FRÜHLINGSBERICHT Der FAM Renten Spezial gewinnt 3 Awards - Frankfurt Asset Management
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
FRÜHLINGSBERICHT
Der FAM Renten Spezial gewinnt 3 Awards
2022
FRANKFURT ASSET MANAGEMENT
FRANKFURT ASSET MANAGEMENT
Die FAM Frankfurt Asset Management AG ist eine unabhän- Firmen gelegt. Dabei stützt sich die FAM auf Senior-Mitar-
gige und inhabergeführte Vermögensverwaltung mit Sitz beiter mit insgesamt über 100 Jahren Kapitalmarkterfahrung.
in Frankfurt am Main und wird von der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) überwacht. Der Fokus Der FAM-Investmentansatz ermöglicht die Generierung
liegt auf den Asset Klassen Hochzinsanleihen und Prämien- von interessanten Chance-Risiko-Profilen. Dabei ist der
strategien. Ausgangspunkt stets die Rendite-Chance, wobei die dazu-
gehörigen Risiken unter die Lupe genommen werden.
Portfoliomanagement und Kundenbetreuung erfolgen bei Wenn dieses Verhältnis vorteilhaft erscheint, findet die
der FAM aus einer Hand, der Portfoliomanager ist also gleich- Anlage den Eingang ins Portfolio. Ein besonderes Augen-
zeitig auch der Hauptansprechpartner für den jeweiligen merk liegt auf asymmetrischen Chance-Risiko-Profilen mit
Mandanten. Beim Portfoliomanagement wird großer Wert auf einer möglichst hohen Wahrscheinlichkeit für positive
die fundamentale Analyse des Kapitalmarktes sowie einzelner Erträge.
Seite 2 FAM Frankfurt Asset Management AG
INHALTSANGABE INHALTSANGABE Frankfurt Asset Management ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 2 Inhaltsangabe��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 3 Kapitalmarktübersicht – Performance 31.12.2021 - 31.03.2022 (in Euro)��������������������������������������������������������������������������������������������������� 4 Vorwort�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 5 Putins-Krieg vs. Fed: Was wird die Finanzmärkte in 2022 dominieren? Eine Q&A������������������������������������������������������������������������������������� 7 Discount High Yields reloaded – Eine modellhafte Betrachtung������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 21 „Automatischer Wertaufholungsmechanismus, der ohne steigende Aktienmärkte funktioniert“�������������������������������������������������������� 25 FAM Prämienstrategie R������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 28 FAM Renten Spezial I ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 30 FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 3
KAPITALMARKTÜBERSICHT
KAPITALMARKTÜBERSICHT –
PERFORMANCE 31.12.2021 - 31.03.2022 (IN EURO)
Kapitalmarktübersicht - Performance 31.12.2021 - 31.03.2022 (in Euro)
DAX -9,25%
MDAX -11,71%
TECDAX -15,75%
EuroStoxx 50 -8,86%
S&P 500 -1,99%
Nasdaq 100 -6,41%
Nikkei -5,75%
MSCI EM -4,44%
MSCI World -2,43%
REXP -4,26%
Barclays Euro Aggregate -5,41%
Barclays Global Aggregate -4,09%
BofaML Euro High Yield -4,83%
BofaML US High Yield -4,51%
BofaML EM High Yield -10,38%
Öl 42,54%
Gold 8,82%
Silber 9,28%
RICI (Rohstoff Index) 30,39%
CRB Index (Rohstoff Index) 30,51%
US-Dollar 2,74%
Schweizer Franken 1,59%
Austral-Dollar 5,79%
Norwegische Krone 3,02%
Britisches Pfund -0,13%
Japanischer Yen -2,80%
-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Quelle: Bloomberg
Seite 4 FAM Frankfurt Asset Management AG
VORWORT
VORWORT
Sehr geehrte Damen und Herren,
im ersten Quartal 2022 gab es wieder mal einen Aktien- Ebenfalls sehr spannend ist gerade in diesen hochvolatilen
Crash, DAX und EuroStoxx50 knickten jeweils über 20% Zeiten auch die FAM Prämienstrategie. Im Interview-Stil
ein. Die Auslöser für solche Crashs sind immer unschön, nehmen wir ab Seite 25 dazu Stellung, wie die Entwicklung
ob es eine Rezession ist oder ob es Corona war oder im ersten Quartal ausgefallen ist und wie sich die weiteren
der 11. September 2001. Diesmal ist der Grund mit dem Perspektiven darstellen.
Ukraine-Krieg sicherlich besonders belastend.
Wir sind unseren Investoren für das tiefe Vertrauen in die
Gleichzeitig ist es die Aufgabe der FAM, die uns anver- FAM dankbar. Dieses zeigt sich speziell in Krisenzeiten
trauten Gelder möglichst sicher durch jede (Börsen)Krise wie diesen, denn bei uns sind keinerlei Panik-Anrufe oder
zu führen, so schockierend die Umstände auch sein kritische E-Mails eingegangen. Im Gegenteil, einige Inves-
mögen. Dies ist im ersten Quartal 2022 bislang recht gut toren haben im ersten Quartal massiv aufgestockt, insbe-
gelungen, denn bei unseren beiden Kernstrategien High sondere bei der Prämienstrategie.
Yield und Prämienstrategie sowie auch bei unseren Multi-
Asset Privatkundendepots konnten wir die zwischenzeit- Sehr gefreut haben wir uns über die diversen Auszeich-
lichen Rückschläge auf einstellige Levels begrenzen und nungen, die der FAM Renten Spezial vor wenigen Tagen
haben in vielen Fällen die Null-Linie bereits wieder im Blick. erhalten hat: Gleich zwei Lipper Fund Awards sowie der
„Deutsche Fondspreis 2022“ sind fast im selben Moment
Im vorliegenden Bericht nehmen wir – rein aus der Kapital- eingetroffen. Dies macht uns ein wenig stolz und ist gleich-
marktperspektive – eine Einordnung des Ukraine-Kriegs zeitig auch Ansporn für die Zukunft. Dieser blickt der FAM
und der daraus resultierenden Konsequenzen vor. Dabei Renten Spezial zuversichtlich entgegen, beträgt doch
wurde als Format eine „Q&A“ gewählt, ab Seite 7 lesen Sie seine aktuelle Portfoliorendite satte acht Prozent!
„Putins Krieg vs. Fed: Was wird die Finanzmärkte in 2022
dominieren?“. Wir wünschen Ihnen in dieser turbulenten Zeit ein
gesundes Maß an ruhigen Stunden und eine möglichst
Als chancenorientierter Asset Manager konnten wir – ins- entspannte Stimmung!
besondere auch bei Hochzinsfirmenanleihen – viele inte-
ressante Opportunitäten entdecken. Besonders attraktiv
sind hier die sog. „Discount High Yields“. Unser diesbezüg-
liches Modellportfolio finden Sie ab Seite 21. Peter Wiederholt und Ottmar Wolf
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 5
Grand Tower © Peter Wiederholt
PUTINS-KRIEG VS. FED
PUTINS-KRIEG VS. FED: WAS WIRD DIE FINANZMÄRKTE
IN 2022 DOMINIEREN? EINE Q&A
Executive Summary
• Der Ukraine-Krieg dürfte für sich genommen lediglich überschaubare Folgen für die Weltwirtschaft und die Finanz-
märkte haben (siehe Frage 1).
• Durch den Ukraine-Krieg haben sich Spannungen in der weltweiten Energie- und Lebensmittelversorgung gebildet.
Mittelfristig sollte der Krieg allerdings weder die weltweite Energie- noch die Lebensmittelversorgung gefährden
(siehe Fragen 2-3).
• Die Energie- und Commodity-Schocks haben einen kurzfristigen Inflationsschock ausgelöst. Wir werden in der Euro-
zone aufgrund dieser Schocks allerdings wahrscheinlich nicht mit nachhaltig hoher Inflation in den kommenden
Jahren leben müssen (siehe Frage 4).
• Mittelfristig wird auch die Fed die US-Inflation sehr wahrscheinlich in den Griff bekommen. Es besteht allerdings die
Gefahr, dass ihre Politik zu aggressiv ausfällt und sie über das Ziel hinausschießt. Das könnte eine Rezession auslösen
und hätte auch für die europäische Wirtschaft und die heimischen Finanzmärkte gravierende Folgen (siehe Fragen 5-7).
