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Economic Adviser
Macro Research
23. Juli 2021 Ausgabe August 20211 / Economic Adviser August 2021
Inhalt
Special: Neue EZB-Strategie lässt Exit in noch weitere Ferne rücken 2
USA: Ein banger Blick auf die Immobilienpreise 5
Euroland: Kräftiges Wachstum in Q2 – EZB legt Latte für Zinswende höher 7
Deutschland: Vorkrisenniveau rückt in greifbare Nähe 9
Schweiz: SNB lehnt Revision ihres Inflationsziels ab 11
Japan: Die Bank of Japan und das Klima – Teil 2 12
China: Tendenz hin zu einer staatlich angestrebten Normalisierung 13
Großbritannien: Johnsons großer Covid-19-Feldversuch mit dem englischen Volk 14
Portfoliostrategien: Zinsstrukturkurve Euroland 15
Portfoliostrategien: Zinsstrukturkurve International – 3-Monats & 12-Monatssicht 16
Portfoliostrategien: Aktienmarktstrategie; 3-Monats-, 6-Monats- & 12-Monatssicht 17
Übersicht Prognosen 18
Ansprechpartner 19
Wichtige Hinweise 21
Researchportal:
www.nordlb.de/research
Bloomberg:
RESP NRDR2 / Economic Adviser August 2021
Special
Neue EZB-Strategie lässt Exit in noch weitere Ferne rücken
Analysten: Christian Lips, Chefvolkswirt
EZB bringt Strategieüberprüfung früher als erwartet zum Abschluss
18 Jahre nach der letzten Strategierevision hat die Europäische Zentralbank Anfang Juli ihre
neue geldpolitische Strategie veröffentlicht. Der Überprüfungsprozess startete formell am
23. Januar 2020 und in der Folge wurden relevante Themen in 13 separaten Workstreams
betrachtet und intensiv – teilweise öffentlich – diskutiert. Schneller als erwartet hat die No-
tenbank ihre Beratungen zur Überprüfung der geldpolitischen Strategie nun zum Abschluss
bringen können. Immerhin musste hierfür Einstimmigkeit erzielt werden, was angesichts ei-
niger in den vergangenen Monaten sehr kontrovers diskutierter Themen kein Selbstläufer
gewesen ist. Einer der umstrittensten Punkte und zugleich ein Herzensanliegen von EZB-
Präsidentin Lagarde war sicher die Frage der Berücksichtigung von Klimaaspekten in der
Geldpolitik. Vor allem mögliche Zielkonflikte hatten Kritiker im Vorfeld argumentativ ins Feld
geführt. Mit einem Klima-Aktionsplan sollen nun zukünftig unter anderem beim Sicherhei-
tenrahmen und dem Kauf von Unternehmensanleihen, aber auch im Rahmen von Stress-
tests, „grüne“ Aspekte stärker berücksichtigt werden, wobei die Vermeidung klimaschädli-
cher Fehlanreize sowie die stärkere Berücksichtigung von Klimarisiken im Vordergrund ste-
hen dürfte. So umfangreich der Maßnahmenkatalog im Aktionsplan auch ausfällt, massive
Zielkonflikte konnten so vermieden werden. Damit bleibt die Sicherstellung der Preisni-
veaustabilität das oberste Ziel für die Europäische Zentralbank, und nur soweit dieses Ziel
nicht gefährdet ist, unterstützt die EZB die Wirtschaftspolitik im Währungsraum. Diese klare
Zielhierarchie ergibt sich aus den EU-Verträgen und konnte somit auch gar nicht von der EZB
im Rahmen ihrer Strategieüberprüfung grundsätzlich zur Disposition gestellt werden.
Chart: Neue Strategie folgt auf eine Dekade konsequenter Zielverfehlung
5,0 Y/Y in %
Prognose
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Inflation Euroland (HVPI) Kernrate Euroland (ohne Energie, Nahrung, Alkohol, Tabak)
Quelle: Eurostat, EZB, Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Wesentliche Änderungen: Symmetrisches Inflationsziel von 2% und Aufholmöglichkeit
Eine der wesentlichsten Veränderungen ist die Neuausrichtung des Inflationsziels auf 2% auf
mittlere Sicht, gemessen an der Entwicklung des harmonisierten Verbraucherpreisindex
(HVPI) für den Euroraum. Mit der Neuformulierung des Inflationsziels soll die Symmetrie des
Inflationsziels besser als in der Vergangenheit verdeutlicht werden. Die alte Zielformulierung
von „unter, aber nahe bei 2%“ hatte durchaus zu unterschiedlichen Interpretationen ge-
führt. Zumindest suggerierte der reine Wortsinn, dass eine zu hohe Inflationsrate kritischer3 / Economic Adviser August 2021
gesehen wurde als eine zu niedrige. Explizit formuliert die EZB nun, dass „negative Abwei-
chungen von diesem Zielwert (2%) ebenso unerwünscht sind wie positive.“ Damit wird ei-
gentlich nur formell in der neuen Strategie nachgezogen, wie die große Mehrheit im EZB-
Rat das Inflationsziel de facto seit Jahren interpretiert – mindestens seit Mario Draghi im
Jahr 2016 mehrfach öffentlich betonte, das verfolgte Inflationsziel müsse symmetrisch sein.
Die nummerische Festlegung des Inflationsziels auf glatt 2% und die explizite Festlegung auf
Symmetrie tragen erheblich zur Klarstellung bei. Misst man die Geldpolitik an dem alten In-
flationsziel von „unter, aber nahe bei 2% Y/Y“, so wird deutlich, dass die EZB de facto fast
die gesamte letzte Dekade ihr Ziel verfehlt hat. Mit Ausnahme weniger Monate unterschießt
die HVPI-Inflation teils deutlich seit 2013 die Marke von 1,9% Y/Y (vgl. Chart S. 2). Und die
wenigen Ausnahmen waren nicht auf einen grundlegenden Inflationstrend, sondern auf
Ausschläge weniger volatiler Preiskomponenten wie den Ölpreis zurückzuführen. Und selbst
der Inflationsbuckel 2011/2012 hätte sich ohne die damaligen Erhöhungen indirekter Steu-
ern in der Spitze um ca. 0,5 Prozentpunkte niedriger dargestellt. Die Hinnahme einer dauer-
haft zu niedrigen Inflation hat entsprechende Auswirkungen auf Output, Arbeitslosigkeit
und letztlich die (reale) Schuldenlast. Dies vorausgeschickt, wäre neben der zweifelsfrei zu
begrüßenden Klarstellung und Vereinfachung des Inflationsziels noch spannender gewesen,
wie das neue Inflationsziel zukünftig auch tatsächlich erreicht werden soll. Eine weitere Neu-
erung in der geldpolitischen Strategie ist die bedingte Bereitschaft der Notenbank, ein vo-
rübergehendes, moderates Überschießen des Inflationsziels zumindest nach einer Phase
längerer Zielverfehlung zu dulden. Dies begründet die EZB wie folgt: In Phasen mit sehr nied-
rigem Gleichgewichtszins und wenn die nominalen EZB-Leitzinssätze in der Nähe ihrer effek-
tiven Untergrenze liegen, seien „besonders kraftvolle oder langanhaltende geldpolitische
Maßnahmen nötig, um zu verhindern, dass sich negative Abweichungen vom Inflationsziel
verfestigen.“ Damit bleibt die EZB jedoch sehr vage, behält einen großen diskretionären Be-
urteilungsspielraum und hält sich so Optionen offen. Vor allem sind die Begriffe „vorüber-
gehend“ und „moderat“ unbestimmt. EZB-Präsidentin hat auf der Julisitzung klargestellt,
dass dies als rein passive Duldung und nicht als Ziel im Sinne einer aktiven Aufholstrategie
zu verstehen sei. Damit unterscheidet sich dieser Ansatz auch deutlich von einem „average
inflation targeting“ (AIT), wie es beispielsweise die US-Notenbank neuerdings verfolgt. An-
gesichts der unterschiedlichen Zielhierarchien von EZB und Fed existierten im Vorfeld dies-
bezüglich aber auch kaum weitergehende Erwartungen an die neue EZB-Strategie. Wegen
der erwähnten langjährigen Zielverfehlung hätte ein AIT neue Fragen und Probleme aufge-
worfen, z.B. wieviel der kumulierten Zielabweichung (vgl. Chart S. 3) der Vergangenheit kon-
kret aufzuholen sei, in welchem Zeitraum und – natürlich – auf welche Weise.
