Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz - Working Paper der EFV Nr. 14
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Juni 2010 | www.efv.admin.ch
Working Paper der EFV Nr. 14
Ökonomische Blasen:
thematische Übersicht und
gegenwärtige Lage in der Schweiz
Alain GeierDie Working papers der EFV spiegeln nicht notwendigerweise die offiziellen
Positionen des Amtes, des Departements oder des Bundesrats wider. Für die
in den Arbeiten vertretenen Thesen und allfällige Irrtümer sind in erster Linie
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Redaktion Ökonomische Analyse und Beratung ÖAB
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Layout Webteam EFV, P+I
ISSN 1660-7937Zusammenfassung
Zusammenfassung
In diesem Papier werden theoretische Begründungen für die Bestimmungs-
faktoren von ökonomischen Blasen dargelegt. Zu diesem Zweck wird auf
verschiedene Erklärungsansätze der ökonomischen Theorie zurückgegriffen,
welche entsprechende Anhaltspunkte liefern können. Es wird argumentiert,
dass Blasen zwar jederzeit auf praktisch allen Finanzmärkten auftreten
können, aber vor allem dann Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben,
wenn makroökonomische Ungleichgewichte vorliegen. Bei letzteren handelt
es sich vornehmlich um eine exzessive Kreditschöpfung mit einer Ausweitung
der Liquidität, sowie Verzerrungen bei den Erwartungshaltungen der
Wirtschaftssubjekte aber auch Zahlungsbilanzungleichgewichte, welche
daraus entstehen. Ungleichgewichte können das Ausmass einer Blase
erhöhen. Für den Fall der Schweiz lässt sich gegenwärtig keine klare Blasen-
bildung erkennen, auch wenn auf den inländischen Immobilien- und
Finanzmärkten Preissteigerungen ersichtlich sind und auf ein entsprechend
erhöhtes Risiko hindeuten. Auch führt die derzeit immer noch hohe Verfüg-
barkeit von Liquidität und der noch nicht abgeschlossene Entschuldungspro-
zess der Weltwirtschaft (Deleveraging) zu einer Situation, in der Entwick-
lungen an den Finanzmärkten realwirtschaftliche Konsequenzen haben
dürften, auch für die Schweiz. In diesem Zusammenhang wichtig ist die stark
ansteigende Verschuldung verschiedener Staaten, welche den privaten
Entschuldungsprozess teilweise kompensiert.
3Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
1. Einführung 7
2. Die Entstehung von ökonomischen Blasen und Finanzkrisen 8
2.1. Übersicht 8
2.2. Historischer Abriss 9
2.3. Theoretischer Überblick 13
2.4. Blasen und experimentelle Ökonomik 15
3. Die aktuelle Finanzkrise 17
3.1. Makroökonomische Ungleichgewichte 17
3.1.1. Kreditschöpfung durch die Geschäftsbanken 17
3.1.2. Zahlungsbilanzungleichgewichte 19
3.1.3. Reale Renditen und Erwartungen 20
3.2. Die Finanzkrise als Minsky’sches Phänomen 21
3.3. Die «Verstaatlichung» der Krise 21
Box: Ausblick für die Verschuldung im OECD-Raum 22
4. Perspektiven für die Schweiz 25
4.1. Geldpolitische Rahmenbedingungen und Kreditumfeld 25
4.2. Die Lage auf dem Wohnungs- und Hypothekenmarkt 29
4.3. Die Lage auf den Finanzmärkten 37
5. Fazit 42
Literatur 44
5Einführung
Einführung
Die vorliegende Arbeit befasst sich Verlauf, der sich oft entweder durch
mit ökonomischen (spekulativen) das Auftreten neuartiger Finanzinst-
Blasen. Es wird neben einem rumente oder die Verbreitung einer
historischen und theoretischen Abriss neuen Technologie äussert. Ersteres
insbesondere die Frage erörtert, ob reduziert die Transparenz und lässt
sich in der Schweiz derzeit neue die Blase nicht als solche erscheinen,
Blasen bilden. letzteres steigert die Hoffnung auf
einen deutlichen Anstieg der
Von spekulativen Blasen wird Produktivität. Oftmals treten Blasen
gesprochen, wenn innerhalb eines zudem auf dem Immobilienmarkt
Marktes die Nachfrage übermässig auf.
steigt. Die Nachfrage entsteht dabei
nicht durch einen realen Bedarf, Illusionen verschiedener Art machen
sondern sie basiert auf der Erwar- Gegenmassnahmen schwierig: Die
tung überdurchschnittlicher Ren- wirtschaftspolitischen Instanzen
diten. verfügen oft über einen geringen
oder keinen Informationsvorsprung
Eine Blase zeichnet sich durch einen oder verfolgten andere Ziele. Konkret
starken, langfristig nicht haltbaren stellt sich die Frage bei der Geldpo-
Preisanstieg und das Auftreten von litik, ob neben der Bekämpfung der
Neulingen im Markt aus. Bisweilen Inflation von Konsumentenpreisen
wird die Blase von einzelnen auch die Inflation von Finanzwerten
Beobachtern als solche identifiziert. eine Rolle spielen soll. Letzteres
Die Marktteilnehmer nehmen als würde voraussetzen, dass die
Rechtfertigung der hohen Preisan- Zentralbank über entsprechende
stiege beispielsweise eine scheinbare rechtliche Grundlagen und ökonomi-
Erhöhung der Produktivität im sche Informationen verfügt.
betreffenden Bereich oder eine
grundsätzliche Veränderung von Das vorliegende Papier setzt sich
Nachfragetrends an, welche in einer nicht mit der Frage der adäquaten
hypothetischen Zukunft eine starke Geldpolitik auseinander, sondern
Erhöhung der real erzielten Gewinne behandelt in einem ersten Teil
nach sich ziehen soll. Eigenschaften von Blasen, welche es
ermöglichen sollen, Blasen zu
Im Fall der spekulativen Blase sind die identifizieren. Dabei stehen makro-
Gewinnerwartungen überrissen. ökonomische Ungleichgewichte im
Jede Blase hat einen spezifischen Vordergrund.
7Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
2. Die Entstehung von ökonomischen
Blasen und Finanzkrisen
2.1 Übersicht Ökonomische Blasen sind kein neues
Phänomen, sondern treten wieder-
Ökonomische Blasen und die darauf holt auf vielen Finanzmärkten auf.
folgenden Finanzkrisen sind ein Auch kreditfinanzierte «systemische»
makroökonomisches Phänomen. Blasen treten in der Geschichte mit
Blasen können zwar auf verschie- einer gewissen Regelmässigkeit auf.
denen Einzelmärkten sichtbar Makroökonomische Theorien bieten
werden, beispielsweise Immobilien- verschiedene Ansatzpunkte, welche
märkten. Die treibende Kraft hinter ein systematisches Verständnis dieses
globalen Blasen und Krisen scheint Phänomens ermöglichen. Leider sind
eine vorangehende Kreditexpansion die meisten Ansätze nur in der Lage,
zu sein, welche es erlaubt, dass die über Teilaspekte Aufschluss zugeben.
