Klimafreundliche Investitionsstrategien und Performance - CSSP

Klimafreundliche Investitionsstrategien
und Performance

Vaduz/Zürich, 7. November 2016

Im Auftrag des Bundesamtes für Umwelt (BAFU)
Abteilung Klima
CH-3003 Bern

Autoren:
Center for Social and Sustainable Products AG (CSSP)
Herrengasse 11 · 9490 Vaduz · Liechtenstein
cssp-ag.com

South Pole Carbon Asset Management Ltd. (South Pole Group)
Technoparkstrasse 1 · 8005 Zürich · Schweiz
thesouthpolegroup.com

Impressum:

Auftraggeber: Bundesamt für Umwelt (BAFU), Abteilung Klima, CH-3003 Bern

Das BAFU ist ein Amt des Eidg. Departements für Umwelt, Verkehr, Energie und
Kommunikation (UVEK).

Auftragnehmer: CSSP – Center for Social and Sustainable Products; South Pole Group

Autoren: CSSP: Oliver Oehri (Leitung), Christoph Dreher, Christoph Jochum

South Pole Group: Maximilian Horster (Leitung), Viola Lutz, Denis Jorisch, Martin Stadelmann

Begleitung: Silvia Ruprecht-Martignoli (BAFU, Projektleitung), Stefan Schwager (BAFU), Roger
Ramer (BAFU), Romina Schwarz (BAFU) / Philipp Röser (BAFU), Laurence Roth
(Staatssekretariat für internationale Finanzfragen SIF)

Hinweis: Dieser Bericht wurde im Auftrag des Bundesamtes für Umwelt (BAFU) verfasst. Für
den Inhalt ist allein der Auftragnehmer verantwortlich.

2

Inhaltsverzeichnis
Zusammenfassung 7

1 Einleitung 12
 1.1 Ausgangslage und Zielsetzung 12
 1.2 Aktuelle Herausforderungen 13
 1.2.1 Internationale Entwicklungen 13
 1.2.2 Jüngste nationale Entwicklungen 14

2 CO2-Intensität verschiedener Anlageklassen 16
 2.1 Methodenüberblick verschiedener Anlageklassen 16
 2.1.1 Aktien 17
 2.1.2 Unternehmensobligationen 17
 2.1.3 Staatsobligationen 18
 2.1.4 Immobilien 21
 2.1.5 Infrastrukturprojekte 22
 2.2 Emissionsintensität von Unternehmensobligationen 22
 2.2.1 Vorgehen 23
 2.2.2 Treibhausgasintensität in Portfolios – finanzierte Emissionen 23
 2.2.3 CO2-Intensität der untersuchten Investitionen 26
 2.2.4 Exkurs CO2-Intensität einer nachhaltig-orientierten Pensionskasse 28
 2.2.5 Emissionsintensität – zentrale Ergebnisse 30
 2.3 Exemplarische Analyse eines Staatsanleihenportfolios 31
 2.3.1 Vorgehen 31
 2.3.2 Untersuchungsergebnisse 32
 2.4 Fazit 35

3 Klimafreundliche Investitionsstrategien – Rendite & Risiko 39
 3.1 Übersicht klimafreundliche Investitionsstrategien 39
 3.1.1 Treibhausgasarme Investitionsstrategien 40
 3.1.2 Ambitionierte Investitionsstrategien 44
 3.1.3 Exkurs: ESG und Performance 46
 3.2 Rendite passiver klimafreundlicher Anlagestrategien 48
 3.2.1 Vorgehen 48
 3.2.2 Untersuchungsergebnisse 51
 3.3 Rendite aktiver klimafreundlicher Anlagestrategien 53
 3.3.1 CLIMPAX-Portfolio 53

3

3.3.2 2 Grad Celsius kompatibles Portfolio 55
 3.4 Exkurs - Emissionsintensität ausgewählter Indizes & Investmentstrategien 59
 3.5 Fazit 60

4 Schlussfolgerungen, Empfehlungen & Ausblick 63
 4.1 Empfehlungen an Investoren 63
 4.2 Empfehlungen an Gesetzgeber und öffentliche Verwaltung 64
 4.3 Ausblick 65

 5 Annex I: Übersicht über die im Umweltaspekt enthaltenen Kriterien verschiedener
 ESG-Ansätze 66

6 Annex II: Kennzahlen 67

7 Annex III: Investment Portfolio Carbon Reports 68

8 Bibliographie 70

4

Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Industry Classification Benchmark – Industrien, Supersektoren und Sektoren (Quelle:
 icbenchmark.com) ................................................................................................................. 25
Tabelle 2: Unternehmensanleihen Ausland - Pensionskassen – Carbon Report Key Data
 (Quelle: yourSRI.com) ........................................................................................................... 26
Tabelle 3: Unternehmensanleihen Ausland Pensionskassen 10 grösste CO2-
 Emissionspositionen (Quelle: yourSRI.com) ......................................................................... 27
Tabelle 4: Aktien Ausland – nachhaltig-orientierte Pensionskasse – Carbon Report Key Data
 (Quelle: yourSRI.com) ........................................................................................................... 28
Tabelle 5: Unternehmensanleihen Ausland – nachhaltig-orientierte Pensionskasse – Carbon
 Report Key Data (Quelle: yourSRI.com) ............................................................................... 29
Tabelle 6 Vergleich – Relativer Emissionsfussabdruck (Quelle: Eigene Darstellung) ................ 30
Tabelle 7 Finanzierte Emissionen und Portfoliogewichtung (Quelle: Eigene Darstellung) .......... 33
Tabelle 8 Übersicht aller untersuchter Indizes (Quelle: South Pole Group, STOXX, MSCI) ....... 49
Tabelle 9 Zusammenfassung Risiko/Rendite von Indizes mit Ausschluss-Ansatz (Quelle: eigene
 Berechnungen) ...................................................................................................................... 51
Tabelle 10 Zusammenfassung Rendite/Risiko von Indizes mit thematischem Ansatz (Quelle:
 eigene Berechnungen) .......................................................................................................... 52
Tabelle 11 Zusammenfassung Risiko/Rendite von Indizes mit Best-in-Class/
 kohlenstoffgewichteten –Ansätzen (Quelle: eigene Berechnungen) .................................... 53
Tabelle 12: Zusammenfassung Risiko/Rendite aktive Climpaxportfolios (Quelle: eigene
 Berechnungen) ...................................................................................................................... 55
Tabelle 13 Zusammenfassung Risiko/Rendite 2-Grad-Celsius-kompatibler Portfolioansätze mit
 aktivem Rebalancing (Quelle: eigene Berechnungen).......................................................... 58
Tabelle 14 Zusammenfassung Risiko/Rendite 2-Grad-Celsius-kompatibler Portfolioansätze ohne
 aktives Rebalancing (Quelle: eigene Berechnungen) ........................................................... 59
Tabelle 15: Emmissionsfussabdruck ausgewählter Indizes und Portfolios.................................. 60
Tabelle 16 Berücksichtigung von klimarelevanten Aspekten in umweltbezogenen ESG-Kriterien
 verschiedener Anbieter ......................................................................................................... 66
Tabelle 17 Liste der Investment Benchmarks .............................................................................. 68