Chart: Duldung eines temporären Überschießens, aber keine aktive Aufholstrategie
120 16
110 12
100 8
90 4
80 0
70 -4
60 -8
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
DELTA (Zielabweichung kumuliert) HVPI HVPI Zielpfad (alt: 1,9% Y/Y)
Quelle: Eurostat, Feri, Bloomberg, EZB, NORD/LB Macro Research4 / Economic Adviser August 2021
HVPI wird ergänzt – bisher unkonventionelle Maßnahmen nun Standard
In den vergangenen Jahren wurde auch immer wieder über die angemessene Inflationsmes-
sung diskutiert. Eine Integration von Vermögenspreisentwicklungen wäre jedoch sicher
nicht adäquat gewesen und hätte vielfältige Probleme nach sich gezogen. Angesichts des
aktuell sehr hohen Niveaus bei vielen Vermögenspreisen hätte sich hierdurch sogar durch-
aus auf mittlere Sicht ein Easing Bias ableiten lassen können – was sicher gerade nicht im
Interesse der Kritiker gewesen wäre. Die EZB bekräftigt nun wie erwartet, dass der HVPI
grundsätzlich die adäquate Messgröße bleibt. Allerdings sollen perspektivisch Kosten für
selbstgenutztes Wohneigentum integriert werden, bis zur Umsetzung in einigen Jahren wird
die EZB Informationen und Schätzungen zu den Kosten bei den geldpolitischen Einschätzun-
gen berücksichtigen. Im Mittel dürfte der Effekt kaum mehr als 0,2 Prozentpunkte ausma-
chen, der Inflationsbeitrag schwankt zudem zyklisch. Eine hawkishe Veränderung lässt sich
hieraus daher sicher nicht ableiten, schon gar nicht in der Zusammenschau mit der Neufor-
mulierung des Inflationsziels. Beim Instrumentarium betonen die Währungshüter die her-
ausgehobene Rolle der Leitzinsen, aber auch die sogenannten unkonventionellen Instru-
mente werden bestätigt und gehören damit nun auch ganz offiziell zum Standardinstrumen-
tarium der Geldpolitik im Euroraum.
Neue EZB-Strategie atmet den Konsens, die Operationalisierung den Dissens
Im Juli hat die EZB einige größere Baustellen abgeräumt. Das große Projekt der Strategie-
überprüfung ist abgeschlossen, der EZB-Rat hat einstimmig eine neue Strategie formuliert.
Zudem hat die EZB bereits im Juli notwendige Anpassungen der aktuellen geldpolitischen
Ausrichtung an die neue Strategie vollzogen und nebenbei im gleichen Monat auch das Pro-
jekt einer perspektivischen Einführung des digitalen Euros weiter vorangebracht. Wie ist die
neue Strategie zu beurteilen? Die Berücksichtigung von Kosten selbstgenutzten Wohneigen-
tums ist eine angemessene Reaktion auf Kritik an der Inflationsmessung. Die wesentlichsten
Änderungen sind aber das neue Inflationsziel von 2% und die stärkere Betonung der Sym-
metrie des Ziels. Dies war zwar erwartbar, dient aber durchaus der Klarstellung. Weniger
eindeutig ist jedoch, in welchem Ausmaß die neuerdings explizite Verankerung einer Phase
des geduldeten Überschießens der Inflation die aktuelle Geldpolitik beeinflusst. Durch die
auf der regulären Juli-Sitzung angepasste Forward Guidance kommt den Inflationsprojekti-
onen vor allem zum Ende des Prognosezeitraums (derzeit 2023) eine noch größere Bedeu-
tung zu. Kritikern dürfte die Orientierung an den eigenen Langfristprognosen der Zentral-
bank ein Dorn im Auge sein. Ganz offensichtlich gab es hierzu auch im Rat einen Dissens –
weniger, weil sich die langfristigen Projektionen bislang als wenig treffsicher erwiesen, son-
dern wohl vor allem wegen der hierdurch noch längeren Selbstbindung. Eindeutig erteilte
die EZB zudem mit der Übernahme der Formulierung „persistently“ jedweden verfrühten
Tapering- oder gar Exit-Überlegungen eine Abfuhr. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass
die EZB die Hürde für eine geldpolitische Wende noch höher gelegt hat und ein „lower for
longer“ die eigentliche Quintessenz der Julibeschlüsse ist – allen gegenteiligen Beteuerun-
gen von Christine Lagarde zum Trotz. Die Formulierung der Strategie scheint an einigen Stel-
len doch sehr stark von der aktuellen Situation inspiriert gewesen zu sein. Die Strategie at-
mete den Geist des Konsenses, während die Operationalisierung nur zwei Wochen später
die alten Konfliktlinien bereits wieder aufriss. Und dies dürfte erst ein Vorgeschmack auf die
kommenden Entscheidungen im zweiten Halbjahr sein, ein einfaches Auslaufen des PEPP
Ende März 2022 scheint aktuell nicht mehrheitsfähig. Die EZB-Geldpolitik bleibt insgesamt
auf mittlere Sicht klar expansiv ausgerichtet. Leitzinserhöhungen vor 2024 waren schon un-
ter der alten Strategie unrealistisch, umso mehr gilt dies nun unter der neuen Strategie –
zumindest wie sie von der „überwältigenden Mehrheit“ des Rates interpretiert wird.5 / Economic Adviser August 2021
USA
Ein banger Blick auf die Immobilienpreise
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Erfreuliche Zahlen aus dem Einzelhandel
Die US-Wirtschaft präsentiert sich auch weiterhin stark. Die jüngst veröffentlichten vorläu-
figen Zahlen zur Entwicklung der Einzelhandelsumsätze haben uns positiv überrascht. Für
den Berichtsmonat Juni wurde ein Anstieg um immerhin 0,6% M/M gemeldet. Ganz offen-
sichtlich hilft die zunehmende Öffnung der US-Ökonomie der Nachfrage. In diese Richtung
deutet beispielsweise die Tatsache, dass die Umsätze unter Ausklammerung des Gaststät-
tengewerbes, welches bekanntlich besonders stark unter der Coronavirus-Krise gelitten
hatte, am aktuellen Rand lediglich um 0,3% M/M zulegen konnten. Die Autohäuser haben
weiterhin mit Problemen zu kämpfen. In diesem Segment kam es im Juni zu einem Absatz-
rückgang um 2,0% M/M. Diese Nachricht darf aber wohl keinesfalls als klares Anzeichen für
eine schwache Nachfrage gewertet werden. Die Automobilabsätze leiden nämlich vor allem
unter den Versorgungsengpässen in der US-Industrie. Die Konsumenten würden offenbar
gern auch weiterhin in stärkerem Umfang Kraftfahrzeuge kaufen wollen. In diesem Umfeld
ist der Handel immerhin in der Lage, höhere Preise bei den Kunden durchzusetzen. Die Zeit-
reihe stellt bekanntlich eine nominale Größe dar. Entsprechend wird der aktuelle Rückgang
zumindest partiell durch die steigenden Preise von Kraftfahrzeugen gedämpft. Ähnliche Ent-
wicklungen sind auch bei den Baumaterialien zu beobachten. In der Summe bleibt der US-
Konsument eine tragende Säule des Aufschwungs in Nordamerika. Ohne Lieferengpässe
würde sich das Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten am aktuellen Rand aber
zweifellos noch stärker präsentieren.