Preise auf den Finanzmärkten über Deshalb ist es nützlich, die verschie-
längere Zeit hinweg stark anwachsen denen, teilweise widersprüchlichen
können – Blasen können ein Erklärungsansätze in einer pluralisti-
gefährlich hohes Ausmass erreichen. schen Art zu verwenden. Die
Auch in Abwesenheit einer Kreditex- Literatur zum Thema Blasen erfährt
pansion treten Blasen auf einzelnen seit dem Börsencrash von 1987, aber
Finanzmärkten regelmässig auf, vor allem seit den Ereignissen der
dürften aber in diesem Fall weniger globalen Finanzkrise von 2007 ein
Risiken für die Stabilität des Finanz- wachsendes Interesse, nachdem im
systems bergen, weil der Preisanstieg Zusammenhang mit den Hypothesen
durch fehlende Verfügbarkeit von bezüglich effizienten Märkten von
Liquidität begrenzt ist1. Während der Fama (1970) dieses Thema etwas in
Krise, welche ein Platzen der Blase Vergessenheit geraten war. Die
begleitet, nehmen die Preise auf den vorliegende Notiz basiert teilweise
Finanzmärkten generell ab und die auf dieser Literatur. Darin stellen sich
Kreditvergabe wird gekürzt. Letzteres die Verfügbarkeit von Liquidität und
kann auch zu negativen gesamtwirt- die Erwartungshaltungen der
schaftlichen Auswirkungen führen, Wirtschaftssubjekte als besonders
insbesondere wenn die Kreditver- wichtige Bestimmungsfaktoren
gabe auch an Unternehmen heraus. Eine vertiefte Studie wäre
ausserhalb des Finanzsektors gekürzt allerdings nötig, um die Selektion
wird. und umfassende empirische
1 vgl. z.B. Mishkin, Frederic, Not all bubbles present a risk to the economy, Financial
Times vom 9.11.2009
8Die Entstehung von ökonomischen Blasen und Finanzkrisen
Aufarbeitung von relevanten Daten Auswirkungen auf die Realwirtschaft
zu ermöglichen. sind nicht bekannt.
2.2. Historischer Abriss 1711–1720: South Sea Company
Die Subprime-Blase 2005–07 hatte Die South Sea Company verfügte
Auswirkungen, mit welchen viele über ein Handelsmonopol zwischen
nicht gerechnet hatten. Das Platzen den amerikanischen Kolonien
der Blase und die darauf folgende Spaniens und Grossbritanniens (v.a.
Austrocknung des Interbanken- Sklaven). Die Kompanie versprach
marktes traf den Finanzsektor sehr hohe Renditen durch die unbe-
hart und hatte auch realwirtschaft- schränkten Wachstumsmöglich-
liche Folgen. Obschon während der keiten in der neuen Welt. Tatsäch-
Krise gewisse Dinge einmalig waren liche Gewinne wurden kaum erzielt.
und auf die spezifischen Eigen- Die Kompanie kaufte in grossem Stil
schaften dieser Blase zurückgeführt britische Staatspapiere (bis 80% der
werden können (z.B. Special Purpose gesamten ausstehenden Staatspa-
Vehicles [SPV], Credit Default Swaps piere), was sie mit der Emission von
[CDS] und allgemein die Verbriefung Aktien finanzierte. Dies ermöglichte
von Finanzwerten) stellt die Finanz- der Krone eine stetige Schuldenfi-
krise als solche und die Blasenbil- nanzierung zu günstigen Zinsen.
dung auf den Finanzmärkten kein
Einzelereignis dar. Nachfolgend 1720 stieg der Kurs explosionsartig
werden einige historische Beispiele an; viele Käufer finanzierten den
von Blasen und / oder Finanzkrisen Kauf von Aktien durch Kreditauf-
aufgezählt. nahme. Der Zusammenbruch des
Kurses führte entsprechend zum
1637: Tulpenzwiebelspekulation in Ruin vieler Anleger (darunter Isaac
den Niederlanden Newton, welcher zugestand, dass die
Vorhersage der Bewegung der
Erste erwähnte (aber nicht als solche Himmelskörper einfacher sei als
gesicherte) spekulative Blase, diejenige der Unvernunft der Leute).
ausgelöst durch die Einführung der Den Verantwortlichen der Kompanie
Tulpenzwiebeln und der raschen konnte Betrug nachgewiesen
Entwicklung dieses Marktes. Verwen- werden, was eine Inhaftierung im
dung von Termingeschäften. Die Londoner Tower zur Folge hatte.
9Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
1717–1720: System von John Law positive Wachstumsimpulse – auf
Kosten der ehemaligen Kapitalgeber,
John Law erlangte 1717 die Kon- insbesondere im Ausland.
trolle über die Compagnie du
Mississippi bzw. Compagnie des 1840er Jahre: Eisenbahnboom in
Indes und damit ein Handelsmo- Grossbritannien
nopol mit den amerikanischen
Kolonien Frankreichs. 1720 über- 1825 wurde die Royal Exchange and
nahm die Kompanie die Banque London Assurance Corporation Act
Royale, welche vier Jahre zuvor von von 1719 / 1720 (Bubble Act)
John Law selbst gegründet worden aufgehoben. Dies ermöglichte es
war. Diese Bank emittierte Papier- – nach der konjunkturellen
geld, dessen Wert nicht durch Gold, Schwäche der 1830er Jahre – in den
sondern durch (potentielles) 1840er Jahren den aufstrebenden
Agrarland in den neuen Kolonien Eisenbahngesellschaften ihre Aktien
gesichert war. Wie bei der South Sea an ein breites Publikum zu verkaufen.
Company kaufte die Kompanie Teilweise besassen die Eisenbahnge-
Staatspapiere auf (100% der sellschaften nicht einmal Eisenbahnli-
Staatsschuld), was sie mit der nien, sondern lediglich Pläne zum
Emission von Aktien finanzierte. Der Bau derselben. Manche der vorge-
Staat trat dadurch seine gesamte schlagenen Linien waren technisch
Verschuldung an die Kompanie ab. nicht umsetzbar. Wie in anderen
Im Sommer 1720 schwand nach Blasen erlangten Spekulation und
einem vorangehenden explosionsar- Renditeerwartungen eine Eigendy-
tigen Kursanstieg das Vertrauen in namik. Der Höhepunkt war 1846
die Kompanie, welche einer Reorga- erreicht. Eine Zinserhöhung im Jahr
nisation und Umschuldung unter- 1845 und der Abfluss von Banken-
zogen wurde. Sowohl der Ruf von geldern brachten die Blase zum
Papiergeld («Fiat money») als auch Platzen.
Vermögen in ganz Europa wurden
durch diesen Prozess ruiniert. Die Als den Eisenbahngesellschaften
französische Wirtschaft erlebte durch keine Finanzierungsmöglichkeiten
das Verschwinden der staatlichen mehr zur Verfügung standen,
und privaten Überschuldung (letztere mussten viele Investoren verblei-
durch eine hohe Inflation) und die bende aussichtsreiche Anlagen mit
dadurch neu entstehende Liquidität hohen Abschlägen an die grossen
10Die Entstehung von ökonomischen Blasen und Finanzkrisen
Eisenbahngesellschaften verkaufen. Börsenspekulationen. Für Ökonomen
Viele Familien des aufstrebenden auf der Linie von Hayek war das
Mittelstandes verloren ihre Ver- Investitionsniveau deshalb zu hoch,
mögen, während das Land seine sowohl in Realinvestitionen als auch
Bahninfrastruktur in dieser Zeit in Finanzwerte. Die Investitionen
entscheidend ausbaute. waren primär von unrealistischen
Gewinnerwartungen getrieben. Die
Der Eisenbahnboom der 1840er Weltwirtschaftskrise war denn auch
Jahre in Grossbritannien war der von einem starken Rückgang des
bedeutendste, jedoch nicht der Vertrauens von Investoren und
einzige. Das 19. Jahrhundert Konsumenten geprägt, was auf ein
respektive die Industrielle Revolution übermässiges Vertrauen in hohe
war in verschiedenen Ländern durch Renditen und hohes Wachstum vor
«Booms und Busts» gekennzeichnet. der Krise hindeutet. Verschiedene
Ökonomen deuten auf zu hohe
1920er Jahre: USA Investitionen in falsche Bereiche wie
die Schwerindustrie hin. Eine Blase in
Die 20er Jahre des 20. Jahrhunderts den 20er Jahren kann die nachfol-
könnten eine Blase dargestellt gende Rezession erklären, für das
haben, deren Platzen in die Weltwirt- weitere Abgleiten in die schwere
schaftskrise gemündet hat. Verschie- Depression scheinen jedoch andere
dene Ansätze zur Erklärung der Faktoren (Reaktion der Politik)
Weltwirtschaftskrise setzen jedoch ebenfalls bedeutsam gewesen zu
nicht notwendigerweise eine Blase sein.