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Unternehmensanleihen Ausland - Pensionskassen - Sektor- und
 Emissionsallokation (Quelle: yourSRI.com) .......................................................................... 27
Abbildung 2: Unternehmensanleihen Ausland Pensionskassen – Sektoranalyse und
 Unternehmensselektion (Quelle: yourSRI.com) .................................................................... 28
Abbildung 3: Unternehmensanleihen Ausland – nachhaltig-orientierte Pensionskasse Sektor
 und Emissionsallokation (Quelle: yourSRI.com) ................................................................... 29
Abbildung 4 Unternehmensanleihen Ausland – nachhaltig-orientierte Pensionskasse –
 Sektoranalyse und Unternehmensselektion (Quelle: yourSRI.com) ..................................... 30
Abbildung 5 Finanzierte Emissionen und (nach Investitionen in Staatsanleihen gewichtete)
 Kohlenstoffintensität der Staaten (Quelle: Eigene Darstellung) ............................................ 33
Abbildung 6 Risikoanalyse mit vier Analysekategorien (Quelle: Eigene Darstellung) ................. 35
Abbildung 7 Status der Standardisierung und des Preisniveaus für Emissionsfussabdrücke
 verschiedener Anlageklassen (Quelle: Eigene Darstellung) ................................................. 36
Abbildung 8 Treibhausgasarme Indizes (Quelle: eigene Darstellung) ......................................... 42
Abbildung 9 „Virtuelle“ Rendite aktiver Climpaxportfolios (Quelle: eigene Berechnungen) ......... 55
Abbildung 10 „Virtuelle“ Rendite 2-Grad-Celsius-kompatibler Portfolioansätze mit aktivem
 Rebalancing (Quelle: eigene Berechnungen) ....................................................................... 58
Abbildung 11„Virtuelle“ Rendite 2 Grad Celsius kompatibler Portfolioansätze ohne aktives
 Rebalancing, sogenannte Buy-and-Hold Strategie (Quelle: eigene Berechnungen) ........... 59

5

Akronyme und Abkürzungen
BAFU Bundesamt für Umwelt
CFP Corporate Financial Performance
CO2 Carbon dioxide
CO2e Carbon dioxide equivalent
CSR Corporate Social Responsibility
ESG Environmental, Social and Governance
FSB Financial Stability Board
GHG Greenhouse gases
GPC Greenhouse gas Protocol for Cities
ICB Industry Classification Benchmark
IEA International Energy Agency
IIGCC Institutional Investors Group on Climate Change
Kg Kilogram
PDC Portfolio Decarbonization Coalition
SRI Sustainable Responsible Investing
t Tonne
UNFCCC United Nations Framework Convention on Climate Change

Übersetzungstabelle
Carbon tilted Kohlenstoffgewichtet
Corporate Social Responsibility Unternehmensverantwortung
Environmental, Social and Governance (ESG) Umwelt, Soziales und Unternehmensführung
Exclusion Index Sektor-Ausschluss Index
Pure-play Index Thematischer Index
Related Carbon Footprint Relativer Emissionsfussabdruck
Sustainable Responsible Investing Nachhaltiges und verantwortliches Investieren

6

Zusammenfassung
Ausgangslage und Ziele der Studie
Im Übereinkommen von Paris vom Dezember 2015 ist festgehalten, dass die internationale
Staatengemeinschaft die Finanzflüsse künftig klimaverträglich ausrichten will. 1 Als kritische
Schwelle, ab welcher nicht mehr zu bewältigende Auswirkungen und sogar Kippeffekte eintreten
können, gilt ein globaler Temperaturanstieg von maximal 2 Grad Celsius gegenüber der
vorindustriellen Zeit. Aufgrund der langen Verweildauer der Treibhausgase in der Atmosphäre
sind die Emissionen in der zweiten Hälfte dieses Jahrhunderts auf netto Null zu stabilisieren. 2
Eine BAFU-Studie von 2015 zu „Kohlenstoffrisiken für den Finanzplatz Schweiz” zeigte auf, dass
die Treibhausgasintensität des Schweizer Aktienfondsmarktes mit diesem klimapolitischen 2
Grad Celsius Klimaziel momentan nicht kompatibel ist. Das kann für Investoren verschiedene
Risiken bergen. Eine konsequente Eindämmung des Klimawandels beispielsweise durch
erhöhte CO2-Preise und strengere Regulierungen kann zu Wertberichtigungen führen
(Transitionsrisiken). Daneben können Schäden an Produktionsstandorten oder anderswo in der
Wertschöpfungskette aufgrund zunehmender Extremwetterereignisse Wertverluste bedeuten
(physische Risiken). 3 Mit der zunehmenden Sensibilisierung der Kunden nimmt zudem auch das
Reputationsrisiko zu, das Investoren häufig als Motivation nennen, zu klimafreundlicheren
Investitionsstrategien überzugehen.
Verlässliche Informationen über die CO2-Exposition der Investitionen und die damit verbundenen
Risiken sind ein erster Schritt, um das Investitionsverhalten zu verändern. Zentral in diesem
Zusammenhang ist auch die Rendite kohlenstoffarmer Anlagestrategien.
Wichtigste Ziele der Studie sind daher erstens, die Erkenntnisse zur Standortbestimmung
der Klimaverträglichkeit der Finanzflüsse zu erweitern, und zweitens, die Performance
klimafreundlicherer Anlagestrategien zu untersuchen.

Erkenntnisse zur CO2-Intensität wichtiger Anlageklassen
Für sämtliche wichtige Anlageklassen stehen mittlerweile Methoden zur Verfügung, um die
Emissionsintensität zu ermitteln.
 • Für Aktien- und Unternehmensobligationen ist dies bereits sehr standardisiert,
 automatisiert und relativ kostengünstig möglich.
 • Für Immobilienportfolien bestehen konsolidierte Methoden für die Berechnung der CO2-
 Emissionen. Eine grobe Betrachtung (top-down Analyse) ist relativ kostengünstig
 möglich, detailliertere Analysen sind jedoch aufwändig.
 • Für Staatsanleihen gibt es verschiedene methodische Ansätze, aber noch keine
 internationale Konsolidierung.

1
 Wortlaut von Artikel 2.1.c: «Making finance flows consistent with a pathway towards low greenhouse gas emissions
and climate-resilient development».
2
 Das Übereinkommen setzt eine globale Erderwärmung im Vergleich zur vorindustriellen Zeit auf deutlich unter 2 Grad
Celsius zum Ziel. Zudem sollen Anstrengungen unternommen werden, um den Temperaturanstieg auf 1,5 °C über dem
vorindustriellen Niveau zu begrenzen (Artikel 2.1.a).
Die angestrebte Stabilisierung auf netto Null Emissionen gemäss Wortlaut im Übereinkommen von Paris (Artikel 4.1): «to
achieve a balance between anthropogenic emissions by sources and removals by sinks of greenhouse gases in the
second half of this century».
3
 Gemäss Vertretern der Versicherungsbranche ist eine Welt, die sich um 4 Grad Celsius erwärmt, nicht mehr
versicherbar. Vergleiche dazu auch http://versicherungswirtschaft-heute.de/koepfe/eine-welt-die-sich-um-4-grad-
erwarmt-ist-nicht-mehr-versicherbar.