Chart: Zinsentwicklung USA
4 in %
3
2
1
0
29.07.2016 29.07.2017 29.07.2018 29.07.2019 29.07.2020
UST 2J UST 5J UST 10J Fed Funds Target
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Ein banger Blick auf die Immobilienpreise
Die Jahresrate der Konsumentenpreise ist im Juni auf 5,4% angezogen. Nun ist bei dieser
Zeitreihe wieder mit fallenden Werten zu rechnen. Allerdings werden die US-Inflationsdaten
in den kommenden Monaten weiterhin für eher unerfreuliche Nachrichten sorgen. Zudem
beginnen sich immer mehr Führungskräfte der Federal Reserve größere Sorgen bezüglich
des Anstiegs der Immobilienpreise in den USA zu machen. Auch die aktuelle US-Finanzmi-
nisterin (und frühere Notenbankchefin) Janet Yellen mahnte mit Blick auf diese Fragestel-
lung zur Vorsicht. Der NAHB-Index, der als guter Frühwarnindikator für die Hauspreise in6 / Economic Adviser August 2021
den USA gilt, ist im Juli zwar ganz leicht zurückgegangen, notiert mit 80 Punkten aber noch
immer auf einem extrem hohen Niveau. Zudem hat diese Befragung von Unternehmen aus
der Bauwirtschaft weitere Hinweise für Probleme mit höheren Materialkosten und Versor-
gungsengpässen geliefert. Insofern spricht die aktuelle Lage am US-Immobilienmarkt schon
für eine vorsichtige Neuausrichtung der Fed-Geldpolitik. Steigende Leitzinsen sollten aber
wohl auf absehbare Zeit noch nicht zu einem prioritären Thema für das FOMC werden, was
eine Erklärung für die aktuellen Entwicklungen am US-Rentenmarkt sein dürfte.
Der US-Dollar neigt wieder zur Stärke
Die US-Währung konnte zunächst von den Diskussionen über eine vorsichtige Neuausrich-
tung der Fed-Geldpolitik profitieren. Die Währung der Vereinigten Staaten ist aber natürlich
auch weiterhin ein „sicherer Hafen“ am Devisenmarkt. Entsprechend profitiert der Dollar
zuletzt ebenfalls von den Turbulenzen an den internationalen Aktienmärkten. Mit dem Test
der Unterstützungslinie von 15.000 Punkten beim DAX ist beim Wechselkurs zwischen Euro
und US-Dollar folgerichtig sogar die Marke von 1,17 USD pro EUR ins Blickfeld gerückt.
Fundamentalprognosen USA
2020 2021 2022
BIP 5,9 3,0
Privater Konsum -3,9 5,3 2,5
Öffentlicher Konsum 0,3 2,2 1,5
Investitionen -0,8 9,5 7,0
Export -12,9 8,0 5,0
Import -9,3 6,0 5,0
Inflation 1,2 4,2 3,2
Arbeitslosenquote1 8,1 5,6 4,2
Haushaltssaldo2 -15,8 -11,4 -7,2
Leistungsbilanzsaldo2 -2,9 -2,6 -2,6
Veränderung gg. Vj. in %, 1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Quartalsprognosen USA
III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21
BIP Q/Q ann. 33,4 4,3 6,4 8,5 4,1
BIP Y/Y -2,8 -2,4 0,4 12,6 5,8
Inflation Y/Y 1,2 1,2 1,9 4,8 3,6
Veränderung in %
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Zinsen und Wechselkurse USA
22.07. 3M 6M 12M
Fed Funds Target Rate 0,25 0,25 0,25 0,25
3M-Satz 0,13 0,20 0,25 0,30
10J Treasuries 1,28 1,50 1,70 1,90
Spread 10J Bund 170 180 190 200
EUR in USD 1,18 1,18 1,17 1,16
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research7 / Economic Adviser August 2021
Euroland
Kräftiges Wachstum in Q2 – EZB legt Latte für Zinswende höher
Analysten: Christian Lips, Chefvolkswirt // Bernd Krampen
Kräftige Konjunkturbelebung in Q2 – Inflation im zweiten Halbjahr deutlich verzerrt
Die Konjunktur hat im abgelaufenen II. Quartal sehr von den Lockerungen und niedrigeren
Infektionszahlen profitiert. Dabei hat sich die wirtschaftliche Dynamik deutlich erhöht, wir
rechnen mit einem kräftigen BIP-Wachstum von 1,7% gegenüber dem Vorquartal. Der Auf-
schwung wird vor allem von dem Aufholeffekt in den zuvor stark belasteten Sektoren getra-
gen, der private Konsum dürfte sehr kräftig expandiert haben. Bei den großen Volkswirt-
schaften erwarten wir überproportionale BIP-Zuwächse in Spanien und Deutschland. Itali-
ens Wirtschaftsleistung dürfte ebenfalls relativ kräftig gewachsen sein, während sie in
Frankreich nur vergleichsweise moderat zulegen konnte. Der kurzfristige Ausblick bleibt sehr
positiv, der PMI für das verarbeitende Gewerbe ging im Juli nur leicht auf 62,6 Punkte zu-
rück, notiert aber weiterhin – wie nun auch der PMI Dienstleistungen – über der Marke von
60 Punkten. Auch der leichte Rücksetzer des Verbrauchervertrauens um 1,1 auf -4,4 Punkte
– zumal ausgehend von einem im historischen Vergleich sehr hohen Niveau – fällt für die
aktuelle ökonomische Aktivität noch nicht besonders ins Gewicht. Allerdings geht der Rück-
gang in einigen Ländern mit einem wieder beschleunigten Infektionsgeschehen im Zuge der
Verbreitung der Deltavariante einher. Aufgrund der deutlichen Fortschritte bei den Impfun-
gen in den vergangenen Monaten (vgl. Chart) ist aber kurzfristig nicht von neuen erhebli-
chen Einschränkungen für die Wirtschaftsaktivität auszugehen. Der Höhepunkt der diesjäh-
rigen konjunkturellen Dynamik ist daher für das laufende Quartal zu erwarten.
Chart: Deutliche Impffortschritte* in Q2 – Deltavariante erhöht aber wieder Unsicherheit
200 in %
150
100
50
0
* Anzahl der verabreichten Impfdosen in % der Bevölkerung. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
EZB passt Forward Guidance an neue Strategie an und legt Latte für Zinswende noch höher
Die Juli-Sitzung der Europäischen Zentralbank stand wie erwartet ganz im Zeichen der An-
fang des Monats beschlossenen neuen geldpolitischen Strategie. EZB-Präsidentin Christine
Lagarde hatte vor knapp zwei Wochen in Venedig etwas bedeutungsschwanger orakelt, dass
sich auf der Juli-Sitzung einige „interessante Veränderungen“ an der Geldpolitik ergeben
dürften. Erwartungsgemäß haben die Währungshüter ihren bisherigen sehr expansiven
geldpolitischen Kurs bekräftigt. Unverändert blieben sowohl die EZB-Leitzinsen als auch die
wichtigsten Parameter der Ankaufprogramme PEPP und APP. Das Tempo der Nettoankäufe
im Rahmen des PEPP bleibt im laufenden Quartal signifikant höher als in den ersten Mona-
ten des Jahres. Hinweise auf die Post-PEPP-Ära und vor allem den Übergang behielt sich der
Rat für zukünftige Sitzungen vor, womit bereits die Septembersitzung in den Fokus rückt. Im8 / Economic Adviser August 2021
Juli konzentrierten sich die Anpassungen auf die Forward Guidance zu den Leitzinsen, und
hier wurde die Hürde für eine Zinsanhebung nochmals etwas höher gelegt. Nunmehr muss
hierfür das Inflationsziel von 2% deutlich vor dem Ende des Prognosehorizonts erreicht und
auch nachhaltig gehalten werden. Analog zur neuen Strategie schließt dies ausdrücklich die
Möglichkeit ein, dass die Inflation in einer vorübergehenden Phase auch moderat über dem
Inflationsziel liegt. Den Projektionen der EZB, insbesondere der längerfristigen Inflations-
prognose, kommt somit eine noch größere Bedeutung zu als bisher. Die EZB bekräftigt nun-
mehr, dass die Geldpolitik persistent expansiv ausgerichtet bleibt. Die Aufnahme dieser For-
mulierung ins Statement ist eine deutliche Abfuhr an jedwede Tapering- oder gar Exit-Über-
legungen, die derzeit als verfrüht angesehen werden. Die Änderungen sind keine Überra-
schung und waren weitgehend eingepreist, entsprechend überschaubar fielen die direkten
Marktreaktionen aus. Eine Veränderung im Sinne einer klareren Kommunikation stellt der
Beschluss aber eher nicht dar. Offen blieb erneut, wie das (neue) Inflationsziel erreicht wer-
den soll. Zudem gibt es weiterhin keine Klarheit, wie die Notenbank „günstige Finanzierungs-
konditionen“ konkret definiert. Auch wenn EZB-Präsidentin Christine Lagarde in den Ände-
rungen kein „lower for longer“ sehen mag: Die Leitzinsen dürften noch lange Zeit festgezurrt
bleiben. An den Märkten wurden vormals eingepreiste Erwartungen von mittelfristigen Leit-
zinserhöhungen zuletzt wieder deutlich reduziert. Da die Dauer des APP bislang an den Zeit-
punkt der ersten Zinsanhebung geknüpft ist, würde sich mit einer späteren Zinswende auch
die Ankaufphase verlängern. All dies begrenzt das Aufwärtspotenzial für die Kapital-
marktzinsen. Noch mehr als zuvor schon müssen sich Marktteilnehmer darauf einstellen,
dass eine Zinsanhebung in der Eurozone vor dem Jahr 2024 äußerst unwahrscheinlich ist.
