, DIE EUROPÄISCHE ZENTRALBANK, DEN EUROPÄISCHEN
 WIRTSCHAFTS- UND SOZIALAUSSCHUSS UND DEN AUSSCHUSS DER REGIONEN:
 Aktionsplan: Finanzierung nachhaltigen Wachstums COM/2018/097 final (2020).

 16

Theoretischer Überblick

Diese Ziele, die bis Ende 2019 zu erreichen waren, hat die Kommission in zehn
Maßnahmen zusammengefasst:20

 1. „Einführung eines EU-Klassifikationssystem für nachhaltige Tätigkeiten
 2. Normen und Kennzeichen für umweltfreundliche Finanzprodukte
 3. Förderung von Investition in nachhaltige Projekte
 4. Berücksichtigung der Nachhaltigkeit in der Finanzberatung
 5. Entwicklung Nachhaltigkeitsbenchmarks
 6. Bessere Berücksichtigung der Nachhaltigkeit in Ratings und Marktanalysen
 7. Klärung der Pflichten institutioneller Anleger und Vermögensverwalter
 8. Berücksichtigung der Nachhaltigkeit in den Aufsichtsvorschriften
 9. Stärkung der Vorschriften zur Offenlegung von Nachhaltigkeitsinformationen und
 zur Rechnungslegung
 10. Förderung einer nachhaltigen Unternehmensführung und Abbau von kurzfristigem
 Denken auf den Kapitalmärkten”

Im Mai 2018 hat die EU-Kommission ihre Empfehlungen mit 4 Legislativpakete bereits
konkretisiert, welche in der nachstehenden Grafik präsentiert werden. Als Ergänzung zu
den Legislativpaketen fügte die Kommission später drei weitere Punkte hinzu. Diese neue
nachhaltige Finanzierungsstrategie fasst die folgenden drei Punkte zusammen: 21

 1. Die Grundvoraussetzung für Sustainable Finance soll gestärkt werden:
 Zum Beispiel die Reportingregeln für Unternehmen.
 2. Sustainable Finance soll für Bürger, Finanzinstitutionen und Unternehmen gestattet
 werden: Anreiz schaffen, um die Bevölkerung und Unternehmen zum Kauf von
 grünen Investmentprodukten zu animieren.
 3. Die Regulierung von Klima- und Umweltrisiken soll in das Finanzsystem
 einbezogen werden: zum Beispiel sollten schädliche Aktivitäten kategorisiert
 werden

20
 Vgl. MITTEILUNG DER KOMMISSION AN DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT, DEN
 EUROPÄISCHEN RAT, DEN RAT, DIE EUROPÄISCHE ZENTRALBANK, DEN EUROPÄISCHEN
 WIRTSCHAFTS- UND SOZIALAUSSCHUSS UND DEN AUSSCHUSS DER REGIONEN:
 Aktionsplan: Finanzierung nachhaltigen Wachstums COM/2018/097 final (2020).
21
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020), S. 7.

 17

Theoretischer Überblick

 Taxonomie zur Erleichterung nachhaltiger Investitionen - Klimaschutz und
 Anpassung an den Klimawandel --> 2021

 Offenlegungspflichten für Asset Manager und Asset Owner -->10.03.2021

 Einheitliche Referenzwert für CO2-Benchmarks --> 09.02.2020

 Integration von Nachhaltigkeit in der Anlageberatung --> 01.2021

Abbildung 6: EU-Aktionsplan 4 Legislativpakete mit dem Datum des Inkrafttretens
Quelle: http://fng-marktbericht.org/der-marktbericht/ S.7.

Wie aus der obenstehenden Grafik ersichtlich, wurde bis jetzt nur ein Gesetz wirklich in
die Tat umgesetzt, und zwar die Einheitlichen Referenzwert für CO2 Benchmarks, die
weiteren werden erst im Jahr 2021 in Kraft treten.

Der HLEG-Bericht und auch der EU-Aktionsplan repräsentieren, dass Nachhaltigkeit im
Finanzbereich nicht mehr als ein Thema mit wenig Relevanz wahrgenommen wird,
sondern, es wird auf EU-Ebene, als ein Thema mit hoher Priorität diskutiert. Damit kann
festgestellt werden, dass die gesetzlichen Rahmenbedingungen sich langsam mit dem
neuen Trend mitentwickeln, welche aber noch immer weit weg von konkreten Vorschriften
für nachhaltigen Investments sind. 22

DACH-Länder tätigen auch neue grüne Aktivitäten, welche das nachhaltige Denken und
Wahrnehmen stärken. In Deutschland wurde, am Anfang 2019, ein neuer Beirat, der
Sustainable Finance Beirat, gegründet. In den anderen zwei Ländern sind auch zwei
ähnliche Institutionen errichtet. In Österreich wurde Anfang des Jahres 2019 die
Fokusgruppe Green Finance und in der Schweiz im Sommer 2019 die Gruppe zu
Sustainable Finance etabliert.

