Kapitalmarkt-perspektiven 2018 - Die Quintessenz - Besser geht's nicht!?
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Kapitalmarkt-
perspektiven 2018
– Die Quintessenz –
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Besser geht's nicht!?
In der Region – Für die Region
Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
Sehr geehrte Leserinnen und Leser unserer Kapitalmarktperspektiven 2018,
wer hätte gedacht, dass sich im Jahr nach dem überraschenden Brexit-Votum
und dem Wahlsieg Trumps die Lage der Weltwirtschaft so gut darstellt wie seit
dem Jahr 2010 nicht mehr? Der Aufschwung erstreckt sich über viele Regio-
nen und Sektoren, sodass in den Konjunkturgutachten vermehrt das Gütesie-
gel „selbsttragend“ vorzufinden ist. Dies stimmt auch uns zuversichtlich für
den Konjunkturjahrgang 2018. Die deutsche Wirtschaft wird 2017 das achte
Jahr in Folge ein Plus erwirtschaftet haben. Sofern ein großer Schock aus-
bleibt, wovon wir ausgehen, wird der aktuelle Aufschwung mindestens an die
Rekordexpansionszeiten in den 80er- und 90er-Jahren von bis zu zehn Jahren
anknüpfen. Die Unternehmer- und Verbraucherstimmung ist daher hierzulan-
de rekordverdächtig gut. So gut, dass es besser kaum geht.
An den Kapitalmärkten wurden die Rahmenbedingungen zuletzt des Öfteren
als „Goldlöckchen“-Szenario tituliert. Börsianer verwenden diese Metapher für
einen schier märchenhaften Zustand. In der zugrunde liegenden Erzählung
aus England – dem Märchen „Goldilocks and the Three Bears“ – probiert ein
Mädchen namens Goldilocks (zu Deutsch: Goldlöckchen) Haferbrei aus drei
verschiedenen Schüsseln, findet aber nur jenen rundum köstlich, der „nicht zu
heiß, nicht zu kalt, genau richtig“ ist. Wenn die wirtschaftlichen Rahmenbe-
dingungen also von den Kapitalmarktteilnehmern als „gerade richtig“ emp-
funden werden – nicht zu heiß und nicht zu kalt – taucht in den Finanzmedien
die Begrifflichkeit des Goldlöckchens auf. Tatsächlich, wenn man in den ein-
schlägigen Finanzmedien nach dem Schlagwort der „Goldlöckchen-Ökonomie“
sucht, dann wird man so häufig fündig wie zuletzt im Jahr 2007. Die Stimmung
an den Finanzmärkten und hier vor allem an den Aktienmärkten ist also auch
so gut, dass es besser kaum geht. Wir haben deshalb für die Kapitalmarktper-
spektiven 2018 den Titel „Besser geht’s nicht!?“ gewählt. Das Ausrufezeichen
steht für die aktuell gute bis sehr gute Momentaufnahme, das Fragezeichen
deutet auf die Vergänglichkeit und die Risiken dieses Zustands hin.
Neben der zuversichtlich stimmenden zyklischen Perspektive widmen wir uns
in diesem Bericht auch strukturellen Herausforderungen. Diese Differenzie-
rung führt uns zu dem Schluss, dass es für den Kapitalanleger zu spät ist, auf
ein anhaltendes Goldlöcken-Umfeld zu setzen. Gleichwohl halten wir es auch
für verfrüht, die Vermögensstrategie auf Risikoszenarien auszurichten.
Ihnen und Ihren Familien wünschen wir ein glückliches und gesundes neues
Jahr.
Herzliche Grüße
Ihr
Research-Team der Kreissparkasse Köln
1
Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
Kapitalmarktperspektiven 2018 auf einen Blick
Prognoseübersicht
Jahresendstandprognose 2018
Jahresend- Konsensprognosen KSK Köln
stand 2017 Durch- Höchste Niedrigste
Basis-Szenario
schnitt Schätzung Schätzung
1)
Leitzinsen
- Euroland 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
- USA, oberes
1,50% 2,25% 2,75% 1,25% 2,00 - 2,25%
Ende Zielband
Rendite 10-j. Staatspapiere
1)
- Deutschland 0,42% 0,89% 1,50% 0,50% 0,50 - 1,00%
1)
- USA 2,41% 2,88% 3,50% 2,10% 2,50 - 3,00%
1)
USD/EUR 1,1993 1,22 1,35 1,10 1,10 - 1,20
1)
JPY/USD 112,69 112 127 100 110 - 120
1)
JPY/EUR 135,01 134 154 108 130 - 140
1)
CHF/EUR 1,1702 1,18 1,25 1,11 1,10 - 1,20
2)
DAX 12.918 13.938 14.500 12.300 13.400 - 13.900
2)
Euro Stoxx 50 3.504 3.793 4.000 3.400 3.650 - 3.800
2)
S&P500 2.674 2.843 3.100 2.675 2.500 - 2.800
1)
Quelle für die Konsensprognosen: Bloomberg, Stand: 29.12.2017
2)
Quelle für die Konsensprognosen: FAZ vom 23.12.2017, Barron's Magazin vom 09.12.2017
Redaktionelle und rechtliche Hinweise
Autoren
Rückblick: Sarah Kurpick
Konjunktur, Zinsen, Währungen: Prof. Dr. Carsten Wesselmann, Heiko Zülch
Aktienmärkte: Rolf Saßen, Michael Kahler, Heiko Zülch
Branchen: Michael Kahler, Sarah Kurpick, Heiko Zülch
Rohstoffe: Heiko Zülch
Strategie: Rolf Saßen
Wichtiger Hinweis:
Alle hier veröffentlichten Angaben erfolgen unverbindlich und stellen weder eine Anlageberatung noch
eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf irgendeines Wertpapieres dar. Die Angaben dienen aus-
schließlich zur Information, die Ihnen eine selbständige Anlageentscheidung erleichtern soll. Meinungs-
aussagen oder Empfehlungen können für den einzelnen Investor nicht anleger- oder objektgerecht sein.
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dert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Änderungen zu den Informationen und Meinungs-
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und Behandlung von Interessenkonflikten in der Kreissparkasse Köln können sie unter https://www.ksk-
koeln.de/gewaehrleistungsausschluss.aspx einsehen.
Sofern nicht anders vermerkt, ist als Quelle für die statistischen Daten, Tabellen und Grafiken der
Datenanbieter Thomson Reuters Datastream zu nennen.
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Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
A. Rückblick 2017
I. Konjunktur und Kapitalmärkte
Jahresbilanz 2017
Prozentuale Wertentwicklung in Euro und ggf. in US-Dollar (schraffierte Fläche)
Dt. Aktien
12,5%
(DAX)
Europ. Aktien
9,2%
(Euro Stoxx 50)
Int. Aktien
8,2%
(MSCI Welt)
Dt. Bundesanleihen
-1,0%
(Rex-Performance-Index)
Int. Staatsanleihen
-5,6%
(Citigroup-Welt-Staatsanleihen-Index)
Europ. Unternehmensanleihen
1,1%
(J.P.M. Maggie-Credit-Index)
Goldpreis (je Feinunze) -1,0%
12,6%
Ölpreis (je Fass der Sorte Brent) 3,2%
17,5%
Vom Jahr 2017 dürfte vor allem der unerschütterliche Optimismus der Markt- Zunehmendes Wachstum
teilnehmer im Hinblick auf die Lage und Entwicklung der Weltwirtschaft in der Weltwirtschaft sorgt
Erinnerung bleiben. Die zweifelsohne vorhandenen, vor allem geopolitischen für freudige Gesichter –
Eskalation durch geopoli-
Risiken wurden mehrheitlich verdrängt und konnten die Stimmung nicht ver- tische Faktoren bleibt
derben. Der konjunkturelle Aufschwung gewann im Jahresverlauf an Breite aus – Steigerungsrate
und mögliche Störfaktoren kamen nicht nennenswert zum Tragen. Letztlich des Welthandels verdrei-
dürfte die Weltwirtschaft im letzten Jahr ein Plus von rund 3,6 % aufweisen. facht sich fast
Auch der Welthandel dürfte mit einer Rate von fast 4 % fast dreimal so stark
wie im Jahr zuvor gewachsen sein.