Zwei Aspekte sind es derzeit insbesondere, welche die internationalen Finanzmärkte in Atem halten und für hohe Aktienkursausschläge
vor allem an den europäischen Börsen sorgen: der Ukraine-Krieg sowie die hohen Inflationsraten und die sich daraus ergebenden Zins-
sorgen. Im Q&A-Stil beantworten wir die wichtigsten Fragestellungen zu diesen beiden Punkten.
1. noch unbedeutender. Allerdings ist Russland bekannterma-
Kann der Ukraine-Krieg ähnlich gravierende Folgen auf ßen ein „Rohstoff-Riese“. Insofern ist es auch nicht verwun-
die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte haben wie derlich, dass viele Rohstoffpreise im Zuge der russischen
die Finanzkrise 2007/2008 oder der Corona-Crash 2020? Invasion in sein Nachbarland und den damit verbundenen
Sanktionen nun noch knapper und auch teurer geworden
Die Finanzkrise 2007/2008 hatte ihr Epizentrum in Amerika. sind als dies in den Wochen und Monaten zuvor ohnehin
Die USA machten damals rund ein Viertel des Welt-BIPs aus schon der Fall war. Daher ist die Bedeutung von Russland
und hatten gemessen an der Börsenkapitalisierung einen für die Weltwirtschaft durchaus etwas größer als es der sehr
Anteil von rund 50%. Die Corona-Pandemie hat nahezu die kleine Anteil am globalen BIP zunächst erscheinen lässt,
komplette Weltwirtschaft betroffen und zeitweise zu einem aber weit davon entfernt, um solch gravierende Crashs zu
globalen Lockdown geführt. Russland macht nur 1,8% des verursachen wie z.B. 2008 oder 2020.
Welt-BIPs aus, weniger als z.B. Italien, und die Ukraine
weniger als 0,2%. Das Gewicht Russlands an den inter- Fazit: Insgesamt ist Russland zwar eine militärische, definitiv
nationalen Finanzmärkten und die Rolle des Rubels als aber keine wirtschaftliche Supermacht.
Währungsreserve oder internationales Zahlungsmittel sind
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 7PUTINS-KRIEG VS. FED
2.
Die Ukraine und Russland sind sehr große Produzen- Die Weizenausfuhren der Ukraine (12%) und Russlands (18%)
ten von Agrarprodukten, insbesondere von Getreide. machen in der Tat knapp 30% der weltweiten Weizenexporte
In der Presse ist oftmals zu lesen, dass die Exporte aus. Aber nur rund 26% des weltweiten Weizenkonsums wird
beider Länder zusammen 30% der globalen Exporte durch Exporte gedeckt. Das bedeutet, dass die Ausfuhren der
von Weizen ausmachen würden und die Ukraine die beiden Länder nur ca. 7,6% des globalen Weizenkonsums
Kornkammer Europas sei. Werden wir demnächst ausmachen. Dazu kommt, dass die EU der größte Weizen-
eine weltweite Nahrungsmittelkrise haben, mit Ver- produzent der Welt ist und Überschüsse in Höhe von mehr
sorgungslücken und nachhaltig steigenden Preisen? als 20% ihrer jährlichen Gesamtproduktion erzielt. Zudem
machen die weltweiten Weizenvorräte ca. 140% der globalen
Nehmen wir den globalen Weizenmarkt als Referenz, um jährlichen Exporte (bzw. Importe) von Weizen aus. Ähnliche
die Rollen Russlands und der Ukraine im internationalen Größenordnungen gelten auch für andere Agrarmärkte, auf
Getreidemarkt zu analysieren. denen Russland und die Ukraine ebenfalls eine wichtige Rolle
spielen.
Russland und Ukraine sind wichtige Weizenexporteure,
aber der Export spielt eine untergeordnete Rolle
USA 2,9%
Ukraine 3,1%
Australien
Einheimische Importe Andere Länder
3,2%
Produktion 26% 7,5%
74%
Russland
4,5%
EU-27
4,8%
Quelle: US Department of Agriculture und Indexmundi
Insofern wird es voraussichtlich nicht zu einer dauerhaften Ukraine Engpässe geben könnte, z.B. in Nordafrika. Auch ist
globalen Nahrungsmittelknappheit kommen. Allerdings wird damit zu rechnen, dass die Weizenpreise insgesamt steigen
es einzelne Regionen bzw. Länder geben, in denen es im bzw. auf ihrem erhöhten Niveau bleiben werden. Seit Jahres-
Jahresverlauf aufgrund fehlender Lieferungen etwa aus der beginn hat sich der Weizenpreis um rund 30% erhöht.
Seite 8 FAM Frankfurt Asset Management AG0
PUTINS-KRIEG VS. FED
-5.000
-10.000
Hier droht eine Nahrungsmittelknappheit:
jährliche Weizenproduktion
-15.000
vs. Konsum in Nordafrika und Israel
25.000 Marokko Tunesien Algerien Ägypten
Produktion Konsum Exportpotenzial Vorräte
20.000
15.000
10.000
Tausend MT
5.000
0
-5.000
-10.000
-15.000
Marokko Tunesien Algerien Ägypten Israel
Quelle: US Department of Agriculture und Produktion
Indexmundi Konsum Exportpotenzial Vorräte
3.
Russland ist einer der weltweit größten Öl- und Gas- Markt genommen würden, wäre der Schock somit wesentlich
Produzenten. Die EU und insbesondere Deutschland geringer als der in den 1970er Jahren.
sind sehr stark von Energieimporten aus Russland
abhängig. Wie leicht kann man diese ersetzen? Droht Dazu kommt, dass die International Energy Agency (IEA) heu-
jetzt ein ähnlicher Öl-Schock wie damals in den 1970er te über strategische Öl-Reserven verfügt, um den Markt bei
Jahren? Bedarf zu stabilisieren. Diese reichen aus, um dem Weltmarkt
ein Jahr lang 5 Mio. Fässer oder zweieinhalb Jahre lang 2 Mio.
Öl: Fässer pro Tag zusätzlich zur Verfügung zu stellen. Derartige
Von den rund 100 Mio. Fässern Öl („Barrel“), die täglich welt- Reserven gab es damals nicht. So wurde die IEA erst 1974 als
weit verbraucht werden, fördert Russland ca. 10,5 Mio. Rund Antwort auf den 1973er-Öl-Schock gegründet. Gleichzeitig ist
3,5 Mio. Barrel werden davon direkt im Land verbraucht bzw. die Öl-Intensität der Weltwirtschaft (= Menge an Öl, um USD
weiterverarbeitet und danach exportiert. China importiert 100 des Welt-BIPs zu generieren) heute auch um ca. 60% ge-
etwa 2 Mio. Barrel, knapp 5 Mio. Fässer werden in ande- ringer als dies vor 50 Jahren der Fall war.
re Länder exportiert, davon 3,5 Mio. in die EU. Wenn diese
5 Mio. Fässer aufgrund von Sanktionen aus dem Markt ge- Davon abgesehen ist es zudem unwahrscheinlich, dass die
nommen werden, würde dies rund 5% der weltweiten Öl- 5 Mio. russischen Barrel tatsächlich vom Markt genommen
Produktion entsprechen. werden. China, das mit hoher Wahrscheinlichkeit an einem
russischen Öl-Embargo nicht teilnehmen würde, könnte die-
Rückblende: 1973 haben die OPEC-Länder innerhalb von 5 se Fässer mit einem substanziellen Discount zum „normalen“
Monaten ihre Produktion um 25% zurückgefahren. Die OPEC Marktpreis kaufen und damit anderweitige Ölimporte erset-
hatte damals einen Anteil von über 50% an der weltweiten Öl- zen. Das würde Lieferkapazitäten anderer erdölfördernder
Produktion. Damit wurden innerhalb weniger Monate 12,5% Länder freisetzen. Dabei sei angemerkt, dass China ca. 14
der weltweiten Förderung aus dem Markt genommen. Selbst Mio. Fass Öl pro Tag verbraucht, aber selbst nur knapp 5 Mio.
wenn die 5 Mio. Fässer aus russischer Öl-Produktion vom Barrel produziert.
