Taking Private in Deutschland: Total Cost of Acquisition (TCA)
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Unternehmenskauf »CF1352770
Prof. Dr. Christian Aders, München / Renata Lavrova, M.Sc., Leipzig / Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Leipzig
Taking Private in Deutschland: Total Cost of
Acquisition (TCA)
Prof. Dr. Christian Aders ist Vorstandsvorsitzender der ValueTrust Financial
– Unter bestimmten Voraussetzungen besteht die Möglich-
Advisors SE, München. Renata Lavrova, M.Sc., ist wiss. Assistentin am keit, Minderheitsaktionäre im Rahmen eines Squeeze-out
Lehrstuhl Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of gegen Zahlung einer Abfindung ganz aus der Gesellschaft
Management. Prof. Dr. Bernhard Schwetzler ist Leiter des CCT Center for auszuschließen (§§ 327a AktG bzw. § 62 UmwG).
Corporate Transactions und des Lehrstuhls Finanzmanagement und Banken an der – Im Zuge einer Verschmelzung wird das Vermögen eines
HHL Leipzig Graduate School of Management.
Rechtsträgers – hier: der Zielgesellschaft – auf einen
Kontakt: autor@cf-fachportal.de
anderen Rechtsträger übertragen. Da der übertragende
Rechtsträger erlischt, haben die verbleibenden Minder-
Der rechtliche Schutz von Minderheitsaktionären ist in heitsgesellschafter einen Anspruch auf einen Ausgleich in
Deutschland besonders stark ausgeprägt. Das macht die Er- Form von Anteilen der aufnehmenden Gesellschaft oder
langung der vollständigen Kontrolle über die Zielgesellschaft einer Barabfindung.
im Rahmen eines Übernahmeangebotes zu einem langwieri- Die unterschiedlichen rechtlichen Regelungen haben zu einer
gen, komplexen und oft auch teuren Unterfangen. In diesem Vielzahl von Maßnahmen und Strategien geführt, mit denen
Beitrag werden für einen proprietären Datensatz deutscher Käufer von börsennotierten Unternehmen versuchen, die voll-
Übernahmen die gesamten Kosten einer Übernahme vom ständige Eigentümerschaft zu erlangen. Der vorliegende Beitrag
Übernahmeangebot selbst über die verschiedenen Struktur- beschäftigt sich mit der Frage, welche Strategien wie häufig zum
maßnahmen und den damit verbundenen Abfindungsange- Einsatz gelangen, wie lange der Prozess bis zur Erlangung der
boten bis hin zu deren gerichtlichen Überprüfung und ggf. 100%igen Eigentümerschaft dauert und welche zusätzlichen
Anpassung im Spruchverfahren als „Total Cost of Acquisition“ Kosten diese Erlangung für den Bieter bzw. Käufer insgesamt als
(TCA) ermittelt. Sie betragen, gemessen als Prämie auf den sog. Total Cost of Acquisition (TCA) verursacht. Weitergehend
VWAP des Übernahmeangebotes für alle Angebote durchschn. wird untersucht, ob signifikante Kostenunterschiede zwischen
39,5%, für Kontrollerwerbe 49,1% und für Angebote aus einer den verschiedenen angewendeten Bieter-Strategien bestehen.1
Mehrheitsposition 29,3%. In allen Fällen sind die Kosten der im
Zuge der Strukturmaßnahmen erworbenen Anteile pro Aktie 2. Rechtliche Rahmenbedingungen für die Erlangung der
deutlich höher als das Übernahmeangebot. vollständigen Eigentümerschaft in Deutschland
Die im Rahmen eines „Taking Private“-Prozesses durchzufüh-
I. „Taking Private“ in Deutschland renden Maßnahmen des Erwerbers zur Erlangung der 100%-
1. Einleitung igen Eigentümerschaft unterliegen jew. spezifischen Regelun-
„Taking Private“ (bzw. „Going Private“ aus Sicht der Zielgesell- gen des WpÜG, der WpÜGAngebV, des AktG und des UmwG.
schaft) bezeichnet eine Transaktion (oder mehrere Transak- a) Regelungen zum Übernahmeangebot
tionen), bei der eine börsengelistete AG in privates Eigentum Der Erwerb von Anteilen durch ein Übernahmeangebot
ohne Listing an einer Börse überführt wird. Als Erwerber kann durch ein freiwilliges Übernahmeangebot nach
treten hier häufig Private Equity (PE)-geführte Fonds auf; § 10 WpÜG erfolgen. Sofern ein Erwerber nach § 29 WpÜG
sie streben regelmäßig die vollständige Eigentümerschaft die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erwirbt, ist er nach
mit einer Anteilsquote von 100% durch den Kauf sämtlicher § 35 Abs. 2 WpÜG zur Abgabe eines Übernahmeange-
ausstehender Anteile an. Der Weg bis zur Erlangung der bots verpflichtet (sog. Pflichtangebot). Maßgeblich für
vollständigen Kontrolle über das Zielunternehmen und einer die Erlangung der Kontrolle über eine Zielgesellschaft ist
vollständigen Eigentümerschaft wird in Deutschland von einer grundsätzlich der Erwerb von mehr als 30% der Stimm-
Vielzahl rechtlicher Regelungen beeinflusst: rechte an der Zielgesellschaft. Die angebotene Gegenleis-
– Das WpÜG bildet den rechtlichen Rahmen für Über- tung muss bei beiden Arten von Übernahmeangeboten
nahmen in Deutschland; dort sind die Voraussetzungen nach § 31 WpÜG i.Vm. § 3 WpÜGAngebV angemessen
für die Abgabe eines Übernahmeangebotes, der zeitli- sein. Sie muss gem. § 4 WpÜG mindestens dem höchsten
che Ablauf und die Pf lichten der beteiligten Parteien Vorerwerbspreis des Bieters in den letzten sechs Monaten
geregelt. vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage entspre-
– Zusätzlich sind im Aktienrecht gesetzliche Bedingungen chen. Zudem bildet der gewichtete durchschnittliche
fixiert, unter denen die Ausübung der direkten Kontrolle Börsenkurs (VWAP) während der letzten drei Monate
durch einen Mehrheitsaktionär über den Abschluss eines vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines
Gewinnabführungs-/Beherrschungsvertrags möglich Übernahmeangebots die Untergrenze der angemessenen
ist. Als Entschädigung für den Verlust der Einflussmög- Gegenleistung.
lichkeiten ist den Minderheitsaktionären der Erwerb der 1 Vgl. Aders/Kaltenbrunner/Schwetzler, CF 2016 S. 53 ff. Aders/Kaltenbrunner/Schwetzler, MAR
Anteile gegen eine Abfindung (§ 305 AktG) und alternativ 2016 S. 325 ff. Die jener Studie zugrundeliegende Datenbasis wurde in der Zwischenzeit erheb-
eine Garantiedividende (§ 304 AktG) anzubieten. lich ausgebaut und erweitert; sie ist die Grundlage für diese Untersuchung.
50 CORPORATE FINANCE Nr. 01-02 29.01.2021www.cf-fachportal.de Mergers & Acquisitions
b) Regelungen zum „Endgame“ Eine weitere Strukturmaßnahme ist nach § 2 UmwG die
Die Zeitspa n ne z w ischen der Beend ig u ng des Verschmelzung; dort wird Vermögen eines Rechtsträgers
Übernahmeangebotes durch Ablauf der Annahmefrist entweder auf einen bereits bestehenden Rechtsträger oder
und dem rechtswirksamen Ausschluss einer ggf. noch auf einen neu zu gründenden Rechtsträger übertragen.
verbleibenden Minderheit wird als „Endgame“ bezeich- Den Aktionären des abgebenden Rechtsträgers werden
net. Hier ist ein zentraler Schritt zur Erweiterung der i.d.R. Anteile an der aufnehmenden oder neu gegründeten
Einf lussmöglichkeiten des Bieters hin zur Erlangung Gesellschaft und in besonderen Fällen verpflichtend eine
der vollständigen Eigentümerschaft der Abschluss eines Barabfindung als Alternative gewährt.4
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags (BGAV) In allen genannten Strukturmaßnahmen (BGAV, aktien-
gem. § 291 AktG zwischen dem Erwerber (als nunmehr rechtlicher und umwandlungsrechtlicher Squeeze-out
Mehrheitsaktionär) und der Zielgesellschaft. Dieser bietet und Verschmelzung) steht den betroffenen Minder-
die rechtliche Möglichkeit, die Zielgesellschaft vollstän- heitsaktionären die gerichtliche Überprüfung der Ange-
dig zu integrieren, Maßnahmen zur Realisierung von messenheit der gebotenen Abfindung im Rahmen eines
Synergien uneingeschränkt umzusetzen und steuerliche Spruchverfahrens offen.