Der Euroraum hängt dieser Entwicklung aufgrund der Rezessionsphase infol- Solider zyklischer Auf-
ge der Schuldenkrise im Jahr 2012 zwar noch etwas hinterher, aber auch hier schwung im Euroraum –
durchläuft die Wirtschaft einen soliden zyklischen Aufschwung. Als Wachs- Deutschland befindet
sich in längster Erho-
tumstreiber stellte sich 2017 erneut der private Konsum heraus. Eine robuste lungsphase seit über 50
Arbeitsmarktentwicklung, relativ niedrige Inflationsraten sowie anhaltend Jahren
günstige Finanzierungsbedingungen kurbelten die Nachfrage an. Zusätzliche
Impulse kamen von der steigenden Investitionsbereitschaft der Unternehmen.
Gleichzeitig wurden die politischen Hürden in Form einer Vielzahl an Wahlen
erfolgreich genommen. Per saldo dürfte die Wirtschaft des Euroraums um
2,3 % gewachsen sein. Derweil befindet sich Deutschland zwar nicht in der
stärksten, aber in der längsten Erholungsphase seit über 50 Jahren. Das
Wachstum sollte sich 2017 auf 2,3 % belaufen haben.
In einer solchen wirtschaftlichen Gemengelage stieg die Inflationsrate im Eu- Inflationsrate steigt,
roraum im Vergleich zum letzten Jahr etwas an. Sie konnte sich durchgehend bleibt aber weiter unter
über einem Wert von 1,3 % halten, allerdings reichte die Rate immer noch der Zielmarke der EZB –
Euro gewinnt gegenüber
nicht an die Zielgröße der EZB von knapp unter 2 % heran. Von Deflationssor- US-Dollar an Stärke
gen kann aber nicht mehr die Rede sein. Gleichzeitig sorgten unter anderem
die Unwägbarkeiten im Zusammenhang mit der US-Regierung auf der einen
Seite und die mehrheitlich pro-europäischen Wahlausgänge in der EU auf der
anderen Seite für eine Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar von
rund 1,05 US-Dollar auf 1,20 US-Dollar (+ 13,8 %). Die Tatsache, dass die ame-
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Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
rikanische Notenbank (Fed) dabei ist, die geldpolitischen Zügel mittels Leit-
zinserhöhungen und einer Reduktion des Bilanzvolumens zu straffen, wäh-
rend die EZB trotz kleinerer Anpassungen noch lange an der extrem lockeren
Geldpolitik festhalten dürfte, konnte den Euro nicht schwächen.
Aktienmärkte zeigen sich An den Kapitalmärkten stach vor allem die Unerschütterlichkeit der Aktien-
äußerst robust und mar- märkte heraus. Der Dax beispielsweise kletterte im Jahresverlauf um über
kieren neue Allzeithochs 12 % nach oben und markierte mehrere Allzeithochs. Aber weniger diese ab-
– Dax rutscht nicht ein-
mal unter seinen Wert solute Steigerung als vielmehr die Tatsache, dass der Dax im Jahresverlauf
vom Jahresanfang nicht ein einziges Mal unter seinen Startwert rutschte, kann als Besonderheit
bezeichnet werden. Auch die US-Börsen legten eine Rekordjagd sonderglei-
chen hin und Schwellenländer-Aktien schnitten mit einem Kurszuwachs von
21 % (MSCI Emerging Markets Index auf Euro-Basis) mit am besten ab. Für
Rückenwind dürften die besseren Wachstumsperspektiven in Kombination mit
einer im Jahresverlauf gesunkenen Risikowahrnehmung der Anleger sowie die
anhaltend expansive Geldpolitik vieler Notenbanken gesorgt haben.
Rentenmarktentwicklung An den Rentenmärkten fielen die erzielbaren Renditen im zurückliegenden
gestaltet sich trübe Jahr eher mager aus. Der Rex-Performance-Index, der die Kursentwicklung
zuzüglich der Zinserträge deutscher Staatsanleihen widerspiegelt, lag leicht
im Minus. Dies ist angesichts der guten Konjunkturaussichten wenig überra-
schend. Am Markt für internationale Staatsanleihen fiel das Minus im Durch-
schnitt sogar noch höher aus. Zur Erzielung einer positiven Rendite hätte man
an den Rentenmärkten unter anderem auf einzelne Euro-Staatsanleihen oder
auf Unternehmensanleihen, deren Risikoaufschläge sich teils spürbar redu-
zierten, setzen müssen.
Rohstoffpreisentwicklung Die Rohstoffpreise entwickelten sich im letzten Jahr sehr heterogen. Auf der
sehr heterogen – Von uns einen Seite waren Industriemetalle mit einem Zuwachs von fast 30 % in US-
zu Jahresanfang heraus- Notierung die Spitzenreiter. Auf der anderen Seite gingen die Preise der Ener-
gestellte Industriemetalle
sowie Öl und Gold notie- gierohstoffe im Durchschnitt mit am stärksten zurück (-5 %). Ein genauerer
ren höher Blick zeigt allerdings, dass letztere Entwicklung vor allem auf einem starken
Preisverfall bei Erdgas beruhte, während die Ölpreise ihre Erholungstendenz
– wie von uns zu Jahresanfang erwartet – fortsetzten. Auch bei dem Edelmetall
Gold lagen wir mit unserer Einschätzung einer weiteren Befestigung der No-
tierung richtig. Aufgrund der letztjährigen Aufwertung des Euro blieb von den
Zuwächsen bei Umrechnung in die Gemeinschaftswährung allerdings nur we-
nig bis gar nichts übrig.
4
Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
B. Der Blick nach vorn
I. Rahmenbedingungen
1)
Konsensprognosen
2014 2015 2016
2017 2018
(jewe ils Ve ränderung ggü. Vj. in % )
BIP-Wachstum
Deutschland 1,9 1,5 1,9 2,3 2,2
Euroraum 1,4 2,0 1,8 2,3 2,1
USA 2,6 2,9 1,5 2,3 2,5
Japan 0,3 1,4 1,0 1,5 1,3
(jewe ils Ve ränderung ggü. Vj. in % )
Inflation
Deutschland 0,9 0,2 0,5 1,7 1,7
Euroraum 0,4 0,0 0,2 1,5 1,4
USA 1,6 0,1 1,3 2,1 2,1
Japan 2,3 0,7 -0,2 0,4 0,8
1)
Que lle : Conse nsus Economics
Um es gleich vorweg zu sagen: Wir sind zuversichtlich, dass sich der globale Globaler Aufschwung
Wirtschaftsaufschwung auch 2018 fortsetzen wird. Dieser kommt jedoch all- kommt in die Jahre
mählich in die Jahre. So erreichte z. B die Expansionsphase in den USA im De-
zember 2017 das – was Konjunkturzyklen betrifft – fast schon biblische Alter
von über acht Jahren (genaugenommen 100 Monaten). In Deutschland ergibt
sich ein ähnliches Bild. Auch hierzulande hält der Aufschwung mittlerweile
ungewöhnlich lange acht Jahre an.
Hinzu kommt, dass sich die aktuelle Aufschwungphase durch einige Beson- Gutes konjunkturelles
derheiten auszeichnet, die uns dazu veranlassen mit etwas mehr Zurückhal- Umfeld sollte für drin-
tung auf die aktuelle Entwicklung zu blicken. Dabei sind es weniger die eher gend notwendige Struk-
turreformen genutzt wer-
kurz- bis mittelfristigen Konjunkturperspektiven, die uns Sorge bereiten, als den
vielmehr die vielen strukturellen Baustellen, für die sich oft keine oder nur
unzureichende Lösungsansätze abzeichnen. Unsere große Sorge ist, dass das
gute konjunkturelle Umfeld nicht genutzt wird, um dringend notwendige
Strukturreformen für eine höhere Aufnahmefähigkeit der Arbeitsmärkte, bes-
sere Rahmenbedingungen für mehr Innovationen, demografiefeste Sozialsys-
teme, eine solide Finanzpolitik und Reformen für ein wachstumsfreundliches
Steuersystem umzusetzen.
