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Übersetzung der englischen Originalversion
vom 21. Februar 2020
The UniCredit
Macro & Markets
Weekly
Macro Research Nr. 176
Strategy-Research 24. Februar 2020
Credit Research
“ Erste Anzeichen für Auswirkungen des Coronavirus
”
stellen Aktienmarktrallye in Frage
Vergangene Woche sind die ersten negativen Anzeichen des Coronavirus-Ausbruchs auf das Geschäftsklima und die
harten Wirtschaftsdaten sichtbar geworden. Die chinesischen Autoverkäufe sind in den ersten beiden Februar-Wochen
um 92% ggü. Vj. gefallen. Die südkoreanischen Exporte gingen in den ersten zwanzig Februar-Tagen arbeitstäglich
bereinigt um 9,3% ggü. Vj. zurück. Die japanischen PMIs sind ebenfalls gesunken, während sich ihre Pendants in der
Eurozone noch verbesserten. In einem von Unsicherheit geprägten Umfeld behielten die Finanzmärkte ihre insgesamt
konstruktive Haltung bei. Die wichtigsten Aktienindizes konnten ihre Gewinne aus den letzten Wochen ausbauen und
haben neue Höchststände erreicht. Die Renditen von Kern-Staatsanleihen rutschten um einige Basispunkte ab und
testeten die unteren Grenzen ihrer etablierten Bandbreiten. Gewinnmitnahmen ließen den 10J BTP-Bund-Spread leicht
ansteigen. EUR-USD ging in kleinen Schritten weiter zurück, während USD-JPY einen großen Sprung nach oben
machte. IG-Anleihen (Senior) haben sich kaum bewegt. NFI-Subs, AT1-Bankanleihen und HY-Anleihen waren gefragt.
– Macro: Die Gesamtinflation der Eurozone ist im Februar vermutlich von 1,4% auf 1,2% ggü. Vj. gesunken, was
auf den Rückgang der Ölpreise nach dem Ausbruch des Coronavirus zurückzuführen ist.
– FI: Nach dem Ausbruch des Coronavirus gingen die marktbasierten Leitzins- und Inflationserwartungen zurück.
Ein weiterer Rückgang ist unwahrscheinlich.
– FX: Der USD setzt seine Outperformance gegenüber anderen Safe-Haven-Währungen fort. Die Netto-Short-
Position bei EUR-USD ist noch nicht extrem, weshalb EUR-USD noch weiter fallen könnte. Der JPY könnte seinen
Status als sicherer Hafen zurückerhalten und seine jüngste Schwäche umkehren.
– Equities: Der STOXX Europe 600 befindet sich in stark übergekauftem Terrain, was darauf hindeutet, dass
kurzfristig ein Ausverkauf bevorstehen könnte.
– Credit: Angesichts der durch die Jagd nach Rendite reichlich vorhandenen Liquidität wird der europäische Markt
für fremdfinanzierte Übernahmen in diesem Jahr wahrscheinlich mit neuen Geschäften überschwemmt werden.
Editor: Dr. Thomas Strobel, Economist (UniCredit Bank, Munich) Redaktionsschluss: 21. Februar 2020, 11:20 Uhr MEZ24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Märkte auf einem Blick
Aktuell Gesamtertrag (%)
Aktien Preis 1M 3M 6M 12M YTD QTD
MSCI World (USD) 2420 0,6 7,0 14,4 19,4 2,9 2,9
MSCI EM (USD) 1095 -2,8 5,3 12,4 7,3 -1,7 -1,7
S&P 500 3373 1,8 9,2 16,5 24,0 4,7 4,7
Nasdaq Composite 9751 4,2 14,9 22,2 32,1 8,8 8,8
Euro STOXX 50 3811 1,1 6,0 13,4 20,5 3,1 3,1
DAX 13637 0,6 3,8 15,5 19,4 2,9 2,9
MSCI Italy 66,83 4,2 6,5 18,8 25,6 6,0 6,0
Raten (Staatsanleihen) Rendite (%) 1M 3M 6M 12M YTD QTD
1-3Y US 1,37 0,4 0,8 1,0 3,8 0,5 0,5
7-10Y US 1,48 2,0 2,4 1,4 11,5 3,2 3,2
1-3Y Germany -0,64 0,0 -0,2 -0,9 -0,6 -0,1 -0,1
7-10Y Germany -0,45 1,2 0,8 -2,1 4,0 2,0 2,0
1-3Y Italy -0,22 0,4 0,4 0,7 2,4 0,3 0,3
7-10Y Italy 0,90 3,2 2,6 3,7 17,0 3,5 3,5
Kredit OAS (Bp.) 1M 3M 6M 12M YTD QTD
iBoxx Non-Financials (EUR) 55 0,8 1,6 0,1 6,1 1,5 1,5
iBoxx Non-Financials Sen (EUR) 50 0,8 1,5 -0,1 5,8 1,5 1,5
iBoxx Non-Financials Sub (EUR) 148 0,7 2,7 2,9 10,6 1,2 1,2
iBoxx Financials (EUR) 59 0,9 1,5 0,4 5,6 1,2 1,2
iBoxx Financials Sen (EUR) 47 0,8 1,3 0,0 4,8 1,2 1,2
iBoxx Financials Sub (EUR) 111 1,1 2,4 2,1 9,0 1,4 1,4
iBoxx High Yield NFI (EUR) 301 0,4 2,7 3,0 7,3 0,9 0,9
EM hard currency* (USD) 310 1,5 4,3 5,0 12,0 2,5 2,5
Aktuell Preis- (%)
veränderung
Rohstoffe Preis 1M 3M 6M 12M YTD QTD
Oil (Brent, USD bbl) 58,2 -9,9 -9,1 -3,5 -13,3 -11,8 -11,8
Gold (USD oz) 1.634,5 4,9 11,6 8,8 23,5 7,7 7,7
Bloomberg Commodity Index 75,9 -4,2 -3,5 -1,2 -7,2 -6,2 -6,2
Wechselkurse Preis 1M 3M 6M 12M YTD QTD
EUR-USD 1,08 -2,5 -2,3 -2,5 -4,6 -3,6 -3,6
EUR-GBP 0,84 1,5 2,4 9,2 3,9 1,1 1,1
EUR-CHF 1,06 1,2 3,5 2,6 6,9 2,3 2,3
EUR-JPY 121 0,8 -0,5 -2,1 3,9 0,8 0,8
EUR-NOK 10,09 -1,2 0,2 -1,7 -3,1 -2,5 -2,5
EUR-SEK 10,59 -0,3 0,6 0,8 0,3 -0,8 -0,8
EUR TWI 95,2 -0,8 -1,7 -2,7 -2,1 -1,7 -1,7
EUR-PLN 4,28 -1,2 0,3 1,5 1,2 -0,7 -0,7
EUR-HUF 338 -1,1 -1,0 -3,1 -6,0 -2,0 -2,0
EUR-CZK 25,1 0,1 1,9 2,8 2,3 1,4 1,4
EUR-RON 4,80 -0,5 -0,5 -1,6 -0,8 -0,3 -0,3
EUR-TRY 6,61 -0,3 -4,5 -4,1 -8,6 1,0 1,0
EUR-RUB 69,6 -1,4 1,2 4,8 6,9 0,0 0,0
Erträge werden in Landeswährung dargestellt *Bloomberg Barclays Index Quelle: iBoxx, Bloomberg, UniCredit Research
Preise vom 21. Februar 2020 11:20 MEZ
UniCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Wichtige Daten und Ereignisse in dieser Woche
Datum Zeit Land Indikator/Event für UniCredit Konsens zuletzt
22 – 28 Feb 2020 (MESZ) (Bloomberg)
Sat, 22 Feb US Nevada democratic caucuses
Sun, 23 Feb GE Regional election in Hamburg
Mon, 24 Feb 10:00 GE Ifo Business Climate (index) Feb 95,4 95,0 95,9
10:00 GE Ifo Expectations (index) Feb 92,1 91,6 92,9
10:00 GE Ifo Current Assessment (index) Feb 98,8 98,2 99,1
21:00 US Fed's Mester speaks on economy at NABE conference
Tue, 25 Feb US Tenth democratic primary debate (Charleston, SC)
8:00 GE Private consumption (% qoq) 4Q 0,1 0,4
8:45 FR Manufacturing confidence (INSEE) Feb 99 99 100
14:00 HU Base rate announcement (%) Feb 0,90 0,90 0,90
16:00 US Conference board consumer confidence Feb 132,5 131,6
21:15 US Fed's Clarida speaks at NABE conference
Wed, 26 Feb 8:00 NO Unemployment rate (% sa) Dec 4,1 4,0 4,0
16:00 US New home sales (thousands) Jan 710 694
Thu, 27 Feb 9:00 SP Harmonized CPI (% yoy) Feb 0,9 0,8 1,1
10:00 IT Business confidence (ISTAT, index) Feb 99,4 99,4 99,9
10:00 IT Consumer confidence (ISTAT, index) Feb 111,2 111,4 111,8
10:00 EMU M3 money supply (% yoy) Jan 5,3 5,2 5,0
11:00 EMU EC Economic Sentiment (index) Feb 102,8 101,5 102,8
14:30 US Durable goods orders (% mom) Jan -1,5 2,4
16:00 US Pending home sales (% mom) Jan 2,0 -4,9
Fri, 28 Feb SZ Switzerland sovereign debt to be rated by Fitch
UK Consumer confidence (GFK, index) Feb -8,0 -9,0
8:45 FR Consumer price index (% yoy) Feb 1,4 1,5 1,5
8:45 FR Household spending (% mom) Jan 0,4 -0,5 -0,3
9:00 SZ KOF leading indicator Feb 98,5 97,0 100,1
9:30 SW Real GDP (% qoq) 4Q 0,4 0,2 0,3
9:55 GE Unemployment rate (%) Feb 5,0 5,0 5,0
9:55 GE Unemployment change (thousands, sa) Feb 2 5 -2
10:30 PO Consumer price index (% yoy) Feb 0,8
11:00 IT Consumer price index (% yoy) Feb 0,4 0,6 0,6
11:00 EMU Consumer price index (% yoy) Feb 1,2 1,2 1,4
14:00 GE Consumer price index (% yoy) Feb 1,7 1,7 1,7
14:30 CA Real GDP (% qoq annualized) 4Q 0,2 1,3
14:30 US PCE core inflation (% yoy) Jan 1,7 1,7 1,6
14:30 US PCE core inflation (% mom) Jan 0,2 0,2 0,2
14:30 US Personal spending (% mom) Jan 0,3 0,3 0,3
14:30 US Personal income (% mom) Jan 0,4 0,3 0,2
15:45 US Chicago Purchasing Managers Index Feb 46,3 42,9
*Veröffentlichungen werden am angegebenen Termin oder später veröffentlicht; sa = saisonbereinigt, nsa = nicht saisonbereinigt, wda = arbeitstäglich bereinigt
Kalenderinhalt nur auf English verfügbar Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Macro overview
Wichtige Ereignisse und Datenveröffentlichungen der Woche
EWU
M3-Geldmenge dürfte sich leicht erholt haben
Do, 27. Februar, 10:00 Uhr MEZ UniCredit Konsens zuletzt
M3 (% ggü. Vj.)
