Volatilität als Anlageklasse
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Volatilität
als Anlageklasse
Alternatives
Die Risikodiversifikation steht meist im Mittelpunkt einer jeden strate-
gischen Anlageentscheidung. Allerdings ist Diversifikation in traditio-
nellen Anlageformen immer schwieriger zu erreichen. Zudem erhöht
auch das derzeitige Niedrigzinsumfeld, sowie die zum Teil bereits sehr
teuren Aktienmärkte den Druck, Renditequellen in alternativen Instru-
menten außerhalb klassischer Anlageklassen zu suchen. Vor diesem
Dr. Bernhard Brunner
Hintergrund blicken mehr und mehr Investoren auf alternative Risiko-
Managing Director, prämien, die über eine hohe Liquidität verfügen. Dabei rückt Volatilität
Head of Analytics &
Derivatives, AllianzGI als alternative Anlageklasse immer stärker in den Fokus von Anlegern.
Global Solutions –
risklab. Volatilität als Anlageklasse realisierter Volatilität versteht man die Standard-
ist investierbar … abweichung der (logarithmierten) Renditen eines
Investments. Zur Berechnung der realisierten Vola-
Bisher wurde Volatilität unter Anlegern und Inves- tilität werden historische Renditezeitreihen ver-
toren in erster Linie als Risikoquelle verstanden. Ihre wendet – daher auch die Bezeichnung historische
Erfahrung: Je kurzfristiger der Anlagehorizont eines Volatilität. Der Begriff der impliziten Volatilität
Portfolios ist, desto stärker können Bewertungs- stammt hingegen aus der Optionspreistheorie. Man
schwankungen den Ertrag gefährden. Doch diese versteht darunter diejenige Volatilität, die eingesetzt
Risikobetrachtung greift zu kurz. Mittlerweile hat in ein Optionspreismodell – i. d. R. das Black-Scholes-
sich Volatilität, also das Phänomen schwankender Modell – gerade auf den Marktpreis der Option führt.
Asset-Bewertungen, an den Kapital- und Geldmärk- Die implizite Volatilität wird häufig auch als die vom
ten zu einer eigenen Anlageklasse mit attraktiven Markt erwartete zukünftige realisierte Volatilität ver-
Eigenschaften entwickelt. standen. Diese Interpretation ist jedoch nur korrekt,
falls die Annahmen des Black-Scholes-Modells in der
Um den Kern der Anlagestrategie Volatilität zu Praxis auch zutreffen. Dies ist jedoch regelmäßig
beschreiben ist es wichtig, zunächst den Begriff nicht der Fall. So existieren auf realen Märkten im
Volatilität und deren Risikoprämie zu definieren. Unterschied zur erwähnten Theorie Transaktions-
Grundsätzlich gibt es unterschiedliche Arten von kosten, Aktienkurse sind nicht normalverteilt, Zinsen
Volatilität. Insbesondere unterscheidet man zwi- sind stochastisch etc. Diese Verletzungen der Black-
schen realisierter und impliziter Volatilität. Unter Scholes-Annahmen führen letztlich auch zu denFokus: Volatilität als Anlageklasse
bekannten Volatilitätsstrukturen „Volatility Smile“ Abbildung 1: Volatilität als Anlageklasse ist
und „Term Structure of Volatility“. Diese bezeichnen investierbar und bietet langfristig Aussicht auf
Funktionen der impliziten Volatilität in Abhängigkeit eine Risikoprämie
vom Basispreis (Smile) und von der Restlaufzeit Varianz-Risikoprämie* für den EuroStoxx 50 über
(Term Structure). den Zeitraum 03.01.2000 – 31.03.2015.