Auffällig ist, dass trotz einer deutlichen Verbesserung der Arbeitsmarktsitua- Globaler Aufschwung ist
tion rund um den Globus und Notenbanken, die die Welt jeden Monat mit neu- blutleer – Produktivität
er Liquidität von über 100 Mrd. Euro fluten, die Inflation unverändert niedrig und Potenzialwachstum
lahmen
bleibt. Zudem zeigt sich der weltweite Aufschwung eher blutleer, denn sowohl
die Produktivitäts- als auch die Entwicklung des Potenzialwachstums lahmen
im Vergleich zu früheren Aufschwungphasen.
Nachfolgende Grafik verdeutlicht dieses Problem für die Entwicklung der Wirt- Wachstum der Wirt-
schaftsleistung pro Kopf in verschiedenen Wirtschaftsräumen. Die blaue Linie schaftsleistung pro Kopf
spiegelt die tatsächliche Entwicklung der Wirtschaftsleistung pro Kopf seit ist seit der Finanzkrise
deutlich gesunken
2000 bis an den aktuellen Rand wider. Die gelbe Linie führt ab 2007 den Vor-
krisentrend weiter fort. Man kann erkennen, dass in den Industrieländern das
Wachstum der Wirtschaftsleistung pro Kopf fast zum Erliegen gekommen ist
und dass sich das Wachstum des Pro-Kopf-Outputs seit Ausbruch der Finanz-
krise in den Schwellen- und Entwicklungsländern deutlich abgeflacht hat.
5
Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
Quelle: Internationaler Währungsfonds
Reformen dringend ge- Wir haben leider keine Antwort auf die Frage, was der dominierende Grund für
boten, Reformeifer lässt die anhaltend niedrige Produktivität und Inflation ist. Wahrscheinlich ist es
jedoch auf globaler Ebe- eine Kombination aus mehreren Gründen, was nahelegt, dass die Wirtschaft
ne nach
nach der Finanzkrise anfälliger für Schocks ist. Eigentlich erfordert diese Er-
kenntnis, dass Reformen zur Verbesserung der Wirtschaftsstruktur und zur
besseren Schockabsorption dringend auf den Weg gebracht werden. Leider
lässt jedoch der politische Reformeifer auf globaler Ebene nach.
Schuldenberg steigt wei- Das Ganze wird begleitet von einer nicht enden wollenden Schuldenwelle, die
ter über die Welt zieht. Der weltweite Schuldenstand liegt bei über 220 Bio. US-
Dollar. Das entspricht rund 325 % der weltweiten Wirtschaftsleistung, ein
absoluter Rekordwert. Es ist unwahrscheinlich, dass dieser auf „normalem“
Wege zurückgeführt wird. Wir werden uns vermutlich daran gewöhnen müs-
sen, dass Schuldenschnitte im privaten und öffentlichen Sektor in der Zukunft
häufiger vorkommen.
Folgen der Schuldenlast Dabei ist die Last des Schuldenbergs aktuell noch gar nicht richtig spürbar, da
werden durch expansive die Notenbanken alles daran setzen, das Zinsniveau so niedrig wie möglich zu
Geldpolitik abgefedert
halten, indem sie die Märkte mit Liquidität fluten.
Weltwirtschaft wird auch Verstehen Sie uns nicht falsch. Das alles sind Faktoren, die aktuell nicht schla-
2018/19 aufwärtsgerich- gend und vermutlich auch 2018/19 nicht virulent werden. Aber es ist das eine
tet sein
oder andere Damoklesschwert dabei, das es gilt, im Auge zu behalten. Durch
die Konjunkturbrille betrachtet, die eher kurzfristig ausgerichtet ist, sieht es
auf globaler Ebene wirklich gut aus.
II. Konjunktur
1. Industrieländer
US-Konjunkturauf- Die US-Volkswirtschaft bewegt sich seit mehr als acht Jahren im Aufwärtsmo-
schwung hält 2018 an dus und daran sollte sich in den nächsten Quartalen wenig ändern. Der Ar-
beitsmarkt läuft gut. Es herrscht Vollbeschäftigung und die Löhne ziehen
langsam an. Die US-Verbraucher zeigen sich trotz vieler Wirrungen auf politi-
scher Ebene bester Laune und dürften auch zukünftig als Konjunkturlokomoti-
ve die US-Volkswirtschaft vorantreiben. Und selbst die Investitionen, die sich
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Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
geraume Zeit eher stiefmütterlich entwickelten, lassen aktuell Lebenszeichen
erkennen. Vieles deutet darauf hin, dass diese in nächster Zeit an Dynamik
gewinnen.
Wir können aktuell nicht erkennen, dass sich an dem erfreulichen fundamenta- Knapp 2,5 % Wachstum
len Umfeld 2018 etwas ändern sollte. Wir gehen davon aus, dass sich das Wirt- könnten es 2018 werden
schaftswachstum von voraussichtlich 2,3 % im Jahr 2017 auf rund 2,5 % im
Jahresdurchschnitt 2018 beschleunigen sollte.
Die von US-Präsident Trump angekündigte Steuerreform könnte der Wirt- Steuerreform dürfte das
schaft dabei etwas Schub verleihen. Diverse Investmenthäuser schätzen den Wachstum etwas an-
Wachstumsimpuls auf 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte in den Jahren 2018 und schieben, Gesamteffekt
sollte sich jedoch in
2019. Diese eher zurückhaltende Schätzung halten wir für durchaus realis- Grenzen halten
tisch, da es gerade die Besserverdienenden sind, die von der Steuerreform
profitieren. Diese dürften die Steuererleichterungen jedoch eher zur Seite
legen als für Konsumzwecke verwenden.
Der Wachstumsimpuls ist teuer erkauft. Die Republikaner planen eine Steuer- Staatsverschuldung wird
senkung im Umfang von rund 1,5 Bio. US-Dollar. Infolgedessen würde die Ver- durch Steuerreform wei-
schuldung des Staates von 107 % des BIP im Jahr 2016 in Richtung 110 % ter steigen
des BIP in den nächsten Jahren klettern. Die Themen Verwaltungsstillstand
(ein sogenannter government shutdown) und Fehlen eines Haushaltsgesetzes
dürften also in nächster Zeit mit mehr oder weniger regelmäßigen Abständen
auf der Agenda auftauchen.
Auch die Euroland-Wirtschaft erfreut sich guter Gesundheit. Die zur Verfügung Konjunkturerholung im
stehenden Früh- und Stimmungsindikatoren lassen erwarten, dass sich die Euroraum fußt auf brei-
konjunkturelle Erholung 2018 fortsetzen wird. Die Arbeitsmarktsituation hat tem Fundament
sich in vielen Ländern des Euroraums deutlich verbessert und die Kreditver-
gabekonditionen wurden erleichtert. Hinzu kommt, dass die gesamtwirtschaft-
lichen und politischen Unsicherheiten im Jahresverlauf 2017 abgenommen
haben. Dies dürfte den privaten Konsum stützen. Die Unternehmen profitieren
von anhaltend günstigen Finanzierungsbedingungen. Dies in Kombination mit
einer steigenden Kapazitätsauslastung sollte die Investitionsgüternachfrage
fördern. Hinzu kommt eine solide Verfassung der Weltwirtschaft, die für eine
anhaltend robuste Exportnachfrage sorgen sollte. Alles in allem erwarten wir
für 2018 einen konjunkturellen Aufschwung mit hoher Konvergenz über die
einzelnen Länder des Euroraums.