22
 Vgl. Pinner (2019), S. 110–116.

 18

Theoretischer Überblick

In Deutschland hat sich der Beirat bereits mit dem Thema Nachhaltigkeit auseinander-
gesetzt und im März 2019 einen Zwischenbericht veröffentlicht, welcher später im
Dezember 2019 zum Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken geführt hat. Die
österreichische Finanzmarktaufsicht hat im Februar 2020 den Leitfaden zum Umgang mit
Nachhaltigkeitsrisiken publiziert. 23

Schlussfolgernd nähren sich die Gesetzgeber sowohl auf europäischer, als auch auf
DACH-Raumebene immer mehr zu einer konkreten Regulierung von nachhaltigen
Investments und ESG-Themen an. Es folgen womöglich in den nächsten Jahren stärkere
und konkretere Regulierungen, welche dann auch zu einer Regulierung der
ESG-Ratingmethoden führen kann.

2.4 Nachhaltigkeitsrating

Dieser Abschnitt beschäftigt sich nun mit dem Hauptthema der Masterarbeit, und zwar das
Thema Nachhaltigkeitsrating - insbesondere ihrer Entstehung, Bedeutung und Werdegang.
Aus Sicht der Forschungsfrage ist es wichtig, das Zustandekommen von Ratingagenturen
und ihren Ratings detaillierter zu analysieren. Somit wird anfangs der geschichtliche
Werdegang von Ratingagenturen, dann die derzeit wichtigsten Ratingagenturen, ihre
Methoden und den entstandenen Problemen mit diesen Methoden beschrieben. Dabei ist
das Ziel darauf eine Antwort zu erhalten, welche die Faktoren des Ratings so beeinflussen
beziehungsweise verzerren, dass größere Unternehmen eventuell ein besseres Rating
erlangen.

23
 Vgl. Der Marktbericht - FNG (2020), S. 7.

 19

Theoretischer Überblick

2.4.1 Prinzipal-Agent-Beziehungen

Das Thema Nachhaltigkeit ist ein sehr großer Trend des 21. Jahrhunderts. Unternehmen
wollen auf unterschiedlichste Weise zeigen, wie nachhaltig sie wirtschaften.
Nachhaltigkeitsbericht oder CSR-Berichte gehören bereits zu den Standard-Publikationen
großer Unternehmen. Umweltzeichen und Nachhaltigkeitsgütesiegel gewinnen große
Akzeptanz bei der Bevölkerung. Mit diesen Entwicklungen steigt auch der Bedarf für
ESG-Ratingagenturen. 24

Die Aufgabe der SRI-Ratingagenturen kann über die Prinzipal-Agent-Theorie25
beschrieben werden. Die Theorie beschäftigt sich mit asymmetrischen Informationen
zwischen zwei Parteien, dem Prinzipal und Agent. Weiters bietet die Theorie
Möglichkeiten, wie man asymmetrische Information verringern kann. Im Hinblick auf
Nachhaltigkeit im Unternehmen herrscht die erste asymmetrische Information zwischen
Investor(en)/Innen und Unternehmen. Investor(en)/Innen (Prinzipal) wissen nicht, ob ein
Unternehmen (Agent) nachhaltig wirtschaftet, dadurch fällt die Investitionsentscheidung,
welches Unternehmen am nachhaltigsten ist, sehr schwer. Diese Informationsasymmetrie
kann durch zwei Mechanismen verringert werden, entweder durch Signaling26 oder
Screening27. Signaling bedeutet, dass das Unternehmen Signale veröffentlicht, welche die
asymmetrische Information reduziert. Zum Beispiel kann in diesem Fall ein Signal ein
CSR-Bericht sein. Screening ist die Analyse des Unternehmens durch einen
außenstehenden Dritten. Diese kann zum Beispiel eine Nachhaltigkeitsratingagentur sein,
welche dann die Aussagen des Unternehmens verifiziert. Screening produziert in dem Fall
glaubwürdigere Information als Signaling. Damit sind, z.B. ESG-Ratingagenturen eine
Lösung für die herrschende asymmetrische Information zwischen Investor(en)/Innen und
Unternehmen. 28

24
 Vgl. Kopp (2016), S. 2.
25
 Vgl. Jensen/Meckling (1976).
26
 Vgl. Spence (1973).
27
 Vgl. Stiglitz (1975).
28
 Vgl. Windolph (2011).