Fundamentalprognosen Euroland
2020 2021 2022
BIP -6,5 4,9 4,4
Privater Konsum -8,0 3,4 5,0
Öffentlicher Konsum 1,4 3,4 1,2
Investitionen -7,6 8,3 6,5
Außenbeitrag1 -0,4 1,0 0,0
Inflation 0,3 2,0 1,5
Arbeitslosenquote2 7,9 7,9 7,5
Haushaltssaldo3 -7,2 -7,1 -3,9
Leistungsbilanzsaldo3 2,2 2,6 2,5
Veränderung gg. Vj. in %, 1 Wachstumsbeitrag, 2 in % der Erwerbstätigen, 3 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Quartalsprognosen Euroland
III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21
BIP sa Q/Q 12,4 -0,6 -0,3 1,7 2,6
BIP sa Y/Y -4,0 -4,6 -1,3 13,3 3,4
Inflation Y/Y 0,0 -0,3 1,1 1,8 2,4
Veränderung in %
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Zinsen Euroland
22.07. 3M 6M 12M
Tendersatz EZB 0,00 0,00 0,00 0,00
3M-Satz -0,55 -0,54 -0,53 -0,52
10J Bund -0,43 -0,30 -0,20 -0,10
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research9 / Economic Adviser August 2021
Deutschland
Vorkrisenniveau rückt in greifbare Nähe
Analysten: Christian Lips, Chefvolkswirt // Bernd Krampen
BIP-Prognose: Rückgang aus Q1 dürfte im Frühjahr bereits wieder aufgeholt worden sein
Dank der Besserungen beim Infektionsgeschehen und der so möglich gewordenen Locke-
rungen der Eindämmungsmaßnahmen hat die deutsche Konjunktur im Frühjahr einen kräf-
tigen Schub erhalten. Vor allem die Sektoren, deren wirtschaftliche Aktivität zuvor stark
durch den Lockdown eingeschränkt war, haben von dieser Belebung erheblich profitieren
können. So hat der reale Umsatz im stark betroffenen Gastgewerbe im Mai um 13,7 % zum
Vormonat (kalender- und saisonbereinigt) zulegen können, obwohl die Öffnungen erst spät
im Monat spürbar wurden. Die Umsätze lagen damit zwar noch immer 64,5 % unter dem
Vorkrisenniveau (Februar 2020). Eine weitere, massive Verbesserung darf man aber für den
Juni erwarten, zumindest deutet hierauf der Sprung bei der Zahl von Reservierungen gemäß
den Daten von OpenTable hin. Auch die Einzelhandelsumsätze zogen bereits im Mai deutlich
an (+4,2% M/M). Dies bestätigt, dass der private Konsum mit Rückkehr der Konsummöglich-
keiten sehr schnell wieder anspringt und spiegelbildlich zu den Lockdownphasen dann zum
Treiber einer zügigen wirtschaftlichen Erholung wird. Etwas Wasser in den Wein gossen al-
lerdings die Maizahlen aus dem verarbeitenden Gewerbe. Die Auftragseingänge in der In-
dustrie reduzierten sich deutlich um -3,7% gegenüber dem Vormonat, blieben aber zumin-
dest über dem Vorkrisenniveau. Die Produktion im verarbeitenden Gewerbe konnte zwar
fast das Vormonatsniveau halten (-0,3% M/M), hinkt der grundsätzlich starken Nachfrage
jedoch weiter hinterher. Der Auftragsbestand kletterte daher noch einmal um 2,2 % M/M
auf einen neuen Rekordstand, die Auftragsreichweite beträgt 7,0 Monate. Die Entwicklung
in den einzelnen Wirtschaftszweigen verläuft durchaus heterogen. Vor allem der Fahrzeug-
bau bremste im ersten Halbjahr, die Produktion ging hier seit dem Jahreswechsel fast kon-
tinuierlich zurück. Der VDA macht vor allem Lieferengpässe bei Halbleitern als Hindernis für
eine stärkere Produktionsausweitung der Automobilhersteller aus. Die Bauproduktion
konnte sich hingegen im Frühjahr von dem teils witterungsbedingten Einbruch in den Win-
termonaten deutlich erholen. Hochfrequente Indikatoren wie der wöchentliche Aktivitäts-
index sprechen für ein kräftiges BIP-Wachstum im II. Quartal. Der starke Rückgang im I.
Quartal dürfte daher im Frühjahr bereits wieder mehr als ausgeglichen worden sein.
Chart: Enttäuschende Industriezahlen im Mai – Fahrzeugbau leidet unter Knappheiten
140 Index (2015=100)
120
100
80
60
40
20
1/18 7/18 1/19 7/19 1/20 7/20 1/21 7/21
Produktion Verarb. Gew. Auftragseingänge Fahrzeugbau
AE Fahrzeugbau Bauproduktion
Quelle: Destatis, Bloomberg, Feri, NORD/LB Macro Research10 / Economic Adviser August 2021
Hohe Dynamik hält in Q3 an – Konjunkturstimmung bessert sich auch im Juli deutlich
Die sehr hohe Dynamik dürfte im laufenden Quartal sogar nochmal etwas zunehmen. Hier-
für spricht die Aussicht, dass zumindest über den Sommer die wirtschaftliche Aktivität kaum
durch Eindämmungsmaßnahmen eingeschränkt werden dürfte, trotz der am aktuellen Rand
auch in Deutschland bereits wieder anziehenden Infektionszahlen. Zudem hat sich die Kon-
junkturstimmung in den vergangenen Wochen weiter aufgehellt. Zwar haben die Konjunk-
turerwartungen im Juli in den Umfragen von sentix und ZEW nicht ganz das sehr hohe Vor-
monatsniveau halten können. Dies ging jedoch mit einer erheblich verbesserten Lageein-
schätzung einher. Beim ZEW wurde mit einem Sprung von -9,1 auf 21,9 Saldenpunkte der
stärkste jemals gemessene Monatszuwachs verzeichnet. Sofern pandemiebedingte Rück-
schläge ausbleiben, ist im Sommerquartal dank des Aufholeffekts eine BIP-Wachstumsrate
von rund 3% Q/Q wahrscheinlich. Im Gesamtjahr 2021 dürfte das BIP somit um 3,7% und im
kommenden Jahr sogar um mehr als 4% zulegen.
Arbeitsmarkt profitiert zunehmend vom Aufschwung – Inflation ab Juli deutlich verzerrt
Von der kräftigen Steigerung der wirtschaftlichen Aktivität profitiert in zunehmendem Maße
auch der Arbeitsmarkt. So ist im Juni die Zahl der Arbeitslosen saisonbereinigt um 38.000
gesunken, die Arbeitslosenquote liegt bei 5,9%. Parallel sind auch immer weniger Menschen
in Kurzarbeit. Waren im letzten Winter zeitweise deutlich über drei Millionen in Kurzarbeit,
hat sich die Anzahl auf Basis der Schätzungen des ifo-Instituts bis zum Juni mehr als halbiert.
Vor allem im Juni haben sich die Lockerungen offensichtlich sehr positiv auf die Beschäfti-
gungslage ausgewirkt. Gleichwohl entspricht das zur Jahresmitte erreichte Niveau bei der
Kurzarbeit dem während der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 markierten
Höchststand. Der zuletzt kräftige Anstieg des ifo-Beschäftigungsbarometers stimmt aber für
die kommenden Monate sehr optimistisch. Die Inflationsrate wird im Juli einen kräftigen
Sprung machen und bis zum Jahresende sogar über 4% Y/Y steigen, da der Vorjahresver-
gleich wegen der vor einem Jahr deutlich niedrigeren MwSt-Sätze stark verzerrt wird.