Dies kann jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass der Reformbedarf in Probleme der notleiden-
vielen Ländern des Euroraums unverändert hoch ist. Aktuell profitieren die den Kredite in einigen
Euroländer von einem relativ synchronen Aufschwung auf globaler Ebene und Euro-Ländern noch nicht
nachhaltig gelöst
einer spendierfreudigen Notenbank. Die Flut hebt eben alle Boote. Für viele
Strukturprobleme zeichnet sich jedoch unverändert keine nachhaltige Lösung
ab. Dazu gehört auch die Fragilität des Bankensektors in einigen Ländern des
Euroraums. Zu nennen ist hier vor allem Italien. Zwar wurden in den vergange-
nen Jahren einige italienische Banken erfolgreich rekapitalisiert oder liqui-
diert und der Anteil der notleidenden Kredite wurde zurückgefahren, mit über
15 % ist dieser Anteil aber noch immer recht hoch (siehe nachstehende Gra-
fik). In Griechenland und Zypern ist dieser Wert sogar ungleich höher.
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Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
Notleidende Kredite
(in % des gesamten Kreditbestandes)
60
50
40
30
20
10
0
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 17
Griechenland Spanien Italien Irland Zypern
Quelle: Internationaler Währungsfonds
Lösung des Verschul- Darüber hinaus bleibt anzumerken, dass die öffentliche Verschuldungssituati-
dungsproblems im öf- on in einigen Staaten des Euroraums unverändert deutlich angespannt ist.
fentlichen Sektor lässt Dazu zählt auch Italien. Aktuell profitiert Italien stark von der expansiven
ebenfalls auf sich warten
Geldpolitik der EZB. Eine Änderung des geldpolitischen Kurses der Euroland-
Währungshüter stellt ein nicht zu unterschätzendes Risiko für die Schulden-
tragfähigkeit dar.
Kein deutlicher Anstieg Bezüglich der Inflationsentwicklung bleiben wir weiterhin gelassen. Trotz ei-
der Inflation zu erwarten ner anhaltenden Entspannung am Arbeitsmarkt und zunehmender Kapazitäts-
– Deflation ist aber kein auslastung gehen wir für das Jahr 2018 davon aus, dass die Inflationsrate im
Thema mehr
Euroraum weiter unterhalb der Zielmarke der EZB liegen wird. Vor allem der
Lohndruck sollte gering bleiben. Lohnsteigerungsraten von deutlich über 2 %,
wie sie vor der Finanzkrise durchaus üblich waren, sehen wir für die nächste
Zeit nicht. Gegen deutlich steigende Löhne sprechen auf der einen Seite die
globalisierungsbedingt schlechtere Verhandlungsposition der Arbeitnehmer
und auf der anderen Seite die enttäuschenden Produktivitätszuwächse. Der
Konsens erwartet für 2018 eine jahresdurchschnittliche Inflationsrate von
rund 1,5 %.
Deutschland: 2,2 bis Auch die deutsche Wirtschaft läuft rund und wir befinden uns gerade auf dem
2,5 % Wirtschaftswachs- Pfad in die Hochkonjunktur. Eine deutliche Wachstumsbeschleunigung zeich-
tum 2018 net sich für 2018 allerdings nicht ab. Dem Wirtschaftsklima ist dies durchaus
zuträglich, denn eine Zunahme der Wachstumsdynamik würde Sorgen vor
einer Überhitzung rechtfertigen. Zur Jahreswende 2017/2018 dürften wir den
konjunkturellen Höhepunkt überschritten haben, dann sollte sich die deut-
sche Volkswirtschaft mit einem moderateren, aber immer noch ansehnlichen
Wachstumstempo weiter nach oben bewegen. 2,2 bis 2,5 % dürften es in die-
sem und im nächsten Jahr werden. Für Deutschland ist das im historischen
Kontext eine beachtliche Leistung.
Aufschwung fußt auf Die gute Verfassung am Arbeitsmarkt sollte anhalten und mit steigenden Ein-
breitem Fundament kommen der privaten Haushalte einhergehen, was den Konsum auch 2018
zum Wachstumstreiber machen sollte. Die Investitionen profitieren von der
anhaltenden Liquiditätsschwemme und Niedrigzinspolitik der EZB in Kombi-
nation mit einem zunehmenden Vertrauen der Unternehmen in die Nachhal-
tigkeit des Aufschwungs.
8
Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
Alles in allem nehmen die Tendenzen hin zu einer Überauslastung der Kapazi- Konjunktureller Höhe-
täten zu, der Grad der Überauslastung bleibt jedoch hinter dem früherer punkt wird zur Jahres-
Hochkonjunkturphasen zurück. Es sollte zunehmend schwieriger werden, freie wende 2017/18 vermut-
lich überschritten
Ressourcen schnell zu aktivieren, sodass es immer schwerer fallen sollte, das
aktuell hohe Wachstumstempo dauerhaft zu halten. Zudem dürfte es zumin-
dest in manchen Branchen zu Verzögerungen zwischen Auftragseingang und
Auftragsausführung kommen. Die daraus entstehenden Knappheiten könnten
mit einem etwas kräftigeren Anstieg des Preisniveaus als in den vergangenen
Jahren einhergehen. Die Inflationsrate dürfte in Richtung der Zielmarke der
EZB von „nahe aber unter 2 %“ tendieren. Die sich abzeichnende zunehmende
Preisdynamik dämpft den Anstieg der Reallöhne, sodass der private Konsum
mit einer etwas geringeren Rate zulegen sollte als 2017. Auch dies spricht
dafür, dass das aktuell hohe Wachstumstempo nicht dauerhaft zu halten ist.
2. Schwellenländer
Auch in den Schwellenländern hat sich im vergangenen Jahr die konjunkturel- Überwiegend erfreuliche
le Situation aufgehellt. Chinas Wirtschaftsleistung wuchs nach Schätzungen Wirtschaftsentwicklung
des Internationalen Währungsfonds (IWF) 2017 mit ansehnlichen 6,8 % ähn- in den Schwellenländern
im Jahr 2017
lich kräftig wie die Indiens. Erfreuliche Nachrichten gibt es zudem aus Latein-
amerika. So scheint Brasilien endlich das Tal der Tränen hinter sich gelassen
zu haben. Auch in Argentinien dürfte sich die Wirtschaft im vergangenen Jahr
deutlich erholt haben und die mexikanische Volkswirtschaft wächst ebenfalls
seit der zweiten Jahreshälfte 2016 wieder stärker. Die russische Volkswirt-
schaft profitiert von dem etwas höheren Ölpreis und ist nach zwei Rezessions-
jahren 2017 wieder auf den Erholungskurs eingeschwenkt. Und auch die türki-
sche Volkswirtschaft ist 2017 dank wirtschaftspolitischer Maßnahmen der
Regierung wie z. B. Steuersenkungen und Kreditprogrammen sowie einer
starken Abwertung der türkischen Lira deutlich gewachsen.
Wir gehen davon aus, dass sich die Konjunkturerholung in den Schwellenlän- Konjunkturerholung dürf-
dern weiter fortsetzen wird. Wachstumstreiber bleibt China. Die chinesische te in den Schwellenlän-
Regierung strebt für 2018 einen Anstieg der Wirtschaftsleistung von 6,5 % an dern 2018 anhalten
und dürfte dieses Ziel auch erreichen. Die von Seiten der Regierung verab-
9Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
schiedeten Maßnahmen zur Stärkung der Finanzmarktstabilität sollten mit zu
einer Verlangsamung des Wachstums des Schattenbankenmarktes führen und
sind unter dem Aspekt der Finanzmarktstabilität zu begrüßen. Die Sorgen vor
der hohen Verschuldung der privaten Haushalte und Unternehmen dürften
dessen ungeachtet weiter anhalten. Mit rund 210 % in Relation zum BIP hat
die Verschuldung im Privatsektor der Nichtbanken ein Niveau erreicht, das im
Vergleich zu anderen Schwellenländern als durchaus bedenklich eingestuft
werden kann. Hinzu kommen Übertreibungen an den Immobilienmärkten.
Indiens Wirtschaft wächst Auch die indische Volkswirtschaft sollte sich 2018 dynamisch nach oben be-
2018 kräftig, hat aber wegen. Ungeachtet dieser erfreulichen Wachstumsaussichten bleibt zu be-
unverändert mit grund- denken, dass Indien unverändert mit einigen grundlegenden Problemen zu
legenden Problemen zu
kämpfen kämpfen hat. Dazu zählen vor allem die mangelhafte Infrastruktur sowie die
Mängel im Bildungswesen und in der öffentlichen Verwaltung. Angesichts
dieser Umstände erstaunt es nicht, dass sich die Unternehmen trotz einer
wirtschaftsfreundlichen Regierung mit Investitionen weiter zurückhalten.