 20

Theoretischer Überblick

Die nächste mögliche Prinzipal-Agent-Beziehung in diesem Kontext herrscht zwischen
dem Unternehmen und der Nachhaltigkeitsratingagentur. In diesem Scenario ist das
Unternehmen der Agent und die Ratingagentur der Prinzipal. Das Ziel des Unternehmens
ist es, sich möglichst nachhaltig zu zeigen, um ein möglichst gutes Nachhaltigkeitsrating
zu erzielen. Das Ziel der Ratingagentur ist eine möglichst objektive Analyse über die
Nachhaltigkeit des Unternehmens zu gewährleisten. In dieser Beziehung kann
asymmetrische Information wieder mit Signaling und Screening, genauso wie im
vorherigen Beispiel gelöst werden. Das Unternehmen kann seine Nachhaltigkeit durch
einen CSR-Bericht signalisieren und die Ratingagentur kann die veröffentlichten
Informationen über das Unternehmen screenen um ein möglichst objektives Bild zu
erhalten. 29

Die dritte Prinzipal-Agent-Beziehung herrscht zwischen der ESG-Ratingagentur und den
Investor(en)/Innen. In diesem Kontext ist die Ratingagentur der Agent und die
Investor(en)/Innen der Prinzipal. Die Investor(en)/Innen möchten für möglichst objektive
und wahre Ratings zahlen, während die Ratingagentur die Ratings möglichst gut verkaufen
möchte. Es kann wieder als eine Form der asymmetrischen Information interpretiert
werden. Signaling wäre, in diesem Fall, die Methode und die Vorgehensweise bei der, die
Nachhaltigkeitsbewertung des Unternehmens durch die Ratingagentur transparent gemacht
wird, während beim Screening die Investor(en)/Innen das Rating selbst analysieren
würden.30

29
 Vgl. Windolph (2011).
30
 Vgl. Windolph (2011).

 21

Theoretischer Überblick

 InvestorIn

 p p

 A A

 Nachhaltigkeitsratingagentur Unternehmen

 p A

Abbildung 7: Prinzipal-Agent-Beziehungen
Quelle: Eigene Darstellung

Somit kann abgeleitet werden, dass bis zu dem Zustandekommen der ESG-Ratings sehr
viele Arten von Prinzipal-Agent-Hindernisse, welche in der oberen Abbildung dargestellt
sind, zu überwinden und möglichst viele asymmetrische Information zu reduzieren sind.

2.4.2 Die Historie von Nachhaltigkeitsrating

In diesem Abschnitt wird die Historie von Nachhaltigkeitsrating und
Nachhaltigkeitsratingagenturen beschrieben, um das Zustandekommen und die Vorgänge
der modernen Ratingagenturen kennenzulernen.

Die Nachhaltigkeitsratingagenturbranche ist noch nicht so alt. Die erste
ESG-Ratingagentur wurde im Jahr 1983 in Frankreich gegründet, die Vigeo Eiris und fünf
Jahre später folgte KLD in den USA als erste Nachfolge-Ratingagentur. 31

31
 Vgl. Berg et al. (2019), S. 6.

 22

Theoretischer Überblick

Robert Haßler, ehemalige Mitgründer und Vorstandvorsitzender der oekom research AG,
hat seinen Einblick in die Entwicklung des ESG-Ratingmarkts in einem Interview, mit
Heidrum E. Kopp, mitgeteilt. Haßler betonte, dass die Nachhaltigkeitsratingagenturen
früher mit der Kundenbeschaffung extreme Schwierigkeiten hatten.

Oekom research wollte schon immer eine unabhängige Ratingagentur bleiben, und hat
damit nie die Emittenten für das Rating zahlen lassen, sondern es musste von den
Investor(en)/Innen finanziert werden. Im Jahr 1998 gab es im DACH-Raum nur
12 Nachhaltigkeitsfonds und damit auch sehr wenige Investor(en)/Innen, die für diese
Dienstleistung bereit waren zu zahlen. Diese Unsicherheit hat oekom research AG bis 2005
ständig mitbegleitet. Im Jahr 2005 hat die Anzahl von Nachhaltigkeitsfonds eine
Boomphase erreicht und seitdem steigt die Anzahl der Nachhaltigkeitsfonds stetig an,
welche die Nachfrage für ESG-Ratings erhöht. 32

Als nächste Herausforderung nannte Robert Haßler die Beschaffung von Informationen.
Früher haben die Unternehmen keinen Nachhaltigkeitsbericht veröffentlicht und davon
leitet sich schon die nächste Schwierigkeit ab, und zwar, dass die Unternehmen früher auf
dem Ersuchen von Ratingagenturen gar nicht, beziehungsweise misstrauisch reagiert
haben. 33