voraus. Für Ökonomen wie Milton
Friedman war die Weltwirtschafts- 1980er Jahre: Schweiz
krise eine Konsequenz von falscher
(restriktiver) Geldpolitik sowie Klassische Immobilienkrise zu Beginn
protektionistischen oder korporatisti- der 1990er Jahre im Anschluss an
schen Eingriffen des Staates während den spekulativen Preisanstieg in den
der Rezession. Gleichwohl weisen die 1980er Jahren. Viele Banken waren
vorangehenden Jahre Anzeichen bei der Belehnung von Hypotheken
eines Kreditbooms auf. Ein hohes übermässige Risiken eingegangen.
Geldmengen- und Kreditwachstum Insbesondere Regionalbanken,
ermöglichte eine Ausweitung des welche stark vom Geschäft mit
Konsums und kreditfinanzierter Hypotheken abhingen gerieten rasch
11Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
in Schieflage als die Immobilienblase Wachstumswunder. Neben Aktien-
platzte. Das Platzen der Blase fiel und Realinvestitionen boomten auch
zeitlich mit einem Inflationsschub Immobilienmärkte. Die 1990er Jahre
zusammen, welcher auch eine Ära brachten die Erwartungen für
restriktiver Geldpolitik einläutete. Am Wachstum und Renditen auf
3. Oktober 1991 gingen Bilder von niedrigere Werte zurück. Ein
verzweifelten Sparern vor den Grossteil der Investitionen stellte sich
geschlossenen Schaltern der Spar- als fehlgeleitet heraus, bei der
und Leihkasse Thun um die Welt. Kreditvergabe standen ökonomische
Von 1990 bis 2000 reduzierte sich Gesichtspunkte oft nicht im Vorder-
die Zahl der Regionalbanken von 204 grund. In den neunziger Jahren
auf 103 Institute2. Ein grosser Teil der waren die Banken entsprechend mit
übrig gebliebenen Regionalbanken einer hohen Zahl von notleidenden
schlossen sich unter dem Dach der Krediten beladen.
RBA-Holding zusammen. Die Krise
führte neben dieser Konsolidierung 1995–2000: Dot.com Blase
auch zu einem Ausbau der Regulie-
rung und einer konservativeren Die Verbreitung der Informations-
Politik der Banken bei der Vergabe und Kommunikationstechnologien in
von Hypotheken. So wurden – im den neunziger Jahren schürte grosse
Interesse des Gläubigerschutzes – die Erwartungen in die zukünftige
Vorschriften zur Rechnungslegung Bedeutung von Unternehmen, die
ausgebaut, die Eigenmittelvor- auf diesen Gebieten tätig waren. Ein
schriften verschärft sowie die explosionsartiger Anstieg der
Einflussmöglichkeiten der EBK auf Börsenkurse um 1999 führte zu einer
die Revisionsstellen erhöht. Situation, in der die bezahlten Preise
in keinem Verhältnis mehr zu den
1980er Jahre: Japan tatsächlichen Gewinnen der
betroffenen Unternehmen standen.
Die 1980er Jahre waren in Japan Der Finanzsektor wies bereits einen
durch hohe Gewinnerwartungen hohen Fremdfinanzierungsgrad auf,
geprägt. Die Investitionsquote war was die Liquidität auf dem Finanz-
sehr hoch und getrieben vom markt erhöhte. Von Bedeutung ist
Glauben an ein fernöstliches die Reaktion der Geldpolitik auf die
2 Gem. NZZ vom 4. Januar 2006: Schlussstrich unter Bankenpleite.
12Die Entstehung von ökonomischen Blasen und Finanzkrisen
geplatzte Blase (anfangs 2000). Aus 2.3. Theoretischer Überblick
Angst vor einer Rezession – welche
ausblieb – wurde eine allgemein Die Ursachen für spekulative Blasen
expansive Geldpolitik betrieben. können mannigfaltig sein. Beispiels-
Diese wurde weitergeführt, obwohl weise können psychologische
sich keine konjunkturelle Schwäche Faktoren identifiziert werden (animal
mehr abzeichnete. Die hohe spirits, Gier, etc.); es gibt auch
Liquidität und das stabile Wirt- Erklärungsansätze, welche eine
schaftswachstum stellten womöglich rationale Nutzenmaximierung
gute Bedingungen für die nächste unterstellen, welches in gewissen
Blase dar. Situationen zu Blasen führen kann.
Diese Ebene betrifft das Verhalten
2005–2007: Subprime-Blase der Investoren auf Finanzmärkten.
Daneben – und in diesem Papier soll
In einem Umfeld von niedriger ein besonderes Augenmerk darauf
Inflation, niedrigen Zinsen und gerichtet sein – gibt es eine makro-
niedrigen Risikoprämien wurden ökonomische Ebene von Ursachen:
Finanzpositionen in neuartigen Ungleichgewichte (z.B. Zahlungsbi-
derivativen Instrumenten aufgebaut, lanzen) begünstigen Blasen und
welche bis 2007 ein beträchtliches führen im schlimmsten Fall auch zu
Ausmass angenommen hatten. Diese Krisen. Das Gegenstück zu den
Periode war auch geprägt von makroökonomischen Ursachen sind
boomenden Aktien- und Rohstoff- die Rezepte, welche aus volkswirt-
märkten und kulminierte vor allem in schaftlicher Sicht zur Wiederherstel-
den USA in überschiessende lung der Gleichgewichte angeführt
Liegenschaftenmärkte. Die Risikoprä- werden. Darunter fallen Geld- und
mien stiegen im Gefolge der Krise Fiskalpolitik aber auch präventive
sehr stark an. Dies deutet darauf hin, oder regulatorische Massnahmen.
dass nach dem Platzen der Blase die Die Lehre ist sich jedoch keineswegs
erwarteten risikobereinigten einig, was Ursachen und mögliche
Kapitalrenditen auf niedrigere Gegenmittel betrifft. Die meisten
Niveaus zu liegen kamen. Die Ideen zur Blasenbildung und
Geld- und Fiskalpolitik reagierten auf anschliessender Krise sind im
die Finanzkrise ausserordentlich Gefolge der Weltwirtschaftskrise der
expansiv. 30er Jahre entstanden.
13Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz Die Klassische Ökonomie geht zu erhalten. Keynes Beitrag besteht davon aus, dass in einer Krise aus der Relevanz der Erwartungshal- sinkende Zinssätze zu einer ver- tungen der Marktteilnehmer und die stärkten Investitionstätigkeit führen Warnung vor möglicherweise und somit eine Schwäche der katastrophalen Folgen einer Rezessi- Konsumausgaben kompensieren. onsspirale, wenn dieser nicht Eine allfällige Krise, welche aus einer entgegen gewirkt wird, wie dies spekulativen Blase entsteht, behebt während der Weltwirtschaftskrise sich damit von selbst. Notwendig der Fall war. sind allfällige Massnahmen zur sozialen Abfederung einer Rezession. Monetaristische Ansätze, beispiels- Keynes (1964) bestritt allerdings die weise Friedman und Schwarz (1963) Annahme, dass im Krisenfall die od. Friedman (1969) verweisen tieferen Zinsen immer zu einem tendenziell auf die Rolle eines Anziehen der Investitionsnachfrage übermässigen Geldmengenwachs- führt. Vielmehr hängt die Investiti- tums bei der Entstehung von onsnachfrage von Renditeerwar- Ungleichgewichten. Dieses Geld- tungen der Unternehmer ab. Fehlt mengenwachstum muss gemäss der das Vertrauen in die Erfolgsaus- monetaristischen Theorie notwendi- sichten von Investitionsprojekten, so gerweise in Inflation münden. bleiben die Investitionen aus – die Wirtschaft befindet sich in einer Bei der Blasentheorie von Minsky Liquiditätsfalle. Insbesondere bei (1975, 1981, 1986) steht die einem andauernden Konsumrück- inhärente Instabilität des Finanzsys- gang dürften die Renditeerwar- tems im Vordergrund, welche aus tungen gering sein. Aus diesem der prozyklischen Kreditvergabe des Rezept kann entsprechend ge- Bankensystems resultiert. Dies führt schlossen werden, dass die vorange- zu einer Erhöhung des Systemrisikos, hende Blase aus einem Übermass an welches von den Marktteilnehmern Optimismus beziehungsweise in ihren Entscheidungen nicht überrissenen Renditeerwartungen genügend berücksichtigt wird. Der entstanden ist. Damit verbunden ist Zyklus endet gemäss Minsky in auch die Forderung nach einer einem schmerzvollen Prozess der antizyklischen Wirtschaftspolitik: Schuldenreduktion. Minsky verbindet restriktiv und mässigend im Auf- damit die beiden essentiellen schwung und expansiv während der Elemente von ökonomischen Blasen Rezession, um die Vollbeschäftigung und anschliessenden Finanzkrisen, 14
Die Entstehung von ökonomischen Blasen und Finanzkrisen
nämlich einerseits die Rolle der heraus, folgt eine Phase von
Kreditvergabe und andererseits die fehlender Liquidität, weil durch das
Rolle der Erwartungen bezüglich Platzen der Blase Vermögen ver-
zukünftiger Renditen. Letzteres nichtet werden und es deshalb nur
wurde bereits von Keynes (1936) noch ein geringeres Angebot von
ausführlich diskutiert. investierbaren Mitteln gibt. Die
Ursachen der Blasen sind deshalb in
Die österreichische Schule dagegen den Ursachen für zu hohe Renditeer-
interessiert sich für die Ursachen von wartungen der Unternehmer oder
Fehlallokationen, welche in einer Anleger, beispielsweise aufgrund
Rezession wieder korrigiert werden. einer zu expansiven Wirtschaftspo-
Ihre Rezepte sind dadurch aber vor litik zu suchen.
allem präventiver Art. Diese insbe-
sondere von Hayek oder in neuerer Bei der Betrachtung der verschie-
Zeit z.B. Garrison (2001) vertretene denen Ansätze stellen sich zwei
Schule galt bis zum Siegeszug des makroökonomische Grössen als
Keynesianismus als dessen haupt- besonders wichtig heraus: die
sächlicher Widersacher. Paradoxer- Verfügbarkeit von Liquidität,
weise stehen aber für diesen Ansatz insbesondere durch eine erhöhte
– wie auch für Keynes – die Erwar- Kreditvergabe und Erwartungshal-
tungshaltungen der Unternehmer im tungen der Wirtschaftssubjekte.
Vordergrund. Fehlgeleitete Erwar-
tungen führen im Vorfeld einer Krise, 2.4. Blasen und experimentelle
also während der Blase, entweder zu Ökonomik
falschen oder zu übermässigen
Investitionen. Die Fehlinvestitionen Blasen entstehen bemerkenswerter-
entstehen aber nicht unbedingt aus weise nicht nur in realen Finanz-
irrationalem Optimismus sondern märkten, sondern können auch
vorab aus einer falschen – zu unter experimentellen Bedingungen
expansiven Zinspolitik – welche ein «im Labor» produziert werden. Dies
falsches Preissignal an Investoren gilt auch wenn die Testbevölkerung
vermittelt. Stellen sich die getätigten aus Wirtschaftsstudenten, Managern
Investitionen am Ende als fehlgeleitet oder Börsenhändlern besteht3.
3 Vgl. zum Beispiel King et al. (1993).
15Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz Allgemein ist dabei irrationales einstufte: Solange die Aussicht Verhalten nicht unbedingt ausschlag- besteht, einen überbewerteten gebend, vielmehr muss gefragt Finanztitel zu einem noch höheren werden, welche Zielfunktionen durch Preis wieder zu verkaufen, sind das Verhalten maximiert werden, Investoren bereit, diesen überhöhten also welches die von den Teilneh- Preis zu zahlen. Dazu kommt, dass mern verfolgten Ziele sind. Die Investoren an einem Benchmark Erreichung dieser Ziele kann gemessen werden, welcher in etwa einerseits bedeuten, dass nicht dem durchschnittlichen Verhalten lediglich das eigene Einkommen der anderen Investoren entspricht. maximiert wird (was auf den ersten Wer den Benchmark kurzfristig Blick als irrational erscheinen mag) unterschreitet (also z.B. an einer oder andererseits, dass die Maximie- Blase nicht teilnimmt), hat eine rung des Einkommens zu unerwar- unterdurchschnittliche Performance teten Zwischenergebnissen führt: und dürfte tendenziell vom Markt Noussair et al. (2001) haben in einem verschwinden. Ein Investor, der beim Experiment eine simulierte «Aktie» Platzen einer Blase Verluste erzielt, unter eine Testbevölkerung gebracht. teilt dieses Los immerhin mit einer Diese Aktie hatte einen bekannten grossen Anzahl von Leidensge- Rückzahlungswert von 360 und nossen. generierte zufällige Einkommens- ströme mit einem Erwartungswert Die Blasenbildung auf Finanzmärkten von null und einer bekannten scheint darauf zurückgeführt werden Standardabweichung. Im Verlauf des zu können, dass sich Angebot und Tests entstand eine Blase und diese Nachfrage einerseits aus Erwartungs- «Aktie» wurde bis zu einem haltungen über zukünftige Renditen Höchstwert von 427 gehandelt, bilden und andererseits primär die obschon der Erwartungswert nur Erwartungshaltungen der anderen einen ökonomisch begründbaren Marktteilnehmer für die Preisbildung Preis von 360 erlaubt hätte. Solche relevant sind. Gleichzeitig fehlen Ergebnisse sind gem. King et al. zuverlässige Prognosen für finanzielle (1993) robust und die Beweggründe Renditen. Daraus entstehen auf den der Investoren wurden bereits von Finanzmärkten grosse Preisschwan- Keynes im Jahr 1936 treffend kungen, welche keinen realwirt- beschrieben, als er entsprechend schaftlichen Hintergrund aufweisen. agierende Investoren als rational 16
Die aktuelle Finanzkrise
3. Die aktuelle Finanzkrise
3.1. Makroökonomische Diese Ungleichgewichte ermög-
Ungleichgewichte lichten Exzesse auf verschiedenen
Märkten. Hätten auf dem US-Immo-
Das Platzen der Subprime Blase im bilienmarkt andere Entwicklungen
Jahr 2007 war der Ausgangspunkt stattgefunden, wäre der Druck zu
für eine globale Finanzkrise und hat Blasenbildungen auf anderen
weltweit zu einem Rückgang der Märkten entsprechend gestiegen. Im
wirtschaftlichen Aktivität geführt. folgenden werden mittels ausge-
Um die Folgen der Rezession zu wählter Indikatoren diese Ungleich-
mildern und ein Abgleiten in eine gewichte dargestellt. Diese Indika-
schwerere Rezession zu verhindern, toren haben nur illustrativen
haben viele Staaten tief in die Charakter. Um eine systematische
fiskalische und geldpolitische Früherkennung von Finanzkrisen zu
Instrumentenkiste gegriffen. ermöglichen, wäre eine systemati-
Darunter fallen finanzpolitische sche Analyse verschiedener Indika-
Programme zur Stimulierung der toren in globalen Finanzkrisen
Konjunktur, die Übernahme von notwendig, welche sich beispiels-
Risiken des Finanzsektors, die weise an die Arbeiten von Kaminsky
Versorgung des Finanzsektors mit und Reinhart (1999) anschliessen.