Vorteile einer Organschaft zu nutzen. Der Abschluss eines Schließlich ergibt sich die Möglichkeit eines Anteilser-
BGAV bedarf gem. § 293 AktG auf einer Hauptversamm- werbs aus der Durchführung eines Delistings, d.h. der
lung einer Stimmenmehrheit von mindestens drei Viertel Einstellung des Handels der Aktie an einem Börsenplatz.
des vertretenen Grundkapitals. Den Minderheitsaktio- Nach § 39 BörsG ist den Aktionären bei Durchführung
nären ist ein angemessener wiederkehrender Ausgleich eines Delistings ein Pflichtangebot nach den Regeln des
nach § 304 AktG (sog. Garantiedividende) anzubieten und WpÜG zu unterbreiten, dessen Höhe sich primär an dem
alternativ nach § 305 AktG die Möglichkeit zu gewäh- sechsmonatigen Durchschnittsbörsenkurs vor Ankündi-
ren, gegen Zahlung einer angemessenen Abfindung ihre gung des Delistings orientiert. Eine gerichtliche Überprü-
Aktien an den Mehrheitsaktionär zu übertragen. Nach fung der Angemessenheit des Pflichtangebots im Rahmen
dem DAT/Altana-Beschluss des BVerfG gilt für die Bemes- eines Spruchverfahrens auf Antrag der Aktionäre ist nicht
sung der Abfindung ein „Meistbegünstigungsgebot“: 2 vorgesehen.
Zum einen hat die Abfindungszahlung den „wahren“ Der übernahmerechtliche Squeeze-out ist eng an den
Wert des Anteilseigentums widerzuspiegeln; dieser ist Erfolg eines freiwilligen Übernahmeangebotes oder eines
im Zuge einer Unternehmensbewertung zu ermitteln. Pflichtangebotes gekoppelt. Nach § 39a Abs. 1 WpÜG
Darüber hinaus ist der ausscheidende Aktionär min- kann ein Mehrheitsaktionär, der 95% der Anteile am
destens zum Börsenkurs abzufinden. Die anzubietende Grundkapital der Gesellschaft hält, einen Squeeze-out
Abfindung entspricht somit faktisch dem höheren der beantragen. Die Art der Abfindung hat dem vorangegan-
beiden Beträge. 3 Analog zu Übernahmeangeboten genen Übernahmeangebot zu entsprechen. Obligatorisch
bestimmt der Dreimonatsdurchschnittskurs (VWAP) die ist alternativ eine gleichwertige Geldleistung anzubieten.
Untergrenze der Angemessenheit des Ausgleichs und der Hat der Bieter im Rahmen eines Übernahmeangebots
Abfindung. mindestens 90% des vom Übernahmeangebot betroffenen
In Bezug auf den vollständigen Ausschluss verbleiben- Grundkapitals erworben, gilt die im Rahmen des Ange-
der Minderheitsaktionäre existieren unterschiedliche bots gewährte Gegenleistung nach § 39a Abs. 3 WpÜG
Vorgehensweisen: Der aktienrechtliche Squeeze-out als angemessen. Hier besteht keine Möglichkeit für die
nach § 327a AktG kann durch die Hauptversammlung auf Minderheitsaktionäre, ein Spruchverfahren in Gang zu
Verlangen des Mehrheitsaktionärs, der mindestens 95% setzen. Der übernahmerechtliche Squeeze-out bedarf kei-
des Grundkapitals an der Zielgesellschaft hält, beschlos- ner Zustimmung der Hauptversammlung, sondern erfolgt
sen werden. Für die Übertragung der Anteile der Min- per Beschluss des LG Frankfurt/M.
derheitsaktionäre an den Mehrheitsaktionär hat dieser Schließlich besteht für den Käufer des Unternehmens bzw. den
eine angemessene Barabfindung nach § 327b AktG zu Mehrheits-Aktionär immer die Möglichkeit, weitere Anteile
gewähren. Der verschmelzungsrechtliche Squeeze- der Zielgesellschaft an der Börse oder außerbörslich zu erwer-
out ist in § 62 UmwG geregelt. Der Ausschluss der Min- ben und so seinen Anteil am Eigenkapital der zu erwerbenden
derheitsaktionäre erfolgt hier durch die Verschmelzung Gesellschaft weiter zu erhöhen.
der Gesellschaft mit dem Bieter, der zu diesem Zweck Aufgrund der zahlreichen möglichen Kombinationen von
mindestens 90% der Anteile an der Gesellschaft halten rechtlichen Maßnahmen ist die gesamte Übernahmestrategie
muss. Für beide Formen des Squeeze-outs ist eine ange- auf die individuellen Zielsetzungen und Interessenlagen des
messene Abfindung festzulegen, zu erläutern und durch Bieters zuzuschneiden. Zur zeitlichen Gestaltung des gesam-
einen gerichtlich bestellten Sachverständigen zu prüfen. ten Übernahmeprozesses sind zusätzlich die Nacherwerbsfris-
Auch für die beiden genannten Squeeze-out-Formen gilt ten nach § 31 Abs. 4 ff. WpÜG zu beachten. Erwirbt der Bieter
das o.a. Meistbegünstigungsgebot: Die zu gewährende innerhalb einer Frist von einem Jahr außerbörslich weitere
Abfindung ist auch hier der höhere Betrag aus einem Anteile zu einem höheren Preis als der in einem Übernahme-
per Gutachten ermittelten Unternehmenswert und dem angebot gebotenen Gegenleistung, erhöht sich dieses jew. für
durchschnittlichen Börsenkurs (VWAP). alle Aktionäre auf den im Rahmen des Nacherwerbs gezahlten
Preis.
2 BVerfG vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, DB 1999 S. 1693 = ZIP 1999 S. 1436 = DStR 1999
S. 694. 4 Die Verschmelzung als Strukturmaßnahme hat in den letzten Jahren deutlich an Bedeutung ver-
3 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten AG, 2007 München S. 27 ff., loren und ist weitgehend durch den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out verdrängt worden.
S. 329 f. In dem Datensatz der Verf. datiert die letzte durchgeführte Verschmelzung aus dem Jahr 2013.
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Abb. 1: „Taking Private“-Strategien
Abgeschlossene
Strukturmaßnahmen nach dem Übernahmeangebot Häufigkeit Übernahme (inkl.