Eine Studie von oekom research AG zeigte, dass im Jahr 2013 Nachhaltigkeitsratings
einen Durchbruch erzielten haben und ab diesem Jahr ist es für die Unternehmen bewusst
geworden, dass sie aus dem Nachhaltigkeitsrating gut profitieren können. 34

In den vergangenen Jahren erreichte die Ratingbranche, nach der Boomphase, eine neue
 35
Konsolidierungsphase. Viele Unternehmen entschieden so, dass sie sich entweder mit
einem anderen in der Branche zusammenschließen oder sich in einem
 36
Nischenbereich spezialisieren. Solche Nischenbereiche sind zum Beispiel Datenanbieter

32
 Vgl. Kopp (2016), S. 176–177.
33
 Vgl.Kopp (2016), S. 177–178.
34
 Vgl. Kopp (2016), S. 177–178.
35
 Vgl. Escrig-Olmedo et al. (2019), S. 6.
36
 Vgl. Kopp (2016), S. 178–184.

 23

Theoretischer Überblick

 37
und Corporate Engagement Firmen. Dadurch ist die Landschaft der ESG-
Ratingagenturen im Jahr 2018, viel konzentrierter geworden, als im Jahr 2008.38 Die
genauen, historischen Zusammenschlüsse und Akquisitionen von ESG-Ratingagenturen
sind im Anhang grafisch erläutert.

Die Zusammenschlüsse sind einerseits das Ergebnis von Partnerschaften oder von
Akquisitionen39:

 • Organisches Wachstum und Partnerschaften: EIRIS und auch Vigeo haben ihr
 Filialnetz organisch ausgebreitet, neue Büros eröffnet in verschiedenen Standorten
 der Welt, um damit bessere Partnerschaften auszubauen und organisch zu wachsen.
 • Zusammenschlüsse und Akquisitionen: ESG-Ratings sind nicht so profitabel,
 deswegen mussten viele Ratingagenturen ihr Unternehmen verkaufen. Viele große
 Data-Provider mit viel Kapital wollten sich in dieser Branche etablieren. So ist
 auch MSCI durch viele M&As eines der größten ESG-Ratingagentur geworden.

Anhand des Beispiels von MSCI (Morgan Stanley Capital International) kann das
Phänomen sehr gut präsentiert werden. RiskMetrics hat drei ESG-Ratingagenturen nämlich
ISS (Institutional Shareholder Services), Innovest Strategic Value Advisors und KLD
Research & Analytics Inc akquiriert. Im Jahr 2010 kaufte MSCI das Unternehmen
RiskMetrics. Mit dieser Akquisition wurde die Platte von MSCI noch vielfältiger und
bietet außer ESG-Ratings auch einen Research Plattform an. Um das Angebot von MSCI
zu erweitern, kaufte es noch im gleichen Jahr MeasureRisk, einen Anbieter von
Risikomessungstool. Das Portfolio von MSCI vervollständigte sich nach dem Kauf von
InvestorForce im Jahr 2013 und Governance Holdings Co. im Jahr 2014. Eine ähnliche
Situation trat im Fall von EIRIS und Vigeo auf, da durch dem M&A ein neues
Unternehmen, die Vigeo Eiris gegründet worden. Damit ist der Großteil der
Ratingprovider keine spezialisierten Unternehmen mehr, sondern eher große Konzerne mit
vielen breiteren Aufgabenbereichen. 40

37
 Vgl. Kopp (2016), S. 178–184.
38
 Vgl. Escrig-Olmedo et al. (2019), S. 6.
39
 Vgl. Avetisyan/Hockerts (2017), S. 323.
40
 Vgl. Escrig-Olmedo et al. (2019), S. 6.

 24

Theoretischer Überblick

Wie schnell sich ESG-Ratingagenturen entwickeln können, hängt stark von der grünen
Entwicklung des Kapitalmarktes zusammen. Ratingagenturen können erst dann detaillierte
und präzisen Ratings oder eigentlich Ratings bereitstellen, wenn Unternehmen einen
möglichst präzisen Nachhaltigkeitsbericht veröffentlichen. Sobald es für mehrere
Unternehmen bewusst wird, dass die ESG Aspekten für Investor(en)/Innen eine immer
größere Rolle spielt, wird die Anzahl des Ratings steigen und auch die Qualität des
Ratingprozesses verbessert. Nachhaltige Investoren, wie Kirchen und Stiftungen haben den
oben beschriebenen Prozess durch das frühzeitige Erkennen der neuen Entwicklungen
 41
beschleunigt.