Liquidität und Kapital sowie eine Letztere legten ihr Augenmerk
expansive Geldpolitik. Diese allerdings vor allem auf lokale
Massnahmen haben Schlimmeres Zahlungsbilanz- und Bankenkrisen.
verhindert, bergen aber die Gefahr, Alessi und Detken (2009) haben
nur Symptome der Blase bekämpft genau dies auf einer empirischen
und einen Teil der Probleme in die Basis unternommen und kommen
Zukunft verschoben zu haben zum Schluss, dass Indikatoren für die
(Zunahme der Staatsschulden). weltweite Liquidität das beste Mass
für die Bewertung von Risiken und
Kristallisationspunkt für die Finanz- die Prognose von zunehmenden
krise war die Subprime-Blase in den finanziellen Ungleichgewichten
USA. Für die Finanzkrise waren die darstellen.
Entwicklungen auf dem US-amerika-
nischen Immobilienmarkt jedoch 3.1.1. Kreditschöpfung durch die
vermutlich nur ein Auslöser. Bedeut- Geschäftsbanken
samer waren makroökonomische
Ungleichgewichte, welche sich über Der Subprime-Blase ging eine stetige
viele Jahre hinweg aufgebaut hatten. Erhöhung der Fremdfinanzierung des
17Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
Bankensektors voraus. Gemäss den sektor4 (Bank Credit) als auch die
vorgängig diskutierten Theorien ist Verbindlichkeiten der Banken (Bank
dies ein zentraler Indikator für die liabilities, d.h. Einlagen, Anleihen,
Bildung von Blasen, einer nicht-nach- etc.) gegenüber dem Nicht-Banken-
haltigen Entwicklung an den sektor laufend zu. Diese Entwicklung
Finanzmärkten und einer fehlgelei- deutet a priori auf eine wenig
teten Investitionstätigkeit. nachhaltige Entwicklung hin. Das
Verhältnis zwischen Geldmenge (M1)
Aus Abbildung 1 wird dieser Anstieg und Kreditvolumen zeigt deutlich,
im Verlauf der letzten zwanzig Jahre dass die Kreditexpansion nicht die
sehr deutlich. Sowohl in Bezug auf Folge einer (gewollten oder unge-
die Wirtschaftskraft (BIP) als auch in wollten) Ausweitung der Geldmenge
Bezug auf die Geldmenge (M1) war. Vielmehr stiegen unabhängig
nehmen sowohl die Kreditvergabe von der Geldpolitik die Kredite des
der Banken an den Nicht-Banken- privaten Bankensektors überpropor-
tional zur Geldmenge an.
Abbildung 1: Bankkredite und -verbindlichkeiten im Verhältnis zu BIP und
Geldmenge (USA)
0.8 7
0.7 6
0.6
5
0.5
4
0.4
3
0.3
2
0.2
0.1 1
0.0 0
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
73
75
77
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81
83
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89
91
93
95
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99
01
03
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07
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
Ratio Bank Liabilities / GDP Ratio Bank Credit / GDP Ratio Liabilities / M1 Ratio Bank Credit / M1
Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis Database (FRED).
4 Darunter fallen auch Unternehmen, welche bankähnliche Geschäfte unternehmen,
wie Kreditversicherungen oder Hedge-Fonds, teilweise mit hohem Fremdverschul-
dungsgrad.
18Die aktuelle Finanzkrise
Die Erhöhung der Fremdfinanzierung 3.1.2.Zahlungsbilanzungleich-
ermöglichte eine Zunahme der gewichte
Kreditschöpfung durch die Ge-
schäftsbanken. Die anschliessende Zu einer Verzerrung von Angebot
Austrocknung der Liquidität im und Nachfrage auf den Finanz-
Bankensektor und die Schrumpfung märkten dürfte auch der stetige
von Bankbilanzen während der Krise Kapitalimport der industrialisierten
wurde durch die Aufblähung der Welt geführt haben. Dieser ergibt
Bilanzen der Zentralbanken und eine sich insbesondere aus dem Export-
geldpolitische Lockerung (teilweise) überschuss wichtiger Schwellen-
kompensiert. Inflationäre Tendenzen länder und der Erdöl exportierenden
wurden durch diese zwei gegenläu- Länder. Die Schwierigkeit, die
figen Faktoren zwar nicht unbedingt erwirtschafteten Erträge für die
neu geschaffen, wurden aber auch Finanzierung von Importen oder
nicht beseitigt. Es stellt sich sodann Investitionen im Inland zu ver-
die Frage, ob die Aufblähung der wenden, führten dazu, dass
Liquidität zu einer Teuerung auf den Liquiditätsströme in solche Länder
Güter-, Dienstleistungs- und flossen, die über entwickelte
Faktormärkten führen wird oder zu Finanzmärkte und Börsen verfügten.
erneuten Aufblähungen von Zu dieser Entwicklung trug beispiels-
Vermögenspreisen. Im Vorfeld der weise die von Caballero (2009)
Krise waren die Inflationserwar- beschriebene Nachfrage nach
tungen stabil und von manchen Finanzanlagen mit niedrigem Risiko
Güterklassen gingen deflationäre bei sowie die gleichzeitige Verfüg-
Tendenzen aus (Importgüter). Für die barkeit von neuartigen Finanzpro-
weitere Entwicklung der Konsumen- dukten aus dem US-Immobilien-
tenpreise werden auch diese markt, welche ein hervorragendes
Faktoren zu berücksichtigen sein. Risiko / Renditeverhältnis verspra-
chen.
Den Krediten als makroökonomische
Bestimmungsgrösse wurde in Abbildung 2 zeigt das kumulierte
neuerer Zeit insbesondere seit Defizit der Leistungsbilanzen (current
Kiyotaki und Moore (1995) auf der account) der Länder des OECD-
Ebene der makroökonomischen Raums. Dieses Defizit entstand vor
Theorie wieder vermehrt Bedeutung allem im Gefolge der Asienkrise
geschenkt. (1998 / 9) und wies 2009 noch einen
Stand von fast einem Prozent des BIP
auf.
19Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
Abbildung 2: Leistungsbilanzdefizit des OECD-Raums
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
-1,2
-1,4
-1,6
-1,8
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Leistungsbilanz in % des BIP (Total OECD)
Quelle: OECD Economic Outlook (mit Prognosen bis 2011)
3.1.3.Reale Renditen und Erwar- Gleichzeitig kann gemäss der
tungen Finanztheorie die Summe aller auf
dem Finanzmarkt erzielbaren
Aus der ökonomischen Theorie lässt Renditen die Marktrendite nicht
sich eine enge Beziehung zwischen übertreffen. Letztere aber entspricht
realen Renditen und realem Wirt- dem aggregierten Ertrag des
schaftswachstum ableiten, insbeson- gesamten vorenthaltenen Konsums,
dere Solow (1956), sowie Ramsey also der Ersparnis. Versprechen die
(1928), Cass (1965) und Koopmans Finanzmärkte eine Rendite, welche
(1965). Zwischen den beiden über der erzielbaren Rendite des
Grössen besteht eine optimale Kapitals liegt, so ist dies langfristig
Gleichgewichtsbeziehung. Im nicht erfüllbar. Daraus kann eine
Ramsey(-Cass-Koopmans) Modell Fehlallokation von Investitionen
führen Abweichungen vom Gleich- resultieren.
gewicht zu Anpassungsdynamiken.
20Die aktuelle Finanzkrise
3.2. Die Finanzkrise als bilden. Ein Streitpunkt ist nun, ob
Minsky’sches Phänomen eine solche Entwicklung – das
Minsky Momentum – ein inhärenter
Die aktuelle Krise lässt sich recht gut Bestandteil der Finanzmärkte ist oder
durch den theoretischen Rahmen ob sich solche Entwicklungen in
von Minsky erklären. Dieser Ansatz Zukunft vermeiden oder zumindest
legt ein grosses Gewicht auf die erkennen lassen können.
Kreditvergabe durch Banken als
Konsequenz einer sinkenden 3.3. Die «Verstaatlichung»
Risikoaversion. Dieser Mechanismus der Krise
hat sich in den letzten Jahrzehnten
zwar stark verändert, indem die Während der Krise wurden verschie-
Finanzmärkte eine viel grössere Rolle dene Risiken des Privatsektors dem
spielen als Banken. Die ökonomische Staat übertragen. Dies geschah
Grundlage ist aber dieselbe ge- einerseits durch direkte Rekapitalisie-
blieben, indem höhere Renditeerwar- rungen und Verstaatlichungen,
tungen zu höheren Finanzmarkt- insbesondere in den USA und in
kursen führten, was wiederum die Grossbritannien. Andererseits führte
Fähigkeit von Unternehmen für die die massive Reduktion von Ver-
Emission von Fremdkapital verbessert mögen – und von einer erwarteten
hat. Letzteres geschah insbesondere Vermögenszunahme – zu einer
zwischen Bankensektor und Verlangsamung der wirtschaftlichen
bankenähnlichen Unternehmen. Für Aktivität. Damit ist eine Erosion der
das Bankensystem war im aktuellen staatlichen Steuerbasen verbunden,
Kontext primär nicht mehr dessen während das Niveau der staatlichen
Risikoaversion von Bedeutung, Ausgaben zunächst etwa stabil
sondern die Möglichkeit aufgrund bleibt. All dies schlägt sich in fast
der Expansion der Vermögenspreise allen Ländern in einer Erhöhung der
die Eigenkapital- und Liquiditätsbasis Staatsschulden, einer Reduktion von
zu schmälern. staatlichen Vermögenswerten und
einer Erhöhung des Risikos und
Die Ungleichgewichte der Zahlungs- Verlängerung der Bilanzen der
bilanzen und die Kreditexpansion, Zentralbanken nieder – letzteres
welche auf Liberalisierungen folgten, auch in der Schweiz. Die Belastung
führten zu den Exzessen in einzelnen der öffentlichen Haushalte durch den
Märkten. Diese Exzesse mussten sich Schuldendienst (oder sinkende
über kurz oder lang wieder zurück- Vermögenserträge) nimmt entspre-
21Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
chend zu; die dafür aufgewendeten senken oder die Steuern zu erhöhen.
Mittel stehen für die Erbringung Beides dürfte mehr oder weniger
anderer staatlicher Aufgaben nicht starke Wachstumseinbussen nach
mehr zur Verfügung. Verschiedene sich ziehen. In Box 1 wird das
Staaten stehen somit vor der Alterna- Ausmass der Aufblähung der
tive entweder die Primärausgaben zu Staatsschulden näher illustriert.
Box: Ausblick für die Verschuldung im OECD-Raum
Hochrechnung
250 Risikoprämie +2%
200 Hochrechnung konstantes
Primärdefizit; Zinsen = lfr.
150 Durchschnitt von 3,9%
(Fiscal gap = 4,5% des BIP)
100
Hochrechnung
Risikoprämie +2%
50 Sparmassnahmen 6%
des BIP
0
1993
19941996
19971999
20002002
20032005
20062008
20092011
20122014
20152017
20182020
9922
9955
9988
0011
0044
0077
1100
1133
1166
1199
Schulden bis 2011 (OECD)
1199
1199
1199
2200
2200
2200
2200
2200
2200
2200
Quelle: OECD, eigene Berechnungen.
Die Abbildung zeigt die Entwicklung dazu kommen Zinsen in der Höhe
der Staatsverschuldung im OECD- von etwa 4% des BIP (bei einem
Raum bis 2011 (gemäss Schätzungen Zinssatz von ebenfalls knapp 4%),
und Prognosen der OECD). Die woraus sich ein strukturelles Defizit
Schuldenquote beträgt 2011 104% von etwa 4,5 BIP-Prozenten ergibt.
des BIP. Das strukturelle Primärdefizit Werden die strukturellen Defizite
beträgt 2011 rund 0,5% des BIP, zehn Jahre in die Zukunft extrapo-
22Die aktuelle Finanzkrise liert, ergibt sich – bei konstanten In den USA beträgt das Haushaltsde- Ausgaben- und Einnahmenquoten fizit im Jahr 2009 rund 10% des BIP. – eine drastische Erhöhung der Gleichzeitig ist dort in verschiedenen Schuldenquote. Es wird also die Bereichen eine Ausweitung der staat- Annahme getroffen, dass die lichen Aufgaben geplant, insbeson- Schulden nicht automatisch durch dere im Gesundheits- und im Wirtschaftswachstum und dadurch Verteidigungsbereich. Die meisten sinkende Ausgabenquoten kompen- anderen Länder weisen eher weniger siert werden. Soll der Schuldenan- dramatische Zahlen aus, tendenziell stieg verhindert werden, wären ist aber weltweit mit einer deutlichen Massnahmen zur Reduktion der Ausweitung der Schuldenquoten zu Defizite in erheblichem Ausmass rechnen. Eine Erhöhung der notwendig. Die Extrapolation ergibt Schuldenquote um beispielsweise 50 bei konstanten Zinssätzen und Prozentpunkte bei einem gleichzei- konstanten strukturellen Defiziten tigen Zinssatz von 5% (nominal) eine Verschuldungsquote von rund würde bedeuten, dass der Schulden- 150% im Jahre 2021. Um die dienst pro Jahr 2,5 BIP-Prozente Schuldenquote auf dem Niveau von höher wäre als zuvor. Auf Schweizer 2011 zu stabilisieren, wären Verhältnisse bezogen, würde dies Sparmassnahmen in der Höhe von einem Betrag von 13,6 Milliarden 4,5% des BIP notwendig (fiscal gap). beziehungsweise mehr als 20% der Bei einer um 2 Prozentpunkte gesamten Ausgaben des Bundes erhöhten Risikoprämie würde die oder mehr als die kumulierten Schuldenquote auf rund 220% Ausgaben des Bundes in den ansteigen. Um diesen zusätzlichen Bereichen Verkehr (7,5 Mrd) und Anstieg von 150% auf 220% zu Bildung und Forschung (5 Mrd) verhindern, wären Sparmassnahmen entsprechen. in der Höhe von rund 6 BIP-Pro- zenten nötig. 23
Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
Im Gefolge einer restriktiveren gesunken sind. Damit verbunden
Geld- und Fiskalpolitik dürfte das wäre tendenziell wohl auch ein
Wirtschaftswachstum tendenziell niedrigeres Investitionsvolumen als
niedriger ausfallen. Angesichts der während der Blase.