Geldmenge M3 (% ggü. Vj.) Jan 5,3 5,2 5,0
6,0
■ Die jährliche Wachstumsrate der Geldmenge (M3) dürfte
5,0
sich im Januar leicht auf 5,3% erholt haben, nachdem sie
4,0
sich im Dezember auf 5,0% verlangsamt hatte.
■ Die Verbesserung wurde wohl durch einen Anstieg des
3,0
engen M1-Aggregats getrieben. Tatsächlich kam der
2,0
Fortschritt beim realen M1-Wachstum in 4Q19 zum
Stillstand nachdem es seit dem 4Q18 einen Aufwärtstrend
1,0 gegeben hatte. Angesichts der Vorlaufeigenschaft des
realen M1-Wachstums könnte dies den Erwartungen einer
0,0
Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17 Dez-19
Verbesserung des realen BIP-Wachstums in der
Eurozone im Laufe des Jahres einen Dämpfer verleihen.
■ Wir erwarten, dass sich das Kreditwachstum an den
privaten Sektor aufgrund einer weiteren
Wachstumsschwäche bei den Unternehmenskrediten
leicht verlangsamt hat.
Die Inflation hat wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht
Fr, 28 Feb, 11:00 Uhr MEZ UniCredit Konsens zuletzt
Kern-CPI (% ggü. Vj.) CPI (% ggü. Vj).
3,0 3,0 Verbraucherpreisindex Feb 1,2 1,2 1,4
(% ggü. Vj.)
2,5 2,5
■ Die Gesamtinflation für Februar wird sich wahrscheinlich
2,0 2,0
von 1,4% auf 1,2% ggü. Vj. verringern. Eine solche
1,5 1,5 Verlangsamung kann möglicherweise vollständig durch
1,0 1,0 die Energiepreise erklärt werden, da die Ölpreise nach
Beginn des Coronavirus-Ausbruchs stark gefallen sind.
0,5 0,5
0,0 0,0
■ Die Kerninflation war im vergangenen Jahr und Anfang
2020 volatil, was zum Teil auf temporäre Faktoren
-0,5 -0,5
zurückzuführen ist. Die Kerninflation für Februar könnte
-1,0 -1,0 sich von ihrem vorherigen Rückgang leicht erholen und
Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20
von 1,1% auf 1,2% ggü. Vj. steigen, wobei der zugrunde
liegende Trend bei oder knapp über 1% verharrt.
■ Wenn sich die Ölpreise nicht entscheidend vom derzeitigen
Niveau erholen, dürfte die Gesamtinflation im vergangenen
Monat einen Höhepunkt erreicht haben.
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Deutschland
Die Inflation dürfte unverändert geblieben sein
Fr, 28 Feb, 14:00 Uhr MEZ UniCredit Konsens zuletzt
Kern-CPI (% ggü. Vj.) CPI (% ggü. Vj.)
Verbraucherpreisindex Feb 1,7 1,7 1,7
2,5 2,5
(% ggü. Vj.)
2,0 2,0 ■ Die Gesamtinflationsrate für Februar wird wahrscheinlich
weitgehend unverändert zum Wert im Vormonat bleiben
1,5 1,5
(1,7% ggü. Vj.).
1,0 1,0 ■ Nach einem ungewöhnlich starken Rückgang der Preise
für Pauschalreisen im Januar könnte ein Nachlassen
0,5 0,5
dieses Effekts in diesem Monat die Kerninflation im
0,0 0,0
Jahresvergleich unterstützen. Niedrigere Ölpreise dürften
jedoch die Gesamtrate belastet haben.
-0,5
Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18
-0,5
Jan-20
■ Für die Zukunft erwarten wir angesichts unserer Annahme
allmählich sinkender Ölpreise und einer stetig steigenden
Kerninflation eine durchschnittliche Inflationsgesamtrate
von 1,4% im Jahr 2020.
Frankreich
Das Vertrauen im verarbeitenden Gewerbe wird wahrscheinlich durch das Coronavirus beeinträchtigt
Di, 25. Februar, 8:45 Uhr MEZ UniCredit Konsens zuletzt
INSEE-Geschäftsvertrauen (Verarbeitendes Gewerbe)
115 Geschäftsvertrauen im Feb 99 99 100
verarbeitenden Gewerbe
110
■ Wir rechnen damit, dass das Vertrauen der Industrie im
Februar auf 99 sinken wird, was auf die Unsicherheit über
105
die Auswirkungen des Coronavirus auf die französische
100 Wirtschaftstätigkeit zurückzuführen sein dürfte.
■ Die Gefährdung Frankreichs und ganz allgemein Europas
95
durch eine Unterbrechung der Lieferketten ist im
90
Vergleich zu Asien relativ gering, aber immer noch
relevant. Die Nachfrage aus China hat auch für einige
85 französische Warenproduktionssektoren, insbesondere
Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20
für die Hersteller von Luxusgütern und für Anbieter von
tourismusbezogenen Dienstleistungen zunehmend an
Bedeutung gewonnen.
■ Dagegen dürften die nachlassenden Streiks und sozialen
Proteste gegen die Rentenreform für mehr Optimismus in
Bezug auf die innenpolitischen Aussichten gesorgt haben.
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Die Inflation sollte nachlassen
Fr, 28 Feb, 8:45 MEZ UniCredit Konsens zuletzt
CPI (% ggü. Vj.) Kern-CPI (% ggü. Vj.)
3,0 3,0
Verbraucherpreisindex Feb 1,4 1,5 1,5
(% ggü. Vj.)
2,5 2,5
■ Die Inflation sollte sich im Februar aufgrund gesunkener
2,0 2,0 Energiepreise auf 1,4% verlangsamt haben, was durch
einen Basiseffekt verstärkt werden dürfte.
1,5 1,5
■ Im Gegensatz dazu sollte die Verkürzung der
1,0 1,0
Schlussverkaufssaison (von sechs auf nur vier Wochen)
0,5 0,5 einen gewissen (leichten) Aufwärtsdruck auf die
Gesamtinflation ausgeübt haben.