Fundamentalprognosen Deutschland
2020 2021 2022
BIP -4,8 3,7 4,4
Privater Konsum -6,0 2,3 6,3
Öffentlicher Konsum 3,7 1,8 1,3
Investitionen -2,7 4,8 5,4
Exporte -9,4 10,2 6,0
Importe -8,4 9,9 7,2
Außenbeitrag1 -0,9 0,6 -0,2
Inflation2 0,4 2,7 1,7
Arbeitslosenquote3 5,9 5,8 5,4
Haushaltssaldo4 -4,2 -5,4 -1,9
Leistungsbilanzsaldo4 6,8 7,4 7,4
Veränderung gg. Vj. in %, 1Wachstumsbeitrag; 2HVPI; 3in % der ziv. Erwerbspersonen (BA-Definition); 4 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Quartalsprognosen Deutschland
III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21
BIP sa Q/Q 8,7 0,5 -1,8 2,2 3,2
BIP nsa Y/Y -3,7 -2,3 -3,4 10,1 4,1
Inflation Y/Y -0,2 -0,6 1,7 2,2 3,0
Veränderung in %
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research11 / Economic Adviser August 2021
Schweiz
SNB lehnt Revision ihres Inflationsziels ab
Analyst: Christian Lips, Chefvolkswirt
Gute Nachrichten vom Arbeitsmarkt – Wirtschaftsgeschehen normalisiert sich zunehmend
Nach den deutlichen Verbesserungen der letzten Monate stabilisierte sich die Geschäftslage
der Schweizer Unternehmen im Juni auf hohem Niveau. Über alle Sektoren hinweg wurden
vom KOF zuletzt nur geringe Veränderungen ermittelt. Beim Konjunkturbarometer hat sich
die Euphorie zwar etwas abgeschwächt, der Konjunkturausblick bleibt im historischen Ver-
gleich aber äußerst positiv. Auch vom Arbeitsmarkt kamen zuletzt Signale, die auf Fort-
schritte bei der Normalisierung des Wirtschaftsgeschehens hindeuten. Zur Jahresmitte nä-
herte sich die saisonbereinigte Arbeitslosenquote wieder der 3%-Marke. Zugleich stieg die
Zahl der gemeldeten offenen Stellen deutlich auf gut 60.000 an. Unternehmensumfragen
ergaben zudem, dass die Realisierungssicherheit von geplanten Investitionsprojekten im
Vergleich zum Herbst letzten Jahres deutlich zugenommen hat. In der Zwischenzeit ist auch
der Anteil der befragten Unternehmen, die kurzfristig ihre Produktionskapazität ausweiten
wollen, von 20% auf 25% gestiegen. Die positiven Wachstumsaussichten werden bislang
kaum durch den Mangel an Vorprodukten getrübt, über den aktuell mehr als die Hälfte der
Unternehmen im verarbeitenden Gewerbe und der Baubranche klagen. Außerdem wurde
die Schweiz jüngst im jährlichen Ranking des International Institute for Management Deve-
lopment (IMD) erstmals zum attraktivsten Wirtschaftsstandort der Welt gekürt.
Jordan lehnt Revision des Inflationszieles ab – Franken in Risk-off-Modus wieder gesucht
Wie in den Vormonaten hält die SNB an ihrer expansiven Ausrichtung fest und wird ihren
Kurs nach Aussagen von Direktoriumsmitgliedern auf längere Sicht nicht ändern. An einen
Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik ist derzeit nicht zu denken. Zuletzt untersuchte eine
Reihe von Studien im Auftrag des Staatsekretariates für Wirtschaft (SECO) die Auswirkungen
der Negativzinspolitik der SNB seit 2015. Diese Studien bescheinigen in der Summe der ex-
pansiven Geldpolitik positive Nettoeffekte für die schweizerische Volkswirtschaft. Insbeson-
dere kleinere, risikoreiche und finanzschwache Unternehmen hätten von niedrigeren
Fremdkapitalkosten profitiert und konnten so Investitionen und Beschäftigung überdurch-
schnittlich steigern. Eine Anpassung des offiziellen Inflationszieles, wie es die EZB mit ihrer
neuen Strategie vorgemacht hat, steht laut SNB-Präsident Jordan aktuell nicht zur Debatte.
Die SNB wird Preisstabilität somit weiter als mittelfristige jährliche Inflationsrate von weni-
ger als 2% interpretieren. Zuletzt steigende Corona-Inzidenzen in Westeuropa, neue Ein-
schränkungen in Frankreich sowie eine Rückkehr erhöhter Risikoaversion haben den Schwei-
zer Franken aufwerten lassen. Aktuell liegt der Wechselkurs bei 1,08 CHF je EUR, eine wei-
tere deutliche Zunahme des CHF-Außenwerts wird die SNB vermutlich kaum zulassen.
Fundamentalprognosen* Schweiz Zinsen und Wechselkurse Schweiz
2020 2021 2022 22.07. 3M 6M 12M
BIP -2,6 4,1 3,4 SNB-Leitzins -0,75 -0,75 -0,75 -0,75
Inflation (CPI) -0,7 0,3 0,5 3M Satz -0,75 -0,75 -0,75 -0,75
Arbeitslosenquote1 3,1 3,0 2,6 10J -0,39 -0,30 -0,20 -0,20
Haushaltssaldo2 -2,6 -2,2 -0,6 Spread 10JBund 4 0 0 -10
Leistungsbilanzsaldo2 4,2 8,7 9,0 EUR in CHF 1,08 1,09 1,10 1,10
*Veränderung gg. Vj. in %, 1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research12 / Economic Adviser August 2021
Japan
Die Bank of Japan und das Klima – Teil 2
Analysten: Tobias Basse
Die Bank of Japan und das Klima – Teil 2
Die Bank of Japan spielt weiterhin auf Zeit. Die Notenbanker in Tokio haben jüngst den tra-
ditionellen Leitzins und die Zielrendite von Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jah-
ren auf dem inzwischen „bewährten“ Niveau belassen. Diese Nachrichten haben wohl nie-
manden überrascht. Goushi Kataoka hat zudem wieder eine Senkung der Leitzinsen zur Stüt-
zung japanischen Wirtschaft gefordert – man fühlt sich spätestens an dieser Stelle an Bill
Murray und den Film „Und täglich grüßt das Murmeltier“ erinnert. Die Bank of Japan hat die
Wachstumsprojektion für das Fiskaljahr 2021 nun zwar reduziert, blickt dafür aber inzwi-
schen etwas optimistischer auf 2022. Zentralbankchef Haruhiko Kuroda betonte anlässlich
der Pressekonferenz nach der Notenbanksitzung, dass die Erholung der Ökonomie des Lan-
des anhalten würde. In diesem Kontext verwies er auf die Nachfrage aus dem Ausland und
die zunehmende Zahl an geimpften Personen. Die Unsicherheit bezüglich der weiteren Ent-
wicklungen bleibe seiner Auffassung nach allerdings noch immer sehr groß. Entsprechend
wäre die Notenbank in Tokio bei Bedarf auch weiterhin bereit, zügig neue Maßnahmen zur
Unterstützung der japanischen Wirtschaft zu ergreifen. Zudem hat die Zentralbank den
Märkten zusätzliche Informationen zu ihrem neuen Programm zur Finanzierung von Maß-
nahmen gegen den Klimawandel geliefert. In diesem Kontext betonte man abermals die öko-
nomischen Risiken, die der Klimawandel in Japan auslösen kann. In der Tat plant die Bank of
Japan nun verstärkt Greenbonds ausländischer Staaten und Institutionen zu erwerben.