vorgängig erheblich lockeren
Geldpolitik und der hohen Finanzie- Ein geringeres Wirtschaftswachstum
rungsdefizite ist auf absehbare Zeit hätte (ceteris paribus) ein geringeres
mit einem negativen fiskalischen und Lohnwachstum und / oder tiefere
geldpolitischen Impuls zu rechnen. Realzinsen zur Folge. Bei konstanter
Dabei ist auch zu bemerken, dass die Inflation würden damit auch die
gegenwärtige Erhöhung der Nominalzinsen sinken. Würde jedoch
Staatsschulden nicht auf einen eine höhere Inflation zugelassen als
Ausbau von (produktiver) staatlicher bisher, hätte dies konstante oder stei-
Infrastruktur zurückzuführen ist. Von gende Nominalzinsen zur Folge.
einer Vergrösserung der Infrastruktur
hätten positive Wachstums- oder Eine allfällige Arbeitslosigkeit würde
Wohlfahrtseffekte in der Zukunft sich langsamer zurückbilden, wenn
erwartet werden können. Statt- das Wirtschaftswachstum niedrig
dessen werden derzeitige Defizite ausfällt. Arbeitslosigkeit dürfte
mehrheitlich für die Finanzierung von insbesondere in den Sektoren zu
laufenden Ausgaben und Transfers erwarten sein, in denen die Gewin-
verwendet, von denen vor allem eine nerwartungen vergleichsweise stark
kurzfristige konjunkturelle Stüt- gesunken sind und somit Überkapa-
zungswirkung zu erwarten ist. zitäten zutage treten. Aus gesamt-
wirtschaftlicher Sicht kann die
Ein zukünftiges, über Jahre anhal- krisenbedingte Arbeitslosigkeit erst
tend niedrigeres Wirtschafts- dann vollständig abgebaut werden,
wachstum wäre insbesondere auch wenn die Überkapazitäten in
mit der Annahme vereinbar, dass im einzelnen Bereichen durch anteilsmä-
Gefolge einer geplatzten ökonomi- ssig stärker wachsende Bereiche
schen Blase die Gewinn- und kompensiert werden, also durch
Renditeerwartungen deutlich einen Strukturwandel.
24Perspektiven für die Schweiz
4. Perspektiven für die Schweiz
4.1. Geldpolitische Rahmenbe- fung sehr günstig. Die Inflationspro-
dingungen und Kreditum- gnose der Nationalbank vom
feld Frühling 2010 zeigt im übrigen, dass
diese expansive Geldpolitik nicht
Die Nationalbank fährt seit Herbst während der drei nächsten Jahre
2008 einen sehr expansiven geldpoli- weitergeführt werden kann, ohne
tischen Kurs mit einem gegenwär- die Preisstabilität zu gefährden. Der
tigen Zielband für den Dreimonats- Tiefpunkt der Jahresteuerung wurde
Libor im unteren Bereich eines im dritten Quartal 2009 erreicht.
Bandes von 0%–0,75% (vgl. Abb. 3). Seither ziehen die Konsumenten-
Damit bleiben die Konditionen für preise tendenziell wieder an.
die Kreditgewährung und –schöp-
Abbildung 3: Kurzfristzinsen (Dreimonats-Libor)
%
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
08
08
08
08
08
09
09
09
09
09
09
10
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
03
05
07
09
11
01
03
05
07
09
11
01
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
03
02
03
03
03
02
03
04
03
03
03
03
Libor Mitte Zielband Repo 1 Woche
Quelle: SNB
25Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
Die Entwicklung der Geldmenge der Terminanlagen in liquide Anlagen
letzten Monate spiegelt den umgeschichtet werden.
Expansionsgrad der Geldpolitik
wider. Die eng definierten Geldag- Das Geldaggregat M3, welches auch
gregate M1 und M2 wachsen seit die Termineinlagen umfasst und
dem vierten Quartal 2009 zwar somit die oben erwähnten Substituti-
langsamer als in den vorangehenden onseffekte enthält, wuchs bis Mitte
Quartalen aber immer noch mehr als 2009 in gemässigtem Tempo, d.h.
in der Vergangenheit (vgl. Abb. 4). mit Wachstumsraten die mit
Diese beiden Geldaggregate Preisstabilität vereinbar sind. Indes
widerspiegeln die Entwicklung der wuchs die Geldmenge M3 im
liquidesten Anlageformen, welche in zweiten Halbjahr 2009 mit Wachs-
Phasen von Unsicherheit oder tumsraten, die längerfristig nicht mit
rückläufiger Zinsen besonderes Preisstabilität vereinbar sind.
nachgefragt sind, wenn insb.
Abbildung 4: Geldmengen (Abweichung in % ggü. Vorjahr)
60
50
40
30
20
10
0
-10
01 1999
01 2000
01 2001
01 2002
01 2003
01 2004
01 2005
01 2006
01 2007
01 2008
01 2009
01 2010
M1 M2 M3
Quelle: SNB
26Perspektiven für die Schweiz Die Geldpolitik wurde im Verlauf der dies auch um weiteren, zukünftigen Finanzkrise stark gelockert. Die Blasen nicht Vorschub zu leisten. Ausweitung der Geldmenge erlaubte Gleichzeitig möchte sie die Liquidi- es, eine Kreditkontraktion im Zuge täts- und Eigenkapitalvorschriften so der Finanzkrise zu vermeiden. Die ausgestalten, dass eine kreditfinan- SNB strebt aber einen nachhaltigen zierte Aufblähung der Bankbilanzen Expansionsgrad der Geldpolitik an, in Zukunft vermieden werden kann. sobald die Umstände dies erlauben, Abbildung 5: Kredite inkl. Hypothekarforderungen der Banken in % des BIP5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 19 5 19 6 19 7 19 8 19 9 19 0 19 1 19 2 19 3 19 4 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 20 7 20 8 09 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 19 Quelle: SNB, eigene Berechnungen 5 Inländische Kredite und Hypothekarforderungen: Ab September 2006 umfassen die publizierten Zahlen die Werte sämtlicher Raiffeisenbanken. Zuvor flossen nur die Werte der grösseren Raiffeisenbanken ein. Dieser Umstand wurde in den für die Grafik verwendeten Werten berücksichtigt; die Daten wurden entsprechend bereinigt. 27
Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
Abbildung 5 zeigt, dass die Kredit- historisch tiefe Zinsniveau mittel-
vergabe im Inland in Prozent des BIP fristig auch Risiken für die Finanzsta-
in der Schweiz seit den neunziger bilität. Verschiedene Beispiele aus der
Jahren recht stabil geblieben ist. Vergangenheit zeigen, dass Phasen
tiefer Zinsen den Nährboden für
Gemäss der Schweizerischen Übertreibungen auf den Hypothekar-
Nationalbank (SNB) beinhaltet das und Immobilienmärkten bilden6.