0,0 0,0
■ Die Inflation dürfte im Januar ihren Höhepunkt erreicht
-0,5 -0,5
Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20
haben und wir gehen davon aus, dass sie in den
kommenden Monaten allmählich nachlassen wird. Wir
erwarten eine durchschnittliche Inflationsrate von 1,2% in
diesem Jahr.
Ausgaben der Haushalte steigen an
Fr, 28 Feb, 8:45 MEZ UniCredit Konsens zuletzt
Konsumausgaben (% ggü. Vm.) Konsumausgaben (% ggü. Vj.)
4,0 4,0 Ausgaben der Haushalte Jan 0,4 -0,5 -0,3
(% ggü. Vm.)
3,0 3,0
■ Die Ausgaben der Haushalte sind wohl im Januar um 0,4%
2,0 2,0 ggü. Vm. gestiegen. Unsere Prognose steht im Einklang
mit der beobachteten Verbesserung des
1,0 1,0
Verbrauchervertrauens in diesem Monat. Die Stimmung
0,0 0,0 erholte sich teilweise von Verlusten im Dezember, als
Streiks und soziale Proteste (Rentenreform) nachließen.
-1,0 -1,0
■ Ein Anstieg der Energieausgaben, nachdem sich die
-2,0 -2,0
Temperaturen wieder der historischen Norm angenähert
-3,0 -3,0 haben, dürfte eine Korrektur der Ausgaben für Autokäufe
Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17 Dez-19
(die Autozulassungen sind in diesem Monat massiv
zurückgegangen) teilweise ausgleichen.
■ Wir erwarten, dass der private Konsum im 1Q20 etwas an
Fahrt gewinnt, nachdem er im 4Q19 um magere 0,2%
ggü. Vq. gewachsen ist.
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Italien
Inflation dürfte sich wieder verlangsamen
Fr, 28 Feb, 11:00 Uhr MEZ UniCredit Konsens zuletzt
Kern-CPI (% ggü. Vj.) CPI (% ggü. Vj.)
3,5 3,5 Verbraucherpreisindex Feb 0,4 0,6 0,6
(% ggü. Vj.)
3,0 3,0
2,5 2,5
■ Die CPI-Inflation im Februar dürfte auf 0,4% zurückgehen
und damit einen Teil der zum Jahreswechsel
2,0 2,0
beobachteten Beschleunigung verlieren.
1,5 1,5
1,0 1,0
■ Für Februar wird ein Rückgang des CPI um 0,1% auf
Monatsbasis erwartet, der hauptsächlich auf die
0,5 0,5
Verlangsamung des Transport- und insbesondere der
0,0 0,0 Treibstoffpreise sowie auf einen erwarteten Rückgang der
-0,5 -0,5 Kommunikationspreise zurückzuführen ist.
-1,0
Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20
-1,0
■ Die Kerninflation ist in den letzten Monaten zugegangen.
Sie erreichte im Januar 0,8%, den höchsten Stand seit
August 2018. Es wird erwartet, dass sie sich im Februar
verlangsamt hat, da ein Teil der Januarstärke durch eine
Preiserhöhung für den Luftverkehr unterstützt wurde.
US
PCE-Inflation sollte unter dem Fed-Ziel bleiben, während die persönlichen Ausgaben womöglich moderat ausfallen werden
PCE Kern-Inflation (% ggü. Vm.) PCE Kern-Inflation (% ggü. Vj.)
Fr, 28 Feb, 14:30 MEZ UniCredit Konsens zuletzt
0,5 2,5 PCE-Kern-Inflation (% ggü. Vj.) Jan 1,7 1,7 1,6
PCE-Kern-Inflation (% ggü. Vm.) Jan 0,2 0,2 0,2
0,4 2,0
Persönliche Ausgaben Jan 0,3 0,3 0,3
(% ggü. Vm.)
0,3 1,5
Persönliches Einkommen Jan 0,4 0,3 0,2
0,2 1,0
(% ggü. Vm.)
0,1 0,5
■ Wir erwarten, dass die PCE-Kern-Inflation im Januar um
0,2% steigen wird. Dies würde die Jahresrate auf 1,7%
0,0 0,0 anheben. Die PCE-Kern-Inflation liegt in der Regel etwas
-0,1 -0,5
unter dem Kern-CPI, der im Januar um 0,2% (0,242% auf
drei Dezimalstellen) gestiegen ist. Der Abstand zwischen
-0,2 -1,0 der Kern-Inflation des CPI und der PCE-Inflation ist mit
Dez-15 Dez-16 Dez-17 Dez-18 Dez-19
0,7 Prozentpunkten im Dezember 2019 historisch hoch.
■ Die persönlichen Ausgaben sind im Januar um 0,3% ggü.
Vm. wohl gestiegen, was mit einem Anstieg der
Einzelhandelsumsätze einhergeht. Das persönliche
Einkommen ist vermutlich um 0,4% gestiegen, wenn man
die aggregierte Lohnsumme zugrunde legt.
■ Die Aussichten für die Inflation bleiben angesichts
niedrigerer Energie- und anderer Rohstoffpreise sowie der
Aufwertung des USD gedämpft. Die Konsumausgaben
dürften sich weiter leicht abschwächen, da sich das
Lohnwachstum verlangsamt hat.
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
Dr. Loredana Maria Federico, Chief Italian Economist (UniCredit Bank, Milan)
Marco Valli, Head of Macro Research (UniCredit Bank, Milan)
Dr. Thomas Strobel, Economist (UniCredit Bank, Munich))
Tullia Bucco, Economist (UniCredit Bank, Milan)
Daniel Vernazza, PhD, Chief International Economist (UniCredit Bank, London)
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
FI Strategy
Ausbruch des Coronavirus führte zu einer Neubewertung
der Erwartungen hinsichtlich Inflation und Geldpolitik
Francesco Maria Di Bella ■ Die im Februar eingetretene Erholung der Ölpreise reichte nicht aus, um die
FI-Strategist
(UniCredit Bank, Milan) Inflationserwartungen des Marktes zu erhöhen, die sowohl in der Eurozone als auch in den
+39 02 8862-0850 USA nach dem Ausbruch des Coronavirus gedämpft geblieben sind.
francescomaria.dibella@unicredit.
eu ■ Die Märkte haben in letzter Zeit die Erwartungen hinsichtlich der kurzfristigen Zinssätze
sowohl in der Eurozone als auch in den USA neu eingepreist. Demnach würde die Fed die
Zinsen innerhalb eines Jahres zweimal senken, während die Anleger eine Reduzierung
des EZB Einlagesatzes mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% sehen. .
■ Ein weiterer Rückgang sowohl der Inflations- als auch der Leitzinserwartungen ist ohne
eine deutliche Verschlechterung der Wirtschaftsdaten unwahrscheinlich.
Was ist letzte Woche passiert? Vergangene Woche wurden keine besonderen Trends im FI-Universum beobachtet, da die
Anleger immer noch vorsichtig sind und auf Informationen zu den Auswirkungen des
Coronavirus-Ausbruchs auf die globalen Konjunkturaussichten warten. USTs outperformten
Bunds, wobei sich die Kurven angesichts der anhaltenden Renditejagd abflachten. Der 10J
BTP-Bund-Spread weitete sich um 3 Bp aus, hauptsächlich aufgrund von Gewinnmitnahmen.
Grafik 1 deutet darauf hin, dass die erwartete Eintrübung bei den Ifo-Erwartungen bereits
weitgehend in den Bundrenditen eingepreist ist. In den folgenden Abschnitten analysieren wir,
wie der Ausbruch des Coronavirus die Breakeven-Raten (über den Einfluss der Ölpreise) und
die geldpolitischen Erwartungen sowohl in Europa als auch in den USA beeinflusst hat.
Die Inflationserwartungen der Die Ölpreise waren im letzten Monat recht volatil und erholten sich erst infolge von
Märkte in der Eurozone sind im
Februar trotz der Erholung der Meldungen über mögliche Förderkürzungen durch die OPEC+. Grafik 2 vergleicht die
Ölpreise gedämpft geblieben monatlichen Änderungen der Ölpreise und der Inflationserwartungen. Demnach bestand
zwischen den Ölpreisen und den Inflationserwartungen bis in den Januar 2020 hinein eine
positive Beziehung. In den ersten zwanzig Tagen des Monats Februar reagierten die
Inflationserwartungen in der Eurozone jedoch trotz eines erneuten Anstiegs der Ölpreise
(+3% in EUR) nicht so, wie es ihre bisherige Beziehung vermuten lässt. Tatsächlich sind die
5J-Inflationsswapsätze um 1 Bp zurückgegangen (wohingegen das Modell einen Anstieg um
3 Bp impliziert hätte). Auf der anderen Seite stiegen die 5J US-Inflationsswapsätze um 2 Bp,
was in etwa dem im Modell implizierten Anstieg entspricht. Wichtig ist, dass der
Ölpreisanstieg in diesem Zeitraum nicht durch eine Zunahme der Ölnachfrage getrieben
wurde, wodurch ein möglicher Aufwärtsdruck auf die Inflationserwartungen begrenzt wurde.