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 980
PUTINS-KRIEG VS. FED
70
60
140
Russisches Öl (Ural) handelt jetzt schon mit „Discount“
50
130 Apr. 21 Jun. 21 Aug. 21 Okt. 21 Dez. 21
Brent WTI Ural
120
110
100
90
80
70
60
50
Apr. 21 Jun. 21 Aug. 21 Okt. 21 Dez. 21 Feb. 22
Quelle: Bloomberg Brent WTI Ural
Zu Knappheit könnte es allerdings im europäischen Diesel- zwischen dem Rohöl- und dem Dieselpreis, auch schon erste
markt kommen. So läuft ca. 70% des gesamten EU-Straßen- Spannungen am europäischen Dieselmarkt an. Sollten
verkehrs mit Diesel und ca. 75% des gesamten EU-Diesel- russische Diesellieferungen ausbleiben und der Kraftstoff
Konsums ist dem Straßenverkehr zuzuordnen. Die Euro- dadurch knapp werden, hilft uns hier die Tatsache, dass wir
päische Union und Deutschland importieren 8% bzw. 12% im Zeitalter der Digitalisierung leben und insofern z.B. auch
des konsumierten Diesels direkt aus Russland (schon Homeoffice eine echte Alternative geworden ist. Eine drei-
raffiniert). tägige „Work-from-home Policy“ würde den Dieselkonsum
entsprechend stark reduzieren.
Entsprechend zeigt die Entwicklung des europäischen „Crack
Spreads“ zwischen Diesel und Rohöl, also die Differenz
Seite 10 FAM Frankfurt Asset Management AG30 PUTINS-KRIEG VS. FED
20
10
100
Europäischer0 „Crack Spread“: Dieselpreis minus Rohölpreis (Brent Crude)
90 2018 2019 2020 2021 2022
Crack Spread: Diesel Future minus Brent Crude Future in USD / barrel (Future Ratio von 4:3)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2018 2019 2020 2021 2022
Quelle: Bloomberg Crack Spread: Diesel Future minus Brent Crude Future in USD / barrel (Future Ratio von 4:3)
Erdgas:
Erdgas macht sowohl bei der gesamten EU als auch bei Ukraine zu finanzieren und die internationalen Sanktionen so
Deutschland rund ein Viertel des Primär-Energiemix aus. Die lange wie möglich auszuhalten.
EU bezieht über 35% ihres Erdgases aus Russland; im Falle
Deutschlands sind es über 50%. Befassen wir uns dennoch mit dem anderen Szenario: Was
würde passieren, wenn Putin doch der EU den Gashahn dau-
Die Frage, ob Russland der EU den Gashahn nachhaltig erhaft abdrehen würde oder die EU sich für einen raschen Aus-
abdrehen wird, ist also äußerst relevant. Ein nachhaltiger, stieg aus dem russischen Erdgas entscheiden würde? Wäre es
also dauerhafter Stopp der Gaslieferungen aus Russland ist möglich, vom russischen Gas unabhängig zu werden? Auf den
eher unwahrscheinlich, während ein kurzfristiger, politisch ersten Blick wäre es machbar: russisches Gas müsste durch
motivierter Stopp nicht ganz ausgeschlossen werden kann. Importe von LNG (Liquified Natural Gas, Flüssigerdgas) aus
dem Mittleren Osten und aus Amerika, die über die LNG-In-
Darum ist ein dauerhafter Stopp unwahrscheinlich: Die russi- frastruktur anderer EU-Länder bzw. UK transportiert werden,
schen Erdgas-Exporte in die EU machen ca. 70% der gesam- ersetzt werden. Spanien z.B. hat LNG-Speicherkapazitäten
ten russischen Erdgas-Exporte aus. Die jährlichen Einnahmen von über 60 Milliarden Kubikmeter zur Verfügung. Diese sind
aus diesen Exporten machen zirka 2% des russischen BIPs, typischerweise und auch momentan nur zu 1/3 ausgelastet.
7% der russischen Währungsreserven und 50% bis 100% des Die restlichen zur Verfügung stehenden Kapazitäten entspre-
russischen Leistungsbilanzüberschuss (in normalen Jahren) chen rund 80% der jährlichen deutschen Erdgas-Importe aus
aus. Im Gegensatz zu den Öl-Exporten können Russlands Russland. Die gesamt zur Verfügung stehenden und nicht
Erdgasexporte auch nicht leicht umgeleitet werden (z.B. nach genutzten LNG-Speicherkapazitäten in der EU inkl. UK ent-
China). Das Erdgas wird über Pipelines transportiert und es sprechen zirka 2/3 der jährlichen EU-Importe aus Russland.
gibt nur eine relevante Pipeline nach Fernost: die Power of Bei dieser Überlegung gibt es nur ein Problem: die Pipelines,
Siberia nach China. Diese transportiert zirka 4% des gesam- um das LNG aus den Speicherlagern entlang der britischen
ten von Gazprom verkauften russischen Erdgases und kann und südeuropäischen Hafenküsten dahin zu transportieren,
bis 2025 auf maximal 10%-12% hochgefahren werden. Eine wo es benötigt wird, gibt es nicht. Und selbst bei sehr optimis-
neue Pipeline nach China zu bauen dauert ca. 5 bis 7 Jahre. tischer Schätzung würde es mindestens eineinhalb bis zwei
Putin braucht weiterhin USD und Euros, um den Krieg in der Jahre dauern, um diese zu bauen. Der EU Binnenerdgasmarkt
(Richtung Westen und Süden) ist ein „work-in-progress“.
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 11PUTINS-KRIEG VS. FED
Sich vom russischen Erdgas unabhängig zu machen, erfor- Fazit: Ohne Einsparungen im Verbrauch wird sich die EU und
dert also eine Kombination aus mehr LNG Importen aus USA insbesondere Deutschland in den nächsten zwei Jahren nicht
und dem Mittleren Osten plus den Bau von LNG-Terminals in vom russischen Gas unabhängig machen können. Die Auf-
Deutschland sowie den Bau eines europaweiten LNG-Pipeline teilung des Erdgasverbrauchs nach Sektoren in Deutschland
Netzwerks Richtung Westen und Süden der EU und Richtung könnte diesbezüglich relevant werden: 40% Industrie; 35% Pri-
UK. Dies muss mit dem Ausbau von erneuerbaren Energien, vate Haushalte (hauptsächlich für Heizung, inklusive warmes
eventuell Atomenergie (von der EU vor kurzem als nachhaltige Wasser); 15% Stromversorgung; 10% Dienstleistungssektor.
Energiequelle eingestuft) und der kurzfristigen vorübergehen- Die Stromversorgung mittels Gas kann ggf. durch die Inbe-
7,0%
den Wieder-Inbetriebnahme von Kohlekraftwerke kombiniert triebnahme von Kohlekraftwerken ersetzt werden. Wenn man
werden. 7,0%will, würde dies für den Fall der
aber die Industrie verschonen
6,0%
Fälle zwangsweise die privaten
7,0% Haushalte treffen.
6,0%
5,0%
6,0%
4. 5,0%
Werden wir mit nachhaltig hoher Inflation in den kann (im Februar lag diese bei 5,9%). In den Löhnen (Lohn-
4,0%
5,0%
nächsten Jahren aufgrund des „Commodity- & Energie- steigerungen) spiegelt sich die momentan höhere Inflation
Schocks“ leben müssen?
4,0%
auf Ebene der Eurozone allerdings bisher nicht wider und
3,0%dass es dazu kommen wird.
4,0%
es ist auch unwahrscheinlich,
Die momentan hohe Inflation in der Eurozone ist hauptsäch- Begründet ist dies in der3,0% weiterhin hohen Arbeitslosigkeit,
lich auf die stark gestiegenen Energiepreise zurückzuführen. z.B. in Frankreich, Italien und Spanien, die zusammen knapp
2,0%
3,0%
Der vom Ukraine-Krieg zusätzlich ausgelöste Energieschock 50% des BIPs der Eurozone ausmachen. Den Arbeitnehmern
wird dazu führen, dass auch wenn keine weiteren Schocks 2,0%
fehlt dadurch die Verhandlungsmacht, wesentliche Gehalts-
stattfinden, die Inflation in der Eurozone bis Ende 2022 nicht erhöhungen durchsetzen2,0% zu
1,0% können. Eine mögliche Aus-
unter 5% fallen und erst im Jahr 2023 auf 2% zurückkehren nahme bildet hier Deutschland.