7

• Infrastrukturinvestitionen erfordern eine projektspezifische Betrachtung. Eine wichtige
 Analyseperspektive sind hier zudem die vermiedenen Emissionen, also die Emissionen,
 die gegenüber dem Vergleichsszenario ohne die neue Infrastruktur eingespart wurden. 4
Die Emissionsintensität von Unternehmensobligationen wurde vertieft untersucht. Dabei hat
sich gezeigt, dass sowohl die untersuchten Pensionskassenportfolien (406.5 tCO2eq / 1 Mio.
CHF) als auch der untersuchte Global Corporate Bond Index (362.4 tCO2eq / 1 Mio. CHF)
deutlich höhere CO2-Intensitätswerte im Vergleich zum kohlenstoffarmen Low Carbon Bond
Index 5 (140.2 tCO2eq / CHF 1 Mio.) aufweisen. Ähnlich wie in der letztjährigen Studie für
Aktienportfolios besteht daher auch für Unternehmensobligationen eine CO2-
Intensitätsdiskrepanz von einem Faktor 2 bis Faktor 3 zwischen kohlenstoffarmen und
konventionellen Investmentportfolien. Die Untersuchung stützt damit die Aussage, dass die
Schweizer Investitionen in ausländische Unternehmensanleihen, welche sich an traditionellen
Indizes orientieren, einen 4 bis 6 Grad Celsius Entwicklungspfad begünstigen. 6
Es gibt verschiedene Anlagestrategien, welche erlauben, die CO2-Intensität massiv zu
reduzieren. In den untersuchten Investmentportfolien konnten zwei Drittel der finanzierten CO2-
Emissionen auf jeweils zwei Branchen – die Öl- und Gas- sowie die Energieversorgungs-
industrie – zurückgeführt werden; wenn alleine die Anteile dieser Sektoren im Portfolio verringert
würden, könnte dies zu erheblichen CO2-Reduktionen führen. Darüber hinaus zeigen sich
weitere Potentiale zur Verringerung der CO2-Bilanz in zahlreichen Sektoren. So könnte in
Unternehmen mit geringeren CO2-Emissionen innerhalb desselben Sektors investiert werden,
ohne dabei eine grundlegende Veränderung der Portfoliogewichtung der Sektoren vornehmen
zu müssen. Schon heute verfolgen klimafreundliche Indizes entsprechende
Investitionsstrategien (Gewichtungsveränderung der Sektoren, Umschichtung der Emissionen
innerhalb eines Sektors).
In einem Exkurs wurde darüber hinaus das Portfolio einer nachhaltig-orientierten Pensionskasse
untersucht, um zu ermitteln, ob diese eine niedrigere Emissionsintensität gegenüber
konventionellen Anlagestrategien aufweist. Die Analyse hat bestätigt, dass sowohl das
untersuchte Aktien- als auch das Obligationenmandat im Vergleich mit einer konventionellen
Anlagestrategie deutlich weniger CO2-intensiv ist.

Klimafreundliche Investitionsstrategien – Rendite und Risiko im Vergleich
Viele Investoren, gerade auch Pensionskassen, verfolgen sogenannte passive
Investitionsstrategien, d.h. sie richten sich an bestehenden Indizes aus. Mittlerweile bestehen
einige Indizes, die explizit klimaverträglich ausgerichtet sind. Als Beispiele wurden insgesamt elf
unterschiedliche klimafreundliche Indizes 7 von den marktrelevanten Indexanbietern MSCI
und STOXX analysiert. Die quantitative Analyse dieser Indizes zeigt:
 • Beinahe alle untersuchten, klimafreundlicheren Indizes weisen eine höhere Rendite
 gegenüber ihrem konventionellen Vergleichsindex auf (zehn der elf Fälle).
 • Ein etwas höheres Risiko wurde in sieben der elf untersuchten Indizes festgestellt.

4
 Ein Beispiel ist Energieinfrastruktur: Wird ein Windkraftwerk gebaut, so werden Emissionen vermieden, wenn statt des
Windkraftwerks andernfalls etwa ein Kohlekraftwerk zur Energieproduktion eingesetzt worden wäre.
5
 Es wurde u.a. der Solactive Low Carbon Bond Index untersucht – vgl. hierzu Annex III.
6
 Ein Vergleich der Zusammensetzung der untersuchten Aktienportfolien (BAFU 2015) und der diesjährig untersuchten
Unternehmensportfolien zeigt eine stärkere Gewichtung der CO2-intensiven Sektoren insbesondere in Öl & Gas und in
der Energieversorgungsindustrie.
7
 Die untersuchten 11 Indizes lassen sich in drei klimafreundliche Indexgruppen unterteilen: Sektorausschluss Indizes;
thematische Indizes sowie Best-in-Class und kohlenstoff-gewichtete Indizes – vgl. hierzu Kapitel 3.2.

8

• Wird zusätzlich die Rendite ins Verhältnis zum eingegangenen Risiko gesetzt, so
 verzeichnet der Investor in acht von elf Fällen bei klimafreundlichen Indizes ein
 besseres Rendite-Risiko-Verhältnis gegenüber dem jeweiligen Vergleichsindex. 8
Der Investor wurde also in den meisten Fällen für das zusätzlich eingegangene Risiko durch
eine entsprechende Mehrrendite entschädigt. Je nach gewählter Indexstrategie lässt sich mittels
passiver Investitionsstrategien bei einem vergleichbaren Rendite-Risikoprofil die Emissions-
intensität um 10 bis 90 Prozent verringern.
Eine Analyse der Emissionsintensität erlaubt allerdings nur eine erste Indikation der Klimarisiken
und keine umfassende Risikobetrachtung. So lässt sich etwa die Technologiediversifikation
eines Portfolios in den klimarelevanten Sektoren (z.B. für die Energieerzeugung) nicht
beurteilen, und es ist keine Einschätzung möglich, ob Portfoliounternehmen eine
Klimastrategie haben und umsetzen.
Es bestehen bereits mehrere innovative Konzepte, die diese Klimarisiken umfassender
berücksichtigen. Im Rahmen der vorliegenden Studie wurden zwei solche weitergehende,
klimafreundliche Investitionsstrategien geprüft.
 • Die „2° Portfolios“ wurden basierend auf Arbeiten der 2° Investing Initiative, einem
 unabhängigen Think Tank, konstruiert. Mit ihrem Klimaverträglichkeitsmodell können
 besonders klimarelevante Sektoren mithilfe zukunftsgerichteter Daten auf ihre
 Kompatibilität mit dem 2 Grad Celsius Zielpfad untersucht werden.
 Für die „2° Portfolios“ wurde die hypothetische historische Rendite über die letzten zehn
 Jahre untersucht. Insbesondere in den letzten sechs Jahren zeigen die „2° Portfolios“
 bei annähernd gleichbleibendem Risiko eine stark verbesserte Rendite gegenüber
 dem Vergleichsindex MSCI World.
 • „CLIMPAX-Portfolios“ wurden basierend auf der gleichnamigen, EU-finanzierten
 Initiative erstellt. CLIMPAX erstellt ein Rating für Anlagefonds, das für Unternehmen
 sämtlicher Sektoren, u.a. auf Basis der Emissionsintensität und der Klimaziele, eine
 Einschätzung zu deren Klimaauswirkungen vornimmt.
 Die CLIMPAX-Portfolios weisen gegenüber dem gewählten Investmentbenchmark 9
 ebenfalls eine verbesserte Rendite auf. Auch das Rendite-Risiko-Verhältnis von
 CLIMPAX-Portfolios ist trotz des höheren absoluten Risikos im Vergleich zum
 Investmentbenchmark besser.
Beide Untersuchungen liefern somit erste Indizien, dass mit aktiven Anlagestrategien, welche
die indirekten Klima-Wirkungen von Finanzierungen und Investitionen umfassend erfassen, in
den letzten Jahren marktkonforme Renditen erzielt werden konnten.

Bedeutung für den Schweizer Finanzmarkt
Die marktkonforme Rendite treibhausgasarmer Aktieninvestitionsstrategien in den vergangenen
Jahren zeigt, dass ernstzunehmende klimafreundliche Alternativen für den Schweizer
Finanzmarkt zur Verfügung stehen. Zudem bestehen Methoden für zahlreiche weitere
Anlageklassen, um Klimaaspekte in Investitionsentscheide einzubeziehen.

8
 Berechnungen der Kennzahlen wie Risiko (Volatilität) oder Rendite-Risiko-Verhältnis (Sharpe Ratio) siehe Annex II.
9
 Als Benchmark wurde der iShares Stoxx Europe 600 UCITS ETF verwendet.