60 %
… und bietet langfristig Aussicht auf
40 %
Verlustzone
eine Risikoprämie 18 % Häufigkeit
20 %
Die Differenz von realisierter und impliziter Vola-
tilität wird allgemein als Volatilitätsrisikoprämie 0%
Gewinnzone
bezeichnet. Vergleicht man die Risikoprämien von
–20 %
Aktien und (Aktien-)Volatilität, so fällt auf, dass die
82 % Häufigkeit
Aktienrisikoprämie von der realisierten Aktienrendite –40 %
abhängt, während die Volatilitätsrisikoprämie von 2000 2005 2010 2015
den quadrierten Renditen beeinflusst wird. Die Risi-
koprämie der (Aktien-)Volatilität kann somit als die *) Differenz der aus täglichen Indexständen berechneten reali-
sierten Varianz und der aus Optionspreisen abgeleiteten implizi-
logische Erweiterung der Aktienrisikoprämie angese-
ten Varianz. Die Varianzprämie ist überwiegend negativ (hier: in
hen werden, da diese sowohl auf hohe positive und 82 % aller Beobachtungen entstehen Gewinne), d. h. durch den
negative Aktienrenditen gleichermaßen reagiert. Verkauf von Varianz Swaps (Short-Positionen) können Gewinne
erzielt werden. Die durchschnittliche Risikoprämie für z. B. den
Dies lässt bereits erste Rückschlüsse zu, dass die
EuroStoxx 50 in der Periode 01/2000 – 03/2015 betrug –3,7 %.
Anlageklasse Volatilität potenzielle Diversifikations-
vorteile gegenüber traditionellen Anlageklassen mit Quelle: risklab GmbH. risklab GmbH ist ein Unternehmen von
Allianz Global Investors. DJ EuroStoxx 50 Daten über den Zeitraum
sich bringt.
03.01.2000 – 31.03.2015. Die implizite Varianz wird approximiert
durch den VSTOXX. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlau-
Verkauf von Volatilität ben keine Prognose für die Zukunft.
ist entscheidend
Grundsätzlich lässt sich zwischen dem Aktienmarkt von Volatilität nicht rechtfertigt. Vielmehr ist es im
und seiner Volatilität sogar ein negativer Zusam- Portfoliokontext sinnvoller, durch den Verkauf von
menhang beobachten. Das heißt, fallen die Kurse Volatilität eine weitere Risikoprämie im Portfolio
am Aktienmarkt, so steigt regelmäßig die (implizite) einzunehmen. Wichtig zu betonen ist dabei, dass
Volatilität deutlich an. Diese negative Korrelation die Risikoprämie nicht auf ineffizienten Märkten
suggeriert einen maximalen Diversifikationseffekt basiert, sondern ökonomisch motiviert ist. Genauer
durch den Kauf von (impliziter) Volatilität. Dadurch gesagt resultiert die Varianzrisikoprämie aus einem
hätte man in einem Börsencrash durch den starken Risikoaufschlag für die Schätzung der unbekannten
Anstieg der Volatilität einen Ausgleich für Kursver- künftigen Volatilität. Dieser Aufschlag und damit die
luste im Aktienportfolio erreicht. Anleger dürfen sich implizite Volatilität nimmt insbesondere für „Out-of-
jedoch von der positiven Diversifikationseigenschaft the-Money“ Put-Optionen stark zu. Der Grund dafür
von Volatilität nicht blenden lassen. Die entschei- ist, dass die Optionen eine Art Versicherung gegen
dende Frage ist, welchen Preis sie bezahlen müssen, extreme Aktienmarkteinbrüche darstellen. Da diese
um in den Genuss der Diversifikationsvorteile zu Markteinbrüche häufiger auftreten als eine Normal-
gelangen. Dieser Preis drückt sich durch eine nega- verteilung vermuten lässt, wie viele Studien belegen,
tive Volatilitätsrisikoprämie aus, so dass auf lange verlangt der Verkäufer einer solchen Option eine
Sicht direkte Investitionen in Volatilität sehr teuer zusätzliche Prämie in Form einer erhöhten Volatili-
werden können. Dies wird auch in Abbildung 1 tät. Die vollständige Risikoprämie hängt damit nicht
deutlich, die die systematisch negative Volatilitäts- nur vom Niveau der „At-the-Money“-Volatilität ab,
risikoprämie für den EuroStoxx 50 über die letzten sondern zum überwiegenden Teil von der Steilheit
15 Jahre zeigt. der Volatilitätskurve. Deswegen lässt sich die voll-
ständige Volatilitätsrisikoprämie i. d. R. nicht durch
Im Schnitt lag diese bei –3,7 Volatilitätspunkten. den einfachen Verkauf von Optionen einnehmen,
Neben unserem eigenen Research zeigen deswegen sondern ausschließlich durch den Verkauf von
auch viele andere Studien, dass dieser Absiche- sogenannten Varianzswaps. Die Auszahlungsfunk-
rungspreis aus Kosten / Nutzen-Aspekten einen Kauf tion eines Varianzswaps entspricht dabei genau
2Fokus: Volatilität als Anlageklasse
• Volatilität kehrt stets zum langfristigen Mittelwert
der Differenz zwischen realisierter Varianz und
zurück („Mean Reversion“-Effekt) (1)
impliziter Varianz, also den quadrierten Volatilitäten,
• Volatilität zeigt kurzfristiges Sprungverhalten
und damit genau der Definition der Volatilitäts-
(typischerweise bei einem Einbruch am Aktien-
risikoprämie.