1,0%
1,0%
0,0%
0,0% zurück
Inflation Eurozone: Die Hälfte der Teuerung geht auf Rohstoffe
0,0%
-1,0%
-1,0% 7,0%
Sonstige -1,0%
Sonstige und Schmiermittel für persönliche Transportmittel
Kraftstoffe 6,0%
Sonstige
Kraftstoffe und
Elektrizität, GasSchmiermittel für persönliche Transportmittel
und andere Brennstoffe
Kraftstoffe
Elektrizität,und
GasSchmiermittel für persönliche Transportmittel
und andere Brennstoffe 5,0%
Elektrizität, Gas und andere Brennstoffe
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
Quelle: Bloomberg Sonstige
Kraftstoffe und Schmiermittel für persönliche Transportmittel
Elektrizität, Gas und andere Brennstoffe
Seite 12 FAM Frankfurt Asset Management AGPUTINS-KRIEG VS. FED
EU: Hohe Arbeitslosigkeit = viel Arbeitskräfte-Potenzial
Land Arbeitslosenquote
Eurozone 6,8%
Deutschland 3,1%
Spanien 12,7%
Italien 8,8%
Frankreich 7,0%
Großbritannien 3,9%
USA 3,8%
Quelle: Eurostat, US Bureau of Labor Statistics (BLS)
Da die Löhne in der Wirtschaft die dominante Kostenkompo- Nach dem starken Anstieg der Öl- und Gaspreisen seit 2021
nente darstellen, wird es ohne nachhaltig starke Lohnerhöhun- werden fossile Brennstoffe wahrscheinlich schon in der 2.
gen wahrscheinlich auch zu keiner nachhaltig hohen Inflation Hälfte 2022 einen disinflationären Effekt leisten, auch wenn
kommen. Darüber hinaus sind die Basiseffekte und ihre Aus- ihre Preise weiter stark steigen sollten.
wirkungen auf die Inflation zu berücksichtigen. So entspricht
die Inflation nicht dem allgemeinen Preisniveau. Sie ist viel- In der Eurozone ist die Inflation somit wahrscheinlich nur
mehr die Veränderung des allgemeinen Preisniveaus, genauer vorübergehender Natur. Es ist vermutlich nur eine Frage der
gesagt die Veränderung des gewichteten Durchschnittspreis- Zeit, wann diese wieder zu fallen und sich zu normalisieren
niveaus eines Warenkorbs, der vom typischen Konsumenten beginnt (frühestens allerdings in der 2. Hälfte 2022). Die EZB
gekauft wird. Wenn sich die Energiepreise in einem Jahr um muss deshalb auch nicht besonders aggressiv vorgehen, um
100% erhöhen und Energie eine 5%-ige Gewichtung im Wa- die Inflation wieder unter Kontrolle zu bekommen. Angemerkt
renkorb hat, bedeutet dies, dass die Steigerung der Energie- sei noch, dass allein die bisherige Inflation, selbst wenn diese
preise zur Inflationsrate fünf Prozentpunkte beiträgt. Wenn dann wieder abklingt, bereits jetzt einen Kaufkraftverlust bei
im folgenden Jahr die Energiepreise um weitere 50% zulegen, einem Großteil der Bevölkerung ausgelöst hat.
wird der Beitrag zur Inflation nur noch 2,5 Prozentpunkte be-
tragen. Weil sie im Vorjahr so stark gestiegen sind, werden In den USA ist die Lage eine andere. Der Arbeitsmarkt ist viel
die Energiepreise einen inflationsmindernden Effekt haben, angespannter als der in der Eurozone (siehe Tabelle oben).
obwohl sie um 50% gestiegen sind! Die Inflation ist schon längst bei den Lohnerhöhungen ange-
kommen (siehe Tabelle unten).
Inflation und Gehaltserhöhungen
Inflation ohne Lohnkosten
Inflation ohne
Land Inflation Nahrungsmittel Q4 2021 / Q4
Energie
& Energie 2020
Eurozone 5,9% 3,1% 2,7% 1,9%
Deutschland 5,1% 3,3% 3,0% 2,4%
Spanien 7,6% 3,4% 2,7% 0,7%
Italien 5,7% 2,3% 1,7% 0,3%
Frankreich 3,6% 2,4% 2,6% 1,4%
Großbritannien 6,2% 5,1% 5,2% 1,7%
USA 7,9% 6,6% 6,4% 4,0%
Quelle: Bloomberg, Eurostat, UK Office for National Statistics, BLS, Stand: Februar 2022
Die Fed muss deshalb wesentlich aggressiver als die EZB vor- Druck geraten, da die niedrige Arbeitslosenquote in Großbri-
gehen, damit es nicht zu einer nachhaltig hohen Inflation in tannien, kombiniert mit hoher Inflation, zu einer aggressiven
den USA kommt. Und auch die Bank of England könnte unter Lohnkostensteigerung führen könnte.
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 13PUTINS-KRIEG VS. FED
5.
Wie aggressiv muss die Fed vorgehen, um die Inflation Der weltweite (inklusive USA) sehr hohe und stetig steigende
effektiv zu bekämpfen? Werden die 2020er die neuen Schuldenstand bedeutet, dass die Fed den Leitzins nicht bis
1970er und wird Jay Powell der neue Paul Volcker? auf 21% anheben muss, wie es die von Paul Volcker geführte
Fed im Juni 1981 getan hat, um die Inflation unter Kontrolle
zu bringen.
„Leverage“ im Wirtschaftssystem – hohe Verschuldung bereits 2002 …
Verschuldung als % des BIPs (März 2002)
Japan 67 116 139 322
Niederlande 92 150 52 293
Schweiz 103 84 47 234
Kanada 61 92 76 228
Dänemark 89 74 51 214
Portugal 64 91 58 212
Schweden 49 110 52 212
Frankreich 35 109 62 205
Italien 24 58 113 196
Deutschland 70 61 59 190 Private Haushalte
Non-financial Corporates
USA 75 64 51 190
Staat
Spanien 48 81 55 184
UK 69 77 33 179
Griechenland 19 43 104 166
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
Quelle: Bloomberg, Eurostat, UK Office for National Statistics, BLS
Seite 14 FAM Frankfurt Asset Management AGPUTINS-KRIEG VS. FED
… und weiter steigende Tendenz
Verschuldung als % des BIPs (September 2020)
Japan 65 122 257 445
Kanada 118 141 117 376
Frankreich 63 159 128 351
Niederlande 98 154 66 319
Dänemark 117 145 53 315
Portugal 66 100 145 310
Griechenland 54 54 201 309
Schweden 92 171 43 306
USA 81 88 127 297
UK 88 78 130 295 Private Haushalte
Non-financial Corporates
Schweiz 136 126 33 294
Staat
Spanien 55 96 131 283
Italien 41 70 168 279
Deutschland 55 61 75 191
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
Quelle: Bloomberg, Eurostat, UK Office for National Statistics, BLS
Ganz im Gegenteil: Derzeit preisen die Fed Futures eine Er- und dies sollte ausreichen, um das aktuelle Inflationspro-
höhung der Leitzinsen von aktuell 0,25% auf 2,25%-2,5% blem in den Griff zu bekommen. Die Teuerungsraten werden
bis Ende 2022 und auf knapp 3% bis Mitte 2023 ein und die wieder deutlich zurückgehen und in dem 2027 beginnenden
durchschnittliche US-Inflation wird in den kommenden fünf Fünfjahreszeitraum im Schnitt nur noch bei 2,7% liegen. Hier-
Jahren laut US-Inflation Swap bei 3,7% liegen. Mittelfristig von geht zumindest der Markt aus, wie sich an dem 5Y/5Y
werden damit die im Vergleich zur Volcker-Zeit vorgenom- US-Inflation Swap ablesen lässt.
menen Zinsschritte nur minimal ausfallen (nur ca. ein Siebtel)
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 15PUTINS-KRIEG VS. FED
3,5%
3,0%
Markterwartung: Fed Futures – die Fed wird die Zinsen in den nächsten
15
3,5%
2,5% Monaten
aggressiv erhöhen …
3,0%
2,0%
2,5%
1,5%
2,0%
1,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,5%
0,0% 4,0%
0,0%
Jun. 20 Dez. 20 Jun. 21 Dez. 21
Jun. 20 Dez. 20 Jun. 21 Dez. 21
-0,5%
-0,5% 3,5%
Fed Fund
Fed Fund Future Future
Dez. 2022 Dez.
Fed 2022
Fund Future Jun. Fed
2023 Fund Future Jun. 2023
3,0%
… die durchschnittliche US-Inflation über die nächsten 5 Jahre wird bei über
2,5%
3,5% liegen …
4,0% 2,0%
3,5%
1,5%
3,0%
2,5% 1,0%
2,0%
0,5%
1,5%
0,0%
1,0%
0,5% -0,5%
4,0%
0,0%
-1,0%
-0,5% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
3,5% US-Inflation Swap 5y
-1,0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
US-Inflation Swap 5y
3,0%
… aber die Fed wird sie in den Griff bekommen. Die durchschnittliche Inflation
über den
2,5% 2027 beginnenden 5-jährigen Zeitraum wird „normal“ sein
4,0%
2,0%
3,5%
3,0% 1,5%
2,5%
1,0%
2,0%
1,5% 0,5%
1,0%
0,0%
0,5% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
US-Inflation Swap 5y5y
0,0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
US-Inflation Swap 5y5y
Quelle: Bloomberg
Seite 16 FAM Frankfurt Asset Management AGPUTINS-KRIEG VS. FED
6.