9

Obwohl es erste Schritte im Schweizer Finanzmarkt in Richtung Berücksichtigung von
Klimaauswirkungen bei Investitionsentscheiden gibt, 10 ist die Schweiz im Vergleich zu
anderen Ländern insgesamt ein Nachzügler. 11
Der externe Druck auf Schweizer Finanzmarktakteure, sich in grösserem Ausmass mit dem
Thema Klimawandel auseinanderzusetzen, könnte zunehmen. Treiber hierfür dürften
insbesondere die zunehmende Sensibilität der Konsumenten und damit eine steigende
Nachfrage nach klimafreundlichen Investitionen sein. Akteure, die sich nicht anpassen,
unterliegen damit einem zunehmenden Reputationsrisiko. Zudem finden auch auf internationaler
Ebene relevante Entwicklungen statt. Neben dem oben bereits erwähnten Übereinkommen von
Paris hat der Rat der Europäischen Union dem Europäischen Parlament einen Entwurf der
neuen Direktive für Pensionskassen (IORPII) vorgelegt, welcher – wo relevant – die
Berichterstattung zu Klimarisiken fordert. Gleichzeitig hat das Financial Stability Board (FSB)
eine privatwirtschaftliche Task Force on Climate-related Financial Disclosures eingesetzt, die
Empfehlungen für die freiwilligen Offenlegungen von klimabezogenen Finanzrisiken erarbeitet.

Empfehlungen und Ausblick
Der Bericht zeigt auf, dass insbesondere für Aktien und Unternehmensobligationen eine
Standortbestimmung zur Wirkung auf das Klima relativ einfach möglich ist
(Emissionsintensitätsmessung sowie innovativere Klimaverträglichkeitskonzepte). Auch das
Angebot adäquater klimafreundlicher Investmentstrategien nimmt zu, und die Untersuchung
belegt ihre historisch marktkonforme Rendite.
Für Investoren lassen sich daraus folgende Empfehlungen ableiten:
 • Die Klimaverträglichkeit von Portfolien erheben und Prozessintegration
 vorantreiben: Eine Standortbestimmung hinsichtlich der Klimaauswirkungen ist ein
 erster wichtiger Schritt, um die Risikoexposition bestimmen zu können. Klimaaspekte
 sollten danach in reguläre Prozesse, etwa in die Due-Diligence-Untersuchungen von
 Investitionen integriert werden. Auch bei der Auswahl und Leistungsüberprüfung von
 externen Anlageberatern sollten Klimaaspekte eine adäquate Rolle spielen.
 • Strategien definieren, Ziele setzen und Richtlinien einführen: Um die Risiken im
 Zusammenhang mit dem Klimawandel anzugehen und die Chancen zu erkennen,
 sollten die Herangehensweise und Verantwortlichkeiten explizit formuliert werden
 (insbesondere für Sektoren mit besonders hohen Klimaauswirkungen). 12 Die Strategien
 und die Ziele sollten in der Anlagestrategie verankert und in weiterer Folge in die
 Anlagerichtlinien aufgenommen werden.
 • Transparenz schaffen: Eine proaktive statt reaktive Herangehensweise an die
 Thematik Klimawandel heisst, dass institutionelle Investoren ihre entsprechenden Ziele
 und Richtlinien gegenüber allen Anspruchsgruppen – beispielsweise den Endkunden –
 aktiv kommunizieren.
Der Gesetzgeber und die zuständigen Behörden können den Weg der Finanzindustrie hin zu
einer klimaverträglichen Ausrichtung der Finanzflüsse und einer Eindämmung der Risiken im

10
 Beispielsweise haben die Zürcher Kantonalbank und die AXA Winterthur als Teil der AXA Gruppe die Montreal Pledge
unterzeichnet. Weitere Beispiele sind die Gründung des Schweizer Verbands für nachhaltige Finanzen Swiss
Sustainable Finance (SSF) in 2014, die Selbstverpflichtung der Zurich Insurance zu grünen Anleihen oder
Neuregelungen von UBS, Credit Suisse und der Pensionskasse Publica zu Investitionen in den Kohlebergbau.
11
 Resultate des Vergleichs des AODP, http://aodproject.net/; Studie zu Pensionskassen von WWF,
https://shareaction.org/wp-content/uploads/2016/05/WWFGermanReport.pdf, Bericht des Swiss Finance Institute (2016)
White Paper on «Sustainable Finance in Switzerland: Where Do We Stand?»; http://sfi.ch/node/5304.
12
 Geht ein Investor von einem Dekarbonisierungsentwicklungspfad aus, ist mit zunehmenden Transitionsrisiken zu
rechnen. Geht er von einem 4-6 Grad Celsius Entwicklungspfad aus, so sollte mit zunehmenden physischen Risiken wie
etwa extremen Wetterereignissen gerechnet werden. Auch Reputationsrisiken sollten in die Überlegungen einbezogen
werden.

10

Zusammenhang mit dem Klimawandel unterstützen. Die Autoren empfehlen insbesondere,
Wissenslücken zu schliessen und international abgestimmte Vergleichspunkte zu erarbeiten, um
die Fortschritte Richtung Klimaverträglichkeit der Finanzflüsse anhand eines adäquaten
Massstabs beurteilen zu können.
Der Ausblick zeigt, dass immer effektivere, effizientere und breitere Angebote zur
Standortbestimmung wie auch klimafreundliche Produkte verfügbar werden. Eine kostenlose
Investmentorientierung zu umfassenden Klimawirkungen ist in naher Zukunft beziehungsweise
teilweise bereits heute möglich: Internationale Initiativen wie CLIMPAX, das
Klimaverträglichkeitsmodell der 2° Investing Initiative oder Anbieter wie yourSRI.com und
Fossilfreefunds.org erlauben Anlegern eine schnelle und vertiefte Orientierung für Anlagefonds
und individuelle Anlagemandate.

11

1 Einleitung
1.1 Ausgangslage und Zielsetzung
Im internationalen Klimaübereinkommen von Paris vom Dezember 2015 ist festgehalten, dass
die Staatengemeinschaft die Finanzflüsse künftig klimaverträglich – also im Einklang mit dem
Weg zu einer treibhausgasarmen und gegenüber Klimaänderungen widerstandsfähigen
Entwicklung – ausrichten will (Artikel 2.1.c des Übereinkommens von Paris) 13. Zur Erreichung
dieser Ziele müsste der Verbrauch fossiler Energien massiv reduziert werden und die
Investitionen in klimaverträgliche Technologien wie erneuerbare Energien oder klimafreundliche
Mobilität stark erhöht werden. Damit stellt sich auch die Frage, ob Investitionen in fossile
Energien drastisch an Wert verlieren könnten.
Das Bundesamt für Umwelt (BAFU) hat bereits Ende Oktober 2015 eine erste Studie zu diesem
Thema mit dem Titel „Kohlenstoffrisiken für den Finanzplatz Schweiz“ publiziert. Darin wurde der
Schweizer Aktienfondsmarkt auf seine Exposition bezüglich CO2-Emissionen untersucht, und
daraus wurden mögliche Kohlenstoffrisiken abgeleitet.
Ob das Wissen um die CO2-Exposition von Investitionen das Investitionsverhalten tatsächlich
beeinflusst, wurde in der Studie zu den Kohlenstoffrisiken nicht untersucht. Eine Hypothese
lautet, dass Investoren auch bei bekannter CO2-Exposition zuerst wissen möchten, welchen
Einfluss kohlenstoffarme Anlagestrategien auf die zu erwartende Rendite haben können, bevor
sie ihre Investitionsstrategien klimafreundlicher ausgestalten.
Verschiedene Studien 14 zeigen, dass nachhaltige Anlagestrategien, die eine Kriterienpalette in
den Bereichen Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (Environmental, Social and
Governance, ESG) berücksichtigen, in der Regel marktkonforme Renditen erzielen. Verliert der
Markt insgesamt an Wert, sinken die Werte nachhaltiger Anlagen meist sogar weniger stark.
ESG-orientierte Anlagestrategien beziehen über den Umweltaspekt bereits Klimawandel ein,
allerdings als Subkategorie. Im Rahmen der vorliegenden Studie wird untersucht, ob diese
höheren Renditeerwartungen auch für Investitionsstrategien gelten, die sich anstatt generell auf
ESG rein auf klimafreundliche Investitionen fokussieren.
Die Studie soll auch klären, ob die Erkenntnisse generalisiert werden können oder ob sie nur für
einzelne spezifische Akteure gelten. Auf Pensionskassen soll dabei ein besonderes Augenmerk
gelegt werden, da diese essentiell für die Altersvorsorge der Mitglieder einer Volkswirtschaft sind
und daher eine besondere Verantwortung beim Einbezug von potenziellen systemischen
Langzeitrisiken wie dem Klimawandel und (auch) von kurz- und mittelfristigen
Renditeerwartungen haben.
Die Studie ist in zwei Hauptteile gegliedert. Der erste Teil (Kapitel 2) geht auf die CO2-Intensität
verschiedener Anlageklassen ein. Dabei wird zuerst ein Methodenüberblick der verschiedenen
Anlageklassen gegeben, im Anschluss die Emissionsintensität 15 von Unternehmensobligationen
betrachtet und dann eine exemplarische Analyse eines Staatsanleihenportfolios durchgeführt.
Der zweite Teil (Kapitel 3) analysiert klimafreundliche Investitionsstrategien. Es wird zuerst ein
Überblick klimafreundlicher Investitionsstrategien gegeben und im Anschluss auf die Rendite
passiver und aktiver klimafreundlicher Investitionsstrategien eingegangen. Das Kapitel 4 zieht