Ein guter Fortschritt zeigt sich, dass bereits solche rendite- und risikoorientierte
Investor(en)/Innen gibt, die die ESG-Score bei ihren Investitionen dafür berücksichtigen,
um Schlussfolgerungen aus den gesamten Unternehmen zu ziehen. Beispielsweise wenn
ein Unternehmen faire Arbeitsverhältnisse für seine Mitarbeiter/Innen schafft und grüne
Energie verwendet, soll dieses Unternehmen auch in finanziellen Aspekten mit einer
größeren Sorgfalt umgehen.42

2.4.3 Nachhaltigkeitsratingagenturen

In diesem Abschnitt werden Nachhaltigkeitsratingagenturen vorgestellt. Wie bereits in den
vorherigen Kapiteln beschrieben, agieren Nachhaltigkeitsratingagenturen als Intermediäre
zwischen Unternehmungen und Investor(en)/Innen. Sie informiern den Investor/In über die
 43
Nachhaltigkeitsperformance eines Unternehmens. Nachhaltigkeitsratings sind durch
Investor(en)/Innen finanziert, die dann anhand dieser Ratings Investitionsentscheidungen
treffen.44 Diese Investor(en)/Innen sind eher große, institutionelle Anleger/Innen. 45

41
 Vgl.Kopp (2016), S. 178–179.
42
 Vgl. Kopp (2016), S. 179.
43
 Vgl. Kopp (2016), S. 55.
44
 Vgl. Kopp (2016), S. 197.
45
 Vgl. Kopp (2016), S. 197.

 25

Theoretischer Überblick

Die größten und wichtigsten Ratingagenturen sind:

 • Bloomberg: Bewertet mehr als 11.500 Unternehmen in 83 Länder primär über
 Bloomberg Terminal nach ESG Kriterien. Bloomberg macht auch einen
 ESG-Vergleich zwischen Unternehmen möglich. 46
 • FTSE Russells’ ESG Ratings: Bewertet 7200 Wertpapiere in 47 Entwicklungs-
 und Wachstumsmärkte. 47 48
 • ISS: Bewerten Unternehmen nach ESG Kriterien. Im Jahr 2020 wurde bis Ende
 Oktober ca. 6795 Unternehmen (10570 Emittenten) und 726 Staaten geratet. 49
 • MSCI: Stellt ESG-Ratings für 7500 Firmen (13500 Emittenten) und mehr als
 650000 Wertpapiere bereit. Sie haben 200+ ESG Analysten und verwenden auch
 die künstliche Intelligenz für die ESG-Ratings.50
 • RobecoSAM: Sie analysieren jedes Jahr 4700 Unternehmen durch Fragen
 bezüglich ihrer Einsatzbereitschaft in ESG-Themen. 51
 • Sustainalytics: Das Unternehmen hat einen Coverage von 11.000 gerateter
 Firmen.52
 • Thomson Reuter’s ESG Scores: Veröffentlicht ESG-Scores über 7000 gleistete
 Unternehmen, damit werden 70% der globalen Marktkapitalisierung abgedeckt.53

Die untenstehende Grafik stellt die größten Ratingagenturen und die Anzahl der gerateten
Unternehmen dar. Die Grafik kann durch eventuelle Ungenauigkeiten betroffen werden, da
es Ratingagenturen gibt, die die Anzahl der gerateten Emittenten, während andere nur die
Anzahl der gerateten Einzelunternehmen veröffentlichen. Dieses Problem kann zu
eventueller Verzerrung der unteren Darstellung führen.

46
 Vgl. ESG Ratings and Research (2020).
47
 Vgl. ESG Ratings | FTSE Russell (2019).
48
 Vgl. ESG ratings in Germany, S. 17.
49
 Vgl. ISS ESG (2020).
50
 Vgl. ESG Ratings - MSCI (2020a).
51
 Vgl. ESG research (2020).
52
 Vgl. ESG Ratings and Research (2020).
53
 Vgl. Environmental, Social and Corporate Governance - ESG (2020).

 26

Theoretischer Überblick

 14000

 12000 11500
 11000
 10000

 8000 7500
 6795 7000
 6000 4700
 4100
 4000

 2000

 0
 Anzahl geratete Unternehmen

 Bloomberg FTSE Russell's ISS MSCI RobecoSAM Sustainalytics Thomson Reuter's

Abbildung 8: Die größten Nachhaltigkeitsratingagenturen
Quelle: Eigene Darstellung

2.4.4 Methoden der Ratingagenturen

Um die Forschungsfrage möglichst präzise beantworten zu können und die Qualität der
Ratings zu verifizieren, müssen die Methoden, beziehungsweise die Unterschiede bei den
verwendeten Methoden der Nachhaltigkeitsratingagenturen, näher betrachtet werden. Die
Methoden können nicht ganz genau beschrieben werden, da die Ratingagenturen die
detaillierte Beschreibung ihrer Methoden nicht veröffentlichen, um ihr Know-how zu
schützen.