Könnte die Fed zu aggressiv vorgehen und eine Rezes- das Verhältnis zwischen Zinsniveau, Verschuldungsgrad und
sion auslösen? den Zinsveränderungen. Auf Basis der Historie würde dies ak-
tuell bedeuten, dass bereits eine 10-jährige Treasury Rendite
In einer Welt mit sehr hohem Leverage können sich auch von 1,9% einen „Finanzmarkt-Unfall“ auslösen könnte – und
kleine Zinsschritte als zu aggressiv für die Finanzmärkte wir liegen bereits bei ca. 2,4%.
erweisen. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang immer
Kontinuierlich fallende Zinsen, steigender Leverage und „Financial Accidents“
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
Wir sind hier
(März 2022)
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Quelle: Bloomberg
Wie sich am Chart erkennen lässt, hat die 10-jährige Rendi- • 2007: Anfang der Finanzkrise.
te von US-Staatsanleihen unter gewissen Schwankungen seit • Anfang 2018: „Volageddon“, hohe Verluste bei Invest-
den 1980er Jahren kontinuierlich abgenommen. Die stetig mentstrategien, die auf niedrige Aktienmarktvolatili-
steigende Verschuldung, die vom kontinuierlich fallenden tät wetteten mit anschließenden „Margin Calls“. Dies
Zinsniveau befördert wird, führt wiederum dazu, dass Wirt- schwappte auf den „normalen“ Aktienmarkt über.
schaft und Finanzmärkte nicht mehr in der Lage sind, frühere • Dezember 2018: „Christmas Eve Massacre” (Börsen-
Renditeniveaus zu verkraften bzw. immer tiefere Zinsen be- sturz, verursacht durch eine weitere Straffung der Geld-
nötigen, um nicht zu kollabieren. Bereits leichte Zinsanhebun- politik durch die Fed).
gen führen zu heftigen Marktreaktionen. So gab es seit 1985
in 7 von 9 Fällen, in denen die Rendite der 10-jährigen US- In 4 von 4 Fällen, in denen die Rendite nicht nur nahe an die
Staatsanleihen die Trendlinie erreicht bzw. nahezu erreicht Trendlinie herangerückt ist, sondern diese auch tatsächlich
hat, eine US-Rezession und/oder einen „Finanzmarkt-Unfall“: durchbrochen hat, gab es einen „Finanzmarkt-Unfall“ (1987,
2007, zweimal in 2018). Wir befinden uns momentan in einer
• 1987: „Black Monday Crash“ (Dow Jones Index verliert an vergleichbaren Situation.
einem Tag knapp 23%).
• 1990: US-Rezession. Hinzu kommt ein weiterer Punkt: So ist eine inverse Zinskurve
• 1994: Orange County (Kalifornien) Insolvenz und „Tequi- ein hochzuverlässiger Indikator für den Beginn einer US-Re-
la Krise“ (Mexikos Schuldenkrise). zession in den darauffolgenden zwölf Monaten (90% Eintritts-
• 2000: Platzen der „Dotcom Bubble“. wahrscheinlichkeit).
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 17PUTINS-KRIEG VS. FED
Inverse US-Zinskurve im Bereich 3 Monate - 10 Jahre bis Ende 2022?
5,0%
4,0%
5,0%
5,0%
3,0% 4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
2,0%
2,0%
2,0%
1,0%
1,0%
1,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-1,0%
-1,0%
-1,0%
-2,0% -2,0%
-2,0%
1967 1972 1977 1982 1987 1967
196719921972
1972 1997
1977
1977 1982
1982
2002 1987
1987
2007 1992
1992
2012 1997
199720172002
2002 2007
2007
2022 2012
2012
Quelle: Bloomberg Rezessionen
Rezessionen 10
10jährige
jährigeYield
Yield- -33monatige
monatigeYield
Yield
Rezessionen 10 jährige Yield - 3 monatige Yield
Liegen die Fed Futures und US-Inflation Swap Märkte aber Die klare Antwort auf Frage 6 ist also: Ja, die Fed kann bei ihrer
richtig, wird es bis Ende 2022 sehr wahrscheinlich dazu kom- aktuellen Politik überziehen und einiges spricht dafür, dass
men. Die Aktienmärkte würden dann schon in der zweiten sie dies auch tun wird.
Jahreshälfte anfangen, dies einzupreisen und infolgedessen
korrigieren.
3,5%
3,0%
Wenn die Fed Futures und US-Inflation Swap Märkte richtig liegen, wird die
3,5%
US-Treasury Kurve bis Ende des Jahres invertieren2,5%
3,0%
3,5%
2,0%
2,5%
3,0%
1,5%
2,0%
2,5%
1,0%
1,5%
2,0%
1,0% 0,5%
1,5%
0,5% 0,0%
1M2M3M6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y
1,0%
0,0%
1M2M3M6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y US-Treasury Kurve (Stand
30Y 30.03.2022)
0,5%
US-Treasury Kurve (Stand 30.03.2022) US-Treasury Kurve (Stand 30.03.2021)
0,0%
US-Treasury Kurve (Stand 30.03.2021)
1M2M3M6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1-Monat & 3-Monate Renditen US-Treasuries:
20Y 30Y erw
Kurses der Fed Fund
1-Monat & 3-Monate Renditen US-Treasuries: erwarteter Stand im November 2022 auf Basis des aktuellen
Futures Dezember 2022
US-Treasury Kurve (Stand 30.03.2022) 1-Monat & 3-Monate Renditen US-Treasuries: erw
Kurses der Fed Fund Futures Dezember 2022
1-Monat & 3-Monate Renditen US-Treasuries: erwarteter Stand im Mai 2023 auf Basis Fed Fund Futures
des aktuellen KursesJuni
der 2023
US-Treasury
Fed Fund FuturesKurve (Stand 30.03.2021)
Juni 2023
1-Monat & 3-Monate Renditen US-Treasuries: erwarteter Stand im November 2022 auf Basis des aktuellen
Seite 18 Kurses der Fed Fund Futures Dezember 2022 FAM Frankfurt Asset Management AG
1-Monat & 3-Monate Renditen US-Treasuries: erwarteter Stand im Mai 2023 auf Basis des aktuellen Kurses derPUTINS-KRIEG VS. FED
7.
Würden die europäische Wirtschaft und Finanzmärkte und 60% aller Währungsreserven sind in USD denominiert
von einer möglichen US-Rezession und einer Korrektur (Euro: 20%, Yen: 6%). 40% der internationalen Zahlungs-
am US-Aktienmarkt verschont bleiben? ströme werden in USD abgewickelt, der Euro macht hier
etwa 35% aus.
Die US-Wirtschaft macht ca. 23% des globalen BIPs aus. Der
US-Aktienmarkt steht für ca. 40% der weltweiten Aktien- Der Einfluss der US-amerikanischen Finanzmärkte auf die
marktkapitalisierung und für ca. 50% der für Asset Manager europäischen Pendants ist aufgrund ihrer Größe und Do-
relevanten globalen Aktienmarktindizes (z.B. MSCI World). minanz sehr groß. „Wenn Amerika niest, bekommt Europa
Der US-Anleihemarkt (Staats- und Unternehmensan- eine Erkältung“ ist deshalb auch eine uralte, aber sehr tref-
leihen) hat weltweit eine Gewichtung von ebenfalls 40% fende Börsenweisheit.
8.
Unter welchen Umständen würde Putins Krieg doch Nato-Russland Krieg zum absolut dominierenden und ent-
einen wesentlich größeren Einfluss auf die Weltwirt- scheidenden Faktor in der Geopolitik, der Wirtschaft und
schaft und Finanzmärkte haben als wir es im ersten an den Finanzmärkten werden. Ein drohender Atomkrieg
Teil unserer „Fragerunde“ angenommen haben? würde alle Aktionen der Fed irrelevant erscheinen lassen.