Spruchverfahren
1 AktG Squeeze-out 57 35
2 UmwG Squeeze-out 21 10
3 Verschmelzung 4 4
4 WpÜG Squeeze-out 1 1
5 1. WpÜG Squeeze-out 2. BGAV 3 3
6 BGAV AktG Squeeze-out 5 5
7 1. BGAV 2. AktG Squeeze-out 14 11
8 1. BGAV 2. Verschmelzung 3 2
9 1. BGAV 2. UmwG Squeeze-out 1 127 0 81
10 1. BGAV 1. Delisting a)
2. AktG Squeeze-out 3 3
11 1. BGAV 2. Delisting 3. AktG Squeeze-out 2 2
12 1. Delisting* 2. AktG Squeeze-out 1 1
13 1. Delisting* 2. UmwG Squeeze-out 1 0
14 1. Delisting* 2. BGAV 3. AktG Squeeze-out 1 0
15 1. Delisting 2. AktG Squeeze-out 5 2
16 1. Delisting 2. UmwG Squeeze-out 2 1
17 1. Delisting 2. WpÜG Squeeze-out 1 1
a)
Delisting mit einem Angebot an die Aktionäre
II. Die Datenbasis vollständigen Eigentümerschaft: Es gibt in der Stichprobe 17
In diesem Beitrag sollen die gesamten Kosten eines Taking verschiedene „Pfade“ der Umsetzung der „Taking Private“-Stra-
Private vom Übernahmeangebot nach dem WpÜG über alle tegien. Abb. 1 zeigt die Häufigkeit dieser Pfade und die Anzahl
Strukturmaßnahmen bis hin zur vollständigen 100%igen der abgeschlossenen Übernahmeverfahren (einschließlich des
Eigentümerschaft des Käufers empirisch ermittelt werden. Abschlusses des ggf. zugehörigen Spruchverfahrens). 5 In den
Die durchgeführte Studie basiert auf einer proprietären Daten- meisten abgeschlossenen Fällen kam es nach dem Ende der
basis der Handelshochschule Leipzig (HHL) und ValueTrust Annahmefrist für das Übernahmeangebot zu einem aktien-
Financial Advisors SE, die alle nach WpÜG veröffentlichten rechtlichen Squeeze-out ohne eine weitere vorhergehende
Übernahmeangebote seit dem 01.01.2005 sowie alle ggf. Strukturmaßnahme. In 32 abgeschlossenen Übernahmever-
anschließend durchgeführten Strukturmaßnahmen enthält. fahren war der Abschluss eines BGAV Bestandteil der gewählten
Auf diese Weise können die gesamte Dauer des Prozesses bis „Taking Private“-Strategie. Der übernahmerechtliche Squeeze-
zur Erlangung der 100%igen Eigentümerschaft und die gesam- out und die Verschmelzung wurden in der „Taking Private“-Pra-
ten Kosten bis dorthin ermittelt werden. xis nur selten umgesetzt. Die Stichprobe, die als Grundlage für
Die Datenbasis wird jährlich aktualisiert und durch neue Über- die Analyse der gesamten Kosten dient, enthält 80 abgeschlos-
nahmeangebote, Strukturmaßnahmen und abgeschlossene sene „Taking Private“-Verfahren,6 von denen in 72 Fällen alle für
Spruchverfahren ergänzt. Insgesamt umfassen die Daten aktuell die Berechnung der gesamten Kosten von der Übernahme bis
Informationen zu 391 Übernahmeverfahren, darunter Ange- zum Squeeze-out erforderlichen Daten vorliegen.
bots-/ Abfindungsprämien, entsprechende Stellungnahmen nach In 26 der inkl. Spruchverfahren abgeschlossenen Fälle war der
§ 27 WpÜG, ggf. eingeholte Fairness Opinions, Kapitalmarkt- Abschluss eines BGAV Bestandteil der Endgame-Strategie.
reaktionen sowie die Veränderungen der Eigentümerstruktur Für die ganz überwiegende Mehrheit der Fälle besteht der
der Zielgesellschaft. Im Nachgang zum Übernahmeangebot letzte Schritt des Taking Private 7 aus dem aktienrechtlichen
wurden in 177 dieser Fälle insgesamt 221 Beschlüsse bezüglich Squeeze-out: 59 von 81 Endgames (72,8%) endeten auf dies
Strukturmaßnahmen getroffen. Bei insgesamt 169 Strukturmaß- Weise. In insgesamt elf Fällen (13,6%) war der Squeeze-out
nahmen leiteten die Minderheitsaktionäre ein Spruchverfahren nach UmwG, in sechs Fällen (7,4%) die Verschmelzung und in
zur Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung und/oder fünf Fällen (6,17%) der WpÜG Squeeze-out der letzte Schritt. 8
des Ausgleichs ein, von denen 109 zum 31.12.2019 rechtskräftig
5 Das Gleichheitszeichen (=) zeigt an, dass die Maßnahmen gleichzeitig beschlossen wurden; das
abgeschlossen wurden. Die verbleibenden 60 Spruchverfahren Pfeilsymbol (>) zeigt die Reihenfolge der Maßnahmen.
sind noch bei dem jew. zuständigen Gericht anhängig. 6 Ein abgeschlossenes Übernahmeverfahren betraf nurVorzugsaktien und ist daher von der Analyse
Von den in den Jahren 2005–2019 veröffentlichten Übernah- ausgeschlossen.
meangeboten erlangten schließlich 127 Bieter über den voll- 7 Im Fall eines durchgeführten Delisting wird die betreffende Zielgesellschaft und ihre Aktie über
ständigen Ausschluss der nach dem Angebot verbleibenden alle weiteren Strukturmaßnahmen bis hin zum endgültigen Squeeze-out erfasst.
8 Die drei Fälle, in denen nach einem WpÜG Squeeze-out noch ein BGAV mit dem Mehrheitsaktio-
Minderheitsaktionäre die vollständige Eigentümerschaft an der när abgeschlossen wurde, resultierten aus demVersuch der Minderheitsaktionäre, den Squeeze-
Zielgesellschaft. Der Datensatz enthält zahlreiche unterschied- out Beschluss anzufechten. Der Mehrheitsgesellschafter hatte daraufhin vorsorglich noch einen
liche Abfolgen von Maßnahmen/Aktionen zur Erlangung der zusätzlichen BGAV abgeschlossen.
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III. Der Erwerb von Anteilen der Zielgesellschaft durch In beiden Fällen (BGAV, Squeeze-out) können die Minder-
den Bieter und dessen Kosten heitsaktionäre die angebotene Abfindung im Zuge eines
1. Phase 1: Die Kosten des Übernahmeangebotes Spruchverfahrens gerichtlich überprüfen lassen. Kommt
Der erste Schritt des „Taking Private“ ist ein Übernahmean- es dabei zu einer gerichtlichen Erhöhung der Abfindung,
gebot des Bieters an die Aktionäre der Zielgesellschaft. Die so ist diese in beiden Fällen bis zum Tag der Beendigung
gesamten Kosten des Erwerbs sind hier empirisch einfach des Spruchverfahrens aufzuzinsen.10 Die zweite Kompo-
zu messen: sie bestehen aus dem gebotenen Preis multipli- nente der Erwerbskosten für die im Zuge eines BGAV bzw.
ziert mit der Anzahl der bis zum Ablauf der Angebotsfrist Squeeze-out angedienten Aktien ist somit der Wert der
durch die Aktionäre der Zielgesellschaft angedienten Aktien. ggf. am Ende des Spruchverfahrens zu leistenden, aufge-
Für diese Studie sind die zusätzlichen, über den Börsenkurs zinsten Nachbesserung.
hinausgehenden Kosten des Erwerbs interessant; sie lassen c) Der Erwerb junger Aktien über eine Kapitalerhöhung:
sich durch die Multiplikation der Prämie auf den Börsenkurs Neben dem Kauf und der Andienung von Anteilen sind
mit der Anzahl der erworbenen Aktien berechnen. Die ange- Veränderungen der Anteilsquote auch über Kapitalmaß-
botene Prämie spielt hier eine doppelte Rolle: Sie legt zum nahmen möglich. Der Mehrheitsaktionär kann über die
einen die gesamten Kosten durch die Multiplikation mit der Durchführung einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss
Zahl der durch das Angebot angedienten Aktien die gesamten des Bezugsrechts der Minderheitsaktionäre seinen Anteil
zusätzlichen Kosten fest. Zum anderen hängen der Erfolg am Grundkapital der AG erhöhen. Wir ermitteln die Kos-
eines Übernahmeangebotes und die Anzahl der angedienten ten des Erwerbs von Anteilen über eine Kapitalerhöhung
Aktien entscheidend von der Höhe der gebotenen Prämie ab. grundsätzlich durch die Multiplikation der Anzahl von
Für unsere Berechnungen definieren wir die Angebotsprämie ausgegebenen jungen Aktien mit dem Börsenkurs am Tag
als den Aufschlag des Angebotspreises auf den volumen- der Ausgabe. Auf diese Weise wird sowohl der entspre-
gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs während der chende Mittelzufluss über die erhöhte Marktkapitalisie-
letzten drei Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung rung und den Börsenkurs als auch die erhöhte Anzahl von
zur Abgabe eines Übernahmeangebots (VWAP). Der VWAP Aktien berücksichtigt. Die entsprechenden Anteilsquoten
bildet gem. § 31 WpÜG die Untergrenze der angemessenen werden anschließend auf die jew. geltende, angepasste
Gegenleistung. Zahl von insgesamt ausstehenden Anteilen bezogen.