Die Sommerspiele und das Wachstum
Die Olympischen Sommerspiele in Tokio werden mit Blick auf die Wachstumsprognosen für
Japan von einer große nun doch eher zu einer kleineren Unbekannten. Das Land kämpft zwar
noch immer mit der seit einiger Zeit wieder zu beobachtenden Verschärfung der Coronavi-
rus-Krise, die Spiele werden aber stattfinden. Im Olympischen Dorf in Tokio sind inzwischen
bereits die ersten Infektionsfälle gemeldet worden. In diesem Umfeld sehen sich die Verant-
wortlichen natürlich dazu gezwungen, die Wettbewerbe nur unter scharfen Auflagen zu er-
lauben. Folglich können die positiven ökonomischen Effekte der Spiele in der Vergangenheit
nicht genutzt werden, um Rückschlüsse auf die Impulse von Tokio 2021 zu ziehen. Wirtschaft-
lich betrachtet ist damit – wie bereits angemerkt – eine große Unsicherheit (das Stattfinden)
inzwischen durch eine kleinere (die Stärke des Impulses) abgelöst worden.
Fundamentalprognosen* Japan Zinsen und Wechselkurse Japan
2020 2021 2022 22.07. 3M 6M 12M
BIP -4,7 2,6 2,5 Leitzins -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
Inflation 0,0 0,1 0,6 3M Satz -0,08 0,05 0,05 0,10
Arbeitslosenquote1 2,8 2,9 2,7 10J 0,01 0,10 0,15 0,20
Haushaltssaldo2 -10,1 -8,5 -5,3 Spread 10JBund 44 40 35 30
Leistungsbilanzsaldo2 3,2 3,5 3,4 EUR in JPY 130 130 129 128
* Veränderung gg. Vj. in % USD in JPY 110 110 110 110
1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research13 / Economic Adviser August 2021
China
Tendenz hin zu einer staatlich angestrebten Normalisierung
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Solides BIP-Wachstum von 1,3% Q/Q
Von besonderem Interesse waren die chinesischen BIP-Wachstumszahlen: Nach dem ent-
täuschenden Plus von 0,4% Q/Q im I. Quartal (herunterrevidiert von 0,6%) kam es im II.
Quartal zu einem Anstieg von 1,3 Q/Q, leicht oberhalb der Erwartungen. Die Jahresrate ging
– aufgrund von auslaufenden positiven Basiseffekten – deutlich auf 7,9% zurück. Dies ist vor
allem als ein Schritt hin zu einer Normalisierung aufzufassen. Nach dem Corona-bedingten
Wachstumseinbruch von -9% Q/Q im I. Quartal 2020 folgten fünf Zuwächse in Folge (mit
10,0%, 2,8%, 3,0%, 0,4% und nun 1,3%). Die Aufholphase nach oben wird mittlerweile wie-
der abgelöst von einem bereits jahrelang zu beobachtenden quartalsweisen Zuwachs mit
einer ziemlich konstanten Rate um die 1,5% Q/Q (was einer Jahresrate von etwa 6% ent-
spricht). Überraschend ist diese Tendenz in dem abgelaufenen Frühlingsquartal keinesfalls:
Die Stimmungsumfragen von CFPL und Caixin aus dem Unternehmenssektor hatten im Ver-
lauf der vergangenen Monate zwischenzeitlich zwar eine etwas höhere Dynamik angezeigt,
waren zuletzt aber auch wieder leicht zurückgegangen. Allerdings lagen die Umfrageergeb-
nisse zu jeder Zeit über der Expansionsschwelle von 50 Punkten. Positiv überraschen konn-
ten die für Juni bekannt gegeben Einzelhandelsumsätze (12,1% Y/Y), was zeigt, dass sich der
Binnenkonsum nach den zwischenzeitlichen Belastungen im I. Quartal (lokale Ausbreitungen
von Covid-19, eingeschränkte Mobilität zum Neujahrsfest) wieder robuster präsentiert.
Auch die Industrieproduktion stieg solide an (8,3% Y/Y). Perspektivisch dürfte das 2. Halbjahr
eher von einer marginalen Verlangsamung des Wachstumstempos geprägt sein, wenn sich
der (vorher aufgestaute) Konsum verringert, die Exportdynamik nachlässt und der Anstieg
der Rohstoffpreise auf die Nachfrage dämpfend auswirkt. Auch sollten restriktivere Rege-
lungen auf dem stark boomenden Immobilienmarkt im Auge behalten werden.
PBoC senkt den Mindestreservesatz – Renminbi dürfte leicht abwerten
Die ab dem 15.07. gültige von der PBoC vorgenommene Senkung des Mindestreservesatzes
(RRR) auf 12,0% lässt erkennen, dass die Notenbank verstärkt die Nachhaltigkeit des Auf-
schwungs im Blick hat. Damit soll das Kreditwachstum stabilisiert und der Konjunktur einen
Schub gegeben werden. Andererseits begrenzt der aktuelle Anstieg der Produzentenpreise
bei knapp unter 9% Y/Y und die zu erwartenden Spillover-Gefahren auf die Verbraucher-
preise – derzeit nur 1,1% Y/Y – schon die Handlungsoptionen der PBoC. Insofern dürfte die
Notenbank ab jetzt in 2021 abwarten. Weiterhin gehen wir aufgrund der dynamisch verlau-
fenden Erholung der US-Konjunktur von einer sukzessiven Aufwertung des US-Dollars aus.
Fundamentalprognosen* China Zinsen und Wechselkurse China
2020 2021 2022 22.07. 3M 6M 12M
BIP 2,3 8,5 5,6 Einlagesatz 1,50 1,50 1,50 1,50
Inflation 2,5 1,5 2,3 3M SHIBOR 2,40 2,60 2,70 2,80
Arbeitslosenquote1 3,8 3,8 3,6 10J 2,93 3,10 3,20 3,20
Haushaltssaldo2 -11,4 -5,2 -4,3 Spread 10JBund 336 340 340 330
Leistungsbilanzsaldo2 1,9 1,8 1,3 EUR in CNY 7,62 7,79 7,78 7,77
* Veränderung gg. Vj. in % USD in CNY 6,47 6,60 6,65 6,70
1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research14 / Economic Adviser August 2021
Großbritannien
Johnsons großer Covid-19-Feldversuch mit dem englischen Volk
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
„Freedom Day“ wird zum alles entscheidenden Experiment auch für die Konjunktur
Der von Premierminister Boris Johnson angepeilte „Freedom Day“ wurde am Montag, dem
19. Juli tatsächlich Realität. Doch die in England seitdem gültigen weitgehenden Lockerun-
gen der Covid-19-Maßnahmen (Schottland, Nordirland und Wales gehen – wie beim Fußball
– eigene Wege) bergen angesichts der Ausbreitung der Delta-Variante und einer 7-Tages-
Inzidenz von zuletzt fast 500 natürlich einige Risiken – trotz der erreichten hohen Impfquote
unter Erwachsenen von über 88% und 68% mit einer ersten bzw. zweiten Impfung. Johnson
spekuliert jetzt in den Sommermonaten darauf, dass die Krankenhauseinweisungen relativ
zu den bisherigen beiden Wellen von Covid-19 beherrschbar bleiben, so dass sich früher
oder später eine Herdenimmunität ergeben sollte. Während viele Berufstätige aus Vor-
sichtsgründen nicht am Arbeitsplatz erscheinen, was in einigen Unternehmen für Probleme
sorgt, setzt sich die jüngere, bisher kaum geimpfte Bevölkerung besonders dem Virus aus.
Langfristig besteht zudem die Gefahr von Long Covid für eine ganze Generation. Dieses Ex-
periment findet weltweit Beachtung – zum späteren Nachahmen oder als ganz schlechtes
Beispiel! Vom Ausgang dieses Feldversuchs wird es abhängen, ob die britische Wirtschaft im
2. Halbjahr durchstarten oder doch abbremsen wird. Auch viele (erwachsene) Engländer
scheinen abwarten zu wollen, was die Konjunkturerholung beeinträchtigen könnte. Zudem
kamen die Einzelhandelsumsätze im Mai und Juni trotz der bereits vorgenommenen Teil-
Lockerungen nicht voran und die Industrieproduktion sowie die Bauinvestitionen stagnier-
ten im April und Mai. Dem Rückgang im I. Quartal dürfte dennoch im II. Quartal ein BIP-
Wachstum um knapp 5% Q/Q gefolgt sein. Doch das III. Quartal steht in den Sternen!