markt) gefolgt von längeren Abwärtstrends (2)
• Volatilität bildet Volatilitätscluster (Regimes) (3)
Obwohl Varianzswaps ausschließlich im OTC-
Bereich gehandelt werden, weisen diese ein hohe Wichtig sind jedoch die Auswirkungen dieser Eigen-
Liquidität auf, insbesondere auf Aktienindizes mit schaften auf die Volatilitätsrisikoprämie. Zieht man
einem zugrunde liegenden liquiden Optionsmarkt, beispielsweise das Clusterverhalten der Volatilität
wie beispielsweise S&P500 und EuroStoxx 50. heran, so erkennt man zunächst, dass sich die nega-
tive Prämie in allen Volatilitätsniveaus durchsetzt.
Eigenschaften der Volatilität nutzen … Höhere Marktvolatilitäten führen jedoch im Schnitt
zu höheren Risikoprämien, aber auch zu mehr Unsi-
Basierend auf den Eigenschaften der Volatilitäts- cherheit (Streuung) in den Prämien und umgekehrt.
risikoprämie haben wir eine Indexstrategie ent- Dies drückt sich zum Beispiel auch an der Volatilität
wickelt, die durch einen regelbasierten systemati- der Volatilität aus, die für steigende Volatilitäten
schen Verkauf von Varianzswaps auf S&P500 und ebenfalls zunimmt. Bei dem Übergang von einem
EuroStoxx 50 diese Risikoprämie vereinnahmt und niedrigen Volatilitätsregime auf ein hohes Regime
damit dem Investor einen Zugang zu Volatilität als verringert dabei ein starker Anstieg der Volatilität
Assetklasse ermöglicht. Die Laufzeit der Varianzs- die Risikoprämie. Gerade bei einem sprunghaften
waps, der Handelszeitpunkt und das jeweilige Han- Anstieg der Volatilität wirkt sich dies deutlich aus,
delsvolumen wird durch einen Regelmechanismus was zugleich auch das größte Risiko der Anlage-
gesteuert, der die charakteristischen Eigenschaften klasse Volatilität darstellt. Umgekehrt ist die Risiko-
der Volatilität und dessen Risikoprämie berücksich- prämie noch reichhaltiger, wenn die Volatilität wie-
tigt. So ist die Laufzeit der Swaps beispielsweise der zu einem niedrigeren Niveau zurückkommt. Die
sehr kurz gehalten, da die Restlaufzeitstruktur der Attraktivität der Anlageklasse entsteht dabei durch
Risikoprämie zeigt, dass die Prämie risikoadjustiert die „Mean Reversion“-Eigenschaft (Mittelwert-
für kurze Laufzeiten deutlich attraktiver ist. Handels- rückkehr) der Volatilität, die dazu führt, dass sich
zeitpunkt und Handelsvolumen orientieren sich die Zyklen von hohen und niedrigen Volatilitäten
dagegen an weiteren bekannten und durch viele abwechseln und sich somit die Effekte durch Anstieg
Forschungsarbeiten dokumentierten Eigenschaften und Rückgang von Volatilität ausgleichen. Da die
der Volatilität. Wie auch Abbildung 2 illustriert, wer- Prämie jedoch in jedem Regime verdient werden
den folgende Charakteristika berücksichtigt: kann, führt dies mittel- bzw. langfristig zu einer sehr
Abbildung 2: Eigenschaften der Volatilität
Entwicklung des VSTOXX über den Zeitraum 01.01.2000 – 30.09.2014
90
80
70
60
VSTOXX in %
50 (2) (2)
40
30
Langfristiger
Mittelwert (1)
20
(3)
10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Quelle: risklab GmbH. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
3Fokus: Volatilität als Anlageklasse
attraktiven Anlageklasse. Indem diese Eigenschaften … in einem regelgebundenen
bei der Bestimmung von Handelszeitpunkt und Investmentansatz
Volumen berücksichtigt werden, lässt ein regelge-
bundener Investmentansatz sogar eine zusätzliche Diese regelbasierte Strategie wird in Form eines
Verbesserung des Risiko-Return-Profils der Anlage- Index berechnet. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung
klasse Volatilität erwarten. Im Wesentlichen versucht des risklab Variance Risk Premium-Index (VPT-
eine solche Indexstrategie, das Exposure in Perioden, Index) im Zeitablauf sowie die jährlichen Renditen.