13
 Wortlaut von Artikel 2.1.c: «Making finance flows consistent with a pathway towards low greenhouse gas emissions
 and climate-resilient development».
14
 Zum Beispiel ”ESG & Corporate Financial Performance: Mapping the global landscape“ von Deutsche Asset & Wealth
 Management (Dezember 2015), “From the stockholder to the shareholder: how sustainability can drive financial
 outperformance” von Arabesque Partners & University of Oxford (März 2015), oder “ESG and financial performance:
 aggregated evidence from more than 2000 empirical studies” von Friede, Busch & Bassen (November 2015).
15
 Synonyme: Kohlenstoffintensität, CO2-Intensität.

12

Schlussfolgerungen aus den Ergebnissen der Kapitel 2 und 3 und gibt Empfehlungen an
institutionelle Investoren und an die Politik.

1.2 Aktuelle Herausforderungen
Seit der Publikation der Studie „Kohlenstoffrisiken für den Finanzplatz Schweiz” gab es eine
Vielzahl an nationalen und internationalen Entwicklungen im öffentlichen sowie im privaten
Sektor. Um daher die Studie im Kontext sehen zu können, sind untenstehend die relevantesten
Entwicklungen beschrieben.

1.2.1 Internationale Entwicklungen

Das Jahr 2015 endete mit einem globalen Meilenstein, als fast 200 Länder das Übereinkommen
von Paris an den Klimaverhandlungen COP21 verabschiedeten. Das Übereinkommen setzt eine
Begrenzung der globalen Erderwärmung im Vergleich zur vorindustriellen Zeit auf deutlich unter
2 Grad Celsius zum Ziel, wobei ein maximaler Anstieg von 1,5 Grad Celsius angestrebt wird.
Dabei sollten die weltweiten Treibhausgasemissionen baldmöglichst ihr Maximum erreichen und
dann massiv und rasch zurückgehen. Aufgrund der Langlebigkeit von CO2 sind die Emissionen
bis spätestens in der zweiten Hälfte diese Jahrhunderts auf netto Null zu stabilisieren. Weitere
Ziele des Übereinkommens sind eine Ausrichtung von staatlichen und privaten Finanzflüssen
auf eine treibhausgasarme Entwicklung in Entwicklungs-, Schwellen- und Industrieländern sowie
eine Verbesserung der Anpassungsfähigkeit an ein verändertes Klima.
Schon vor dem Übereinkommen von Paris haben immer mehr Investoren, Forscher,
Regierungen sowie internationale Nichtregierungsorganisationen realisiert, dass Investitionen in
Unternehmen, welche eine grosse Menge an CO2 ausstossen oder fossile Energien fördern, mit
hohen Risiken verbunden sind; diese Einsicht hat sich seit dem Übereinkommen von Paris
verstärkt: Je konsequenter die Staaten das 1,5-Grad-Ziel anstreben, desto tiefgreifender die
ökonomische Transition und folglich die potenziellen Verluste für Investoren. 16 Seit geraumer
Zeit haben sich daher verschiedene Interessensgemeinschaften von Investoren gebildet.
Eine Initiative ist der Montreal Pledge, der im September 2014 lanciert wurde. Mit der
Unterzeichnung haben sich die Investoren verpflichtet, den Emissionsfussabdruck ihrer
Investitionen zu messen und zu veröffentlichen (Montreal Pledge 2014). Mittlerweile zählt der
Montreal Pledge 120 Unterzeichnende, darunter auch xx aus der Schweiz (Stand September
2016). Eine weitere namhafte Initiative ist die Portfolio Decarbonization Coalition (PDC), in
welcher sich institutionelle Investoren zu einer graduellen Dekarbonisierung ihrer Portfolios
verpflichten (PDC 2016). Zudem hat das Financial Stability Board, eine internationale
Organisation der G20 und von Staaten mit globaler Finanzmarktrelevanz wie der Schweiz, eine
vom Privatsektor geleitete Task Force on Climate-related Financial Disclosure ins Leben
gerufen, die zurzeit Empfehlungen für die freiwillige Offenlegung von klimabezogenen
Finanzrisiken von Unternehmen erarbeitet (FSB TCFD 2015).
Der erste Schritt, um mit Klimarisiken von Investitionen umzugehen, ist das Messen der
Exposition zu Klimarisiken. Das französische Parlament etwa hat dafür ein Gesetz erlassen,
welches Investoren verpflichtet, die Klimaauswirkungen ihrer Investitionen offen zu legen (Artikel
48 des Energy Transition Law). Neben dem französischen Parlament haben weitere
Regierungsinitiativen, einschliesslich der Schweiz (BAFU 2015), Deutschland (Spiegel 2015),
Schweden (Government Offices of Sweden 2015) und Australien (Parliament of Australia 2016),
erste Massnahmen getroffen, um die Verbindung zwischen Klimawandel und damit
einhergehenden Risiken für den Finanzmarkt und Finanzmarktakteure zu analysieren.
In Schweden wurden alle grossen nationalen Pensionskassen (bekannt unter „AP Funds“) durch
den ehemaligen Minister für den Finanzsektor Peter Norman, sowie seinem Nachfolger Per

16
 Auch unter dem Begriff ’carbon bubble’ diskutiert, mehr Informationen auf http://www.carbontracker.org/our-work/

13

Bolund, ermutigt, ihre Emissionen öffentlich zu machen. Im Jahr 2015 haben alle sechs „AP
Funds“ ihre Emissionen offengelegt und sich auf einen gemeinsamen Standard der
Berichterstattung geeinigt. Andere schwedische Investoren haben diesen Standard als „Best
Practice Framework“ angenommen. Des Weiteren ist der ‚AP4 Fund’ ein namhafter Teilnehmer
der PDC (PDC 2016). Dieser hat zunächst ein Verständnis der Kohlenstoffexposition des Fonds
entwickelt. So konnte der Fonds im Anschluss eine klare Strategie, fokussiert auf emissionsarme
Investitionen, entwickeln und verfolgen.
Neben Massnahmen, welche durch nationale Regierungen umgesetzt oder zumindest in
Betracht gezogen werden, gibt es auch sub-nationale Bewegungen. In den Vereinigten Staaten
hat Kommissar Dave Jones, der Beauftragte des kalifornischen Departements für
Versicherungen, im Januar 2016 alle Versicherungen aufgefordert, ihre durch Investitionen
verursachten Emissionen offen zu legen. Gleichzeitig gibt es Bemühungen auf europäischer
Ebene. Der Rat der Europäischen Union hat etwa dem Europäischen Parlament einen Entwurf
der neuen Direktive für Pensionskassen (IORPII) vorgelegt, welcher – wo relevant – die
Berichterstattung zu Klimarisiken fordert.