GRAFIK 1: UMFRAGEN UND BUNDRENDITEN ZEIGEN ERSTE
AUSWIRKUNGEN DES CORONAVIRUS-AUSBRUCHS GRAFIK 2: ÖLPREISE UND INFLATIONSSWAPS
50 5,0
50
40 USD
25 2,5 EUR
Monatliche Veränderung des 5J-
30
20
Inflationsswaps (Bp.)
0 0,0
10
-25 -2,5 0 Feb20
-10 Feb20
-50 -5,0
-20
Veränderung der 10J-Bund-Rendite (Bp.) -30
-75 -7,5
Veränderung der Ifo expectations (rs) -40
UniCredit
Schätzung -50
-100 -10,0
Mrz-17 Sep-17 Apr-18 Okt-18 Mai-19 Nov-19 Jun-20 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%
Kumulierte Veränderungen Ölpreis (monatliche Rendite)
Der Ölpreis wird in EUR oder USD ausgedrückt. Daten für den Zeitraum
Februar 2010 bis Februar 2020.
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Der Ausbruch des Coronavirus Der Ausbruch des Coronavirus hat nicht nur die Inflationserwartungen gedämpft, sondern
hat zu einer Neubewertung der
geldpolitischen Erwartungen auch die Erwartungen für die Kurzfristzinsen beeinflusst. Wie mehrere Ratsmitglieder der EZB
geführt... und der US-Notenbank hervorgehoben haben, stellt der Coronavirus-Ausbruch eine
Bedrohung für die globalen Aussichten dar - auch wenn es zum gegenwärtigen Zeitpunkt
nicht leicht ist, die Folgen abzuschätzen.
...sowohl in der Euro-Zone... Die EUR-OIS-Kurve zeigt an, dass die Anleger derzeit mit einer Wahrscheinlichkeit von 50%
eine Senkung des Einlagesatzes um 10 Bp innerhalb von zwölf Monaten einpreisen. Dies ist
das erste Mal seit der Zinssenkung im September, dass die 1J OIS Erwartungen eine
mögliche Senkung signalisieren. Grafik 3 zeigt die Erwartungen für die Leitzinsen auf Sicht
von drei und zwölf Monaten. Während sich die Erwartungen von 3M1M OIS nicht wesentlich
von 0 Bp entfernt haben, sind die Erwartungen von 1J1M OIS kürzlich auf -6 Bp gesunken.
Allerdings sind die Hürden für eine weitere Senkung des Einlagenzinssatzes durch die EZB
sehr hoch. Auch waren in den Zeiträumen vor den früheren Zinssenkungen die Erwartungen
an eine Zinsänderung viel ausgeprägter.
...als auch in den USA Seit die ersten Coronavirusfälle bestätigt wurden, haben sich auch die Erwartungen
hinsichtlich der Veränderungen der US-Kurzfristzinsen nach unten orientiert. Wie aus Grafik 4
hervorgeht, erwarten die Anleger jetzt auf Sicht von einem Jahr zwei Zinssenkungen der Fed
um jeweils 25 Bp. Vor dem Ausbruch des Coronavirus wurde nur eine Senkung eingepreist.
Auf der anderen Seite weisen die Erwartungen von 3M1M OIS auf eine halbe Senkung in
diesem Zeitraum hin, was in etwa dem entspricht, was nach der letzten Senkung der
Leitzinsen im Oktober eingepreist war. Die kurzfristigen Leitzinserwartungen scheinen also
durch den Coronavirus-Ausbruch nicht beeinflusst worden zu sein. Dies ist wahrscheinlich auf
die jüngsten, stärker als erwarteten Wirtschaftsdaten zurückzuführen.
Fazit Nach dem Ausbruch des Coronavirus gingen sowohl die Inflations- als auch die
Leitzinserwartungen zurück. Die jüngste Erholung der Ölpreise hat sich auf die Breakeven-
Raten in der Eurozone wenig ausgewirkt. Zum jetzigen Zeitpunkt sind wir der Ansicht, dass
eine weitere deutliche Verschlechterung der Wirtschaftsdaten erforderlich wäre, um noch
niedrigere Leitzinsen und Inflationserwartungen einzupreisen, was auch zu einem starken
Rückgang der nominalen Renditen führen würde.
GRAFIK 3: AUF SICHT VON EINEM JAHR IST EINE HALBE GRAFIK 4: INVESTOREN ERWARTEN ZWEI
SENKUNG DES EINLAGENZINSSATZES EINGEPREIST LEITZINSSENKUNGEN DER FED IM JAHR 2020
20 -0,30 100 3,00
75 2,75
10
50
2,50
0 -0,40 25
2,25
0
-10
2,00
-25
-20 -0,50 1,75
-50
3M1M OIS adj. Erwartungen 1,50
-30 -75
1J1M OIS adj. Erwartungen 3M1M OIS adj. Erwartungen
-100 1,25
Depo rate (rs) 1J1M OIS adj. Erwartungen
-40 -0,60
Feb-18 Mai-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 Mai-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 -125 FED-Fundsrate (rs) 1,00
Feb-18 Mai-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 Mai-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20
Die Änderung der Leitzinsen wurde aus OIS-Forwards berechnet, die so
angepasst wurden, dass sie den Spread zum Einlagenzinssatz Zinsänderungserwartungen werden aus OIS-Forwards berechnet, die so
berücksichtigen angepasst werden, dass sie den Spread zum Fed-Funds-Satz
berücksichtigen
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
FX Strategy
Der USD bleibt bei Safe-Haven-Währungen die erste Wahl
Roberto Mialich, ■ Der USD setzt seine Outperformance gegenüber anderen Safe-Haven-Währungen fort.
FX-Strategist
(UniCredit Bank, Milan) Dabei ist die Netto-Short-Position bei EUR-USD noch nicht mal extrem - was darauf
+392 88 62-0658 hindeutet, dass der Wechselkurs noch weiter fallen könnte. Alles in allem bleibt der
roberto.mialich@unicredit.eu
Rückgang im EUR-USD zwar stetig, aber langsam.
■ Die Analyse der Daten, die Aufschluss über die Auswirkungen des Coronavirus geben
könnten, hat begonnen und wird sich in den kommenden Tagen und bis Anfang März noch
verstärken. Vor diesem Hintergrund würde es uns nicht überraschen, wenn der JPY zu
seiner Rolle als sicherer Hafen zurückkehrt und seine jüngste Abschwächung umkehrt.
Wir bleiben bezüglich der Die bisherigen Preisentwicklungen haben die Rolle des USD als weltweite Referenzwährung
Schwäche des JPY inmitten
des anhaltenden globalen gestärkt. Auf handelsgewichteter Basis (DXY) hat der USD seit Jahresanfang um mehr als
Risikobildes weiterhin 3,5% aufgewertet. Er hat sich damit besser als der JPY oder der CHF entwickelt und war
vorsichtig
somit die bevorzugte Safe-Haven-Währung, wie aus Grafik 1 hervorgeht. Die Outperformance
des USD wurde auch durch die abrupte Erholung des USD-JPY über die 110er-Schwelle
hinaus begünstigt. Nachdem berichtet wurde, dass Japans BIP im 4Q19 annualisiert um 6,3%
zurückgegangen war - was die Chancen erhöht hat, dass die BoJ die Leitzinsen weiter in den
negativen Bereich drückt – haben JPY-Bären das Ruder übernommen (Grafik 2).
Das JPY-Bild hat sich kurzfristig verschlechtert, wobei in USD-JPY 113-115 als die nächsten
beiden Hauptziele gelten. Dennoch würden wir zunächst vorsichtig bleiben, auf eine länger
anhaltende JPY-Schwäche zu setzen. Dies ist keine gute Zeit für asiatische Währungen
(sowohl USD-CNY als auch USD-CNH sind wieder über 7,00 gestiegen). Dennoch sind wir
der Meinung, dass der JPY in seiner Rolle als Safe-Haven-Anlage noch nicht endgültig vom
USD verdrängt wurde. Das Gros des BIP-Rückgangs in Japan ist auf eine Anhebung der
Mehrwertsteuer im Oktober sowie auf einmalige Faktoren (z.B. Taifune) zurückzuführen. Eine
neue Lockerung der BoJ wurde bereits auf dem Markt diskutiert und würde daher nicht
überraschen. In den kommenden Tagen werden Wirtschaftsdaten veröffentlicht, die die
potenziellen Auswirkungen des Coronavirus aufzeigen. Die Märkte könnten somit die
gegenwärtige JPY-Schwäche genauso schnell umkehren, wie sie eingetreten ist. Vorerst
halten wir an unserem Ziel von 110 für den USD-JPY für Ende 1Q20 fest.