Wenn der Ausgabekurs nahe dem aktuellen Börsenkurs
2. Phase 2: Die Kosten des „Endgames“– aktien- und liegt, ist der Wert des ausgeschlossenen Bezugsrechts
umwandlungsrechtliche Strukturmaßnahmen nahe Null und die Durchführung der Kapitalerhöhung
Zur Erreichung der angestrebten Anteilsquote von 100% ist für alle (Minderheits- und Mehrheits-) Aktionäre
stehen dem Bieter nach Beendigung der Annahmefrist des vermögensneutral.11,12
Übernahmeangebotes verschiedene Maßnahmen offen, um d) In zwei Fällen gab es in der Stichprobe Veränderungen
weitere Anteile an der Zielgesellschaft zu erwerben und seinen der ausstehenden Aktienanzahl über eine Kapitalherab-
Anteil an der Zielgesellschaft weiter zu erhöhen: setzung durch Einzug zuvor erworbener eigener Aktien.
a) Der Erwerb von Anteilen an der Börse: Solange die Anteile In diesen Fällen wurde ebenfalls angenommen, dass der
der Zielgesellschaft an einer Börse gehandelt werden, ist „Rückerwerb“ der Anteile zum jeweiligen Börsenkurs
es für den Bieter möglich, bis zur Eintragung des Squeeze- stattgefunden hat.
out in das Handelsregister und der damit verbundenen In einigen Fällen konnte die zur Berechnung der Kosten erfor-
Einstellung des Börsenhandels der Anteile entsprechend derliche Information bezüglich der gehaltenen Anteilsquote
Aktien an der Börse zum jeweiligen Börsenkurs nachzu- im Zeitpunkt der Durchführung bzw. Ankündigung einer
kaufen.9 Strukturmaßnahme nicht exakt ermittelt werden. Hier wurde
b) Der Erwerb der Anteile im Zuge der Annahme eines wie folgt vorgegangen: Es wird generell unterstellt, dass die
Abfindungsangebotes durch die Minderheitsaktionäre: Anteilsquote bei Ankündigung einer Strukturmaßnahme
Für alle hier betrachteten Strukturmaßnahmen ist der der zeitlich letzten verfügbaren Anteilsquote im Datensatz
Mehrheitsaktionär verpflichtet, den Minderheitsgesell- entspricht, wenn diese über der erforderlichen Schwelle für
schaftern ein Abfindungsangebot in bar zu unterbreiten die entsprechende Maßnahme liegt (z.B. 77% für den Beschluss
(Abschluss eines BGAV i.V.m. § 305 AktG, aktienrecht- eines BGAV, der eine Mehrheit von 75% in der HV erfordert).
licher Squeeze-out nach § 327a AktG, verschmelzungs-
10 Als Zinssatz für die erforderliche Aufzinsung bei einem Squeeze-out ist nach § 327b AktG der
rechtlicher Squeeze-out nach § 62 UmwG). Akzeptieren jeweilige Basiszinssatz ab der letzten Bekanntmachung der Eintragung des entsprechenden
im Fall eines BGAV die Minderheitsgesellschafter das Hauptversammlungsbeschlusses, erhöht um einen Zuschlag um 5 Prozentpunkte, anzuwenden.
Abfindungsangebot und dienen ihre Aktien dem Mehr- Vor dem 01.09.2009 betrug der Zinsanspruch 2 Prozentpunkte über dem Basiszinssatz.
heitsgesellschafter an, dann ergeben sich die Kosten 11 Vgl. Aders/Kaltenbrunner/Schwetzler, CF 2016 S. 58. EineVoraussetzung für den Ausschluss des Be-
des damit verbundenen Erwerbs zunächst in Höhe des zugsrechts ist lt. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG dass der Börsenkurs„nicht wesentlich“ unterschritten wird.
12 Die Stichprobe enthält neben einigen kleineren Fällen einen großen und prominenten Fall einer
gebotenen Abfindungsbetrages pro Aktie im Zeitpunkt zwischenzeitlichen Kapitalerhöhung: Die Hauptversammlung der HRE AG hat auf Betreiben des Fi-
der Annahme des Angebotes. Im Fall eines Squeeze-out nanzmarktstabilisierungsfonds als Mehrheitsaktionär am 02.06.2009 eine Kapitalerhöhung unter
besteht keine Wahlmöglichkeit; hier geschieht der Erwerb Ausschluss des Bezugsrechts nach §§ 182 ff. AktG i.V.m. § 7 FMStBG beschlossen, um die für einen
zur gebotenen Abfindung im Zeitpunkt des Einzuges der Squeeze-out nach §§ 327a ff. AktG i.V.m. § 12 Abs. 4 FMStBG erforderliche Anteilsquote von 90% zu
verbleibenden Anteile. erreichen. Die Besonderheit an diesem Fall bestand darin, dass der Ausgabepreis der jungen Aktien
mit 3 € weit über dem aktuellen Börsenkurs der Aktie lag. Am 02.06.2009 betrug der Börsenkurs
der HRE Aktie lt. Capital IQ 1,46 €. Da der Börsenkurs den Mittelzufluss wegen spekulativer Einflüsse
9 Prinzipiell ist auch ein weiterer Erwerb von Anteilen außerhalb der Börse möglich. Hier ist aller- nicht korrekt wiederspiegelte, haben wir uns in diesem Fall dazu entschlossen, in Abweichung zum
dings die o.a. Einschränkung durch § 31 Abs. 5 WpÜG zu beachten. o.a. Vorgehen den höheren Ausgabekurs für die Ermittlung der TCA zu verwenden.
CORPORATE FINANCE Nr. 01-02 29.01.2021 53Mergers & Acquisitions www.cf-fachportal.de
Liegt die letzte kommunizierte und erhältliche Anteilsquote Phase 2: Endgame
unter der für diese Strukturmaßnahme erforderlichen Quote a) Nach Beendigung der Annahmefrist hält der Bieter 15% + 50% =
(z.B. 68% bei einem Beschluss eines BGAV), wird angenommen, 65% der Anteile. Um die erforderliche Zustimmungsschwelle zum
dass der Bieter die bis zur erforderlichen Schwelle fehlenden Abschluss von 75% des angestrebten BGAV zu erreichen, erwirbt er
Anteile an der Börse erworben hat (in diesem Fall 75%–68% = weitere 10% der Anteile an der Börse zu einem Durchschnittspreis
7% der Anteile). von 137 €.
Zusätzlich bestanden in einigen Fällen auch bei einer beob- b) Nach Erreichen einer 75%-Anteilsquote schließt der Mehrheitsge-
achtbaren Entwicklung der Anteilsquote zwischen zwei sellschafter einen Gewinnabführungsvertrag mit der Gesellschaft
Zeitpunkten theoretisch mehrere Wege, wie der Mehrheitsge- ab. Die Gesellschaft macht den Minderheitsaktionären nach § 305
sellschafter die zusätzlichen Anteile bis zur nächsten Schwelle AktG ein Abfindungsangebot i.H.v. 140 €; dieses Angebot erfüllt
erworben haben könnte. Es handelt sich dabei um Fälle, in die rechtlichen Anforderungen an eine angemessene Abfindung.
denen der Erwerb der zusätzlichen Anteile entweder über die 5% der Anteile werden im Zusammenhang mit dem Angebot
Andienung im Zusammenhang mit einem Abfindungsangebot angedient; im Zuge des angestrengten Spruchverfahrens wird die
nach § 305 AktG oder über den weiteren Erwerb der Anteile Abfindung vom angerufenen Gericht nochmals um 2 € pro Aktie
an der Börse möglich war. In diesem Fall wurden die TCA für auf insgesamt 142 € erhöht.15
beide Möglichkeiten getrennt ermittelt: c) Nach dem Abschluss des BGAV erwirbt der Bieter weitere 15%
– Szenario I: Andienung im Zusammenhang mit § 305 der Anteile über die Börse zu einem durchschnittlichen Kaufpreis
AktG. Die zusätzlichen Anteile wurden im Rahmen der von 150 € p.A. und erreicht damit die für einen aktienrechtlichen
Annahme des Abfindungsangebotes nach § 305 AktG im Squeeze-out nach § 327a AktG erforderliche Anteilsschwelle von
Zusammenhang mit dem Abschluss des BGAV zunächst 95%. Die den noch verbliebenen Minderheitsaktionären angebote-
zum gebotenen Abfindungspreis erworben. Diese Anteile ne (wiederum angemessene) Abfindung beträgt 152 €; sie wird im
nehmen dann am entsprechenden Spruchverfahren teil Zuge des angestrengten Spruchverfahrens auf 155 € p.A. erhöht.16
und erzielen die damit ggf. verbundenen Nachzahlungen Tab. 1 veranschaulicht die Ermittlung der Total Cost of Acqui-
(inkl. Zinsen). sition (TCA).