die durch einen Anstieg der Volatilität gekennzeich-
net sind, zu reduzieren und versucht umgekehrt, das Gut zu erkennen ist der für die Anlageklasse Vola-
Exposure zu erhöhen, wenn die Volatilität wieder auf tilität typische Verlauf, ähnlich zu dem Verkauf von
normale oder geringe Niveaus absinkt. „Versicherungen“: Vielen kleinen Gewinnen stehen
wenige, aber durchaus größere Verluste bei starken
Markteinbrüchen gegenüber. In der Summe und
über längere Zeiträume hinweg überwiegen jedoch
deutlich die Gewinne.
Abbildung 3: Simulation des Variance Premium Trading Index™ (VPT)
über den Zeitraum 03.01.2000 – 31.03.2015
1600 VPT Index
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
25 % Jährliche Renditen
20 % 18,6 % 19,1 %
15 %
10,8 % 10,2 %
10 % 9,0 % 7,9 %
6,4 % 5,5 %
4,8 % 4,7 % 5,1 %
5% 3,6 %
1,6 % 2,1 %
0,7 %
0%
–5 %
–10 % –6,8 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Quelle: risklab GmbH. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
4Fokus: Volatilität als Anlageklasse
Abbildung 4: Diversifikationspotenzial – Korrelationsanalyse des VPT Index in der Simulation
über den Zeitraum 03.01.2000 – 31.03.2015
Aktien Alternative Assets Renten
Euro Stoxx JPM GBI
VPT MSCI World DAX Nikkei 225 DJ UBS Tremont
50 Global
VPT 1 0,59 0,49 0,45 0,50 0,38 0,59 0,00
MSCI World 1 0,81 0,67 0,86 0,48 0,69 0,14
DAX 1 0,55 0,94 0,19 0,52 –0,18
Nikkei 225 1 0,58 0,31 0,55 –0,16
Euro Stoxx
1 0,25 0,53 –0,12
50
DJ UBS 1 0,57 0,27
Tremont 1 0,15
JPM GBI
1
Global
Korrelation < 0,2 >+0,2 bis +0,6 >+0,6
Quellen: risklab GmbH, Bloomberg. VPT Index in EUR. Der Geldmarktanteil des Portfolios ist mit EONIA-Satz verzinst worden.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Volatilität zur Risikodiversifikation
im Portfoliokontext
Die Anlageklasse Volatilität zeichnet sich jedoch
auch im Portfoliokontext aus und birgt zusätzliche
Diversifikationsvorteile wie die Korrelationen zu
anderen Anlageklassen in Abbildung 4 zeigen. Dabei
ist vor allem die Unabhängigkeit von der Zinsent-
wicklung zu betonen, die die Anlageklasse auch
in niedrigen oder steigenden Zinsumfeld attraktiv
macht.
Impressum
Allianz Global Investors GmbH
Bockenheimer Landstr. 42 – 44
60323 Frankfurt am Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp),
Stefan Scheurer (st)
Weitere Informationen rund um die
Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter:
www.allianzgi.de
Allianz Global Investors
www.twitter.com/AllianzGI_DE
Mai 2015
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