Die Analyse der Daten, welche Die Analyse der Daten, welche die Auswirkungen des Coronavirus-Ausbruchs auf die
die Auswirkungen des
Coronavirus-Ausbruchs Verbraucher- und Unternehmensstimmung sowie auf die Realwirtschaft widerspiegeln, hat mit
zeigen, hat begonnen dem ZEW-Index und den PMI-Umfragen begonnen. Die Veröffentlichung solcher Daten wird
in der nächsten Woche und Anfang März fortgesetzt und noch intensiver werden.
GRAFIK 1: USD HAT SICH SEIT JAHRESANFANG BESSER GRAFIK 2: DER EINBRUCH DES JAPANISCHEN WACHSTUMS IM
ALS ANDERE SAFE-HAVEN-WÄHRUNGEN ENTWICKELT 4Q19 HAT BEARISHE MARKTTEILNEHMER ERMUTIGT
USD TWI JPY TWI CHF TWI 12 135
104
Japan BIP - ggü. Vq. annualisiert (%) USD-JPY (rs)
10
103
125
8
6 115
102
4
105
101 2
95
0
100
-2 85
99 -4
75
-6
98
31-Dez-19 17-Jan-20 03-Feb-20 20-Feb-20 -8 65
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Anmerkung: 31. Dezember 2019 = 100 Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Wir erwarten daher, dass die Investoren weiterhin vorsichtig und defensiv bleiben. Ein solches
Verhalten verstärkt eher die Intensität der täglichen Schwankungen und Reaktionen auf einzelne
Datenveröffentlichungen, als dass klare Trends begünstigt werden.
Leichte Abschwächung im Vor diesem Hintergrund bleibt EUR-USD relativ stabil, und erste Tests unter 1,08 erwiesen
EUR-USD
sich als begrenzt (das YTD-Tief liegt bei EUR-USD 1,0778), trotz der breit angelegten Stärke
des USD. Investoren schienen den jüngsten Rückgang von EUR-USD zu nutzen, um Stopp-
Loss-Marken und verschiedene Basispreisniveaus bei den Optionen auszuloten, wie es letzte
Woche der Fall war, als EUR-USD unter 1,09 fiel, anstatt die Abwärtskorrektur der
Gemeinschaftswährung zu beschleunigen. Der Kursrückgang des Euro ist somit stetig und
langsam geblieben, wie die Versuche, sich wieder auf etwa 1,08 zu erholen, zeigen. Dennoch
bleibt das Bild auf den Charts ungünstig: Die nächsten Unterstützungsniveaus liegen bei
EUR-USD 1,0725-1,0680 (Höchstwerte im 2Q17 und 3Q17), während die Umkehrbereiche
bei EUR-USD 1,10-1,11 noch ehrgeizig erscheinen, wobei die ersten Widerstandswerte
zwischen 1,0850 und 1,0875 liegen.
Die Positionierung deutet Ein Blick auf die Positionierung der Investoren könnte Hinweise auf die Kursentwicklung
darauf hin, dass es in naher
Zukunft noch Spielraum für geben. Hier hilft ein Blick auf die Position der großen Investoren („non-commercial
eine weitere EUR-USD- commitments“) bei 3M-Terminkontrakten, die wöchentlich von der Chicago International
Schwäche...
Monetary Market (IMM) veröffentlicht werden. Diese sind i.A. ein guter Indikator für die
effektive Marktpositionierung zu einem bestimmten Wechselkurs, da sie die spekulative
Komponente berücksichtigen, die nicht mit Handelsgeschäften zusammenhängt. IMM-Daten
werden auch als Warnsignal betrachtet, da sie eine übermäßige, einseitige Positionierung
anzeigen, die unter Umständen starke Anpassungen auf dem Spotmarkt bedeuten. Derzeit
scheint dies aber nicht der Fall zu sein. Grafik 3 zeigt, dass die Anleger ihre Short-Positionen
auf EUR-USD kontinuierlich ausgeweitet haben, je mehr sich der Wechselkurs auf dem
Kassamarkt abgeschwächt hat. Allerdings war die Netto-Short-Position in der Vergangenheit
noch höher und hat die Investoren nicht davon abgehalten, sie noch auszuweiten.
...und einen stärkeren USD gibt Ähnliche Schlussfolgerungen lassen sich aus der aktuellen Marktpositionierung des USD als
Ganzes ziehen. Solche Informationen lassen sich durch die Aggregation wöchentlicher Daten
zur Netto-Long-Positionierung des USD gegenüber den anderen an der IMM gehandelten
G10-Währungen (JPY, CHF, GBP, AUD, NZD und CAD) und deren Vergleich mit dem DXY
ermitteln. Grafik 4 zeigt, dass die Netto-Long-Positionierung in USD im vergangenen Jahr
stark zurückgegangen ist. Dies war hauptsächlich auf die große Umkehr der GBP-USD-Netto-
Positionen in der Hoffnung auf eine positive Brexit-Lösung zurückzuführen. Die Kontrakte auf
GBP-USD gingen von 103.000 Netto-Shortpositionen im Juli 2019 auf über 31.500 Netto-
Longpositionen Mitte Januar 2020 über. Wie im Falle von EUR-USD deuten die Daten darauf
hin, dass es derzeit noch keine Hinweise auf eine extreme Positionierung zugunsten des USD
gibt. Damit könnte es noch Raum für eine weitere Aufwertung des Greenback geben.
GRAFIK 3: ANLEGER HABEN IHRE EUR-USD NETTO-SHORT- GRAFIK 4: ...ABER INSGESAMT SIND USD-LONGPOSITIONEN
POSITION ERHÖHT... NOCH WEIT VON EXTREMNIVEAUS ENTFERNT
400000 1,28 800000 105
IMM - EUR-USD Netto-Langzeitverträge EUR-USD (rs) IMM - totale USD Netto-Langzeitverträge DXY (rs)
1,24
300000
600000 101
1,20
200000
1,16 400000 97
100000
1,12
200000 93
0
1,08
-100000 0 89
1,04
-200000 1,00
-200000 85
2015 2017 2018 2019 2020
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Equity Strategy
Die Sorglosigkeit der Investoren, ein übergekauftes
Marktniveau und hohe Bewertungen zeigen an, dass eine
Korrektur bevorsteht
Christian Stocker, CEFA, ■ Der STOXX Europe 600 befindet sich in stark übergekauftem Gebiet, was darauf
Lead Equity Sector Strategist
(UniCredit Bank, Munich) hindeutet, dass ein kurzfristiger Ausverkauf bevorstehen könnte.
+49 89 378 18603
christian.stocker@unicredit.de ■ Der US-Aktienmarkt wird stark von den Sektoren IT- und Kommunikations-
Dienstleistungen bestimmt. Wir sehen ein hohes Risiko, dass aufgrund der starken
Abhängigkeit von chinesischen Vorprodukten mehr Umsatzwarnungen aus dem IT-Sektor
kommen werden.
Immer mehr Unternehmen warnen davor, dass sie die vierteljährlichen Umsatzziele aufgrund
des Coronavirus und der daraus resultierenden Produktionsverzögerungen nicht erreichen
werden, was zeigt, dass der Ausbruch des Virus einen messbaren Tribut an den Umsatz
fordert. Solche Warnungen haben sich auf Sektoren wie Automobiles & Parts, Travel &
Leisure, Luxury Goods und (für die USA besonders wichtig) Informationstechnologie
konzentriert. Bislang sind die Aktienanleger von solchen Nachrichten noch weitgehend
unbeeindruckt. Wir glauben, dass die Kombination aus hohen Bewertungen, weitgehend
überkauften Aktienmärkten und der allmählichen Erkenntnis, dass das Coronavirus ein
Thema ist, das nicht nur die asiatischen Volkswirtschaften betrifft, das Umfeld für einen
„perfekten Sturm“ darstellt. In dieser Hinsicht sollte die Veröffentlichung weiterer asiatischer
PMIs diese Woche als wichtiger Lackmustest dienen. Wie wir letzte Woche gezeigt haben1,
haben die Gewinnschätzungen in zyklischen Sektoren weiter nach unten tendiert. Da die
Auswirkungen des Coronavirus auf Produktion und Nachfrage in Asien wahrscheinlich
schwerwiegend sein werden, wäre jede Hoffnung oder Erwartung, dass es bereits in 1Q20
eine Stabilisierung der Gewinne in zyklischen Sektoren geben wird, aus unserer Sicht
verfrüht. Wir empfehlen weiterhin eine stark defensive Allokation und sehen ein hohes Risiko
für eine Marktkorrektur, die den Euro STOXX 50 auf rund 3.500 Indexpunkte (DAX 12.500,
S&P 500 3.000) absinken lassen könnte.