Ausgang des Feldversuchs hat Implikationen für die BoE und das britische Pfund
Je nachdem, wie England mit den Auswirkungen des „Freedom Day“ zurechtkommt, wird
dies auch Implikationen für die BoE haben. Die Notenbank muss zudem den unerwartet star-
ken Anstieg der Inflationsrate auf 2,5% Y/Y sowie der Immobilienpreise auf teilweise 10%
Y/Y berücksichtigen. BoE-Governor Andrew Bailey betonte jedoch jüngst, dass die aktuellen
Inflationsdaten kein Grund für ein möglicherweise übereiltes Handeln der Notenbank in Lon-
don sein sollten. So dürfte die Mehrheit in der BoE tatsächlich noch einige Monate abwarten
und dann Anpassungen beim Quantitative Easing vornehmen wollen – und müssen. Mit ei-
ner Zinserhöhung rechnen wir frühestens im Jahr 2023. Auch für das britische Pfund wird
das „Gambling“ mit dem Aufheben des Lockdowns zum entscheidenden Faktor: Die Skepsis
überwog zunächst, so dass der Euro zeitweise über 0,86 GBP anstieg.
Fundamentalprognosen* Großbritannien Zinsen und Wechselkurse Großbritannien
2020 2021 2022 22.07. 3M 6M 12M
BIP -9,8 6,8 5,4 Reposatz 0,10 0,10 0,10 0,10
Inflation (CPI) 0,9 1,8 2,1 3M Satz 0,07 0,10 0,10 0,10
Arbeitslosenquote1 4,5 5,1 5,0 10J 0,57 0,90 0,95 1,10
Haushaltssaldo2 -12,4 -9,1 -4,5 Spread 10JBund 99 120 115 120
Leistungsbilanzsaldo2 -3,5 -3,6 -3,7 EUR in GBP 0,85 0,90 0,90 0,90
*Veränderung gg. Vj. in % GBP in USD 1,38 1,31 1,30 1,29
1 in % der Erwerbstätigen nach ILO Konzept, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research15 / Economic Adviser August 2021
Portfoliostrategien
Zinsstrukturkurve Euroland
Renditen und Prognosen (Bunds/Swap) Prognosen Zinsstrukturkurve (Bunds)
Renditen (in %) NORD/LB Prognose auf Sicht von
1,00 %
Aktuell 3M 6M 12M
3M -0,55 -0,54 -0,53 -0,52 0,75
1J -0,64 -0,65 -0,60 -0,60 0,50
2J -0,72 -0,70 -0,65 -0,65
3J -0,77 -0,72 -0,65 -0,65 0,25
4J -0,76 -0,69 -0,63 -0,61 0,00
5J -0,70 -0,65 -0,60 -0,55
6J -0,65 -0,60 -0,54 -0,48 -0,25
7J -0,59 -0,54 -0,47 -0,40 -0,50
8J -0,57 -0,47 -0,39 -0,31
9J -0,51 -0,39 -0,30 -0,21 -0,75
10J -0,43 -0,30 -0,20 -0,10 -1,00
2J (Swap) -0,48 -0,50 -0,45 -0,45 3M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
5J (Swap) -0,35 -0,35 -0,30 -0,25
Aktuell 3M 6M 12M
10J (Swap) -0,06 0,05 0,15 0,25
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Prognosen und Total Returns Erwartete Total Returns
Total Returns (in %) auf Sicht von… in %
0,0
3M 6M 12M
3M -0,14 -0,27 -0,53
-0,5
1J -0,15 -0,34 -0,64
2J -0,24 -0,50 -0,84
3J -0,35 -0,29 -1,02 -1,0
4J -0,44 -0,81 -1,10
5J -0,38 -0,74 -1,07 -1,5
6J -0,38 -0,77 -1,15
7J -0,38 -0,84 -1,24 -2,0
8J -0,77 -1,32 -1,74
9J -0,99 -1,64 -2,09 -2,5
10J -1,11 -1,87 -2,35 3M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
3M 6M 12M
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Der Total Return misst den absoluten Ertrag einer Anlage im betrachteten Zeithorizont unter Berücksichtigung der
zeitanteiligen Rendite zuzüglich der aufgrund der prognostizierten Zinsstrukturkurvenveränderung zu erwartenden
Kursgewinne bzw. –verluste.16 / Economic Adviser August 2021
Portfoliostrategien
Zinsstrukturkurve international: 3-Monats- & 12-Monatssicht
Auf 3-Monatssicht
Erwartete Total Returns (in %) in Euro Erwartete Total Returns (in %) in Landeswährung
EUR USD GBP JPY CHF USD GBP JPY CHF
1J -0,2 -0,3 -5,0 -0,4 -0,9 1J 0,0 0,0 -0,1 -0,2
2J -0,2 -0,2 -5,0 -0,4 -0,9 2J 0,1 0,0 -0,2 -0,3
3J -0,4 -0,1 -4,9 -0,5 -1,0 3J 0,1 0,1 -0,2 -0,3
4J -0,4 -0,2 -5,2 -0,6 -1,0 4J 0,1 -0,2 -0,4 -0,3
5J -0,4 -0,5 -5,4 -0,8 -1,1 5J -0,2 -0,4 -0,5 -0,3
6J -0,4 -0,5 -5,5 -1,0 -1,0 6J -0,3 -0,6 -0,8 -0,3
7J -0,4 -0,8 -5,9 -1,3 -1,2 7J -0,6 -0,9 -1,0 -0,4
8J -0,8 -1,2 -6,0 -1,4 -1,3 8J -1,0 -1,0 -1,2 -0,6
9J -1,0 -1,5 -6,2 -1,3 -1,4 9J -1,3 -1,3 -1,1 -0,7
10J -1,1 -1,5 -6,9 -1,0 -1,5 10J -1,3 -2,1 -0,8 -0,7
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Auf 12-Monatssicht
Erwartete Total Returns (in %) in Euro Erwartete Total Returns (in %) in Landeswährung
EUR USD GBP JPY CHF USD GBP JPY CHF
1J -0,6 1,6 -4,9 1,2 -2,4 1J 0,1 0,1 -0,1 -0,8
2J -0,8 1,6 -5,0 1,0 -2,4 2J 0,2 0,0 -0,3 -0,8
3J -1,0 1,9 -5,0 1,0 -2,4 3J 0,4 0,0 -0,3 -0,8
4J -1,1 1,9 -5,2 0,8 -2,4 4J 0,4 -0,3 -0,5 -0,8
5J -1,1 1,6 -5,4 0,6 -2,4 5J 0,1 -0,5 -0,7 -0,8
6J -1,1 1,0 -5,6 0,3 -2,3 6J -0,4 -0,7 -1,0 -0,7
7J -1,2 0,7 -6,0 0,0 -2,5 7J -0,8 -1,1 -1,3 -0,9
8J -1,7 0,2 -6,2 -0,3 -2,8 8J -1,2 -1,2 -1,5 -1,2
9J -2,1 -0,4 -6,5 -0,3 -3,0 9J -1,9 -1,6 -1,5 -1,4
10J -2,3 -1,3 -7,2 -0,1 -3,1 10J -2,7 -2,4 -1,4 -1,5
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Der Total Return misst den absoluten Ertrag einer Anlage im betrachteten Zeithorizont unter Berücksichtigung der
zeitanteiligen Rendite zuzüglich der aufgrund der prognostizierten Zinsstrukturkurven- und Wechselkursveränderung
zu erwartenden Kursgewinne bzw. –verluste.17 / Economic Adviser August 2021
Portfoliostrategien
Aktienmarktstrategie; 3-Monats-, 6-Monats- & 12-Monatssicht
Werte und Performance
Wert am Stand Performance seit
Index 22.07.2021 Vormonat Jahresbeginn Vormonat Jahresbeginn
DAX 15.514,54 15.531,04 13.718,78 -0,11% 13,09%
MDAX 34.843,97 34.049,86 30.796,26 2,33% 13,14%
EuroSTOXX50 4.059,05 4.064,30 3.552,64 -0,13% 14,25%
STOXX50 3.514,33 3.512,50 3.108,30 0,05% 13,06%
STOXX600 456,53 452,84 399,03 0,81% 14,41%
Dow Jones 34.798,00 34.502,51 30.606,48 0,86% 13,69%
S&P 500 4.358,69 4.297,50 3.756,07 1,42% 16,04%
Nikkei 27.388,16 28.791,53 27.444,17 -4,87% -0,20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Prognosen Indizes EuroSTOXX50 und S&P500
NORD/LB Prognose 4400 4600
Index
auf Sicht von ... 4200 4400
3M 6M 12M 4200
4000
DAX 14.500 15.300 16.300 4000
3800
MDAX 31.750 33.500 35.650 3800
EuroSTOXX50 3.840 4.050 4.200 3600
3600
STOXX50 3.375 3.550 3.675 3400
3400
STOXX600 433 455 475 3200
3200
Dow Jones 34.000 35.000 36.500 3000 3000
S&P 500 4.250 4.400 4.600 2800 2800
Nikkei 27.000 28.250 29.000 2600 2600
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
2400 2400
23.07.2020 23.10.2020 23.01.2021 23.04.2021 23.07.2021
EuroSTOXX50 200-Tage-Linie
S&P 500 (r.S.) 200-Tage-Linie (r.S.)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Redaktionsschluss für Daten, Prognosen und Texte war Freitag, 23. Juli 2021.