Dies wäre der Fall, wenn sich der Krieg in der Ukraine nach
Westen ausbreiten und es zu einem direkten Konflikt zwi-
schen Nato und Russland kommen würde. Dann würde der
FAZIT
Das Jahr 2022 wird auch weiterhin von großen Spannungen, Selten waren berechenbare Renditen wertvoller als heute.
Unsicherheiten und negativen Überraschungen geprägt Aktien-ETFs haben im ersten Quartal nicht nur eine Achter-
werden. Das größte Risiko für die Finanzmärkte ist dabei bahnfahrt hingelegt, sondern ihren Besitzern auch deutliche
allerdings nicht der Ukraine-Krieg, sondern eine möglicher- Verluste beschert. Ihre weiteren Perspektiven sind unter
weise zu aggressiv ausfallende Zinspolitik der Fed („Fed Berücksichtigung der aufgezeigten Szenarien überaus
Panic Policy“). Die Preissteigerungen an den Energie- und fraglich. Die Idee, dass der Aktienbaustein auch zukünf-
Commodity Märkten werden sich über die Zeit sehr wahr- tig der „Rendite-Bringer“ im Depot sein wird, scheint in-
scheinlich abflachen und können ggf. auch durch Subven- zwischen deshalb überholt zu sein. Anstelle von Aktien
tionen für Bürger und Unternehmen abgefedert werden. braucht es kalkulierbare Strategien, die auch in stürmischen
Gegen die möglichen disruptiven Auswirkungen einer zu Börsenzeiten positive Returns bringen. Hierzu zählen wir die
aggressiven Fed-Politik lässt sich dagegen so gut wie nichts Asset Klasse High Yield und die Prämienstrategie.
machen. Die enorme Volatilität an den Finanzmärkten wird
uns mit hoher Wahrscheinlichkeit weiter begleiten.
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 19Skyline Plaza © Peter Wiederholt
DISCOUNT HIGH YIELDS RELOADED
DISCOUNT HIGH YIELDS RELOADED –
EINE MODELLHAFTE BETRACHTUNG
Mitte 2020 haben wir an dieser Stelle ein Discount High Yield Portfolio vorgestellt, das binnen eines Jahres einen Wertzuwachs von stol-
zen 26,5% erzielen konnte (vgl. hierzu die FAM Quartalsberichte vom Sommer 2020 + 2021). Nun ist das High Yield Buffet schon wieder
reichlich angerichtet: Die Kurse hochverzinslicher Firmenanleihen sind im Rahmen des Ukraine-Kriegs massiv abgestürzt. Dabei sind die
Preisabschläge bei vielen Adressen – ähnlich wie zu Beginn der Corona-Krise – erneut deutlich zu hoch ausgefallen. Solche „Discount High
Yields“ bieten jetzt ein weiteres Mal exzellente Return-Chancen. Folgen Sie uns bei einer modellhaften Betrachtung, die allerdings eng an
die Realität angelehnt ist.
Aus Sorge vor Zahlungsausfällen („Defaults“) scheuen viele Zum Zweck unserer Analyse stellen wir ein Portfolio aus
Investoren die Asset Klasse „High Yield“. Dabei liegt es in der zehn dieser real existierenden High Yields zusammen, die
Natur der Sache, dass Unternehmensanleihen mit einem konkret folgende Kriterien erfüllen:
Sub-Investment Grade Rating ein gewisses Bonitätsrisiko
beinhalten. Dies ist aber bei weitem nicht so hoch, wie ge- 1. Senior Corporate Bonds mit Endfälligkeit zwischen
meinhin angenommen wird. So lagen die Ausfallraten in der 2025 und 2029 (keine Hybride)
Vergangenheit im Durchschnitt bei lediglich ca. 2% pro Jahr. 2. Ausschließlich Discount Bonds mit Kursen im Bereich
In akuten Krisenphasen, wie etwa im Jahr 2020, waren auch zwischen ca. 70% bis 90%
mal 4% Defaults zu verzeichnen. 3. Denomination in Euro
4. Positive Einschätzung der Kreditwürdigkeit (Zahlungs-
Das muss man natürlich wissen, ein Grund sich von dieser fähigkeit) gemäß des FAM Credit Scoring Modells.
Asset Klasse deshalb fernzuhalten, ist es gleichwohl nicht.
Denn eine gewisse Anzahl von Pleiten ist aufgrund der ho- Es werden jeweils nominal EUR 100.000 erworben, woraus
hen Rendite, die Corporate Bonds unterhalb des Invest- sich insgesamt eine Anlagesumme von EUR 838.450 ergibt
ment Grade-Bereichs im Allgemeinen bieten, durchaus zu (siehe sechste Tabellenspalte). Das Portfolio wird 3,75 Jahre
verkraften. Dies gilt insbesondere für Portfolios, welche sich gehalten, danach sind die Bonds entweder zurückgezahlt
aus High Yields zusammensetzen, die deutlich unter pari oder gekündigt worden bzw. notieren per Annahme bei
notieren, sog. „Discount Bonds“. Bei ihnen fällt die Wertauf- 100% oder sie sind vorher in die Insolvenz gerutscht. Für
holungschance einerseits nämlich besonders hoch aus, und diesen Fall wird ein Restwert von 25% (bei Senior Unsecu-
zum anderen halten sich die Kursverluste im Falle einer In- red) bzw. 40% (bei Senior Secured) unterstellt.
solvenz in überschaubarem Rahmen. Dabei bietet der Markt
aktuell wieder eine Vielzahl hochrentierlicher Discount
Bonds mit Kursen bis runter in die 70er.
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 21DISCOUNT HIGH YIELDS RELOADED
RENDITEERWARTUNGEN ZWISCHEN 4,3% UND 10,5% P.A.
Nun sind verschiedene Szenarien denkbar. Im Base Case Im Downside Case unterstellen wir einen Ausfall nach neun
wird angenommen, dass es zu keinem Ausfall kommt und Monaten. Ab diesem Zeitpunkt wirft die entsprechende An-
sämtliche Zinszahlungen sowie die Rückzahlungen zu leihe (Nummer 4 der Tabelle, „Niederlande/Bausektor“) kei-
100% ordnungsgemäß erfolgen. Die in diesem Fall reali- ne Zinsen mehr ab und sie geht mit 40% Kurswert in die
sierte Rendite beträgt 10,5% p.a. Endabrechnung ein. Die aufs Jahr umgerechnete Portfolio-
rendite beträgt bis Ende 2024 in diesem Szenario 8,6%.
BASE CASE - NO DEFAULTS Laufzeit Rang Kurs Kupon Investment Q2/2022 H2/2022 2023 2024 2025 Fälligkeit Profit Rendite p.a.
1) Niederlande/Lebensmittel 2026 Unsecured 80,50% 5,750% - 80.500 1.438 2.875 5.750 5.750 5.750 100.000 41.063 11,6%
2) Deutschland/Pharma 2025 Unsecured 87,00% 6,500% - 87.000 1.625 3.250 6.500 6.500 6.500 100.000 37.375 10,0%
3) USA/Chemie 2029 Unsecured 87,70% 5,375% - 87.700 1.344 2.688 5.375 5.375 5.375 100.000 32.456 8,8%
4) Niederlande/Bausektor 2026 Secured 91,00% 5,750% - 91.000 1.438 2.875 5.750 5.750 5.750 100.000 30.563 8,0%
5) Deutschland/Konsumgüter 2026 Unsecured 90,00% 8,250% - 90.000 2.063 4.125 8.250 8.250 8.250 100.000 40.938 10,5%
6) Spanien/Automobil 2028 Secured 81,50% 3,500% - 81.500 875 1.750 3.500 3.500 3.500 100.000 31.625 9,1%
7) England/Rohstoffe 2025 Unsecured 81,00% 7,000% - 81.000 1.750 3.500 7.000 7.000 7.000 100.000 45.250 12,6%
8) Schweiz/Chemie 2029 Unsecured 82,50% 5,250% - 82.500 1.313 2.625 5.250 5.250 5.250 100.000 37.188 10,4%
9) Deutschland/Automobil 2026 Secured 73,50% 6,250% - 73.500 1.563 3.125 6.250 6.250 6.250 100.000 49.938 14,8%
10) Frankreich/Industrie 2025 Secured 83,75% 4,500% - 83.750 1.125 2.250 4.500 4.500 4.500 100.000 33.125 9,3%
Performance - 838.450 14.531 29.063 58.125 58.125 58.125 1.000.000 379.519 10,5%
DOWNSIDE CASE - 1 DEFAULT Laufzeit Rang Kurs Kupon Investment Q2/2022 H2/2022 2023 2024 2025 Fälligkeit Profit Rendite p.a.