GRAFIK 1: EURO STOXX 50 UND BANDBREITE GRAFIK 2: 12M FWD GEWINNSCHÄTZUNGEN
VON ZWEI STANDARDABWEICHUNGEN STOXX EUROPE 600 UND DAX (2014=100)
STOXX Europe 600
440 440 150 150
50T gleitender Durchschnitt +/- 2 Standardabweichungen STOXX Europe 600: Gewinnschätzungen 12M im Voraus (2014=100)
DAX: Gewinnschätzungen 12M im Voraus (2014=100)
420 420 140 140
400 400 130 130
380 380 120 120
360 360
110 110
340 340
100 100
320 320
2017 2018 2019 2020 90 90
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Quelle: Refinitiv Datastream, UniCredit Research
1
UniCredit Macro & Markets Weekly, 14 Feb 2020, Seite 10ff, "Sinkende Industrieerträge eine Herausforderung für die aktuelle Rallye".
UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Die Aktienmärkte sind stark Der breit gefasste europäische Index STOXX Europe 600 hat seit Mitte 3Q19 keinen längeren
überkauft
Einbruch erlebt, als der Optimismus bezüglich eines Handelsabkommens zwischen den USA
und China eine Erholung bis in das Jahr 2020 hinein ausgelöst hat. Die Bedrohung durch das
Coronavirus und der daraus resultierende wirtschaftliche Gegenwind haben den STOXX Europe
600 nicht davon abgehalten, Anfang letzter Woche neue Höchststände zu erreichen. Inzwischen
deuten die meisten Marktindikatoren jedoch darauf hin, dass die Aktienmärkte weitgehend
überkauft sind. Ein einfacher, aber dennoch effektiver Indikator, dass die Aktienmärkte überkauft
sind, stellt der Bereich von zwei Standardabweichungen über dem gleitenden 50-Tage-
Durchschnitt dar (so genannte Bollinger-Bänder, siehe Grafik 1). In den letzten drei Jahren kam
es immer dann, wenn diese Schwelle erreicht wurde - der STOXX Europe 600 weist seit dem 12.
Februar solche Werte auf - zu längeren Rückschlägen: in 2Q17 und zweimal in 1H18. Im Jahr
2019 folgte einem ähnlichen Muster wie heute, ein stark schwankender Handel bis Mitte des
Jahres. Grafik 2 zeigt die Entwicklung der 12M-Gewinnschätzungen (2014=100) für den STOXX
Europe 600 und den DAX. Die Unternehmensgewinne für beide Indizes sind seit einem Jahr
weitgehend unverändert, was bedeutet, dass es auf dem breiteren Aktienmarkt überhaupt kein
Gewinnwachstum gab. Wir haben bereits betont, dass die Bewertungen in Europa und in den
USA angespannt sind, auch wenn der Druck auf die Bewertungen nicht von Dauer sein dürfte -
solange die Politik der Zentralbanken darauf hindeutet, dass sich das Niedrigzinsumfeld
fortsetzen wird. Die wichtigsten Aktienindizes handeln im Großen und Ganzen auf Allzeithochs,
die Bewertungen sind hoch, die Märkte überkauft und es mangelt an Vorsicht inmitten einer
Zunahme der Gewinn- und Umsatzwarnungen. All dies könnte darauf hindeuten, dass die
Anleger vielleicht etwas zu optimistisch sind, wenn sie das Marktniveau als nachhaltig betrachten
- auch wenn sich eine Korrektur nur als vorübergehend herausstellt und nicht zu einer
allgemeinen Trendwende führt.
Der US-Aktienmarkt hat die Seit Beginn von 4Q18 (als das letzte zyklische Hoch vor Beginn der aktuellen Rallye erreicht
Unterstützung von Small- und
Midcap-Aktien verloren wurde) hat der S&P 500 fast 16% gewonnen, während der Russell 2000 (der 2000 US-Small-
und Midcap-Unternehmen repräsentiert) 3% verloren hat. Dies macht deutlich, dass sich der
US-Aktienmarkt möglicherweise von seiner breiten Basis abgekoppelt hat. Dies wirft einen
gewissen Schatten auf die Performance des US-Aktienmarktes, da er stark von der
Performance einiger weniger Unternehmen abhängig ist (siehe nächster Abschnitt).
Normalerweise tendieren in Zeiten eines beträchtlich starken Wirtschaftswachstums die
Aktien kleiner und mittlerer Unternehmen dazu, sich besser zu entwickeln. Dass sie in letzter
Zeit das Gegenteil getan haben, stellt die aktuelle Rallye ebenfalls in Frage.
GRAFIK 3: EIN VERGLEICH ZWISCHEN DEM S&P 500 UND GRAFIK 4: ANTEIL DER IT- UND
RUSSELL 2000 KOMMUNIKATIONSDIENSTLEISTUNGSSEKTOREN AM S&P 500
S&P 500 (2014=100) Russell 2000 (2014=100)
200 200 36
S&P 500: Gewichtung der IT- und Kommunikationsservices in %
34
180 180
32
160 160
30
140 140 28
120 120 26
24
100 100
22
80 80
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Quelle: Refinitiv Datastream, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Dser US-Markt ist extrem stark Der Anteil des IT- und Kommunikationsdienstleistungssektors an den US-Aktienmärkten hat in
auf IT- und Kommunikations-
dienstleistungstitel den letzten Jahren deutlich zugenommen. Im S&P 500 ist der Anteil dieser Sektoren seit 2014
ausgerichtet von 21% auf 35% gestiegen (siehe Grafik 4), was die zunehmende Abhängigkeit des US-
Aktienmarktes von der Entwicklung dieser Industriegruppe zeigt. Ein noch deutlicheres Bild
dieser Abhängigkeit zeichnet sich dadurch ab, dass die fünf größten Unternehmen des S&P 500
fast 20% des Marktwertes des gesamten Index ausmachen: Apple, Microsoft, Amazon, Google
Alphabet und Facebook sind zusammen 4,85 Billionen USD wert. Der S&P 500 hat einen
Marktwert von rund 26,7 Billionen USD. Eine derart starke Branchenexposition deutet darauf
hin, dass ein Index anfällig ist, auch wenn diese Unternehmen derzeit ein überdurchschnittliches
Umsatz- und Gewinnwachstum in einem allgemein wenig wachstumsstarken Umfeld erzielen. In
dieser Hinsicht wird die Ankündigung von Umsatzwarnungen im IT-Sektor Anfang dieser Woche
- und es besteht sicherlich ein hohes Risiko, dass in den kommenden Tagen und Wochen noch
mehr solcher Warnungen bekannt gegeben werden - zeigen, wie widerstandsfähig sich die
derzeitige Rallye der risikoreichen Anlagen (die bisher in diesem Jahr zu beobachten war)
erweisen wird.
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Credit Strategy
Niedrige Finanzierungskosten treiben die LBO-Aktivität an
Holger Kapitza, ■ Angesichts der reichlich vorhandenen Liquidität aufgrund der Jagd nach Rendite wird der
Credit & High Yield Strategist
(UniCredit Bank, Munich) europäische Markt für fremdfinanzierte Übernahmen in2 diesem Jahr wahrscheinlich mit
+49 89 378 28745 neuen Transaktionen überschwemmt werden.
holger.kapitza@unicredit.de
■ Bei einem Buyout sind die Kreditinvestoren des Zielunternehmens dem Risiko einer
Schwächung des Finanzprofils und der vorzeitigen Tilgung ausgesetzt.
Europäische gesponserte HY Vor dem Hintergrund der Risiken aufgrund des anhaltend schleppenden Wachstums in
Bond- und leveraged loan
Aktivitäten werden zunehmen Europa, der Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Ausbruch des Coronavirus und einer
möglichen leichten Rezession in den USA ist das Volumen des europäischen Marktes für
fremdfinanzierte Übernahmen in die Höhe geschnellt. Es ist die Art von Nachrichten, die
Erinnerungen an die Zeit vor der Finanzkrise weckt: Im November 2019 versuchte KKR, die
Walgreens Boots Alliance im Rahmen eines potenziellen LBO-Deals im Wert von bis zu 70
Mrd. USD einschließlich Schulden privatisieren zu lassen. Und ThyssenKrupp bleibt im
Fokus, denn im Rennen um die Übernahme der Aufzugssparte des Unternehmens bleiben
zwei Finanzinvestorengruppen übrig. Dies könnte es zu einem der am genauesten
beobachteten LBO-Deals in diesem Jahr machen.