1.2.2 Jüngste nationale Entwicklungen

Im Jahr 2014 wurde der Schweizer Verband für nachhaltige Finanzen Swiss Sustainable
Finance (SSF) gegründet mit dem Ziel, die Positionierung der Schweiz im globalen Markt für
nachhaltige Finanzwirtschaft zu stärken. Die Organisation strebt dieses Ziel durch Information,
Ausbildung und die Katalysierung von Wirtschaftswachstum an (SSF 2014).
Neben diesem Verband, welcher 96 Organisationen unter anderem aus den Bereichen
Vermögensverwaltung, Banken und Versicherung umfasst, wurde im Dezember letzten Jahres
der Schweizer Verein für verantwortungsbewusste Kapitalanlagen (SVVK) von bedeutenden
institutionellen Investoren (unter anderem von der Pensionskasse des Bundes Publica und der
BVK Personalvorsorge des Kantons Zürich, den zwei grössten Schweizer Pensionskassen)
gegründet. Der Verein bezweckt die Erbringung von unterstützenden Dienstleistungen, damit
seine Mitglieder im Rahmen ihrer Anlagestrategien die Verantwortung gegenüber Umwelt,
Gesellschaft und Wirtschaft ganzheitlich wahrnehmen können (SVVK 2015). Der Verein befindet
sich zur Zeit im Aufbau und zählt sieben Mitglieder (Stand 19. Mai 2016).
Obwohl es erste Schritte im Schweizer Finanzmarkt in Richtung Berücksichtigung von
Klimaauswirkungen bei Investitionsentscheiden gibt, 17 ist die Schweiz im Vergleich zu anderen
Ländern insgesamt ein Nachzügler (AODP 2016; WWF, 2016).
Auch der Bericht einer Expertengruppe aus dem Finanzsektor, Nichtregierungsorganisationen,
Wissenschaft und Regierungsbehörden in der Schweiz unter der Leitung des BAFU ‚Proposals
for a Roadmap towards a Sustainable Financial System in Switzerland‘ (2016) findet
insbesondere noch Handlungsbedarf in der gesamtheitlichen Integration der Umwelt-, Sozial-
und Gouvernanzthemen (ESG) in Finanzierungs- und Investitionsentscheide sowie bei der Aus-
und Weiterbildung. In diesem Bericht identifiziert die Expertengruppe aus ihrer Sicht wichtige
Vorschläge zur Schaffung eines nachhaltig(er)en Finanzsystems in der Schweiz.
Einzelne Akteure sind in Teilbereichen bereits aktiv geworden: Die Zurich Insurance hat ihre
Selbstverpflichtung, 1 Milliarde USD in „Grüne Anleihen“ zu investieren, in 2014 auf 2 Milliarden
erhöht (Bandel 2014). Die Alternative Bank Schweiz hat als einzige Schweizer Finanzinstitution
den Paris Pledge for Action 18 unterzeichnet (Paris Pledge for Action 2015) und die Schweizer

17
 Beispielsweise haben die Zürcher Kantonalbank und die AXA Winterthur als Teil der AXA Gruppe die Montreal Pledge
unterzeichnet. Weitere Beispiele sind die Gründung des Schweizer Verbands für nachhaltige Finanzen Swiss
Sustainable Finance (SSF) in 2014, die Selbstverpflichtung der Zurich Insurance zu grünen Anleihen oder
Neuregelungen von UBS, Credit Suisse und der Pensionskasse Publica zu Investitionen in den Kohlebergbau.
18
 Die Paris Pledge for Action erlaubt Akteuren aus Privatwirtschaft und Zivilgesellschaft ihre Unterstützung des Paris
Klimaabkommens formell zu bekunden (Paris Pledge for Action, 2015).

14

Pensionskasse des Bundes Publica zieht ihre Investitionen in Kohle zurück. Sowohl die UBS als
auch die Credit Suisse haben in 2015 ebenfalls ihr Regelwerk hinsichtlich Investitionen in den
Kohlebergbau präzisiert, halten aber nach wie vor substantielle Investitionen in Kohlekraftwerke
und den Kohlebergbau (Rainforest Action Network et al. 2015). Die Schweiz hat zudem
mittlerweile drei Unterzeichnende des Montreal Carbon Pledges, nämlich die Ethos Stiftung,
Nest Sammelstiftung und die Zürcher Kantonalbank (Novethic & Caisse des Dépôts Group
2016).

15

2 CO2-Intensität verschiedener Anlageklassen
Aktien sind die erste Anlageklasse gewesen, welche seit Mitte 2010 in grösserem Umfang von
Investoren auf ihre Klimaauswirkungen hin untersucht wurde. In den vergangenen drei Jahren
wurden Methoden für weitere Anlageklassen wie Unternehmensobligationen, Infrastruktur-
Projekte und Immobilien entwickelt. Diese Methoden werden im folgenden Kapitel näher
erläutert. Danach folgt eine detaillierte Analyse der Emissionsintensität von
Unternehmensobligationen sowie eine exemplarische Analyse eines Staatsanleihen-Portfolios.

2.1 Methodenüberblick verschiedener Anlageklassen
Obligationen (Unternehmens- und Staatsobligationen) 19 nehmen eine zentrale Position in den
Anlageklassen eines Pensionskassenportfolios ein. Zusammen machen sie im Durchschnitt bei
Schweizer Pensionskassen zwischen 30-40% 20 der Anlagen aus und sind somit die grösste
Anlageklasse, gefolgt von Aktien mit 25-30%. 21 In Bezug auf das Verwalten des Anlagerisikos
von Pensionskassen sind Obligationen weniger hoher Volatilität ausgesetzt als zum Beispiel
Aktien und weisen darum einen grösseren Anteil im typischen Pensionskassenportfolio auf. Die
drittgrösste Anlageklasse Schweizer Pensionskassen sind in der Regel Investitionen in
Immobilien mit einem Anteil zwischen 10-20%10. Diese Anteile zeigen die Wichtigkeit der im
Folgenden näher betrachteten Anlageklassen auf.
In den ersten drei Unterkapiteln wird auf die Methoden zur Quantifizierung der Klimaauswirkung
von Aktien sowie Unternehmens- und Staatsobligationen eingegangen. Anschliessend werden
die Methoden für die Anlageklassen Immobilien und Infrastrukturprojekte besprochen.