In Brasilien und Mexiko Werfen wir noch einen kurzen Blick nach Lateinamerika: In Mexiko dürfte die
hält der Konjunkturauf- Wirtschaft weiter aufwärtsgerichtet sein. Die mexikanischen Exportunterneh-
schwung 2018 an men profitieren aktuell von der starken Abwertung des Peso in den vergangen
Jahren. Eine Bürde bleibt der wirtschaftspolitische, auf zunehmenden Protek-
tionismus ausgelegte Kurs von Donald Trump. Auch für Brasilien zeichnet sich
eine Fortsetzung des konjunkturellen Aufschwungs ab. Während auf der einen
Seite die niedrige Inflation und Zinsen die Wirtschaft stützen sollten, lasten
auf der anderen Seite die hohe politische Unsicherheit und der ins Stocken
geratene Reformprozess auf der brasilianischen Volkswirtschaft.
III. Zinsen
1. Geldmärkte
Jahre se ndstandprognose 2018
Jahrese nd- Konse nsprognose n 1)
stand 2017 Durch- Höchste Nie drigste KSK Köln
schnitt S chätzung S chätzung
Leitzinsen
- Euroland 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0 ,0 0 %
- US A 2) 1,50% 2,25% 2,75% 1,25% 2, 0 0 - 2,25%
1)
Quelle : Bloombe rg
2)
obe re Gre nze de s Zie lbandes
Powells Wahl zum neuen Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank an ihrem Kurs gradueller Leit-
Fed-Chef spricht für Kon- zinserhöhungen 2018 festhalten wird. Daran dürfte auch die Nominierung von
tinuität in der Geldpolitik Jerome Powell zum neuen Chef der Fed wenig ändern. Die Entscheidung
– Zwei Leitzinserhöhun-
gen 2018 sind wahr- spricht für ein hohes Maß an Kontinuität in der US-Geldpolitik. Wir erwarten in
scheinlich unserem Basisszenario, dass die Fed 2018 das Zielband für die Federal Funds
Rate zweimal um jeweils 25 Basispunkte auf dann 1,75 – 2,00 % anhebt. Bei
etwas besser laufender Konjunktur als von uns erwartet, können es auch drei
Zinsschritte zu je 25 Basispunkten werden.
US-Notenbank sollte sich Die vor dem Hintergrund des sehr soliden Konjunkturumfeldes eher verhalte-
bei Rückführung des ne US-Leitzinsprognose begründen wir damit, dass die Fed 2018 einen Fokus
Expansionsgrades ver- auf die Reduzierung ihrer Bilanzsumme legen dürfte. Der Abbau der Bilanz-
stärkt auf die Reduktion
der Bilanzsumme fokus- summe wird nicht ganz spurlos an den Kapitalmärkten vorbeiziehen. Die
sieren Mehrzahl der uns vorliegenden Studien zu diesem Thema geht davon aus,
dass in Folge der Drosselung der Reinvestitionen das Renditeniveau 10-
10Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
jähriger US-Staatspapiere um rund 50 Basispunkte ansteigen wird. Das ist
nicht viel, kommt aber von der Wirkung einer Straffung des Leitzinsniveaus
gleich und dürfte bei den Zinsentscheidungen der Fed Berücksichtigung fin-
den.
Während die Fed bereits den Ausstieg aus der Krisenpolitik eingeleitet hat, tut EZB hält vorerst an ihrem
sich die EZB mit einem solchen Schritt schwer. Trotz einer soliden Konjunk- expansiven Kurs fest
turerholung und Preissteigerungsraten, die zwar noch unterhalb des Inflati-
onsziels der EZB liegen, aber von Deflationsgefahren nichts mehr erkennen
lassen, halten die europäischen Währungshüter an ihrer ultralockeren Geldpo-
litik fest. Die im ersten Moment kompromisslos wirkende Haltung der EZB wird
etwas verständlicher, wenn man sich noch einmal vor Augen führt, dass die
Euroland-Währungshüter eine einheitliche Geldpolitik für 19 Eurostaaten aus-
gestalten müssen. Leider ist deren fundamentalökonomische Verfassung weit
von Konvergenz in Bezug auf Wirtschaftswachstum, Preisentwicklung, Staats-
finanzen, internationale Wettbewerbsfähigkeit usw. entfernt. Es zeigt sich,
dass es gerade die Peripheriestaaten des Euroraums sind, die noch immer ein
sehr niedriges Leitzinsniveau brauchen, während die Kernländer z. T. deutlich
höhere Zinsen vertragen könnten.
Für 2018 erwarten wir allenfalls einen marginalen Kurswechsel der EZB. Sie EZB dürfte 2018 Ankauf-
dürfte die Ende Oktober 2017 beschlossene Reduzierung des Ankaufvolumens programm beenden
von Wertpapieren ab Januar 2018 umsetzen. Ab dann werden statt monatlich
für 60 Mrd. Euro nur noch für 30 Mrd. Euro Anleihen gekauft. Die Anleihekäufe
in reduzierter Form sollen vorerst bis Ende September 2018 fortgeführt wer-
den. Danach sollte die EZB das Ankaufvolumen sukzessive zurückführen und
bis Ende 2018 ihre Nettoanleihekäufe vollständig beenden.
Von einer Leitzinswende sind wir hingegen noch weit entfernt. Wir erwarten Erhöhung des Hauptrefi-
eine erste Erhöhung des Hauptrefinanzierungssatzes von aktuell 0,00 % um nanzierungssatzes deu-
dann 25 Basispunkte nicht vor 2020. Der Einlagensatz könnte von aktuell mi- tet sich nicht vor 2020 an
nus 0,40 % bereits Anfang 2019 in einem ersten Schritt um 20 Basispunkte
angehoben werden. Es wird also noch einige Jahre dauern, bis spürbare Zin-
sen auf dem Sparkonto ankommen.
2. Rentenmärkte
Jahre sendstandprognose 2018
Jahre se nd- Konse nsprognosen
stand 2017 Durch- Höchste Niedrigste KSK Köln
schnitt Schätzung Schätzung
Re ndite 10- jähriger S taatspapie re
- deutsche Bundesanleihe n 0,42% 0,89% 1,50% 0,50% 0 ,50 - 1,0 0 %
- US- Treasuries 2,41% 2,88% 3,50% 2,10% 2, 50 - 3,0 0 %
Quelle: Bloomberg
Auch wenn die Inflationserwartungen weiter moderat bleiben dürften und eine US-Renditen dürften
strukturell höhere Nachfrage nach langlaufenden US-Staatsanleihen in Folge 2018 über die gesamte
regulatorischer Vorschriften weiter Bestand haben sollte, gehen wir davon Kurve leicht steigen –
Steigende Staatsver-
aus, dass sich das Renditeniveau in den USA im Jahresverlauf 2018 nach oben schuldung rückt in den
bewegen wird. Getrieben wird diese Entwicklung von steigenden Leitzinsen, Fokus
einer soliden Wirtschaftsentwicklung, leicht anziehenden Inflationsraten, der
Kürzung der Bilanzsumme der Fed und einem Anstieg der US-
Staatsverschuldung.
11Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
Rendite 10-jähriger US- Wir können uns gut vorstellen, dass sich die Rendite 10-jähriger US-
Staatspapiere dürfte sich Staatspapiere mit Blick auf das Jahresende 2018 in Richtung 3 % bewegt.
mit Blick auf das Jahres- Sollten wir mit unserer Prognose Recht behalten, dass die US-Notenbank die
ende 2018 in Richtung
3 % bewegen Leitzinsen dieses Jahr zwei bis maximal dreimal um 25 Basispunkte erhöht,
kommt dies einer annähernden Parallelverschiebung der Renditestrukturkur-
ve nach oben gleich.