Inmitten der Jagd nach Rendite In diesem Jahr ist die europäische LBO-Marktpipeline (LBO = Leveraged Buyout) stetig
sind die Kreditmärkte für LBO-
Geschäfte zugänglich gewachsen, und die Preisvolumina haben einen rekordverdächtigen Start ins Jahr erlebt
(siehe Grafik 1). In den ersten Monaten des Jahres 2020 hat der Markt für Leveraged Loans
(LL) ein sponsorenbezogenes Volumen von 18 Mrd. EUR verzeichnet, was 34,2% des
Angebots von 2019 entspricht. Dasselbe gilt für den Markt für hochverzinsliche Anleihen („HY
Bonds“), der laut S&P LCD in diesem Jahr bisher ein Sponsorenemissionsvolumen von 8
Mrd. EUR (44,1% des Volumens von 2019) verzeichnen konnte. Mit den niedrigsten
Preisniveaus für neue Anleihen in der letzten Zeit, sowohl in NFI IG als auch in NFI HY,
bleiben die Finanzierungsbedingungen für Private Equity (PE)-Firmen attraktiv. Dies ist
weitgehend auf die quantitativen Lockerungsmaßnahmen der EZB, insbesondere die CSPP
(siehe Grafik 2), zurückzuführen, die die Anleger auf der Jagd nach Rendite weiterhin zu
risikoreicheren Anlagen treiben.
Hohe Barmittel für Das Umfeld für PE-Investitionen ist nach wie vor sehr wettbewerbsfähig, da die hohen
fremdfinanzierte
Übernahmegeschäfte verfügbar verfügbaren Barmittel und der starke Wettbewerb auf dem Markt die Bewertungen hoch
halten. PE-Firmen streben attraktive Renditen an, indem sie die von ihnen erworbenen
Unternehmen mit Gewinn betreiben, während sich Kreditinvestoren bei einem Buyout-Deal
aufgrund der inhärent höheren Ausfallwahrscheinlichkeit auf die Hebelwirkung und die
Kreditqualität konzentrieren.
2
Eine "fremdfinanzierte Übernahme" wird als jede Transaktion definiert, bei der ein Zielunternehmen von einer Private-Equity-Firma ("finanzieller Sponsor")
übernommen wird. Die PE-Firma kauft die Kontrolle über ein Unternehmen und finanziert dies durch die Ausgabe von Fremdkapital.
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
GRAFIK 1: VON EINEM EUROPÄISCHEN SPONSOR
UNTERSTÜTZTE EMISSIONEN GRAFIK 2: BEDINGUNGEN DER FREMDFINANZIERUNG
iBoxx € Non-Financials Senior
Europäisches Kreditvolumen Europäisches Anleihvolumen
iBoxx EUR High Yield main Non-Financials mit Übergang LC (rs)
140 120 700
Start des CSPP 1.0
120 600
100 Ende des CSPP 1.0
100 500
80
ASW Spread (Bp.)
ASW Spread (Bp.)
Mrd. EUR
80 400
60
60 300
40
40 Start des CSPP 2.0 200
20
20 100
0 0 0
Okt-16
Okt-15
Okt-17
Okt-18
Okt-19
Apr-15
Jul-15
Apr-16
Jul-16
Apr-17
Jul-17
Apr-18
Jul-18
Apr-19
Jul-19
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-18
Jan-19
Jan-20
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 YTD
Quelle: Markit, S&P LCD, UniCredit Research
Niedrige Finanzierungskosten in Verbindung mit bereits etablierten Covenant-Light-Strukturen
und einer unterstützenden Investorenstimmung schaffen ein attraktives Umfeld für
sponsorengetriebene Übernahmen. Angesichts des Niedrigzinsumfelds fließt weiterhin Geld
in PE-Fonds, und der Druck steigt, diese Mittel einzusetzen. Infolgedessen verfügen die
Private-Equity-Firmen in Europa derzeit über ein beträchtliches "trockenes Pulver" - der
Kassenbestand ist auf den höchsten Stand seit Jahren gestiegen.
Die Unternehmensbewertungen Trotzdem drängen die hohen Barmittel von PE, die gestiegenen Unternehmensbewertungen
sind hoch und die
Verschuldung hat und das Bewusstsein der Investoren für risikoreiche Investitionen PE-Firmen dazu, den
Rekordstände erreicht Umfang der Eigenkapitalbeteiligung bei LBOs zu erhöhen (derzeit etwa 49%). Angesichts des
späten Zyklus an den Kreditmärkten werden die Anleger wahrscheinlich nicht bereit sein, zu
viel Risiko einzugehen und sie werden wahrscheinlich mit großer Vorsicht investieren. Die
Unternehmensbewertungen liegen jedoch nahe am oberen Ende der historischen Werte,
wobei der durchschnittliche Kaufpreis-Multiple von 12x EV/EBITDA derzeit erreicht wird
(siehe Diagramm 3). Wir stellen fest, dass dies auch durch eine Verlagerung in höher
bewertete Industriezweige wie Technologie und Gesundheitswesen bedingt sein könnte.
Stabile und nicht-zyklische Anlagen werden ebenfalls mit Rekordmultiplikatoren gehandelt
(laut Partners Group), was darauf hindeutet, dass dies auch durch die Jagd nach Sicherheit
getrieben wird. So wurden einige Unternehmen zu EV/EBITDA-Multiplikatoren von mehr als
dem 20-fachen und in einigen wenigen Fällen bis zu 25fachen gekauft. Diese Unternehmen
sind in der Regel Technologie-Enabler, unterstützt durch langfristige Nachfragefaktoren und
einen hohen Anteil an wiederkehrenden Einnahmen. Was die Kreditkennzahlen betrifft, so
stellen wir fest, dass der europäische LBO-Markt nach wie vor weitgehend diszipliniert ist,
auch wenn der Leverage-Effekt ein Rekordniveau erreicht hat. Die Leverage-Niveaus für
europäische LBO-Transaktionen liegen knapp unter dem 6-fachen des durchschnittlichen
Verschuldungs/EBITDA-Verhältnisses (siehe Abbildung 4). Allerdings hat sich der Leverage
für Investoren im Vergleich zu vor der Finanzkrise, als die Schulden mit dem 6,6-fachen des
EBITDA (August 2007) ihren Höchststand erreichten, verbessert.
Der LBO-Leverage-Level wird Ob es mit den Leitlinien der EZB für fremdfinanzierte Transaktionen gelingen wird, die
wahrscheinlich weiterhin
erhöht sein, was ein Risiko für Leverage Ratio auf das Sechsfache zu begrenzen, bleibt abzuwarten. Die Richtlinie wurde
Kreditinvestoren darstellt. 2017 eingeführt, um risikoreiche Bankkredite zu zügeln, und ähnelt den Richtlinien für die
gehebelte Kreditvergabe, die 2013 von der US-Notenbank umgesetzt wurden. Bislang sehen
die Marktteilnehmer die Richtlinien nur eine weiche Wirkung, da die Banken lediglich das
Risikomanagement und die Überwachungsprozesse verbessert haben.
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Die Richtlinien besagen, dass Geschäfte, bei denen der Verschuldungsgrad
(Gesamtverschuldung im Verhältnis zum EBITDA) zu Beginn der Transaktion ein Vielfaches
von sechs übersteigt, nur in Ausnahmefällen von Kreditinstituten syndiziert werden sollten,
wenn dies "hinreichend begründet" werden kann. Alle Transaktionen, die diese sechsfache
Quote überschreiten, sollten Teil des Kreditdelegations- und Risikomanagement-
Eskalationsrahmens des Kreditinstituts sein. Zum Schluss: Die Hebelwirkung bei LBO-Deals
hat ein Rekordniveau erreicht. Wir glauben, dass der Leverage auch in Zukunft hoch bleiben
wird, vor allem aufgrund der Bedingungen auf dem Schuldenmarkt, der wahrscheinlich
weiterhin offen sein wird. Die Aktivitäten auf dem PE-Markt werden ebenfalls eine treibende
Kraft sein. Da der derzeitige PE-Markt jedoch durch einen hohen Wettbewerb gekennzeichnet
ist, dürfte der Leverage-Level weiterhin hoch sein.