Kontext: Emissionsfussabdruck und Risikoperspektive
Ein Emissionsfussabdruck stellt eine Möglichkeit dar, die Klimaauswirkungen verschiedener
Anlageklassen einem Investor zuzuweisen. Über die Ermittlung der Emissionsintensität einer
Anlage wird auch ein erstes Verständnis für potentielle Risiken im Zusammenhang mit dem
Klimawandel geschaffen – Investitionen mit einer höheren Emissionsintensität sind tendenziell
höheren Risiken ausgesetzt, da die Einhaltung eines klimaverträglichen Entwicklungspfads eine
drastische Reduktion der Emissionen bereits in den kommenden Jahren und bis spätestens in
der zweiten Hälfte des Jahrhunderts eine Emissionsneutralität von der globalen Wirtschaft
erfordert. Für eine Quantifizierung des damit verbundenen finanziellen Risikos und einer
Einschätzung des Beitrags von Investitionen zu einem klimaverträglichen Entwicklungspfad sind
weitere Analyseperspektiven notwendig. Der Bericht fokussiert auf Methoden zur Erfassung des
Emissionsfussabdrucks. Exemplarisch wird dies im Fall von Staatsanleihen mit einer expliziten
Risikoperspektive ergänzt.
Das Verständnis von Klimarisiken folgt der Definition des Financial Stability Boards (FSB 2015).
Demnach gibt es physische Risiken, Transitionsrisiken und Haftungsrisiken.
Physische Risiken bezeichnen etwa eine Veränderung der Häufigkeit und Stärke von Stürmen,
einen Anstieg des Meeresspiegels sowie Dürreperioden.
Transitionsrisiken umfassen Risiken, die sich aufgrund von technologischen Neuerungen oder
klimapolitischen Massnahmen wie einer CO2-Abgabe und Emissionshandel ergeben könnten.
Sie umfassen auch Risiken von wertlos gewordenen Kapitalanlagen, etwa im Bereich fossiler
Energie („Stranded Assets“).

19
 Synonyme: Festverzinsliche Wertpapiere, Anleihen, Rentenpapiere.
20
 Daten gemittelt aus den Anlagestrategien der BVK Zürich, Pensionskasse des Bundes Publica, Migros-Pensionskasse
und der Pensionskasse der Stadt Zürich.
21
 Pensionskassen Barometer der Credit Suisse gemäss Tages Anzeiger (2016).

16

Haftungsrisiken, die durch den Klimawandel hervorgerufen werden können, umfassen Risiken
wie durch Klimageschädigte geltend gemachte Forderungen gegenüber Verursachern des
Klimawandels.
Diese drei Risikokategorien gemeinsam werden als Klimarisiken bezeichnet.

2.1.1 Aktien

Im Folgenden wird vollständigkeitshalber kurz auch auf die verschiedenen Ansätze zur
Ermittlung des Emissionsfussabdrucks eines Aktienportfolios eingegangen. 22
Für die Bestimmung des Emissionsfussabdrucks eines Aktienportfolios muss der
Emissionsfussabdruck jedes einzelnen Unternehmens bestimmt werden. Diese Daten beruhen
zu einem Teil auf Informationen, welche die Unternehmen selbst berichteten, zum anderen Teil
auf abgeschätzten Daten. Für alle Unternehmen, die ihre Emissionen nicht offenlegen,
unterscheiden sich die Ansätze zur Abschätzung der Emissionen unter den verschiedenen
Datenanbietern. Zum Beispiel kann der Emissionsfussabdruck mit Hilfe von auf Subsektoren
fokussierten Modellen oder mit Hilfe einer Extrapolation approximiert werden.
Die Methodologien folgen alle dem Eigentums- und Kontrollprinzip des Greenhouse Gas
Protocols (GHG Protocol) 23 und ordnen die Emissionen den Akteuren zu, welche die Quellen
von Treibhausgasemissionen besitzen oder kontrollieren. Aktieninvestoren besitzen Anteile von
Unternehmen und sind somit anteilig für einen Teil von deren Treibhausgasemissionen
verantwortlich – man spricht von finanzierten Emissionen. Dabei werden die Emissionen
proportional zum Aktienanteil dem Investor zugeschrieben. Die Studie „Kohlenstoffrisiken für
den Finanzplatz Schweiz“ hat aufgezeigt, dass die finanzierten Emissionen für den Schweizer
Finanzmarkt mit einer Bandbreite von 155 bis 179 tCO2eq pro investierter Million Franken mit
dem klimapolitischen 2-Grad-Ziel nicht kompatibel sind. Ein mit dem 2-Grad-Ziel vereinbares
Anlageverhalten würde eine rund zwei- bis dreimal tiefere Treibhausgasintensität voraussetzen.

2.1.2 Unternehmensobligationen

Eine grosse Mehrheit der Methoden zur Berechnung des Emissionsfussabdrucks wurde für
Aktienportfolios entwickelt. Darauf aufbauend werden zunehmend Methoden für
Unternehmensobligationen entwickelt (Kepler Cheuvreux 2015). Dieses Kapitel beruht auf der
Studie von Kepler Cheuvreux, dem White Paper von Treshold Group (Treshold Group & Trucost
2015) sowie eigenen Erkenntnissen aus Gesprächen und Mandaten mit Partnern aus der
Finanzindustrie.
Die Ermittlung des Emissionsfussabdrucks von Unternehmensobligationen folgt im Grundsatz
einer ähnlichen Idee wie der für Aktien: Ebenso wie dem Investor beim Besitz von Aktien eines
Unternehmens die Treibhausgasemissionen eben dieses Unternehmens zugeordnet werden
können, ist dies analog der Fall für Unternehmensobligationen. Daher werden auch bei diesem
Ansatz die Emissionen eines Unternehmens anteilig den Besitzern von
Unternehmensobligationen zugewiesen.
Der Ansatz anteiliger Zuweisung von Emissionen an Besitzer von Unternehmensobligationen
weicht konzeptionell von der Eigentumslogik des GHG Protocols ab. Bei diesem werden
Emissionen mit den Personen oder Organisationen assoziiert, welche Anlagen, Projekte und
Unternehmen besitzen. Die für den gewählten Ansatz wichtige Annahme, dass Besitzer von
Unternehmensanleihen die Tätigkeiten von Unternehmen beeinflussen können, folgt einer

22
 Im Detail kann die Methodik in der Vorgängerstudie Kohlenstoffrisiken für den Finanzplatz Schweiz nachgelesen
werden (BAFU 2015).
23
 Das Greenhouse Gas (GHG) Protocol wurde vom World Resources Institute (WRI) und dem World Business Council
on Sustainable Development (WBCSD) entwickelt und setzt einen globalen Standard für das Messen, Verwalten und
Berichterstatten von Treibhausgasemissionen. www.ghgprotocol.org

17

anderen Argumentation als im Fall von Aktien: Eine Investition in Obligationen geht nicht wie bei
Aktien mit formellen Stimmrechten einher. Es kann aber, besonders in entsprechender
Grössenordnung, durchaus Gespräche zu bestimmten Themenbereichen wie dem Klimawandel
initiieren. Ein potentieller Käufer von Unternehmensobligationen kann sich dazu entscheiden,
eine Obligation nicht zu kaufen, wenn das Rating oder der Nominalzins keine Klimarisiken
berücksichtigen. Er kann Klimarisiken also bereits im Gespräch mit Underwritern einbringen. Ein
weiterer Aspekt spielt bei der Ausgabe von neuen Obligationen eine Rolle: Wenn aufgrund von
Überlegungen zum Klimawandel weniger Investoren bereit sind, diese zu kaufen, wird es teurer
für das Unternehmen, seine Schulden zu finanzieren.
Diese Methode hat den Vorteil, dass sie auf einem für Aktienportfolios bewährten Ansatz
aufbaut. Allerdings führt sie zur Doppelzählung von Treibhausgasemissionen zwischen Aktien-
und Obligationenportfolios: die gleichen Emissionen eines Unternehmens werden gleichzeitig
den Investoren in Aktien nach Marktkapitalisierung und dem Investor in Obligationen nach Anteil
der total offenen Schulden zugeordnet. Dies entspricht der Idee, dass ein Investor auch über
beide Anlageinstrumente zu den Emissionen exponiert ist.