Deutscher Rentenmarkt Zumindest das lange Ende der deutschen Renditekurve dürfte sich dieser
kann sich von den Vor- Entwicklung kaum entziehen können. Hinzu kommt das robuste fundamental-
gaben seines US- ökonomische Umfeld, das für steigende Renditen spricht. Allerdings sollte der
Pendants kaum abkop-
peln – Rendite 10- Renditeanstieg moderat ausfallen. So tritt die EZB auch 2018 noch immer als
jähriger Bundesanleihen Nachfrager am Markt auf, der mehr Anleihen kauft, als die Euro-Staaten netto
sollte sich mit Blick auf emittieren. Entsprechend unserer Einschätzung dürften sich die Renditen 10-
das Jahresende 2018 jähriger Bundesanleihen mit Blick auf das Jahresende 2018 über 0,50 % in
über 0,50 % in Richtung Richtung 1,00 % bewegen. Bei kurzen Laufzeiten sehen wir bei den Renditen
1,00 % bewegen
angesichts des geldpolitischen Kurses der EZB kaum Potenzial nach oben.
Realzinsfalle schnappt Das Niedrigzinsumfeld hat damit auch 2018 weiter Bestand. Erschwerend
wieder zu kommt hinzu, dass seit Mitte 2016 die Inflationsrate im Trend gestiegen ist. In
Kombination mit den Niedrigzinsen schnappt damit die Realzinsfalle wieder
stärker zu. Diese Falle, die bereits über weite Teile der Jahre 2011 bis 2013 zu
beklagen war, bezeichnet den Umstand, dass die Inflationsrate höher ist als
das Zinsniveau. Das angelegte Vermögen verliert demnach an Kaufkraft, weil
sein realer Wert sinkt. Da unter Beachtung des gegenwärtigen konjunkturellen
Umfeldes nicht davon auszugehen ist, dass die Inflationsraten in nächster Zeit
nachhaltig sinken und die EZB zudem noch längere Zeit an ihrer Nullzinspolitik
festhalten wird, dürfte die Realzinsfalle auch in den nächsten Jahren das Lei-
den der deutschen Sparer erhöhen.
Nominale vs. reale Umlaufrendite deutscher Bundesanleihen
(jeweils Monatsdurchschnitt)
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul.
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 17 17
Nominale Umlaufrendite Inflationsrate (HVPI, Veränderung ggü. Vj.) Reale Umlaufrendite
Quelle: Thomson Reuters Datastream, eigene Berechnungen
Staatspapiere der Peri- Höhere Renditen versprechen Staatspapiere der Peripherieländer. Diesen
pherieländer versprechen stehen aber auch höhere Risiken gegenüber und es stellt sich zu Recht die
zwar mehr Rendite, die Frage, ob die vergleichsweise geringen Renditeaufschläge all die Risiken hin-
Risiken sind aber höher
reichend kompensieren. Aus den weiterhin hohen Niveaus der Staatsverschul-
dung und z. T. des privaten Sektors in einigen Ländern des Euroraums gehen
unverändert Stabilitätsrisiken hervor. Vor allem bei steigenden Zinsen könnte
die Tragfähigkeit der Schuldner schnell wieder in Frage gestellt werden, was
mit deutlich steigenden Risikoaufschlägen einhergehen könnte. Eine sich
12Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
selbst verstärkende Aufwärtsspirale der Risikoaufschläge erwarten wir jedoch
nicht. Einer solchen Gefahr würde die EZB mit dem Ankauf von Staatspapieren
massiv entgegentreten.
3. Unternehmensanleihen
Angesichts solider Fundamentaldaten der Unternehmen, anhaltend günstiger Trend sinkender Ausfall-
Refinanzierungsbedingungen und eines erfreulichen wirtschaftlichen Umfel- raten sollte anhalten
des erwarten die Ratingagenturen, dass sich der positive Trend fallender Aus-
fallraten weiter fortsetzt. Die Verschuldung der Unternehmen ist zwar zuletzt
wieder etwas gestiegen, das aktuelle Niveau liegt aber weiterhin deutlich un-
ter den letzten Zyklushöchstständen. Auch die Investitionspolitik der Unter-
nehmen ist unverändert als solide zu bezeichnen. Zudem lassen es die Unter-
nehmen hinsichtlich der M&A-Aktivitäten weiterhin vergleichsweise ruhig
angehen. Großzügiger sind die Unternehmen hingegen bei ihrer Ausschüt-
tungspolitik geworden. Angesichts der zurückhaltenden Investitionstätigkeit
ist jedoch hinreichend Spielraum für steigende Gewinnbeteiligungen vorhan-
den.
Das Umfeld für Unternehmensanleihen ist demnach alles in allem weiterhin als Unternehmensanleihen
solide zu bezeichnen. Wir sehen daher unverändert Unternehmensanleihen bleiben eine interessante
als eine interessante Ergänzung im Rahmen eines Engagements im Bereich Ergänzung im Rahmen
eines Engagements im
der festverzinslichen Wertpapiere. In der Tendenz werden wir jedoch vorsich- Bereich festverzinslicher
tiger. Nach der starken Performance 2016 und 2017 sind unsere Ertragserwar- Wertpapiere
tungen für 2018 nur moderat, zumal sich die Renditeaufschläge im histori-
schen Vergleich unverändert auf einem sehr niedrigen Niveau nahe der Re-
kordtiefs von 2007 befinden.
4. Schwellenländer
Rentenpapiere aus den Schwellenländern zählten auch im zurückliegenden Schwellenländeranleihen
Jahr zu den international beliebtesten Anlageklassen. Sowohl Staats- als auch auch im Jahr 2017 eine
Unternehmensanleihen profitierten von der robusten Wirtschaftsentwicklung der beliebtesten Anlage-
klassen
auf globaler Bühne und auch die Preiserholung bei zahlreichen Rohstoffen
wirkte begünstigend. Vor diesem Hintergrund engten sich die Risikoaufschlä-
ge gegenüber US-Staatsanleihen im Jahresverlauf weiter ein. Gleichwohl stellt
sich die Jahresbilanz für den Investor aus dem Euroraum weniger rosig dar.
Die prozentual zweistelligen Wertzuwächse auf US-Dollar-Basis reduzierten
sich für den hiesigen Anleger wegen der Schwäche des Greenback im abgelau-
fenen Jahr so deutlich, dass unter dem Strich lediglich etwa ein Nullsummen-
spiel verblieb.
Diese Entwicklung dürfte sich u. E. im Jahr 2018 so nicht fortsetzen, denn wir Anlageklasse dürfte ge-
rechnen mit keinem fortdauernden Verfall der US-Währung. Stattdessen dürfte fragt bleiben
die Wertentwicklung für den Anleger aus dem Euroraum durch andere Fakto-
ren bestimmt werden. Zunächst gehen wir davon aus, dass der ausgeprägte
Renditehunger der Investoren Bestand hat. Da Staats- und Unternehmensan-
leihen aus den Industrieländern nur sehr verhaltene Renditen abwerfen und
sich daran auch im Jahr 2018 wenig ändern dürfte, sollten höherverzinsliche
Papiere aus den Schwellenländern gefragt bleiben. Im Jahr 2017 erreichten
13Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
die Kapitalzuflüsse in die Zinsmärkte der Emerging Markets das höchste Ni-
veau seit fünf Jahren; dieser Trend dürfte sich u. E. fortsetzen.
Restriktiver Kurs der Fed Im Hinblick auf die Risiken für die Anlageklasse steht vor allem die US-
als Unwägbarkeitsfaktor Notenbank im Fokus. Mit drei Leitzinsanhebungen im letzten Jahr sowie der
– Bislang relativ gute Ankündigung einer Schrumpfung ihrer Bilanzsumme stellte sie bereits die
Widerstandsfähigkeit
gegenüber widrigen Ein- Weichen für eine Normalisierung der Geldpolitik. Diesen Kurs dürfte sie im
flüssen neuen Jahr weiter verfolgen. Für Schwellenländerpapiere wäre es von Nachteil,
sollte die Fed hier einen aggressiveren Kurs verfolgen, als gemeinhin erwartet
wird. Positiv stimmt uns in diesem Zusammenhang, dass sich der restriktivere
geldpolitische Kurs der Fed bis zuletzt kaum negativ auf Emerging Market-
Anleihen ausgewirkt hat. Auch andere kritische Faktoren waren bislang nicht
geeignet, Anleger nachhaltig zu verschrecken.