Die Methoden der verschiedenen Ratingagenturen sind sehr divers. Um diese Aussage
besser zu unterstützen, haben Berg, Koelbel und Rigobon in ihrem Paper die Korrelation
zwischen den Methoden von sechs berühmten Ratingagenturen (KLD, Sustainalytics,
Vigeo Eiris, RobecoSAM, Asset4, MSCI) berechnet und erhielten das Ergebnis, dass sich
 54
die Korrelation im Durchschnitt auf 0,54 zwischen den Methoden beläuft. Wenn die
Korrelation nur zwischen MSCI und Sustainalytics Ratings bei den S&P Global 1200
54
 Vgl. Berg et al. (2019), S. 2.

 27

Theoretischer Überblick

Index Unternehmen berechnet wird, ergibt das Ergebnis von CSRHuB eine schwache
Korrelation von 0,32. 55 Während die Korrelation, laut Finance Professor Lei Zhou, bei den
Ratings von traditionellen Ratingagenturen Moody’s und S&P 0,9 beträgt. 56

Die Ratings von den ESG-Ratingagenturen basieren auf unterschiedlichen Daten. Es gibt
Agenturen, die ausschließlich non-finanzielle Daten berücksichtigen, während Andere
auch finanzielle Zahlen in die Bewertung hineinfließen lassen.57

Die Ratings der gleichen Unternehmen - möglicherweise aufgrund der unterschiedlichen
Methodik der Ratingagenturen - bei unterschiedlichen Ratingagenturen sehr
unterschiedlich sein können. Dadurch kann es sein, dass die Unterschiede eventuell nicht
wegen der schlechten Ratingqualität entstehen, sondern eher aufgrund der Unterschiede in
den Methoden. 58

In den Beurteilungsmethoden gibt es aber immer drei Gemeinsamkeiten59:

 • Bewertung immer nach den drei ESG (Environmental, Social, Governance)
 Aspekte und jeder Aspekt wird immer nach positiven Kriterien beurteilt
 • die kontroversen Aktivitäten und Handlungen sind auch mitberücksichtigt
 • Normalisierung des Ratingprozess nach der Industrie

Chatterji, Durand et al. haben die Unterschiede in den Methoden damit erklärt, dass die
Bedeutung von einem nachhaltigen Unternehmen für alle Ratingagenturen etwas anderes
bedeuten und dadurch gibt es keine Einstimmigkeit, welche Kriterien diese wirklich
optimal darstellen. 60

55
 Vgl. Kerber (2017).
56
 Vgl. Kerber (2017).
57
 Vgl. Escrig-Olmedo et al. (2019), S. 3.
58
 Vgl. Cosmina Amariei (2019), S. 5.
59
 Vgl. Chatterji et al. (2016).
60
 Vgl. Chatterji et al. (2016).

 28

Theoretischer Überblick

Gibson, Krueger, Riand und Schmidt haben die Unterschiede, zwischen den Ratings, damit
erklärt, dass die Nachhaltigkeitsratingagenturen in Ländern mit Gewohnheitsrecht
beruhende Rechtssystem und in Ländern mit römischen Rechtssystem agieren. Die
römischen Rechtssysteme fokussieren sich stärker auf Arbeitsrechte und sozialen Schutz,
während Gewohnheitsrechtssysteme sich eher auf Investorenschutz und Schutz der
Shareholder-Rechte fokussieren und auch einen stärkeren Fokus auf Governance Themen
richten. Diese Eigenschaften von Rechtssystemen spiegeln sich auch in den ESG-Ratings
 61
von den Ratingagenturen wider.

Saadaoui und Soobaroyen haben in ihrer Studie die CSR Ratingagenturen analysiert und
sind zur Schlussfolgerung gekommen, dass die Methode der verschiedenen
ESG-Ratingagenturen sehr divers ist:62

 1. Ausschlusskriterium:63
 • Ratingagenturen verwenden am meisten religiöse, ethische, politische und
 ökologische Ausschlusskriterien oder gar keine Ausschlusskriterien.
 • Agenturen schließen unterschiedliche Industrien aus. Während eine Rating-
 agentur Industrien mit einer Verbindung zu Waffen, Nuklear und
 Kinderarbeit ausschließt, schließt ein andere Ratingagentur
 Finanzdienstleistungen und Hotelindustrie aus.
 • Von Agentur zu Agentur ist das auch unterschiedlich, wie streng
 Ausschlusskriterien verwendet werden. Es gibt Agenturen, wo die
 Investor(en)/Innen selbst bestimmen können, auf einer Skala von 5-20%, wie
 groß der Anteil der Ausschlusskriterien sind, sind sie bereit zu akzeptieren, die
 Skala 0-100% von anderen Agenturen zu verwenden.