– Szenario II: Die zusätzlichen Anteile wurden vom Bieter Die gesamte gewichtete Prämie auf den VWAP als zusätzliche
an der Börse zu den jeweiligen Marktpreisen erworben. In Kosten der kompletten Übernahme beträgt 33,59%. Die
diesem Fall wird unterstellt, dass die Anzahl der gekauften VWAP-Prämie als TCA-Kosten der Phase 1 beläuft sich auf
Aktien an der Börse zeitlich über die gesamte Zeitspanne 25%; für die Endgame-Phase 2 beträgt die durchschnittliche
proportional verteilt wird. Der gesamte Erwerbspreis ent- Prämie auf den VWAP 45,86%. Der volumengewichtete Durch-
spricht der Summe über die täglichen Ausgaben für die schnitt über beide Phasen ergibt die gesamten TCA:
gekauften Anteile. 0,5882 × 25% + (1 – 0,5882) × 45,86% = 33,59% Das heißt, die
Schließlich ist noch zu klären, wie die zeitliche Dauer des gesamten TCA resultieren aus der Summe der Angebots-
Verfahrens in die Ermittlung der TCA einzubeziehen ist. Im Komponente (0,5882 × 25%) und der Endgame-Komponente
Regelfall liegen zwischen der Beendigung der Annahmefrist (0,4118 × 45,86%). Der Anteil der Angebots-Prämie an den TCA
des Übernahmeangebotes und der Beendigung des zugehöri- beträgt 14, 71% = 43, 8% , derjenige der Endgame-Kosten
gen Spruchverfahrens für den Squeeze-out mehrere Jahre. In 33, 59%
dieser Studie werden die TCA als einfache Summe über alle
(1 - 0, 5882) ´ 45, 86%
Auszahlungen für den Erwerb der Anteile im Verhältnis zum 13, 0% + 7, 4% + 26, 3% + 9, 6% = = 56,2%.
33, 59%
VWAP ermittelt.13
Im Beispiel sind die Kosten pro erworbenen Anteil in der End-
IV. Die gesamten Kosten des „Taking Private“– Total Cost game-Phase um 45,86% – 25% = 20,86% höher als der Angebots-
of Acquisition (TCA) Preis. Volumengewichtet beträgt die zusätzliche Prämie auf
1. Ein Beispiel den Angebotspreis 0,4118(45,86% – 25%) = 8,59%, als absoluter
Die Berechnungsweise der TCA soll anhand eines theoreti- Betrag 8,59 € pro insgesamt erworbener Aktie. Der Anteil
schen Beispiels verdeutlicht werden.14 Der Bieter hat im Zeit- der zusätzlichen, über den Angebotspreis hinausgehenden
punkt der Abgabe des Übernahmeangebotes eine Anteilsquote Endgame-Kosten an den gesamten TCA ist 8, 59%
= 25, 57%.
von 15% der Aktien (Toehold); der relevante Drei-Monats- 33, 59%
Durchschnittkurs (VWAP) für das Angebot beträgt 100 €.
2. Empirische Ergebnisse – die Total Cost of Acquisition
Phase 1: Übernahmeangebot a) Phase 1: Kosten des Übernahmeangebotes – die Angebots-Prämie
Für die gesamte Anzahl der Übernahmeangebote in der
Der Bieter macht ein Erwerbsangebot i.H.v. 125 € p.A.; die Prämie auf
Stichprobe sind die über den Mindestpreis VWAP hinaus
den VWAP beträgt somit 25%. Zum Ablauf der Annahmefrist sind
angebotenen Prämien recht moderat: Die durchschnittliche
50% der gesamten Aktien von den Aktionären der Zielgesellschaft
Angebotsprämie seit 2005 beträgt 18,1%. In der Stichprobe
angedient worden. Die Erfolgsquote des Angebotes, gemessen in
der 80 endgültig mit einem Squeeze-out final abgeschlos-
Prozent der im Angebotszeitpunkt noch nicht im Besitz des Bieters
senen „Taking Private“-Verfahren ist die durchschnittliche
befindlichen Aktien, beträgt somit 50% = 58, 82% .
1 - 15% Prämie mit 30,4% auf den VWAP deutlich höher. Für die hier
betrachteten abgeschlossenen Übernahmen in der Stichprobe
13 Eine Abzinsung der Zahlungen auf den Zeitpunkt der Angebotsveröffentlichung schien uns we-
gen des positiven Effekts der Verfahrensdauer auf die Höhe der Kosten nicht sinnvoll.
14 Aders/Kaltenbrunner/Schwetzler, MAR 2016 zeigen die Berechnung anhand eines konkreten 15 Dieser Betrag enthält bereits die erforderliche Verzinsung der Erhöhung.
Beispiels aus der Datenbasis, S. 329 ff. 16 Dieser Betrag enthält bereits die erforderliche Verzinsung der Erhöhung.
54 CORPORATE FINANCE Nr. 01-02 29.01.2021www.cf-fachportal.de Mergers & Acquisitions
Tab. 1: Ermittlung der Total Cost of Acquisition
Angebot Endgame Total
Börse BGAV Börse Squeeze-out Total Endgame
(1) Erworbener Anteil 50% 10% 5% 15% 5% 35% 85%
(2) Gewicht des erworbenen Anteils im 58,82% 11,76% 5,88% 17,65% 5,88% 41,18% 100,00%
Übernahmepaket
(3) Preis pro Aktie 125,00 € 137,00 € 142,00 € 150,00 € 155,00 € 145,86 € 133,59 €
(4) Durchschnittliche Prämie auf den 25,00% 37,00% 42,00% 50,00% 55,00% 45,86% 33,59%
VWAP (Erwerbskosten)
(5) Total Cost of Acquisition (TCA) 33,59%
(6) TCA in Komponenten = (2)×(4) 14,71% 4,35% 2,47% 8,82% 3,24% 18,88% 33,59%
(7) Anteil an TCA = (6)/TCA 43,78% 12,96% 7,36% 26,27% 9,63% 56,22% 100,00%
(8) Zusätzliche Prämie auf das Angebot 1,41% 1,00% 4,41% 1,76% 8,59%
anteilig = ((4)-25%)×(2)
(9) Anteil an TCA =(8) / TCA 4,20% 2,98% 13,13% 5,25% 25,57%
Abb. 2: Angebotsprämien der abgeschlossenen Übernahmen
Ø Erfolgs-
45% 26% 48% 37% 34% 62% 54% 50% 69% 27% 43% 40%
quote
Ø 30,39%
16,3
∑ 80 Übernahme
13,8
11,3
Anteil 10,0
Stichprobe 8,8
in % 7,5 7,5 7,5
5,0 5,0
3,8 3,8
Prämie auf
= 0% 0% -5% 5% - 10% - 15% - 20% - 25% - 30% - 35% - 40% - 45% - >50%
VWAP
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
a)
100% Aktien erworben und alle Spruchverfahren rechtskräftig abgeschlossen
ist die Verteilung der Angebotsprämie in Abb. 2 dargestellt. Erfolg einer Übernahme ist. Der Anteilsbesitz des Bieters bei
In 13,8% der Fälle überstieg die Angebotsprämie 50%; 16,3% Abgabe des Angebotes (Toehold) und die Eigentümerstruktur
der Erwerber boten gar keine Prämie über den festgelegten des Zielunternehmens haben ebenfalls erheblichen Einfluss
Mindestangebotspreis hinaus an.17 auf die Erfolgsquote des Angebots.19
Die durchschnittliche Erfolgsquote 18 für alle Übernahmean-
gebote in der Datenbank (einschließlich der noch nicht abge- b) Phase 2: Die Kosten des Endgames
schlossenen „Taking Private“-Fälle) liegt bei 31,3%. Dagegen Von besonderem Interesse sind hier die zusätzlichen Kosten
liegt die Erfolgsquote der Angebote mit abgeschlossenen und Prämien, die im Zusammenhang mit den erforderlichen
Squeeze-out in der Stichprobe im Durchschnitt bei 44,7%. Die Strukturmaßnahmen entstehen. Die Tab. 2 zeigt die Prämien,
obere Zeile von Abb. 2 zeigt die Erfolgsquoten über Prämienin- die a) bei den entsprechend erforderlichen Abfindungsange-
tervalle in dieser Stichprobe von 80 Fällen. Die Verteilung der boten auf den jew. zum Stichtag der Maßnahme geltenden
Erfolgsquote bestätigt die Vermutung, dass die Höhe der gebo- gewichteten Durchschnittspreis (VWAP) und b) auf den nach
tenen Prämie einen positiven Einfluss auf die Erfolgsquote der Rspr. gebotenen Mindestpreis angeboten wurden.