GRAFIK 3: DURCHSCHNITTLICHES KAUFMULTIPLE GRAFIK 4: DURCHSCHNITTLICHES SCHULDEN-EBITDA-RATIO
Fremdkapital/EBITDA Eigenkapital/EBITDA Andere/EBITDA First-lien/EBITDA Second-lien/EBITDA Anderes Fremdkapital/EBITDA
12,0x 7,0x
10,0x 6,0x
5,0x
8,0x
4,0x
6,0x
3,0x
4,0x
2,0x
2,0x
1,0x
0,0x
0,0x
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3ME
Jan 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3ME
2020 Jan
2020
Quelle: S&P LCD, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
Unsere makroökonomischen Prognosen
Reales BIP (in % ggü. Vj.) Verbraucherpreise (in % ggü. Vj.) Haushaltssaldo (in % des BIP)
2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021
Industrieländer
USA 2,3 1,2 0,9 1,8 1,7 1,5 -4,7 -5,1 -4,8
Euroraum (EWU) 1,2 0,8 1,0 1,2 1,0 1,1 -0,8 -1,0 -0,9
Deutschland 0,6* 0,7* 0,8* 1,4 1,4 1,5 1,0 -0,3 -0,3
Frankreich 1,2 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 -3,1 -2,4 -2,2
Italien 0,2 0,2 0,5 0,6 0,6 0,8 -2,2 -2,3 -2,3
Spanien 1,9 1,4 1,5 0,9 0,9 1,1 -2,3 -2,2 -1,9
Österreich 1,6 1,0 1,3 1,5 1,5 1,8 0,5 0,2 0,2
Griechenland 2,2 2,3 2,3 0,3 0,5 0,8 1,3 1,0 1,0
Portugal 2,0 1,5 1,5 0,3 0,5 0,7 -0,1 -0,1 0,2
Großbritannien 1,4 0,8 0,9 1,8 1,4 1,5 -2,1 -3,0 -3,5
Schweiz 0,8 0,6 0,7 0,4 0,1 0,2 0,6 0,4 0,5
Schweden 1,2 1,4 1,7 1,7 1,2 1,5 0,5 0,3 0,4
Norwegen 2,4 1,5 1,7 2,2 2,0 2,2 7,0 7,0 6,0
Japan 0,9 0,2 0,7 0,6 1,0 0,4 -3,0 -2,7 -2,5
Schwellenländer
Mittel- und Osteuropa
Russland 1,1 1,1 1,4 3,0 3,5 4,0 1,4 0,5 0,4
Polen 4,0 3,0 3,3 3,4 2,7 3,1 -0,7 -1,4 -1,5
Tschechien 2,4 1,9 2,1 2,8 3,2 2,2 0,0 -0,7 -1,2
Ungarn 4,9 2,9 3,0 3,9 3,1 3,3 -1,8 -1,3 -2,0
Türkei 0,3 2,2 3,1 11,8 9,5 8,9 -5,5 -5,1 -4,6
Asien
China 6,2 5,9 5,7 2,3 2,5 2,9 -6,0 -6,2 -6,1
Reales BIP (in % ggü. Vq.) 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
USA (annualisiert) 2,1 1,2 0,7 -0,2 -0,1 1,1 1,5 1,5 1,9
Euroraum (EWU) 0,1 0,3 0,2 0,1 0,1 0,2 0,3 0,3 0,4
Deutschland 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,2 0,3 0,4 0,4
Frankreich -0,1 0,3 0,3 0,2 0,1 0,2 0,3 0,4 0,4
Italien -0,3 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2
Spanien 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4
Österreich 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4
Großbritannien 0,0 0,3 0,2 0,1 0,3 0,1 0,3 0,3 0,3
Schweiz 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,2 0,2 0,3 0,4
Schweden 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,4 0,5 0,5 0,6
Norwegen 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 0,5 0,5 0,6 0,7
Russland 0,4 0,3 0,2 -0,1 -0,2 0,3 0,5 0,6 0,6
Polen (in % ggü. Vj.) 3,7 3,7 3,4 3,4 2,4 2,7 2,7 3,7 4,1
Tschechien 0,0 0,6 0,6 0,6 0,6 0,4 0,4 0,6 0,6
Ungarn 4,2 3,4 3,1 2,4 2,0 1,7 2,6 3,3 3,8
Türkei (in % ggü. Vj.) 3,7 3,0 2,3 2,1 1,7 2,0 2,6 3,0 4,4
Verbraucherpreise (in % ggü. Vj.) 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
USA 2,0 2,3 1,9 1,5 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6
Kernrate
2,3 2,2 2,0 1,8 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7
(ohne Energie & Nahrungsmittel)
Euroraum (EWU) 1,0 1,3 1,0 0,9 1,0 0,9 1,1 1,2 1,2
Kernrate
1,2 1,2 1,2 1,1 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1
(ohne Energie & Nahrungsmittel)
Deutschland 1,2 1,7 1,5 1,2 1,2 1,3 1,5 1,7 1,6
Frankreich 1,1 1,5 1,2 1,1 1,1 1,0 1,1 1,3 1,3
Italien 0,3 0,5 0,6 0,6 0,7 0,6 0,7 0,8 0,9
Spanien (HICP) 0,7 1,2 0,8 0,7 0,9 1,0 1,1 1,2 1,2
Österreich 1,3 1,5 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,9 2,0
Großbritannien 1,4 1,7 1,3 1,3 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6
Schweiz -0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,3 0,3
Schweden 1,6 1,2 1,3 1,3 1,1 1,5 1,5 1,5 1,5
Norwegen 1,6 1,6 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 2,1
Russland 3,3 2,7 2,8 3,3 3,5 3,5 3,5 3,8 4,0
Polen 2,9 3,6 2,5 2,9 2,9 2,4 2,3 2,3 2,5
Tschechien 3,2 3,6 3,3 3,2 2,6 2,1 2,2 2,3 2,3
Ungarn 3,8 3,8 3,4 3,2 3,2 2,9 3,1 3,1 3,3
Türkei 11,8 11,4 10,6 9,3 9,5 10,0 10,0 9,0 8,9
*nicht kalenderbereinigte Kennzahlen. Kalenderbereinigt: 0,6% (2019), 0,3% (2020) und 0,8% (2021) Quelle: UniCredit Research
UniCredit Research Seite 18 Haftungsausschluss siehe letzte Seite24. Februar 2020 Macro & Strategy Research
Macro & Markets Weekly
UniCredit Zinsprognosen
ZINS UND RENDITEN (%)
Aktuell 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
EWU
EZB Leitzins 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EZB Einlagensatz -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50
3M EUR -0,42 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40
2J Schatz -0,64 -0,60 -0,65 -0,70 -0,70 -0,60 -0,60 -0,50 -0,50
5J Obl -0,62 -0,55 -0,60 -0,70 -0,70 -0,60 -0,50 -0,35 -0,20
10J Bund -0,45 -0,35 -0,40 -0,50 -0,50 -0,35 -0,20 0,00 0,20
Forward -0,44 -0,43 -0,41 -0,40 -0,38 -0,36 -0,34 -0,33
30J Bund 0,02 0,15 0,05 -0,10 -0,10 0,10 0,25 0,50 0,70
2/10 19 25 25 20 20 25 40 50 70
2/5/10 -16 -15 -15 -20 -20 -25 -20 -20 -10
10/30 46 50 45 40 40 45 45 50 50
2J EUR Swapsatz -0,37 -0,30 -0,35 -0,40 -0,40 -0,30 -0,30 -0,20 -0,20
5J EUR Swapsatz -0,31 -0,20 -0,25 -0,35 -0,35 -0,25 -0,15 0,00 0,15
10J EUR Swapsatz -0,11 0,00 -0,10 -0,25 -0,25 -0,05 0,15 0,35 0,55
USA
FedFunds 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75
3M Libor 1,70 1,40 1,15 0,90 0,75 0,75 0,80 0,85 0,85
2J UST 1,37 1,40 1,20 1,10 1,00 1,05 1,15 1,20 1,30
5J UST 1,34 1,50 1,40 1,35 1,30 1,45 1,60 1,80 2,00
10J UST 1,48 1,70 1,60 1,55 1,50 1,70 1,90 2,20 2,50
Forward 1,49 1,50 1,52 1,54 1,57 1,59 1,61 1,63
30J UST 1,91 2,20 2,10 2,10 2,05 2,25 2,40 2,70 3,00
2/10 11 30 40 45 50 65 75 100 120
2/5/10 -18 -10 0 5 10 15 15 20 20
10/30 43 50 50 55 55 55 50 50 50
2J USD Swapsatz 1,39 1,50 1,30 1,25 1,15 1,20 1,30 1,35 1,45
10J USD Swapsatz 1,42 1,65 1,55 1,55 1,50 1,70 1,90 2,20 2,50
Großbritannien
Leitzins 0,75 0,50 0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Spreads (Bp) Aktuell 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
10J UST-Bund 193 205 200 205 200 205 210 220 230
10J BTP-Bund 135 125 135 150 150 150 150 150 150
10J EUR Swap-Bund 33 35 30 25 25 30 35 35 35
10J USD Swap-Bund -6 -5 -5 0 0 0 0 0 0
Die Prognosen beziehen sich auf das Periodenende. Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
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