Bewertung nicht mehr Der fortgesetzte Rückgang der Spreads hat dazu geführt, dass die Anlageklas-
günstig – Etwas schwä- se im historischen Kontext nicht mehr günstig bewertet ist. Das Spread-
chere Rendite sollte nicht Niveau signalisiert eine gewisse Anfälligkeit für den Fall, dass sich die Funda-
überraschen
mentaldaten eintrüben. Davon gehen wir mit Blick auf das Jahr 2018 jedoch
nicht aus. Wir erachten auf ermäßigten Niveau seitwärts gerichtete Spreads
als wahrscheinlichstes Szenario. Auf Dollar-Basis sollte das Jahr 2018 damit
zwar robust, per saldo aber etwas schwächer ausfallen als die beiden sehr
starken Vorjahre.
Ordentliches Chance- Fazit Renten Schwellenländer: Insgesamt raten wir auch weiterhin dazu, ei-
/Risiko-Verhältnis – Bei- nem gut diversifizierten Portfolio Rentenanlagen aus den Schwellenländern
mischung weiterhin ge- beizumischen. Zweifelsohne stehen den überdurchschnittlichen Renditeer-
boten
wartungen auch höhere Risiken gegenüber. Im Vergleich mit anderen Anlage-
klassen sehen wir hier jedoch immer noch ein verhältnismäßig ordentliches
Chance-/Risiko-Verhältnis. Um Klumpenrisiken zu vermeiden, empfehlen wir
unverändert ein flexibles Anlageinstrument, welches über die Möglichkeit
verfügt, Chancen auf verschiedenen Ebenen (Staats- und Unternehmensanlei-
hen, Hart- und Lokalwährung, Investment Grade- und Hochzinspapiere) zu
adressieren.
IV. Währungen
Jahresendstandprognose 2018
Jahresend- Konsensprognosen
stand 2017 Durch- Höchste Niedrigste KSK Köln
schnitt Schätzung Schätzung
EUR-USD 1,1993 1,22 1,35 1,10 1,10 - 1,20
USD-JPY 112,69 112 127 100 110 - 120
EUR-JPY 135,01 134 154 108 130 - 140
EUR-CHF 1,1702 1,18 1,25 1,11 1,10 - 1,20
Quelle: Bloomberg
Widersprüchliche Ein- EUR-USD: Der US-Dollar-Euro-Kurs wird derzeit von verschiedenen, wider-
flussfaktoren spiegeln sprüchlichen Einflussfaktoren determiniert. Der US-Zinsvorteil sowie die un-
sich aktuell in der EUR- längst verabschiedete US-Steuerreform und der vermutlich daraus hervorge-
USD-Kursentwicklung
wider hende positive Wachstumseffekt für die USA sprechen eindeutig für den
Greenback. Die Überbewertung des US-Dollar ggü. dem Euro entsprechend
der Kaufkraftparität (diese liegt aktuell bei 1,27 US-Dollar je Euro), der wenig
transparente Kurs von US-Präsident Donald Trump mit seiner prinzipiell pro-
tektionistischen Ausrichtung sowie das Defizit in der US-Leistungsbilanz und
des US-Staatshaushaltes sprechen eher für den Euro.
14Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
Wir gehen davon aus, dass der US-Dollar-Euro-Kurs auch über weite Teile des EUR-USD-Kurs könnte
Jahres 2018 im Spannungsfeld dieser Einflussfaktoren stehen wird. Erratische sich 2018 von der volati-
Schwankungen sollten in diesem Umfeld nicht erstaunen. len Seite zeigen
Es ist nur schwer zu prognostizieren, welcher Faktor zu welcher Zeit dominiert. Kapitalmarktakteure sind
Auffällig ist, dass die Kapitalmarkakteure seit einiger Zeit einseitig auf einen einseitig auf eine Aufwer-
Anstieg des EUR-USD-Kurses setzen. Die Vergangenheit lehrt, dass sich solch tung des Euro positio-
niert – Dies könnte sich
einseitige Positionierungen häufig als Kontra-Indikator erweisen. Wir wollen als Kontra-Indikator er-
daher nicht ausschließen, dass der Euro in der ersten Jahreshälfte 2018 ge- weisen
genüber dem US-Dollar zunächst an Wert verliert und wieder unter die Marke
von 1,15 abtaucht. In diese Richtung deutet auch die vermutlich weiter zu-
nehmende Zinsdifferenz zwischen den USA und dem Euroraum.
Zur Jahresmitte könnte sich dann das Blatt wenden. Angesichts der soliden Zur Jahresmitte dürfte
Wirtschaftsentwicklung im Euroraum wird die EZB nicht darum herumkom- die EZB den Weg aus der
men, über kurz oder lang ein Szenario für den Ausstieg aus der ultralockeren ultralockeren Geldpolitik
verstärkt kommunizieren,
Geldpolitik zu entwerfen und dieses zu kommunizieren. Ein erstes Signal in was dem Euro zuspielen
diese Richtung erwarten wir zur Mitte des Jahres, da sie sich dazu äußern sollte
muss, wie es mit dem Anleiheankaufprogramm ab Ende September weiter-
geht. Hat sich erst einmal in den Köpfen der Kapitalmarktakteure die Meinung
manifestiert, dass auch die EZB den Schalter umlegen wird, könnte der EUR-
USD-Kurs wieder in Richtung 1,20 US-Dollar marschieren. Wir wollen dabei
nicht ausschließen, dass der Euro diese Marke auch kurzfristig einmal über-
schreitet.
EUR-JPY: Die anhaltende Schwäche des Yen – nicht nur ggü. dem Euro – be- Schwäche des Yen be-
gründet sich in den Strukturproblemen der japanischen Wirtschaft. Die größte gründet sich in Struktur-
Herausforderung Japans ist es, angesichts des starken internationalen Wett- problemen Japans –
Nachhaltige und deutli-
bewerbs und der hohen Staatsverschuldung mit den Folgen des dramatischen che Aufwertung des Yen
demografischen Wandels umzugehen. Derzeit ist nicht absehbar, dass Premi- wenig wahrscheinlich
erminister Shinzo Abe diesen Strukturproblemen in naher Zukunft beherzt
entgegentreten wird. Die sich mehr und mehr als „Dauerlösung“ manifestie-
rende Nullzinspolitik der Bank von Japan bei steigender Staatsverschuldung
in Kombination mit fehlenden Strukturreformen macht eine nachhaltige und
deutliche Aufwertung des Yen wenig wahrscheinlich.
Allerdings könnte ein nachlassender Risikoappetit an den Finanzmärkten die Yen könnte bei zuneh-
Nachfrage nach Yen steigen lassen. Dies liegt in der Rolle der japanischen mender Risikoaversion
Währung als Finanzierungswährung begründet. Im Rahmen von sogenannten von seiner Rolle als Fi-
nanzierungswährung
Carry Trades nehmen Kapitalmarktakteure in einer Währung mit vergleichs- profitieren
weise niedrigem Zinsniveau Kredite auf (z. B. dem Yen) und kaufen davon
Zinspapiere, die in einer anderen Währung mit höherem Zinsniveau notiert
sind. Ist die Unsicherheit an den Kapitalmärkten jedoch hoch und kommt es zu
höheren Ausschlägen an den Börsen, lösen die Carry Trader ihre spekulativen
Investitionen in den höherverzinslichen Papieren auf und zahlen ihre Kredite
zurück. Das führt zu einer steigenden Nachfrage nach Yen, was mit einer Auf-
wertung der Währung einhergeht
EUR-CHF: Der Leitzins in der Schweiz liegt bei minus 0,75 % und daran sollte Schweizer Zentralbank
sich in nächster Zeit wenig ändern. Trotz der jüngsten Abwertung hält die SNB hält den Franken noch
den Schweizer Franken für hoch bewertet. Dies stützt unsere Sicht, dass die immer für überbewertet
SNB erst dann aus der ultralockeren Geldpolitik aussteigt, wenn die EZB einen
markanten Kurswechsel einleitet. Den sehen wir aktuell nicht.