aufweist. Sie macht allerdings auch deutlich, dass die gebotene Die dritte Spalte in Tab. 220 zeigt die durchschnittlichen Prä-
Angebotsprämie nicht der einzig entscheidende Faktor für den mien des Abfindungsangebotes auf den Börsenkurs (VWAP);
sie liegen über alle Maßnahmen bei 9,86%. Der höchste Wert
17 Übernahmeangebote mit einer VWAP Prämie von Null treten im Rahmen von Pflichtangeboten liegt hier beim aktienrechtlichen Squeeze-out mit 11,53%
(nach § 35 Abs. 2 WpÜG) und/oder bei zwischenzeitlichen Kursrückgängen der Aktie der
Zielgesellschaft auf. 19 Dobmeier/Lavrova/Schwetzler (2019), Index fund and ETF ownership and the German market
18 Die Erfolgsquote ist definiert als die Anzahl der vom Bieter während der Annahmefrist erworbe- for corporate control, Working Paper 2019, HHL Leipzig Graduate School of Management
nen Aktien geteilt durch die Anzahl der Aktien, die zum Zeitpunkt der Angebotsunterbreitung 20 Abb. 3 enthält alle Strukturmaßnahmen in unserem Datensatz. Das erklärt die geg. Abb. 1 höhe-
nicht unter der Kontrolle des Bieters stehen. Diese Variable berücksichtigt den Toehold des Bie- re Anzahl an BGAV (enthält auch Fälle, in denen noch kein Squeeze-out stattgefunden hat) und
ters und hat einen Wertebereich von 0% bis 100% für alle Angebote. Squeeze-outs (Squeeze-out ist wirksam, aber Spruchverfahren ist noch offen).
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Abb. 3: Nachbesserung von Abfindungsangeboten durch Gerichte im Spruchverfahren
Ø Dauer 5,21 5,30 4,42 3,99 5,57 4,60 2,25 5,78 4,58 2,67
(Jahre)
50
Ø 7,49% BGAV ∑ 26 Fälle Ø 8,38 %
∑ 101 Fälle AktG Squeeze-out ∑ 59 Fälle Ø 6,41 %
UmwG Squeeze-out ∑ 11 Fälle Ø 5,30 %
Verschmelzung ∑ 5 Fälle a) Ø 20,52 %
Anzahl in
Stichprobe
14
9 10
6 5
3
1 2 1
Nach-
besserung =0% 0% -5% 5% -10% 10% - 15% - 20% - 25% - 30% - 35% - 40% - 45% - >50%
in % 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
a) In einem abgeschlossenen Verschmelzungsfall gab es kein Spruchverfahren.
Tab. 2: Prämien des Abfindungsangebotes auf den VWAP/ zu gewähren (2,08%) als für die beiden Abfindungsangebote
das Mindestabfindungsangebot im Zusammenhang mit Squeeze-outs (1,03% bzw. 0,42%). Die
Strukturmaß- Anzahl Durch- Anzahl Durchschnittliche Ursache hierfür ist der Umstand, dass für das Erreichen der
nahme der schnittliche der Fälleb) Prämie über max nächsten, für den Squeeze-out erforderlichen Zustimmungs-
Fällea) Prämie über (VWAP, Ertrags- schwelle noch weitere Anteile erworben werden müssen und
VWAP wert) daher das BGAV-Abfindungsangebot attraktiver gestaltet wird
BGAV 43 8,89% 43 2,08% als in dem Fall eines Squeeze-outs, wo die hierfür erforderliche
AktG 67 11,53% 61 1,03% Anteilsschwelle bereits erreicht wurde.
Squeeze-out Die vom Gesetz angebotene Möglichkeit der gerichtlichen
UmwG 22 5,89% 21 0,42%
Überprüfung des Abfindungsangebotes in einem Spruch-
Squeeze-out verfahren wird von den Minderheitsaktionären regelmäßig
wahrgenommen. Abb. 3 zeigt die Verteilung der durch die
Alle Struktur- 132 9,86% 125 1,33%
maßnahmen
zuständigen Gerichte festgelegten Nachbesserungen für die
Fälle der Stichprobe. Es wird ersichtlich, dass sich die (kos-
a)
Umfasst nur Fälle, bei denen der VWAP vor Ankündigung der Strukturmaß-
tenlose) Inanspruchnahme des Spruchverfahrens für die
nahme vorhanden ist.
b)
Umfasst nur Fälle, bei denen sowohl der VWAP vor Ankündigung der
Minderheitsaktionäre lohnt:21 Über alle Maßnahmen beträgt
Strukturmaßnahme als auch der Ertragswert vorhanden sind. die absolute Nachbesserung (ohne die erforderliche zusätzli-
che Verzinsung) 7,49%. Sie ist überdurchschnittlich hoch bei
Abfindungsangeboten im Zusammenhang mit Verschmel-
(BGAV: 8,89% bzw. Squeeze-out nach UmwG: 5,89%). Der Bör- zungen (20,52%) und beim Abschluss eines BGAV (§ 305 AktG)
senkurs ist nach der st. Rspr. nur eine von zwei relevanten (8,38%); für die beiden Squeeze-out-Varianten liegen die Werte
Größen für die Bemessung der Abfindung: Zusätzlich ist noch niedriger (AktG-Squeeze-out 6,41% bzw. UmwG-Squeeze-out
der „innere Wert“ des Anteils im Zuge einer Unternehmens- 5,30%).22 In nahezu der Hälfte aller Verfahren wurde das Abfin-
bewertung zu bestimmen. Der höhere der beiden Werte ist dungsangebot nicht erhöht.23
dann die Untergrenze für die zu bietende Abfindung. Man Schließlich ist noch der zeitliche Aspekt des Spruchverfahrens
erkennt diese Anforderung am Vergleich mit der Prämie, die von Interesse. Abb. 4 zeigt die Verteilung der Verfahrensdauer
als freiwilliger Zuschlag auf diese Untergrenze aus Börsenkurs für die verschiedenen Strukturmaßnahmen anhand der Daten
und innerem Wert gewährt wird, in der ganz rechten Spalte: der Stichprobe:
Sie liegt deutlich niedriger und beträgt im Durchschnitt über Trotz der Bemühungen des Gesetzgebers um eine Verkürzung
alle Maßnahmen 1,33%. Der deutliche Unterschied zur Prämie ist die Dauer der Spruchverfahren immer noch sehr lang; spezi-
auf den VWAP erklärt sich durch die Maximum-Bedingung ell für die Fälle des BGAV beträgt sie für die Fälle der Stichprobe
der Untergrenze. Tab. 2 zeigt auch, dass die Mehrheitsgesell-
21 Zur zunehmenden„Abfindungsarbitrage“ in Deutschland vgl. z.B. Fleischer/Kolb, AG 2019 S. 57 ff.
schafter im Falle einer BGAV-Abfindung (§ 305 AktG) bereit 22 Die Werte für die älteren Spruchverfahren im Fall einer Verschmelzung sind nicht aktuell und
sind, eine etwas höhere freiwillige, über die geforderte Unter- nicht repräsentativ.
grenze einer angemessenen Abfindung hinausgehende Prämie 23 Eine Verringerung des Abfindungsangebotes in einem Spruchverfahren ist nicht möglich.