1) Niederlande/Lebensmittel 2026 Unsecured 80,50% 5,750% - 80.500 1.438 2.875 5.750 5.750 5.750 100.000 41.063 11,6%
2) Deutschland/Pharma 2025 Unsecured 87,00% 6,500% - 87.000 1.625 3.250 6.500 6.500 6.500 100.000 37.375 10,0%
3) USA/Chemie 2029 Unsecured 87,70% 5,375% - 87.700 1.344 2.688 5.375 5.375 5.375 100.000 32.456 8,8%
4) Niederlande/Bausektor 2026 Secured 91,00% 5,750% - 91.000 1.438 2.875 DEFAULT DEFAULT DEFAULT 40.000 - 46.688 -17,5%
5) Deutschland/Konsumgüter 2026 Unsecured 90,00% 8,250% - 90.000 2.063 4.125 8.250 8.250 8.250 100.000 40.938 10,5%
6) Spanien/Automobil 2028 Secured 81,50% 3,500% - 81.500 875 1.750 3.500 3.500 3.500 100.000 31.625 9,1%
7) England/Rohstoffe 2025 Unsecured 81,00% 7,000% - 81.000 1.750 3.500 7.000 7.000 7.000 100.000 45.250 12,6%
8) Schweiz/Chemie 2029 Unsecured 82,50% 5,250% - 82.500 1.313 2.625 5.250 5.250 5.250 100.000 37.188 10,4%
9) Deutschland/Automobil 2026 Secured 73,50% 6,250% - 73.500 1.563 3.125 6.250 6.250 6.250 100.000 49.938 14,8%
10) Frankreich/Industrie 2025 Secured 83,75% 4,500% - 83.750 1.125 2.250 4.500 4.500 4.500 100.000 33.125 9,3%
Performance - 838.450 14.531 29.063 52.375 52.375 52.375 940.000 302.269 8,6%
BEAR CASE - 2 DEFAULTS Laufzeit Rang Kurs Kupon Investment Q2/2022 H2/2022 2023 2024 2025 Fälligkeit Profit Rendite p.a.
1) Niederlande/Lebensmittel 2026 Unsecured 80,50% 5,750% - 80.500 1.438 2.875 5.750 5.750 5.750 100.000 41.063 11,6%
2) Deutschland/Pharma 2025 Unsecured 87,00% 6,500% - 87.000 1.625 3.250 6.500 6.500 6.500 100.000 37.375 10,0%
3) USA/Chemie 2029 Unsecured 87,70% 5,375% - 87.700 1.344 2.688 5.375 5.375 5.375 100.000 32.456 8,8%
4) Niederlande/Bausektor 2026 Secured 91,00% 5,750% - 91.000 1.438 2.875 DEFAULT DEFAULT DEFAULT 40.000 - 46.688 -17,5%
5) Deutschland/Konsumgüter 2026 Unsecured 90,00% 8,250% - 90.000 2.063 4.125 8.250 DEFAULT DEFAULT 25.000 - 50.563 -19,8%
6) Spanien/Automobil 2028 Secured 81,50% 3,500% - 81.500 875 1.750 3.500 3.500 3.500 100.000 31.625 9,1%
7) England/Rohstoffe 2025 Unsecured 81,00% 7,000% - 81.000 1.750 3.500 7.000 7.000 7.000 100.000 45.250 12,6%
8) Schweiz/Chemie 2029 Unsecured 82,50% 5,250% - 82.500 1.313 2.625 5.250 5.250 5.250 100.000 37.188 10,4%
9) Deutschland/Automobil 2026 Secured 73,50% 6,250% - 73.500 1.563 3.125 6.250 6.250 6.250 100.000 49.938 14,8%
10) Frankreich/Industrie 2025 Secured 83,75% 4,500% - 83.750 1.125 2.250 4.500 4.500 4.500 100.000 33.125 9,3%
Performance - 838.450 14.531 29.063 52.375 44.125 44.125 865.000 210.769 6,2%
WORST CASE - 3 DEFAULTS Laufzeit Rang Kurs Kupon Investment Q2/2022 H2/2022 2023 2024 2025 Fälligkeit Profit Rendite p.a.
1) Niederlande/Lebensmittel 2026 Unsecured 80,50% 5,750% - 80.500 1.438 2.875 5.750 5.750 5.750 100.000 41.063 11,6%
2) Deutschland/Pharma 2025 Unsecured 87,00% 6,500% - 87.000 1.625 3.250 6.500 6.500 6.500 100.000 37.375 10,0%
3) USA/Chemie 2029 Unsecured 87,70% 5,375% - 87.700 1.344 2.688 5.375 5.375 5.375 100.000 32.456 8,8%
4) Niederlande/Bausektor 2026 Secured 91,00% 5,750% - 91.000 1.438 2.875 DEFAULT DEFAULT DEFAULT 40.000 - 46.688 -17,5%
5) Deutschland/Konsumgüter 2026 Unsecured 90,00% 8,250% - 90.000 2.063 4.125 8.250 DEFAULT DEFAULT 25.000 - 50.563 -19,8%
6) Spanien/Automobil 2028 Secured 81,50% 3,500% - 81.500 875 1.750 3.500 3.500 3.500 100.000 31.625 9,1%
7) England/Rohstoffe 2025 Unsecured 81,00% 7,000% - 81.000 1.750 3.500 7.000 7.000 7.000 100.000 45.250 12,6%
8) Schweiz/Chemie 2029 Unsecured 82,50% 5,250% - 82.500 1.313 2.625 5.250 5.250 5.250 100.000 37.188 10,4%
9) Deutschland/Automobil 2026 Secured 73,50% 6,250% - 73.500 1.563 3.125 6.250 6.250 DEFAULT 40.000 - 16.313 -6,5%
10) Frankreich/Industrie 2025 Secured 83,75% 4,500% - 83.750 1.125 2.250 4.500 4.500 4.500 100.000 33.125 9,3%
Performance - 838.450 14.531 29.063 52.375 44.125 37.875 805.000 144.519 4,3%
Quelle: Bloomberg, FAM. Stand 28. März 2022. Folgende weitere Annahmen wurden getroffen: (1) Keine Zahlung von Stückzinsen beim Start (2) Jährliche
Zinszahlung ab 2023 anstelle von halbjährlichen Kupons (3) Es sind drei Anleihen dabei, die bereits im Jahresverlauf 2025 endfällig werden, hier wurde
die Fälligkeit auf den 31.12.2025 fixiert.
Seite 22 FAM Frankfurt Asset Management AGDISCOUNT HIGH YIELDS RELOADED Im Bear Case sind zwei Defaults, und zwar nach neun Mo- Aber selbst wenn eine Art Worst Case mit sogar drei Zah- naten sowie nach 21 Monaten vorgesehen. Dies dürfte in lungsausfällen unterstellt wird, kommt es noch immer zu etwa das Szenario sein, welches den statistischen Erwar- einem positiven Erwartungswert hinsichtlich der Rendite tungen während eines massiven Wirtschaftseinbruchs bei von 4,3%. Erklären lässt sich das damit, dass die Kupon- rein zufälliger High Yield-Auswahl - also ohne Verwendung zahlungen und die Wertaufholungen von den sieben über- eines fundierten Credit Scoring Modells - am nächsten lebenden High Yields die Verluste der drei Pleitefirmen kommt. Hierbei beträgt die erwartete Rendite immerhin überkompensieren. noch 6,2 % p.a. FAZIT Alles in allem sind in den Kursen von vielen High Yields der- entsprechender Portfolios durch gezielte Auswahl übermä- zeit Ausfallraten eingepreist, die deutlich über das hinaus- ßig stark abgestrafter Titel sowie ein Umschiffen zukünftiger gehen, was in der Vergangenheit selbst in wirtschaftlichen Pleitefirmen durch eine tiefe fundamentale Kreditanalyse Krisenzeiten an Defaults zu beobachten war. Schon rein nochmals verbessern können. statistisch betrachtet bieten Hochzinsanleihen – und hier insbesondere solche mit hohem Wertaufholungspotenzial (Discount High Yields) – somit überaus attraktive Rendite- perspektiven. Dabei kommt ergänzend hinzu, dass aktiv agierende High Yield-Manager das Chance-Risiko-Verhältnis PHILIPP BIEBER UND OTTMAR WOLF MIT DEM „DEUTSCHEN FONDSPREIS 2022“ Auf dem Dach des Skypers FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 23
Blick auf die Commerzbank © Peter Wiederholt Seite 24 FAM Frankfurt Asset Management AG
INTERVIEW MIT OTTMAR WOLF
„AUTOMATISCHER WERTAUFHOLUNGSMECHANISMUS,
DER OHNE STEIGENDE AKTIENMÄRKTE FUNKTIONIERT“
Fondsmanager Ottmar Wolf zu den jüngsten Ergebnissen, der
aktuellen Ausrichtung und den kurz- und langfristigen Perspektiven
des FAM Prämienstrategie Fonds.