15Quintessenz Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018
Schweizer Franken dürfte Trotz der Mitte April 2017 einsetzenden Aufwertung des Euro ggü. dem
2018 um ein Niveau von Schweizer Franken ist die eidgenössische Währung unter fundamentalökono-
1,15 ggü. dem Euro pen- mischen Gesichtspunkten noch immer überbewertet. Unter Kaufkraftgesichts-
deln
punkten liegt der „faire“ Wechselkurs bei rund 1,25 Franken je Euro. Ein sol-
ches Niveau dürfte so bald nicht erreicht werden. Der Franken sollte auch in
nächster Zeit temporär immer wieder von seiner Funktion als sicherer Hafen
profitieren. Insbesondere im Vorfeld der Italien-Wahlen könnte diese dem
Franken zuspielen. Ein Ende der populistischen Strömungen im Euroraum ist
trotz des Wahlsiegs von Emmanuel Macron und dem Umstand, dass bei den
Wahlen in den Niederlanden Ministerpräsident Mark Rutte den rechtspopulis-
ten Geert Wilders abgehängt hat, nicht absehbar. Der Euro-Franken-Kurs dürf-
te daher seinen Anstieg 2018 kaum fortsetzen und nach temporären Rückset-
zern um 1,15 notieren.
V. Aktienmärkte
Jahresendstandprognose 2018
Jahres- Konsensprognosen
endstand Durch-
Höchste Niedrigste KSK-Köln
2017 schnitts-
Schätzung Schätzung Jahresendstand 2018
schätzung
Dax1) 12.918 13.938 14.500 12.300 13.400 - 13.900
Euro Stoxx 50 1) 3.504 3.793 4.000 3.400 3.650 - 3.800
S&P500 2) 2.674 2.843 3.100 2.675 2.500 - 2.800
Nikkei2253) 22.765 21.500 26.000 14.500 k. A.
Shanghai Comp.3) 3.307 3.600 3.900 2.900 k. A.
Bovespa 3) 76.402 89.950 110.000 80.000 k. A.
1)
Quelle für die Konsensprognosen: FAZ vom 23.12.2017
2)
Quelle für die Konsensprognose: US-Magazin Barron's vom 09.12.2017
3)
Quelle für die Konsensprognosen: Reuters, Stand: 05.10.2017
1. USA – Mit erstaunlicher Gelassenheit zu neuen Bestmarken
Besser geht’s nicht! – US- Für ein Nachwahljahr unter einem republikanischen Präsidenten zeigte der
Aktienmarkt eilt von Re- US-Aktienmarkt eine beeindruckende Stärke. So erklommen die drei meist
kord zu Rekord ohne beachteten US-Indizes nicht nur im Trio neue Rekordmarken, sondern die
nennenswerte Rücksetzer
Aufwärtsbewegung verlief zudem beeindruckend störungsfrei. Prozentual
zweistellige Kurszuwächse ohne nennenswerte Rücksetzer wünschen sich
wohl die meisten Anleger – das ist so gut, dass es besser kaum geht. Unter
den Marktteilnehmern gibt es einen Meinungsstreit, was die Ursache dieser
geringen Schwankungsintensität ist. Einige halten es für ein Zeichen des
Überschwangs und der Sorglosigkeit, andere verweisen darauf, dass es ledig-
lich Spiegelbild eines an negativen Überraschungen armen Konjunkturjahres
und des synchronen Aufschwungs in der Weltwirtschaft ist. Bis zuletzt wurde
die Stärke des Konjunkturaufschwungs unterschätzt, abzulesen an den soge-
nannten ökonomischen Überraschungsindizes.
Anhaltende Bewertungs- Unserer Ansicht nach ist jedoch die starke US-Aktienmarktentwicklung im
ausdehnung u. E. Vor- letzten Jahr nur zum Teil mit diesen fundamentalen Rahmenbedingungen zu
wegnahme des erwarte- erklären. Ein nicht unbedeutender Teil der Rallye ist u. E. bereits auf die Vor-
ten Gewinnplus infolge
der Steuerreform 2018 wegnahme der Unternehmenssteuerreform zurückzuführen. Das Kurs-Gewinn-
Verhältnis (KGV) auf Basis der tatsächlich erzielten Gewinne ist von rund 19 zu
Jahresbeginn auf 20,6 zum Jahresende gestiegen. Also ist rund die Hälfte des
Kursplus auf eine Bewertungsausdehnung zurückzuführen. Wir gehen davon
aus, dass die Ausdehnung im Wesentlichen der erwarteten Gewinnsteigerung
16Kreissparkasse Köln • Kapitalmarktperspektiven 2018 Quintessenz
infolge der Absenkung des nationalen Steuersatzes von 35 auf 21 % ent-
spricht.
Nach Berechnungen der beiden großen US-Investmenthäuser wird auf der Steuerreform 2018 dürfte
Ebene des aggregierten Gewinns der S&P500-Unternehmen der Steuereffekt Gewinn auf Indexebene
allein ein ca. 5 % höheres Gewinnniveau im Jahr 2018 ermöglichen. Davon um ca. 5 % steigern – Auf
Sektorebene stärkere
stark abweichende Ergebniseffekte produziert die Reform vor allem auf Ebene Spreizung
der einzelnen Sektoren. Unserer Ansicht nach dürfte sich die US-
Börsenentwicklung im Jahr 2018 letztlich anhand anderer Fragestellungen als
der Steuerreform scheiden. So ist z. B. unter zyklischen Aspekten zu hinterfra-
gen, wie sich die US-Börsen typischerweise im Nachgang eines vermutlichen
Stimmungshöhepunktes entwickeln. Von einem solchen ist auszugehen, zieht
man den ISM-Index, das NFIB Mittelstandsbarometer und den Index des Ver-
brauchervertrauens zu Rate. In den letzten 25 Jahren war die Wirtschafts-
stimmung auf allen drei Ebenen (Großbetriebe, Mittelstand, Verbraucher) noch
nie so gut wie im Jahr 2017. Auch auf Basis verschiedener Frühindikatoren
liegt die Vermutung nahe, dass sich im Verlauf des Jahres 2018 das Konjunk-
turklima eher wieder abkühlen wird.
Die Kombination aus überdurchschnittlich guter Stimmung mit zunehmender Die Kombination aus
Wahrscheinlichkeit für einen nachlassenden Optimismus spricht typischer- überdurchschnittlich
weise für einen ausgeprägten Schwungverlust im Rahmen einer intakten guter Stimmung und
vermutlich nachlassen-
Hausse. Das Chance-Risiko-Verhältnis ist gemeinhin dann nur noch unter- dem Optimismus spricht
durchschnittlich, wobei jedoch eine Differenzierung wichtig ist. Handelt es typischerweise für einen
sich lediglich um eine wirtschaftliche Abkühlung – wovon wir im Basisszenario ausgeprägten Schwung-
ausgehen – ist i. d. R. ein seitwärts bis moderat aufwärts geneigter Markt die verlust im Rahmen einer
Folge. In intakten wirtschaftlichen Expansionsphasen sind allenfalls temporäre intakten Hausse.
Aktienmarktkorrekturen die Regel.
Nicht nur die Wirtschaftsstimmung ist überdurchschnittlich gut, sondern auch Nicht nur die Wirtschafts-
die Anlegerstimmung und Bewertung. Stellvertretend hierfür führen wir die stimmung ist überdurch-
zyklusbereinigte Bewertung des US-Marktes, wie z. B. in Form des Shiller-KGV, schnittlich gut, sondern
auch die Anlegerstim-
an. Dieses hat ein Niveau erreicht, wie es nur noch in den Jahren 1929 und mung
2000 übertroffen wurde.
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