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Abb. 4: Dauer des Spruchverfahrens in Jahren
10 10
BGAV ∑ 26 Fälle Ø 5,79 Jahre
9 9 9 AktG Squeeze-out ∑ 59 Fälle Ø 4,53 Jahre
UmwG Squeeze-out ∑ 11 Fälle Ø 3,07 Jahre
Verschmelzung a)
∑ 5 Fälle Ø 4,38 Jahre
6
5 5
Anzahl in
Stichprobe 4 4 4
3 3
2 2 2 2 2
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dauer
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 >10
in Jahren
a) In einem abgeschlossenen Verschmelzungsfall gab es kein Spruchverfahren.
im Durchschnitt 5,79 Jahre. Für die beiden relevanten Squeeze- Erwerbs der „fehlenden“ Anteile an der Börse zum durch-
out-Formen dauern die Verfahren im Durchschnitt 4,53 Jahre schnittlichen Börsenkurs berechnet. Zusätzlich wurde in den
(AktG) bzw. 3,07 Jahre (UmwG), im Falle von Verschmelzun- o.a. Zweifelsfällen bezüglich der Annahme des Abfindungsan-
gen 4,38 Jahre. Der Mehrheitsaktionär bzw. die Gesellschaft gebotes nach § 305 AktG das Szenario I unterstellt, also von
haben aus zwei Gründen ein besonderes Interesse an einer der Annahme des Abfindungsangebotes nach § 305 AktG inkl.
Verkürzung der Verfahrensdauer: Zum einen reduziert sich Nachbesserung ausgegangen.24 Man erkennt, dass die im Zuge
die Zeitdauer, in der sie der Unsicherheit von zusätzlichen Zah- des Endgames erworbenen Anteile pro Aktie deutlich höhere
lungen ausgesetzt sind. Zum anderen führt die lange Verfah- Erwerbskosten (53,22%) aufweisen im Verhältnis zum Ange-
rensdauer im Fall einer Nachbesserung dazu, dass die zusätz- bots-VWAP als die Kosten des Angebotes (32,55%). 25 Für jede
liche Belastung durch die erforderlichen Zinszahlungen höher Beobachtung des Datensatzes werden die Angebotsprämie,
ausfällt. die Kosten des Endgames und die gesamten TCA individuell
berechnet. Die so ermittelten Werte werden über alle Fälle
c) Die Total Cost of Acquisition (TCA) aggregiert; die Gewichte der beiden Komponenten an den
Abb. 5 verdeutlicht die gesamten Akquisitionskosten für die gesamten TCA werden auf Basis der aggregierten Werte der
insgesamt 72 vollständig erfolgten Übernahmen der Stich- Stichprobe berechnet. Der Durchschnitt über alle volumen-
probe, für die alle relevanten Daten vorhanden sind. gewichteten TCA beträgt 39,47%. 26
Die hier ermittelten durchschnittlichen Kosten beziehen
Abb. 5: Total Cost of Acquisition – gesamte Stichprobe sich auf jew. einen in dem entsprechenden Abschnitt (Offer,
Endgame) erworbenen Anteil. Im Regelfall ist die Anzahl der
Ø Prämie über VWAP
erworbenen Aktien in der Offer-Phase höher als in der End-
80
game-Phase. Daher ist es sinnvoll, für jede Beobachtung die
70 jeweiligen Kosten der beiden Phasen nach dem Volumen der
60 53,22% beiden Anteilserwerbe zu gewichten und damit auf alle insge-
50 samt erworbenen Anteile zu beziehen. Über alle Transaktio-
32,55%
40 Ø 39,47 nen betragen die so ermittelten volumen-anteilsgewichteten
30 Kosten der Offer-Phase durchschnittlich 23,29%, diejenigen
20 der Endgame-Phase 16,18%; zusammen ergeben sie als Summe
10 wiederum die durchschnittlichen TCA von 39,47%. Der Anteil
0 Gewicht in TCA der Offer-Komponente an den gesamten TCA beträgt somit
Übernahmeangebot Endgame 59,01%, derjenige der Endgame-Komponente 40,09%.
24 Im Fall von Szenario II liegen die gesamten TCA mit 40,8% leicht höher.
25 Der Unterschied zu der in Abb. 2 dargestellten Übernahmeprämie erklärt sich durch die erforder-
liche Reduktion der Beobachtungen von 80 auf 72.
Die durchschnittlichen Total Cost of Acquisition betragen für 26 In fünf Fällen waren die TCA negativ: Die Bieter hatten hier die Möglichkeit genutzt, Anteile im
das gesamte Sample 39,47% auf den VWAP des Übernahme- „Endgame“ zu einem gesunkenen Börsenkurs unterhalb des ursprünglichen Angebots-VWAP zu
angebotes. Die Kosten wurden unter der Annahme des erwerben.
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Abb. 6: Total cost of Acquisition (TCA) nach Toehold des Bieters (< 50%, >= 50%)
KontrollübernehmendeBieter (Toehold =50%)
Ø Prämie über VWAP
80
∑ 37 Fälle 70,29 ∑ 35 Fälle
70
60
50 Ø 49,07
39,94 35,17
40
30 24,73 Ø 29,32
20
10
0
Übernahmeangebot Endgame Übernahmeangebot Endgame Gewicht in TCA
Tab. 3: Total Cost of Acquisition – Anteil Übernahmeangebot/Endgame
øTCA Ø gewichtete Angebots- Ø gewichtete Endgame- Anteil der Angebots- Anteil der Endgame-
Komponente Komponente Komponente an TCA Komponente an TCA
Gesamte Stichprobe 39,47% 23,29% 16,18% 59,01% 40,99%
Toehold < 50% 49,07% 32,93% 16,14% 67,11% 32,89%
Toehold >= 50% 29,32% 13,10% 16,23% 44,66% 55,34%
In der Bundesrepublik wird eine größere Anzahl von (13,10%). Der Anteil an den TCA für die Kosten des Offers
Übernahmeangeboten von Bietern gemacht, die bereits beträgt hier 44,66% gegenüber demjenigen des Endgames von
eine Mehrheitsposition an der Zielgesellschaft haben. Dies 55,34%. Tab. 3 zeigt die Zusammensetzung der Total Cost
erklärt sich wiederum aus dem starken Minderheitenschutz of Acquisition.
im AktG: Mehrheitsaktionäre verwenden häufiger Über- Die Ergebnisse der Analyse zeigen auch, dass im Endgame
nahmeangebote, um im Rahmen des Endgames ihre Posi- noch einmal signifikante zusätzliche, über die Angebots-
tion weiter auszubauen, weitere Anteile zu erwerben und Prämie hinausgehende Kosten anfallen: Berechnet man
auf diesem Weg die erforderliche Anteilsschwelle für einen für jede Transaktion den Anteil dieser zusätzlichen Endgame-
endgültigen Squeeze-out zu erreichen. Trennt man die Ana- Kosten an den TCA und aggregiert über alle Transaktionen,
lyse deshalb in kontrollübernehmende Angebote (Toehold < erhält man zusätzliche Kosten im Endgame von durchschnitt-
50%) und Angebote aus einer bereits erreichten Mehrheits- lich 20,67% pro dort erworbener Aktie. Bezogen auf alle in der
position (Toehold >= 50%), bietet sich ein differenzierteres Transaktion erworbenen Anteile betragen die Kosten 6,92%
Bild (Abb. 6). pro Anteil. Sie machen im Durchschnitt über alle relevanten
Für Übernahmeangebote, die aus einer Minderheitsposition Beobachtungen 27 28,54% der gesamten TCA aus (vgl. Tab. 4).
heraus mit einem Toehold von unter 50% gemacht werden, Tab. 4 zeigt auch die korrespondierenden Werte für die beiden
liegen die gesamten Kosten mit durchschnittlich 49,07% deut- Sub-Samples. Für die Übernahmeangebote mit Toehold unter
lich höher als in den Fällen, in denen der Bieter im Zeitpunkt 50% beträgt die zusätzliche Prämie im Endgame (bezogen auf
des Angebotes bereits die Mehrheit der Anteile hatte (29,32%). den Angebots-Preis) 30,35% pro im Endgame erworbener Aktie.