61
 Vgl. Gibson et al. (2019).
62
 Vgl. Saadaoui/Soobaroyen (2018), S. 43.
63
 Vgl. Saadaoui/Soobaroyen (2018).

 29

Theoretischer Überblick

 2. ESG-Kriterien:64
 • Die meisten Ratingagenturen gewichten die erste zwei, also Environmental
 und Social Kriterien höher als das dritte Corporate Governance Kriterium.
 Die Gewichtungen variieren zwar zwischen den Agenturen, nicht aber die
 Relation von den drei Kriterien zueinander.
 3. Industriegewichtung:65
 • Alle Ratingagenturen gewichten Industriespezifisch. Es gibt Industrien die
 höher gewichtet sind, während andere, die weniger Nachhaltig sind, werden
 geringer gewichtet. Ratingagenturen gewichten zuerst nach dem Basis-
 kriterien, also nach den drei Dimensionen von ESG und dann auch noch
 Industriespezifisch.

Sandberg et al. argumentiert, dass die Unterschiede bei den Ratings auf drei Gründe
zurückzuführen sind. Der erste Grund ist der kulturelle Unterschied. Amerikanische SRI
Akteure sorgen für andere Probleme, als zum Beispiel angelsächsische. Als zweiter Grund
können unterschiedliche Werte, Normen und Ideologien genannt werden. Ratingagenturen
müssen sich auf die Erwartungen der Klienten, Medien und Regulatoren anpassen. Die
Ratingagenturen können ihre Marktposition durch die Unterschiede ihrer Methodologien
verbessern. Es sind viele CSR-Ratingagenturen am Markt und sie müssen sich alle für
Investor(en)/Innen attraktiv machen, damit sie einen gewissen Marktanteil bekommen.
Dieser Marktanteil kann durch Differenzierung erreicht werden. 66

Verschiedene Ratingagenturen verwenden unterschiedliche Anzahl von Kriterien in ihren
Methoden, was wiederum zu Scoring-Unterschieden führt:

 • MSCI: Verwendet 37 Kriterien, die sich in den drei ESG Aspekten verteilen.67
 • Sustainalytics: Untersucht mindestens 70 Indikatoren pro Industrie. 68
 • ISS: Analysiert 380+ Kriterien, wobei mindestens 240 Kriterien pro Industrie
 verwendet werden. 69
64
 Vgl. Saadaoui/Soobaroyen (2018).
65
 Vgl. Saadaoui/Soobaroyen (2018).
66
 Vgl. Sandberg et al. (2009), S. 529.
67
 Vgl. ESG Ratings - MSCI (2020b).
68
 Vgl. ESG Reports and Ratings: What They Are, Why They Matter (2020).

 30

Theoretischer Überblick

2.4.5 Verwendete Datenquellen

Eine andere wichtige Sichtweise bei den ESG-Ratings ist die Herkunft der Daten. Die
ESG-Ratingagenturen verwenden zu ihrer Beurteilung Daten aus unterschiedlichsten
Quellen.

Die drei Hauptquellen sind:70

 • Jährliche Nachhaltigkeitsberichte
 • Mediennachrichten in Verbindung mit dem Unternehmen
 • Direkt Kontaktaufnahme mit dem Unternehmen

Durch die unterschiedliche Herkunft von Daten sind die Ratings vom gleichen
Unternehmen, bei verschiedenen Ratingagenturen, gänzlich unterschiedlich.

2.4.6 Probleme beim Nachhaltigkeitsrating

Aufgrund der Diversität der Methoden entstehen Problemen bezüglich des
Nachhaltigkeitsratings. Die Probleme können Einfluss haben auf das ESG-Rating von
Unternehmen und eventuell dieses Rating verzerren. Damit haben zum Beispiel kleinere
Unternehmen scheinbar ein schlechteres Rating als größere Unternehmen.

In der folgenden Auflistung werden die Probleme bezüglich des Nachhaltigkeitsratings
diskutiert:71

 • Mangelnde Standardisierung: Ratingagenturen haben verschiedene Methoden bei
 der Bewertung der Nachhaltigkeit eines Unternehmens.72 Die ESG-Scores von zwei
 Ratingagenturen können in der Realität somit nicht verglichen werden, da sie auf

69
 Vgl. Doyle M. Timothy (2018), S. 8.
70
 Vgl. Cosmina Amariei (2019), S. 4.
71
 Vgl. Windolph (2011).
72
 Vgl. Sadowski, Michael, Kyle Whitaker, Mark Lee, and Alicia Ayars (2016), S. 6.