Abbildung 6: Entwicklung der Realzinsen in der Schweiz (Rendite in %)
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
KOF: Rendite eidg. oblig. real 10 Jahre (Monatsende)
KOF: Euro-Franken-Satz, real: 3 Monate (Monatsmittel)
Quelle: SNB
6 Referat von Thomas Jordan, Referat für IAZI, Schweizer Immobilienkongress vom
10. November 2009.
28Perspektiven für die Schweiz
Angesichts der nach wie vor auch wenn die Preisanstiege rein spe-
bestehenden makroökonomischen kulativer Art sind. Das Platzen einer
Ungleichgewichte besteht gegen- Immobilienblase hat dann entspre-
wärtig ein gewisses Risiko für chend gesamtwirtschaftliche
Blasenbildungen auf den Finanz- Auswirkungen zur Folge. Der
märkten. Dies gilt insbesondere, Immobilienmarkt verdient deshalb
wenn sich der Aufschwung der eine besondere Aufmerksamkeit.
Weltwirtschaft fortsetzt und keine
deflationären Tendenzen mehr von Die Lage auf den Immobilienmärkten
einer negativen Output-Lücke deutet zwar im Moment nicht auf
ausgehen. Die weitere Entwicklung eine Immobilienblase hin, doch
der Lage in der Schweiz wird neben dürfte das Risiko derzeit eher im
den weltwirtschaftlichen Rahmenbe- Steigen begriffen sein, insbesondere
dingungen auch von der Fähigkeit aufgrund der expansiven Geldpolitik
abhängen, eine effektive Exit-Stra- und der grossen Liquidität. Die
tegie aus der gegenwärtig expan- Nationalbank hat Banken und
siven Geldpolitik im Inland umzu- Kreditnehmer zu grösster Vorsicht
setzen (vgl. auch die derzeit angesichts des Wachstums der
negativen Realzinsen in Abb. 6). Im Hypothekarkredite und des anhal-
gegenteiligen Fall würde das Risiko tenden Anstiegs der Wohnimmobili-
für spekulative Blasen zunehmen. enpreise gemahnt. Sie führt gegen-
wärtig bei den Banken diesbezüglich
4.2. Die Lage auf dem Woh- eine Umfrage durch, welche im Juni
nungs- und Hypotheken- 2010 veröffentlicht werden7.
markt
Gesamtschweizerische Entwicklung
Der Immobilienmarkt ist erfahrungs-
gemäss besonders anfällig für Die Entwicklung der Häuserpreise in
spekulative Blasen, welche auch die der Schweiz verlief – verglichen mit
gesamtwirtschaftliche Nachfrage anderen Ländern, in denen Immobili-
beeinflussen. Eine erhöhte Preisdy- enblasen zwischen 2006 und 2008
namik kann rasch zu Investitionen geplatzt sind – bislang verhalten (vgl.
und einem Ausbau der Produktions- Abb. 7).
kapazitäten im Bausektor führen,
7 vgl. Geldpolitische Lagebeurteilung vom 11. März 2010.
29Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz
Abbildung 7: Entwicklung der Häuserpreise in ausgewählten Ländern
240
220
200
180
160
140
120
100
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Schweiz USA Spanien
Grossbritannien Frankreich
Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, Datastream, IAZI
Die Abbildung 8 zeigt die Entwick- Monaten um 7%. Eine Blasenbil-
lung der realen Immobilienpreise. dung lässt sich aus diesem Preisan-
Nach der Immobilienblase zu Beginn stieg jedoch kaum ableiten, insbe-
der neunziger Jahre nahmen die sondere im Vergleich zum Anstieg
Immobilienpreise wieder kontinuier- bei den Mietwohnungen im Vorfeld
lich zu. Gemäss Wüest und Partner8 der Immobilienkrise in den neunziger
stiegen in der Schweiz die Preise von Jahren.
Wohneigentum in den letzten 12
8 Immo-Monitoring 2010, zitiert in Le Temps vom 21.4.2010.
30Perspektiven für die Schweiz
Abbildung 8: Reale Immobilienpreise (Index, Jan. 1970 = 100)
250
200
150
100
50
0
70
73
76
97
82
85
88
91
94
97
00
03
06
09
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
n.
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Mietwohnungen (Total) Einfamilienhäuser
Eigentumswohnungen Büroflächen
Quelle: SNB
Der Preisanstieg der letzten Jahre seit etwa der Mitte der neunziger
scheint nicht mit einer deutlichen Jahre etwa konstant blieben (vgl.
Ausweitung der Kreditfinanzierung Abb. 9). In der jüngsten Vergangen-
für die Anschaffung von Immobilien heit – seit etwa 2008 – nehmen diese
verbunden zu sein, da die Hypothe- Hypothekarforderungen in % des BIP
karforderungen in Prozent des BIP allerdings wieder zu.
31Ökonomische Blasen: thematische Übersicht und gegenwärtige Lage in der Schweiz Abbildung 9: Hypothekarforderungen der Banken in Prozent des BIP 9 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 19 5 19 6 19 7 19 8 19 9 19 0 19 1 19 2 19 3 19 4 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 20 7 20 8 09 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 19 Quelle: SNB, seco. In der Abbildung 10 ist der Anstieg stiegen die Wachstumsraten rasch an der Hypothekarforderungen der und erreichten im zweiten und Banken deutlich ersichtlich (Wachs- dritten Quartal 2009 Werte von über tumsraten der Hypothekarforde- 6%, was seit dem dritten Quartal rungen gegenüber dem Vorquartal). 1989 nicht mehr der Fall war. Seit dem dritten Quartal 2008 9 Vgl. Fussnote 5. 32
Perspektiven für die Schweiz
Abbildung 10: Hypothekarforderungen der Banken in % des BIP 10:
Wachstumsrate
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
07 985
07 986
07 987
07 988
07 989
07 990
07 991
07 992
07 993
07 994
07 995
07 996
07 997
07 998
07 999
07 000
07 001
07 002
07 003
07 004
07 005
07 006
07 007
07 008
9
00
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
.2
07
Beanspruchte Hypothekarkredite in % des BIP
(Veränderungsrate ggü. Vorjahresquartal)
Quelle: SNB, seco, BFS.
Die Immobilienpreisindizes von lung ist ebenfalls für die
Wüest & Partner11 zeigen ein Hypothekenvergabe der Banken für
ähnliches Bild, nämlich dass die das Jahr 2009 zu beobachten. Der
Preise insbesondere von Eigentums- beschleunigte Preisanstieg für
wohnungen und von Einfamilienhäu- Eigentumswohnungen und Einfamili-
sern im Jahr 2008 schneller als im enhäuser sowie die verstärkte
Jahr 2007 wuchsen. Im Jahr 2009 Ausdehnung der Hypothekarkredite
beschleunigte sich nochmals das sind Anzeichen für ein erhöhtes
Wachstum der Preise für Eigentums- Risiko von Übertreibungen auf dem
wohnungen und von Einfamilienhäu- Immobilienmarkt. Dieses Bild wird im
sern. Eine gleichgerichtete Entwick- übrigen auch durch Zahlen des
10 Vgl. Fussnote 5.
11 vgl. Wüest und Partner, Immo-Monitoring 2010, Herbstausgabe vom
27. Oktober 2009.
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