Die Angebots-Prämien auf den VWAP als Kosten der Phase 1 Bezogen auf alle Aktien betragen die zusätzlichen Endgame-
liegen für die kontrollübernehmenden Angebote mit durch- Kosten im Durchschnitt 9,13%; der Anteil an den TCA liegt
schnittlich 39,94% ebenfalls deutlich über derjenigen, die für im Durchschnitt aller Beobachtungen dieses Subsamples bei
Angebote aus einer Mehrheitsposition heraus (24,73%) geboten 21,24%. Wird das Übernahmeangebot von einem Toehold >
wurden. Auch die Endgame-Kosten pro Aktie sind mit 70,29% 50% aus abgegeben, beträgt der Aufschlag auf die Übernahme-
des Angebots-VWAP deutlich höher (35,17%). Weil der Anteil prämie im Endgame für die dort erworbenen Anteile 10,43%,
der im Endgame erworbenen ausstehenden Anteile jedoch bei bezogen auf alle Anteile ergeben sich durchschnittliche Zusatz-
kontrollübernehmenden Angeboten deutlich niedriger ausfällt kosten von 4,59%. Der Anteil an den TCA beträgt 37,84%.
als für Angebote aus einer Mehrheitsposition heraus, schlagen Abb. 7 stellt die detaillierte Zusammensetzung der gesam-
diese zusätzlichen Kosten weniger stark auf die gesamten TCA ten TCA für unterschiedliche Toehold-Klassen dar. Sie zeigt,
durch. Die volumen-anteilsgewichteten Kosten betragen im dass die gesamten Kosten bei zunehmender Anteilsquote im
Durchschnitt 16,14%, diejenigen der Offer-Prämie 32,93%. Die Zeitpunkt der Angebotsabgabe (Toehold) abnehmen; zusätz-
entsprechenden Anteile an den gesamten TCA betragen 67,11% lich wird deutlich, dass in den Toehold-Klassen unter 30% die
bzw. 32,89%. Kosten des Übernahmeangebotes den mit Abstand größten
Ein abweichendes Bild ergibt sich für Übernahmen aus einer Anteil an den TCA aufweisen. Die Abbildung zeigt zusätzlich
Mehrheitsposition mit einem Toehold > 50%: Hier liegen
wegen des höheren Volumens der im Endgame erworbenen 27 In den sechs Fällen mit negativen TCA waren auch die Endgame-Kosten negativ, sodass sich als
Aktien die volumen-anteilsgewichteten Kosten des Endga- Relation eine positive Zahl ergab. Diese Fälle wurden aus der Berechnung der Anteile an den TCA
mes mit 16,22% über denjenigen der Offer-Komponente herausgenommen.
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Tab. 4: Zusätzliche Kosten des Endgame
Ø Zusätzliche Endgame-Prämie pro Ø Zusätzliche Endgame-Prämie pro Anteil zusätzliche Endgame-Prämie an
erworbene Aktie im Endgame erworbene Aktie insgesamt den TCAa)
gesamte Stichprobe 20,67% 6,92% 28,54%
Toehold < 50% 30,35% 9,13% 21,24%
Toehold >= 50% 10,43% 4,59% 37,84%
a)
Für die Berechnung des Anteils an den TCA wurden wiederum die sechs Fälle mit negativen TCA und negativen Endgame-Kosten herausgenommen.
Abb. 7: Total Cost of Acquisition gestaffelt nach Toehold im Angebotszeitpunkt
TCA 90
(%)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
Toehold
=0% 0%-10% 10%-20% 20%-30% 30%-40% 40%-50% 50%-60% 60%-70% 70%-80% 80%-90% >90%
bei Angebot
Übernahmeangebot Erhöhung der BGAV Abfindung Squeeze-out Abfindung
BGAV Abfindung An der Börse erworben Erhöhung der Squeeze-out Abfindung
die Zusammensetzung der Endgame-Kosten über die verschie- und eine Dauer von 4,87 Jahren. Hier weist die Squeeze-out-
denen in Abschn. III dargestellten Komponenten. 28 Abfindung mit ca. 42% (incl. Erhöhung im Spruchverfahren)
Schließlich interessiert noch der Vergleich der gesamten den höchsten relativen Anteil aller Strategien auf.
Kosten über die verschiedenen Endgame-Strategien hinweg. – Die beiden Varianten mit einem aktienrechtlichen
Abb. 8 zeigt die TCA für die vier häufigsten Kombinationen an Squeeze-out weisen TCA von mehr als 40% auf. Bei
Strukturmaßnahmen. einem direkten Übergang vom Übernahmeangebot
In Abb. 8 wurde für die Zweifelsfälle i.V.m. dem Abfindungs- zum Squeeze-out betragen die gesamten Kosten 43,2%
angebot nach § 305 AktG das Szenario I gewählt und die (Dauer 6,51 Jahre); auffallend ist hier der hohe Anteil der
Annahme des Angebotes durch alle betroffenen Aktionäre Börsenerwerbe (18%) an den TCA. Ursache hierfür ist der
(inkl. Nachbesserung im Spruchverfahren) angenommen. Umstand, dass die „Distanz“ zwischen der Anteilsquote
Wenig überraschend erweisen sich die wenigen (vier) Fälle mit nach dem Ende der Angebotsfrist und der 95%-Schwelle
einem erfolgreichen durchgeführten WpÜG Squeeze-out als für den Squeeze-out durch Anteilskäufe überbrückt wer-
Strategie mit den niedrigsten gesamten Kosten (18,8% auf den den muss. Die höchsten Kosten von allen Strategien weist
VWAP) und der kürzesten Gesamtdauer (1,02 Jahre).29 Die rest- diejenige mit Einbeziehung eines BGAV auf (47,4% und
lichen Kombinationen weisen deutlich höhere Gesamtkosten 6,61 Jahre Dauer). Hier spielen i.V.m. der o.a. Annahme
und längere Verfahrensdauern auf:30 zugunsten des Szenario I die Kosten der Abfindung nach
– Die Kombination „Übernahmeangebot + Squeeze-out § 305 AktG eine bedeutende Rolle.
UmwG“ hat gesamte Kosten von 37,8% des Angebots-VWAP
V. Fazit
28 Hierfür wurde wiederum in den o.a. Zweifelsfällen das Szenario I, also der „Erwerb“ über die Dieser Beitrag ermittelt die gesamten Total Cost of Acquisi-
vollständige Annahme eines Abfindungsangebotes i.V.m. § 305 AktG (incl. möglicher Nachbes- tion (TCA) vom Zeitpunkt der Veröffentlichung des Übernah-
serung) angenommen.
29 Die Höhe der Abfindung im Squeeze-out entspricht hier dem Angebotspreis.
meangebotes bis zur Beendigung der Spruchverfahren des
30 Die Differenz zur Gesamtzahl der Fälle bilden 10 Fälle mit abweichenden Kombinationen von Squeeze-outs für eine proprietäre Stichprobe von deutschen
Strukturmaßnahmen im Endgame. Übernahmeangeboten von 2005 bis 2019. Die TCA werden als
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