 31

Theoretischer Überblick

 73
 unterschiedliche Kriterien basieren. Ein zweiter Grund für mangelnde
 Standardisierung können die unterschiedlichen unternehmensinterne CS
 74
 Accounting und Reporting Systeme sein. ESG-Ratings basieren auf den
 veröffentlichten CSR-Reports und öffentlich zugänglichen Informationen von
 Unternehmen, welche von Unternehmen zu Unternehmen mit ganz
 unterschiedlichem Inhalt und Umfang veröffentlicht werden.75

 • Mangelnde Glaubwürdigkeit: Die Ratings basieren auf Daten, die durch die
 Unternehmen veröffentlicht wurden.76 Diese Daten sind oft verzerrt, denn die
 Managements veröffentlichen eher nur Informationen, die keine negativen
 Einflüsse auf das Unternehmen haben.77 Nachhaltigkeitsratingagenturen verwenden
 deswegen oft zusätzlich noch öffentlich zugängliche Informationen, um die
 offengelegten Informationen zu verifizieren.78 Ein zusätzliches Instrument der
 Analyse ist der Fragebogen mit ESG-Fragen, welcher durch die Unternehmen
 ausgefüllt werden müssen. Aufgrund der hohen Anzahl von zugesendeten
 Fragebögen bemühen sich die Unternehmen immer weniger auszufüllen, welche
 wieder die mangelnde Glaubwürdigkeit der Informationen unterstützt. 79

 • Bias: Die Ratings sind biased, da sie aus den drei verschiedenen Aspekten von
 ESG, entweder nur auf Environmental, Social oder auf Governance Aspekt
 konzentriert sind.80 Bias treten auch bei der Auswahl von zu ratende Unternehmen
 auf. Die meiste ESG-Ratingagenturen bewerten nur große Firmen, während die
 kleinen, mittelgroßen und Unternehmen aus Schwellenländern unberücksichtigt
 bleiben.81

73
 Vgl. Sadowski, Michael, Kyle Whitaker, Mark Lee, and Alicia Ayars (2016), S. 6.
74
 Vgl. Schaltegger (1997).
75
 Vgl. Windolph (2011).
76
 Vgl. Windolph (2011).
77
 Vgl. Healy/Palepu (2001), S. 425.
78
 Vgl. Beloe et al. (2004).
79
 Vgl. Beloe et al. (2004).
80
 Vgl. Windolph (2011).
81
 Vgl. Beloe et al. (2004).

 32

Theoretischer Überblick

 • Tradeoffs: Die meiste Nachhaltigkeitsratingagenturen beschreiben ein
 82
 Unternehmen mit einer Zahl oder mit einem Buchstaben. Somit können
 schlechtere Ergebnisse in einer Dimension der ESG, mit besseren Ergebnissen in
 einer anderen Dimension kompensiert werden. 83

 • Fehlende Transparenz: Die Methoden der ESG-Ratingagenturen sind nicht
 öffentlich zugänglich, welches zu fehlender Transparenz und zu unglaubwürdigen
 Ratings führt. 84

 • Fehlende Unabhängigkeit: Nachhaltigkeitsratingagenturen und Unternehmen
 müssen eine möglichst vertrauliche Beziehung aufbauen, um für die Ratings
 bestmöglich Ergebnisse zu erzielen.85 Es kann auch vorkommen, dass die Ratings
 durch einen Finanzdienstleister bereitgestellt werden, mit dem das Unternehmen
 bereits eine andere Beziehung hat oder haben wird, welches zu Interessenkonflikte
 führen kann.86 Ein anderer Interessenkonflikt kann dadurch enstehen, dass die
 Ratingagenturen indirekt selber aus einem positiven Rating einen Nutzen haben,
 87
 weil ein positives Rating steigert das Tradingvolumen. Ein weiteres Problem
 88
 entsteht bei den bezahlten Ratings. Bezahlte Ratings werden für extra Anfragen
 produziert, diese Anfragen kommen oft von den Kunden, wodurch wieder
 Interessenkonflikte entstehen können. 89

 • Angelsächsisch geprägte Ratings: Geringe Fokus auf konkret überprüfbare
 Nachhaltigkeitsperformance von Unternehmen, stattdessen Berücksichtigung von
 Leitlinien und Managementsysteme. 90

82
 Vgl. Windolph (2011).
83
 Vgl. Delmas/Blass (2010).
84
 Vgl. Beloe et al. (2004).
85
 Vgl. Beloe et al. (2004).
86
 Vgl. Beloe et al. (2004).
87
 Vgl. Healy/Palepu (2001), S. 417.
88
 Vgl. Finch (2004), S. 16.
89
 Vgl. Finch (2004), S. 16.
90
 Vgl. Kopp (2016), S. 201.

 33