2.1.3 Staatsobligationen

Das folgende Kapitel erläutert Ansätze für die Quantifizierung des Emissionsfussabdrucks von
Staatsobligationen sowie Möglichkeiten, diesen Ansatz mit einer Risikoperspektive zu ergänzen.
Die Risikoperspektive wird hier exemplarisch für Staatsanleihen angewendet, eine
Risikobetrachung ist aber auch für alle anderen Anlageklassen von Bedeutung.

2.1.3.1 Emissionsintensitäts-Analyse
Da es keine standardisierte Methode für die Quantifizierung der CO2-Intensität von
Staatsobligationen gibt und Literatur zu diesem Thema sehr limitiert ist, basiert dieses Kapitel
auf eigenen Analysen sowie auf denen des Global Footprint Network 24, dem von AXA
publizierten Ansatz (AXA 2015) und Erkenntnissen aus Gesprächen mit Kunden und Partnern
aus der Finanzindustrie.
Die Anwendung der im Folgenden erläuterten Methode verbreitet sich unter Investoren
kontinuierlich. 25 Da die Methode auf unterschiedlichen Berechnungsansätzen beruhen kann,
werden in einem ersten Schritt diese verschiedenen Berechnungsansätze für die Emissionen
eines Landes erläutert und in einem zweiten Schritt wird auf die Aggregation der Emissionen auf
Portfolioebene eingegangen.
Berechnung der CO2-Intensität von Staatsanleihen
Zur Berechnung der Emissionsintensität von Staatsanleihen muss man zunächst die Emissionen
bestimmen, die diesem Staat zugeordnet werden können, und in einem zweiten Schritt diese auf
Portfolioebene dem Investor zuweisen. Zur Berechnung der Emissionen, mit denen ein Staat
assoziiert ist, gibt es unter anderem folgende Optionen (siehe z.B. The World Bank (2016)):
 1. Emissionsfussabdruck des Konsums eines Landes: Dieser Ansatz betrachtet den
 totalen CO2-Fussabdruck der Einwohner eines Landes (oder pro Kopf). In dieser
 Sichtweise sind die Konsumenten von Produkten und Dienstleistungen für deren
 Treibhausgasemissionen über die gesamte Wertschöpfungskette verantwortlich, egal
 wo diese Emissionen auf dem Globus auftreten (direkte und indirekte Emissionen). In
 diesem Fall würden Länder mit hohen Einkommen und somit hohem Konsum die Liste
 der emissionsreichsten Länder anführen. Der Vorteil dieses Ansatzes ist, dass die netto

24
 Global Footprint Network (GFN) ist eine Nichtregierungsorganisation, welche sich mit
Ressourcennutzungsrechnungen („Ecological Footprint“) beschäftigt und diese für Entscheidungsträger aufarbeitet:
www.footprintnetwork.org .
25
 AXA hat beispielsweise den Emissionsfussabdruck ihrer Staatsobligationen analysiert, da sie einen Anteil von 75%
ihres Gesamtportfolios ausmachen (AXA, 2015).

18

Emissionen, für welche das Land verantwortlich ist, reflektiert werden. Allerdings sind
 Zahlen zum Konsum schwieriger mit Präzision zu kalkulieren, da Handelsstatistiken oft
 ungenau sind und mit den konsumierten Produkten assoziierte Emissionen nicht immer
 bekannt sind. 26
 2. Emissionsfussabdruck der Produktion eines Landes: Dieser Ansatz stimmt mit den
 Normen für die Berechnung von nationalen Treibhausgasregistern von UNFCCC
 überein, welche auf inländischen direkten Emissionen beruhen. Der Vorteil ist, dass
 dabei ein klarer Bezug zu den Emissionen besteht, die de facto in dem Land selbst
 emittiert werden. Zudem empfiehlt sich dieser Ansatz für Portfolios, welche auch
 Unternehmensobligationen beinhalten, deren Scope 1 und Scope 2 27 Emissionen
 ebenfalls auf Basis eines Produktionsansatzes berechnet werden. Ein Nachteil des
 Ansatzes ist, dass nicht alle Emissionen, die von Einwohnern eines Landes
 (mit)verursacht werden, berücksichtigt werden.
 3. Emissionen der Landesregierung: Es kann auch argumentiert werden, dass analog
 zum Herausgeber einer Aktie (ein Unternehmen) der Herausgeber einer Obligation (eine
 Regierungsbehörde) für seine Kohlenstoffemissionen verantwortlich ist. In diesem Fall
 können die Kohlenstoffemissionen, welche eine Landesregierung als Konsument von
 Gütern und Dienstleistungen (zum Beispiel durch öffentliche Schulen oder die
 Verteidigung) sowie durch Unternehmen im Staatsbesitz generiert, gemessen werden.
 Dies ergibt allerdings ein sehr eingeschränktes Bild der Emissionen, mit dem
 Staatsfinanzen verbunden sind.
Diese Optionen stellen drei grundsätzlich verschiedene Betrachtungsweisen dar und zeigen die
konzeptionellen Schwierigkeiten, welche mit der Erstellung eines Emissionsfussabdrucks für
Staatsanleihen einhergehen. Zudem kann für alle drei oben dargelegten Berechnungsvarianten
zusätzlich die Kohlenstoffspeicherung betrachtet werden. Dabei wird betrachtet, wie viel
Treibhausgase ein Land direkt emittiert, und dies wird mit der Kapazität eines Landes,
Kohlenstoff zu speichern, kombiniert. Diese Sichtweise wurde durch das Übereinkommen von
Paris bestätigt, welches die Relevanz von netto Treibhausgasemissionen unterstreicht. In
diesem Modell können Länder also beispielsweise mit Aufforstungsprojekten ihre
Kohlenstoffemissionen der Wirtschaft kompensieren.
Eine Zuweisung der Verantwortung für die Emissionen zu den Staatsanleihen ist allerdings nur
möglich, wenn man diese auf Basis der Emissionen der Landesregierung berechnet, da diese im
direkten Verantwortungsbereich liegen. Dennoch geht der Einfluss des Staates
selbstverständlich deutlich weiter, da der Staat beispielsweise wesentlichen Einfluss auf die
Entwicklung der Energieinfrastruktur nehmen kann (Ausbau erneuerbarer Energien,
Subventionen für fossile Brennstoffe, etc.) und hierdurch die Emissionsintensität des gesamten
Landes beeinflusst.
Aggregation der Emissionen auf Portfolioebene
Grundsätzlich gibt es zwei verschiedene Ansätze, die häufig verwendet werden, um
Kohlenstoffemissionen auf Portfolioebene zu aggregieren: Den eigentums- und den
expositionsbasierten Ansatz.
Eigentumsbasierte Messgrössen ordnen jedem Investor die Kohlenstoffemissionen basierend
auf seinem Eigentumsanteil zu. Dabei wird berechnet, welchen Anteil der gesamten
Staatsschulden ein Investor besitzt. Dies wird mit den Emissionen des Herausgebers

26
 In der Schweiz fallen z.B. rund zwei Drittel der Treibhausgasemissionen, welche der schweizerische Konsum
verursacht, im Ausland an. Die konsuminduzierten Treibhausgasemissionen («Carbon Footprint») einer Person in der
Schweiz betrug 2011 etwa 13.6 Tonnen CO2-Äquivalente pro Jahr (Frischknecht 2014). Erste Ansätze, wie das blueDot
Projekt (http://bluedot.world/), versuchen bereits, den Emissionsfussabdruck des Konsums über ein grösseres
Ländersample zu berechnen.
27
 Scope 1 Emissionen sind direkte Emissionen aus Quellen, die vom Land besitzt oder kontrolliert werden. Scope 2
Emissionen sind indirekte Emissionen, die eine Folge der Aktivitäten des Landes sind, aber die Quelle der Emissionen
Eigentum oder unter Kontrolle von einem anderen Land ist.

19