Herr Wolf, wie lief der FAM Prämienstrategie Fonds im immer in der Zeit danach. So hat die Prämienstrategie ei-
ersten Quartal 2022? nen automatischen Wertaufholungsmechanismus, der auch
ohne steigende Aktienmärkte funktioniert.
Unser Fonds hat in einem sehr schwierigen Marktumfeld eine
Performance von minus 5,85% erzielt. Damit schneidet er bes- Können Sie etwas zur Aufteilung der Performance sa-
ser ab als der EuroStoxx 50 und der DAX, die 8,86% bzw. 9,25% gen? Aus welchen Asset Klassen bzw. Segmenten resul-
verloren haben. Noch wichtiger ist aber – und hier kommt der tierte die Wertentwicklung im ersten Quartal 2022?
Aspekt der besseren emotionalen Erfahrung ins Spiel – die
Vermeidung von gravierenden Rückschlägen. Das ist recht gut Die wesentlichen Performance-Faktoren waren das Options-
gelungen, denn am Aktienmarkt gab es mit Maximum Draw- portfolio mit einem Minus von 1,7% und das Rentenportfolio
downs von über 20% beim EuroStoxx 50 (-20,1%). und beim mit einem Verlust von 4,1%.
DAX (-21,1%) einen regelrechten Crash. Im Vergleich dazu ist
der Maximum Drawdown mit 9,74% beim FAM Prämienstrate- Gemessen am Aktien-Crash war die Optionsseite also
gie Fonds recht moderat ausgefallen. fast flach. Wie ist es aber zu erklären, dass Sie mit den
Anleihen dermaßen viel eingebüßt haben? Wurde hier
Die Strategie konnte also grundsätzlich ihrem An- zu viel Risiko eingegangen?
spruch, die Performance zu glätten, gerecht werden.
Ganz zufrieden sein können Sie absolut betrachtet aber Der Rentenmarkt war für viele Investoren im ersten Quartal
nicht, oder? 2022 eine „kalte Dusche“. Zwar hatten alle auf dem Schirm,
dass in den USA einige Zinsschritte anstehen würden, aber
Ganz zufrieden kann man nie sein und sicher nicht, wenn die Ankündigung der EZB, schon in diesem Jahr bis zu zwei
man im Minus steht. Allerdings haben wir wie gesagt gegen- Zinserhöhungen zu planen, hat die allermeisten Bondin-
über den Aktienmärkten wesentlich besser performt, gera- vestoren auf dem falschen Fuß erwischt. Heftige Verluste
de auch risikoadjustiert. Nach vorn geblickt hat die Prämien- bei den guten bis sehr guten Bonitäten – selbst im kurzen
strategie jetzt einen sehr attraktiven Renditepfad vor sich, Laufzeitenbereich – waren die Folge. Der REXP, der führen-
denn die Seitwärtsrendite liegt bei über 10%. Die größte de Index für Bundesanleihen, erlebte mit einem Minus von
Stärke lag übrigens noch nie im Abschwung selbst, sondern über 4,26% eines seiner schlechtesten Quartale überhaupt.
FRÜHLINGSBERICHT 2022 Seite 25INTERVIEW MIT OTTMAR WOLF
Also hat der Fonds eher bei den guten Bonitäten gelit- Kommen wir nochmals auf die Optionen zurück, die
ten, oder war es doch die High Yield Beimischung? ja typischerweise der Haupttreiber der Performance
sind. Was haben Sie dort genau getan?
Die „bösen Buben“ waren ganz klar die guten Bonitäten,
die mit ca. drei Prozentpunkten Buchverlust rund drei Vier- Wir haben uns auf den Verkauf von Index-Puts konzentriert
tel des Bondportfolio-Rückgangs bzw. 50% des negativen und hier zumeist auf den EuroStoxx 50. Die Konditionen wa-
Quartalsergebnisses ausgemacht haben. Auf das „High Yi- ren insbesondere Anfang März recht attraktiv. Zum Beispiel
eld Konto“ ging „nur“ rund ein Prozentpunkt. Zudem gilt ge- haben wir für rund ein Jahr Laufzeit eine Rendite von 7,5%
rade hier, dass eine rasche Wertaufholung eine realistische erhalten bei einem Verlustpuffer oder „Discount“ von 26%.
Perspektive ist. Dabei haben wir zumeist Langläufer ausgewählt, also Short
Puts mit über einem Jahr Restlaufzeit. So können wir die gu-
Was bedeutet das in der Konsequenz für das Bondport- ten Konditionen für unsere Investoren konservieren.
folio?
Hand aufs Herz: Hätte man die sehr gute Volatilität am
Nicht viel. Wir halten am Bondportfolio als zweiten Rendite- Optionsmarkt Anfang März nicht noch besser nutzen
Baustein fest, ebenfalls auch an der High Yield Beimischung. müssen?
Was wir allerdings moderat anpassen werden, ist die Dura-
tion bei den guten Bonitäten. Diese werden wir um ca. einen Nein. Wir haben den Investitionsgrad auf der Optionsseite
Punkt senken. im Bereich von 95 bis 100% gehalten. Theoretisch können
wir zwar auch leicht „überschreiben“, so zwingend waren die
Im Jahr 2021 brachte das Bondportfolio übrigens rund 4% Marktkonditionen dann aber doch nicht. Die implizite Volatili-
Ertrag. Die sind in Q1 2022 jetzt leider „ausgelöscht worden“. tät war weit weg von der Situation rund um die Lehman-Pleite
Allerdings sind die Buchverluste von heute die sicheren Ge- oder beim Corona-Crash. Auch war die Kurve diesmal kaum
winne von morgen. Wir werden die meisten Bonds einfach bis invers – ein Anzeichen dafür, dass der Ukraine-Krieg (bislang)
zur Endfälligkeit halten. keine wirkliche Panik ausgelöst hat.
Auf mittlere bis lange Sicht gesehen wäre ein höheres Zinsni- Nichtsdestotrotz haben wir das im Team natürlich intensiv
veau sogar positiv für die Prämienstrategie, da dies den Ren- besprochen und auch im Dialog mit unseren wichtigsten In-
ditebaustein Anleiheportfolio stärken würde. Daher sehen vestoren kam das Thema „Neugeschäft“ bei den Short Puts
wir eine mögliche Zinswende sowohl mit einem lachenden immer wieder zur Sprache. Lassen Sie mich daher eine Ein-
als auch mit einem weinenden Auge. ordnung vornehmen: Die beiden Short Puts mit den aktu-
ell höchsten Buchgewinnen sind August 2022 Strike 2.800
Gab es denn bei den Bonds auch neue Opportunitäten, Punkte (2/3 der Prämie verdient) und März 2023 Strike 3.000
die Sie wahrgenommen haben? Punkte (50% der Prämie verdient). Nehmen wir an, wir hätten
hiervon jeweils 4x so viel gemacht, dann wäre die Quartals-
Ja, denn wir hatten ab Ende Februar erfreuliche Mittelzuflüs- Performance dadurch um etwa 90 Basispunkte besser aus-
se, die wir anlegen mussten. Diese haben wir überwiegend gefallen und der Investitionsgrad hätte sich in der Spitze um
in Kurzläufer bester Bonität investiert. Aber vereinzelt wurde 15 Prozentpunkte auf 115% erhöht. Dies hätte also auch das
der Fonds auch im High Yield Bereich fündig und dies teils mit Risiko signifikant erhöht – zumal sich der Crash ja auch hätte
Kursen deutlich unter Par. Solche „Discount High Yields“ sind beschleunigen können.
äußerst attraktiv. Die Gewichtungen liegen hier typischerwei-
se im Bereich von ca. 1,0 bis 1,5% je Titel. Insgesamt hat das Fazit: Um „All-In“ zu gehen, waren die Optionskonditionen
Bondportfolio im Schnitt ein Rating von Investment-Grade. nicht gut genug.
Seite 26 FAM Frankfurt Asset Management AGSie können auch lesen