Der nächste Economic Adviser erscheint am 17. September 2021.18 / Economic Adviser August 2021
Übersicht Prognosen
Fundamentalprognosen
in % BIP Wachstum Inflationsrate Arbeitslosenquote1 Haushaltssaldo2
2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022
USA -3,5 5,9 3,0 1,2 4,2 3,2 8,1 5,6 4,2 -15,8 -11,4 -7,2
Euroland -6,5 4,9 4,4 0,3 2,0 1,5 7,9 7,9 7,5 -7,2 -7,1 -3,9
Deutschland -4,8 3,7 4,4 0,4 2,7 1,7 5,9 5,8 5,4 -4,2 -5,4 -1,9
Japan -4,7 2,6 2,5 0,0 0,1 0,6 2,8 2,9 2,7 -10,1 -8,5 -5,3
Großbritannien -9,8 6,8 5,4 0,9 1,8 2,1 4,5 5,1 5,0 -12,4 -9,1 -4,5
Schweiz -2,6 4,1 3,4 -0,7 0,3 0,5 3,1 3,0 2,6 -2,6 -2,2 -0,6
China 2,3 8,5 5,6 2,5 1,5 2,3 3,8 3,8 3,6 -11,4 -5,2 -4,3
Veränderung gg. Vj. in %, 1 in % der Erwerbstätigen (Deutschland: BA-Definition), 2 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Leitzinsen Wechselkurse
In % 22.07.21 3M 6M 12M EUR in… 22.07.21 3M 6M 12M
USD 0,25 0,25 0,25 0,25 USD 1,18 1,18 1,17 1,16
EUR 0,00 0,00 0,00 0,00 JPY 130 130 129 128
JPY -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 GBP 0,85 0,90 0,90 0,90
GBP 0,10 0,10 0,10 0,10 CHF 1,08 1,09 1,10 1,10
CHF -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 CNY 7,62 7,79 7,78 7,77
CNY 1,50 1,50 1,50 1,50
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Zinsen (Staatsanleihen)
3M-Sätze Renditen 2J Renditen 5J Renditen 10J
22.07. 3M 6M 12M 22.07. 3M 6M 12M 22.07. 3M 6M 12M 22.07. 3M 6M 12M
USD 0,13 0,20 0,25 0,30 0,20 2,60 0,25 0,40 0,72 0,90 1,00 1,20 1,28 1,50 1,70 1,90
EUR -0,55 -0,54 -0,53 -0,52 -0,72 -0,70 -0,65 -0,65 -0,70 -0,65 -0,60 -0,55 -0,43 -0,30 -0,20 -
0,10
JPY -0,08 0,05 0,05 0,10 -0,14 -0,10 -0,05 -0,05 -0,14 -0,03 0,03 0,04 0,01 0,10 0,15 0,20
GBP 0,07 0,10 0,10 0,10 0,07 0,10 0,15 0,25 0,27 0,40 0,45 0,57 0,57 0,90 0,95 1,10
CHF -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 -0,79 -0,80 -0,80 -0,80 -0,70 -0,65 -0,60 -0,60 -0,39 -0,30 -0,20 -
0,20
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Spreads (Bp)
3M EURIBOR 2J Bund 5J Bund 10J Bund
22.07. 3M 6M 12M 22.07. 3M 6M 12M 22.07. 3M 6M 12M 22.07. 3M 6M 12M
USD 67 74 78 82 92 90 90 105 142 155 160 175 170 180 190 200
JPY 47 59 58 62 58 60 60 60 56 63 63 59 44 40 35 30
GBP 62 64 63 62 79 80 80 90 97 105 105 112 99 120 115 120
CHF -20 -21 -22 -23 -7 -10 -15 -15 1 0 0 -5 4 0 0 -10
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research19 / Economic Adviser August 2021
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Macro Research
Dr. Martina Noss
Leitung Research/Volkswirtschaft
+49 511 361-2008
martina.noss@nordlb.de
Christian Lips
Chefvolkswirt
Head of Macro Research
+49 511 361-2980
+49 172 735 1531
christian.lips@nordlb.de
Tobias Basse
Macro Research
+49 511 361-9473
tobias.basse@nordlb.de
Bernd Krampen
Macro Research
+49 511 361-9472
bernd.krampen@nordlb.de
unter Mitwirkung von: David Eckert20 / Economic Adviser August 2021
Sales Trading
Institutional Sales +49 511 9818-9440 Covereds/SSA +49 511 9818-8040
Sales Sparkassen &
+49 511 9818-9400 Financials +49 511 9818-9490
Regionalbanken
Sales MM/FX +49 511 9818-9460 Governments +49 511 9818-9660
Sales Europe +352 452211-515 Länder/Regionen +49 511 9818-9550
Sales Asia +65 64 203131 Frequent Issuers +49 511 9818-9640
Origination & Syndicate Sales Wholesale Customers
Origination FI +49 511 9818-6600 Firmenkunden +49 511 361-4003
Origination Corporates +49 511 361-2911 Asset Finance +49 511 361-8150
Treasury
Collat. Management/Repos +49 511 9818-9200
+49 511 9818-9620
Liquidity Management +49 511 9818-965021 / Economic Adviser August 2021 Wichtige Hinweise Diese Studie (nachfolgend als „Information“ bezeichnet) ist von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“) erstellt worden. Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank („EZB“), Sonnemannstraße 20, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht („BaFin“), Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Information durch Ihre Sparkasse überreicht worden ist, un- terliegt auch diese Sparkasse der Aufsicht der BaFin und ggf. auch der EZB. Eine Überprüfung oder Billigung dieser Präsentation oder der hierin beschriebenen Produkte oder Dienstleistungen durch die zuständige Aufsichtsbehörde ist grundsätzlich nicht erfolgt. Diese Information richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, Australien, Belgien, Dänemark, Estland, Finnland, Frankreich, Grie- chenland, Indonesien, Irland, Italien, Japan, Kanada, Korea, Luxemburg, Neuseeland, Niederlande, Österreich, Polen, Portugal, Republik China (Taiwan), Schweden, Schweiz, Singapur, Spanien, Thailand, Tschechische Republik, Vereinigtes Königreich, Vietnam und Zypern (nachfolgend als „relevante Personen“ oder „Empfänger“ bezeichnet). Die Inhalte dieser Information werden den Empfängern auf streng vertraulicher Basis gewährt und die Empfänger erklären mit der Entgegennahme dieser Information ihr Einverständnis, diese nicht ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der NORD/LB an Dritte weiterzugeben, ganz oder in Teilen zu kopieren oder in andere Sprachen zu übersetzen und/oder zu reprodu- zieren. 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Ebenso we- nig unterliegt diese Information dem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung, wie dies für Anlageempfehlungen/Anlagestrategieempfehlungen gilt. Die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass diese Information einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Informa- tion des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der NORD/LB für zu- verlässig erachtet wurden. Für die Erstellung dieser Information nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Information geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile dar. Verände- rungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Information vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstru- mente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Information in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Pro- visionen an, welche die Rendite des Investments mindern. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Information stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Information stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Information dar. Auf die in dieser Information Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstru- mente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Emp- fängers geeignet. Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Information im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. 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Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumen- tation getroffen werden. Diese Information ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Information sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhän- gigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Information in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen
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